Neuerungen im Kapitalmarktrecht

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1 SEPTEMBER/OKTOBER 2015 Neuerungen im Kapitalmarktrecht Dr. Timo Holzborn

2 Gliederung Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie Änderungen EU-Marktmissbrauchsregulierung (MAD/MAR II) Änderungen EU-Regulierung (u.a. MiFID/MiFIR II, TransparenzRL) Weitere nationale Gesetze Gesetzgebungsvorhaben (u.a. Aktienrechtsnovelle 2015) Änderungen des Corporate Governance Kodex 2015 Rechtsprechung 2

3 Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie- Änderungsrichtlinie 3

4 Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie (1) Neue TransparenzRLÄndRL (2013/50/EU), Umsetzung bis Reg-E ( ) Aktueller Stand: Bundesrat hat am 12. Juni 2015 beschlossen: keine Einwendungen Sitzung Finanzausschuss 30. September 2015; Bundestag 2. Oktober 2015 Inkrafttreten am 26. November 2015 Umsetzung der TransparenzRLÄndRL (2013/50/EU) in deutsches Recht Änderungen Stimmrechtsmitteilungen Stimmrechtsmeldungen gemäß 21 Abs. 1 und 1a WpHG sowie 25 Abs. 1, 25a Abs. 1 WpHG: in der künftigen WpAIV (ab 26. November 2015) nur nach Formular (Anlage zum geänderten 17 WpAIV), ggf. elektronisch in gesondertem Verfahren an BaFin 4 Umsetzungsgesetz sieht im Anwendungsbereich der Meldepflichtigen wenige redaktionelle Änderungen vor

5 Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie (2) Änderungen beim Zeitpunkt der Meldung Nicht mehr dinglicher Erwerb (Abwicklung) maßgebend, sondern unbedingter sofortiger (t+2) Anspruch auf Übertragung reicht aus Pflicht ist mind. zwei Tage früher zu erfüllen, ab t+3 gilt 25 WpHG ( 21 Abs. 1b WpHG) Problem: Nichterfüllung oder Rücktritt Unwiderlegliche Vermutung der Kenntnis des Meldepflichtigen zwei Handelstage nach Schwellenberührung ( 21 Abs. 1 S. 4 WpHG) Bei Änderungen der Gesamtstimmzahl gilt diese Frist erst ab Veröffentlichung durch Emittent ( 21 Abs. 5, 26a WpHG) Nach vermuteter Kenntnis (2 HT) bleiben 4 Handelstage Zeit zur Mitteilung Veröffentlichungsfrist durch weitere 3 Handelstage ( 26 Abs. 1 S. 1 WpHG) Zusammenfassung aller Meldungen nach 21, 25, 25a WpHG sowie aller Tochtergesellschaften nach 24 WpHG möglich (dabei wird Überblick über alle Positionen des Meldepflichtigen gegeben) 5

6 Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie (3) Zurechnung 22 WpHG: Nr. 7 bei isolierter Übertragung des Stimmrechts (nicht deutsche AG) Nr. 8 auch bei Sicherungsnehmer einer Sicherungsübereignung (Sicherungsgeber fällt unter Nr. 3) wenn Stimmrechte ausgeübt werden (auch bei Weisung) Abs. 2: Strittig ob Art. 10 (a) TransparenzRL 2004 nicht überlagert, Burgard/Heimann WM 2015, 1445, 1449 Einzelaufschlüsselung nicht mehr notwendig ( 27 WpAIV) Zusätzliche Ausnahme für zur Stabilisierung erworbene Aktien für KI, WpDL 23 WpHG Nicht anwendbar auf AIF Fonds, 1 Abs. 4 WpHG ( 94 Abs.2 S.3,4, Abs.3 S.2, Abs.4 S.2 KAGB) 6

7 Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie (4) Optionen 25 WpHG: Aufnahme von Beispielen und redaktionelle Änderung; Bei Barausgleich Delta angepasste Berechnung der Aktienzahl (nicht mehr=1), Berechnung nach Art. 5 EU-VO 2015/716 Problem: bei Kursschwankungen werden laufend Neumeldungen ausgelöst 25a WpHG bleibt als Auffangtatbestand Kumulation mehrerer Zurechnungen findet nicht statt Nach Art. 13 (1a) TranspRL erstellt ESMA Beispielliste ohne Gesetzeskraft 7

8 Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie (5) Veröffentlichung Gesamtstimmzahl durch Emittent 26a nunmehr unverzügliche Meldung (innerhalb 2 Handelstage) Nur noch bei Bezugsaktien: Ende des Monats ohne Wirksamkeitsdatum Sanktion 28 WpHG Alle Zurechnungen führen zum Stimmrechtsverlust (früher nur 22 Abs. 1 S. 1 Nr 1u. 2 WpHG); dadurch entfallen auch Stimmrechte für nicht Meldepflichtige! Rechtsverlust auch bei Verstoß gegen 25, 25a, die dem Meldepflichtigen gehören Anhebung Sanktion 39 Abs. 4 u. 5 WpHG: max. 10 Mio. EUR bis 5 % Umsatz / 2 Mio. EUR pro natürlicher Person; Schätzung durch BaFin Naming und Shaming 40c WpHG; zwingende unverzügliche Veröffentlichung durch BaFin, auch wenn nicht bestandskräftig 8

9 Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie (6) Änderung der Verwaltungspraxis der BaFin bei der Berechnung von Stimmrechtsanteilen Eigene Aktien der Zielgesellschaft bleiben bei der Berechnung der Stimmrechte vollständig unberücksichtigt. Neues Zentralregister und europaweite Verbreitung von Meldungen Neues europäisches ( amtliches ) Zugangsportal; von ESMA zu entwickeln; Einrichtung bis vorauss Jedoch kein neues Register, sondern Webportal, das auf nationale Handelsregister zurückgreift. Die Mitgliedstaaten müssen insoweit den Zugang zu ihren zentralen Speichersystemen über das Zugangsportal sicherstellen. Veröffentlichung von Informationen, die 3a WpAIV regelt, weiterhin europaweit 9

10 Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie (7) Neue Veröffentlichungspflicht für Herkunftsstaat Deutschland Emittenten Neue unverzügliche Veröffentlichungspflicht in 2c WpHG für die Tatsache, dass ein Emittent nach 2 Abs. 6 WpHG Emittent mit Herkunftsstaat Deutschland ist. Übergangsvorschrift ( 41a) schließt derzeit nur Drittstaatenemittenten von außerhalb der EU und Emittenten von Schuldverschreibungen von der rückwirkenden Veröffentlichung aus. Pflicht auch für IPO/Anleihe Kandidaten zum organisierten Markt. Bestehende regulierte Emittenten wohl nach derzeitiger Lage auch. Aufhebung 30c WpHG Änderung Rechtsgrundlage, 30d WpHG, 30e Abs. 1 Nr. 1 c) Umtauschrechte, 30e Abs. 1 Nr. 2 WpHG Anleiheemittenten 10

11 Gesetz zur Umsetzung der Transparenzrichtlinie-Änderungsrichtlinie (8) Rechnungslegung 37 v ff. WpHG Redaktionelle Änderung Prüfung 37n, 37o, 37 p für Abschlüsse ab Anlassprüfungen auch für das vorangehende Jahr Redaktionelle Neufassung 37v Halbjahresfinanzbericht erst nach 3 Monaten (aber 2 Monate Qualitätssegment) 37w Aufhebung 37x (Art. 6 TranspRL) Quartalsberichtspflicht, jedoch Anforderung Prime Standard/Indizes IAS 34 Berichterstattung stattdessen: (Konzern)zahlungsbericht von (Rohstoff)Emittenten 341r HGB Alle Berichte 10 Jahre zugänglich beim Emittenten Elektronischer Jahresberichtsstandard (durch ESMA festzulegen) ab Delisting/Downlisting: Nach 39 BörsG Abfindungsangebot nach Übernahmerecht 11

12 12 Änderungen EU- Marktmissbrauchsregulierung (MAD/MAR II)

13 MarktmissbrauchVO Überblick und Anwendung (1) 13 Wesentliche Änderungen durch die MarktmissbrauchsVO ((EU) 596/2014) (Market Abuse Regulation MAR) in folgenden Bereichen: Insiderrecht (Art. 7, 8 MAR) Ad-hoc Publizität (insbes. Art. 17 MAR) Directors Dealings (insbes. Art. 19 MAR) Führung von Insiderverzeichnissen (insbes. Art. 18 MAR) Verbot der Marktmanipulation (insbes. Art. 12, 15 MAR) Handelsverbote für Führungskräfte in bestimmten Zeitfenstern (Art. 19 MAR) Neu Regelung Marktsondierungen (Art. 11 MAR) Neu MAR ersetzt die MarktmissbrauchsRL (MAD) Wesentlicher Unterschied ist die direkte Geltung der MAR in den Mitgliedstaaten Veröffentlicht am EU-Abl. L 173 S. 1 Übergangszeitraum bis zur Geltung 24 Monate (aber Ausstrahlungswirkung auf Praxis) Inkrafttreten: weitgehend Art. 39, Festlegung von Durchführungsstandards durch ESMA früher

14 MarktmissbrauchsVO Überblick und Anwendung (2) Ausweitung des Anwendungsbereichs (Art. 2, 3 MAR) - Die MAR gilt für Finanzinstrumente (nicht: (Schuldschein-)Darlehen), die: zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind oder für die ein entsprechender Antrag gestellt wurde in einem multilateralen Handelssystem (Multilateral Trading Facility MTF ) gehandelt werden, zum Handel in einem MTF zugelassen sind oder für die ein entsprechender Antrag gestellt wurde in einem organisierten Handelssystem (Organised Trading Facility OTF ) gehandelt werden nicht unter die vorgenannten Punkte fallen, deren Kurs oder Wert jedoch von dem Kurs oder Wert eines der vorgenannten Finanzinstrumente abhängt oder sich darauf auswirkt (umfasst beispielsweise Kreditausfall-Swaps oder Differenzkontrakte) Marktmanipulationsverbot gilt auch für Waren-Spots, Kreditderivate und Referenzwerte. 14

15 MarktmissbrauchsVO Überblick und Anwendung (3) 15 Folge der Ausweitung des Anwendungsbereichs auf MTF und OTF: Einbeziehung von Freiverkehrsemittenten in den Anwendungsbereich der MAR, die auf Initiative des Emittenten gehandelt werden Für Ausweitung spricht Art. 2 und Begründung (EG 8): Deshalb sollte der Anwendungsbereich dieser Verordnung alle auf einem geregelten Markt, einem multilateralen oder organisierten Handelssystem gehandelten Finanzinstrumente ebenso einschließen wie jede andere Handlung oder Maßnahme, unabhängig davon, ob sie auf einem Handelsplatz durchgeführt wird, die sich auf ein solches Finanzinstrument auswirken kann. Damit unterliegt auch der deutsche Freiverkehr einschließlich der verschiedenen Qualitätssegmente, wie z.b. der Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse, der MAR. Da Aktien auch ohne Zustimmung oder sonstige Mitwirkung eines Emittenten im Freiverkehr gehandelt werden können, gelten Ad-hoc Publizität, Directors Dealings sowie Insiderverzeichnispflicht nur Emittenten, die die Zulassung zum Handel im Freiverkehr selbst beantragt haben oder der Einbeziehung zugestimmt haben (anders deutscher Text MAR: Zulassung erhalten ). In englischer Fassung: issuers who have approved trading of their financial instruments ; d.h. Einbeziehung erfordert zumindest die Initiative des Emittenten zur Handelsaufnahme. Die Details der Auslegung sind in Diskussion bei der BaFin.

16 MarktmissbrauchsVO Neues Insiderrecht (1) Neues Insiderrecht: statt WpHG - Art. 7-11, 14 Ähnlich 13 WpHG: Nicht öffentlich bekannte präzise Information, die direkt oder indirekt Emittent oder Finanzinstrument betreffen, und die, wenn öffentlich bekannt, geeignet, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder damit verbundener Derivate erheblich zu beeinflussen, Art. 7 (1) Erweiterung Begriff auf Warenderivate/Emissionszertifikate und Ausführungsinformationen Art. 7 (1) b)-d) Auffangtatbestand relevante Informationen, die nicht präzise sein müssen Art. 7 (1) e) Insider light nach Kritik entfallen - nahezu Gleichlauf mit Ad-Hoc Publizität EuGH/MAR: Kenntnis lässt Verwenden vermuten (Ausnahme: legitime Handlungen, Art. 9) Zwischenschritte reichen (Art. 7 (2) S. 2, (3); EG 16); keine Probability - Magnitude Regel EG 16 16

17 MarktmissbrauchsVO Neues Insiderrecht (2) Insiderhandelsverbot Verbotenes Insidergeschäft wie bisher, wenn eine Person über Insiderinformationen verfügt und unter Nutzung derselben für eigene oder fremde Rechnung direkt oder indirekt Finanzinstrumente, auf die sich die Informationen beziehen, erwirbt oder veräußert (Art. 8 (1) S. 1 MAR). Wie bisher ist es verboten, Insidergeschäfte zu tätigen oder diese zu versuchen, Dritten Insidergeschäfte zu empfehlen oder sie dazu zu verleiten sowie Insiderinformationen unbefugt offenzulegen. Erweiterung durch neue Tatbestände: Stornierung oder Änderung eines Auftrags (Art. 8 (1) S. 2 MAR) Handeln aufgrund einer Empfehlung (Art. 8 (3) MAR) 17

18 MarktmissbrauchsVO Neues Insiderrecht (3) Empfehlungen oder Anstiftungen zu Insidergeschäften Verbot, Dritten zu empfehlen oder sie anzustiften, ein Insidergeschäft vorzunehmen, gilt auch weiterhin, Art. 8 (3) Weitergabeverbot Verbot, Insiderinformationen unbefugt offenzulegen, gilt auch weiterhin, Art. 10, 14 c) Anstiftung und Versuch erfasst Ausgenommen: Legitime Handlungen, Market Sounding/Marktsondierung im Sinne von Art. 11; Rückkaufprogramme 18

19 MarktmissbrauchsVO Legitime Handlungen (4) Legitime Handlungen (kein Safe Harbour) Mit den legitimen Handlungen (Art. 9) sind Handlungsweisen normiert, die vom Insiderhandelsverbot explizit ausgenommen sind: Angemessene und wirksame interne Regelungen und Verfahren bei einer juristischen Person eingeführt (Chinese Walls) Art 9 (1) Market-Maker, Art. 9 (2) Erfüllungsgeschäfte, Art. 9 (3) Insiderinformationen im Zuge eines Unternehmenszusammenschlusses, Art. 9 (4) Umsetzung eigener Entscheidungen, Art 9 (5) Aktienrückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen, Art. 5 (auch VO 2273/2003) Hintergrund: nach bisheriger EuGH Rechtsprechung gilt eine widerlegliche Vermutung, dass Primärinsider (Banken, Berater etc.), die Insiderinformationen besitzen und zugleich Finanzinstrumente erwerben/veräußern, diese Geschäfte auf Grundlage der Insiderinformationen tätigen. 19

20 MarktmissbrauchsVO Market Sounding (5) Derzeit: Keine gesetzliche Regelung Große Marktteilnehmer haben Leitfäden zur Durchführung von Marktsondierung orientiert an internationalen Regelungen Neu: Marktsondierung in MAR, Ausstrahlung auf Praxis Definition: Marktsondierung besteht in der Übermittlung von Informationen vor der Ankündigung eines Geschäfts an einen oder mehrere potenzielle Anleger, um das Interesse von potenziellen Anlegern an einem möglichen Geschäft und dessen Bedingungen wie seinem Umfang und seiner preislichen Gestaltung abzuschätzen durch den Emittenten, einen Zweitanbieter, einen Teilnehmer am Markt für Emissionszertifikate oder einen Dritten, der im Auftrag der zuvor genannten Personen handelt. nur zulässig bei Einhaltung von Prüfungs- und Verhaltensobliegenheiten sowie Zustimmung und Belehrung 20

21 MarktmissbrauchsVO Marktmanipulation (6) Neues Marktmanipulationsrecht: statt 20a WpHG Art. 12, 15, 16 MAR Neu: auch der Versuch der Marktmanipulation unter der MAR verboten, Art. 15. Konkretisierung des Begriffs der Marktmanipulation durch Regelbeispiele in Art. 12 (2). Die zulässige Marktpraxis wird in Art. 13 definiert. Die ESMA wird auf ihrer Website eine Liste über zulässige Marktpraktiken, also die Ausnahme vom Verbot, sowie ihre Anwendbarkeit in den einzelnen Mitgliedstaaten angeben, Art. 13 (9). Zulässige Marktpraxis zunächst bezogen auf Einzelstaat Art. 13 (1), (2) Bestehende Marktpraxis kann nur weitergeführt werden, wenn von BaFin bestätigt und an ESMA notifiziert (EG 76) Vorbeugung und Aufdeckung von Marktmissbrauch: Art

22 MarktmissbrauchsVO Maßnahmen (7) Eingrenzung von Insiderwissen bzw. dessen Nutzung Insiderverzeichnisse (nach Abteilung/Gruppe oder Ereignis) Beratereinbindung (Belehrung) Verbreitungshindernisse (geschlossene Gruppe) Quiet periods/trading Windows (insb. bei größeren Unternehmen) Bezogen auf Finanzberichterstattung oder Ereignisse (M&A Transaktion) Beschränkt auf Führungspersonen (besser: Einschluss von Assistenten etc.) 22

23 MarktmissbrauchsVO Ad-hoc Publizität (1) Neue Ad-hoc Publizität: statt 15 WpHG Art. 17 MAR Gleichlauf mit Insiderbegriff wird beibehalten Pflicht zur Veröffentlichung und Zugänglichmachung für 5 Jahre auf der Website (bislang mindestens einen Monat, 5 S. 1 Nr. 2 WpAIV). Insiderinformationen sind in das gemäß der TransparenzRL eingerichtete amtliche Informationssystem einzustellen. Ad-hoc Publizität gilt gemäß Art. 17 (1) Unterabsatz 3 auch für Emittenten, die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung zum Handel auf MTF oder OTF erhalten oder Zulassung zum Handel beantragt haben. In Übereinstimmung mit englischer Fassung somit Offenlegungspflicht auch am deutschen Freiverkehr (Open Market), soweit die Finanzinstrumente dort auf Initiative des Emittenten gehandelt werden (s.o. Anwendungsbereich (2)). 23

24 MarktmissbrauchsVO Ad-hoc Publizität (2) Aufschub bei der ad-hoc Publizität ist zulässig: Bei berechtigten Interessen des Emittenten, Art. 17 (4) (eine Beeinträchtigung der berechtigten Interessen ist ausreichend, ein Schaden nicht erforderlich) Unterlassung nicht geeignet, Öffentlichkeit irrezuführen Emittent kann Geheimhaltung sicherstellen Beschlusserfordernis unklar ESMA erstellt Leitlinien für Erstellung eines nicht abschließenden Katalogs berechtigter Interessen Art. 17 (11), EG 50: laufende Verhandlung insb. bei finanzieller Überlebensfähigkeit und Vereitelung des Abschlusses und mehrstufige Entscheidungsprozesse Zusätzlich: Aufschub bei Kredit- oder Finanzinstitut bei BaFin Information und Interesse Dritter (z.b. Finanzmärktestabilität), Art. 17 (5) Aufschub endet, sobald die Vertraulichkeit, beispielsweise durch Informationslecks oder Gerüchte, nicht mehr gewährleistet ist, Art. 17 (7). 24

25 MarktmissbrauchsVO Ad-hoc Publizität (3) Geltl -Entscheidungen zum Vorliegen Insiderinformation OLG Stuttgart I, (NZG 2007, 352): da nicht auf Agenda und vorher nicht hinreichend wahrscheinlich OLG Stuttgart nach BGH Verfahrensfehler II (NZG 2009, 624), : 27.7., da mit Präsidialausschuss Ausscheiden hinreichend wahrscheinlich ( immer zugestimmt ), kein Zwischenschritt OLG Frankfurt OWiG (NJW 2009, 1520): Zwischenschritt Gespräch S. und K. Insiderinformation BGH Vorlage EuGH (NZG 2011, 109): Zwischenschritt oder Endergebnis? Wahrscheinlichkeit beweglicher oder starrer Maßstab? EuGH 2012 (NZG 2012, 784): Zwischenschritte unabhängig von Endergebniswahrscheinlichkeit relevant, kein Probability/Magnitude Test bei Ermittlung Wahrscheinlichkeit : Feste Größe/Maßstab: Entscheidung verständiger Anleger auf Basis aller verfügbaren ex ante Informationen Lit. Interpretation: Probability/Magnitude Test nicht bei Wahrscheinlichkeit aber bei Kursrelevanz 25

26 MarktmissbrauchsVO Ad-hoc Publizität (4) Gerichtsentscheidungen zum Vorliegen Insiderinformation BGH 2013 (NZG 2013, 708): Sachverhaltsaufklärung: Präsidialausschuss falsch/zu spät, Gespräch Ehefrau zu früh, enger persönlicher Bereich (Verweis ans OLG) jeder Zwischenschritt mögliche Insiderinformation da Vorverlagerung der Veröffentlichung nun: Kursspezifität (vor bzw. als Teil der Kursrelevanz) des Zwischenschritts, der konkrete (präzise) Information ist (Ausfilterung offensichtlich irrelevanter Information) Elemente: Auswirkung des künftigen Ereignisses und Grad der Wahrscheinlichkeit ohne dies in Beziehung zu setzen eher 50%+ Wahrscheinlichkeit Kritik: mathematische Scheingenauigkeit Selbstbefreiung setzt bewusste Entscheidung voraus, möglich ist aber rechtmäßiges Alternativverhalten, wenn alle anderen Elemente der Selbstbefreiung erfüllt 26

27 MarktmissbrauchsVO Ad-hoc Publizität (5) Gerichtsentscheidungen zum Vorliegen Insiderinformation EuGH Lafonta/AMF (NZG 2015, 809): Nicht gemeldeter Beteiligungskauf an St. Gobain ergab Insiderbußgeld Auch dann präzise (Kursspezifisch) und kursrelevant, wenn nicht mit hinreichender Wahrscheinlichkeit vorausgesagt werden kann, ob ein Kurs steigt oder fällt Frage: Wird auf den Handelsanreiz verzichtet? Selbst wenn Wahrscheinlichkeit für Aktienkursrelevanz = 0 (man weiß nicht ob der Kurs steigt oder fällt, es ist aber wahrscheinlich, dass er sich bewegt), kann hohe Volatilität aus Nachricht resultieren. Diese wiederum ist in Bewertung von Aktienoptionen enthalten (Black/Scholes), so dass Put und Call Optionen steigen (Strategie: long straddle) Weitere Aussage: Die Kursrelevanz wird nicht dadurch ausgeschlossen, dass gegenläufige Auswirkungen in der Information enthalten sind Auswirkung auf Praxis umstritten 27

28 MarktmissbrauchsVO Führen von Insiderlisten (1) Führung von Insiderverzeichnissen: statt 15b WpHG Art. 18 MAR Verpflichtung zur Führung von Insiderverzeichnissen erstreckt sich nun auch auf Emittenten, die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung zum Handel auf MTF oder OTF erhalten oder eine Zulassung zum Handel beantragt haben, Art. 18 (7), d.h. in Übereinstimmung mit englischer Fassung, soweit die Finanzinstrumente dort auf Initiative des Emittenten gehandelt werden (s.o. Anwendungsbereich (2)). KMU an Wachstumsmärkten sind von Verpflichtung gemäß Art. 18 (6) befreit, wenn Vorkehrungen getroffen, damit alle Personen, die Zugang zu Insiderinformationen haben, die aus den Rechts- und Verwaltungsvorschriften erwachsenden Pflichten anerkennen und sich der Sanktionen bewusst sind, und Emittent in der Lage, der Behörde auf Anfrage die Insiderliste bereitzustellen. ESMA erarbeitet technische Durchführungsstandards zur Festlegung des Formats der Insiderlisten sowie für Aktualisierung; Kommission ist ermächtigt, die diese Standards zu erlassen. 28

29 MarktmissbrauchsVO Directors Dealings (1) Neue Directors Dealings: statt 15a WpHG Art. 19 MAR Verpflichtung zur Führung von Insiderverzeichnissen erstreckt sich auf Emittenten, die für Finanzinstrumente Zulassung zum Handel auf MTF oder OTF erhalten haben oder die für ihre Finanzinstrumente eine Zulassung beantragt haben, Art. 19 (4); d.h. in Übereinstimmung mit englischer Fassung, soweit die Finanzinstrumente dort auf Initiative des Emittenten gehandelt werden (s.o. Anwendungsbereich (2)). Mitteilungspflichtig sind nun auch Geschäfte in Schuldtiteln, beispielsweise Anleihen; ferner wird Verpfänden/Verleihen von Finanzinstrumenten offenlegungspflichtig, Art. 19 (7) (Ausnahme: Verpfändung stellt Sicherheit für Kreditfazilität dar). Mitteilungsfrist verkürzt: 3 statt 5 Geschäftstage Frist, Art. 19 (1). Veröffentlichung in Medien, die die Informationen an die Öffentlichkeit in der ganzen EU weiterleiten. Die Information ist in das gemäß der TransparenzRL eingerichtete amtliche Informationssystem einzustellen. 29

30 MarktmissbrauchsVO Directors Dealings (2) Regelungen greifen wie bisher ab Schwelle von EUR Schwelle darf von Aufsichtsbehörden auf EUR heraufgesetzt werden, Art. 19 (8),(9). Nach Art. 19 (7) weiterhin insbesondere mitteilungspflichtig: Geschäfte von Personen, die gewerbsmäßig Geschäfte vermitteln oder ausführen; daneben Geschäfte im Rahmen einer Lebensversicherung, sofern Versicherungsnehmer eine Führungskraft oder dieser nahestehende Person ist. Handelsverbot (Closed Periods): Eine Person, die bei einem Emittenten Führungsaufgaben wahrnimmt, darf im Zeitraum von 30 Tagen vor Zwischen-/ Jahresabschluss weder direkt noch indirekt Eigengeschäfte oder Geschäfte für Dritte im Zusammenhang mit den Anteilen oder Schuldtiteln des Emittenten oder mit Derivaten oder anderen mit diesen in Zusammenhang stehenden Finanzinstrumenten tätigen, Art. 19 (11). 30

31 MarktmissbrauchsVO Anlageempfehlung und Statistik (1) Regelung Anlageempfehlungen und Statistikveröffentlichung, Art. 20 Pflicht zur objektiven Darstellung von Informationen zu Anlageempfehlungen für Personen, die Empfehlungen erstellen oder verbreiten Pflicht zur Offenlegung von Interessen und Interessenkonflikten hinsichtlich betroffener Finanzinstrumente Harmonisierung durch technische Durchführungsstandards der ESMA (eingeschränkte Anwendung für Journalisten, aber Verhaltenskodex) Damit wird 34 b WpHG auf die MiFiD-Bestandteile reduziert. Eingeschränkte Pressenutzung Art. 21 nicht bei unmittelbarem Vorteil/Irreführungsabsicht 31

32 MarktmissbrauchsVO Verschärfte Sanktionen (1) Erhebliche Verschärfung der Strafen, Art. 30 Geldbußen: mindestens Gewinnabschöpfung (bzw. Erhebung vermiedener Verluste ) sowie Strafe bis zur dreifachen Gewinnhöhe bis EUR 5 Mio. für nat. Pers., EUR 15 Mio. / 15 % Konzern-Umsatz bei jur. Pers. bei Verstoß gegen Insiderverbote oder Marktmanipulation bis EUR 1 Mio. für nat. Pers., EUR 2,5 Mio. / 2 % Konzernumsatz bei jur. Pers. bei Verstoß gegen Ad-hoc Publizitätspflicht bis EUR für nat. Pers., EUR 1 Mio. bei jur. Pers. Bei Verstoß gegen Pflichten im Zusammenhang mit Insiderlisten und Directors Dealings 32

33 MarktmissbrauchsVO Verschärfte Sanktionen (2) Verwaltungsrechtliche Sanktionen: Berufsverbot für Führungsaufgaben in Wertpapierfirma Aussetzung der Zulassung einer Wertpapierfirma Untersagungsverfügungen Naming und Shaming (Art. 34): Veröffentlichung jeder Sanktionierung auf Website der mitgliedstaatlichen Behörden, grundsätzlich für mindestens fünf Jahre. Ausnahmsweise anonymisierte Veröffentlichung, sofern Veröffentlichung unverhältnismäßig oder Stabilität des Finanzsystem gefährdet. Bei Verhängung der Sanktionen sind alle Aspekte zu berücksichtigen, insbes. Schwere/Dauer des Verstoßes, Leistungsfähigkeit des Emittenten sowie dessen Kooperationsbereitschaft (Art 31). 33

34 MarktmissbrauchsVO Verschärfte Sanktionen (3) Zuständige Behörde und Befugnisse: Art. 22, 23 BaFin mit erweiterten Befugnissen ESMA erlässt technische Regulierungsstandards, z.b. Ersatz Emittentenleitfaden Strafrechtliche Sanktionen: Ergänzt wird MAR durch neue Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen für Insiderhandel und Marktmanipulation. Da einzelne Mitgliedstaaten für Strafrecht zuständig, wird über strafrechtliche Sanktionen eine Richtlinie erlassen (CRIM-MAD). Umsetzung der Richtlinie ebenfalls bis zum Zivilrechtliche Haftung: Keine Vorgaben in der MAR; Beachtung insbesondere der 37 b) und c) WpHG Diskussion (neu): Schutzwirkung zugunsten Dritter 34

35 35 Änderungen EU-Regulierung (u.a. MiFID/MiFIR II, TransparenzRL)

36 EU-Gesetzgebung FinanzmärkteRL/VO MiFID II Neufassung FinanzmärkteRL 2014/65/EU (MiFID II) Veröffentlicht am EU-Abl. L 173/349 Umsetzungszeitraum in deutsches Recht 24 Monate bis 3. Juli 2016 Inkrafttreten FinanzmärkteVO 2014/600/EU (MiFIR II) Veröffentlicht am EU-Abl. L 173/84 Direkte Geltung ab

37 EU-Gesetzgebung - MiFID/MiFIR II Inhalt Verbesserung Anlegerschutz Unabhängige Anlageberatung/Honorarberatung vorab umgesetzt seit Zuwendungen nur noch, wenn Servicequalität verbessert wird und offen zu legen, nach ESMA Vorschlag nicht mehr, um Geschäftsbetrieb zu finanzieren Produkt Governance Aufsicht über Entwicklung von Investmentprodukten und Produktintervention (Verbot) Zielmarktfestlegung und Szenarioanalyse durch Emittenten Execution only nur noch bei Aktien/Anleihen/UCITS Fonds ohne derivative Elemente Organisationspflichten (Aufzeichnung aller telefonischer/elektronischer Kommunikation) für WP Firmen 37

38 EU-Gesetzgebung - MiFID II/MiFIR II Inhalt Marktbezogene Themen Mehr Handelstransparenz/neue Meldepflichten (Vor/Nachhandelstransparenz) für alle Produktgruppen, Reduzierung von Dark Pools, EU-konsolidierte Datenbänder (CTPs) Neue Kategorie der organsierten Handelssysteme erfasst nahezu alle Märkte (Bank-)Erlaubnispflicht von algorithmischen Hochfrequenzhandel und Beschränkung des Hochfrequenzhandels (Order to Trade Ratio), Festlegung kleinstmögliche Preisänderungen vorab umgesetzt im Hochfrequenzhandelsgesetz vom Settlement CCP Zugang Regeln für Benchmarks/Indizes (MiFIR II) Handelspflicht für OTC Derivate (Transparenz in EMIR) 38

39 39 Weitere Nationale Gesetze

40 KAGB Übersicht (1) Kapitalanlagegesetzbuch In Kraft getreten am 22. Juli 2013 mit Übergangsfrist bis 22. Juli 2014 Umsetzung Alternative Investment Funds Manager (AIFM) RL 2011/61/EU in deutsches Recht Übertragung des Investmentrechts in eine neue Struktur offener und geschlossener Fonds unter Aufhebung des Investmentgesetzes Ursprünglich: AIFM-RL ist Managerregulierung für alle Fondsverwalter Im deutschen Recht zusätzlich: Produktregulierung nach Fondstypen Formzwang bei Fonds und Managern Offene (Spezial-)Fonds dürfen in Immobilien investieren, jedoch mit langen Rückgabezeiten 40

41 KAGB - Struktur und Kategorien (2) 41 Neuer Fondsbegriff (Investmentvermögen): Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern [ab zwei] Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen der Anleger zu investieren, und der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist Abgrenzung: wirtschaftliche operative Tätigkeit, Anlagestrategie und Geschäftsstrategie Ausnahme: Family Office (Abgrenzung schwierig), Konzernintern BaFin Konsultation WA 41-Wp /001 Anwendungsbereich Investmentvermögen FAQ danach jede Rechtsform erfasst, bei der Verlustbeteiligung anfällt für gemeinsame Anlagen ; inkl. typisch stiller Beteiligung, Genussrechte, Namensschuldverschreibungen etc. ESMA Guidelines on the key concepts ESMA/2012/845 Nicht: operativ tätige Unternehmen = selbst betreiben ohne Auslagerung Immobilie: Erwerb, Vermietung/Verpachtung, Verwaltung und Verkauf sind keine operativen Tätigkeiten; entscheidend ist ob Entwicklung vorliegt. Börsennotierung hilft nicht Holding Ausnahme erfordert Satzungsänderung

42 KAGB - Struktur und Kategorien (3) Zwingende Fondskategorien: OGAW (UCITS) und andere (=Alternative Investment) Fonds = AIF Offen (mind. 1 x jährlich Rückgabemöglichkeit) und geschlossen (aber: offener Immobilienfonds mit Rückgabeeinschränkungen) Inland, EU-Ausland, Drittland Publikum und Spezial (anders als im Disk-E nicht nur professionelle Anleger i.s.v. MiFID, sondern auch semi-professionelle Anleger) Sonderregeln für Hedge Fonds, Private Equity Fonds und EU-Venture Capital Fonds 42

43 Kleinanlegerschutzgesetz Inkrafttreten 10. Juli 2015 Ziel: Erhöhung der Transparenz von Vermögensanlagen Anleger soll die Möglichkeit erhalten, Seriosität der Vermögensanlage zu beurteilen und deren Erfolgsaussichten einzuschätzen Pflichten der Anbieter von Vermögensanlagen werden erhöht / neu eingeführt: Konkretisierung und Erweiterung der Prospektpflicht Erweiterung der Angaben zu personellen Verflechtungen der Initiatoren Mitteilungspflicht für bestimmte Informationen auch nach Beendigung der öffentlichen Angebots Einführung Mindestlaufzeit der Vermögensanlage Verschärfung der Rechnungslegungspflichten Erweiterte Kompetenzen der BaFin (Werbungsverbot, Vertriebsuntersagung) 43

44 Frauenförderungsgesetz Gesetz für die gleichberechtigte Teilhabe von Frauen und Männern an Führungspositionen in der Privatwirtschaft und im öffentlichen Dienst BGBl. I 2015, , S. 642 Vorgabe einer Geschlechterquote von mindestens 30 Prozent für Aufsichtsräte, Gilt für Bestellungen ab dem Geschlechterquote widersprechende Wahl ist nichtig Angabe in JA 289a HGB Verpflichtung zur Festlegung von Zielgrößen für Aufsichtsräte, Vorstände und oberste Management-Ebenen, bei börsennotierten/mitbestimmten Unternehmen ab mit Ziel bis Widerspiegelnde Novellierung der gesetzlichen Regelungen für den öffentlichen Dienst des Bundes (Bundesgremienbesetzungsgesetz und Bundesgleichstellungsgesetz) 44

45 Bilanzrichtlinie-Umsetzungsgesetz Inkrafttreten: 23. Juli 2015 Änderungen insbesondere: Konkretisierung der Erleichterungsvorschriften für bestimmte, in einen Konzernab-schluss einbezogenen Tochterunternehmen nach 264 Abs. 3 und 264b HGB-BilRUG. Streichung der außerordentlichen Posten in der GuV-Gliederung, dafür aber posten-weise Nennung von Betrag und Art im Anhang ( 275 und 285 Nr. 31 HGB-BilRUG). Änderung der Umsatzdefinition: als Umsatzerlöse ( ) die Erlöse aus dem Verkauf und der Vermietung oder Verpachtung von Produkten sowie aus der Erbringung von Dienstleistungen der Kapitalgesellschaft nach Abzug von Erlösschmälerungen und der Umsatzsteuer sowie sonstiger direkt mit dem Umsatz verbundener Steuern auszuweisen ( 277 Abs. 1 HGB-BilRUG). rückwirkend bereits für Geschäftsjahre, die nach dem beginnen, anwendbaren, erhöhten monetären Schwellenwerte für die Klassifikation der Größenklassen für Kapitalgesellschaften und die Befreiung der Konzernbilanzierung. Konkret werden die Werte für kleine Kapitalgesellschaften um fast ¼ erhöht, während die Werte für mittelgroße Kapitalgesellschaften oder die Befreiung von der Konzernrechnungslegungspflicht lediglich um knapp 4 % erhöht werden ( 267 und 293 HGB-BilRUG). 45 Neuregelung der befreienden Wirkung von Konzernabschlüssen für ( 291 und 292 HGB-BilRUG).

46 46 Gesetzgebungsvorhaben (u.a. Aktienrechtsnovelle 2015)

47 AktR-Novelle 2014 Übersicht (1) Scheitern VorstKoG Sept ohne Reform des Anfechtungsrechts Neuer Entwurf Ref-E AktR Novelle 2015 am im Deutschen Bundestag in erster Lesung beraten und Ausschüsse überwiesen (BT-Drucksache 18/4349, 18. Wahlperiode, ) Ziele: punktuelle Weiterentwicklung des Aktienrechts Flexibilisierung Finanzierung der AG Erhöhung Transparenz Nicht: Say on pay bei Vorstandsvergütung/Verhinderung und Vermeidung Missbrauch des Klagerechts 47

48 AktR-Novelle Änderungen zu Inhaber-/ Namensaktien (2) Hintergrund: Bericht der Financial Action Task Force (FATF) zur Bekämpfung von Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung über mangelnde Transparenz des Gesellschafterkreises deutscher AG AktG-E: Grundsätzlich nur noch Namensaktien Inhaberaktien zulässig bei börsennotierten Gesellschaften oder Ausschluss Anspruch auf Einzelverbriefung; Voraussetzung: Sammelverwahrung der Aktien (neu ggü. Ref-E; Begründung: Ermittlungsspur bei Wertpapiersammelbank vorhanden; für Zeitraum zwischen Gründung AG und Hinterlegung Sammelurkunde sind Inhaberaktionäre analog 67 AktG in Aktienregister einzutragen) 48

49 AktR-Novelle Einführung UmtauschR d. Gesellschaft bei Wandelanleihe, Vorzugsaktien (3) Bisher nur möglich: Tilgungswahlrecht der Gesellschaft/ Pflichtwandelanleihe; dabei jedoch verschiedene Rechtsunsicherheiten Änderung 221, so dass Wandelanleihen mit Umtauschrecht der Gesellschaft erfasst werden (Pflichtwandelanleihen) Nutzung bedingtes Kapital zur Lieferung der Aktien nun ausdrücklich erlaubt (Änderung 192 AktG) Begrenzung auf 50% des GK soll nicht gelten, wenn umgekehrte Wandelanleihe ausschl. dazu dient, Debt-Equity-Swap in der Krise zu ermöglichen (im Ref-E war 50%-Grenze ganz aufgehoben, was in Praxis u. Schrifttum kritisiert wurde) Möglichkeit (insb. für Kreditinstitute) Vorzugsaktien ohne Nachzahlungspflicht (des Vorzugs) vorzusehen, dafür früher Stimmrecht 139, 140 AktG 49

50 EU-Gesetzgebung AktionärsrechteRL (1) 2012 EU Corporate Governance Action Plan (CGAP 16 Maßnahmen) Änderung AktionärsrechteRL, Vorschlag EU-Kommission vom Umsetzung HV 2017 Bessere Identifizierung Aktionäre Mehr Transparenzregeln für institutionelle Anleger/Asset Manager/Proxy Advisors Überwachung Vergütungspolitik durch Aktionäre Verbindlicher Say on Pay Beschluss der HV (derzeit 120 AktG unverbindlich ) retrospektiv: 1x jährlich zu Vergütungsbericht (bei negativer Abstimmung zusätzliche Berichtspflicht); prospektiv: alle 3 Jahre zu Vergütungssystem Bei Bestellung Vorstand außerhalb Vergütungssystem ist Zahlung unter Vorbehalt der HV Zustimmung zu stellen Standardisierter Vergütungsbericht, der zu veröffentlichen ist (im Detail anders DCGK) Vergütungsobergrenzen für Unternehmensleitung inkl. Relation zum durchschnittlichen Einkommen der Belegschaft 50

51 EU-Gesetzgebung AktionärsrechteRL (2) Überwachung von Transaktionen mit nahestehenden Personen Art. 9c Beschluss HV über Transaktionen mit nahestehenden Personen related parties (außer 100 % Töchter), die mehr als 5 % des Unternehmensvermögens betreffen oder erhebliche Auswirkungen auf den Gewinn oder den Umsatz haben können Kompromiss: Zustimmung durch AR an der Transaktion beteiligte Aktionäre sind von Transaktion ausgeschlossen Umgekehrter 179a/ Holzmüller, Verschärfung bei nahestehenden Personen Problem: Ersatz des Konzernrechts, Related parties sind alle Unternehmen im (Vertrags)Konzern Verhältnis zu Konzernschutzregelungen; auch operatives Geschäft betroffen 51

52 52 Änderungen des Corporate Governance Kodex 2015

53 Änderungen Corporate Governance Kodex 2015 Redaktionelle Änderungen insbesondere aufgrund von Gesetzesänderungen Präambel Frauenförderung Änderungen 2015 am 5. Mai 2015 beschlossen, insbesondere im Bereich Aufsichtsrat: Regelgrenze für die Zugehörigkeit zum Aufsichtsrat festzulegen Verbesserte Transparenz durch Vergewisserung über Zeitaufwand für Aufsichtsratsmandat Entlastung des Prüfungsausschusses (Herausnahme Begriff audit committee ) 5.2,5.3.2 Vermerk wenn AR Mitglied an 50 % und weniger der Sitzungen teilnimmt Erste Periode mit Vergütungsbericht (Änderungen 2013) Gleichbehandlung gegenüber Finanzanalysten über wesentliche Tatsachen

54 54 Rechtsprechung

55 Rechtsprechung zum Delisting 55 BVerfG (1 BvR 3/42/07, 1569/08 WM 2012, 1378) Delisting nicht geschützt Listing/Fungibilität vom Grundgesetz nur abstrakt geschützt, d.h. Fungibilität auch durch Gesamtdelisting nicht verfassungsrechtlich beschränkt aber: Rechtsfortbildung Macrotron durch Gesamtanalogie zu bestehenden Vorschriften (Formwechsel, Unternehmensvertrag, Eingliederung, Squeeze-out) zulässig BGH (II ZB 26/12) Wechsel regulierter Markt in Entry Standard (Frosta) Zulässig, darüber hinaus: Keine Beeinträchtigung des Eigentums durch Widerruf der Zulassung auch bei vollständigem Delisting D.h. kein Hauptversammlungsbeschluss und kein Pflichtangebot D.h. IPO/Delisting liegt in alleiniger Entscheidungskompetenz von Vorstand/Aufsichtsrat Verwaltungsgerichtlicher Rechtsschutz gegen den Widerrufsbescheid nicht höchstrichterlich geklärt; VG Frankfurt v (2 L 1073/13F) jedoch abgelehnt Neu ab ca. Dezember 2015: Zwingende Abfindung nach Übernahmerecht wird in 39 BörsG Voraussetzung für Delisting/Downlisting

56 Rechtsprechung zur Prospekthaftung (1) 56 BGH (WM 2012, 19) Wie weit geht der Prospektbegriff Auch körperlich vom Prospekt getrennte Schriftstücke (Zeitschrift, Produktinformation, Flyer, Werbung) können als Teil des Prospekts angesehen werden wenn marktbezogene schriftliche Erklärung, die für die Beurteilung der Anlage erhebliche Angaben enthält. Im Beispiel: Dritter/Bundesminister a.d.: Durchgehende Qualitätssicherung für jeden einzelnen Anleger. [ ] Das haben wir geschafft Haftung von Dritten: Garanten (Sachverständige/Experten), Hintermänner, Initiatoren BGH (NJW 2015, 236) Telekom-Entscheidung Auf Prospektfehler gestützte Schadensersatzklage hemmt Verjährung auch für solche Prospektfehler, die erst nach Klageerhebung geltend gemacht werden Falschbezeichnung einer Umplatzierung als Kauf ist dann beachtlich, wenn wirtschaftliche Auswirkungen nicht erkennbar sind

57 Rechtsprechung zur Prospekthaftung (2) EuGH Kolassa I (WM 2015, 1165) Internationale Prospekthaftung Haftungsregelung des Marktortes oder Schadensort? Für Ansprüche aus Prospekthaftung i.e.s. gilt der Deliktsgerichtstand gem. Art. 5 Nr. 3 Brüssel-I-VO / Art. 7 Nr. 2 lit. a Brüssel-Ia-VO. Für Klage gegen Emittenten aus Prospekthaftung ist Gericht des Wohnsitzes des Klägers zuständig, wenn behaupteter Schaden unmittelbar vom Bankkonto des Klägers bei Bank im Zuständigkeitsbereich dieser Gerichte bezahlt. EuGH Lafonta (NZG 2015, 809) Insiderinformation Information isd. MarktmissbrauchsRL auch dann präzise, wenn kein eindeutiger Schluss möglich, ob Kurse steigen oder fallen. Information auch dann kursrelevant, wenn nicht eindeutig bestimmt werden kann, ob Kurse steigen oder fallen. Aber: kein Verzicht auf Erfordernis des Handelsanreizes. 57

58 Rechtsprechung Vorstand und Haftung BGH (AG 2015, 531) drittangestellter Vorstand Aufsichtsrat zuständig für Anstellung Vorstand über Drittanbieter (Personalleasing) Aussage Haftung für Vorstand/Aufsichtsrat bei Beratereinschaltung: Zur Erfüllung der Aufgaben kann (und muss ggf.) man sich externen (falls vorhanden auch internen) Sachverstandes (WP/RA) bedienen und deren Ergebnisse in jedem Fall lesen und plausibilisieren. Dabei ist darauf zu achten, dass Sachkundiger alle Informationen erhalten und verarbeitet hat und sich alle für den Unkundigen aufbringenden Fragen widerspruchsfrei beantwortet sind sowie darauf ob sich aufgrund der Auskunft weitere Fragen aufdrängen. Pflicht zur gegenseitigen Kontrolle der Vorstandsmitglieder bis zur Pflicht zum Einschreiten 58

59 Rechtsprechungssplitter BGH WM 2013, 2361 Einschränkung des Auskunftsrechts in 131 (1) S. 1 AktG soweit sie zur sachgemäßen Beurteilung des Gegenstands der TO erforderlich ist ist EUrechtskonform, nicht umfasst: AR Interna BGH (ZIP 2015, 714): Zustimmungspflicht HV ( 93 (4) AktG) bei Übernahme Zahlung Geldbuße, wenn Pflichtverletzung ggü. Gesellschaft BGH (DB 2014, 2951) Hauptversammlung an ausländischem Ort nach Satzung möglich (aber nicht bei mind Einwohnern), besser oder ? LG München I 5 HK O 9109/12 BeckRS 2013, 01391: Rückwirkende Änderung der variablen AR-Vergütung (nicht aber der festen) zulässig LG Frankfurt/Main (DB 2015, 912): Bei Bestimmung Mitbestimmung sind EU-ausländsiche Arbeitnehmer hinzuzuzählen 59

60 Dr. Timo Holzborn Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP Rosental München Telefon: tholzborn@orrick.com 60