AKTIeN MONITOR 10/2011. Aktienmärkte: Bodenbildung wahrscheinlich NATIONAL-BANK RESEARCH

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1 NATIONAL-BANK RESEARCH AKTIeN MONITOR 10/ Abgeschlossen am: Dipl.-Kfm. ekkehard Link, cfa Tel Dipl.-Wirt.-Inf. Manfred Jaisfeld, cfa, cmt Tel Dipl.-Kfm. steffen Manske Tel Dipl.-Ökonom sven Paulsen, ciia, cefa Tel Aktienmärkte: Bodenbildung wahrscheinlich Aktienmärkte: Bodenbildung nach Kursrückschlag G3-Konjunktur: deutlich gedämpft, Rezessionsrisiko höher als zuvor Aktienmarktbewertung: nochmals deutlich günstiger Reduzierte Index-Kursziele: S&P 500-Index: 1.000/1.300 Punkte, EURO STOXX 50-Index: 1.800/2.500 Punkte, DAX-Index: 5.000/6.600 Punkte Neuer Aktienkorb für Schnäppchenjäger Im Verlauf des dritten Quartals setzten sowohl wirtschaftliche als auch politische entwicklungen ein, die das Finanzmarktgeschehen in Folge bis heute massiv beeinflussen. Alle bis Anfang August absehbaren Perspektiven und Prognosen der Finanzmarktentwicklung wurden binnen weniger handelstage weitgehend obsolet. Dabei wirkten die zu diesem Zeitpunkt von der Us-Regierung und dem Kongress getroffenen entscheidungen zur kurz- und mittelfristigen Budgetentwicklung wie eine negative Initialzündung. In Folge gingen die UsA umgehend ihrer Bestbenotung als schuldner durch die Rating-Agentur standard & Poor s verlustig und sandten damit eine schockwelle durch die Finanzmärkte, die diese entwicklung (wie auch wir selbst) keinesfalls erwartet hatten. Zeitgleich wurden zudem gesamtwirtschaftliche Informationen veröffentlicht, die eine ebenso unerwartete Konjunkturabschwächung in den UsA erkennen ließen. Und in europa verschärfte sich die um Griechenland zentrierte staatsschuldenkrise mit der erkenntnis, dass Griechenland unmittelbar vor einer drohenden Zahlungsunfähigkeit stünde. Die Aktienindices der G3-Industrienationen (Nordamerika, europa, Japan) gaben binnen weniger Wochen um zeitweise bis zu 30 % nach. Auch die Aktienmärkte der vier führenden BRIc-schwellenländer wurden von der globalen schwäche erfasst. An den Rentenmärkten kam es zeitgleich zu einem steilen Absturz der Renditen bei staatsanleihen von Ländern, deren schuldnerbonität (noch) außer Zweifel steht. Öffentliche Titel von Ländern, deren schuldentragfähigkeit dagegen angezweifelt wird, mussten überdurchschnittlich und teils prohibitiv hohe Renditesteigerungen hinnehmen, da die in diesen Renditen eingebetteten Risikoaufschläge ungebremst anstiegen. Konnten die internationalen Rohstoffnotierungen ihr Niveau zunächst behaupten, so stehen sie doch seit ca. zwei Wochen unter erheblichem Abwärtsdruck, der den Preisanstieg der vergangenen zwölf Monate mittlerweile vollständig umgekehrt hat. Die bedeutsamsten Wechselkursrelationen (z. B. eur-usd, JPY-UsD) konnten sich hingegen weitgehend stabil halten. Im Lichte der ereignisse der vergangenen acht Wochen kommen wir zu der einschätzung, dass sich die Finanzmarktentwicklung fest im Griff der fiskalischen Probleme im gesamten G3-Wirtschaftsraum befindet und mittelfristig auch weiter befinden wird. hierbei sind nicht nur die die schlagzeilen der Presse beherrschenden europäischen staaten (Griechenland, Irland, Portugal, spanien, Italien) zu erwähnen. NATIONAL-BANK AG Theaterplatz essen

2 NATIONAL-BANK Research Aktien Monitor Ausgabe: 10 / Grafik 1: Wachstum des Bruttoinlandsprodukts der USA, saisonbereinigt, in % gg. Vorjahr Die strukturelle Unfähigkeit zur fiskalischen Konsolidierung in den USA wie in Japan weitet die europäische Staatsschuldenkrise zu einem globalen Problem aus. Die wirtschaftliche Zukunft und die künftige Finanzmarktentwicklung im G3-Wirtschaftsraum werden auch mittel- und längerfristig nicht ohne Berücksichtigung dieser Fiskalproblematik zu beurteilen sein. Im folgenden richten wir unseren Blick auf wesentliche, nach empirischer Erfahrung für die Finanzmarktentwicklung relevante wirtschaftliche Rahmendaten. Dabei ergibt sich ein seit den Sommermonaten vergleichsweise eingetrübtes Bild, wie dies noch vor Quartalsfrist nicht zu erwarten war. Das reale (um die Inflationsentwicklung bereinigte) G3-Wirtschaftswachstum hat im Verlauf des dritten Quartals vermutlich eine erhebliche Dämpfung erfahren. Mit einiger Gewißheit werden die bislang für wahrscheinlich gehaltenen Schätzwerte für das Gesamtjahr wie das Folgejahr nicht erreicht werden. Zwischenzeitliche Revisionen bereits veröffentlichter Daten erlauben die Vermutung, dass diese Abschwächung bereits während des zweiten Quartals ihren Anfang nahm. Für die USA wurde bis zur Jahresmitte ein inflationsbereinigtes Wirtschaftswachstum für das laufende Jahr von 3-3,5 % unterstellt. Wie eingangs erwähnt, erlahmen die konjunkturellen Kräfte in den USA zwischenzeitlich deutlicher. Während des ersten Quartals wuchs die weltgrößte Volkswirtschaft noch mit einer Jahresrate von 2,3 % (4. Quartal 2010: +2,8 %). Grafik 1 verdeutlicht die Entwicklung. Der Wachstumsvorsprung der USA würde sich bei Realisation der BIP Schätzungen gegenüber bisherigen Annahmen mindestens während des laufenden Jahres stark verringern (vgl. Tabelle 1). Tabelle 1: Wachstum des realen Bruttoinlandsprodukts und seiner Komponenten, USA 1) (e) 2012(e) Bruttoinlandsprodukt -0,30 % -3,50 % +3,00 % +1,60 % 2) +2,20 % 2) Konsum -5,10 % +0,40 % +3,60 % n.e. n.e. Investitionen -33,90 % +36,80 % -7,10 % n.e. n.e. Export -21,40 % +23,50 % +7,80 % n.e. n.e. Import -14,90 % +17,40 % -2,30 % n.e. n.e. 1) Daten für : Jahresveränderungsraten, revidiert, saisonal bereinigt 2) BIP-Schätzdaten: Jahresveränderungsraten Betrachtet man den US-Konsum, der ca. zwei Drittel des erwarteten Wirtschaftswachstums in den USA bestimmt, so lassen sich zwei wesentliche Belastungsfaktoren ausmachen, die die Entwicklung mittelfristig prägen werden. Nach wie vor ist hier die abwärtsgerichtete Preisentwicklung des US-Immobilienmarkts zu erwähnen. Gemessen an der Immobilienpreisentwicklung in den zwanzig bedeutendsten Städten der USA (S&P/Case-Shiller-20 Index) liegt das Preisniveau weiterhin in der Nähe seines bisherigen Tiefstands vom März Von dieser Entwicklung geht einerseits ein psychologisches Hemmnis aus: Eine sich verbilligende Immobilie schmälert die private Vermögensbilanz des Konsumenten, der sich daraufhin weniger wohlhabend fühlt. Diese Empfindung bremst die Konsumneigung. Genau der umgekehrte Effekt war während der ersten sieben Jahre des neuen Jahrtausends zu beobachten, als die Immobilienpreise in den USA scheinbar 2

3 Ausgabe: 10 / NATIONAL-BANK Research Aktien Monitor unaufhaltsam auf immer neue Höchststände stiegen und der private Konsum mit ihnen. Da auch die Rentierlichkeit von Bauinvestitionen durch rückläufige Immobilienpreise negativ beeinflusst wird, leidet neben dem Konsum auch ein Teil der Investitionsnachfrage. Andererseits setzt die (bislang milde) Immobilienpreisdeflation zahlreiche US-Finanzdienstleister unter Druck, die erneute bzw. erhöhte Abschreibungen auf notleidende Immobilienfinanzierungen vornehmen und die Zwangsverwertungen von Immobilien verstärkt betreiben müssen. Wie in einem Teufelskreis resultiert daraus neuer Preisdruck am Immobilienmarkt mit den beschriebenen Folgen. Bislang hat die US-Regierung trotz vielfältiger staatlicher Einflussnahme nur vermocht, diesen Teufelskreis und seine Folgen zu mindern. Ihn entscheidend zu durchbrechen, ist hingegen nicht gelungen. Eine nachhaltige Bodenbildung der Preisentwicklung am US-Immobilienmarkt sehen wir jedoch als notwendige Voraussetzung dafür an, dass der Konsum künftig wieder seine Rolle als Wachstumsträger übernehmen kann. Solange es nicht dazu kommt, dürfte auch das gesamtwirtschaftliche Wachstum in den USA bescheiden ausfallen. Ein zweiter Belastungsfaktor, der sich vor allem gegen das Wachstum des privaten Konsums richtet, ist in der anhaltend hohen und verfestigten Arbeitslosigkeit in den USA zu sehen. Eines jener Charakteristika des US-Arbeitsmarkts ist seit jeher dessen überdurchschnittlich ausgeprägte Flexibilität. Die praktischen Folgen daraus sind stets eine rasante Abnahme der Beschäftigung bei wirtschaftlichen Abschwüngen, aber ein ebenso rasanter Wiederaufbau der Beschäftigung (bis nahe der Vollbeschäftigung) während Aufschwungphasen. Seit der Finanzmarktkrise von 2007/2008 zeigt sich hier eine zunehmend besorgniserregende Verhaltensabweichung: Genau wie während der Jahrzehnte zuvor z. B. in Europa bildet sich seither in den USA eine strukturelle Arbeitslosigkeit auf hohem Niveau aus: Die Arbeitslosenquote zeigt (anders als früher) in Aufschwungphasen keine Neigung zur Rückbildung sondern verfestigt sich oberhalb von 9 %. Diese verhältnismäßig hohe Arbeitslosigkeit wird bis zu ihrem Abbau bzw. einer entscheidenden Schmälerung den zukünftigen Konsum ebenfalls belasten und somit das gesamtwirtschaftliche Wachstum begrenzen. Eine weitere, mit dem Modebegriff De-Leveraging beschriebene Entwicklung stellt schließlich die dritte mittelfristig wirksame Wachstumsbremse dar. Zugleich ist es möglicherweise die bedeutsamste. Auch wenn dies in Europa weniger Beachtung aufgrund von Überschattung durch die Griechenlandkrise findet: Auch in den USA hat die öffentliche Verschuldung des Bundes wie der Einzelstaaten eine bedrohliche Dimension erreicht. Wie zuvor schon in den Bilanzen der privaten Unternehmen steigt der Druck zur Eindämmung des öffentlichen Schuldenwachstums. Die Frage nach der Tilgung von Staatsschulden wird mit nie zuvor gekannter Dringlichkeit gestellt, weil sich dahinter letztendlich die Frage nach der Schuldentragfähigkeit der USA verbirgt bzw. das Bewusstsein, dass auch diese nicht unendlich hoch ist. Zwei seit einem Jahrzehnt anhaltende außenpolitisch motivierte Interventionen im Nahen Osten und in Zentralasien (Irak, Afghanistan), vor allem aber die gigantischen staatlichen Bankenrettungspakete vom Herbst 2008 haben die öffentliche Verschuldung der USA in nie gekannte Höhen getrieben. Da die bisherigen Antworten von US-Regierung und Kongress zum Schuldenmanagement als unbefriedigend empfunden 3

4 NATIONAL-BANK Research Aktien Monitor Ausgabe: 10 / Grafik 2: ISM-Einkaufsmanagerindex (verarbeitende Industrie), saisonbereinigt Grafik 3: Wachstum des Bruttoinlandsprodukts der Euro-Zone, saisonbereinigt, in % gg. Vorjahr werden, verloren die USA bereits Anfang August ihre Besteinstufung als staatlicher Schuldner durch die Rating- Agentur Standard & Poor s. Egal, wer künftig als Präsident im Weißen Haus residiert und welche politische Konstellation den US-Kongress beherrschen wird: Die Hebelwirkung (Leveraging) staatlichen Schuldenwachstums (mit Blick auf das Erreichen politisch wie wirtschaftlich wünschenswerter Ziele) wird künftig kaum mehr wie gewohnt vorhanden sein. Im Gegenteil: Der Zwang zur Schuldenrückführung wird gleichsam mit negativer Hebelwirkung (De-Leveraging) auf das künftig zu erwartende Wirtschaftswachstum einwirken. Einfach zusammengefasst: Schuldenrückführung kostet Wachstum. Einen dramatischen Rückgang der wirtschaftlichen Aktivität in den USA über Jahre hinaus sehen wir in diesem Zusammenhang als sehr unwahrscheinlich an. Aber das künftige US- Wirtschaftswachstum dürfte mittelfristig erkennbar unterhalb der Durchschnittswerte etwa der vergangenen zwanzig Jahre liegen. Der gegenwärtige Stand der wirtschaftlichen Frühindikatoren zeigt für die USA eine fühlbare wirtschaftliche Abschwächung im Verlauf der kommenden sechs bis zwölf Monate an. Seit den Sommermonaten hat sich diese Tendenz verstärkt. Betrachtet man den monatlich vom Institute for Supply Management ermittelten ISM Index (siehe Grafik 2), so ist dies deutlich erkennbar. Der ISM Index signalisiert einen anhaltenden Wirtschaftsaufschwung, wenn und solange er sich oberhalb des Schwellwertes von 50 Punkten bewegt. Während der vergangenen vier Monate kontrahierte der ISM Index mit selten beobachteter Geschwindigkeit: Während noch zur Jahresmitte ein robuster künftiger US Konjunkturverlauf angezeigt wurde, befindet sich der Frühindikator nun auf einem ungleich niedrigeren Niveau. Der jüngste bekannt gewordene Wert von 50,6 Punkten für den Monat August deutet darauf hin, dass die US Wirtschaft einem künftigen Stillstand gefährlich nahe gekommen ist. Allerdings deutet dieses Konjunkturbarometer nicht auf eine bevorstehende Rezession hin, denn dafür wäre ein weiterer deutlicher Rückgang auf Werte unterhalb von 50 Punkten erforderlich. Es zeigt sich jedoch mittlerweile, dass die Skepsis der US Notenbank offenbar berechtigt war, wonach der sich seit 2009 vollziehende Aufschwung nicht selbsttragender Natur sei. Unsere zusammenfassende Einschätzung lautet, dass sich die Risiken für die US Konjunkturentwicklung seit dem Sommer spürbar erhöht haben. Diese Risiken sehen wir jedoch eher in Form künftig anhaltender Wachstumsschwäche ( Stotterkonjunktur ) als in Form einer neuerlichen Rezession. Auch eine solche lässt sich jedoch zum heutigen Zeitpunkt weniger verlässlich ausschließen als noch vor Quartalsfrist. Auch in Europa kam es bereits während des zweiten Quartals zu einer fühlbaren konjunkturellen Dämpfung. Das reale Wirtschaftswachstum der Euro-Zone hatte während des 1. Quartals noch bei 2,5 % p. a. gelegen. Zum Ende des zweiten Quartals wurde nur noch ein Wert von +1,6 % p. a. erreicht (siehe Grafik 3). Die beachtliche wirtschaftliche Widerstandskraft der Euro Zone gegenüber den Fehlentwicklungen in einigen ihrer Mitgliedsländer gerät mittlerweile wohl doch an ihre Grenzen. Allerdings sehen wir es als beeindruckende wirtschaftliche Leistung an, dass der Euro Raum vor diesem Hintergrund gegenwärtig (und wohl auch künftig) überhaupt ein Realwachstum verzeichnet. Freilich gilt mit Blick auf das erreichbare Niveau dieses Realwachstums das bereits für die USA Gesagte: Der Zwang zur fiskalischen Konsolidierung in den bekannten Problemstaaten der Euro Zone (Griechenland, Irland, Portugal, Spanien, Italien) und die Einführung von Schuldenbremsen bilden nur zwei von mehreren Säulen der europäischen Version des 4

5 Ausgabe: 10 / NATIONAL-BANK Research Aktien Monitor Grafik 4: Frühindikator Euro-Zone: ZEW-Index, Zukunftserwartungen De Leveragings : Auch in Europa wird dadurch das künftige mittelfristig erreichbare reale Wirtschaftswachstum gedämpft werden. Die europäischen Frühindikatoren zeigen teils noch deutlicher als in den USA eine spürbare Konjunkturverlangsamung an. Der ZEW Index der Zukunftserwartungen der Wirtschaftsteilnehmer im Euro-Raum verlor während der letzten drei Monate kräftig an Boden und strebt seinem Tiefstand vom Herbst 2008 entgegen (siehe Grafik 4). Noch bis vor drei Monaten war der Saldo der Zukunftserwartungen auf Sicht von sechs Monaten hingegen positiv. Für Deutschland verzeichnete dieses Stimmungsbarometer lange ein positiv abweichendes Verhalten. Inzwischen befindet es sich auf einem Europa entsprechenden Stand. Die deutsche Sonderkonjunktur der letzten Jahre dürfte künftig zu Ende gehen. Ähnlich wie für die USA lautet unsere zusammenfassende Einschätzung, dass sich die Wachstumsrisiken für die konjunkturelle Entwicklung während des vergangenen Quartals deutlich erhöht haben. Ob es in Folge zu einer Rezession oder nur zu einer möglicherweise länger anhaltenden Wachstumsschwäche kommt, das dürfte im wesentlichen vom weiteren Verlauf der europäischen Staatsschuldenkrise abhängen. Zur Jahresmitte kontrahierte die japanische Volkswirtschaft mit einer Jahresrate von 1,1 %. Die Fukushima-Rezess ion hat sich somit im Vergleich zum Vorquartal (-1,0 % p. a.) weiter vertieft. Bislang einziger Lichtblick ist hier die Entwicklung der konjunkturellen Frühindikatoren. In deutlichem Kontrast zu den übrigen G3 Wirtschaftsgebieten zeigt sich hier eine Zunahme. Damit besteht die Hoffnung fort, wonach der aus der Fukushima-Katastrophe resultierende Aufbaubedarf als (fiskalisch alimentierter) Konjunkturbeschleuniger wirken könnte. Leider erhöhte sich jedoch dadurch die japanische Staatsverschuldung weiter. Ähnlich wie in den USA und in Europa bietet die fiskalische Situation des Landes Anlass zur Sorge: Eine Rückführung der Staatsschulden erscheint aufgrund ihres Verhältnisses von ca. 200 % zum Bruttoinlandsprodukt zunehmend dringend geboten. Tabelle 2: Median des erwarteten jährlichen Wachstums des realen Bruttoinlandsprodukts, G3-Wirtschaftsräume (Vergleich zum Vorquartal, Japan: Halbjahresvergleich) (e) 2012(e) 2013(e) USA +1,6 % (+2,5 %) +2,2 % (+3,0 %) +2,5 % (n.e.) Euro-Zone +1,7 % (+1,7 %) +1,0 % (+1,7 %) +1,7 % (n.e.) Japan -0,4 % (+1,5 %) +2,5 % (+2,8 %) n.e. (n.e.), Consensus of Economic Forecasts Die in Tabelle 2 aufgeführten Zahlen beziffern das im Konsensus erwartete künftige G3 Wirtschaftswachstum. Ein positives wirtschaftliches Wachstum auf vergleichsweise niedrigem Niveau würde somit weiterhin eine notwendige Bedingung für mittelfristig steigende Aktienkurse erfüllen. Eine für weniger wahrscheinlich gehaltene Rezession würde bei ihrem Eintritt diese Bedingung dagegen aufheben. 5

6 NATIONAL-BANK Research Aktien Monitor Ausgabe: 10 / Grafik 5: Wachstumsrate des Konsumentenpreisindex in den USA, ohne Nahrungsmittel und Energie, saisonbereinigt, in % gg. Vorjahr Grafik 6: Wachstumsrate des Konsumentenpreisindex der Euro-Zone, nicht saisonbereinigt, in % gg. Vorjahr Während wir die wirtschaftlichen Wachstumsperspektiven somit zurückhaltender als zuvor beurteilen, sehen wir mit Blick auf die gegenwärtige wie künftige relative Preisstabilität wenig Anlass zur Besorgnis. Dies ist nicht nur unsere Ansicht, sondern die der US Notenbank, der Bank of Japan und zunehmend auch die der Europäischen Zentralbank (EZB). Im G3 Vergleich zeigt sich eine wachsende Konvergenz in der Beurteilung der Inflationsaussichten: Vor Quartalsfrist zeigten sich die USA und Japan weitgehend sorgenfrei mit Blick auf eine möglicherweise zunehmende Preissteigerungsrate. Die EZB hingegen stufte ebendiese als wachsendes Risiko ein und fuhr dementsprechend mit der schon zuvor begonnenen Erhöhung des Geldmarktzinsniveaus fort. Mittlerweile hat sich diese Beurteilung unter dem Eindruck der sich verschärfenden europäischen Staatsschulden und Bankenkrise zunehmend vereinheitlicht: Auch für die EZB verliert das Ziel der Inflationsbekämpfung zumindest b. a. w. seine Vorrangigkeit. Wie der Grafik 5 zu entnehmen ist, liegt die sog. Kernrate der Verbraucherpreissteigerungen in den USA am aktuellen Rand bei 2,0 % p. a. Dieser Wert ist zum einen mit dem Ziel einer Aufrechterhaltung relativer Preisstabilität vereinbar. Zum anderen erwarten die US Währungshüter ein Nachgeben der Veränderungsrate des Konsumentenpreisindex während der kommenden Monate. Aufgrund der gedämpften Konjunkturaussichten und der noch immer bestehenden Unterauslastung der industriellen Kapazitäten erscheint uns diese Annahme plausibel. In Europa sieht die EZB Preisniveaustabilität nur auf einem Niveau von 2 % p. a. oder leicht darunter als gegeben an. Der derzeitige Wert von 2,5 % p. a. liegt zwar noch darüber (siehe Grafik 6), wird aber im Lichte der europäischen Staatsschuldenkrise mittlerweile wie geschildert als weniger kritisch angesehen. Letztere hat zwischenzeitlich bereits dazu geführt, den schon begonnenen Zinserhöhungszyklus der EZB zur Inflationsabwehr wieder zu beenden. Die japanische Konsumentenpreisentwicklung bleibt deflatorisch. Die Kernrate des Preisindex der Konsumentenpreise sank zuletzt mit 0,5 % p. a. Die Steigerungsraten der Produzentenpreisindices oszillieren weiter um ihre Null-Linie. Anders als in den übrigen Teilen des G3 Wirtschaftsgebiets bleibt für Japan ein (geringer werdendes) Deflationsrisiko bestehen. Somit spricht vieles dafür, mit der Erwartung einer Fortsetzung der relativen Preisstabilität rund um den Globus eine weitere notwendige Bedingung für mittelfristig steigende Aktienkurse als erfüllt anzusehen. 6

7 Ausgabe: 10 / NATIONAL-BANK Research Aktien Monitor Grafik 7: Prämie einer Kreditausfallversicherung (CDS), 5-jährige Forderung, in Basispunkten: Irland, Spanien, Portugal Grafik 8: Prämie einer Kreditausfallversicherung (CDS), 5-jährige Forderung, in Basispunkten: Griechenland Spanien Irland Portugal Griechenland Im Vergleich zu früheren Beurteilungszeitpunkten besteht allerdings in Gestalt der europäischen Staatsschuldenkrise und möglicher Folgen eine beträchtliche Ungewissheit. Der Fortgang dieser Entwicklung dürfte die Rolle der großen Unbekannten einnehmen und in der Beurteilung der mittelfristigen Konjunktur- und Börsenaussichten über diese entscheiden. Dabei erkennen wir im wesentlichen zwei mögliche Entwicklungslinien. Die von uns als wahrscheinlicher angesehene dieser Entwicklungslinien beruht auf der Annahme, dass die konzertierten, europäischen wie globalen Anstrengungen zur Beherrschung und schließlichen Lösung der Staatsschuldenkrise erfolgreich sein werden. Dabei müssen wir freilich voraussetzen, dass sich auch künftige Etappen in der Entwicklung der europäischen Staatsschuldenkrise als beherrschbar erweisen. Blickt man in Grafik 7 auf die Entwicklung der als Krisenindikator fungierenden Versicherungsprämien gegen den Ausfall staatlich garantierter Forderungen, so wird klar, dass die Entscheidung darüber noch aussteht: Auch für die drei Euro Mitgliedsstaaten Irland, Spanien und Portugal, die während der zurückliegenden Monate weniger im Rampenlicht standen, spiegelt sich ein sogar noch weiter zunehmendes mittelfristiges Insolvenzrisiko wider. Als am höchsten ausgeprägt zeigt sich dieses Risiko im Falle Griechenlands (siehe Grafik 8). Trotz aller griechischen und international koordinierten Bemühungen um die Vermeidung eines Staatsbankrotts wird ein solcher in zunehmendem Maße als unvermeidbar angesehen. Sollte es entgegen den unermüdlich wiederholten Absichtserklärungen aller Beteiligten wirklich dazu kommen, so müssten die international koordinierten finanziellen Brandmauern rund um Griechenland in hinreichendem Maße errichtet sein, um die zu Recht gefürchtete Ansteckung anderer Länder und damit die Gefahr eines Kollabierens der Euro Zone auszuschließen. Deshalb dürfte auch die Entwicklung der kommenden vier bis acht Wochen von entscheidender Bedeutung sein: Während dieses Zeitraums soll zum einen die Arbeitsfähigkeit des gerade in Entstehung befindlichen Europäischen Stabilitätsmechanismus (EFSF) hergestellt werden. Und es wird eine Beurteilung der bisherigen griechischen Reform- und Konsolidierungsergebnisse erfolgen, von der die künftige Solvenz des griechischen Staates abhängt. 7

8 NATIONAL-BANK Research Aktien Monitor Ausgabe: 10 / Grafik 9: Prämie einer Kreditausfallversicherung (CDS), 5-jährige Forderung, in Basispunkten: Italien Italien Wie aus Grafik 9 zu ersehen ist, hat das Misstrauen der Marktteilnehmer auch gegenüber Italiens künftiger Zahlungsfähigkeit seit den Sommermonaten sprunghaft zugenommen. Im Gegensatz zu Griechenland stellt sich die Situation hier deshalb noch weniger dramatisch dar, da sich der italienische Staat in der Vergangenheit verhältnismäßig langfristig fremdfinanziert hat. Demzufolge ist der Bedarf an kurzfristiger Fremdfinanzierung gering und das Land kauft sich Zeit. Gleichwohl vermittelt Grafik 9 ein warnendes Bild hinsichtlich der beschriebenen Ansteckungsgefahren. Nach unserer Auffassung stehen die Chancen dafür gut, dass Griechenland nicht zum Nukleus eines Euro Zerfalls wird: Zum einen sollte der unbedingte politische Wille in Griechenland, die nationale Krise zu meistern, nicht unterschätzt werden. Dieser Wille zeigte sich bereits mehrfach deutlich vor allem in den Handlungen von Ministerpräsident Papandreou wie von Finanzminister Venizelos: Während der eine im Parlament erfolgreich die Vertrauensfrage stellte und unermüdlich im Ausland um Unterstützung wirbt, setzt der andere drakonisch anmutende Budgetkürzungen und Reformvorhaben gegen eine protestierende Öffentlichkeit und Klientelinteressen durch. Auf der anderen Seite bekunden alle Euro Mitgliedsstaaten und auch der Internationale Währungsfonds (IWF) ebenso immer aufs Neue ihren unbedingten Willen, Griechenland bei dessen Sanierung im erforderlichen Ausmaß zu unterstützen. Mit der Schaffung und Mittelausstattung des EFSF folgen den Worten auch die notwendigen Taten. Es bleibt noch die (unbequeme) Frage nach den zu erwartenden Folgen, sollte die europäische Staatsschuldenkrise entgegen der angeführten Argumentation dennoch einen unkontrollierbaren Verlauf nehmen. Darunter verstehen wir einen ungeordneten Bankrott eines oder mehrerer Mitgliedstaaten der Euro- Zone. Die Folgen einer solchen Entwicklung glauben wir nicht gänzlich ermessen zu können. Aber der Eintritt einer globalen Rezession und vermutlich heftige Verwerfungen an den Finanzmärkten sähen wir in diesem Fall als wahrscheinlich an. Aus heutiger Sicht müssten nahezu alle vorstehend beschriebenen Perspektiven einer Neubewertung unterzogen werden. Die jüngsten Kursrückgänge haben die analytische Bewertung der Aktienmärkte nochmals verringert. Das Ausmaß der Kursrückgänge übertraf bis dato jenes der Rücknahme der Gewinnschätzungen. Natürlich ist es denkbar, dass diese Schätzungsreduktionen künftig noch nachgereicht werden. Dies gilt insbesondere dann, sollte es künftig zu einer von uns noch immer für weniger wahrscheinlich gehaltenen Rezession kommen. Bleibt diese jedoch aus, so befinden sich die Bewertungsrelationen (Kurs Gewinn Verhältnis, Kurs Buchwert Verhältnis usw.) derzeit am unteren Rand ihrer Historie der letzten fünf Jahre. Waren Aktien schon vor den Kursrückgängen seit August analytisch billig, so sind sie es nach den Rückgängen erst recht. Ein etwaiges verbliebenes Rückschlagspotential sollte nach unserer Einschätzung äußerst begrenzt ausfallen. Jenseits aller fundamentalökonomisch basierten Betrachtung lenken wir schließlich unseren Blick auf die Entwicklung der Markttechnik und betrachten dazu die G3 Aktienindices. Übereinstimmend lässt sich feststellen, dass diese sich nach dem rasanten Kurseinbruch vom August in einer stark schwankungsanfälligen Bodenbildung befinden. Sich zurückbildende lokale Höchstwerte ( fallende Spitzen ) deuteten dabei zunächst auf weitere markttechnische Schwäche hin, die zeitweise den Verfall der Indices auf neue Tiefstwerte erwarten ließ. Trotz insgesamt vier Versuchen eines Abwärtsdurchbruchs während des Monats September kam es jedoch nicht dazu. 8

9 Ausgabe: 10 / NATIONAL-BANK Research Aktien Monitor Im Falle des DAX Index bildete sich während jener Zeit ein Unterstützungsniveau bei ca Punkten heraus. Neben dem Konzept von Widerstand/ Unterstützung existieren noch weitere, auf unterschiedlichen markttechnischen Überlegungen beruhende Argumente, die eine Auffanglinie bei ca Punkten unterstützen. Allerdings hat noch keine Aufwärtstrendwende stattgefunden. Je länger jedoch die Aktienindices ihre Bodenbildung fortsetzen und damit einen nachlassenden Abwärtsdruck bestätigen, desto wahrscheinlicher könnte dieses jeweilige Niveau künftig zur Ausgangsbasis eines neuen mittelfristigen Aufwärtstrends werden. Fasst man alle vorstehend beschriebenen Überlegungen zusammen, so gelangen wir zu der Überzeugung, dass die Aktienmärkte auf Sicht von sechs bis zwölf Monaten über ein zwar reduziertes, aber positives Kurspotential verfügen dürften. Zum Ende des Prognosehorizonts sollten die Aktienindices per Saldo die obere Begrenzung der nachstehend in Tabelle 3 genannten Spannweiten erreichen. Tabelle 3: Erwartete Spannweiten der Aktienindices in Nordamerika und Europa S&P500 EURO STOXX 50 DAX Obergrenze Punkte Punkte Punkte Untergrenze Punkte Punkte Punkte Quelle: NATIONAL-BANK AG Ekkehard Link, CFA 9

10 NATIONAL-BANK Research Aktien Monitor Ausgabe: 10 / Aktienkörbe Nachdem wir in unserem letzten Aktien-Monitor vor Quartalsfrist mit dem Austausch des zyklischen Aktienkorbs Emerging Markets Gewinner durch die relativ risikoarme Strategie, auf eigentümergeführte Unternehmen zu setzen, eine defensivere Ausrichtung propagiert haben, sehen wir angesichts der jüngsten massiven Kurseinbrüche nun wieder zunehmend die Chance zur gezielten Schnäppchenjagd. Bereits im letzten Marktabschwung zum Jahreswechsel 2008/2009 hatten wir mit dem Korb Gefallene Engel eine Strategie vorgestellt, die auf Substanzwerte mit übermäßig starken Kursverlusten setzte. Die fünf gemäß dieser Idee aus dem Euro STOXX 50 selektierten Aktien entwickelten sich in dem folgenden Dreivierteljahr um durchschnittlich 20 Prozentpunkte besser als der Gesamtmarkt, bevor wir den Korb zugunsten der GARP-Strategie beendeten. Die stärkere Betonung des Auswahlkriteriums Wachstum erwies sich dabei ebenfalls als richtig, wie sich an der differierenden Kursentwicklung der beiden Style-Indizes STOXX Growth (Wachstumswerte) und STOXX Value (Substanzwerte) seit dem Herbst 2009 ablesen lässt (s. Grafik 10). Unser nun beendeter GARP-Korb, der günstig bewertete Wachstumstitel enthält, hat sich in den zwei Jahren seiner Laufzeit in der relativen Betrachtungsweise entsprechend um 15,1 Prozentpunkte besser als der Gesamtmarkt geschlagen. Wir sehen angesichts des starken Einbruchs der Aktienmärkte im dritten Quartal und des daraus folgend massiv gesunkenen Bewertungsniveaus nunmehr den Zeitpunkt für einen neuerlichen Paradigmenwechsel nah. Mit Blick auf die Bewertungsrelationen orientieren wir uns dabei weniger an volatilen Größen wie den Gewinnen pro Aktie, die im Zuge eines Abschwungs regelmäßig einbrechen und so die günstig erscheinenden Kurs/Gewinn-Verhältnisse ex post als Illusion entlarven. Als von größerer Aussagekraft haben sich vielmehr die weniger konjunktursensitiven Kennzahlen wie beispielsweise Buchwerte und daraus abgeleitet das Kurs/Buchwert-Verhältnis (KBV) herausgestellt. Wie zuletzt während der Rezession Anfang 2009 weist der europäische Gesamtmarkt auch jetzt im Herbst wieder ein KBV von unter 1 auf (s. Grafik 11). Die 50 Unternehmen des Euro STOXX 50 sind in der Summe aktuell also für weniger als ihr bilanzielles Eigenkapital zu bekommen. Auch unter der Annahme, dass wie vor drei Jahren dem Finanzsektor noch umfangreiche Wertberichtigungen in den Aktivpositionen bevorstehen, muss das erreichte Bewertungsniveau damit als günstig tituliert werden. Grafik 10: STOXX Growth zu STOXX Value Grafik 11: Kurs / Buchwert-Verhältnis Euro STOXX ,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, Growth relativ Value relativ, NATIONAL-BANK AG, NATIONAL-BANK AG 10

11 Ausgabe: 10 / NATIONAL-BANK Research Aktien Monitor Korb 1: Gefallene Engel reloaded Die starken Kursverluste des dritten Quartals verleiten am Aktienmarkt nunmehr verstärkt zur Jagd nach ersten Schnäppchen. Aufgrund der jedoch nach wie vor bestehenden hohen Unsicherheit über die künftige Entwicklung raten wir dabei auf die Substanz der Unternehmen zu achten, um vergleichsweise gut gegen weitere Einbrüche gewappnet zu sein und so das Risiko einigermaßen zu begrenzen. Zur Umsetzung dieser Strategie empfehlen wir einen Korb aus fünf Einzeltiteln. Als Auswahluniversum ziehen wir nur die insgesamt 76 Werte der europäischen Blue Chip-Indizes STOXX 50 und Euro STOXX 50 heran, da eine Mindestgröße den Konzernen tendenziell erleichtert, eine gewisse Durststrecke zu überstehen. Als wichtigstes Entscheidungskriterium zur Selektion unseres neuen Korbes ziehen wir daher das Verhältnis der Börsenbewertung zum Buchwert des Unternehmens (KBV) heran. Nur wenn dieses unterhalb einer Schwelle von 1 liegt, kommt die Aktie für unsere Strategie in Betracht. Gleichzeitig sollen die ausgewählten Aktien einen signifikanten Kursverlust erlitten haben, aus dem sich auch ein nennenswertes Aufholpotenzial ableiten lässt. Wir setzen daher als zweites Filterkriterium einen Wertverlust von mindestens einem Viertel seit dem jeweiligen Jahreshöchststand fest. Unter den genannten Bedingungen sehen wir für die fünf Aktien ArcelorMittal, Deutsche Bank, Münchener Rück, Volkswagen und Philips besonderes Potenzial. Dieser insgesamt recht spekulative Korb dürfte besonders von einer möglichen Beruhigung an den Finanzmärkten profitieren. Damit verbunden ist naturgemäß allerdings auch ein erhöhtes Risiko. ArcelorMittal Führender globaler Stahlhersteller mit Produktionsstätten auf fünf Kontinenten Gut positioniert, um vom Stahlhunger der Emerging Markets zu profitieren Starke Hebelwirkung im Falle wieder anziehender Stahlpreise Deutsche Bank Breite Ertragsbasis und stabile Refinanzierungsquelle nach Ausbau des Privatkundengeschäfts (Postbank-Übernahme) Synergieeffekte durch zügige Integration der Postbank Im Branchenvergleich solide Eigenkapitalausstattung nach frühzeitiger Kapitalerhöhung 2010 Münchener Rück Hohe Solvenz und sehr hohe Risikotragfähigkeit Steigende Rückversicherungsprämien nach Häufung von Großschäden Turbulente Kapitalmärkte und Einführung der Eigenkapitalvorschriften Solcency II führen zu erhöhtem Rückversicherungsbedarf der Erstversicherer Philips Solide und breite Aufstellung in den Sparten Healthcare, Lichttechnik sowie Consumer Lifestyle Hoher Umsatzanteil in den Emerging Markets von 33 % Ausgliederung des TV-Geschäfts verstärkt Fokussierung Volkswagen Hohe Synergie- und Skaleneffekte aus der Integration weiterer Marken und der Ausweitung der Stückzahlen Weiteres Kostensenkungspotenzial durch Einführung eines neuen modularen Baukastensystems Hoher Bestand liquider Mittel sorgt für Flexibilität und bietet Puffer im Falle einer Absatzdelle Korb 1: Gefallene Engel reloaded Name Land Branche Kurs am Kurs / Buchwert Kursverlust Kursziel ArcelorMittal Luxemburg Rohstoffe 11,69 EUR 0,28 58,3 % 15,00 EUR Deutsche Bank Deutschland Banken 24,64 EUR 0,46 49,2 % 35,00 EUR Münchener Rück Deutschland Versicherungen 88,52 EUR 0,72 29,3 % 110,00 EUR Volkswagen Vz. Deutschland Automobile 88,54 EUR 0,84 41,4 % 150,00 EUR Philips Niederlande Konsum 12,77 EUR 0,88 49,6 % 17,00 EUR, NATIONAL-BANK AG 11

12 NATIONAL-BANK Research Aktien Monitor Ausgabe: 10 / Korb 2: Cash is King Große Dividendentitel In der vom Kurseinbruch an den Aktienmärkten geprägten Quartalsentwicklung überrascht es wenig, dass die defensivste unserer Anlagestrategien die beste Performance erzielte. Dabei konnte der Rückstand zum Vergleichsindex von 31 auf 17 Prozentpunkte fast halbiert werden. Unsere geäußerte Meinung bezüglich andauernder Marktzweifel im Hinblick auf die Griechenland-Problematik und zunehmende Sorgen über eine weltweite konjunkturelle Abschwächung haben diese Anlagestrategie zuletzt gestützt. Solange kein von politischen Entscheidungen gestützter Lösungsprozess der internationalen Schuldenkrise erkennbar ist, wäre diese Strategie als risikoärmste unseres Erachtens weiter zu präferieren. Die Titelselektion basiert auf einer leicht abgewandelten Form der Dividendenstrategie. Im Rahmen dieser Strategie werden Einzeltitel mit einer attraktiven Dividendenrendite ausgewählt, wobei jedoch nur Aktien von Unternehmen mit einer hohen Cashflowgenerierung als Gradmesser für die Ausschüttungsfähigkeit herausgefiltert werden. In dem aktuellen Umfeld großer Verunsicherung und sich teilweise deutlich ändernden Gewinnprognosen stellen die defensiven Titel einen relativ sicheren Hafen dar. Denn Gesellschaften der Telekommunikations- und Energiebranche erzielen aufgrund der als Grundbedürfnis einzustufenden Energie- und Telefongebühren der Kunden einen vergleichsweise konstanten und gesicherten Umsatz- und Gewinnstrom. Die Absicherung durch hohe Ausschüttungen schützt die Aktienkurse zugehöriger Unternehmen zusätzlich. In die Riege der bereits bekannten und in oligopolistischen Marktstrukturen agierenden Telekommunikations- und Energieunternehmen nehmen wir im Austausch für die E.ON-Aktie Allianz neu auf. Ausschlaggebend für den Wechsel ist die attraktivere Dividendenrendite des Versicherungskonzerns. Korb 2: Cash is King Große Dividendentitel Allianz Positivtrend der operativen Geschäftsentwicklung Überschaubares Engagement in Staatsanleihen der Krisenländer Im Branchenvergleich solide Bilanzrelationen und hohe Risikotragfähigkeit ENI Hohe Planbarkeit der künftigen Öl- und Gasproduktion und damit der zukünftigen Erträge Hohes Ölpreisniveau sorgt für steigenden Cashflow und ermöglicht hohe Ausschüttungen Im Branchenvergleich günstiges Bewertungsniveau der Aktie France Telecom Starke geografische Diversifikation der Umsätze durch eine globale Positionierung Der weltweite IT-Trend hin zu Cloud-Computing macht Umsatzwachstum realisierbar France Telecom ist ein großer Marktteilnehmer und besitzt eine starke Marke Telefonica Entspannung der gesamtwirtschaftlichen Lage im Heimatland Spanien Zunehmende Smartphone-Penetration steigert die Nachfrage nach mobilem Internet Starke Expansion in die wachstumsstarken Emerging Markets. Lateinamerika ist für Telefonica nach Spanien zum wichtigsten Absatzmarkt geworden Vivendi Breite Diversifikation in unterschiedliche Marktsegmente, darunter Telekommunikation, Musik, Computerspiele und TV-Aktivitäten Weitere Akquisitionen in den wachstumsstarken Emerging Markets geplant Management setzt den Fokus auf die Erzielung eines hohen Shareholder Value Name Land Branche Kurs am Div.-Rendite 2012 Marktkapitalisierung ( ) France Telecom Frankreich Telekom 12,03 EUR 11,4 % 31,9 Mrd. 19,00 EUR Telefonica 1) Spanien Telekom 14,07 EUR 10,1 % 64,2 Mrd. 21,00 EUR Vivendi Frankreich Medien 14,92 EUR 9,9 % 18,6 Mrd. 22,00 EUR Allianz 1) Deutschland Versicherungen 66,92 EUR 7,5 % 30,4 Mrd. 120,00 EUR ENI Italien Energie 12,95 EUR 7,2 % 51,9 Mrd. 17,50 EUR, NATIONAL-BANK AG 1) Interessenkonflikte siehe Disclaimer Seite 12 Kursziel 12

13 Ausgabe: 10 / NATIONAL-BANK Research Aktien Monitor Korb 3: Family Eigentümergeführte Unternehmen Wir führen die im letzten Quartal vorgestellte und auf mittelständische deutsche Familienunternehmen fokussierte Anlagestrategie weiter fort. Basis für die Auswahl ist die Zugehörigkeit zum von der Deutschen Börse aufgelegten DAXplus Family 30-Index. Die Voraussetzung für eine Indexmitgliedschaft ist ein im Eigentum der Gründerfamilie liegender Anteil der Unternehmensstimmrechte von mindestens 25 % bzw. ein verminderter Anteilsbesitz von 5 %, sobald ein Familienmitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat vertreten ist. In der Rückbetrachtung bis ins Jahr 2002 weist diese Auswahl eine deutliche Überrendite von 70 % auf, wobei ein positiv zu bewertender kontinuierlicher Ausbau der Outperformance (Grafik 13) erkennbar ist. Mit einer geringeren Volatilität als der DAX erwies sich der DAXplus Family 30-Index gleichzeitig als schwankungs- und somit risikoärmer. Die Gründe für diese Strategie sind erstens die seltener auftretenden Interessenkonflikte zwischen Eigentümern und Management, zweitens die Ausrichtung auf langfristigere Ziele in der Unternehmensführung und drittens die meist höhere, stabilisierende Eigenkapitalausstattung und die weniger gewagten Akquisitionsmaßnahmen. Zur Aufnahme in unseren Familienkorb müssen Aktien des DAXplus Family folgende Kriterien erfüllen: 1. Um eine Mindesthandelbarkeit zu gewährleisten, wurden nur Werte mit einem durchschnittlichen Börsenumsatz in den letzten drei Monaten von mehr als 1 Mio. pro Tag ausgewählt. 2. Der Freefloat muss zwischen 40 % und 75 % liegen, damit einerseits genug Stücke gehandelt werden und andererseits ein ausreichend großer Aktienanteil bei den Familiengesellschaftern liegt. 3. Zur Begrenzung des Anlagerisikos wurden nur Werte mit einem 2012er KGV von unter 15 berücksichtigt, deren Kursverlauf zudem geringer schwankt als der Gesamtmarkt (Betafaktor < 1). Grafik 12: DAXplus Family 30 und DAX Grafik 13: Differenz DAXplus Family 30 und DAX DAXplus Family 30 (indexiert) DAX, NATIONAL-BANK AG Differenz DAXplus Family 30 zu DAX (in Prozentpunkten), NATIONAL-BANK AG 13

14 NATIONAL-BANK Research Aktien Monitor Ausgabe: 10 / Auch in dieser Selektion ändern wir unsere Ausrichtung von einer defensiven in eine offensivere Orientierung. Bisher haben alle fünf Titel zur Überrendite beigetragen. Fresenius tat sich dabei besonders hervor, weil der Wert im Gegensatz zum Gesamtmarkt keinen Kurseinbruch erlitt. Unsere zwei Argumente für den Austausch der Fresenius-Aktie sind, dass wir dem Titel in einem positiven Gesamtmarktszenario kaum eine weitere Outperformance zutrauen und zweitens die erzielte Überrendite des Healthcare-Konzerns mit der Herausnahme absichern. Unsere fünf, die oben genannten fundamentalen Kriterien erfüllenden Aktien, sind damit Dürr, Gerry Weber, Henkel, SAP und als neuer Wert Metro. Dürr Weltmarktführer bei Lackieranlagen und -robotern für die Automobilindustrie Sehr hohe Umsatz- und Ergebniszuwächse Aktien-Angebotsüberhang nach Ausstieg von ATON beendet Gerry Weber Wachstums- und Margentreiber ist der Ausbau der Retailaktivitäten Säulen sind Mehrmarkenstrategie, der Großhandel, das Franchise- und das Retailgeschäft Weiterer Ausbau der internationalen Präsenz in den Kernmärkten Europas, Markteintritt in Nordamerika und im Nahen Osten Henkel Wachstumspotenzial dank Umsatzanteil von 41 % in Emerging Markets Breite Geschäftsbasis: weniger konjunktursensitive Bereiche mit Wasch- und Kosmetikprodukten (Persil, Fa, Schwarzkopf), aber auch industrienahem Kleb- und Dichtstoffgeschäft Markenorientierung, Innovationskraft, Effizienzmaßnahmen sowie Preiserhöhungen sollten u. E. Konzernziele einer mittelfristigen Umsatzsteigerung von 3 % bis 5 % p. a. und Margenstabilität ermöglichen Metro Bewertungsniveau nahe den Tiefständen der letzen 16 Jahre (Börsengang 1996) Handelskonzern steht mit Cash & Carry, Media Markt und Saturn, Real und Galeria Kaufhof auf mehreren Säulen Potenzial der Auslandsexpansion und Margenverbesserung sowie der zukünftigen Online-Aktivitäten von Media Markt und Saturn noch unberücksichtigt SAP Unternehmen greift Trends wie Mobile- und Cloud- Computing auf Erschließung neuer Kundengruppen wie bspw. mobile Nutzer und Office-Anwender SAP startet den signifikantesten Produktzyklus seit R/3 Korb 3: Family Eigentümergeführte Unternehmen Name Land Branche Kurs am Beta-Faktor KGV 2012 Kursziel Gerry Weber Deutschland Konsum 19,61 EUR 0,67 13,5 27,00 EUR Henkel Vz. Deutschland Konsum 38,74 EUR 0,78 11,0 53,00 EUR SAP 1) Deutschland Technologie 36,87 EUR 0,82 12,4 46,00 EUR Dürr Deutschland Automobile 22,67 EUR 0,99 7,1 35,00 EUR Metro Deutschland Handel 30,45 EUR 0,97 7,5 48,00 EUR, NATIONAL-BANK AG 1) Interessenkonflikte siehe Disclaimer Seite 12 14

15 Ausgabe: 10 / NATIONAL-BANK Research Aktien Monitor Entwicklung historischer und aktueller Favoritenlisten Sowohl unsere vergangenen als auch die aktuellen Strategien führten in ihrer Mehrzahl zu erheblichen Überrenditen. So konnte mit einer konsequenten Nachbildung unserer vorherigen Aktienkörbe Emerging Markets, My Home is my Castle, Gefallene Engel und Down, not out jeweils ein zweistelliger absoluter Ertrag sowie eine zweistellige Überrendite in Bezug zum Vergleichsindex erzielt werden. Für die aktuellen Strategien lässt sich ebenfalls ein positives Fazit ziehen. Denn das GARP-Modell und die im Juli gestartete weniger konjunkturabhängige Family -Auswahl entwickelten sich beide trotz turbulentem Marktumfeld besser als der jeweilige Vergleichsindex. Zudem konnte unsere Aktienauswahl Cash is King deutlich aufholen. Angesichts des Strategiewechsels mit der Aufnahme einer neuen Korb-Strategie beenden wir zum Quartalsende unsere GARP-Selektion mit einer Überrendite von nunmehr 15,1 Prozentpunkten. In Anbetracht der deutlichen Kursverluste im dritten Quartal halten wir die Ausschau nach Schnäppchen am Aktienmarkt für angebracht und sehen gute Chancen für unsere neue Aktienauswahl Gefallene Engel reloaded. Grafik 14: Wertentwicklung der Körbe in % Aktuelle Aktienkörbe Historische Aktienkörbe -10,6-24,0 1,6-13,6-14,5 2,4 31,8 8,6 41,5 24,2 17,7 22,1 38,5 18,5 25,1 13,6 +23,1 +17,3-4,4 +20,0 +11,5 +15,1-17,0 +13,5 Family GARP Cash is King Emerging Markets My Home is my Castle Scoring-Modell Gefallene Engel Down, not out Aktienkorb-Strategie Vergleichsindex 1), NATIONAL-BANK AG 1) Vergleichsindex für GARP, Cash is King und Scoring-Modell ist der EURO-STOXX 50; Emerging Markets, Down not out, Family, Gefallene Engel und My Home is my Castle der HDAX 15

16 NATIONAL-BANK Research Aktien Monitor Ausgabe: 10 / Wichtige Information: Bitte lesen! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen, die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Obwohl wir mit größtmöglicher Sorgfalt die Angaben und Quellen ausgesucht haben, können wir weder für deren Richtigkeit und Vollständigkeit noch deren Aktualität die Gewähr übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Aussagen dieser Veröffentlichung stellen keine Garantie dar. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Sollten Sie Zitate aus dieser Ausgabe anderweitig verwenden wollen, bitten wir Sie darum, die Quelle anzugeben. Weder diese Ausgabe noch ihr Inhalt darf ohne vorherige Erlaubnis der NATIONAL-BANK AG in irgendeiner Weise verändert oder an Dritte verteilt oder übermittelt werden. Die Verteilung dieser Ausgabe im Geltungsbereich bestimmter Rechtsordnungen kann gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Empfänger, die in den Besitz dieser Ausgabe gelangen, sollten sich über bestehende Vorschriften informieren und diese befolgen. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den intenen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten (Richtlinie Kapitalmarkt-Research) erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die NATIONAL-BANK AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die NATIONAL-BANK AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Officer der NATIONAL-BANK AG. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlage empfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits ange kündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Eine Auflistung der Zeitpunkte innerhalb der zurückliegenden zwölf Monate, an denen eine gegenüber dem vorangegangenen Votum abweichende Empfehlung erfolgte, kann unter eingesehen werden. Erläuterung der Bewertungsparameter und der Risikoeinschätzung: Sofern nichts anderes angegeben ist, werden die in dieser Ausgabe genannten Kursziele durch einen Vergleich der Bewertungskennzahlen, die der Analyst als vergleichbar betrachtet, ermittelt. Ferner können auch Aspekte der technischen Analyse von Finanzinstrumenten Berücksichtigung finden. Das Ergebnis dieser Bewertung wird vom Analysten unter Berücksichtigung der möglichen Entwicklung des Börsenklimas angepasst. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht immer ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf die Wettbewerbssituation oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Unternehmens. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen im Bereich Technologie, der gesamtkonjunkturellen Entwicklung oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, bei den Wechselkursen und in einigen Branchen auch der geltenden Vorschriften können sich ebenfalls auf die Bewertungen auswirken. Anlagen in internationalen Märkten und Instrumenten können mit höheren Risiken verbunden sein, bedingt durch die Auswirkung von Wechselkursen, Devisenkontrollen, Besteuerung sowie von politischen und sozialen Gegebenheiten. Die vorliegende Erläuterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Bei der Ein stufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung Kaufen, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. Halten bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. Verkaufen bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt.

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