Marktreport 9. Juni 217 Wirtschaft Finanzen Edelmetalle UNSER TOP- THEMA Gefangen im Boom-und-Bust-Zyklus Die Kreditausweitung bewirkt eine Verfälschung der Kaufkraftverteilung in der Volkswirtschaft und eine unverhältnismäßige Produktionsgliederung. Es entwickelt sich die Produktion infolge des vorgetäuschten Kapitalreichtums in einer Richtung, die nicht auf die Dauer erhalten werden kann, und so muß es in absehbarer Zeit zu neuen Störungen, zu einer neuen Krise kommen. Fritz Machlup (192 1983) Goldpreis in US-Dollar sowie allen anderen Währungen (ohne US-Dollar) Januar 27 bis Juni 217 2 Zusammenfassung Weltweit hat sich die Konjunkturlage aufgehellt: Produktion und Beschäftigung nehmen zu. Die Volkswirtschaften befinden sich jedoch nach wie vor in einem Boomund-Bust-Zyklus. Das vermutlich größte Risiko, dass der aktuelle Aufschwung in einen Bust umschlägt, ist ein merkliches Verteuern der Kreditkosten, einhergehend mit einem Vertrauensschwund in die Werthaltigkeit der aufgeblähten Vermögenspreise. Die Zentralbanken bestimmen mit ihrer Zinspolitik in entscheidendem Maße darüber, wann der Boom in den nächsten Bust umschlägt. In diesem Umfeld ist die Währung Gold eine Versicherung für das Vermögensportfolio - die zudem Wertsteigerungspotenzial hat. Konjunkturerholung Wirtschaftsindikatoren deuten auf Belebung der Weltwirtschaft (a) USA, China, Japan und Euroraum (b) Brasilien, Indien, Russland, Türkei 1 12 1 12 18 16 1 12 1 1 98 96 9 7 9 11 13 15 17 1 98 96 9 7 9 11 13 15 17 8 6 7 9 11 13 15 17 In US-Dollar In allen Währungen exkl. US-Dollar Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. *Ermittelt aus Goldpreis (USD/oz) und handelsgewichtetem Außenwert des US-Dollar. In der Zeitreihe wurde der September 211 auf 1.9 indexiert (hier erreichte der US- Dollar-Preis des Goldes seinen bisherigen Höchststand von 1.9 pro Feinunze.) USA Japan China Quelle: Thomson Financial, OECD. Euroraum Brasilien Russland Indien Türkei Die Weltwirtschaft ist auf Erholungskurs: Eine ganze Reihe von Konjunkturindikatoren deutet an, dass Produktion und Beschäftigung weiter zunehmen. Diese Entwicklung dürfte vor allem durch die extrem lockeren Geldpolitiken herbeigeführt worden sein. Drei Faktoren sind in diesem Zusammenhang von besonderer Bedeutung. (1) Die Zentralbanken haben die Marktzinsen auf extrem niedrige Niveaus geschleust. Das ermöglicht es Schuldnern, ihre fälligen Verbindlichkeiten durch neue Kredite, die einen niedrigen Zins tragen, zu refinanzieren.
2 9. Juni 217 Edelmetallpreise (USD/oz) (a) Gold 1 135 13 125 12 115 11 15 15 16 17 (b) Silber 21 2 19 18 17 16 15 1 13 15 16 17 (c) Platin 12 115 11 15 1 95 9 85 8 15 16 17 (d) Palladium 9 85 8 75 7 65 6 55 5 5 15 16 17 Quelle: Thomson Financial. Auf diese Weise erhalten die Schuldner neue Ausgabenspielräume, mit denen sie die gesamtwirtschaftliche Nachfrage beleben. (2) Die Zentralbanken haben den Finanzmarktakteuren mit ihren bisherigen Aktionen signalisiert, dass es ungewollte Zahlungsausfälle von überdehnten Staatsund Bankenschuldnern künftig nicht mehr geben wird. Das hat die Zahlungsausfallsorgen im Kreditmarkt dem Herzstück des Fiat-Geldsystems vertrieben. Die Investoren rechnen nun damit, dass im Notfall die Zentralbanken bereitstehen, um strauchelnden Kreditnehmern, die das Finanzsystem gefährden können, zur Seite zu springen und sie mit jeder gewünschten Kredit- und Geldmenge zu versorgen. Die großen Zentralbanken stellen den Marktteilakteuren damit eine kostenlose Versicherung bereit, einen Zentralbank-Put. Gold: Geld mit steigender Kaufkraft (a) Kaufkraft eines Euro, verzinst und unverzinst, und einer Feinunze Gold 1),5, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 99 1 3 5 7 9 11 13 15 17 Euro, unverzinst Euro, verzinst mit 3-Monatsgeld Gold (Euro/oz) (b) Kaufkraft des US-Dollar und des Euro in Gold 2), 99 1 3 5 7 9 11 13 15 17 Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. 1) Die Kaufkraft zeigt die Anzahl der Konsumgüter, die mit einem Euro beziehungsweise mit einer Feinunze Gold gekauft werden können. Sie wurde ermittelt anhand des offiziellen Konsumentenpreisindexes. Serien sind indexiert: Januar 1999 = 1. 2) Anzahl der Feinunzen Gold, die man mit einem US- Dollar beziehungsweise mit einem Euro kaufen kann. Wer seit Beginn der Währungsunion im Januar 1999 Gold gehalten hat, konnte die inflationsbereinigte Kaufkraft seines Vermögens um 22 Prozent steigern. Wer hingegen auf kurzfristige, verzinsliche Euroguthaben gesetzt hat, konnte in gleicher Zeit nur einen Wertzuwachs von 5 Prozent verbuchen. Unverzinsliche Euro (etwa in Form von Euro-Bargeld) büßten 28 Prozent ihrer Kaufkraft ein. Mit Gold hatten die Sparer und Investoren folglich ein Geld, mit dem man seine Kaufkraft merklich steigern konnte. Bis zum Ausbruch der internationalen Finanz- und Wirtschaftskrise ab Mitte 27 stieg der Goldpreis vor allem aufgrund eines fulminanten Rohstoffpreis-Booms. Nach dem Ende der Preiskorrektur vom Herbst 211 begann der Goldpreis (in Euro gerechnet) ab Anfang 21 wieder deutlich zu steigen - denn der Euro-Außenwert begann ab diesem Zeitpunkt, gegenüber dem US-Dollar nachzugeben. Seit Einführung des Euro zu Beginn 1999 bis zum April 217 haben US-Dollar und Euro etwa 88 Prozent ihrer Kaufkraft gegenüber dem Gold eingebüßt. 1,2 1,,8,6,,2 in US-Dollar in Euro
3 9. Juni 217 Der Bankenkomplex in ausgewählten Volkswirtschaften (a) USA, Mrd. US-Dollar 225 2 175 5 35 (b) Euroaum, Mrd. Euro 15 125 1 75 5 25 99 1 3 5 7 9 11 13 15 17 [1] Geschäftsbanken [2] Fed [3] Gesamt = [1] + [2] 3 25 2 15 1 5 99 1 3 5 7 9 11 13 15 17 [1] Geschäftsbanken [2] EZB [3] Gesamt = [1] + [2] (c) Japan, 1 Millionen Yen 16 1 12 1 8 6 2 99 1 3 5 7 9 11 13 15 17 [1] Geschäftsbanken [2] Bank von Japan [3] Gesamt = [1] + [2] (e) Großbritannien, Mrd. Pfund 8 7 6 5 3 2 1 99 1 3 5 7 9 11 13 15 17 [1] Geschäftsbanken [2] Bank von England [3] Gesamt = [1] + [2] (d) China, Mrd. US-Dollar 35 3 25 2 15 1 5 99 1 3 5 7 9 11 13 15 17 [1] Geschäftsbanken [2] Bank von China [3] Gesamt = [1] + [2] (f) Schweiz, Mrd. Franken 35 3 25 2 15 1 5 99 1 3 5 7 9 11 13 15 17 [1] Geschäftsbanken [2] Schweizer Nationalbank [3] Gesamt = [1] + [2] Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen.
9. Juni 217 Ausfallraten und US-Kreditzyklus - im frühen Stadium 12 1 8 6 2 Kredit und Leasing, gesamt Handel und Industrie Konsumenten, gesamt Kreditkarten Andere Konsumenten Leasing Quelle: Thomson Financial. Die obige Grafik zeigt den Anteil der US-amerikanischen Bankkredite in Prozent des jeweilig ausstehenden Kreditvolumens, die seit 9 Tagen nicht bedient wurden. Man erkennt zweierlei. Erstens sind derzeit die Ausfallraten nach wie vor recht niedrig. Dafür ist sicherlich die Niedrigzinspolitik der US- Notenbank maßgeblich verantwortlich. Denn sie hat Kreditkosten deutlich abgesenkt - und entsprechend sind die Rückstände und Ausfälle bei den Krediten gesunken. Zweitens: Am aktuellen Rand zeigt sich allerdings eine Trendwende. Und zwar bei den Konsumentenkrediten und Kreditkartenkrediten. Dass der Anteil der Kredite mit Zahlungsverzug jüngst angestiegen ist, dürfte vor allem durch die nunmehr leicht erhöhten Kurzfristzinsen zu erklären sein. Das macht deutlich, wie stark die Höhe der Kreditzinsen die Schuldentragfähigkeit der Kreditnehmer beeinflusst. Das liegt natürlich an der bereits relativ hohen Verschuldung der Haushalte. Auf der anderen Seite zeigen die Zahlungsrückstände von Industrie- und Handelsunternehmen nach wie vor keine Aufwärtsbewegung. Insgesamt betrachtet scheint der Kreditzyklus in den USA relativ weit vorangeschritten zu sein. Für seinen weiteren Verlauf dürfte die Zinspolitik der Fed eine ganz entscheidende Rolle spielen. Merklich steigende Zinsen hätten sicherlich das Potenzial, eine neuerliche Pleitewelle auszulösen. (3) Die Eingriffe der Zentralbank haben das Anlegerverhalten maßgeblich verändert: Die Risikoscheu der Investoren hat deutlich abgenommen. Investoren sind wieder bereit, ihr Geld in riskante(re) Anlagen zu investieren und hoffen, dass bei Problemen die Zentralbank zur Rettung kommt. (Man spricht in diesem Zusammenhang auch von Moral Hazard ). Nur so ist es wohl zu erklären, dass überdehnte Schuldner - Staaten wie Banken problemlos neue Kredite bekommen, und das zu historisch sehr niedrigen Zinssätzen. Der Kreditfluss ist wieder in Gang gekommen und schiebt eine neue konjunkturelle Scheinblüte an. Ausufernde Bankbilanzen Die Übersicht auf der vorherigen Seite zeigt die Entwicklung der Zentralbankund Geschäftsbankbilanzen seit Anfang 1999 bis April 217. Wie zu erkennen ist, wächst in allen betrachteten Währungsräumen die Gesamtbilanzsumme - also die Summe aus Zentralbank- plus Geschäftsbankenbilanz. Das ist ein untrügliches Zeichen für die Zielrichtung der Geldpolitiken: Sie haben in den letzten Jahren vehement in das Marktgeschehen eingegriffen, um das zu finanzieren, was die Geschäftsbanken nicht mehr finanzieren können oder wollen. Dadurch haben sie gezielt ein Schrumpfen der gesamten ausstehenden Kredit- und Geldmenge verhindert - und damit auch die volkswirtschaftlichen Folgen einer solchen Entwicklung abgewehrt. Die Zentralbanken sind dadurch jedoch mehr denn je zu einem aktiven Spieler in den Kreditmärkten geworden. Sie beschränken sich nicht mehr darauf, den Geschäftsbanken Geld zu leihen, damit diese damit Kredite an die Privatwirtschaft und die Staaten vergeben. Die Zentralbanken füllen jetzt diese Rolle mehr oder weniger selbst aus - beispielsweise indem sie Schuldpapiere von Staaten, Banken und Unternehmen direkt erwerben (und die Käufe mit neu geschaffenem Geld bezahlen). Die klassische Trennung zwischen Zentralbank auf der einen Seite und Geschäftsbanken auf der anderen Seite ist damit im Grunde (und für alle sichtbar) aufgehoben. Im Ergebnis bedeutet das zum einen, dass ein immer größeres Kreditvolumen auf einem gegebenen Eigenkapitalbestand aufgesattelt wird. Dadurch verringert sich der Verlustpuffer, die Zahlungsausfälle, sollten sie denn auftreten, auffangen kann, ohne die Verbindlichkeiten des Bankenapparates gegenüber seinen Kreditgebern und Einlegern zu gefährden. Zum anderen stehen die Zentralbanken zusehends im Feuer: Sie haben nunmehr ein deutlich erhöhtes Kreditrisiko gegenüber Staaten und Geschäftsbanken. Dadurch steigt der politische Anreiz für die Zentralbanken, die Geldmenge auszuweiten (also zu inflationieren), um Zahlungsausfälle bei ihren Schuldnern zu verhindern. Nach dem Motto: Lieber die Geldmenge vermehren, um offene Zahlungen zu begleichen, als Kreditausfälle erleiden. Boom-und-Bust Die aktuelle konjunkturelle Erholung sollte nicht darüber hinwegtäuschen, dass sich die Volkswirtschaften nach wie vor in einem Boom-Bust-Zyklus befinden. Der Grund: das ungedeckte Fiat-Geld. Zentralbanken, zusammen mit den Geschäftsbanken, erhöhen fortwährend die Geldmenge durch Bankkreditvergabe. Genauer: Die Geldmenge steigt durch eine Bankkreditvergabe, die nicht durch echte Ersparnisse gedeckt ist. Dadurch wird der Marktzins unter sein natürliches Niveau gesenkt (also das Niveau, das sich einstellt, wenn keine künstliche Kreditund Geldmengenvermehrung zugelassen würde). Die künstlich gesenkten Zinsen wiederum ermuntern Unternehmen, neue Investi-
5 tionsprojekte anzugehen. Für Konsumenten und die Staaten wird es attraktiv, auf Pump zu leben. Die Wirtschaft zieht dadurch zunächst an. Früher oder später jedoch merken die Unternehmen, dass die Investitionen sich nicht rechnen - weil entweder die Preise der Produktionsfaktoren stärker steigen als ursprünglich kalkuliert, oder weil die erhoffte Nachfrage nach den Erzeugnissen ausbleibt. Unternehmen beginnen daraufhin, unrentable Investitionen abzubauen. Arbeitsplätze werden gestrichen. Die Wirtschaft, die durch den anfänglichen Kredit- und Geldmengeneinschuss, verbunden mit den künstlich gesenkten Zinsen, einen künstlichen Aufschwung (Boom) erfahren hat, fällt in einen Abschwung (Bust). Im Bestreben, die herannahende Rezession-Depression abzuwehren (die ökonomisch gesehen in Wahrheit eine Korrektur der zuvor aufgelaufenen Kapitalfehllenkungen ist), senken die Zentralbanken die Zinsen noch weiter und versuchen, den Zufluss von Kreditund Geldmengen in Gang zu halten. Die Krise wird also mit den Mitteln bekämpft, die sie zuvor verursacht hat. Was mit Boom-und-Bust gemeint ist Häufig wird unter Boom eine Wirtschaftsphase verstanden, in der die aktuelle Produktion ihren Langfristtrend übersteigt. Ein Bust wird entsprechend als Phase verstanden, in dem die Produktionsleistung unter den Trendverlauf fällt. Doch diese Interpretation trifft den Kern der Sache nicht (und daher ist die nachstehende Grafik auch mit Vorsicht zu interpretieren). Ein Boom ist nämlich eine fehlerhafte Ausrichtung der Produktion, eine Kapitalfehllenkung. Durch künstliche Zinssenkungen der Zentralbank werden falsche Signale gesetzt. Die Produktion in kapitalintensiven Sektoren nimmt zu, die in weniger kapitalintensiven Sektoren wird zurückgefahren. Diese Entwicklung kann, muss aber nicht dazu führen, dass die Wirtschaftsleistung für alle sichtbar über den Langfristtrend ansteigt. Ein Boom - eine Phase der Kapitalfehllenkung - kann sich auch bei normalen Wachstumsraten, die die meisten vermutlich nicht als Boom erkennen würden, auflaufen. Das ist auch die Erklärung, warum ein Boom gewissermaßen wie aus heiterem Himmel zu einem Ende kommen und in einen Bust umschlagen kann. Es stellt sich eine Abfolge von Boom-und-Bust ein - denn auch die neuerlichen Zinssenkungen und Kredit- und Geldmengenvermehrungen enden letztlich ebenfalls in einem Bust. Diese ökonomische Erkenntnis hat einen aktuellen Bezug: Die weltweite Konjunkturerholung ist - wie eingangs aufgeführt - durch eine (man muss schon sagen: geschichtlich) beispiellose Tiefzinspolitik herbeigeführt worden. Es spricht daher viel dafür, dass sich die Volkswirtschaften wieder in einer Boomphase bewegen, auf die irgendwann wieder ein Bust folgt. 9. Juni 217 VERTRAUEN SIE BEIM VERKAUF VON ALTGOLD AUF DEN TESTSIEGER: DEGUSSA. DEGUSSA-ALTGOLD.DE
6 9. Juni 217 Spannungen im internationalen Interbankgeschäft haben sich weiter zurückgebildet US-Dollar-Liquidität-Swap (Mrd. US- Dollar) und Cross Currency Basis Swap in Prozent 2 6 Nun lässt sich nicht mit Gewissheit prognostizieren, wann der nächste Bust einsetzt und was ihn auslösen wird. Allerdings lassen sich mit Blick auf das Funktionieren des Fiat-Geldsystems einige kritische Elemente identifizieren, die es verdienen, genauer beobachtet zu werden. Dazu gehören: (1) das Zinsniveau, (2) die Steilheit der Zinskurve, (3) die Entwicklung der Bankkredite, () die Knappheit des Eigenkapitals der Banken und (5) der Bestand der notleidenden Kredite. 5 Risikofaktoren -2 - -6-8 -1-12 8 1 12 1 16 18 Euroraum UK Japan USD-Liquidität-Swap (RS) Quelle: Thomson Financial. 3 2 1 Die US-Dollar-Liquidität-Swaps sind de facto Kredite, die die US-Zentralbank (Fed) anderen Zentralbanken zur Verfügung stellt, damit diese bei Bedarf ihren heimischen Banken zinsgünstige US- Dollar-Kredite zur Verfügung stellen kann. Denn viele Banken benötigen nicht nur die heimische Währung, um sich zu refinanzieren, sondern auch Auslandswährungen, vor allem US-Dollar. Die Cross Currency Basis Swaps zeigen den Unterschied in der Finanzierung, der zwischen der Ausgabe einer Anleihe in US-Dollar und zum Beispiel einer Anleihe, die in Euro denominiert ist, und deren Euro in US-Dollar getauscht werden und gleichzeitig, am Ende der Laufzeit, wieder in Euro getauscht werden. Bei normaler Marktlage sollten beide Finanzierungsformen in etwa gleich teuer sein. Läuft der Cross Currency Basis Swap in den Negativbereich, so signalisiert das Spannungen im Kreditmarkt. So gesehen sind die Cross Currency Basis Swaps ein Stressindikator. Zudem wird ersichtlich, wie stark die US-Zentralbank durch das Angebot von US-Dollar-Liquidität-Swaps die Kreditausfallsorgen aus den Finanzmärkten vertreiben kann. Dazu muss sie nicht einmal mehr Liquidität-Swaps aushändigen, schon das Wissen über ihre potenzielle Verfügbarkeit lässt die Investoren ihre Kreditausfallsorgen herunterstufen. Zu (1): Steigende Zinsen. - Es bedarf kaum einer Erklärung, dass steigende Zinsen den Boom in einen Bust verwandeln. Steigende Zinsen sind gleichbedeutend mit einem Abstellen des Motors, der bislang die künstliche Wirtschaftsexpansion antreibt. Dass derzeit die großen Zentralbanken wie die US-amerikanische Federal Reserve (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB) sich daranmachen wollen, die Zinsen anzuheben, bringt zweifelsohne den Boom dem nächsten Bust näher. Zinskurven sind nach wie vor relativ steil 1) (a) USA (b) Euroraum 3 9 25 8 2 7 15 6 5 1 5 3 2-5 1-1 9 9 98 2 6 1 1 18 1- minus 2-Jahre (LS) US-Leitzins (RS) -15-2 9 9 98 2 6 1 1 18 Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. 1) Ermittelt aus Staatsanleiherenditen. Zu (2): Verflachung der Zinskurve. - Für die Gewinne der Banken ist es vorteilhaft, wenn die Langfristzinsen über den Kurzfristzinsen liegen (wenn also die Zinskurve steil ist). Dann können sie langfristige Kredite vergeben, die sie mit kurzfristigen Mitteln finanzieren - und so ihre Gewinnlage verbessern. Eine flache (oder gar inverse) Zinskurve wirkt hingegen wie ein Tritt auf die Kreditbremse. In den letzten Jahren sind die Zinskurven in den USA und auch im Euroraum zwar tendenziell flacher geworden, sie sind aber immer noch relativ steil und begünstigen so das Kreditgeschäft der Banken. Heben die Zentralbanken den Zins an, wird sich das Bild vermutlich ändern: Die Zinskurven werden flacher. Zu (3): Verlangsamung der Kreditexpansion. - Durch die Bankkreditexpansion wird bekanntlich neues Geld (aus dem Nichts) in den Wirtschaftskreislauf gebracht, und das treibt den Boom an. Versiegt der Zustrom, gerät der Boom ins Stocken, oder er kippt in einen Bust um. Bislang ist die Geldvermehrung durch Bankkreditvergabe in vielen Ländern (noch) die bedeutendste Form der Geldproduktion - und die Wachstumsraten sind nach wie vor positiv. 3 25 2 15 1 5-5 -1 1- minus 2-Jahre (LS) Euro-Leitzins (RS) 1 12 1 8 6 2
7 9. Juni 217 1 12 1 8 6 2-2 - -6 Bankkredite wachsen weiter mit positiven Raten Bankkreditwachstum in Prozent in ausgewählten Regionen -8 99 1 3 5 7 9 11 13 15 17 USA Euroraum Japan Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. Zu (): Knappheit des Eigenkapitals der Banken. - Um Kredite und Geld zu produzieren, brauchen Banken nicht nur Zentralbankgeld, das sie (reichlich und günstig) von der Zentralbank erhalten. Sie brauchen auch Eigenkapital. Schließlich sind sie verpflichtet, ihre Risikopositionen (Kredite und Wertpapiere) mit Eigenkapital zu unterlegen. Eigenkapital können Banken sich durch Einbehaltung von Gewinnen und/oder durch eine Kapitalerhöhung von außen beschaffen. Ersteres setzt voraus, dass Banken Gewinne erzielen (können), zweiteres erfordert die Bereitschaft der Investoren, ihr Geld auch in Banken investieren zu wollen. Die Banken haben in den letzten Jahren ihre Eigenkapitalausstattung verbessert - auch indem sie ihre Bilanzsumme relativ zum Eigenkapital verringert haben. 12 11 1 9 8 7 6 5 Banken haben Eigenkapitalquote aufgepolstert Eigenkapital in Prozent der Bilanzsumme 99 1 2 3 5 6 7 8 9 1 11 12 13 1 15 16 17 Euro-Banken US-Banken Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. Zu (5): Notleidende Kredite. - Es gehört zum Bankgeschäft, dass hier und da auch Kredite notleidend werden und ausfallen. Problematisch wird es jedoch, wenn die notleidenden Kredite (also die Kredite, bei denen die Schuldner in Zahlungsverzug geraten sind oder ihre Zins- und Tilgungsleistungen nicht mehr Spannungen im internationalen Interbankgeschäft haben sich weiter zurückgebildet US-Dollar-Liquidität-Swaps (Mrd. US- Dollar) und Cross Currency Basis Swap in Basispunkten 2 6-2 - -6-8 -1-12 8 1 12 1 16 18 Euroraum UK Japan USD-Liquidität-Swap (RS) Quelle: Thomson Financial. 5 3 2 1 Die US-Dollar-Liquidität-Swaps sind de facto Kredite. Die US-Zentralbank (Fed) stellt sie anderen Zentralbanken zur Verfügung. Letztere können die erhaltenen US-Dollar bei Bedarf an ihre heimischen Banken weiterverleihen. In 28/29 hatte sich gezeigt, dass viele Auslandsbanken große Schwierigkeiten hatten, an US-Dollar-Kredite heranzukommen. Mit den Liquidität-Swaps haben die Zentralbanken das Problem gelöst. Die Cross Currency Basis Swaps zeigen den Unterschied in der Finanzierung. Beispielsweise zwischen (i) der Ausgabe einer Anleihe in US-Dollar und (ii) zum Beispiel einer Anleihe, die in Euro ausgegeben wird, und die erhaltenen Euro am Kassamarkt in US-Dollar gewechselt und gleichzeitig, am Ende der Laufzeit per Termin, wieder in Euro getauscht werden. Bei normaler Marktlage sollten beide Finanzierungen in etwa gleich teuer sein. Läuft der Cross Currency Basis Swap in den Negativbereich, so signalisiert das Spannungen im Kreditmarkt. So gesehen sind die Cross Currency Basis Swaps ein Stressindikator. Die obige Grafik verdeutlicht, wie die US-Zentralbank durch das Angebot von US-Dollar-Liquidität-Swaps die Kreditausfallsorgen aus den Finanzmärkten vertrieben hat. Der Effekt hält immer noch an. Mittlerweile muss sie nicht einmal mehr Liquidität-Swaps aushändigen. Schon das Wissen über ihre potenzielle Verfügbarkeit verringert die Kreditausfallsorgen der Investoren. Die Furcht vor Zahlungsausfällen ist allerdings höher geblieben im Vergleich zur Zeit vor Ausbruch der Krise.
8 9. Juni 217 Blase im Euro-Bondmarkt größer als im US-Bondmarkt Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) der USund Euro-Bondmarktes 1) 18 16 1 12 1 8 6 2 7 78 86 9 2 1 18 Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. 1) Ermittelt als 1 dividiert durch die 1-Jahresrendite der Staatsanleihen. Bewertungen auf den Aktienmärkten haben weiter angezogen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ausgewählter Aktienmärkte 35 3 25 2 15 1 5 Euroraum USA 73 8 87 9 1 8 15 USA Euroraum UK Japan Quelle: Thomson Financial. leisten (können)) Überhand nehmen. Dann wird die in der Regel (hauch-)dünne Eigenkapitaldecke der Banken rasch aufgezehrt. Das ist auch der Grund, warum der Bust in einer hoch verschuldeten Volkswirtschaft so große Probleme verursacht: Er bedroht die Solvenz des Bankenapparates. In vielen Ländern sind die Problemkredite nach wie vor relativ hoch. Das Problem der notleidenden Kredite 1) Anteil der Problemkredite am Bruttobestand der Kredite in Prozent (a) (b) 2 18 16 1 12 1 8 6 2 1999 25 211 217 USA Deutschland Italien Portugal Quelle: Thomson Financial. 1) Unter notleidenden Krediten versteht man üblicherweise Kredite, bei denen der Schuldner sich in Zahlungsverzug befindet (i. d. R. seit mindestens 9 Tagen). Platzen der Blase Euroraum Frankreich Spanien Niederlande 2 27 21 213 216 Die extreme Niedrigzins- und Geldmengenvermehrung der letzten Jahre hat vor allem die Preise auf den Bestandsgütermärkten - Unternehmensbeteiligungen, Aktien, Anleihen, Grundstücke und Häuser - in die Höhe getrieben beziehungsweise inflationiert. Dass sich mittlerweile vor allem auch auf dem Anleihemarkt eine gewaltige Blase herausgebildet hat, ist nicht mehr zu übersehen. Doch damit nicht genug: Die künstlich aufgeblähten Anleihekurse (und, spiegelbildlich gesprochen, die künstlich gesenkten Kreditkosten) blähen ihrerseits die Preise in allen übrigen Faktormärkten auf. 6 5 3 2 1 Zypern Griechenland Lettland Malta Slovenien Estland Irland Litauen Slovakei Der Mechanismus einer solchen Preisblase ist bekannt. Die Nachfrage steigt nach den preisinflationierten Gütern, weil die Marktakteure damit rechnen, dass die Preise künftig noch weiter ansteigen. Die Käufer hoffen darauf, dass sich künftig Käufer finden, die bereit sind, einen noch höheren Preis zu zahlen. Kommt ein solcher Prozess (man spricht hier auch von einem Greater Fool s Game ) zu seinem Ende, platzt die Blase. Die Hoffnung der Käufer, dass sich künftig noch jemand findet, der einen noch höheren Preis zahlt, verpufft. Der Ausverkauf setzt ein, die zuvor aufgeblähten Preise sacken in sich zusammen. Im Fiat-Geldsystem ist ein Rückgang der Preise auf breiter Front äußerst problematisch. Zum Beispiel sehen sich verschuldete Unternehmen plötzlich sinkenden Einnahmen gegenüber und können ihren Schuldendienst nicht mehr leisten. Gleiches gilt für verschuldete Privathaushalte, wenn Arbeitsplätze verloren gehen und die nominalen Löhne fallen. Eine derartige Preisdeflation, verbunden mit ei-
9 9. Juni 217 nem Rückgang der Wirtschaftsleistung, schwört Kreditausfallsorgen auf den Finanzmärkten herauf, die wiederum die Preisdeflation und die Rezession verschärfen; die Abwärtsspirale dreht sich immer schneller. Es gibt denkbar viele mögliche Auslöser für das Platzen der Preisblase - geopolitische Krisen, Ölpreisschock, Kreditausfälle, etc. Letztlich ist es jedoch das Funktionieren der internationalen Kreditmaschinerie, die darüber entscheidet, ob der aktuelle Aufschwung weitergeht oder abbricht und in einen Bust umkippt. Aus dem Grund sind die aktuellen Bestrebungen der US-amerikanischen Zentralbank (Fed) von besonderer Bedeutung: Als Welt-Leitzentralbank bestimmt sie in besonderem Maße die Liquiditäts- und Kreditkostenkonditionen in den internationalen und damit auch nationalen Finanzmärkten. In der Tat ist Vorsicht geboten: Die Fed hat mit ihrer Geldpolitik die zwei letzten Finanzmarkterschütterungen - den Aktienmarkt-Crash 2/21 und das Platzen der Kreditblase 28/29 - (mit-)ausgelöst (siehe dazu die Grafik auf der folgenden Seite). Ein Anziehen der Marktzinsen - ob nun verursacht durch Zinserhöhungen der Zentralbanken oder ein Ansteigen der Kreditprämien - könnte die Preisblase, die die Zentralbanken mit ihrem Fiat-Geldsystem aufgebaut haben, zum Platzen bringen. Ökonomisch gesehen ist ein Platzen des Preisbooms im Fiat-Geldsystem eine Fragen des Wann, nicht des Ob. Die Währung Gold - eine Versicherung Die Finanzmarktakteure scheinen derzeit jedoch recht entspannt zu sein - das legt zumindest der Blick auf die gängigen Indikatoren wie Kreditprämien oder Volatilitätskennzahlen nahe. Die Kreditausfallsorgen sind niedrig beziehungsweise weiter rückläufig. Gleichzeitig sind die Inflationserwartungen gezähmt. Der Eindruck, dass die Risikolage unterschätzt wird, drängt sich durchaus auf. Denn dauerhaft wird nicht beides zu haben sein: Zahlungsausfälle lassen sich zwar mit dem Anwerfen der elektronischen Notenpresse abwehren. Das aber treibt die Preise in die Höhe, sorgt für Inflation - wie es sich ja bereits auch schon deutlich in den Märkten für die Vermögensbestände zeigt. 35 3 25 2 Gold als Portfolioabsicherung Goldpreis (USD/oz) und Kurs-Gewinn-Verhältnis US-Aktienmarkt 2 18 16 1 12 1 8 Wird die Zinskurve zu flach, kollabiert die Wirtschaft S&P 5 und Steilheit der US-Zinskurve in Basispunkten 3 2 1-1 9 98 2 6 1 1 18 Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. Graue Flächen: Langfristzins niedriger als Kurzfristzins. Die Kreditausfallsorgen sinken, der Goldpreis steigt Goldpreis (USD/oz) und CDS-Spreads für Bankanleihen in Basispunkten 6 5 3 2 1 8 11 1 17 Euroraum USA Goldpreis (RS) Quelle: Thomson Financial. 23 18 13 8 3 Spread 1-yrs minus 2-years, bp (LS) S&P 5 (RS) 21 19 17 15 13 11 9 7 6 15 2 1 2 6 8 1 12 1 16 KGV (LS) Golpreis (RS) Quelle: Thomson Financial.
1 9. Juni 217 Inflationserwartungen in den Zinsmärkten nach wie vor gezähmt Erwartete Inflation in fünf Jahren für die dann folgenden fünf Jahre in Prozent 1) 3 2 Anleger sollten Gold im aktuellen Umfeld nicht nur als die solideste Währung, sondern vor allem auch als Versicherung ansehen. Gold kann durch die geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbanken nicht vermehrt und damit entwertet werden. Zudem trägt Gold kein Zahlungsausfallrisiko: Bankeinlagen und Anleihen tragen das Risiko, dass der Schuldner seinen Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommt. Gold unterliegt diesem Risiko nicht. Gold ist zudem eine Versicherung mit Wertsteigerungspotenzial: Im Zuge beispielsweise eines Kursrutsches am Aktienmarkt besteht begründete Aussicht, dass der Goldpreis steigt - und damit dem Anleger die Möglichkeit bietet, teures Gold gegen zum Beispiel preislich billige Aktien einzutauschen. Im aktuellen Umfeld scheint aus unserer Sicht Gold eher billig zu sein. 1 7 9 11 13 15 17 2 Gold - aktuell eher billig als teuer Goldpreis (USD/oz) und US-Geldmenge M2 (Mrd. US-Dollar) 16 USA Euroraum Großbritannien Quelle: Thomson Financial. 1) Inflationsswaps. 18 16 1 12 1 1 12 1 8 8 6 2 6 2 59 63 67 71 75 79 83 87 91 95 99 3 7 11 15 Gold (LS) M2 (RS) Quelle: Thomson Financial. Graue Fläche: Phase, in denen die Zentralbanken als Netto- Goldverkäufer auftraten. Auch wenn sich Volkswirtschaften konjunkturell erholen, so bleiben sie doch quasi im Boom-und-Bust-Zyklus gefangen. Das Tückische daran ist, dass die nach wie vor extrem expansiven Geldpolitiken für eine fortgesetzte Kapitalfehllenkung sorgen. Sie befördern zwar Produktion und Beschäftigung, aber die dadurch ausgelöste Konjunkturerholung - die nicht einmal mit außergewöhnlich hohen Wachstumsraten verbunden sein muss - ist nicht nachhaltig beziehungsweise bekommt Risse, sobald die Kreditkosten ansteigen. So gesehen ist der weltweite Konjunkturaufschwung vermutlich deutlich fragiler, als es gemeinhin angenommen wird.
11 9. Juni 217 ETF-Bestände und Edelmetallpreise Gold-ETFs (Mio. Feinunzen) und Goldpreis (USD/oz) 58 57 56 55 5 53 52 51 5 9 13 8-Jun-16 8-Sep-16 8-Dec-16 8-Mar-17 8-Jun-17 Million ounces (LS) Gold prices (USD/oz, RS) Silber-ETFs (Mio. Feinunzen) und Silberpreis (USD/oz) 685 67 655 6 625 61 595 58 565 55 535 Jun. 16 Sep. 16 Dez. 16 Mrz. 17 Jun. 17 Mio. Feinunzen (LS) Silberpreis (USD/oz, RS) Platin-ETFs (Mio. Feinunzen) und Platinpreis (USD/oz) 2,3 2,2 2,2 2,1 2,1 2, 2, 1,9 8 Jun. 16 Sep. 16 Dez. 16 Mrz. 17 Jun. 17 Mio. Feinunzen (LS) Platinpreis (USD/oz, RS) Palladium-ETFs (Mio. Feinunzen) und Palladiumpreis (USD/oz) 2, 2,3 2,2 2,1 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1, Jun. 16 Sep. 16 Dez. 16 Mrz. 17 Jun. 17 Mio. Feinunzen (LS) Palladiumpreis (USD/oz, RS) Quelle: Bloomberg. 138 133 128 123 118 113 18 2,5 19, 17,5 16, 1,5 12 115 11 15 1 95 9 85 9 85 8 75 7 65 6 55 5 5
12 9. Juni 217 Edelmetallpreise In US-dollar Gold Silber Platin Palladium I. Aktuell 1.276,7 17, 937,9 855,7 II. Gleitende Durchschnitte 5 Tage 1 Tage 2 Tage 5 Tage 1 Tage 2 Tage 1.282,3 17,5 9, 839,6 1.273, 17, 98,2 813,6 1.259,9 17,1 92,3 798,8 1.26, 17, 95,5 81, 1.23,3 17,5 96,5 785,9 1.2, 17,5 966, 738,2 III. Projektionen für 217 Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch 1.18 1.39 15,9 23, 96 1.1 7 9 IV. Jahresdurchschnitte 213 21 215 216 1.29 2,1 1.87 72 1.26 19,1 1.382 8 1.163 15,7 1.65 76 1.22 17, 985 617 In Euro Gold Silber Platin Palladium I. Aktuell 1.138,2 15,5 836,1 762,9 II. Gleitende Durchschnitte 5 Tage 1 Tage 2 Tage 5 Tage 1 Tage 2 Tage 1.139,2 15,6 839, 75,9 1.13,1 15,5 8,5 72,6 1.128,6 15,3 8,1 715,6 1.153,6 16, 865,8 733,3 1.151,3 16,2 893,5 727,7 1.15, 16,2 892,9 682,6 III. Projektionen für 217 Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch 1.118 1.353 15,5 22, 882 1.71 682 876 IV. Jahresdurchschnitte 213 21 215 216 1.79 18,2 1.123 57 95 1,3 1.35 61 1. 1,1 955 633 1.12 15, 888 557 Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen und Einschätzungen.
13 9. Juni 217 S&P Rohstoffpreisindices (auf US-Dollar-Basis) 2 22 2 18 16 1 12 1 8 6 7 9 11 13 15 17 Gesamt Agrarrohstoffe Energie Industriemetalle Quelle: Bloomberg. Serien sind indexiert (Januar 27 = 1). Bitcoin in US-Dollar 3 27 2 21 18 15 12 9 6 3 Quelle: Bloomberg. 12 13 1 15 16 17
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15 9. Juni 217 Beiträge in bisher erschienen Ausgaben Ausgabe Inhalt 9. Juni 217 Gefangen im Boom-und-Bust-Zyklus 26. Mai 217 Kein Entkommen aus der Politik des billigen Geldes Gold und Bitcoin Mit Unsicherheit richtig umgehen Immobilienpreis-Inflation in Deutschland Edelmetallmarkt-Bericht 12. Mai 217 Frankreich hat gewählt Gold bleibt attraktiv Die Zinsplanwirtschaft der EZB Die "Japanisierung" der Zinsmärkte Aktienmarkt läuft heiß(er) Edelmetallmarkt-Bericht 12. Mai 217 Frankreich hat gewählt-gold bleibt attraktiv Die Zinsplanwirtschaft der EZB Die "Japanisierung" der Zinsmärkte Edelmetallmarkt-Bericht 28. April Frankreichs EUROphorie schwindet EZB bleibt auf Euro-Entwertungskurs Der Euro verliert Anhänger Keine Rückkehr zur Normalität Edelmetallmarkt-Bericht 13. April 217 Der Euro - eine unsichere Währung 31. März 217 EZB kann Negativzinspolitik nicht durchhalten Goldpreis hält sich bei steigenden Zinsen Trump und die neue Dollarknappheit Schweizer Franken bleibt attraktiv Edelmetallmarktbericht 17. März 217 Der Versuch, der Niedrigzinsfalle zu entkommen 3. März 217 Die gewollte Inflation Gold als Versicherung gegen Euro-Verfall Target-2-Salden - ruinös für Deutschland US-Leitzins steigt weiter Edelmetallmarktbericht 17. Februar 217 Das Unerwartete: starker US-Dollar, teures Gold Renaissance: Russischer Rubel Trump und das Zentralbankkartell Die Wahrheit über den "Währungskrieg" Edelmetallmarkt-Bericht 3. Februar 217 Risiken im Finanzsystem - Gold als Versicherung Exportweltmeister Deutschland unter Druck Die Geschäftsgrundlage des Euro schwindet Bewahrt die wirtschaftliche Globalisierung Edelmetallmarkt-Bericht 2. Januar 217 Das Jahr des Umbruchs 2. Dezember 216 Gold statt Euro 9. Dezember 216 Die neue Normalität: Ausnahmezustand Goldpreis leidet unter nachlassender ETF-Nachfrage Schweizer Franken bleibt attraktiv Risiko. Aber das richtige bitte Edelmetallmarkt-Bericht Der Degussa Marktreport ist zu beziehen unter: http://www.degussa-goldhandel.de/infothek/marktreport/ Alle bisherigen Ausgaben des Degussa Marktreports stehen dort auch zum Download zur Verfügung.
16 9. Juni 217 Disclaimer Für die Erstellung dieser Ausarbeitung ist Degussa Goldhandel GmbH, Frankfurt am Main, verantwortlich. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule 2711. Dieses Dokument dient ausschließlich Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. 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Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Degussa Goldhandel GmbH oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Weder die Degussa Goldhandel GmbH noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, soweit sie in diesem Dokument aufgenommen werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch die Degussa Goldhandel GmbH. 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Impressum Der Marktreport erscheint 1-tägig freitags und ist eine kostenlose Serviceleistung der Degussa Goldhandel GmbH Redaktionsschluss dieser Ausgabe: 9. Juni 217 Herausgeber: Degussa Goldhandel GmbH, Kettenhofweg 29, 6325 Frankfurt, Tel.: (69) 8668-, Fax: (69) 8668-222 E-Mail: info@degussa-goldhandel.de, Internet: www.degussa-goldhandel.de Redaktion: Dr. Thorsten Polleit Degussa Marktreport ist im Internet abrufbar unter: http://www.degussa-goldhandel.de/infothek/marktreport/ München (Ladengeschäft): Promenadeplatz 12 8333 München Telefon: 89-13 92 613-18 muenchen@degussa-goldhandel.de München (Altgold-Zentrum): Promenadeplatz 1 8333 München Telefon: 89-13 92 613-1 muenchen-altgold@degussa-goldhandel.de Nürnberg (Ladengeschäft): Prinzregentenufer 7 989 Nürnberg Telefon: 911-669 88- nuernberg@degussa-goldhandel.de Zentrale Frankfurt Kettenhofweg 29 6325 Frankfurt Telefon: 69-86 68- info@degussa-goldhandel.de Pforzheim (Scheideanstalt): Freiburger Straße 12 75179 Pforzheim Telefon: 7231-58795- pforzheim@degussa-goldhandel.de Stuttgart (Ladengeschäft): Kronprinzstraße 6 7173 Stuttgart Telefon: 711-35 893-6 stuttgart@degussa-goldhandel.de An- und Verkaufsniederlassungen: Frankfurt (Ladengeschäft): Kettenhofweg 29 6325 Frankfurt Telefon: 69-86 68- frankfurt@degussa-goldhandel.de Augsburg (Ladengeschäft): Maximiliansstraße 53 8615 Augsburg Telefon: 821-58667- augsburg@degussa-goldhandel.de Berlin (Ladengeschäft): Fasanenstraße 7 1719 Berlin Telefon: 3-8872 838- berlin@degussa-goldhandel.de Hamburg (Ladengeschäft): Ballindamm 5 295 Hamburg Telefon: -32 9 872- hamburg@degussa-goldhandel.de Hannover (Ladengeschäft): Theaterstraße 7 3159 Hannover Telefon: 511-897338- hannover@degussa-goldhandel.de An- und Verkaufsniederlassungen weltweit: Zürich (Ladengeschäft): Bleicherweg 1 82 Zürich Telefon: 1--3 1-1 zuerich@degussa-goldhandel.ch Genf (Ladengeschäft): Quai du Mont-Blanc 5 121 Genève Telefon: 1-22 98 1 geneve@degussa-goldhandel.ch Madrid (Ladengeschäft): Calle de Velázquez 2 281 Madrid Telefon: 3-911-982-9 info@degussa-mp.es Singapur (Ladengeschäft): Degussa Precious Metals Asia Pte. 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