Konjunktur und Strategie

15. OKTOBER 2009 Konjunktur und Strategie Aufstieg eines Giganten: Wann wird China die größte Volkswirtschaft der Welt? Die Finanzkrise hat in der ganzen Welt deutliche Spuren hinterlassen: In Deutschland dürfte das BIP dieses Jahr um 4,7% zurückgehen, die USA erwarten einen Rückgang von 2,5% für das Jahr 2009 und Japan hat ebenfalls einen kräftigen Einbruch der Wirtschaftsleistung melden müssen. Auch in China dürfte das aktuelle Jahr etwas schwächer ausfallen als das Vorjahr allerdings mit einem geschätzten BIP-Zuwachs von 8,5% gegenüber einem Plus von 1 im Vorjahr. Zwar ist auch die chinesische Wirtschaftsleistung im Wesentlichen auf die massiven fiskal- und geldpolitischen Impulse zurückzuführen, schließlich hatte die chinesische Regierung ein Konjunkturpaket im Umfang von 586 Milliarden US-Dollar auf den Weg gebracht und die Kreditvergabe deutlich angekurbelt. Allerdings hatten viele Skeptiker befürchtet, China würde wesentlich deutlicher von der globalen Rezession erfasst und die wirtschaftliche Entwicklung würde wesentlich mehr nach dem Muster der Industrieländer verlaufen. 14 12 10 China: Wirtschaftswachstum Q2 09: 7.1% Q1 09: 6.1% haben wir unterstellt, dass die chinesische Volkswirtschaft in den kommenden Jahren mit einer Rate von 8% wächst. Zum Vergleich: Der Internationale Währungsfonds (IWF) prognostizierte in seinem aktuellen World Economic Outlook für China ein Wachstum von 9, im nächsten Jahr und ein Plus von 9,5% im Jahr 2014. Bei den USA haben wir eine Wachstumsrate von 2,5% angesetzt, die sich linear in den kommenden Jahren fortsetzt. Zwar hatten die Vereinigten Staaten in der Vergangenheit durchaus ein Potentialwachstum von 3%, doch dürfte der US-Konsument geschwächt aus der Krise hervorgehen und der Konsum auf absehbare Zeit einen geringeren Beitrag zum Wachstum leisten können als in den Vorjahren. Auch die Regierung hat durch die Krise an Handlungsfähigkeit eingebüßt: Durch die erheblichen Belastungen des Haushalts wird die US-Regierung kaum mehr in der Lage sein, die Konjunktur bei weiteren Rückschlägen erneut deutlich anzukurbeln und wird darüber hinaus in den nächsten Jahren den Haushalt konsolidieren müssen, was mit negativen Effekten auf das Wachstum einhergehen dürfte. Für die USA haben wir dennoch eine stärkere Wachstumsrate unterstellt als der IWF (2010: 1,5%, 2014: 2,1%), so dass unser Szenario den USA einen leichten Vorteil bei dem Rennen um den Titel der stärksten Wirtschaftsnation einräumt. Wenn man unter den oben genannten Bedingungen die Wirtschaftsleistung der beiden Länder nach Kaufkraftparitäten hochrechnet, dann würde China die USA bereits in neun Jahren überholen. 8 China vs. USA: Projektion der Wirtschaftsleistung 6 50000 45000 40000 4 Q1 2003 Q3 2003 Q1 2004 Q3 2004 Q1 2005 Q3 2005 Q1 2006 Q3 2006 Q1 2007 Q3 2007 Q1 2008 Q3 2008 Q1 2009 Q3 2009 35000 30000 25000 Damit dürfte die Wirtschaftskrise eine Entwicklung beschleunigt haben, die bereits seit einigen Jahren immer wieder diskutiert wird: China könnte bereits in naher Zukunft die USA als stärkste Wirtschaftsnation der Welt abgelöst haben. Zwar werden die USA auch danach noch lange Zeit eine wichtige Wirtschaftsnation bleiben, doch könnte der sich bereits jetzt abzeichnende, relative Bedeutungsverlust auch ein Grund dafür sein, dass die Diskussionen um den US-Dollar als Leitwährung regelmäßig wieder aufflammen und vor allem China immer deutlicher fordert, die Vorherrschaft des Greenbacks aufzubrechen. Wie lange es noch dauern wird, bis China die größte Volkswirtschaft wird, kann auf einen relativ engen Zeitraum eingegrenzt werden. Eine punktgenaue Prognose halten wir jedoch für wenig belastbar, weil es eine ganze Reihe an Unwägbarkeiten gibt, die sich nicht prognostizieren lassen, insbesondere Naturkatastrophen oder kriegerische Auseinandersetzungen und Unruhen. In unserem Basisszenario 20000 15000 10000 5000 0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 BIP USA nach Kaufkraftparitäten BIP China nach Kaufkraftparitäten Eine Variation der US-Wachstumsrate um +2 und um -2 - also auf 3% bzw. 2% - verändern diesen Fahrplan nur unwesentlich: Im Falle der dynamischeren US- Wirtschaft hätte die USA ein Jahr länger die Oberhand, bei einem schwächeren Wachstum würde China das Zepter bereits ein Jahr früher übernehmen. Eine Variation der chinesischen Wachstumsrate um denselben Faktor hat dagegen deutlichere Auswirkungen. Wächst die chinesische Wirtschaft in den kommenden Jahren pro Jahr um 6,4%, dann würden die US-Amerikaner als stärkste Volkswirtschaft erst 2022 abgelöst, bei einem höheren Wachstum wäre dieser Punkt bereits 2016 erreicht. 1

Was könnten also die ökonomischen Faktoren sein, die in den nächsten Jahren einen deutlichen Einfluss auf das chinesische Wirtschaftswachstum ausüben? Aus unserer Sicht gehören dazu zwei Themenkomplexe: Erstens dürfte die chinesische Wirtschaft auf absehbare Zeit von den Exporten abhängig bleiben und der Binnenmarkt könnte sich weiterhin schwach entwickeln. Zweitens wird sich die demographische Entwicklung in China bereits in absehbarer Zeit auf das Wachstum auswirken. 8 6 4 2-2 -4-6 Jan 03 Jul 03 Jan 04 Jul 04 Jan 05 China: Exporte und Importe Jul 05 Jan 06 Exporte (y/y) Jul 06 Jan 07 Jul 07 Importe (y/y) Das in den vergangenen Jahren so erfolgreiche chinesische Geschäftsmodell exportinduzierten Wachstums eine Kombination künstlich niedriger Wechselkurse gegenüber dem US-Dollar und eine gezielte Förderung der exportierenden Industrie ist gleich mehrfach bedroht. So könnte die chinesische Exportstrategie zum Opfer ihres eigenen Erfolgs werden. Nach Berechnungen des IWF würde sich der Anteil Chinas am Welthandel bis 2040 verdoppeln und von derzeit rund 9% auf 2 ansteigen, wenn China seine Exporte weiterhin in der bisherigen Geschwindigkeit erhöht. Selbst wenn andere Länder nicht auf die Ausdehnung des chinesischen Anteils am Welthandel reagieren würden, wäre eine Fortführung der bisherigen Strategie nur unter drei Bedingungen möglich. Erstens müssten die Exportpreise und damit auch die Gewinnspannen fallen, eine Entwicklung, die sich bei den wichtigsten Exportindustrien bereits in einigen Jahren andeuten könnte. Zu den wichtigsten Exportbranchen zählt der Stahlsektor, der Maschinenbau und in geringerem Maße auch der Schiffbau. Aus heutiger Sicht wäre ein leichter Rückgang der Gewinnspanne im Exportbereich volkswirtschaftlich zu verkraften, weil die chinesischen Unternehmen hier überwiegend rentabel arbeiten. Zweitens müsste China zunehmend zur Produktion von Exportgütern mit einer höheren Wertschöpfung übergehen, und damit noch mehr als bisher in den direkten Wettbewerb mit den alten Industrienationen eintreten. Und drittens müsste die Exportwirtschaft auch zukünftig gezielt von der chinesischen Regierung gefördert werden. Für die Entwicklung des Binnenmarktes wäre das kein gutes Zeichen, weil Unternehmen mit einem Fokus auf das Inland in der Folge vergleichsweise weniger rentabel arbeiten können und daher die Finanzierung des Unternehmens und die Anwerbung von qualifizierten Arbeitskräften gegenüber den Konkurrenten im Exportsektor schwieriger ist. Jan 08 Jul 08 Jan 09 Jul 09 Jan 10 Verschärft würde die Situation, wenn die Erholung der wichtigsten Handelspartner Chinas, insbesondere die USA mit einem Anteil von 22% und Europa mit 21%, weiter stocken würde. Wie wir bereits in anderen Publikationen betont haben, gehen wir nicht davon aus, dass sich der Konsum in den USA schnell wieder erholen wird. Auch die Investitionen dürften in der näheren Zukunft sowohl in Europa als auch in den USA schwach bleiben, weil die Unternehmen angesichts der niedrigen Kapazitätsauslastung zurückhaltender agieren dürften. In Bezug auf die USA sollte auch nicht aus den Augen verloren gehen, dass das Bekenntnis der amerikanischen Regierung zum Freihandel nicht mehr uneingeschränkt gilt. Besonders deutlich wurde dies zuletzt daran, dass die US-Amerikaner einseitig die Zölle auf chinesische Reifen erhöht haben. Wir gehen zwar derzeit nicht davon aus, dass die USA in Zukunft generell protektionistisch agieren, weil es weltweit unter Ökonomen als Konsens gilt, dass das Land sich damit auch selbst schädigen würde. Nichtsdestotrotz besteht die Möglichkeit, dass sich die Handelsstreitigkeiten zwischen den USA und China in den kommenden Monaten weiter verschärfen und der chinesische Exportsektor damit weiter untere Druck gerät. Alle Faktoren der steigende Anteil am Welthandel, die möglicherweise schwache Erholung der Handelspartner und die Bedrohung durch weitere protektionistische Maßnahmen stellen eine Gefahr für das Wachstumsszenario dar, weil sie Druck auf den wichtigen Exportbeitrag zum chinesischen BIP ausüben. Eine stärkere Fokussierung auf den Binnenmarkt wäre eine Strategie, um Schwierigkeiten im Exportbereich in den kommenden Jahren abzufedern. Allerdings liegt der Konsum in China in Relation zur Wirtschaftsleistung niedrig und das hat strukturelle Gründe. Die Chinesen müssen relativ viel sparen, um ihre Altersversorgung sicher zu stellen, ihren Kindern eine Ausbildung zu ermöglichen und um Reserven im Krankheitsfall aufzubauen. Bei der Altersversorgung hat bereits vor einiger Zeit ein Wandel eingesetzt, weil die traditionelle Alterssicherung durch die Familie aufgrund der Ein-Kind-Politik an Bedeutung verloren hat. Staatliche Systeme zur Alterssicherung sind bisher nur rudimentär vorhanden und ein Großteil der Bevölkerung wird davon nicht erfasst. Im Bereich der Gesundheitsversorgung gibt es zwar einige staatlich geförderte Versicherungen, einem Großteil der Chinesen kann eine Krankheit dennoch finanziell sehr teuer zu stehen kommen. Derzeit ist in Planung, bis 2020 eine flächendeckende Gesundheitsversorgung einzuführen. Zwar werden auch dann nicht alle Krankheiten über den Versicherungsschutz abgedeckt sein, aber Verbesserungen sind mittel- bis langfristig in Sicht. Für die Bildung müssen die Chinesen ebenfalls sparen, denn besonders der Universitätsbesuch kostet häufig so viel Geld, dass die Gebühren nicht aus dem laufenden Einkommen bestritten werden können. Zwar ist auch unter den gegebenen Umständen eine leichte Ausweitung des Konsums denkbar, grundsätzlich liegt die Konsumschwäche aber in den oben angeführten strukturellen Faktoren begründet, und wird sich daher nicht so schnell ändern lassen. Die Veränderungen, die einen starken Binnenmarkt ermög- 2

lichen, werden einige Zeit in Anspruch nehmen und dürften auch dann noch andauern, wenn China bereits die stärkste Wirtschaftsnation der Welt geworden ist. durch die zunehmende Bevölkerung in den kommenden Jahren abnehmen und schon in 10 Jahren negativ ausfallen wird. Bevölkerung in China 2015 100 + 90-94 80-84 70-74 60-64 50-54 40-44 30-34 20-24 10-14 0-4 60.000 40.000 20.000 0 20.000 40.000 60.000 Bevölkerung in den USA 2015 100+ 90-94 80-84 70-74 60-64 50-54 40-44 30-34 20-24 10-14 0-4 15.000 10.000 5.000 0 5.000 10.000 15.000 Frauen (in Tsd.) Männer (in Tsd.) Frauen (in Tsd) Männer (in Tsd) Aber auch ein anderer Faktor dürfte bereits in einigen Jahren einen deutlichen Einfluss auf die Entwicklung der chinesischen Wirtschaft ausüben: Die Chinesen werden älter und das Bevölkerungswachstum in der Gruppe der arbeitsfähigen Bevölkerung, die alle Personen zwischen 20 und 64 Jahren umfasst, geht bereits zurück. In den Jahren 1995 bis 2009 wuchs die erwerbsfähige Bevölkerung mit Ausnahme eines Jahres stets über einem Prozent gegenüber dem Vorjahr, vor 1995 waren es noch zwei Prozent gewesen. Aber selbst Raten von einem Prozent werden in den nächsten 20 Jahren nur noch ein einziges Mal erreicht nämlich 2010. Danach wird das Wachstum Jahr für Jahr abnehmen und von 2018 auf 2019 geht die Bevölkerung in dieser Altersgruppe erstmals absolut zurück. Und das hat auch Folgen für das Wirtschaftswachstum. Auf der einen Seite liegt der Einfluss vereinfacht dargestellt darin begründet, dass zusätzliche Arbeitskräfte natürlich eine Ausdehnung der Produktion von Gütern und Dienstleistungen ermöglichen. Es überrascht daher nicht, dass in allen gängigen Wachstumsmodellen neben Zuwächsen bei der Kapitalausstattung und technischem Fortschritt auch das Bevölkerungswachstum eine entscheidende Größe für das Wirtschaftswachstum darstellt. Auf der anderen Seite liegt einer der Vorteile der chinesischen Wirtschaft darin, dass die Löhne auch dank der Vielzahl der Arbeitnehmer relativ niedrig liegen. Geht aber die Anzahl an nachfolgenden Arbeitnehmern zurück und die Nachfrage nach Arbeit steigt weiter an, dann könnten auch die Löhne ansteigen, was sich zu Lasten der Wettbewerbsfähigkeit auswirken dürfte. Um den Einfluss auf das kommende Wachstum einschätzen zu können, haben wir eine Regression des Bevölkerungswachstums auf das Wirtschaftswachstum gerechnet. Wenn das BIP-Wachstum nur vom Bevölkerungswachstum abhängig wäre, dann würde das chinesische BIP bereits in fünf Jahren nur noch um 5,1% wachsen. Wie bereits erwähnt gibt es auch noch andere Faktoren, die einen Einfluss auf das Wirtschaftswachstum haben. Aber China wird in Zukunft mehr Wachstum durch technischen Fortschritt und durch zusätzliche Kapitalausstattung erzeugen müssen, da der Wachstumseffekt Nun könnte man natürlich argumentieren, dass diese Entwicklung auch in den USA stattfinden wird. Richtig ist, dass der Bevölkerungszuwachs in den USA bei den relevanten Altersgruppen ebenfalls abnimmt. Allerdings wird es dort bis 2040 nicht ein Jahr mit negativen Wachstumsraten geben, und der Rückgang ist wesentlich moderater als in China. Unsere Regression zeigt daher auch, dass die Wachstumseffekte aus dem Bevölkerungswachstum bis 2020 zurückgehen und danach wieder zunehmen, aber zu jedem Zeitpunkt positiv bleiben. Eine einseitige Fokussierung Chinas auf die Exporte dürfte in den kommenden Jahren immer schwieriger werden. Dazu kommt, dass die Bevölkerungsentwicklung in Zukunft weniger zum Wachstum beitragen wird. Es wird daher ein steiniger Weg für das Reich der Mitte bleiben, zur stärksten Wirtschaftsnation der Welt aufzusteigen. Aus heutiger Sicht ist es dennoch wahrscheinlich, dass China die USA beim BIP in absehbarer Zeit überholen werden. Selbst bei einem BIP-Wachstum, das eine um 2 (also 6,4% statt 8%) geringere Wachstumsrate als in unserem Basisszenario unterstellt, wird China die USA 2022 als stärkste Wirtschaftsnation ablösen. 3

Wochenausblick für die Zeit vom 19. bis 23. Oktober 2009 Mai Juni Juli Aug Sep Okt Veröffentlichung D: Produzentenpreise, m/m 0, -0,1% -1,5% 0,5% +0,2% 20. Oktober D: Produzentenpreise, y/y -3,6% -4,6% -7,8% -6,9% -7,1% 20. Oktober D: Einkaufsmanagerindex ver. Gew. 39,6 40,9 45,7 49,2 49,6 50,6 23. Oktober D: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 45,2 45,2 48,1 53,8 52,1 53,4 23. Oktober D: Ifo Geschäftsklima 84,3 85,9 87,3 90,5 91,3 91,5 23. Oktober E-16: Einkaufsmanagerindex ver. Gew. 40,7 42,6 46,3 48,2 49,3 50,1 23. Oktober E-16: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 44,8 44,7 45,7 49,9 50,6 51,0 23. Oktober E-16: Auftragseingang, m/m -0,5% 3,1% 2,6% 0,8% 23. Oktober E-16: Auftragseingang, y/y -29,3% -25,1% -24,3% -23,1% 23. Oktober MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: OECD-Frühindikator mit erstaunlicher Dynamik Weltwirtschaft: OECD-Frühindikatoren und Industrieproduktion 1 9% 5% 6% 3% -5% -3% -1-15% -6% -9% -12% -2-15% Jan 80 Jan 82 Jan 84 Jan 86 Jan 88 Jan 90 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Industrieproduktion (y/y) OECD-Frühindikator Industrieländer (r.s.) OECD-Frühindikator BRIC-Länder (r.s.) Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Vor einigen Tagen wurde der aktuelle OECD-Frühindikator für die Industrieländer veröffentlicht. Auch wenn das absolute Niveau dieses Frühindikators immer noch sehr niedrig ist und es noch ein oder zwei Jahre dauern könnte, bis der Index wieder sein altes Niveau aus dem Jahr 2007 erreicht, so ist die Dynamik der Entwicklung schon fast als historisch einmalig einzuschätzen. Seit seinem Tiefpunkt ist der Index für Industrieländer um mehr als 7% gestiegen; einen noch größeren Anstieg wies der Index nur Mitte der 70er Jahre nach der ersten Ölpreiskrise auf. Auch die von uns bevorzugte Methode, den aktuellen Indexstand in Relation zum gleitenden 12- Monats-Durchschnitt zu stellen (siehe rote Linie in der obigen Abbildung), lässt eine extrem positive Dynamik erkennen. Angesichts dieser Dynamik, die auch in anderen, vergleichbaren Frühindikatoren zum Ausdruck kommt, stellt sich die Frage, wie lange sich noch die Weltwirtschaft mit dieser Geschwindigkeit wird erholen können. Aus unserer Sicht lautet die Antwort: Nicht mehr lange. Wir gehen davon aus, dass spätestens im 2. Halbjahr 2010 die BIP-Wachstumsraten zwar noch positiv, aber schon wieder rückläufig sein werden. Spätestens mit dem Auslaufen der Konjunkturprogramme sowie einer wieder etwas restriktiveren Geldpolitik wird sich zeigen, dass die aktuellen Wachstumsraten zu einem gewissen Teil künstlich und damit nicht nachhaltig sein werden. 4

Stand Veränderung zum 14.10.2009 08.10.2009 14.09.2009 14.07.2009 31.12.2008 Aktienmärkte -1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones 10.016 2,3% 4, 19,8% 14,1% S&P 500 1.092 2,5% 4,1% 20,6% 20,9% Nasdaq 2.172 2,3% 3,8% 20,7% 37,7% Wilshire 5000 11.275 2,5% 4,2% 21,6% 24,1% DAX 5.854 2,4% 4,2% 22,4% 21,7% MDAX 7.630 2,1% 7, 35, 36,2% TecDAX 790 4,3% 7,4% 26,2% 55,4% EuroStoxx 50 2.951 2,2% 4,3% 24,5% 20,6% Stoxx 50 2.490 1,6% 2,1% 19,5% 19,5% Nikkei 225 10.060 2,3% -1,4% 8,6% 13,6% Topix 894 0,8% -4,3% 3, 4,1% Brasilien BOVESPA 66.201 3,8% 12,5% 35,5% 76,3% Russland RTS 1.441 8, 20,7% 66,3% 128,1% Indien BSE 30 17.231 2,3% 6,3% 24,4% 78,6% China Shanghai Composite 2.971 6,9% -1,9% -5,6% 63,1% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 122,00-87 62 10-284 Bobl-Future 115,60-47 25-50 -61 Schatz-Future 108,06-17 -9-13 59 3 Monats Euribor 0,74 0-3 -24-215 3 Monats Treasury Bill 0,07 1-7 -11-4 10-jährige US Treasuries 3,41 16-1 -3 116 10-jährige Bunds 3,22 10-3 -8 28 10-jährige JGB 1,30 4 0-4 12 US Treas 10Y Performance 423,01-1,3% 0,3% 1,1% -6,8% Bund 10Y Performance 386,25-0,8% 0,5% 1,4% 0,7% Hypothekenzinsen USA 4,87-7 -20-33 -27 IBOXX AAA, 3,62 7-4 -40-155 IBOXX BBB, 5,31 1-33 -133-347 ML US High Yield 10,14-13 -79-294 -940 JPM EMBI+, Index 496 0, 4,2% 12,1% 26,7% Wandelanleihen Exane 25 4.725 1,2% 1,9% 12,4% 21,9% Rohstoffmärkte CRB Index 454,18 2,3% 8,3% 15,1% 25,1% MG Base Metal Index 308,11-1,3% 3,5% 24,1% 80,1% Rohöl Brent 72,00 5,3% 3,8% 19,5% 82,1% Gold 1064,35 0,8% 5,8% 15,6% 23,4% Silber 17,93 0,7% 9,7% 39,2% 66,2% Aluminium 1.854,5-0,1% 3,5% 18,5% 27,5% Kupfer 6.191,5-0,8% 0,8% 23,6% 113,4% Frachtraten Baltic Dry Index 2.597-1,9% 6, -16,1% 235,5% Devisenmärkte Finanzmärkte im Überblick EUR/ USD 1,4881 0,8% 2,2% 6,4% 6,9% EUR/ GBP 0,9341 1,9% 6,1% 9, -3,4% EUR/ JPY 133,39 2,2% 0,8% 2,3% 5,7% EUR/ CHF 1,5166 0, 0,2% 0, 2,1% USD/ JPY 89,43 1,1% -1,6% -4,5% -1,4% Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel +49 40 3282-2572 +49 40 3282-2439 +49 40 3282-2401 cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. 5