Shareholder-Aktivismus durch Hedge Fonds

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1 Shareholder-Aktivismus durch Hedge Fonds Empirische Untersuchung für Deutschland vorgelegt von Maximilian Stadler Corneliusstraße Düsseldorf von der Fakultät VII Wirtschaft und Management der Technischen Universität Berlin zur Erlangung des akademischen Grades Doktor der Wirtschaftswissenschaften Dr. rer. oec. Dissertation Promotionsausschuss: Vorsitzender: Gutachter: Gutachter: Prof. Dr. Rüdiger Zarnekow Prof. Dr. Dodo zu Knyphausen-Aufseß Prof. Dr. Ulrich Krystek Tag der wissenschaftlichen Aussprache: Berlin 2010 D 83

2 Inhaltsverzeichnis 2 Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis... 2 Abbildungsverzeichnis... 4 Tabellenverzeichnis Einleitung Shareholder-Aktivismus Einführung, Klassifikation und Literaturüberblick Einführung und Klassifikation Definition des Shareholder-Aktivismus Historie des Shareholder-Aktivismus Definition des Hedge Fonds-Aktivismus Literaturüberblick Shareholder-Aktivismus Hedge Fonds-Aktivismus Eingrenzung des Untersuchungsgebiets Theorie und Hypothesen Theorie Allgemeiner Überblick zur Prinzipal-Agenten-Theorie Entstehungsgeschichte Wesentliche Merkmale Trennung von Eigentum und Kontrolle Hypothesen Kurzfristige Aktienkursentwicklung Langfristige Aktienkursentwicklung Datenerhebung und methodisches Vorgehen Datenbasis und Datenerhebung Eigenschaften des Datensatzes Methodisches Vorgehen Kurzfristige Eventstudie Langfristige Eventstudie Multiple Regression

3 Inhaltsverzeichnis 3 5 Ergebnisse der Empirischen Untersuchung Haltedauer Kurzfristige Eventstudie Langfristige Eventstudie Multiple Regression Kurzfristige Regressionsanalyse Langfristige Regressionsanalyse Diskussion Haltedauer Eventstudie und Multiple Regression Zusammenfassung und Ausblick Literaturverzeichnis Anhang...186

4 Abbildungsverzeichnis 4 Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Definition des Shareholder-Aktivismus Abbildung 2: Anteil der Institutionellen Investoren am Eigenkapital des amerikanischen Aktienmarktes Abbildung 3: Übersicht der Alternativen Investments Abbildung 4: Hedge Fonds-Strategien Abbildung 5: Entwicklung der Hedge Fonds-Branche seit Abbildung 6: Investoren in Hedge Fonds (2000&2007) Abbildung 7: Definition des Hedge Fonds-Aktivismus Abbildung 8: Kategorisierung des Shareholder-Aktivismus Abbildung 9: Eignung der Indikatoren zur Erfolgsermittlung von Shareholder-Aktivismus Abbildung 10: Das Corporate Governance-Umfeld Abbildung 11: Untersuchungstiefe der Hedge Fonds-Aktivismus Forschung Abbildung 12: Das Untersuchungsgebiet Abbildung 13: Theorien der Neuen Institutionenökonomik Abbildung 14: Grundmodell der Prinzipal-Agenten-Theorie Abbildung 15: Nutzenniveaus unter den Verhaltensannahmen der Prinzipal- Agenten-Theorie...74 Abbildung 16: Gruppen und Märkte mit Kontrollmöglichkeit Abbildung 17: Möglichkeiten zur Reduktion von Agenturkosten durch Hedge Fonds-Aktivismus Abbildung 18: Vorgehen bei der Identifikation der Hedge Fonds-Events Abbildung 19: Fristen bei der Veröffentlichung von Stimmrechten Abbildung 20: Zeitliche Verteilung der Events Abbildung 21: Anteilsbesitz der Hedge Fonds Abbildung 22: Marktkapitalisierung der Zielunternehmen Abbildung 23: Zeitfenster der kurz- und langfristigen Eventstudie Abbildung 24: Verfahren zur Analyse langfristiger abnormaler Renditen Abbildung 25: Haltedauer der Hedge Fonds Abbildung 26: Kurzfristige abnormale Rendite Abbildung 27: Kurzfristige abnormale Rendite nach Zielsetzung Abbildung 28: Langfristige abnormale Rendite Abbildung 29: Langfristige abnormale Rendite nach Zielsetzung

5 Tabellenverzeichnis 5 Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Hedge Fonds und Private Equity im Vergleich Tabelle 2: Shareholder-Aktivismus Allgemeiner Überblick Tabelle 3: Shareholder-Aktivismus Kurzfristige Aktienkursentwicklung Tabelle 4: Shareholder-Aktivismus Langfristige Aktienkursentwicklung Tabelle 5: Shareholder-Aktivismus Andere Erfolgsindikatoren Tabelle 6: Shareholder-Aktivismus Eigenschaften der Zielfirmen Tabelle 7: Hedge Fonds-Aktivismus Allgemeiner Überblick Tabelle 8: Shareholder- und Hedge Fonds-Aktivismus im Vergleich Tabelle 9: Hedge Fonds-Aktivismus Eigenschaften der Zielfirmen Tabelle 10: Eigenschaften der Zielunternehmen von Hedge Fonds- und Shareholder-Aktivismus im Vergleich Tabelle 11: Hedge Fonds-Aktivismus Kurzfristige Aktienkursentwicklung Tabelle 12: Hedge Fonds-Aktivismus Langfristige Aktienkursentwicklung Tabelle 13: Hedge Fonds-Aktivismus Andere Erfolgsindikatoren Tabelle 14: Das Corporate Governance-Umfeld von USA&Großbritannien und Deutschland im Vergleich Tabelle 15: Klassifikation der Grundtypen asymmetrischer Information Tabelle 16: Bereinigung der Stichprobe Tabelle 17: Übersicht über die Quellen der wichtigsten Variablen und Elemente Tabelle 18: Zielsetzung des Aktivismus Tabelle 19: Industrieklassifizierung nach SIC Tabelle 20: Eigentümerstruktur der Zielunternehmen Tabelle 21: Eigenschaften der Zielunternehmen Tabelle 22: Kurzfristige abnormale Rendite Tabelle 23: T-Test für unabhängige Stichproben bei der kurzfristigen abnormalen Rendite Tabelle 24: Kurzfristige abnormale Rendite nach Zielsetzung Tabelle 25: Langfristige abnormale Rendite Tabelle 26: Langfristige abnormale Rendite nach Zielsetzung Tabelle 27: Regressionsanalyse zur kurzfristigen abnormalen Rendite Tabelle 28: Regressionsanalyse zur langfristigen abnormalen Rendite

6 Einleitung 6 1 Einleitung Hedge Fonds-Aktivismus bedeutet, dass Hedge Fonds durch Kommunikation mit dem Management oder Druck auf das Management versuchen, auf die Strategie eines Unternehmens einzuwirken. 1 Hedge Fonds-Aktivismus entwickelte sich Mitte der 1990er Jahre in den USA und hat seitdem stetig an Bedeutung gewonnen. Der Hedge Fonds-Aktivismus in Europa liegt in der Entwicklung noch einige Jahre hinter den USA zurück, obwohl vor allem in den letzten Jahren ein starker Anstieg zu verzeichnen war (Avery, 2007). In Deutschland ist Hedge Fonds- Aktivismus spätestens seit der Attacke auf die Deutsche Börse im Frühjahr 2005 in die öffentliche Wahrnehmung gerückt. Der Hedge Fonds-Manager Christopher Hohn von The Children's Investment Fund Management (TCI) hatte zusammen mit anderen Hedge Fonds verhindert, dass die Deutsche Börse die Londoner Stock Exchange übernahm. Im Zuge dessen wurden auch der Aufsichtsrat und der Vorstand zum Rücktritt gezwungen. 2 Der erste größere Fall von Hedge Fonds-Aktivismus in Deutschland fand aber bereits Ende 1999 im Rahmen der Fusion von Mannesmann und Vodafone statt. Der Hedge Fonds-Manager Wyser- Pratte übte öffentlichen Druck auf den Vorstand von Mannesmann aus, in die Verhandlungen mit Vodafone einzutreten und die Blockadehaltung gegenüber einem Zusammenschluss aufzugeben. Dabei hielt er weniger als ein Prozent der Anteile. In den darauffolgenden Jahren betätigte sich Wyser-Pratte bei weiteren Unternehmen. Er spezialisierte sich vor allem auf eine Neuausrichtung der Strategie der Zielunternehmen, die er durch eine Fokussierung auf die Kerngeschäftsbereiche erreichen wollte. Dafür wurden die Zielunternehmen aufgefordert, Geschäftsbereiche zu verkaufen, die nicht zum Kerngeschäft gehörten. Beispielsweise forderte Wyser-Pratte bei Rheinmetall eine Fokussierung auf das Rüstungsgeschäft und einen Verkauf der beiden anderen Standbeine Autozulieferung und Elektronik. Seit 2005 stieg die Entwicklung von Hedge Fonds- 1 Die Herleitung der Definition erfolgt in Kapitel Für die ausführlichere Beschreibung dieses Falles bietet sich der Artikel von Sudarsanam & Broadhurst (2006) an.

7 Einleitung 7 Aktivismus in Deutschland sprunghaft an. 3 Die Auflage von Dachfonds, die nur in Hedge Fonds-Aktivisten investieren, dokumentiert ihre wachsende Bedeutung (Goldstein, 2007). Hedge Fonds-Aktivismus beschränkt sich nicht nur auf kleine Firmen, sondern betrifft ebenso DAX-Konzerne. 4 In einer Befragung der Zeitschrift Insitutional Investors gab ein Großteil der Finanzvorstände von Europas führenden Unternehmen an, dass Hedge Fonds-Aktivismus den Umgang und die Kommunikation mit den Anteilseignern verändert hat (Johnson, 2007). Die Bedeutung von Hedge Fonds-Aktivismus für die Unternehmen hat zugenommen und auf die Forderungen der Hedge Fonds-Aktivisten wird öfter eingegangen (Avery, 2006). Der größere Einfluss ist unter anderem auf den Erfolg von Hedge Fonds-Aktivismus zurückzuführen. Dieser schlägt sich in den positiven Geschäftszahlen der Hedge Fonds-Aktivisten nieder. Die Hedge Fonds-Aktivisten Icahn und Trian erreichten beispielsweise 2006 eine Wertentwicklung von 25 bzw. 37 Prozent (Goldstein, 2007). Das Auftreten von Aktivismus wird durch Interessenkonflikte zwischen Anteilseignern und Management ausgelöst, welche durch die Trennung von Eigentum und Kontrolle entstehen. Die Anteilseigner haben nicht genügend Anreize, das Management von Aktiengesellschaften mit Streubesitz zu überwachen. Die unzureichende Überwachung verursacht Kosten, die sich letztlich auf die Bewertung des Unternehmens auswirken. Viele Forscher verbinden mit Aktivismus durch große Anteilseigner das Versprechen, die Überwachungs- und Anreizprobleme zu mindern und damit die Leistung der Unternehmen zu verbessern (Becht u.a., 2007). Bevor Hedge Fonds als Aktivisten auftraten, waren bereits Aktienfonds und öffentliche Pensionskassen tätig. Auch bei ihnen wurde angenommen, dass sie positive Effekte auf die langfristige Entwicklung der Unternehmen haben. Seit Beginn der 1990er Jahre versuchten empirische Studien diese Beziehung nachzuweisen, stellten aber keine signifikante Wirkung fest (Karpoff, 2001). 3 Die Turbulenzen am Finanzmarkt verursachten einen leichten Rückgang im Jahr Beispiele für betroffene DAX-Konzerne sind Deutsche Börse, TUI, Mannesmann, Thyssen Krupp und Volkswagen.

8 Einleitung 8 Hedge Fonds bieten bessere Voraussetzungen zur Überwachung des Managements, unter anderem aufgrund ihrer Anreizstruktur. Die Hedge Fonds-Manager erhalten im Schnitt eine 20-prozentige Gewinnbeteiligung (Goldstein, 2007). Erste Studien in den USA bestätigen die Wirkung von Hedge Fonds-Aktivismus. Damit scheinen Hedge Fonds im Vergleich zu Aktienfonds oder öffentlichen Pensionskassen besser geeignet, das Management zu überwachen. Die vornehmlich amerikanischen Untersuchungen zeigen ausnahmslos, dass der Aktienkurs der Zielunternehmen kurz nach dem Einstieg eines Hedge Fonds-Aktivisten signifikant steigt. Anteilseigner vieler Unternehmen scheinen Hedge Fonds- Aktivismus zu befürworten (Shook, 2001). Damit ist für die USA erwiesen, dass Hedge Fonds-Aktivismus zumindest kurzfristig die Bewertung der Zielunternehmen erhöht. Weniger deutlich sind die Aussagen zur langfristigen Wirkung von Hedge Fonds-Aktivismus. Obwohl einige Studien eine signifikantpositive abnormale Rendite ein oder zwei Jahre nach dem Event feststellen konnten, ist ungeklärt, ob Hedge Fonds-Aktivismus in Konflikt mit den langfristigen Interessen der Anteilseigner steht (Hibbard, 2005). Aufgrund seiner langjährigen Erfahrungen mit dem Unternehmen könnte das Management bessere Entscheidungen fällen als ein kurzfristig denkender Hedge Fonds-Aktivist (Shearer, 2006). Zusätzlich könnte die Entlohnungsstruktur für Hedge Fonds einen Anreiz bieten, kurzfristige Gewinne anzustreben und dabei negative Auswirkungen auf die langfristige Entwicklung eines Unternehmens in Kauf zu nehmen. In Deutschland ist die Berichterstattung der Medien über aktivistisches Vorgehen von Hedge Fonds durch ein großes Misstrauen geprägt. Dem Ruf von Hedge Fonds ist abträglich, dass Private Equity-Gesellschaften und Hedge Fonds nicht immer richtig unterschieden werden. 5 Es stellt sich die Frage, ob Hedge Fonds die lang ersehnten Retter der Corporate Governance sind, die die Anreize und das Fachwissen zum Schutz der Rechte der Anteilseigner mitbringen, oder ob sie ganz im Gegenteil, auf Kosten der langfristig orientierten Anteilseigner, kurzfristige Gewinnmaximierung betreiben (Kahan & Rock, 2006). Es ist daher von be- 5 So war die Attacke von Franz Müntefering gegen Hedge Fonds als Heuschreckenplage eigentlich gegen Private Equity-Gesellschaften gerichtet (Bild am Sonntag, 2005).

9 Einleitung 9 sonderem Interesse zu untersuchen, ob Hedge Fonds durch Aktivismus den Wert der Unternehmen langfristig erhöhen. Die bisherigen Untersuchungsergebnisse und die daraus resultierenden Schlüsse beziehen sich auf Amerika. Die Rahmenbedingungen für Hedge Fonds- Aktivismus in Deutschland unterscheiden sich in wesentlichen Punkten von Amerika, einer davon ist die unterschiedliche Eigentümerstruktur. In deutschen Aktiengesellschaften treten Familien oft als Großaktionäre auf und haben großen Einfluss auf die Unternehmensführung. Dagegen sind in den USA Großaktionäre die Ausnahme, die Aktiengesellschaften sind meistens breit gestreut. Aufgrund dessen ist es nicht möglich, die amerikanischen Untersuchungsergebnisse auf Deutschland zu übertragen. Für Deutschland existiert noch keine umfassende Studie, die neben der kurzfristigen auch die langfristige Wirkung von Hedge Fonds-Aktivismus betrachtet. Aufgrund der unterschiedlichen Rahmenbedingungen ist zu erwarten, dass die Ergebnisse von den amerikanischen Studien abweichen werden. Außerdem ist von Interesse, welche Treiber den Erfolg von Hedge Fonds-Aktivismus beeinflussen. Es wird erwartet, dass die Eigentümerstruktur Auswirkungen auf den Erfolg von Hedge Fonds-Aktivismus hat. Für die Untersuchung bedient sich die Arbeit einer Eventstudie, die die kurz- und die langfristige Aktienkursentwicklung nach einem Hedge Fonds-Event misst. Die Treiber der abnormalen Renditen werden mithilfe einer Multiplen Regression erforscht.

10 Shareholder-Aktivismus Einführung, Klassifikation und Literaturüberblick 10 2 Shareholder-Aktivismus Einführung, Klassifikation und Literaturüberblick Das zweite Kapitel soll in den Shareholder-Aktivismus einführen. Zu Beginn wird der Begriff des Shareholder-Aktivismus definiert (Kapitel ). Im Anschluss daran wird auf die Historie des Shareholder-Aktivismus eingegangen (Kapitel ). Der Begriff des Shareholder-Aktivismus wird hiernach weiter eingegrenzt, indem der Begriff des Hedge Fonds-Aktivismus definiert wird (Kapitel 2.1.3). Der zweite Abschnitt beginnt mit einem allgemeinen Literaturüberblick zum Shareholder-Aktivismus (Kapitel ) und setzt sich in einem Literaturüberblick zum Hedge Fonds-Aktivismus fort (Kapitel ). Den Abschluss bildet die Eingrenzung des Untersuchungsgebietes, welche auf dem Literaturüberblick aufbaut (Kapitel 2.3). 2.1 Einführung und Klassifikation Definition des Shareholder-Aktivismus Shareholder-Aktivismus ist ein weitverbreiteter Ausdruck. Er wird sowohl in den täglichen Wirtschaftsnachrichten als auch in zahlreichen wissenschaftlichen Abhandlungen verwendet. Die Bedeutungen, mit denen der Ausdruck Shareholder-Aktivismus verbunden wird, variieren dabei. Die Unschärfe des Ausdrucks, welche unter anderem durch seine weite Verbreitung hervorgerufen wird, kann zu Missverständnissen in der Verwendung führen. Um diese zu vermeiden, wird der Ausdruck im Folgenden zunächst hergeleitet und anschließend definiert. Der Terminus Shareholder-Aktivismus setzt sich aus zwei Begriffen zusammen: Shareholder bezeichnet die beteiligte Gruppe, Aktivismus die ausgeführte Handlung. Beide Begriffe tragen zur Definition des Shareholder- Aktivismus bei und werden nacheinander betrachtet.

11 Shareholder-Aktivismus Einführung, Klassifikation und Literaturüberblick 11 Die Shareholder oder Anteilseigner 6 sind eine von vielen Gruppen, die Einfluss auf das Unternehmen ausüben können. Alle diese Gruppen werden als Stakeholder bezeichnet (Freeman, 1984). Zur Durchsetzung ihrer Interessen treten sie mit dem Management in Kontakt. Stakeholder mit großem Einfluss auf das Management werden als Primäre Stakeholder bezeichnet. Sie verbindet eine vertragliche Beziehung mit dem Unternehmen (Buysse & Verbeke, 2003). Darunter fallen beispielsweise Mitarbeiter, Kunden, Banken, der Gesetzgeber, Zulieferer und Anteilseigner. Die Anteilseigner sind also, aus dem Blickwinkel der Stakeholder-Theorie, eine von mehreren Primären Stakeholdern. Sie konkurrieren mit den anderen Stakeholdern um Einfluss auf das Management. Da die Stakeholder unterschiedliche Ziele verfolgen, kann es zu Interessenkonflikten kommen (Schewe, 2005). Sind Anteilseigner mit ihrem Investment in ein Unternehmen unzufrieden, so haben sie unterschiedliche Handlungsoptionen: Erstens können sie trotz der Unzufriedenheit nichts unternehmen und auf eine Besserung der Lage hoffen. Diese Haltung bringt keine Auswirkungen für das Unternehmen mit sich. Zweitens haben sie die Möglichkeit, ihre Unzufriedenheit durch den Verkauf der Anteile auszudrücken und sich gewinnbringenderen Investitionsobjekten zuzuwenden. Das Verhalten wird als passiv bezeichnet (Avery, 2007) und ist das vorherrschende Vorgehen vieler Kleinaktionäre. Durch den Verkauf nehmen die Anteilseigner indirekt (passiv) auf das Unternehmen Einfluss. Einerseits kann der Verkauf der Aktien den Aktienkurs belasten. Andererseits kann der Anteilsverkauf durch Institutionelle Investoren die Wahrscheinlichkeit für einen Managementwechsel erhöhen (Parrino u.a., 2003). Die dritte Möglichkeit besteht im Aktivismus. Davon wird gesprochen, wenn Anteilseigner durch Kommunikation mit dem Management oder Druck auf das Management versuchen, auf die Strategie des Unternehmens einzuwirken. Clay Lifflander, Hedge Fonds- Manager, erklärt den Unterschied zwischen aktivistischen und passiven Investments wie folgt: 6 Beide Begriffe werden in der Arbeit wie Synonyme verwendet. Der Begriff Shareholder wird immer in Zusammenhang mit Aktivismus eingesetzt, da sich Anteilseigner-Aktivismus noch nicht durchgesetzt hat. Andernfalls wird aber auf das deutsche Wort Anteilseigner zurückgegriffen.

12 Shareholder-Aktivismus Einführung, Klassifikation und Literaturüberblick 12 Sollten wir mit einer Aktie und dem dahinterstehenden Management nicht zufrieden sein, verkaufen wir die Aktie nicht einfach, voting with your feat genannt. Stattdessen engagieren wir uns. (Avery, 2007) Zusammenfassend ergibt sich also folgende Definition für Shareholder- Aktivismus: Shareholder-Aktivismus: Anteilseigner, welche unzufrieden mit der Entwicklung eines Unternehmens sind, versuchen, die Strategie des Unternehmens durch Kommunikation mit und Druck auf das Management zu beeinflussen und zu ihren Gunsten zu verändern. Sie verzichten auf die Übernahme des Unternehmens. Abbildung 1: Definition des Shareholder-Aktivismus Historie des Shareholder-Aktivismus Shareholder-Aktivismus wird durch Ziel- bzw. Interessenkonflikte zwischen Anteilseignern und Management ausgelöst, welche durch die Trennung von Eigentum und Kontrolle entstehen. 8 In einem Unternehmen, das von einem 100- prozentigen Eigentümer geführt wird, gibt es keinen Interessenkonflikt zwischen Eigentum und Kontrolle. Der Anteilseigner (Eigentum) ist dieselbe Person wie der Manager (Kontrolle). Mit Beginn der Industrialisierung stieg der Kapitalbedarf von Unternehmen stetig an. Diese Entwicklung führte zu fortschreitenden Trennung von Eigentum und Kontrolle, es entstanden Aktiengesellschaften mit zunehmendem Streubesitz. Die Unternehmenskontrolle verlagerte sich von den Anteilseignern zum Management. Seine wachsende Kontrollmacht kann das Management auf Kosten der Anteilseigner missbrauchen, um sich eigene Vorteile zu verschaffen (Berle & Means, 1932). In den USA waren diese Entwicklungen zu Beginn des letzten Jahrhunderts zu beobachten. 9 Nach 1890 wurden die Eigen- 7 Vergleiche auch Gillan & Starks (2007), an die die Definition angelehnt ist. 8 Auf den Interessenkonflikt wird ausführlich in Kapital 3 eingegangen. 9 In der historischen Betrachtung des Shareholder-Aktivismus wird nur auf die USA eingegangen, da dort der Shareholder-Aktivismus seinen Ursprung hat.

13 Shareholder-Aktivismus Einführung, Klassifikation und Literaturüberblick 13 tümer mit großem Anteilsbesitz weniger und Banken mehrten ihren Anteilsbesitz vor allem durch Übernahmen und Restrukturierungen (Simon, 1998). Große Anteilseigner, wie Banken, Versicherungen und Aktienfonds, versuchten die Kontrollmacht des Managements einzuschränken, indem sie aktiv die Unternehmenspolitik beeinflussten. Insbesondere wirkten sie auf die Dividendenpolitik und Mittelverteilung im Unternehmen ein. Durch die Besetzung von Direktorenposten konnten die großen Anteilseigner ihren Einfluss verstärken. Der Einfluss der Finanzintermediäre, vor allem der Banken, wurde als Antwort auf die Wirtschaftskrise Ende der 1920er Jahre Schritt für Schritt eingeschränkt. Im Anschluss an den Schwarzen Freitag 1929 kam es zu Zerrüttungen in der nordamerikanischen Bankenlandschaft. Banken waren im Vorfeld der Krise massiv an der Zeichnung von Aktien beteiligt sowie im Geschäft mit Anleiheemissionen aktiv. Deshalb waren sie besonders vom Zusammenbruch der Aktienmärkte betroffen, was im Jahr 1933 zur Schließung von 4000 Banken führte. Das Vertrauen in die Finanzwirtschaft war erschüttert. In den darauf folgenden Jahren wurden gesetzliche Regelungen verabschiedet, die den Einfluss von Finanzintermediären auf Unternehmen beschränkten. Die gesetzlichen Regelungen unmittelbar nach der Depression, unter anderem der Glass Steagall Act von 1933, beinhalteten die größten Einschränkungen. Der Glass Steagall Act verbot den amerikanischen Banken, Eigenkapital an Unternehmen zu halten. Andere Gesetzesreformen schränkten den Einfluss von Anteilseignern auf die Unternehmensstrategie ein. Den Auftakt zur schrittweisen Umkehr dieser Beschlüsse machte die Securities and Exchange Commission (SEC) 1942 mit Einführung der Regel 14a-8 (Thomas & Cotter, 2006). 10 Es dauerte danach noch bis in die 1980 Jahre des letzten Jahrhunderts die Zeit, als die ersten fremdfinanzierten Unternehmensübernahmen auftraten bis die Einschränkungen auf ihr ursprüngliches Maß reduziert waren (Bhide, 1990, 1993). Als Grund für das Auftreten der zweiten Phase von Shareholder-Aktivismus in den USA ist neben den Gesetzesänderungen der wachsende Anteil von Instituti- 10 In Regel 14a-8 wird festgelegt, wer Vorschläge (proxy proposals) zur Abstimmung auf der Hauptversammlung einreichen darf.

14 Shareholder-Aktivismus Einführung, Klassifikation und Literaturüberblick 14 onellen Anlegern am Aktienbesitz zu nennen. Im Jahr 1953 hielten Institutionelle Investoren nur ca. 10 Prozent des Eigenkapitals des amerikanischen Aktienmarktes (siehe Abbildung 2). Dieser Anteil stieg in der Folgezeit stetig an und betrug 1985 beachtliche 45 Prozent (Gillan & Starks, 2007). Durch den größer werdenden Anteilsbesitz wuchs gleichzeitig der Einfluss der Institutionellen Investoren. Eine der einflussreichsten Gruppen, bedingt durch die Höhe ihres verwalteten Vermögens, sind die öffentlichen Pensionsfonds. Die beiden größten unter ihnen, California Public Employees' Retirement System (CaIPERS) und California State Teachers' Retirement System (CalSTRS), verfügten im Jahr 2007 über Vermögenswerte in Höhe von über 400 Milliarden (CaIPERS, 2008; CalSTRS, 2008). 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Abbildung 2: Anteil der Institutionellen Investoren am Eigenkapital des amerikanischen Aktienmarktes 11 Der Beginn des Shareholder-Aktivismus durch öffentliche Pensionsfonds ist eng mit dem Namen CaIPERS und seinem damaligen Chef Dale Hanson verbunden. CaIPERS war auch eines der Gründungsmitglieder des Council of Institutional 11 Quelle: Gillan & Starks (2007)

15 Shareholder-Aktivismus Einführung, Klassifikation und Literaturüberblick 15 Investors (CII), dessen Gründung als Startpunkt für den Aktivismus durch Institutionelle Investoren gilt (Gillan & Starks, 2007). Shareholder-Aktivismus durch öffentliche Pensionsfonds trat zum ersten Mal auf (Del Guercio & Hawkins, 1999). Die öffentlichen Pensionsfonds benutzten sogenannte proxy proposals, um auf die Unternehmen Einfluss zu nehmen. Jeder Aktionär, der Aktien im Wert von über $2000 oder ein Prozent des Unternehmens besitzt, hat das Recht, Vorschläge (proxy proposals) zur Abstimmung auf der Hauptversammlung einzureichen (SEC Regel 14a-8). Die Vorschläge müssen konkrete Handlungen für das Unternehmen vorgeben. CaIPERS setzt sich im Jahr 2009 beispielsweise für eine Veränderung bei der Wahl der Direktorenposten ein. In vielen amerikanischen Unternehmen reicht bisher eine relative Stimmenmehrheit für die Wahl zum Direktor. Diese Unternehmen werden dazu gedrängt, die relative durch die absolute Stimmenmehrheit zu ersetzen (CaIPERS, 2009). Die große Anzahl feindlicher Übernahmen Anfang der 1980er führte dazu, dass viele Unternehmen Poison Pills einführten. 12 Der Rückgang der Unternehmensübernahmen Ende der 1980er war einer der Hauptgründe für das Auftreten von Shareholder-Aktivismus. Pensionsfonds, wie CaIPERS, versuchten den Markt für Unternehmenskontrolle effizienter zu machen, indem sie Poison Pills bekämpften (Barber, 2006). Im Zuge dessen traten sie immer mehr als eigenständige Akteure auf, die sich für die Belange der Anteilseigner einsetzten. Sie übernahmen Anfang der 1990er Jahre zu einem gewissen Teil die Kontrolle des Managements, eine Aufgabe die zuvor durch feindliche Unternehmensübernahmen erfüllt wurde, und befassten sich daher zunehmend mit schlechter Corporate Governance im Allgemeinen (Song & Szewzcyk, 2003). Seit 1992 veröffentlicht CaIPERS regelmäßig eine Liste von Unternehmen mit schlechter Corporate Governance, die Fokusliste. Sie hat sich als öffentlich wirksames und effizientes Instrument bewährt und wird bis heute von CaIPERS eingesetzt. Neben den öffentlichen Pensionsfonds bestimmten die Pensionsfonds der Gewerkschaften den Shareholder-Aktivismus der 1990er Jahre (Gillan & Starks, 2007). 12 Poison Pills sind Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmen.

16 Shareholder-Aktivismus Einführung, Klassifikation und Literaturüberblick Definition des Hedge Fonds-Aktivismus Der Shareholder-Aktivismus 13 der 1990er Jahre wurde seit Anfang des neuen Jahrtausends vom Hedge Fonds-Aktivismus in den Hintergrund gedrängt. Im Jahr 2006 waren Hedge Fonds an 90 Prozent der aktivistischen Kampagnen in den USA beteiligt (Greenwood & Schor, 2007). Um die Besonderheit von Hedge Fonds-Aktivismus zu erläutern, wird im ersten Schritt eine Definition von Hedge Fonds vorgenommen. Anschließend wird auf die Entwicklung der Hedge Fonds- Industrie und deren unterschiedliche Strategien eingegangen. Abschließend werden die Unterschiede zwischen Hedge Fonds, Private Equity-Gesellschaften und anderen Institutionellen Investoren 14 aufgezeigt und die möglichen Auswirkungen auf den Aktivismus erläutert. Hedge Fonds sind eine Untergruppe der Alternativen Investments. Die Alternativen Investment sind ein Sammelbegriff für alle Formen der verwalteten Vermögensanlagen, die keiner klassischen Anlageform zugeordnet werden können. Zu ihnen zählen neben Hedge Fonds, Private Equity, Materielle Anlagen, Sammlungen und andere neuartige Klassen (siehe Abbildung 3). Hedge Fonds Private Equity Materielle Anlagen Sammlungen Neuartige Klassen Marktneutrale Strategien Ereignisorientierte Strategien Opportunistische Strategien Wagniskapital Übernahmen Mezzanin Grund Immobilien Rohstoffe Kunst Antiquitäten Münzen Briefmarken Wein Katastrophenanleihen Versicherungsverbriefungen Infrastruktur Abbildung 3: Übersicht der Alternativen Investments Der Begriff Shareholder-Aktivismus bezeichnet im folgenden Aktivismus durch Institutionelle Investoren, exklusive Hedge Fonds. 14 Der Begriff Institutionelle Investoren schließt im Folgenden die Gruppe der Hedge Fonds" nicht mit ein. 15 In Anlehnung an Ineichen (2008).

17 Shareholder-Aktivismus Einführung, Klassifikation und Literaturüberblick 17 Innerhalb der Alternativen Investments lassen sich Hedge Fonds durch folgende Eigenschaften abgrenzen: Sie sind private Investmentgesellschaften, die nahezu keinerlei rechtlichen Beschränkungen und Anlagegrundsätzen unterliegen (Kaiser, 2004). Die Anlage in Hedge Fonds ist nur vermögenden Privatanleger erlaubt (Brav u.a., 2006). Die Manager von Hedge Fonds sind in den meisten Fällen mit eigenem Vermögen beteiligt. Durch Einsatz von Fremdkapital können Hedge Fonds den Kapitaleinsatz um ein Vielfaches erhöhen. Erwerben Anleger Wertpapiere, so erzielen sie bei steigenden Aktienkursen Gewinne. Fällt der Aktienkurs hingegen, erleiden die Anleger Verluste, die sie nur durch einen Verkauf der Wertpapiere begrenzen können. Ihre Anlagestrategie wird als Long-Strategie bezeichnet. Bei sinkenden Aktienkursen haben Anleger mit der Long-Strategie keine Chance, Gewinne zu erwirtschaften. Ihnen verbleibt lediglich die Möglichkeit der Verlustvermeidung, indem sie ihr Kapital in andere Anlageklassen umschichten, bis die Aktienkurse wieder zu steigen beginnen. Der Begründer des ersten Hedge Fonds im Jahr 1949, Alfred Jones, wollte sich von dieser Beschränkung befreien, und in jedem Marktumfeld Gewinne erzielen. Er konnte sich von der Entwicklung der Aktienmärkte abkoppeln, indem er mit einem Teil seines Kapitals Aktien leer verkaufte 16 und damit von fallenden Aktienkursen profitierte. Mit dem restlichen Teil seines Kapitals kaufte er Wertpapiere, von denen er einen Kursanstieg erwartete. Durch dieses Vorgehen war es ihm möglich, das allgemeine Marktrisiko zu reduzieren und die risikoadjustierte Rendite zu erhöhen. Die angewandte Strategie wird als Long-Short- 16 Unter Leerverkauf versteht man den Verkauf eines Wertpapiers, das der Verkäufer zum Verkaufszeitpunkt noch nicht besitzt. Er leiht sich die Aktien von einem anderen Investor und spekuliert darauf, sie zu einem späteren Zeitpunkt günstiger kaufen zu können, um damit das Leihgeschäft zu bedienen. Der Verkäufer profitiert von dem Leerverkauf, wenn das verkaufte Wertpapier im Preis sinkt.

18 Shareholder-Aktivismus Einführung, Klassifikation und Literaturüberblick 18 Strategie bezeichnet. Sie war eine der ersten Hedge Fonds-Strategien und ist bis heute eine der wichtigsten geblieben. Neben der Long-Short-Strategie verfolgen Hedge Fonds eine Vielzahl anderer Strategien. Ein Teil dieser Strategien wurde durch Finanzinnovationen begründet, die das Spektrum an verfügbaren Strategien kontinuierlich erweitern. Die Einordnung der Strategien in verschiedene Gruppen folgt der Gliederung von Bessler u.a. (2005). Sie unterscheiden drei Hauptgruppen (siehe Abbildung 4): Marktneutrale Strategien, Ereignisorientierte Strategien und Opportunistische Strategien. Bei Marktneutralen Strategien versuchen die Hedge Fonds relative Preisunterschiede zwischen verschiedenen Anlagemöglichkeiten auszunutzen und dabei das Risiko der Gesamtposition, auf Null zu reduzieren. Die Strategie folgt der Auffassung, dass es Fehlbewertungen in den Preisen gibt, die sich im Laufe der Zeit aufheben. Opportunistische Strategien gehen davon aus, dass der Hedge Fonds die zukünftige Marktentwicklung besser abschätzen kann als die anderen Marktteilnehmer. Der Erfolge der Anlagestrategie hängt daher stark von der Prognosefähigkeit der Hedge Fonds-Manager ab. Die Ereignisorientierten Strategien folgen der Annahme, dass bestimmte Ereignisse zu einer Neubewertung des Aktienkurses führen. Im Fall von Aktivismus löst der Hedge Fonds, durch den Anteilskauf und die darauffolgende Beeinflussung des Managements, selbst das Ereignis aus. 17 Obwohl die meisten Hedge Fonds keinen Aktivismus betreiben, erregen die Aktivisten in der Hedge Fonds-Branche die größte Aufmerksamkeit (Kahan & Rock, 2006). 17 Unternehmensübernahmen bieten ideale Voraussetzungen für Hedge Fonds-Aktivismus. Hedge Fonds kaufen Aktien von Unternehmen, die übernommen werden sollen, und versuchen den Verkaufspreis zu verbessern oder einen Verkauf vollständig zu verhindern. Sofern sich Hedge Fonds auf die Ausnutzung von Preisineffizienzen bei Unternehmensübernahme beschränken und nicht aktiv auf das Management einwirken, spricht man von Merger Arbitrage.

19 Shareholder-Aktivismus Einführung, Klassifikation und Literaturüberblick 19 Marktneutrale Strategien Equity Market Neutral Fixed Income Arbitrage Convertible Arbitrage Ereignisorientierte Strategien Merger Arbitrage Distressed Securities Aktivismus Opportunistische Strategien Global Macro Long-Short Equities Short Selling Emerging Markets Abbildung 4: Hedge Fonds-Strategien 18 Anfangs fand Alfred Jones nur wenige Nachahmer, darunter Warren Buffet und Barton Biggs. Der Grund dafür war, dass Alfred Jones versuchte seine Strategie vor der breiten Finanzöffentlichkeit verborgen, zu halten. Dies gelang ihm bis 1966, als ein Artikel über ihn im Fortune Magazin erschien. Der Artikel über Jones und seine erzielten Renditen löste die erste Gründungswelle von Hedge Fonds aus (Ineichen, 2008). 19 Anfang der 1970er Jahre belief sich ihre Anzahl auf wenige Hundert, der Größte unter ihnen hatte Einlagen in Höhe von 40 Millionen. Eine erste Bereinigungswelle folgte während der Ölkrise 1973, als 30 Prozent der Fonds liquidiert wurden. Die folgenden zwei Jahrzehnte verbrachte die Hedge Fonds-Branche wieder weitgehend im verborgenen, sodass 1990 nur ca. 600 Fonds existierten. Anfang der 1990er setzte schließlich eine große Wachstumsphase ein, welche bis zum Beginn der Finanzkrise 2007 anhielt (siehe Abbildung 5). Allein in den fünf Jahren von 1990 bis 1995 vervierfachte sich die Anzahl der Hedge Fonds. Der Zufluss von talentierten Vermögensmanagern, die von den hohen Verdienstmöglichkeiten angelockt wurden, war einer der Gründe für das Anwachsen der Hedge Fonds-Branche (Ineichen, 2008). 18 In Anlehnung an Bessler u.a. (2005). Auf die Übersetzung der englischen Fachbegriffe wurde verzichtet, da es nicht für alle deckungsgleiche deutsche Begriffe gibt. 19 Er schaffte im fünf Jahresvergleich eine um 44% höhere Rendite als der beste Aktienfonds.

20 Shareholder-Aktivismus Einführung, Klassifikation und Literaturüberblick 20 Anzahl Hedge Fonds Anzahl Hedge Fonds Einlagen in Mrd Abbildung 5: Entwicklung der Hedge Fonds-Branche seit Einlagen in Mrd Die hohen Renditen der Hedge Fonds regten das Wachstum der Branche weiter an, sodass Mitte 2008 ca Hedge Fonds mit Einlagen in Höhe von ca. 2 Billionen existierten (Practical Accountant, 2008). 21 Trotz des rapiden Wachstums mussten immer wieder vereinzelte Hedge Fonds schließen, so auch Long- Term Capital Management (LTCM). LTCM wurde 1993 von John Meriwether und anderen ehemaligen Mitarbeitern von Salomon Brothers gegründet. Das LTCM-Team bestand aus hoch angesehenen Mitarbeitern, sodass ein Vertrauensvorsprung gegenüber anderen Hedge Fonds bestand. In den ersten beiden Jahren erzielte LTCM eine Durchschnittsrendite von 40 Prozent und die Kapitalbasis wuchs auf 6 Milliarden. Um die hohen Renditen erzielen zu können, wirtschaftete LTCM mit einem sehr hohen Leverage. 22 Auf das Eigenkapital von Quelle: Hedge Fund Research 21 Die Zahlen weichen von Abbildung 5 ab, da sie auf unterschiedlichen Quellen beruhen. Abbildung 5 greift nur auf die Daten von Hedge Fund Research zurück, die immer am unteren Ende des Schätzungsbandes liegen. Die hier genannte Zahl ist ein Durchschnitt von den drei populärsten Quellen für Hedge Fonds-Schätzungen. Diese sind Hedge Fund Research, HedgeFund Intelligence und Hedgefund.net. 22 Hedge Fonds nehmen auf die Einlagen (Eigenkapital) Fremdkapital auf, dadurch kann die Rendite erhöht werden, es steigt aber gleichzeitig auch das Risiko. Leverage bezeichnet das Verhältnis von aufgenommenem Fremdkapital zum Eigenkapital.

21 Shareholder-Aktivismus Einführung, Klassifikation und Literaturüberblick 21 Milliarden (Stand Mitte 1998) 23 waren Kredite in Höhe von 120 Milliarden aufgenommen worden, LTCM hatte das 30-fache seines Eigenkapitals an den Märkten investiert (Kaiser, 2004). Durch SWAP-Geschäfte, die außerhalb der Bilanz stattfanden, wurde das Risiko nochmals um das Achtfache erhöht. Aus den genanten Summen wird die Bedeutung von LTCM für die globalen Finanzmärkte ersichtlich. LTCM hatte Mitte 1998 beispielsweise 30 Prozent des französischen Indexes CAC 40 leerverkauft (Shirreff, 2009). Die Höhe der Positionen war der SEC, den Investoren und den Gläubigern, darunter nahezu alle namhaften Banken, bis zu einer Prüfung im Herbst 1998 nicht bekannt. Der hohe Fremdfinanzierungsgrad wurde LTCM Mitte 1998 schließlich zum Verhängnis, als unter anderem die Russlandkrise zu großen Verlusten im Portfolio führte. 24 Auf vielen Märkten war LTCM der mit Abstand wichtigste Akteur. Ein Zusammenbruch von LTCM hätte die globalen Finanzmärkte daher stark in Mitleidenschaft gezogen. Die SEC organisierte deswegen eine Finanzhilfe der Gläubigerbanken in Höhe von 2,5 Milliarden zur Stützung von LTCM. Die im Vergleich zu anderen Anlageformen hohen Renditen lockten immer mehr Investoren an. Insbesondere die sehr viel geringeren Verluste in einem schlechten Marktumfeld heben die Hedge Fonds von anderen Anlageklassen ab. Der durchschnittliche Quartals-Verlust des HFRI Composite Index 25, über alle Quartale mit negativer Marktentwicklung zwischen 1990 und 2007, lag bei -0,45 Prozent. Im Gegensatz dazu verlor der S&P 500 in den gleichen Zeiträumen im Schnitt 5,7 Prozent (Ineichen, 2008). Die geringe Anfälligkeit für Verluste machten Hedge Fonds auch für Institutionelle Investoren interessant. Von 2000 bis 2007 sank der Anteil von Privatanlegern und Stiftungen an den Hedge Fonds-Einlagen von 62 Prozent auf 43 Prozent (siehe Abbildung 6). Der Anteil Institutioneller Investoren stieg im gleichen Zeitraum auf 50 Prozent (Maslakovic, 2008). 23 Ende 2007 waren 2 Milliarden an die Investoren ausbezahlt worden. 24 An den schlimmsten Tagen erreichte der Tagesverlust 400 Millionen. Bei einem Eigenkapital von 4 Milliarden und 120 Milliarden an Fremdkapital reicht bereits ein Verlust von 4%, um das gesamte Eigenkapital aufzuzehren. Der Grund dafür liegt im hohen Fremdfinanzierungsgrad. 25 Der HFRI ist ein repräsentativer Index zur Wertentwicklung der Hedge Fonds.

22 Shareholder-Aktivismus Einführung, Klassifikation und Literaturüberblick 22 Laut einer Studie von J.P. Morgan waren 2006 ca. 5 Prozent des Gesamtkapitals der Hedge Fonds-Branche für Aktivismus vorgesehen (Kahan & Rock, 2006). Wendet man dieses Verhältnis auf die Zahlen von Practical Accountant Mitte 2008 an, ergeben sich Einlagen in Höhe von ca. 100 Milliarden. Diese Summe teilen sich Hedge Fonds, die Aktivismus als bestimmende, und Hedge Fonds, die Aktivismus als ergänzende Strategie verfolgen. Anfang 2007 gab es ca. 130 Hedge Fonds mit Aktivismus als bestimmender Strategie (Avery, 2007). Anteil in Prozent 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 8% 12% 14% 14% 16% 8% 31% 12% 54% 31% Privatanleger Stiftungen Dachfonds Pensionsfonds Unternehmen Abbildung 6: Investoren in Hedge Fonds (2000&2007) 26 Hedge Fonds und Private Equity-Gesellschaften werden oft miteinander verwechselt, beide können den Alternativen Investments zugeordnet werden (siehe Abbildung 3). Trotz ihrer Ähnlichkeiten unterscheidet sich der Aktivismus von Private Equity-Gesellschaften und Hedge Fonds wesentlich (siehe Tabelle 1). Der bedeutendste Unterschied liegt in der angestrebten Höhe der Beteiligung und der damit verbundenen Anlagestrategie. Private Equity-Gesellschaften streben eine mehrheitliche Beteiligung bei den Zielunternehmen an, vor allem bei fremd- 26 Quelle: IFSL Research.

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