5 Renditen von Mehrfamilienhäusern

5 Renditen von Mehrfamilienhäusern

Kapitel 5 Renditen von Mehrfamilienhäusern 20 Jahre «Immo-Monitoring»: 80 Jahre Weitblick Mehrfamilienhäuser stehen seit Langem hoch in der Gunst von Schweizer Investoren. Sie bilden für zahlreiche Privatpersonen wie auch für institutionelle Anleger eine zentrale Säule in deren Anlageportfolios. Der Marktwert aller Mehrfamilienhäuser mit Mietwohnungen inklusive Genossenschaftswohnungen wird heute auf rund 747 Milliarden Franken geschätzt. Doch wie rentabel war dieses Schwergewicht des Anlagemarktes in den vergangenen 80 Jahren zwischen 1930 und 2010? Gesucht: Gesamtrenditen von Mehrfamilienhäusern Die Gesamtrendite einer Anlage in Mehrfamilienhäuser setzt sich einerseits aus der Preisänderungs- und andererseits aus der Nettocashflowrendite zusammen. Um Preisänderungen im Immobilienmarkt bestimmen zu können, sind Bewertungen eines Schätzers notwendig. Für den Eigentümer bedeutet das einen zeitlichen und finanziellen Aufwand. Im Gegensatz dazu lassen sich Preisänderungen bei kotierten Anlagen leicht feststellen, indem die aktuellen Börsenkurse konsultiert werden. Dennoch sind Immobilienbewertungen unumgänglich, weil sie die Basis für die Kalkulation der Renditen bezüglich des investierten Kapitals bilden. Der qualitätsbereinigte Preisindex für Mehrfamilienhäuser, der den Zeitraum von 1930 bis 2010 abdeckt und im ersten Band des «Immo-Monitorings» 2012 vorgestellt wurde, ermöglicht die schweizweite Betrachtung der mittleren Preisänderungen. Seit 1930 hat sich der Marktwert von Mehrfamilienhäusern um den Faktor 19 erhöht. Der mittlere nominale Preisanstieg beläuft sich damit auf 3.7 Prozent pro Jahr. Unter Berücksichtigung der Teuerung resultiert ein jährlicher Anstieg von gut 1.3 Prozent. Ausgangspunkt für die Bestimmung der Nettocashflows vor Steuern und Finanzierungskosten bilden die effektiven Mieteinnahmen pro Wohnung. Ebenfalls relevant sind die Betriebs- und Unterhaltskosten sowie die Ausgaben für aperiodische Investitionen. Daneben gilt es, auch die möglichen Leerstände gebührend zu berücksichtigen. Eindrückliches Niveau der Gesamtrendite Sind die Preisänderungen und Nettocashflows ermittelt, kann die Gesamtrendite berechnet werden. Sie resultiert aus der Summe einer mittleren Nettocashflowrendite von circa 4.4 Prozent und einer durchschnittlichen Preisänderungsrendite von rund 3.7 Prozent. Zwischen 1930 und 2010 betrug sie für ein Mehrfamilienhaus in der Stadt Zürich 8.17 Prozent. In dieser Periode mussten die Investoren acht Mal eine Gesamtrendite in Kauf nehmen, die tiefer als minus 14.5 Prozent war. Umgekehrt konnten die Investoren sich in diesem Zeitraum acht Mal an einer Gesamtrendite erfreuen, welche die Marke von 33 Prozent übertraf. Unter Einbezug einer mittleren Inflationsrate von gut 2.3 Prozent pro Jahr ergibt sich für den gesamten Zeitraum eine jährliche reale Gesamtrendite von 5.65 Prozent für Stadtzürcher Mehrfamilienhäuser, die als Direktanlage gehalten wurden. Mehrfamilienhäuser schlagen Aktien als Assetklasse Damit liegen die Gesamtrenditen von Mehrfamilienhäusern deutlich höher als diejenigen von kotierten Aktien und jene von Bundesobligationen. Ein Blick auf die Volatilität der Gesamtrenditen als Mass für das Anlagerisiko offenbart aber auch, dass die Gesamtrenditen mit entsprechenden Risiken verbunden waren. Hauptverantwortlich für die Schwankungen waren die jährlichen Preisänderungen. Dagegen bewegt sich die Nettocashflowrendite in moderaten Bahnen von minimal 3.3 bis maximal 6.6 Prozent. Damit negative Nettocashflowrenditen entstehen können, müssen massive Leerstands- oder Ertragsausfallquoten von 70 und mehr Prozent vorliegen. Rückblickend betrachtet gab es nur drei kurze Phasen, in denen bedeutende Wohnungsleerstände verzeichnet wurden: anfangs der 1930er- sowie jeweils Mitte der 1970er- und der 1990er-Jahre. Aber selbst in diesen Marktphasen bewegte sich die Leerstandsquote lediglich im einstelligen Prozentbereich. Mehrfamilienhäuser mit Diversifikationspotenzial Am höchsten war die nominale Gesamtrendite in der Boomphase von 1980 bis 1989, als sie jährlich rund 17 Prozent betrug. Auch real betrachtet lag sie im zweistelligen Prozentbereich. Dies änderte sich aber in der Dekade von 1990 bis 1999: Hier wurden magere Gesamtrenditen von nominal gut 1 Prozent beziehungsweise real gar von minus 1 Prozent pro Jahr verzeichnet. Werden beiden Dekaden zusammen analysiert, resultiert im Mittel dennoch eine positive Jahresgesamtrendite. Anlagen in Mehrfamilienhäuser überzeugen nicht nur durch die hohen Renditen, sondern auch durch ihr Diversifikationspotenzial. Während Gesamtrenditen von Aktien in der jüngsten Vergangenheit sehr volatil waren, zeichneten sie sich bei Mehrfamilienhäusern durch Stabilität aus. Sie lagen zudem über den Renditen von Obligationen. Genau das Umgekehrte galt in den 1990er-Jahren: Damals überzeugten kotierte Aktien und Obligationen mit Spitzenrenditen. Die Gesamtrenditen von Mehrfamilienhäusern waren dagegen am Boden. 62 Immo-Monitoring 2012 I 2

Kapitel 5 Renditen von Mehrfamilienhäusern 5.1 Historischer Rückblick: Ausgewählte Kennwerte Mehrfamilienhäuser: Gesamtrendite * Nettocashflowrendite * Preisänderungsrendite * Annualisiert Nominal Real*** Nominal Real Nominal Real 1930 1939 7.74% 9.40% 6.55% 8.20% 1.07% 2.75% 1940 1949 8.00% 3.00% 5.43% 0.55% 2.55% 2.20% 1950 1959 10.50% 9.27% 3.25% 2.10% 7.25% 6.06% 1960 1969 7.40% 4.16% 4.06% 0.91% 3.38% 0.25% 1970 1979 5.60% 0.63% 4.51% -0.40% 1.09% 3.66% 1980 1989 17.00% 13.31% 3.88% 0.60% 13.17% 9.60% 1990 1999 1.23% 1.06% 4.06% 1.70% 2.82% 5.03% 2000 2009 7.92% 6.90% 3.82% 2.84% 4.11% 3.13% 1930 2010 8.17% 5.65% 4.40% 2.15% 3.71% 1.34% Aktien * Obligationen * Inflation ** Annualisiert Nominal Real Nominal Real 1930 1939 1.34% 0.21% 4.66% 6.30% 1.28% 1940 1949 8.63% 3.60% 3.46% 1.33% 4.49% 1950 1959 11.80% 10.55% 3.04% 1.89% 1.23% 1960 1969 11.21% 7.85% 3.53% 0.40% 3.22% 1970 1979 2.33% 2.48% 6.72% 1.70% 4.97% 1980 1989 10.60% 7.11% 3.94% 0.67% 3.35% 1990 1999 16.31% 13.67% 6.13% 3.73% 2.16% 2000 2009 1.14% 0.19% 3.96% 2.98% 0.92% 1930 2010 7.37% 4.92% 4.41% 2.03% 2.34% * Durchschnittliche jährliche Rendite ** Durchschnittliche jährliche Veränderungsraten *** Die reale Gesamtrendite ergibt sich aus der inflationsbereinigten nominalen Gesamtrendite. Die Summe aus realer Nettocashflowrendite und realer Preisänderungsrendite kann aufgrund der Annualisierung über 10 Jahre davon abweichen. Quellen: Diverse Versicherungen; Pictet; BFS; Wüest & Partner 5.2 Nominale Entwicklung der Gesamtrenditen von Aktien und Obligationen sowie von Mehrfamilienhäusern (Index 1930 = 100) 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 Mehrfamilienhäuser (Stadt Zürich) Aktien (Schweiz) Obligationen (Schweiz) Quellen: Pictet; Wüest & Partner Immo-Monitoring 2012 I 2 63

Kapitel 5 Renditen von Mehrfamilienhäusern Risiko-Rendite-Profil als subjektive Wahrnehmung Die wahre Gesamtrendite bei jeder Kapitalanlage lässt sich erst nach dem Verkauf zweifelsfrei feststellen. Während der Haltedauer stellen positive und negative Preisänderungen vorerst «nur» Buchgewinne oder -verluste dar, die oft auch von den Eigentümern beeinflusst werden. So glätten Marktteilnehmer oftmals die Entwicklung der Marktwerte ihrer Immobilien, um bei einer tatsächlichen Aufwertung doch im Sinne des buchhalterischen Vorsichtsprinzips zu bewerten. Effektive Marktbewegungen fliessen somit gedämpft in die Berechnung der Gesamtrendite ein. Darüber hinaus liegen oft gar keine systematischen Bewertungen vor; bei der Berechnung der Gesamtrendite wird dann auf Näherungswerte zurückgegriffen. Mittels einer Simulation können die Effekte subjektiver Glättungen festgestellt werden: Diese Vorgehensweise der Marktteilnehmer führt zu einer Reduktion der mittleren jährlichen Gesamtrendite um rund 100 Basispunkte auf 7.2 Prozent. Darüber hinaus nimmt auch die Volatilität der jährlichen Gesamtrenditen markant ab, was fast ausschliesslich auf den milden Verlauf der Preisänderungsrenditen zurückzuführen ist. Der Vergleich von ungeglätteten Bewertungen mit subjektiv beeinflussten Kalkulationen legt die These nahe, dass die Marktteilnehmer das Niveau der Gesamtrendite leicht über-, deren Risiko aber deutlich unterschätzen. Oft wird auch das Niveau der Nettocashflowrendite überschätzt, weil als Referenz für das finanzielle Engagement und für die Berechnungsbasis bilanzierte Anlagewerte und nicht der geschätzte Marktwert verwendet werden. Auf die Entwicklung der Nettocashflowrendite wird im Folgenden genauer eingegangen. Mietrecht als entscheidender Rahmen Die effektiven Mieteinnahmen Ausgangspunkt der Nettocashflowberechnung lassen sich durch die zugrunde liegenden Mietverträge bestimmen. Dabei handelt es sich um Dauerschuldverhältnisse, die bei Wohnungen in aller Regel unbefristet abgeschlossen werden. Deshalb ist es aus Investorensicht bedeutend, zu eruieren, welche Möglichkeiten zur Anpassung der Mieten bestehen beispielsweise bei Marktveränderungen, Teuerung oder Renovationen. Die Grundzüge der Anpassungsmöglichkeiten werden im schweizerischen Mietrecht geregelt, das seit 1911 existiert. In den vergangenen 100 Jahren kam es zu verschiedenen fundamentalen Änderungen: Bis Ende der 1940er-Jahre bestimmten Notrecht und administrierte Mietzinsen den Mietwohnungsmarkt. Danach wurde die Mietkontrolle bis zu Beginn der 1970er-Jahre Schritt für Schritt gelockert. Mit dem befristeten Bundesbeschluss über Massnahmen gegen Missbräuche im Mietwesen (BMM) wurde im Jahr 1972 der Fokus auf die Missbräuchlichkeit von Mieten gerichtet. Im 1990 erlassenen revidierten Mietrecht wurden die Prinzipien der Kostenmiete und gleichzeitig der Orts- und Quartierüblichkeit gesetzlich verankert. Bei der Anpassung der Mieten in bestehenden Mietverhältnissen kommt den Hypothekarzinsen schon immer eine zentrale Bedeutung zu. Seit dem September 2008 gilt ein schweizweit identischer Referenzzinssatz, der von 3.5 auf die aktuellen 2.5 Prozent gesenkt wurde. Unter dem Strich haben sich gemäss dem Stadtzürcher Mietpreisindex die Mieten zwischen 1930 und 2010 verachtfacht. Qualitätsverbesserungen der vermieteten Wohnungen werden dabei nicht berücksichtigt. Dem Schweizer Mietrecht und der dazugehörigen Rechtsprechung kommt bei der Entwicklung der Renditen also eine zentrale Bedeutung zu. Änderungen dieses rechtlichen Rahmens führen sowohl zu Chancen als auch zu Gefahren für die Eigentümer. In jedem Fall tangieren sie die Anreizstrukturen der Marktteilnehmer. Die mietrechtlichen Rahmenbedingungen zeichnen sich allerdings trotz verschiedener Revisionsbestrebungen durch eine relativ hohe Verlässlichkeit und Stabilität aus. Unterschiedlich starke Kostenzunahmen erkennbar Innerhalb des rechtlichen Rahmens wird auch festgehalten, welchen Einfluss mögliche Kostenänderungen auf bestehende Mieten haben können. Dies ist einerseits in Bezug auf die Nebenkosten und andererseits hinsichtlich der Überwälzbarkeit von wertvermehrenden Investitionen relevant. Bei den Nebenkosten besteht seit gut zehn Jahren vor allem in der Deutschschweiz die Tendenz, sie auf die Mieter zu überwälzen, soweit dies mietrechtlich zulässig ist. Ein entsprechender Regimewechsel erhöht aber nicht immer und automatisch die Nettocashflowrendite. Diesbezüglich messbare Effekte stellen sich erst wenn überhaupt auf lange Frist ein. Auf der Kostenseite zeigt sich, dass die allgemeine Teuerung, die vor allem die Betriebs- und Unterhaltskosten prägen, zwischen 1930 und 2010 um den Faktor 6.7 zugenommen hat. Mit einem Faktor 9.5 haben die Baukosten, die bei Sanierungen und grösseren Renovationen zum Tragen kommen, im untersuchten Zeitraum noch stärker zugelegt. Bemerkenswert ist insbesondere der stabile Verlauf der Baukosten zwischen 1990 und 2000, der auf die verhaltene Nachfrage nach Bauleistungen und auf Produktivitätsfortschritte der Bauindustrie zurückzuführen ist. 64 Immo-Monitoring 2012 I 2

Kapitel 5 Renditen von Mehrfamilienhäusern 5.3 Effektive und «subjektiv wahrgenommene» nominale Entwicklung der Gesamtrendite von Mehrfamilienhäusern (Stadt Zürich; Index 1930 = 100) 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 Mehrfamilienhäuser: Effektive Entwicklung der Gesamtrendite «Subjektiv wahrgenommene» Entwicklung der Gesamtrendite Quellen: BFS; Wüest & Partner 5.4 Zinssätze von variablen Hypotheken (1930 2010) 8% 6% 4% 2% Quelle: SNB 5.5 Nominale Entwicklung von Mietpreisen, Wohnbaupreisen und Konsumentenpreisen (Index 1930 = 100) 1000 800 600 400 200 Mietpreisindex (Stadt Zürich) Wohnbaupreisindex (Stadt Zürich) Konsumentenpreisindex (Schweiz) Quellen: Stadt Zürich; BFS Immo-Monitoring 2012 I 2 65

Kapitel 5 Renditen von Mehrfamilienhäusern Tiefe Nettocashflowrenditen als Déjà-vu? Anlagen in Mehrfamilienhäuser erzielten zwischen 2000 und 2010 eine mittlere nominale Nettocashflowrendite von 3.8 Prozent. Dieser Wert liegt einerseits rund 13 Prozent unter dem langfristigen Mittel der Nettocashflowrendite von 4.4 Prozent und andererseits auch tiefer, als sie IPD für die Schweiz ausgewiesen hat. Neben methodischen Differenzen bezüglich der Berücksichtigung von wertvermehrenden Investitionen und der spezifischen Ausrichtung auf die Stadt Zürich hat die tiefe Rendite auch folgende, auf der Hand liegende Ursache: Die Nettocashflows sind in der letzten Dekade weniger stark angestiegen als die Marktwerte der Mehrfamilienhäuser. Denn während die Mieten bestehender Mietverträge aufgrund sinkender Zinsen beziehungsweise aufgrund des sinkenden Referenzzinssatzes nur leicht gestiegen sind, sind die Marktwerte von Mehrfamilienhäusern durch die erhöhte Zahlungsbereitschaft der Investoren deutlicher gewachsen. Bei einer mehr oder weniger konstanten Gesamtrendite hat sich vorübergehend eine spürbare Verschiebung von der Nettocashflow- hin zur Preisänderungsrendite ergeben. Diese Konstellation ist aber keineswegs einmalig. Bereits in den zweiten Hälften der 1950er- und der 1980er-Jahre wurden Nettocashflowrenditen registriert, die teilweise unter 3 Prozent lagen. Typischerweise kommen sie in Perioden unter Druck, in welchen die Marktwerte stark ansteigen. Genau das Umgekehrte trifft in Phasen mit sinkenden Marktwerten zu. Grundstückgewinnsteuer: Kein Renditekiller Werden Immobilien verkauft und entsteht dabei ein Kapitalgewinn, ist in der Schweiz eine Grundstückgewinnsteuer fällig. Die Höhe dieser Kapitalgewinnsteuer bestimmt sich durch zwei Parameter: durch die Haltedauer und die Höhe des Kapitalgewinns. Darüber hinaus ist der Standort der Immobilie für die Steuerbelastung entscheidend. Die mittlere Gesamtrendite wird aber durch die explizite Berücksichtigung der Kapitalgewinne nur begrenzt tangiert beziehungsweise geschmälert. Die Erhebung und Ausgestaltung dieser Steuer liegt grundsätzlich in der Verantwortung der Kantone. Im Jahr 1951 wurden erst in 12 von damals 25 Kantonen Grundstückgewinnsteuern erhoben. Eine flächendeckende und systematische Einführung als separate Steuers erfolgte mehrheitlich in den 1950er- und 1960er-Jahren. Stieg der Wert einer Immobilie im Kanton Zürich um 25 Prozent gegenüber dem ursprünglichen Marktwert und wurde sie 20 Jahre lang gehalten, reduzierte sich die mittlere jährliche Wertänderungsrendite von 1.6 Prozent auf knapp 1.3 Prozent aufgrund der Grundstückgewinnsteuer. Wird dasselbe Mehrfamilienhaus nach einer Haltedauer von 80 Jahren mit demselben Kapitalgewinn verkauft, beeinflusst dies die langjährige Preisänderungsrendite von gut 3.7 Prozent erst auf der dritten Nachkommastelle. Ob und wie stark die Besteuerung eines Kapitalgewinns die jährliche Gesamtrendite über die gesamte Haltedauer schmälert, hängt somit primär vom Zeitpunkt der Kauf- und Verkaufszeitpunkte und damit von der jeweiligen Marktsituation ab. Der mögliche negative Effekt auf die Komponente der Preisänderungsrendite kann zumindest in der Theorie über die Länge der Haltedauer «gesteuert» werden. Mit zunehmender Haltedauer wäscht sich dieser Effekt quasi bis zur Bedeutungslosigkeit heraus. Mehrfamilienhäuser: Facettenreiche Anlage Die Analyse der Nettocashflow- und der Wertänderungsrendite von Mehrfamilienhäusern über einen Zeitraum von 80 Jahren fördert für diese Assetklasse verschiedene Erkenntnisse zutage: Mehrfamilienhäuser sind überraschend renditestark. Daneben besitzen sie ein bedeutendes Diversifikationspotenzial in einem Portfolio mit verschiedenen Kapitalanlagen. Die Volatilitäten der Gesamtrenditen werden vor allem durch Schwankungen der Marktwerte ausgelöst, die de facto beträchtlicher ausfallen als möglicherweise bisher angenommen wurde. Das heisst, dass die Risiken eher unterschätzt werden. Weiter lässt sich nachweisen, dass erst bei sehr hohen Leerständen negative Nettocashflowrenditen erstehen. Im Mittel bewegen sich diese in einer überschaubaren Bandbreite von 2 bis 7 Prozent pro Jahr. In konkreten Situationen kann das anders sein, insbesondere wenn grössere Sanierungen fällig werden. In den vergangenen 80 Jahren konnten jedoch keine Anhaltspunkte für strukturelle Verschiebungen des Renditeprofils von Mehrfamilienhäusern entdeckt werden. Zeitreihen von grossem volkswirtschaftlichen Nutzen Sind Zeitreihen von Gesamtrenditen für Direktanlagen verfügbar, können sie Nutzen stiftend eingesetzt werden: beispielsweise bei der Bestimmung von optimalen Immobilienquoten in gemischten Portfolios, beim Einsatz im quantitativen Risikomanagement, bei der Herleitung von regulatorischen Vorgaben wie der Eigenmittelunterlegung à la Swiss Solvency Test (SST) bei Versicherungen oder im Rahmen des Regelwerks von Basel III bei Banken, bei der Durchführung von Stresstests sowie bei Studien im Rahmen von immobilienökonomischen Fragestellungen. 66 Immo-Monitoring 2012 I 2

Kapitel 5 Renditen von Mehrfamilienhäusern 5.6 Einführung der kantonalen Grundstückgewinnsteuer als separate Spezialsteuer Kanton Jahr Kommentar Bern 1935 1918 1934 Teil der ordentlichen Einkommenssteuer Tessin 1939 Graubünden 1945 Wird zusätzlich auf kommunaler Stufe erhoben Luzern 1945 Basel-Stadt 1950 Zug 1950 Vorher nur fakultative Steuer auf Gemeindeebene Thurgau 1951 Vorher Teil der ordentlichen Einkommenssteuer Freiburg 1951 Basel-Land 1952 1928 1951 gab es eine Liegenschaftsgewinnsteuer Zürich 1952 Vorher nur fakultative Steuer auf Gemeindeebene St. Gallen 1954 Waadt 1956 Schwyz 1959 Kanton Jahr Kommentar Nidwalden 1960 Wallis 1960 Appenzell A.Rh. 1961 Appenzell I.Rh. 1961 Genf 1961 Aargau 1962 Glarus 1962 Neuenburg 1962 Schaffhausen 1963 Vorher Teil der ordentlichen Einkommenssteuer Uri 1963 Obwalden 1969 1961 1968 Teil der ordentlichen Einkommenssteuer Jura 1979 Ab Kantonsgründung, vorher wie Kanton Bern Solothurn 1986 1930 1985 Teil der ordentlichen Einkommenssteuer Quellen: Kantonale Steuerämter; Guhl (1952); Wüest & Partner 5.7 Nominale Nettocashflowrenditen für Mehrfamilienhäuser in der Stadt Zürich 8% 6% 4% 2% Quelle: Wüest & Partner Hinweise zu Daten und Methoden Die Berechnung der jährlichen Wertänderungsrenditen basiert auf den qualitätsbereinigten Transaktionspreisindizes für Mehrfamilienhäuser von Wüest & Partner. Die Grundlage dazu bildet die sogenannte hedonischen Zeitvariablenmethode («time dummy variable method»). Diese Methode basiert auf einer gepoolten Schätzung von Querschnittsdaten, in die Preis-Qualitäts-Beobachtungen aus einem bestimmten Zeitraum einfliessen. Insgesamt standen für den Zeitraum von 1930 bis 2010 schweizweit rund 1700 Freihandtransaktionen von Mehrfamilienhäusern zur Verfügung. Die Mieten wurden mit dem Zürcher Index der Mietpreise der Stadt Zürich modelliert. Weitere notwendige Kennwerte stammen von Wüest & Partner. Für die separate «Schattenrechnung» mittels Ertrags- und Realwertverfahren wurde auf den Zürcher Index der Wohnbaupreise der Stadt Zürich zurückgegriffen. Die Datenquellen stellte die Stadt Zürich, Präsidialdepartement, Statistik Stadt Zürich zur Verfügung. Die Entwicklung der Kapitalisierungssätze orientiert sich an Zinskurven, die sich ihrerseits auf die Entwicklung der Hypothekarzinssätze abstützen. Die entsprechenden Daten stammen von der Schweizerischen Nationalbank (SNB). Immo-Monitoring 2012 I 2 67