Griechenland im Nachgang des Euro- Gipfels 16. Juli 2015 Global Economics & Strategy
1 Der Euro-Gipfel: Einschätzung und Zeitrstrahl 2
Allianz GI Global Policy Council: Einschätzung des Euro-Gipfels zu Griechenland Durchbruch bei den Verhandlungen aber es stehen noch beträchtliche Herausforderungen bevor Auf einem Marathon-Euro-Gipfel wurde ein wichtiger Durchbruch bei den Verhandlungen zwischen Griechenland und seinen Partnern aus dem Euroraum erzielt. Premierminister Tsipras scheint gegenüber der Position, die er vor gut einer Woche beim Referendum eingenommen hat, eine komplette Kehrtwende vollzogen zu haben. Er hat zahlreiche Maßnahmen zugesagt, die sofern sie umgesetzt werden den Weg für ein umfangreiches drittes Rettungspaket für Griechenland frei machen dürften. Direkt nach dem Referendum war das heutige Ergebnis als ein eher unwahrscheinliches Szenario anzusehen. Angesichts der Umstände könnte es jedoch das bestmögliche Ergebnis sein. Griechenland hat mit der Einigung die Aussicht auf eine längerfristige Refinanzierung, und die entscheidende Frage der Tragbarkeit der Staatsverschuldung liegt auf dem Tisch. Allerdings muss das Land zunächst umfangreiche Vorleistungen erbringen, und zumindest derzeit besteht keine Chance auf einen nominalen Schuldenschnitt. Die Gläubiger haben Griechenland Reformen auferlegt, die die Tragbarkeit der Verschuldung verbessern und längerfristig das Wachstum ankurbeln sollten. Und mit Blick auf den Euroraum wurde erneut bestätigt, dass der politische Wille vorhanden ist, das politische Konstrukt intakt zu lassen. Ungeachtet der heutigen Einigung bestehen noch diverse andere Hindernisse für eine längerfristige Lösung. Kurzfristig muss Griechenland vier Maßnahmen bis zum 15. Juli und zwei weitere bis zum 22. Juli umsetzen. Nach der Verabschiedung der ersten vier Maßnahmen durch das Parlament müssen weitere Staaten des Euroraums, darunter Deutschland, die Einigung billigen. In der Zwischenzeit wird eine Überbrückungsfinanzierung für den am 20. Juli fälligen EZB-Kredit (und die ausgefallene Zahlung an den IWF) benötigt. Möglicherweise kann die EZB die Obergrenze für die Notfallliquidität (ELA) anheben. Dadurch könnte wieder eine größere Palette an Bankdienstleistungen erbracht werden, wenngleich die Kapitalverkehrskontrollen noch einige Zeit lang aufrechterhalten werden sollten. Im weiteren Verlauf stellt sich die Frage, wie die Reformen umgesetzt werden und welche gesellschaftlichen/politischen Folgeeffekte sie haben. Und solange noch nicht klar ist, welche Auswirkungen die Krise in den vergangenen Wochen auf die griechische Wirtschaft und die griechischen Finanzen gehabt hat und wie umfangreich die Schuldenerleichterungen sind, lässt sich nur schwer einschätzen, ob Griechenland wieder festen Boden unter die Füße bekommt oder ob das Problem wieder einmal nur in die Zukunft verschoben wurde. Abgesehen vom Ergebnis an sich lassen sich aus der heutigen Einigung einige andere wichtige längerfristige Implikationen ableiten. Der Euroraum ist in hohem Maße ein politisches Konstrukt und verlangt seinen Mitgliedern Kompromisse ab; und die Achse zwischen Deutschland und Frankreich ist von entscheidender Bedeutung dafür, dass diese Kompromisse auch erreicht werden. Dies kann zu Phasen der Unsicherheit führen, und da der Grexit für Deutschland durchaus eine reale Möglichkeit war, könnten länderspezifische Risiken künftig wieder an Bedeutung gewinnen. 13. Juli 2015 3
Ein enger Zeitplan (1) 2015 16. Juli: Telefonkonferenz der Eurogruppe; nationale Abstimmungsverfahren werden nach der oben erwähnten Zustimmung eingeleitet 16. Juli: Geldpolitische Sitzung der EZB Nach der Telefonkonferenz der Eurogruppe: Abstimmung in mehreren Parlamenten im Euroraum Parlamentarische Zustimmung in Deutschland, den Niederlanden, Österreich, Finnland, Estland, der Slowakei erforderlich; Parlamente in Frankreich und Italien haben beratende Funktion Ende der 29. KW: Eurogruppe tritt erneut zusammen, um Verhandlungen über neues Rettungspaket offiziell einzuleiten. In der Zwischenzeit: Finanzminister arbeiten Details zur Überbrückungsfinanzierung aus, damit Griechenland am 20. Juli die Zahlung an die EZB vornehmen und seine Rückstände gegenüber dem IWF begleichen kann. 20. Juli/20. August: Von der EZB gehaltene Staatsanleihen mit einem Volumen von 3,5 Mrd. bzw. 3,2 Mrd. werden fällig Ende Juli: Zweite monatliche Rate der Löhne im öffentlichen Sektor in Griechenland Quellen: Bloomberg, EZB, EU, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research. 4
Ein enger Zeitplan (2) 2015 31. Juli: Moody s überprüft das Rating für Griechenland 1. August: Zinszahlung in Höhe von 0,2 Mrd. an den Internationalen Währungsfonds (IWF) 5. August: Sitzung der EZB, bei der keine geldpolitischen Entscheidungen anstehen; Entscheidung über Liquiditätsunterstützung (ELA) 7. August: Treasury-Bill mit einem Volumen von 1,0 Mrd. wird fällig 14. August: Treasury-Bill mit einem Volumen von 1,4 Mrd. wird fällig 3. September: Geldpolitische Sitzung der EZB Quellen: Bloomberg, EZB, EU, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research. 5
2 Marktreaktionen 6
Moderates De-Risking bei verschiedenen Anlageklassen erkennbar, aber aktuelle Marktentwicklung nur teils auf Griechenland zurückzuführen Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen in den vergangenen zehn Tagen (in %) Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. 7
EWU-Staatsanleihemärkte: Griechenland weiterhin vornehmlich als isolierter Fall betrachtet, Risikoprämien nur begrenzt ausgeweitet Renditedifferenz ggü.10-j. Bundesanleihen, in Prozentpunkten 5-jährige Kreditausfallversicherungen auf Staatsanleihen, EUR, in Basispunkten Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. 8
Euroraum: Systemischer Stress weitestgehend unverändert, trotz der seit Januar 2015 wieder aufgeflammten griechischen Schuldendebatte Verbundindikator der EZB für systemische Finanzmarktrisiken im Euroraum* *) Der Composite Indicator of Systemic Stress (CISS) beinhaltet 15 hauptsächlich marktbasierende Messwerte für finanziellen Stress, welche gleichmäßig auf die fünf Kategorien Finanzintermediäre, Aktienmarkt, Geldmarkt, Anleihenmarkt und Devisenmarkt aufgeteilt sind. Simultane Stresssituationen auf mehreren Märkten werden stärker gewichtet. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Datastream, AllianzGI Economics & Strategy. 9
A Appendix: Die Macht der Fakten 10
TARGET 2-Saldo in Milliarden Euro 11 11
Was wurde getan, um den Euroraum krisenfester zu machen? Institutionelle Architektur des Währungsraumes seit 2010 deutlich gestärkt Staatsverschuldung reduzieren Wirtschaftspolitik koordinieren Finanzmarkt stabilisieren Neue haushaltspolitische Überwachung Fiskalvertrag: strukturelles Defizit darf 0,5% des BIP nicht überschreiten. Sixpack: verschärfter Stabilitätsund Wachstumspakt Europäisches Semester: Koordination der Wirtschafts- und Finanzpolitik Neue wirtschaftspolitische Steuerung Europa 2020: gemeinsame Wachstumsstrategie Euro-Plus-Pakt Makroökonomisches Überwachungsverfahren: Früherkennung und Korrektur übermäßiger Ungleichgewichte Finanzmarktreform Europäisches Finanzaufsichtssystem (EBA, ESRB, ESMA, EIOPA) Mikro- und makroprudenzielle Überwachung Strengere Regulierung (Basel III) Europäische Bankenunion Aufsicht (SSM), Abwicklung (SRM) Stabilitätsmechanismen Permanenter Rettungsschirm: Europäischer Stabilitätsmechanismus (ESM) mit effektiver Kreditvergabekapazität von etwa 500 Mrd. EUR + verbleibende EFSF-Kreditvergabekapazität von über 200 Mrd. EUR** Temporäre Rettungsschirme (bis Juli 2013): Europäische Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF), Europäischer Finanzstabilisierungsmechanismus (EFSM) Geldpolitische Outright-Geschäfte (OMT): Programm des Eurosystems zum Sekundärmarktankauf von Staatsanleihen von Ländern, die sich im Rahmen eines Rettungsprogramms Auflagen unterwerfen, in vorab nicht explizit begrenzter Höhe *) EBA = Europäische Bankenaufsichtsbehörde, ESMA = Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde, EIOPA = Europäische Aufsichtsbehörde für das Versicherungswesen und die betriebliche Altersversorgung, ESRB = Europäischer Ausschuss für Systemrisiken. **) Da die bereits zugunsten von Irland, Portugal und Griechenland begebenen EFSF-Hilfen nicht von dem Ausleihvolumen des ESM in Abzug gebracht werden, beträgt das maximale, konsolidierte Ausleihvolumen von EFSF und ESM 700 Mrd. EUR für die Übergangszeit des parallelen Bestehens. Quellen: Bundesministerium der Finanzen, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. 12
Die Macht des Faktischen (I): Hoher Refinanzierungsbedarf Griechenlands insbesondere zur Jahresmitte Voraussichtlicher Kapitaldienst des griechischen Staates im Jahr 2015 (in Mrd. EUR) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Jan Feb Mrz Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Nov Dez Fälligkeiten (Mrd. EUR) Zinszahlungen (Mrd. EUR) Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Bloomberg, IWF, Griechisches Finanzministerium, Nomura, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: Februar 2015. 13
Die Macht des Faktischen (II): Bereits in den kommenden Wochen stehen signifikante Zahlungsverpflichtungen an Voraussichtlicher Kapitaldienst des griechischen Staates nach Gläubigergruppen im Jahr 2015 (in Mio. EUR) GGB (nach Bilaterale Holdout-Papiere* Eurosystem IWF Andere (geschätzt) Gesamt Aufsummierter PSI)** Kredite Kapitaldienst T ilgung Zins Zins T ilgung Zins T ilgung Zins Zins T ilgung Zins T ilgung Zins Januar 0 0 422 80 422 80 502 Februar 27 592 703 216 566 703 1401 2606 März 57 22 112 1441 80,9 535 1498 750 4854 April 12 194 80 422 114 422 400 5676 Mai 8 703 184 128 703 320 6699 Juni 3 85 1441 80,9 620 281 2061 450 9210 Juli 78 52 71 3491 693 422 160 184 4151 1000 14361 August 3188 194 164 160 3188 518 18067 September 8 6 1441 80,9 110 36 1551 131 19749 Oktober 174 8 208 422 84 596 300 20645 November 145 205 0 350 20995 Dezember 6 1125 0 80,9 30 113 1155 200 22350 Als Lackmustest für Athen dürfte sich insbesondere der Roll-Over von fälligen Staatsanleihen im Bestand der EZB und der damit verbundene mögliche Liquiditätsengpass zur Jahresmitte erweisen. *) Altpapiere (nach internationalem Recht). **) GGB = griechische Staatsanleihen; von der privaten Gläubigerbeteiligung (PSI = Private Sector Involvement) von 2012 betroffene griechische Staatsanleihen. Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: Bloomberg, IWF, Griechisches Finanzministerium, Nomura, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: Februar 2015. 14
Mrd. bn EUR EUR Mrd. bn EUR Mrd. bn EUR Author / Department / Branch (8pt) Die Macht des Faktischen (III): Refinanzierungsmöglichkeiten griechischer Banken haben sich drastisch verschlechtert Sturzbachartiger Abfluss von Bankeinlagen... 250 0...hat die Abhängigkeit griechischer Banken von der Notfallfinanzierung der EZB verstärkt 90 85 200-40 80 75 150-80 70 65 60 100-120 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Greece Griechenland, domestic Einlagen deposits privater (households Haushalte and businesses) u. Unternehmen Greece Griechenland, TARGET2 TARGET2-Saldo balance (rs) 55 2/2015 3/2015 4/2015 5/2015 6/2015 Greece ELA-Versorgung provision für griechische (upper limit) Banken (obere Grenze) Das Volumen der bei griechischen Banken deponierten Privateinlagen ist seit Ende des vergangenen Jahres um mehr als 26 Mrd. EUR (16%) geschrumpft. Die Finanzinstitute haben die Finanzierungslücke nahezu vollständig über die Notfallliquidität (Emergency Liquidity Assistance, ELA) der EZB geschlossen. Steigende TARGET2-Verbindlichkeiten deuteten auf eine anhaltende Kapitalflucht aus Griechenland hin. Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Quellen: Bloomberg, AllianzGI Global Economics & Strategy. Stand: 15. Juli 2015. 15
Rationales Interesse an einer Einigung: Griechische Staatsverschuldung größtenteils in öffentlicher Hand Griechische Verbindlichkeiten im Überblick Gläubigerstruktur griechische Staatsverschuldung Verbindlichkeiten Mrd. Laufzeit (Jahre) Zinssatz in % EFSF-Kredite 141,8 2037/2042/2054 0 (Stundung für 10 Jahre) zzgl. Bearbeitungsgebühr Bilaterale Kredite 52,9 2041 Euribor +0,5% IWF-Kredite 24,4* 2018 ca. 3,6% (Durchschnitt) (Durchschnitt)** Staatsanleihen (private Gläubiger) 39,9 ca. 2,4% Staatsanleihen (EZB+EIB) 27,3 2024 (Durchschnitt) ca. 5,4% Bills 14,6 Max. 1 Jahr n.a. Sonstige Verbindlichkeiten*** ca. 18,3 n.a. n.a. Summe/Gewichteter Durchschnitt 319,1 2040 2,4%**** *) auf Basis des aktuellen EUR-SDR-Wechselkurses **) ohne Berücksichtigung weiterer Hedging-Kosten ***) u.a. Staatsunternehmen, Gebietskörperschaften, Sozialversicherungsträger ****) IWF-Angaben für 2014 Zinslast der griechischen Staatsschuld ist bereits vergleichsweise gering! Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quellen: EFSF, EU-Kommission, IWF, DZ Bank Research, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research. Stand: Februar 2015. 16
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