Valuation Übung 2 Projektbewertung. Jonas Zeller Universität Bern

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1 Valuation Übung 2 Projektbewertung Jonas Zeller Universität Bern

2 Einführungsveranstaltung Valuation Frage: Woher kommen diese Zahlen? Cash Flows NPV = = CHF ( ) ( ) ( ) Diskontsätze 2

3 Aufgabe 1 Projektstart Turmid 3

4 Aufgabe 1 Ausgangslage > PlasticPower AG hat neuen Kunststoff entwickelt > Onkel CEO hat das Projekt bewertet (vor einem Jahr) > Wären wir zum selben Schluss gekommen? > Projekt bewerten 4

5 Aufgabe 1 Netto Cash Flows > Was ist ein Cash Flow? > Das, was wir am Ende als Eigentümer im Geldbeutel haben > Zahlungsmittelüberschuss > Frage: bei welchen Posten fliesst Geld? Umsatz (ist der Umsatz das, was wir am Ende im Geldbeutel haben?) Herstellkosten (Costs of Goods Sold) Steuern Debitoren, Kreditoren, Lager, betriebsnotwendige flüssige Mittel Investitionen und damit verbundene Zahlungen Finanzierungseffekte 5

6 Aufgabe 1 Cash Flow Rechnung > Cash Flow-Rechnung operative Tätigkeit Investitionstätigkeit Finanzierungstätigkeit 6

7 Aufgabe 1 Sunk Costs > Bisherige Kosten für die Entwicklung, CHF > Diese Kosten sind bereits beglichen worden. > Sunk costs sind Geschichte und damit nicht Teil der zukunftsorientierten Bewertung; nur Zahlungsströme, die in der Zukunft liegen und von der Durchführung des Projekts abhängig sind. 7

8 Aufgabe 1 Gemeinkosten/Opportunitätskosten (I) > Fabrikhalle: > Zurechnung von Gemeinkosten (engl. overhead costs) oft aufgrund eines fixen Verteilschlüssels, z.b. ein prozentualer Anteil an den Unterhaltskosten im entsprechenden Jahr. > Beurteilung dieser Methode: Der Verteilschlüssel unterlässt die Unterscheidung zwischen bisherigen und zusätzlichen Cash Flows. > Projekte, die profitabel wären, werden unter Umständen nicht durchgeführt; oder es kommt zur Bewilligung von NPV<0-Projekten > Gemeinkosten sollten nur dann miteinbezogen werden, wenn das Projekt diese zusätzlich verursacht. 8

9 Aufgabe 1 Gemeinkosten/Opportunitätskosten (II) > Fabrikhalle: > Vermieten, wenn das Projekt nicht durchgeführt wird Opportunitätskosten als Cash Outflows > Auf keinen Fall vermieten Keine Opportunitätskosten, kein Cash Outflow 9

10 Aufgabe 1 Zusatzinformationen > Umsatz = Produktionsmenge (in t) x Verkaufspreis pro Tonne > Herstellungskosten = Produktionsmenge (in t) x Herstellungskosten pro Tonne Zusatzinformationen Produktionsmenge in Tonnen 0 12,000 12,300 12,608 12,923 13,246 13,577 13,916 Verkaufspreis pro Tonne Herstellungskosten pro Tonne Umsatz 0 5,760,000 5,844,960 5,931,173 6,018,658 6,107,433 6,197,518 6,288,931 - Herstellungskosten 0 4,800,000 4,772,400 4,744,959 4,717,675 4,690,549 4,663,578 4,636,762 10

11 Aufgabe 1 Kannibalisierung/positive Synergien > Zuerst wird das Projekt isoliert betrachtet. Anschliessend müssen die Auswirkungen auf das gesamte Unternehmen berücksichtigt werden > Positive Effekte: Synergien > Negative Effekte: Kannibalisierung (Bsp. VW Skoda) Operatives Geschäft Umsatz 5,760,000 5,844,960 5,931,173 6,018,658 6,107,433 6,197,518 6,288,931 - Herstellungskosten 4,800,000 4,772,400 4,744,959 4,717,675 4,690,549 4,663,578 4,636,762 + positive Synergien 0 215, , , , , , ,160 11

12 Aufgabe 1 Steuern (I) > Steuern werden am Gewinn gemessen > Wir brauchen also (kurz) den Gewinn Abschreibungen Zinsen (Steuereffekt wird bei der Finanzierung berücksichtigt) > Abschreibungen: Anschaffungspreis Produktionsanlage: CHF Restwert: CHF 0.- Lebensdauer: 7 Jahre Abschreibungsmethode: linear A RW 1'700'000 Abschreibungssumme = = = CHF 242' N 7 12

13 Aufgabe 1 Steuern (II) > Steuern: 32.5% vom Gewinn nach Steuern > Modifizierter Steuersatz: Steuersatz = = 24.53% Operatives Geschäft Umsatz 5,760,000 5,844,960 5,931,173 6,018,658 6,107,433 6,197,518 6,288,931 - Herstellungskosten 4,800,000 4,772,400 4,744,959 4,717,675 4,690,549 4,663,578 4,636,762 + positive Synergien 215, , , , , , ,160 - Abschreibungen 242, , , , , , ,857 Gewinn vor Steuern 932,303 1,044,863 1,158,517 1,273,286 1,389,187 1,506,243 1,624,472 - Steuern 228, , , , , , ,455 Gewinn nach Steuern 703, , , ,970 1,048,443 1,136,787 1,226,016 + Abschreibungen 242, , , , , , ,857 13

14 Aufgabe 1 NUV > Eine Art Investition bzw. Cash Outflow Flüssige Mittel Vorräte Debitoren, Kreditoren CHF heute danach 2.0 Prozent vom Umsatz vollständige Liquidation bei Projektende Operatives Geschäft Nettoumlaufsvermögen 120, , , , , , , Δ Nettoumlaufsvermögen 120,000-4,800 1,699 1,724 1,750 1,776 1, ,950 14

15 Aufgabe 1 CF aus operativer Tätigkeit > Übersicht Operatives Geschäft Umsatz 5,760,000 5,844,960 5,931,173 6,018,658 6,107,433 6,197,518 6,288,931 - Herstellungskosten 4,800,000 4,772,400 4,744,959 4,717,675 4,690,549 4,663,578 4,636,762 + positive Synergien 215, , , , , , ,160 - Abschreibungen 242, , , , , , ,857 Gewinn vor Steuern 932,303 1,044,863 1,158,517 1,273,286 1,389,187 1,506,243 1,624,472 - Steuern 228, , , , , , ,455 Gewinn nach Steuern 703, , , ,970 1,048,443 1,136,787 1,226,016 + Abschreibungen 242, , , , , , ,857 - Δ Nettoumlaufsvermögen 120,000-4,800 1,699 1,724 1,750 1,776 1, ,950 Operative Cash Flows -120, ,282 1,029,734 1,115,486 1,202,078 1,289,525 1,377,842 1,592,824 15

16 Aufgabe 1 CF aus Investitionstätigkeit > Investition Anschaffungspreis der Produktionsanlage: CHF > Desinvestition Verkaufspreis Anlage: CHF 0.- Buchwert Anlage: CHF 0.- ausserordentlicher (Entsorgungs-)Aufwand: CHF Investition Maschine 1,700,000 - Entsorgungsgebühr 100,000 - Steuern auf a.o. Erfolg -24,528 Netto Cash Flow -1,820, ,282 1,029,734 1,115,486 1,202,078 1,289,525 1,377,842 1,517,352 16

17 Aufgabe 1 NPV > NPV Eigenfinanzierung > Opportunitätssatz von 12 Prozent NCFi NPVE = I0 + = CHF 3'524' i (1+ R) > Onkel führte das Projekt durch und wir kommen zu selben Entscheid, da der NPV positiv ist. 17

18 Aufgabe 1 CF aus Finanzierungstätigkeit > Annuität: 1'700'000 C = = PVIFA 5%,7 CHF 293' Finanzierungsaspekte Fremdkapitalbetrag / Restschuld 1,700,000 1,491,206 1,271,973 1,041, , , , Cash Inflow Fremdkapital 1,700,000 - Amortisation 208, , , , , , ,804 - Zinsen 85,000 74,560 63,599 52,089 40,004 27,314 13,990 Cash Flow Fremdkapital 1,700, , , , , , , ,794 > Kontrolle: NPV zu 5% = 0 18

19 Aufgabe 1 CF aus Finanzierungstätigkeit > NPV = 0, aber: Zinsen helfen Steuern sparen! > Steuerersparnis = Zins x (modifizierter) Steuersatz > Beachte: Ist Gewinn vor Steuern bereits <0, kann die Steuerersparnis nicht im laufenden Jahr geltend gemacht werden Vortrag auf Folgejahr(e) hier jedoch kein Verlust Finanzierungsaspekte I Zinsen 85,000 74,560 63,599 52,089 40,004 27,314 13,990 Zinsbedingte Steuereinsparungen 20,849 18,288 15,600 12,777 9,812 6,700 3,432 > NPV: mit 5% diskontieren (dieselbe Risikoklasse wie FK) NPV zinsbed. Steuereinsp. = CHF 75'

20 Aufgabe 1 Adjusted Present Value APV = NPV + NPV Eingenfinanzierung zinsbed. Steuereinsp. = CHF 3'542' CHF 75' = CHF 3'599'

21 Aufgabe 2 Neubewertung Turmid 21

22 Aufgabe 2a) Neubewertung > Problem bei der Bewertung: Zahlungsströme aus der Zukunft können nur geschätzt werden > Ungenauigkeit > Sensitivitätsanalyse > Neubewertung, wenn neue Informationen bekannt werden > Wiederum: nur zukünftige Zahlungsströme > Vergangenheit ist SUNK > Nur Zahlungsströme, die von der Durch-,Weiterführung des Projektes abhängig sind marginale Cash Flows 22

23 Aufgabe 2a) Neubewertung > Neue Informationen: Verkaufsmenge im ersten Jahr Tonnen mit 4 Prozent Wachstum pro Jahr Verkaufspreis muss um 3 Prozent gesenkt werden Herstellkosten im ersten Jahr CHF 410 pro Tonne mit 1.5 Prozent Ersparnis pro Jahr Positive Synergien im ersten Jahr CHF mit 5 Prozent Rückgang pro Jahr Auflösung des Lagerbestandes 23

24 Aufgabe 2a) Neubewertung 24

25 Aufgabe 2a) Neubewertung > Patent: > Angebot für Patent ist unbeschränkt gültig > Da wollen wir doch noch ein bisschen Geld machen! > Achtung: Buchverlust ist steuerwirkam > CHF CHF = CHF > CHF x Mod. Steuersatz = CHF > Fremdfinanzierung: > Kredit ist nicht mehr vom Projekt abhängig, deshalb sind diese Cash Flows nicht mehr marginal. > Keine zinsbedingten Steuerersparnisse 25

26 Aufgabe 2a) NPV > Opportunitätssatz von 12 Prozent NCFi NPVE = I0 + = CHF 4'627' i (1+ R) 26

27 Aufgabe 2b) optimale Laufzeit > Optimale Laufzeit: > Frage: in welchem Jahr ist der NPV am höchsten? > Vorgehensweise: Wir bewerten sieben verschiedene Projekte, die sich einzig in der Laufzeit unterschieden. Vergleich dieser Alternativen Zwei Elemente: Cash Flows aus dem operativen Geschäft Cash Flows, welche durch das Abbrechen des Projekts entstehen 27

28 Aufgabe 2b) optimale Laufzeit > Kumulierter PV der Netto Cash Flows Investition Maschine 1,700,000 - Entsorgungsgebühr 100,000 - Steuern auf a.o. Aufwand -24,528 + Verkauf Patent 3,000,000 - Steuern a. Buchverlust -51,509 Netto Cash Flow -1,820,000 1,100, , , , , ,784 3,528,590 PV Netto Cash Flow 1,100, , , , , ,222 1,787,693 Kumulierter PV NCF 815,056 1,487,728 2,038,164 2,483,882 2,840,104 4,627,797 28

29 Aufgabe 2b) optimale Laufzeit > Kumulierter PV der Netto Cash Flows Investition Maschine 1,700,000 - Entsorgungsgebühr 100,000 - Steuern auf a.o. Aufwand -24,528 + Verkauf Patent 3,000,000 - Steuern a. Buchverlust -51,509 Netto Cash Flow -1,820,000 1,100, , , , , ,784 3,528,590 PV Netto Cash Flow 1,100, , , , , ,222 1,787,693 Kumulierter PV NCF 815,056 1,487,728 2,038,164 2,483,882 2,840,104 4,627,797 2,483,882 29

30 Aufgabe 2b) optimale Laufzeit > PV der Cash Flows bei Abbruch Cash Flows bei Abbruch Verkauf Patent 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000, Steuern a. Buchverlust -51,509-51,509-51,509-51,509-51,509-51, Verkauf Maschine zu RW 1,457,143 1,214, , , , ,857 0 Cash Flow Abbruch 4,508,652 4,265,795 4,022,938 3,780,081 3,537,224 3,294,367 0 PV Cash Flow Abbruch 4,508,652 3,808,746 3,207,062 2,690,587 2,247,970 1,869,312 0 > Summe mit kumulierten PV der NCF Cash Flows bei Abbruch Verkauf Patent 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000,000 3,000, Steuern a. Buchverlust -51,509-51,509-51,509-51,509-51,509-51, Verkauf Maschine zu RW 1,457,143 1,214, , , , ,857 0 Cash Flow Abbruch 4,508,652 4,265,795 4,022,938 3,780,081 3,537,224 3,294,367 0 PV Cash Flow Abbruch 4,508,652 3,808,746 3,207,062 2,690,587 2,247,970 1,869,312 0 Kumulierter PV NCF 0 815,056 1,487,728 2,038,164 2,483,882 2,840,104 4,627,797 NPV bei Abbruch 4,508,652 4,623,801 4,694,789 4,728,751 4,731,852 4,709,416 4,627,797 30

31 Punkte pro Aufgabe > Aufgabe 1: 2 Punkte > Aufgabe 2: a) 1.5 Punkte, b) 1.5 Punkte Abzug pro Fehler zwischen und 0.5 Punkte 31

32 Punkteverteilung Median: 4.3 Punkte Mittelwert: 4.0 Punkte 32

33 Ausblick Übung 3 > Portfoliotheorie > Unbedingt Handbuch der Bewertung lesen und anwenden > Excel-Solver ist zur Lösung der Übung unumgänglich > Genau rechnen, da bereits kleine Rundungsdifferenzen zu grossen Abweichungen führen können (sonst Abzug) > Gruppennummer gross auf der Titelseite vermerken 33