ANLAGEVEHIKEL FÜR PRIVATE EQUITY Einführung der Limited Partnership im schweizerischen Recht

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1 RECHT CHRISTIAN BÖHLER Im internationalen Private-Equity-Geschäft hat sich die Limited Partnership angelsächsischen Rechts als bevorzugte Rechtsform der kollektiven Kapitalanlage durchgesetzt. Im neuen Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen soll mit der Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen ein Private-Equity-Vehikel geschaffen werden, welches den Anforderungen der internationalen Anlegerschaft gerecht wird. ANLAGEVEHIKEL FÜR PRIVATE EQUITY Einführung der Limited Partnership im schweizerischen Recht 1. EINLEITUNG Bei der Lancierung eines Private Equity Funds stellt sich unter anderem die zentrale Frage, welches Anlagevehikel respektive welche Form der kollektiven Kapitalanlage gewählt werden soll. Kollektive Kapitalanlagen können grundsätzlich nach der Rechtsform (gesellschaftsrechtliche versus vertragsrechtliche Form) sowie nach der Kapitalstruktur (Open-End versus Closed-End) klassifiziert werden [1]. In der Praxis hat jede Rechtsordnung eines Landes i. d. R. mehrere mögliche Rechtsformen der kollektiven Kapitalanlage, welche mehr oder weniger geeignet sind zur Ausgestaltung eines Private Equity Funds [2]. Ein geeignetes Private-Equity-Anlagevehikel sollte folgende Anforderungen erfüllen: é Steuerlich transparent, d. h. die Besteuerung der Kapitalgewinne und Erträge aus den Portfoliogesellschaften erfolgt anteilsmässig direkt bei den Investoren (Vermeidung der doppelten Steuerbelastung); é Keine gesetzlichen Anlagevorschriften, welche mit der Investitionstätigkeit eines Private Equity Funds unvereinbar wären; é Ausgestaltung als Closed- End-Fund, da ein allfälliges Rückgaberecht des Anlegers kurzfristig zu unerwünschten Mittelabflüssen führen könnte. Im internationalen Private-Equity-Geschäft werden heutzutage die meisten Funds als Limited Partnership (LP) angelsächsischen Rechts ausgestaltet, welche die oben genannten Kriterien gut erfüllt. Die wichtigsten Domizile sind die beiden grössten Private-Equity-Märkte USA und Grossbritannien sowie Offshore-Zentren wie beispielsweise Cayman Islands, Jersey oder Guernsey. Man kann die LP am ehesten mit der Kommanditgesellschaft des kontinentaleuropäischen Rechts CHRISTIAN BÖHLER, DR. OEC. HSG, EIDG. DIPL. FINANZANALYTIKER, CIIA, LOMBARD ODIER DARIER HENTSCH (PRIVATE EQUITY), ZÜRICH vergleichen [3]. Wie diese umfasst die LP zwei Arten von Gesellschaftern: Auf der einen Seite gibt es den General Partner (Komplementär), welcher mit seinem ganzen Vermögen unbeschränkt haftet und zur Führung der Gesellschaft befugt ist. Andererseits gibt es die Limited Partners (Kommanditäre), die nur mit ihrer Einlage haften, aber an der Geschäftsführung nicht teilnehmen dürfen. Das Innenverhältnis der Gesellschafter wird üblicherweise in einem schriftlichen Limited Partnership Agreement geregelt. Ein als LP ausgestalteter Private Equity Fund kann darin üblicherweise die Grundzüge seiner Anlagepolitik frei definieren. Die Limited Partners (d. h. Investoren) verpflichten sich zur Einlage einer bestimmten Kapitalsumme (Committed Capital), welche während einer definierten Frist (Commitment Period) nach Bedarf durch den General Partner (Fund Manager) abgerufen (Take Down) und in ausgewählte Portfoliogesellschaften investiert wird. Nach einer festgelegten Maximaldauer von rund 10 Jahren wird die LP typischerweise aufgelöst, und das vorhandene Kapital wird an die Investoren verteilt. In der Schweiz gibt es bis anhin grundsätzlich drei mögliche Formen der kollektiven Kapitalanlage [4], welche jedoch zur Ausgestaltung eines Private Equity Funds mehr oder weniger ungeeignet sind: é Bei der Aktien- respektive Investmentgesellschaft gemäss Obligationenrecht ergibt sich für die Investoren eine unerwünschte doppelte Steuerbelastung, da die Gewinne sowohl auf Stufe der Aktiengesellschaft (AG) wie auch der Stufe der Aktio näre besteuert werden. é Der vertragliche Anlagefonds gemäss Anlagefondsgesetz (AFG) ist als Open-End-Fund ausgestaltet, was mit der Private-Equity-Investitionstätigkeit nur schwer vereinbar ist (d. h. kurzfristige Mittelabflüsse versus mittel- bis langfristiger Anlagehorizont). é Die Anlagestiftung unterliegt schliesslich den restriktiven Anlagevorschriften des BVG, welche eine ausschliessliche Anlage in Aktien verunmöglichen. Dieser Mangel betreffend eines adäquaten und international anerkannten Private-Equity-Anlagevehikels hat dazu geführt, dass die Schweiz als Standort für Private Equity Funds heutzutage keine grosse Bedeutung hat und selbst Schweizer 506 DER SCHWEIZER TREUHÄNDER

2 ANLAGEVEHIKEL FÜR PRIVATE EQUITY RECHT Private-Equity-Manager ihre Funds in Offshore-Zentren domizilieren. Darauf reagierend ist es im Rahmen der noch laufenden Totalrevision des Anlagefondsgesetztes ein Kernanliegen des Gesetzgebers, die Attraktivität des schweizerischen Private- Equity-Platzes zu fördern und dementsprechend ein adäquates und international anerkanntes Anlagevehikel in der schweizerischen Rechtsordnung einzuführen [5]. Der Entwurf zum Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen (E-KAG) vom 23. September 2005 sieht denn auch die Einführung der Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen vor, welche in ihren Wesenszügen der Limited Partnership angelsächsischen Rechts entspricht und deren ausschliesslicher Zweck die kollektive Kapitalanlage in Risikokapital respektive Private Equity ist. Beim Entwurf zum Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen handelt es sich um eine Totalrevision des aktuellen AFG. Der Vorschlag entspricht einem Paradigmenwechsel in der schweizerischen Anlagefondsgesetzgebung, indem diese zu einer umfassenden Gesetzgebung der kollektiven Kapitalanlage um- und ausgebaut wird [6]. Der Geltungsbereich des Gesetzes soll dementsprechend auf sämtliche Formen der kollektiven Kapitalanlagen ausgeweitet werden [7]. Neben der im vorliegenden Artikel betrachteten Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen ist zudem die Einführung der Investmentgesellschaft mit variablem Kapital (SICAV) vorgesehen [8]. Botschaft und Gesetzesentwurf sind im September 2005 zur parlamentarischen Behandlung an National- und Ständerat überwiesen worden. Allgemein wird derzeit damit gerechnet, dass das Gesetzgebungsverfahren bis Anfang 2007 abgeschlossen sein wird. In den folgenden Ausführungen werden in einem ersten Schritt die derzeit im schweizerischen Private-Equity-Geschäft üblichen Offshore-Lösungen bei der Ausgestaltung von Private Equity Funds kurz dargestellt (Ziffer 2). Im Anschluss werden die im E-KAG vorgesehenen Bestimmungen für die Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen kritisch erörtert (Ziffer 3). Abschliessend wird ein Fazit und Ausblick für den Private-Equity-Platz Schweiz vorgenommen (Ziffer 4). 2. AKTUELLE OFFSHORE-LÖSUNGEN Gemäss Branchenverzeichnissen existieren in der Schweiz rund 60 Gesellschaften, die sich auf das Management von Private Equity Funds spezialisiert haben [9]. Der einleitend Abbildung 1: SCHWEIZERISCHE AKTIENGESELLSCHAFT MIT OFFSHORE-TOCHTERGESELLSCHAFT Aktionärs-GV PE-Investoren Investment Advisor VR Schweizerische Aktiengesellschaft RS Administrator Advisoryvertrag 100% Schweiz Ausland Investment Manager Managementvertrag VR Offshore-Tochtergesellschaft RS Administrator Depotbank PU PU PU PU PU PU Legende: Beteiligung Vertrag Organ PE Private Equity; VR Verwaltungsrat; RS Revisionsstelle; PU Portfoliounternehmen DER SCHWEIZER TREUHÄNDER 507

3 RECHT ANLAGEVEHIKEL FÜR PRIVATE EQUITY beschriebene Mangel im schweizerischen Rechtssystem betreffend eines adäquaten und international anerkann ten Private-Equity-Anlagevehikels hat die lokalen Private-Equity- Manager dazu veranlasst, steueroptimale und teilweise innovative Offshore-Strukturen aufzusetzen. Dabei ist die Aktien- respektive Investmentgesellschaft die derzeit in der Praxis einzige schweizerische Rechtsform, welche zur Konzipierung von Private Equity Funds verwendet wird. Der wesentliche Nachteil der AG, die wirtschaftliche Doppelbesteuerung der Gewinne, wird i. d. R. durch die Gründung einer oder mehrerer Offshore-Tochtergesellschaften vermieden. Weitaus häufiger jedoch als die AG mit Offshore-Tochtergesellschaft kommt bei Schweizer Private-Equity-Managern die auf einem Offshore-Finanzplatz domizilierte Limited Partnership zum Zuge. 2.1 Schweizerische AG mit Offshore-Tochtergesell schaft. Für die Wahl der schweizerischen AG zur Ausgestaltung eines Private Equity Funds sprechen einige Gründe: Das Nichtvorhandensein gesetzlicher Anlagevorschriften oder Kündigungsrechte (d. h. Closed-End-Prinzip) erlaubt grundsätzlich eine flexible Investitionstätigkeit in die Anlagekategorie Private Equity. Die Möglichkeit der Kotierung (beispielsweise im Segment für Investmentgesellschaften der Schweizer Börse SWX) sowie eine geringe Mindestinvestitionssumme sind zudem vor allem für Finanzinstitute und Privatanleger von Interesse: Im Rahmen des Anlagegeschäftes und der Vermögensverwaltung von Privatpersonen können Aktien des Private Equity Funds dem Portfolio beigemischt werden. Bei einer allfälligen Kotierung des Funds ist schliesslich über die Börse die Liquidierbarkeit der Aktien sichergestellt, und es können bei Bedarf die nötigen Umschichtungen im Portfolio vogenommen werden. Durch die Gründung einer oder mehrerer Offshore-Tochtergesellschaften kann die wirtschaftliche Doppelbesteuerung der Gewinne vermieden werden. Die Tochtergesellschaft hat ihren Sitz typischerweise auf einem Offshore-Finanzplatz mit Nullbesteuerung (z. B. Cayman Islands, Jersey oder Guernsey) und tätigt von ihrem ausländischen Domizil aus die Anlagen. Bei der Tochtergesellschaft handelt es sich typischerweise um eine Kapitalgesellschaft, deren Eigentümer beschränkt haften [10]. Die schweizerische Aktiengesellschaft als Muttergesellschaft legt, formal gesehen, das Kapital der Investoren nur in ihrer Offshore-Subholding an. Die Abbildung 1 zeigt die sich aus der Steueroptimierung ergebende Fund-Struktur. Es muss in diesem Zusammenhang eine konsolidierte Betrachtung vorgenommen werden, d. h. Mutter- und Tochtergesellschaft werden gemeinsam als ein Private Equity Fund betrachtet. Die Investitionen in die Portfoliounternehmen werden in der Offshore-Tochtergesellschaft gehalten. Daraus stammende Kapitalgewinne und Erträge unterliegen keinen direkten Steuern. Auf Offshore-Finanzplätzen werden höchstens gewisse indirekte Steuern oder administrative Abgaben fällig. Für die schweizerische AG als Muttergesellschaft erstreckt sich die Steuerpflicht nicht auf die ausländische Tochtergesellschaft [11]. Die in der Tochtergesellschaft erzielten Kapitalgewinne und Erträge aus den Portfoliounternehmen fliessen in Form von Dividenden an die Muttergesellschaft, welche dafür auf Bundesebene den Beteiligungsabzug in vollem Umfang geltend machen kann [12]. Aufgrund des Holdingprivilegs ist sie auf kantonaler Ebene von den Gewinnund Kapitalsteuern befreit. Die schweizerische AG respektive deren Offshore-Tochtergesellschaft dienen lediglich als Gefäss für das verwaltete Vermögen und verfügen neben den gesetzlich vorgeschriebenen Organen i. d. R. über keinen eigentlichen Personalbestand. Bei den Private-Equity-Investoren respektive Aktionären handelt es sich typischerweise um institutionelle Anleger wie Pensionskassen, Versicherungen und Banken aufgrund der geringen Mindestinvestitionssumme bei der AG jedoch vermehrt auch um Privatanleger. Als Aktionäre nehmen die Investoren ihre Rechte primär in der Generalversammlung war [13]. Die schweizerische Muttergesellschaft verfügt häufig lediglich über einen kleinen Verwaltungsrat (VR), welcher für die Oberleitung und Überwachung der Gesellschaft zuständig ist [14]. Der VR der Tochtergesellschaft ist primär für die Vornahme der formellen Investitionsentscheide zuständig [15]. Die Revisionsstelle ist schliesslich für die Prüfung der Buchführung und Jahresrechnung der Gesellschaften zuständig [16]. Für die eigentliche Geschäftsführung respektive Vermögensverwaltung wird typischerweise ein externer Investment Manager durch Abschluss eines Managementvertrages beauftragt. Zu dessen Aufgaben gehören insbesondere die Suche, Prüfung, Bewertung und Empfehlung der Beteiligungen, deren Umsetzung und Überwachung bis hin zur Evaluation geeigneter Exit-Szenarien. Aus steuertechnischen Gründen muss der Investment Manager i. d. R. auf dem gleichen Offshore-Finanzplatz domiziliert sein wie die Offshore-Tochtergesellschaft des Private Equity Funds. Beim Offshore- domizilierten Investment Manager handelt es sich typischerweise um eine Tochtergesellschaft des Schweizer Private-Equity-Managers, welcher den Fund lanciert. Der Schweizer Private-Equity-Manager wiederum fungiert vielfach als Investment Advisor, welcher den Investment Manager bei der Beteiligungssuche und -evaluation unterstützt. 2.2 Offshore-Limited-Partnership. Im Vergleich zur AG ist die Limited Partnership sicherlich die geeignetere Rechtsform, falls der Private Equity Fund für eine limitierte Anzahl institutionelle Investoren mit mittel- bis langfristi gem Anlagehorizont aufgesetzt werden soll [17]. Sie ist steuerlich transparent, als Closed-End-Fund zu qualifizieren, und es gibt keine gesetzlichen Anlagevorschriften, welche mit der Investitionstätigkeit eines Private Equity Funds unvereinbar wären. Bei der internationalen Investorenschaft hat sich die Limited Partnership dementsprechend als bevorzugtes Private-Equity-Anlagevehikel durchgesetzt und etabliert. Die schweizerischen Promotoren, welche sich für die Limited Partnership als geeignete Rechtsform für den Private Equity Fund entscheiden, gründen diese typischerweise auf einem Offshore-Finanzplatz mit Nullbesteuerung (z. B. Cayman Islands, Jersey oder Guernsey). Um eine schweizerische Besteuerung der Schweizer Investoren zu vermeiden, müssen jedoch die Geschäftsaktivitäten der Limited Partnership tat- 508 DER SCHWEIZER TREUHÄNDER

4 ANLAGEVEHIKEL FÜR PRIVATE EQUITY RECHT sächlich im Ausland erfolgen und muss eine entsprechende Substanz (Personal und Büroräumlichkeiten) vor Ort vorhanden sein [18]. Die Abbildung 2 zeigt die sich aus der Steueroptimierung ergebende Fund-Struktur. Die Rechte und Pflichten der Gesellschafter werden in einem Limited Partnership Agreement geregelt. Die Investoren treten als Limited Partners bei und verpflichten sich gegenüber der Partnership zur Einlage einer bestimmten Kapitalsumme. Im Gegenzug stehen ihnen gewisse Kontrollund Informationsrechte zu. Weit verbreitet ist zudem die Errichtung eines so genannten Advisory Boards, welches aus drei bis neun Limited Partners besteht und über gewisse Entscheidungskompetenzen verfügt [19]. Der Schweizer Private-Equity-Manager, welcher den Fund lanciert, gründet i. d. R. eine Limited Liability Company (LLC) der gleichen Rechtsordnung, in der die Offshore-Limited- Partnership domiziliert ist. Diese eigens gegründete Tochtergesellschaft tritt der Limited Partnership als General Partner bei und übernimmt damit die Funktion des Investment Managers des Funds. Der Schweizer Private-Equity-Manager selber wird zusätzlich als Investment Advisor eingesetzt, welcher den Investment Manager bei seiner Vermögensverwaltungstätigkeit unterstützt. Eine Revisionsstelle ist für eine Limited Partnership als Personengesellschaft üblicherweise gesetzlich nicht vorgeschrieben, Limited Partnership Agreements enthalten jedoch vielfach die Auflage, dass die Buchführung und Jahresrechnung der Limited Partnership durch eine anerkannte Wirtschaftsprüfungsgesellschaft zu prüfen ist. 3. KOMMANDITGESELLSCHAFT FÜR KOLLEKTIVE KAPITALANLAGEN Die Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen stellt eine Kommanditgesellschaft gemäss Art. 594 ff. OR dar, deren ausschliesslicher Zweck jedoch die kollektive Kapitalanlage in Risikokapital ist (vgl. Art. 98 und Art. 103 E-KAG). Das Closed-End-Prinzip sowie die vorgesehene steuerliche Transparenz machen die Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen grundsätzlich zu einem geeigneten Private-Equity-Anlagevehikel, welches internationalen Ansprüchen genügt. Zudem können gemäss Art. 102 Abs. 1 lit. h E-KAG die Anlagepolitik und die Anlagebeschränkungen im Gesellschaftsvertrag (Limited Partnership Agreement) frei geregelt werden, d. h. es sind keine gesetzlichen Anlagevorschriften vorgesehen, welche mit der Investitionstätigkeit eines Private Equity Funds unvereinbar wären. Um die Vorteile der Limited Partnership angelsächsischen Rechts jedoch umfassend abzubilden, bedarf es einiger spezifischer Anpassungen des geltenden Gesellschaftsrechtes, welche insbesondere in den Art E-KAG vorgenommen werden. Zudem gelten natürlich auch für die Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen die Allgemeinen Bestimmungen insbesondere bezüglich Bewilligung, Verhaltensregeln, Revision und Aufsicht des E-KAG. Abbildung 2: OFFSHORE-LIMITED-PARTNERSHIP Investment Advisor Limited Partners PE-Investoren Advisory Board Schweiz Advisoryvertrag Limited Partnership Agreement Ausland General Partner Investment Manager Offshore- Limited-Partnership WPG Administrator Depotbank PU PU PU PU PU PU Legende: Beteiligung Vertrag Gesellschafter PE Private Equity; WPG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft; PU Portfoliounternehmen DER SCHWEIZER TREUHÄNDER 509

5 RECHT ANLAGEVEHIKEL FÜR PRIVATE EQUITY 3.1 Spezifische Bestimmungen Gemäss Art. 97 Abs. 2 E-KAG sollen Anlagen in die Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen nur qualifizierten Anlegerinnen und Anleger zur Verfügung stehen, da diese die Charakteristiken, Risiken und anderen Besonderheiten von Private-Equity-Anlagen, namentlich bezüglich der beschränkten Liquidität, verstehen und allfällige Ausfälle tragen können [20]. Als qualifizierte Anlegerinnen und Anleger im Sinne des Gesetzesentwurfs gelten namentlich: é Beaufsichtigte Finanzintermediäre wie Banken, Effektenhändler und Fondsleitungen; é beaufsichtigte Versicherungseinrichtungen; é öffentlich-rechtliche Körperschaften und Vorsorgeeinrichtungen mit professioneller Tresorerie sowie é vermögende Privatpersonen [21]. In der Praxis dürfte diese vorgesehene Einschränkung des Investorenkreises keinen wesentlichen Einfluss auf das Volumen der investierten Gelder haben, da die Anlagekategorie Private Equity für durchschnittliche Privatinvestoren von untergeordneter Bedeutung ist. Ebenfalls in Art. 97 Abs. 2 E-KAG und in Abweichung von Art. 594 Abs. 2 OR ist vorgesehen, dass der unbeschränkt haftende Gesellschafter (Komplementär) eine AG mit Sitz in der Schweiz sein muss. Dieser Grundsatz entspricht dem internationalen Standard, nach welchem der General Partner der angelsächsischen Limited Partnership aus haftungstechnischen Gründen in der Regel eine juristische Person ist. Im Unterschied zu einer natürlichen Person, die mit ihrem gesamten Vermögen (Privat- und Geschäftsvermögen) haftet, ist dieses bei der AG auf das Gesellschaftskapital beschränkt. Es ist davon auszugehen, dass natürliche Personen als Komplementäre die mit Private-Equity-Investitionen verbundenen Risiken nicht zu tragen bereit wären und es dementsprechend zu praktisch keinen Fund-Gründungen in der Schweiz kommen würde. Die Dauer der Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen ist in Art. 101 E-KAG gesetzlich auf 12 Jahre begrenzt. In begründeten Einzelfällen kann die Aufsichtsbehörde d. h. Eidgenössische Bankenkommission (EBK) eine Verlängerung der Laufzeit um höchstens drei Jahre verfügen, wenn es im überwiegenden Interesse der Anlegerinnen und Anleger und für eine einzelne Anlegerin beziehungsweise einen einzelnen Anleger zumutbar ist. Die kumulierte Maximaldauer von 15 Jahren dürfte für direkt investierende Private Equity Funds kein wesentliches Problem darstellen, da deren Portfolio nach Jahren i. d. R. vollständig liquidiert ist. Fund-of-Funds, welche sich nicht direkt an Unternehmen beteiligen, sondern Investitionen in Private Equity Funds vornehmen, weisen jedoch typischerweise eine wesentlich längere Lebensdauer auf, welche in Einzelfällen die vorgesehenen 15 Jahre durchaus übersteigen kann. In diesem Sinne wäre es wünschenswert und würde der internationalen Praxis entsprechen, wenn die Lebensdauer des Funds frei im Gesellschaftsvertrag festgelegt werden könnte. Im Hinblick auf das Konkurrenzverbot der Kommanditäre und Komplementäre findet sich in Art. 104 E-KAG eine weitere Abweichung zum Obligationenrecht. Grundsätzlich ist es beiden ohne Zustimmung der übrigen Gesellschafter erlaubt, für eigene und für fremde Rechnung andere Geschäfte zu betreiben und sich an anderen Unternehmen zu beteiligen. Im vorliegenden Fall der kollektiven Kapitalanlage ist eine derartige Abweichung durchaus sinnvoll, ist es doch beiden nicht zuzumuten, die Zustimmung der übrigen Gesellschafter einzuholen, wenn sie weitere Investments tätigen wollen. Ein Komplementär darf jedoch nur in einer einzigen Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen als unbeschränkt haftender Gesellschafter tätig sein. Diese Einschränkung spricht nicht gegen die internationale Praxis, nach der i.d.r. eine eigens gegründete Tochtergesellschaft des Private-Equity-Managers der Limited Partnership als General Partner beitritt. Das Innenverhältnis der Gesellschafter ist in einem schriftlichen Gesellschaftsvertrag zu regeln. Der Mindestinhalt ist in Art. 102 Abs. 1 E-KAG geregelt und umfasst unter anderem Firma und Sitz der Gesellschaft, Zweck, Firma und Sitz der Komplementäre, Betrag der gesamten Kommanditsumme und die Dauer. In der Praxis umfassen die Limited Partnership Agreements von Private Equity Funds vielfach bis zu 100 Seiten und weisen einen hohen Detaillierungs- und Regulierungsgrad auf. Wichtige Vertragsaspekte sind insbesondere Mechanismen der Gewinnverteilung, Ausgestaltung der Verwaltungsgebühren, Quoren für die Gesellschafterversammlung und Beschlüsse, Informationspflichten sowie Überwachungs- und Mitbestimmungsrechte der Kommanditäre [22]. Gemäss Art. 106 E-KAG sind die Kommanditärinnen und Kommanditäre berechtigt, jederzeit Einsicht in die Geschäftsbücher der Gesellschaft zu nehmen. Dieses sehr weitgehende Einsichtsrecht ist in der internationalen Private- Equity-Praxis höchst unüblich und dürfte sich in der konkreten Umsetzung als relativ umständlich erweisen. In der Vernehmlassung wurde das jederzeitige Einsichtsrecht denn auch von verschiedener Seite stark kritisiert [23]. Trotzdem wurde es im Gesetzesentwurf der Botschaft beibehalten. Aus Investorensicht viel wichtiger als ein unpraktikables Einsichtsrecht ist insbesondere eine periodische (d. h. i. d. R. vierteljährliche) externe Berichterstattung des Funds, welche den Informationsbedürfnissen der Private-Equity-Investoren umfassend gerecht wird [24]. Art. 107 E-KAG verlangt, dass die Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen eine Revisionsstelle nach den Artikeln 126 ff. E-KAG zu bezeichnen hat. Die Bezeichnung einer Revisionsstelle ist dem Wesen der Kommanditgesellschaft grundsätzlich fremd, im Gesetzesentwurf aber als Pflicht für sämtliche kollektiven Kapitalanlagen vorgesehen. Bei der Limited Partnership angelsächsischen Rechts ist die Revision der Jahresrechnung typischerweise kein gesetzliches Erfordernis wird jedoch üblicherweise im Limited Partnership Agreement vereinbart. In Hinblick auf den Anlegerschutz und die Wahrung der Investoreninteressen ist die Kontrolle eines Funds durch Wirtschaftsprüfer absolut gerechtfertigt [25]. Für die Rechenschaftsablage sind gemäss Art. 108 Abs. 2 E-KAG international anerkannte Standards zu berücksichtigen. Von Interesse und Relevanz dürften in diesem Zusammenhang insbesondere die Reporting Guidelines der European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) [26] 510 DER SCHWEIZER TREUHÄNDER

6 ANLAGEVEHIKEL FÜR PRIVATE EQUITY RECHT sowie die International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines [27] sein. Private-Equity-Anlagen, für die keine aktuellen Kurse verfügbar sind, sind gemäss Art. 87 Abs. 2 E-KAG zu dem Preis zu bewerten, der bei sorgfältigem Verkauf im Zeitpunkt der Schätzung wahrscheinlich erzielt würde. Dieses vorgesehene Fair Value Accounting für Private- Equity-Investitionen ist von den massgebenden Rechnungslegungsregelwerken IFRS und US GAAP vorgeschrieben, stellt den Branchenstandard im Private-Equity-Geschäft dar und wird von den Private-Equity-Investoren gegenüber einem Cost Accounting bevorzugt [28]. 3.2 Allgemeine Bestimmungen. Wer kollektive Kapitalanlagen verwaltet oder aufbewahrt, braucht gemäss Art. 13 E-KAG eine Bewilligung der Aufsichtsbehörde. Einem als Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen ausgestalteten Private Equity Fund wird die Bewilligung erteilt, wenn u. a. die für das Investment Management verantwortlichen Personen einen guten Ruf geniessen und Gewähr für eine einwandfreie Geschäftsführung bieten sowie durch interne Vorschriften und eine angemessene Betriebsorganisation die Erfüllung der Pflichten aus dem KAG sichergestellt ist (vgl. Art. 14 E-KAG). Zudem muss gemäss Art. 15 E-KAG der Gesellschaftsvertrag von der EBK genehmigt werden. Im «Wer kollektive Kapitalanlagen verwaltet oder aufbewahrt, braucht gemäss Art. 13 E-KAG eine Bewilligung der Aufsichtsbehörde.» internationalen Vergleich untersteht die Limited Partnership angelsächsischen Rechts typischerweise keiner Aufsicht und bedarf zur Aufnahme der Geschäftstätigkeit keiner Bewilligung. Gemäss Art. 19 ff. E-KAG haben die Bewilligungsträger (d. h. der Fund Manager) allgemeine Verhaltensregeln einzuhalten. In Analogie zum Börsengesetz gehören dazu insbesondere die Wahrung der Treuepflicht, der Sorgfaltspflicht sowie der Informationspflicht. Diese Bestimmungen sind Ausdruck des dem Gesetzte zugrundeliegenden Anlegerschutzes (vgl. Art. 1 E-KAG) für das Private-Equity-Geschäft jedoch eher unüblich. Gemäss Art. 19 Abs. 2 E-KAG kann die Aufsichtsbehörde zudem Verhaltensregeln von Branchenorganisationen als Mindeststandards festlegen. Von Interesse DER SCHWEIZER TREUHÄNDER 511

7 RECHT ANLAGEVEHIKEL FÜR PRIVATE EQUITY und Relevanz dürften in diesem Zusammenhang beispielsweise die EVCA Governing Principles [29] oder die EVCA Corporate Governance Guidelines [30] sein. In den Art. 126 ff. E-KAG sind die allgemeinen Bestimmungen bezüglich der Revision enthalten. Die von der Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlage beauftragte Revisionsstelle muss von der EBK anerkannt sein, und der Revisionsauftrag bedarf der vorgängigen Genehmigung der Aufsichtsbehörde (Art. 126 E-KAG). Neben der jährlichen Revision der Jahresrechnung prüft die Revisionsstelle auch, ob der Bewilligungsträger die gesetzlichen, vertraglichen, statutarischen und reglementarischen Vorschriften einhält und führt unangemeldet Zwischenrevisionen durch. Stellt sie Verstösse oder Missstände fest, so benachrichtigt die Revisionsstelle unverzüglich die Aufsichtsbehörde (Art. 128 E-KAG). Der Revisionsauftrag bei der Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen geht somit wesentlich weiter als bei der Limited Partnership angelsächsischen Rechts [31]. Die EBK fungiert als Aufsichtsbehörde (vgl. Art. 132 ff. E-KAG). Sie erteilt die nach dem Gesetz erforderlichen Bewilligungen und Genehmigungen und überwacht die Einhaltung der gesetzlichen, vertraglichen, statutarischen und reglemen ta rischen Bestimmungen. Ein als Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen ausgestalteter Private Equity Fund untersteht somit der Aufsicht der EBK. Die Beaufsichtigung von Private Equity Funds ist im internationalen Geschäft ebenfalls eher unüblich. 4. FAZIT Zusammenfassend kann festgehalten werden, dass im Gesetzesentwurf mit der Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen die Schaffung eines adäquaten und international anerkannten Anlagevehikels zur Ausgestaltung von Private Equity Funds vorgesehen ist. Die neu zu schaffende Rechtsform entspricht in seinen Wesenszügen der Limited Partnership angelsächsischen Rechts, ist steuerlich transparent, und es sind keine gesetzlichen Anlagevorschriften vorgesehen, welche mit der Investitionstätigkeit eines Private Equity Funds unvereinbar wären. Der Gesetzesentwurf beschränkt sich korrekterweise weitestgehend auf die Regelung der Grundzüge des Funds und die detaillierte Regelung des Innenverhältnisses der Gesellschafter kann dementsprechend frei im Gesellschaftsvertrag vorgenommen werden. In diesem Zusammenhang sind jedoch insbesondere zwei Kritikpunkte anzumerken: é (1) Es wäre wünschenswert und würde der internationalen Praxis im Private-Equity-Geschäft entsprechen, wenn die Lebensdauer des Funds ebenfalls frei im Gesellschaftsvertrag festgelegt werden könnte; é (2) das gesetzlich vorgesehene jederzeitige Einsichtsrecht in die Geschäftsbücher des Funds ist im internationalen Private-Equity-Geschäft höchst unüblich und dürfte sich in der konkreten Umsetzung als relativ umständlich erweisen. Als beaufsichtigte und bewilligungspflichtige Form der kollektiven Kapitalanlagen gehen die gesetzlichen Regelungen bezüglich Verhaltensregeln, Revision und Rechenschaftsablage im internationalen Vergleich sehr weit was jedoch aus Sicht des Anlegerschutzes und der Wahrung der Investoreninteressen durchaus positiv zu werten ist. Mit der Einführung der Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen verfolgt der Gesetzgeber explizit das Ziel, die Attraktivität des schweizerischen Private-Equity- Platzes zu fördern und die Schweiz als Fund-Standort auf Europäischer Ebene zu etablieren. Für Schweizer Private- Equity-Manager, die bis anhin ihre Funds in Offshore-Zentren wie Cayman Islands, Jersey oder Guernsey domiziliert haben, dürfte die Verwendung der neu zu schaffenden Kommanditgesellschaft für kollektive Kapitalanlagen als Anlagevehikel insbesondere aus zwei Gründen interessant sein: Erstens kann die Errichtung und Aufrechterhaltung einer kostenintensiven Offshore-Struktur vermieden werden. Und zweitens erzeugt die verstärkte Regulierung und Beaufsichtigung der Funds einen Vertrauensgewinn, der insbesondere Schweizer Investoren zu einer erstmaligen Investition in die Anlagekategorie Private Equity bewegen könnte. Dass auch ausländische Private-Equity-Manager ihre Funds vermehrt in der Schweiz domizilieren werden, erscheint jedoch aus heutiger Sicht eher unwahrscheinlich: Entweder stellt deren eigene Rechtsordnung bereits selber ein adäquates Anlagevehikel für Private Equity zur Verfügung, oder es kann auf etablierte und i.d.r. weniger regulierte Offshore-Alternativen zurückgegriffen werden, mit denen die internationale Investorenschaft bereits bestens vertraut ist. Anmerkungen: 1) Bezüglich der Kapitalstruktur ist das wesentliche Unterscheidungskriterium das Rückgaberecht des Anlegers: Bei einem Open- End-Fund ist der Anleger i. d. R. jederzeit berechtigt, seine Anteile zum inneren Wert zulasten des Kollektivvermögens zurückzugeben. Die charakteristischen Merkmale eines Closed-End-Fund dagegen sind ein fixes Fondskapital sowie das Fehlen eines Rückgaberechts. Vgl. dazu auch Müller, 2001, S. 30 ff. sowie Stadler, 1990, S. 24 ff. 2) Vgl. European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA), 1999, S. 21 ff. für einen Überblick über die möglichen Rechtsformen in diversen Ländern Europas. 3) Zur Rechtsgrundlage der schweizerischen Kommanditgesellschaft vgl. Art. 594 ff. OR. 4) Vgl. Dürr/Mez, 1998, S ) Vgl. Bericht KAG, 2003, S. 49 sowie Botschaft KAG, 2005, S. 12 f. 6) Dem geltenden AFG sind nur Vermögen unterstellt, die aufgrund eines Kollektivanlagevertrags verwaltet werden. Vermögen, die in anderer Form, insbesondere in gesellschaftsrechtlicher, verwaltet werden, unterstehen dem Gesetz nicht (vgl. Art. 3 Abs. 1 und 2 AFG). 7) Umstritten ist jedoch die Unterstellung der Investmentgesellschaften (SICAF), da dies zu hohen Steuerausfällen in den Kantonen führen könnte (vgl. NZZ, 2006). 8) Zu den Grundzügen des Gesetzesentwurfs vgl. Botschaft KAG, 2005, S. 18 ff. 9) Vgl. EVCA, 2004, S. 472 ff. Dies beinhaltet auch Manager von Fund-of-Funds, welche sich nicht direkt an Unternehmen beteiligen, sondern Investitionen in Private Equity Funds vornehmen. In den folgenden Ausführungen stehen jedoch direkt investierende Private Equity Funds im Mittelpunkt. 10) Sogenannte «Limited Company». 11) Vgl. Art. 52 Abs. 1 DBG. Voraussetzung dafür ist jedoch, dass die Geschäftsaktivitäten der Tochtergesellschaft tatsächlich im Ausland erfolgen und die Subholding dementsprechend von der Schweizer Steuerordnung als ausländischer Geschäftsbetrieb anerkannt wird. Zu den Steuerrisiken bei Offshore-Gesellschaften vgl. Böhler, 2004 a, Kapitel ) Voraussetzung für den Beteiligungsabzug sind gemäss Art. 69 DBG respektive Art. 28 Abs. 1 StHG ein Anteil von mindestens 20 % oder 2 Millionen CHF am Grundkapital der Gesellschaft. Die Dividenden fliessen alle aus der Tochtergesellschaft, an der die schweizerische AG mit 100 % beteiligt ist. 13) Vgl. Art. 698 ff. OR zur Generalversammlung der schweizerischen Aktiengesellschaft. 14) Vgl. Art. 716 a OR zu den unübertragbaren Aufgaben des VR. 15) Diese müssen i. d. R. aus steuertechnischen Gründen im Ausland vorgenommen werden. 16) Vgl. Art. 727 ff. OR zur Revisionsstelle der schweizerischen AG. 17) Die Mindestinvestitionssumme bei einem Private Equity Fund in der Form der Limited Part- 512 DER SCHWEIZER TREUHÄNDER

8 ANLAGEVEHIKEL FÜR PRIVATE EQUITY RECHT nership beträgt bis zu CHF 10 Mio. Aufgrund des fehlenden Rückgaberechtes sowie liquider Sekundärmärkte für die Anteile ist der Investor i. d. R. bis zur Auflösung des Funds gebunden. 18) Vgl. Böhler, 2004 a, Kapitel zu den Steuerrisiken bei Offshore-Gesellschaften. 19) Eine mögliche Kompetenz des Advisory Boards ist beispielsweise die Genehmigung der Bewertung der Portfoliounternehmen. 20) Vgl. Botschaft KAG, 2005, S ) Vgl. Art. 10 Abs. 3 E-KAG. 22) Zur Bedeutung von Informations- und Kontrollrechten in Limited Partnership Agreements vgl. Böhler, 2005 a, S ) Vgl. Vernehmlassung, 2004, S ) Zu den Informationsbedürfnissen der Private-Equity-Investoren vgl. insbesondere PricewaterhouseCoopers, 2003; Böhler/Huber, 2003 a, S ff. sowie Böhler/Huber, 2003 b, S ) Zur Rolle und Funk tion der Wirtschaftsprüfer im Corporate- Governance-Gefüge von Private Equity Funds vgl. Böhler, 2004 a, Kapitel ) Vgl. EVCA, 2005 a. 27) Vgl. AFIC/BVCA/EVCA, ) Zur Bewertung von Private-Equity-Investitionen vgl. Böhler, 2004 b, S ff. sowie Böhler, 2005 b, S. 26 f. 29) Vgl. EVCA, 2005 b. 30) Vgl. EVCA, 2005 c. 31) Bei der Limited Partnership angelsächsischen Rechts ist die Beauftragung einer Revisionsstelle typischerweise kein gesetzliches Erfordernis. Im Limited Partnership Agreement wird jedoch üblicherweise die Revision der Jahresrechnung jedoch keine weitergehenden Prüfungshandlungen vereinbart. Literatur: Ñ AFIC/BVCA/EVCA (2005): International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines. Paris/London/Zaventem, Ñ Bericht KAG (2003): Bericht der Expertenkommission zur Revision des Bundesgesetztes über die Anlagefonds vom 1. November Erstattet dem Eidgenössischen Finanzdepartement. Bern, Ñ Böhler, C. (2004 a): Corporate Governance und externe Berichterstattung in Venture-Capital-Gesellschaften. Band 4 der SECA Schriftenreihe. Zugleich Dissertation Universität St. Gallen. Bern, Ñ Böhler, C. (2004 b): Bewertung von Private-Equity-Investitionen Prozessorientierung zur Entschärfung der Objektivierungsproblematik. In: Der Schweizer Treuhänder, 12/2004, S Ñ Böhler, C. (2005 a): Skepsis der Investoren vor Venture Capital Stärkung der Kontroll- und Informationsrechte gefordert. In: NZZ vom 9. Mai 2005, S. 20. Ñ Böhler, C. (2005 b): Private-Equity-Investitionen Prozessorienterte Bewertung im Rahmen der externen Berichterstattung. In: VentureCapitalMagazin, Mai 2005, S Ñ Böhler, C./Huber, T. (2003 a): Externe Berichterstattung und Corporate Governance von Private Equity Funds. In: Der Schweizer Treuhänder, 11/2003, S Ñ Böhler, C./Huber, T. (2003 b): Mind the gap! Investors want improved external reporting. In: European Investment Management Newsletter, March 2003, S. 10. Ñ Botschaft KAG (2005): Botschaft zum Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen (Kollektivanlagengesetz). Bern, Ñ Dürr, D./Mez, C. G. (1998): Die Anlagestiftung im schweizerischen Recht: Ein Gebilde der Praxis und seine Beziehung zum Recht. In: Schweizerische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht, 6/1998, S Ñ EVCA (1999): Private Equity Fund Structures in Europe. Europe Private Equity Special Paper. Zaventem, Ñ EVCA (2004): EVCA 2004 Directory. Directory of EVCA Members. Zaventem, Ñ EVCA (2005 a): EVCA Reporting Guidelines. Zaventem, Ñ EVCA (2005 b): EVCA Governing Principles. Zaventem, Ñ EVCA (2005 c): EVCA Corporate Governance Guidelines. Zaventem, Ñ Müller, R. C. (2001): Die Investmentgesellschaft: Eine Untersuchung über die körperschaftlich organisierte kollektive Kapitalanlage unter besonderer Berücksichtigung des Bundesgesetztes über die Anlagefonds. Dissertation Universität St. Gallen. Zürich, Ñ NZZ (2006): Weiterhin hoher Anlegerschutz im Fondsmarkt. In: NZZ vom 24. März 2006 (Online-Ausgabe). Ñ PricewaterhouseCoopers (2003): External Reporting and Corporate Governance of Private Equity Funds: A Survey of Swiss Private Equity Investors. Zürich, Ñ Stadler, R. A. (1990): Europäisches Investmentrecht und das schweizerische Anlagefondsgesetz. Schweizer Schriften zum Bankenrecht Band 1. Zürich, Ñ Vernehmlassung KAG (2004): Bericht des Eidgenössischen Finanzdepartements über die Vernehmlassungsergebnisse zum Bericht inkl. Gesetzesentwurf der Expertenkommission «Totalrevision des Bundesgesetzes über die Anlagefonds». Bern, Oktober RÉSUMÉ Véhicule de placement pour investissements en Private Equity Dans les activités internationales de Private Equity, la plupart des fonds revêtent aujourd hui la forme du Limited Partnership (LP) du droit anglo-saxon. Le LP répond aux exigences des investisseurs internationaux au sujet d un véhicule de placement approprié en matière de Private Equity: le LP est transparent sur le plan fiscal, il n est pas soumis à des prescriptions restrictives en matière de placement et il revêt en principe la forme d un Closed-End-Fund. Les principaux domiciles pour les Limited Partnerships sont les deux grands marchés de Private Equity que sont les Etats-Unis et la Grande-Bretagne ainsi que les centres offshore (p. ex. les îles Cayman, Jersey ou Guernesey). La Suisse ne dispose pas à ce jour de forme de placement collectif de capitaux aussi parfaitement adapté que le Limited Partnership du droit anglo-saxon à la mise en place d un fonds de Private Equity. Du fait de cette lacune, la Suisse est un lieu d implantation actuellement peu important pour les fonds de Private Equity et les managers suisses de Private Equity recourent eux-mêmes à des structures offshore fiscalement optimales et en partie innovantes pour structurer leurs fonds. Dans le cadre de la révision complète encore en cours de la Loi fédérale du 18 mars 1994 sur les fonds de placement (LFP), le législateur souhaite particulièrement renforcer l attrait de la place suisse en matière de Private Equity et introduire dans la législation suisse un véhicule de placement adéquat et reconnu sur le plan international. Le projet de loi fédérale sur les placements collectifs de capitaux prévoit donc l introduction de la société en commandite pour placements collectifs qui correspond dans ses grandes lignes au Limited Partnership de droit anglo-saxon et dont le but exclusif est le placement collectif en capital risque ou Private Equity. L analyse des dispositions prévues a toutefois révélé deux points faibles: é il serait souhaitable que la durée du fonds puisse être fixée librement dans le contrat de société, ce qui correspondrait à la pratique internationale; é le droit, pré vu par la loi, de consulter en tout temps la comptabilité du fonds est tout à fait inhabituel dans les activités internationales de Private Equity et pourrait se révéler délicat à appliquer. Pour les managers suisses en Private Equity, l utilisation de la nouvelle société en commandite pour placements collectifs devrait constituer un véhicule de placement intéressant. Toutefois, il semble peu probable que des managers de Private Equity étrangers domicilient plus fréquemment leurs fonds en Suisse: soit leur propre système juridique met déjà à disposition un véhicule de placement adéquat pour les opérations de Private Equity, soit il permet de recourir à des variantes offshore bien établies et généralement moins réglementées avec lesquelles les investisseurs internationaux sont déjà bien familiarisés. CB/AFB DER SCHWEIZER TREUHÄNDER 513