Investition und Finanzierung Studiengänge B.A. Business Administration Prof. Dr. Rainer Stachuletz Corporate Finance Traditionelle Finanzanalyse und Wertorientiertes Management - Wertorientierte Finanzanalyse - Hochschule für Wirtschaft und Recht Berlin Berlin School of Economics and Law Winter 2013/2014
Market Value Added (MVA) - Konzept - Der MVA soll anzeigen, inwieweit potentielle Kapitalgeber einem Unternehmen zutrauen, aus dem zur Verfügung gestellten Kapital langfristige Überschüsse zu erwirtschaften. MVA = Marktwert des Unternehmens Geschäftsvermögen Marktwert = Börsenwert (Marktwert des EK) + Finanzschulden Geschäftsvermögen = Anlagevermögen + Net Working Capital Hoher MVA Vertrauen der Kapitalgeber in die langfristig positive Geschäftsentwickung eines Unternehmens Vertrauen in das Management, Kapital in Projekte mit überdurchschnittlichen Wertzuwachs zu investieren Die Bestimmung des Marktwertes über den Börsenkurs bedingt, dass der MVA direkt durch die Informationspolitik des Unternehmens beeinflußbar ist.
Market Value Added (MVA) - Ermittlung - Marktwert des Unternehmens Marktwert des EK + Finanzschulden - = Geschäftsvermögen Anlagevermögen + Net Working Capital Market Value Added
Market Value Added (MVA) - Beurteilung - Änderungen des MVA stehen oft nur zufällig in kausalem Zusammenhang mit Management Leistungen. Aktienpreis-Bubbles führen auch ohne Performance - Hintergrund zu höherem MVA. Marktwertermittlungen für nicht börsennotierte Unternehmen scheiden aus. Das MVA-Konzept ist nicht in ein handlungsleitendes Zielsystem übersetzbar (Keine Kenntnis der Determinanten von MVA). Daher auch keine Eignung als Management-Instrument
Economic Value Added (EVA) - Konzept - EVA soll zeigen, ob das Management einer Unternehmung über die vernünftigerweise zu erwartende Kapitalverzinsung hinaus ökonomische Werte geschaffen hat. EVA = Geschäftsergebnis (NOPLAT) Kapitalkosten NOPLAT = Net Operating Profit Less Adapted Taxes (operatives Ergebnis (EBIT) nach Steuern und vor Zinsen) Kapitalkosten = Geschäftsvermögen x Kapitalkostensatz (WACC) EVA mißt damit die Differenz zwischen einem angepaßten operativen Ergebnis einer Unternehmung und ihren angemessenen Kapitalkosten. Ein positives EVA zeigt, daß über eine Mindestverzinsung hinaus Werte geschaffen wurden, ein negatives EVA indiziert Wertvernichtung. Im Unterschied zu MVA setzt EVA keine Preisbildung über die Börse voraus. Gleichwohl enthält EVA über den Sollgrössencharakter des Kapitalkostensatzes eine externe, marktbezogene Komponente.
Economic Value Added (EVA) - Ermittlung - Operatives Ergebnis vor Zinsen nach Steuern (NOPLAT) - = Geschäftsvermögen * Kapitalkosten (W.A.C.C.) E.V.A.
Economic Value Added (EVA) - Beurteilung - EVA kann als Kennzahl auch für nicht börsennotierte Unternehmen ermittelt werden. EVA kann beliebige Teilbereiche der Unternehmung oder einzelne Projekte messen und renditeorientiert steuern. W.A.C.C. bezieht nicht nur Fremdkapitalzinsen mit ein, sondern enthält mit den Eigenkapitalkosten auch eine marktorientiert zu ermittelnde Sollgrösse (Die Frage nach der Ermittlung angemessener Eigenkapitalkosten steht dabei im Vordergrund). Die Meßgröße Geschäftsergebnis (EBIT nach Steuern = NOPLAT) soll alle bilanztechnischen Bewertungen ausklammern und ein unverfälschtes Bild erlauben. EVA verknüpft Ergebnis- und Asset-Management. Die Ist- Ergebniskennzahl (NOPLAT) ist nicht allein entscheidend, sondern wird immer daran gemessen, ob es gemessen an den Sollkapitalkosten befriedigend ist oder nicht.
- Konzept - Shareholder-Value war intendiert als eine Managementmethode bzw. ein Audit-Instrument Zielgröße des SV ist der Unternehmenswert Der Shareholder-Value basiert auf einer Cash-Flow-Grösse (Free Cash-Flow), nicht auf Ertragsgrössen. Shareholder-Value-Orientierung impliziert eine strikte Orientierung aller Aktivitäten an den Interessen der Eigenkapitalgeber; d.h., jede unternehmerische Entscheidung wird hinsichtlich ihrer Wirkung auf den Unternehmenswert beurteilt. In der Konsequenz kann dies dazu führen, dass Aktivitäten mit überdurchschnittlichem Wertsteigerungspotenzial ausgebaut werden, (=Aktivitäten mit positivem Kapitalwert), während andere (wertvernichtende) Aktivitäten eingeschränkt werden (=Aktivitäten mit negativem Kapitalwert)
- Konzept - Der Shareholder Value Ansatz in reiner Form entspricht einer Philosophie der Unternehmensführung, die ausschließlich auf die Maximierung des Aktionärsvermögens ausgerichtet ist. Die Entscheidung über die Verteilung des in der Unternehmung erwirtschafteten Überschusses (des " freien Cash Flows" ) treffen allein die Aktionäre (eigentümerbezogene Unternehmensführung). Diese Sichtweise ist weit verbreitetet im angloamerikanischen Wirtschaftsraum. Der Stakeholder Ansatz berücksichtigt demgegenüber die Interessen der Anteilseigner, der Mitarbeiter, Kunden, Lieferanten und diejenigen der breiten Öffentlichkeit im Zielsystem der Unternehmung (gesellschaftsorientierte Unternehmensführung).
- Das Wertsteigerungsnetz - Planungshorizont Wertgeneratoren Rechenkomponenten Zielgrösse Vorjahresumsatz Umsatzwachstum Umsatzüberschuß Ertragssteuersatz Anlageninvest. Working Capital Kapitalkosten Kapitalstruktur Free Cash Flow Diskontzins = Unternehmenswert
- Diskontierungszins - Fremdkapitalkosten lt. GuV / Bilanz Eigenkapitalkosten evtl. C.A.P.M. Kapitalstruktur lt. Bilanz Durchschnittliche gewogene Kapitalkosten (=W.A.C.C.)
- Free Cash Flow Konzeption - EBIT Minus: Adaptive Steuerlast Plus: Abschreibungen AV / langfristige Rückstellungen Brutto Cashflow Minus: Investitionen ins AV Minus: Erhöhung des Netto UV Total Cashflow Plus: Steuerersparnis (Taxshield) Minus: FK-Zinsen, Tilgungen und andere An-sprüche Free Cashflow Free Cashflow Flow to Equity WACC-Ansatz APV-Ansatz TCF-Ansatz Equity-Ansatz
Wertschöpfungskette und Free Cash Flow Stützprozesse: Human Resource M anagement Verwaltungsinfrastruktur Forschung und Entwicklung Primäre Aktivitäten ( Kernprozesse): Eingangslogistik Produktion Ausgangslogistik M arketing & Vertrieb CASH FLOW KOMPONENTEN UM SATZERLÖ SE - Wareneingang - M aterialtransport - Lagerhaltung - Administration - Bearbeitung - Montage - Q ualitätskontr. - Administration - Warenausgang - M aterialtransport - Lagerhaltung - Administration - Aussendienst - Werbung - Sales Support - Administration - BETRIEBSAUFWAND = BETRIEBSGEWINN - GEWINNSTEUERN = GEWINN N. STEUERN + ABSCHREIBUNGEN UND SONST. NICHT- ZAHLUNGSWIRKSAME AUFWÄNDE - Rohmateriallager - Kreditoren - Halbfert. Fabrikate - Kreditoren - Fertigfabrikate - Debitoren - Zunahme des Nettoumlaufvermögens - Lagergebäude - Transporteinricht. - Ausstattung - Produkt.gebäude - Prod.anlagen - Ausstattung - Lagergebäude - Transporteinricht. - Ausstattung - Vertriebseinricht. - Fahrzeuge - Büroausstattung - Zunahme des Anlagevermögens = FREE CASH FLO W
- Ermittlung - P.V. Terminal Value (=Restwert) P.V. Free Cash Flows Terminal Value FCF 1 FCF 2 FCF 3 FCF 4... FCF + Liquide Mittel + Finanzanlagen = Unternehmenswert
- Ermittlung der Kapitalkosten - Kapitalstruktur (Bil. 2009) in Mio % v. Gesamt kapital Eigenkapital: 3.105 46% Fremdkapital: 3.718 54% Gew. Fremdkapitalkosten Kosten in % gewichtet Pensionsrückst (24% v. Gesamtkapital) 7,0 1,68 % Übriges Fremdkapital (30% v. Gesamtkap.) 6,6 1,98 % SUMME FREMDKAPITALKOSTEN * 3,66 % * ohne Berücksichtigung von Steuereffekten
- Ermittlung der Kapitalkosten - Eigenkapitalkosten (Basis C.A.P.M.) Rendite risikofreier Anlagen (2000/2010) 2,5 % - Faktor (Handelsblatt 2000/2010) 0,8 DAX - Rendite 2000/2010 11,50 % Eigenkapitalkosten (C.A.P.M.) : (= 0,025 + [0,115-0,025] * 0,8 9,70 % Gewichtete Eigenkapitalkosten (EK 46%) 4,46 % = [0,025 + [0,115-0,025] * 0,8]*0.46 Gewichtete Gesamtkapitalkosten 8,122 % (W.A.C.C.) [EK-Kosten 46 % X 9,70 % + FK-Kosten 3,66 %]
- Case Study (Free Cash Flows) Ergebnisplanung 2010-2012 Ist 2009 Plan 2010 Plan 2011 Plan 2012 Umsatzerlöse 4.692 5.013 5.838 6.527 - Herstellungskosten -1.204-1.272-1.424-1.607 - Vertriebskosten -1.418-1.497-1.644-1.732 - Prod. Kosten u. Abweichungen -438-343 -379-354 - Forschung & Entwicklung -854-950 -1.005-1.026 - Verwaltungskosten -463-445 -462-477 + Zusatzerlöse 55 62 58 49 Pauschale Risikokorrektur 0-50 -200-400 + Kalkulatorische Zinsen 77 83 81 83 + Gutschrift Pensionszinsen 83 95 73 79 - Gewinnunabhängige Steuern -24-24 -24-24 Netto CF v. Steuern u. Zinsen 506 672 912 1.118 Umsatzüberschussrate 10,78% 13,41% 15,62% 17,13%
- Case Study (P.V. Free Cash Flows) 2009 2010 2011 2012 Planumsatz 4.692 5.013 5.838 6.527 Überschußrate 10,78 % 13,41 % 15,62 % 17,13 % Ergebnis v. Steuern 506 672 912 1118 Ergebnis n. Steuern 258 316 429 525./. Investitionen 3 3 3 1 Free Cash Flow 255 313 426 524 Kapitalkosten 8.12 % 8.12 % 8.12 % 8.12 % Barwert zum 1.1.09 236 268 337 383 kum S Barwerte 1.224
- Restwertermittlung - Der Restwert folgt aus dem Barwert einer ewigen Rente des letzen Prognosejahres ohne Annahme eines stetigen Wachstums (hier: 2012) RESTWERTE 2009 2010 2011 2012 Free Cash Flow 255 313 426 524 W.A.C.C. 8,12% 8,12% 8,12% 8,12% Restwerte 3.140,4 3.854,7 5.246,3 6.453,2 P.V. Restwert 09 2.904,5 P.V. Restwert 10 3.297,4 P.V. Restwert 11 4.150,8 P.V. Restwert 12 4.722,3
-Ermittlung des Unternehmenswertes- Insgesamt folgt aus der Rechnung ein Unternehmenswert von 8,312 Mrd. Euro. Im nächsten Schritt könnte der Shareholder Value durch Abzug des Marktwertes des in die Unternehmung investierten Fremdkapitals ermittelt werden. Wertkomponenten per 1.1.2009 P.V. kumul. Free Cash Flows 1.224 P.V. Terminal Value 4.722 + Liquide M ittel 2.095 + Finanzanlagen 271 = Unternehmenswert 8.312 - Fremdkapital = Eigenkapital Vergleich mit: Marktkapitalisierung Marktkapitalisierung < oder > Eigenkapital nach SV?
- Bewertung - Eine einseitige Ausrichtung unternehmerischer Tätigkeit auf eine einzelne Bezugsgruppe widerspricht dem kontinental-europäischen Unternehmensverständnis einer Vielzahl divergierender und auszugleichender Interessen. Die einseitige Orientierung an Gewinnausschüttung zugunsten einer kurzfristigen Maximierung des Eigentümernutzens kann durch den damit verbundenen Liquiditätsschwund und Substanzverlust die Unternehmung in ihrem Bestand gefährden. Die Kommunikation eines intern ermittelten Shareholder Values wäre u.u. geeignet, Vermögensmärkte zu verankern und schädlicher Bubble-Bildung vorzubeugen. Insofern könnte S.V. als ein Beitrag zu Stabilisierung der Finanzmärkte gesehen werden.