Vielversprechende Entwicklung der Finanzmärkte sollte Wirtschaftswachstum langfristig stützen

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1 Themen international Aktuelle Themen November 27 Der Finanzsektor in Russland Vielversprechende Entwicklung der Finanzmärkte sollte Wirtschaftswachstum langfristig stützen Russland verzeichnet seit knapp einem Jahrzehnt Wachstumsraten von durchschnittlich über 6% p.a. Aufgrund des lebhaften binnenwirtschaftlichen Konsums und der geringen Wahrscheinlichkeit, dass die Ölpreise sinken, ist auch in den nächsten Jahren ein hohes Wachstum zu erwarten. Die Fortsetzung des kräftigen Wachstums stellt eine Herausforderung dar. Russlands Potenzialwachstum liegt wegen struktureller Engpässe unter den gegenwärtigen Raten. Zwar fällt das Humankapital hier positiv ins Gewicht, aber die demografische Entwicklung und die relativ geringe Offenheit der Wirtschaft könnten zu Problemen führen. Die mangelhafte Infrastruktur und ein sich verschlechternder Kapitalstock erfordern zudem in naher Zukunft umfangreiche Investitionen. Darüber hinaus sind institutionelle Reformen und Initiativen zur Diversifizierung der Wirtschaft erforderlich. Autor Evelyn Moser Thorsten Nestmann Editor Maria Laura Lanzeni Publikationsassistenz Bettina Giesel Deutsche Bank Research Frankfurt am Main Deutschland Internet: Fax: DB Research Management Norbert Walter Ein besser entwickeltes und effizienteres Finanzsystem kann dabei eine wichtige Rolle spielen. Es würde die Kapitalallokation verbessern und so das Wachstum stützen. Auch die relativ geringe Investitionsquote in Russland könnte gesteigert werden. Der Finanzsektor finanziert derzeit nur rund 17% aller Investitionen. Es besteht also noch Spielraum für eine Erhöhung der Investitionsfinanzierung insbesondere bei kleinen und mittleren Unternehmen. Russlands Finanzsystem ist schnell gewachsen. Die Unternehmen greifen bei ihrer Finanzierung zunehmend auf die in- und ausländischen Aktien- und Rentenmärkte zurück, zudem steigt mit dem Einkommen der Verbraucher auch die Nachfrage nach Finanzdienstleistungen. Russlands Bankensektor entwickelt sich rasch, und ein Aufholprozess ist in vollem Gange. Wichtige Reformprojekte für den Finanzsektor wurden bereits verabschiedet. Die zentrale Herausforderung besteht nun darin, diese Reformen auch umzusetzen und Fortschritte in Bereichen wie der Konsolidierung des Bankensektors, der Diversifizierung der Anlegerbasis und des Risikomanagements zu erzielen. Russlands Finanzmarkt ist noch relativ klein % des BIP, Ende 26 Mexiko Polen Türkei Russland Indien China Brasilien Thailand Südafrika Südkorea Deutschland Ausstehende Anleihen Bankenkreditvergabe an den privaten Sektor Aktienmarktkapitalisierung Quellen: BISZ Bloomberg, Cbonds, IWF, DB Research

2 Aktuelle Themen 42 Kräftiges Wirtschaftswachstum BIP-Wachstum, % gg. Vj USA Japan Deutschland China Großbritannien Frankreich Italien Spanien Kanada Brasilien Russland Indien Südkorea Mexiko Australien Quelle: DB Research Russland ist die elftgrößte Volkswirtschaft weltweit Mrd. USD, Prognose für Quelle: IWF WEO Wirtschaftswachstum vorwiegend vom Konsum getragen Wachstumsbeitrag in %* P Privater Konsum 6,7 6,2 8,1 Staatsverbrauch,3,5,8 Bruttoinvestitionen 1,6 2,7 3,5 Lagerbestände,,2,1 Exporte 3,2 3,6 3,5 Importe -6,4-8,9-1,3 BIP-Wachstum 6,4 6,7 6,7 *Zahlen ergeben aufgrund statistischer Rundungen nicht genau 1% Quellen: Rosstat, DB Research Einführung Dank hoher Rohstoffpreise konnte Russland seit 1999 ein BIP- Wachstum von rund 6% p.a. verzeichnen (Grafik 1). Mit einem für 27 auf 1 Bill. USD geschätztem BIP ist Russland inzwischen die elftgrößte Volkswirtschaft der Welt (Grafik 2). Das BIP pro Kopf (in USD) hat sich seit 23 mehr als verdoppelt und belief sich 26 auf USD 6.9. Als eine Hauptstütze des Wirtschaftswachstums erwies sich der Konsum (Grafik 3), der wiederum von steigenden Reallöhnen in Folge des Ölpreisbooms angetrieben wurde. Auch die Exporte sind real deutlich angestiegen, wenn auch in geringerem Maße als die Importe. Darüber hinaus haben die Investitionen im vergangenen Jahr einen wesentlich höheren Beitrag zum BIP- Wachstum geleistet als in den Perioden zuvor. Für ein dauerhaft tragfähiges Wachstum ist jedoch eine Steigerung der Investitionen erforderlich. Dies gilt vor allem wegen der mangelhaften Infrastruktur sowie des alternden Kapitalstocks. Die russische Regierung ist sich dessen bewußt und hat eine Reihe staatlich finanzierter Projekte zur Investitionssteigerung angestoßen mit ersten Erfolgen: Seit Mitte 26 wächst das Investitionsvolumen. Hinsichtlich weiterer Stützen eines langfristigen Wachstums 1 ist das Bild in Russland uneinheitlich: Ein positiver Faktor ist sicherlich das hohe Bildungsniveau der Bevölkerung. Die Bevölkerung wird jedoch weiter schrumpfen, wovon wiederum eine wachstumshemmende Wirkung zu erwarten ist. Auch die Handelsoffenheit als zentraler Wachstumsfaktor ist in Russland nicht besonders hoch. Zudem dürfte Russlands institutionelle Schwäche das Wachstum dämpfen, wenn in diesem Bereich keine Reformen zustande kommen. Die Entwicklung des russischen Finanzsektors dürfte die langfristigen Perspektiven des Landes verbessern. Wie in verschiedenen empirischen Arbeiten nachgewiesen, verbessern entwickelte und effiziente Finanzsysteme die Kapitalallokation und stützen so das Wachstum. 2 In Russland werden derzeit lediglich 17% der Investitionen durch Aktien- oder Anleiheemissionen oder über Kredite finanziert. 3 Den Großteil ihrer Investitionen bestreiten die Unternehmen aus einbehaltenen Gewinnen und Mitteln der Zentralregierung bzw. der Regionen. Spielraum für die Finanzmärkte bei der Bereitstellung von Finanzierungsmöglichkeiten für Investitionsvorhaben besteht in Russland damit mehr als genug. Ein besser entwickeltes Finanzsystem könnte darüber hinaus dazu beitragen, das Potenzial kleiner und mittlerer Unternehmen zu nutzen, denen es in der Regel an Eigenmitteln zur Finanzierung von Investitionen mangelt. Zudem könnte ein effizienteres Finanzsystem die Diversifizierung der russischen Wirtschaft fördern, indem es die Möglichkeit schafft, die Anlage von Ersparnissen nicht nur auf einen Sektor zu konzentrieren (z.b. Energie), sondern über verschiedene Sektoren zu diversifizieren. 4 Das Ziel der vorliegenden Studie besteht darin, den russischen Finanzmarkt genauer zu beleuchten: sowohl die aktuelle Lage als auch seine Rolle im Rahmen der langfristigen Entwicklungsperspektiven der russischen Wirtschaft. Hierzu stellen wir zunächst die lang Vgl. Bergheim (25). Vgl. z.b. Levine (25), Demirgüc-Kunt (26) und EBRD (26). Daten von Rosstat. Vgl. OECD (24, S. 218) November 27

3 Der Finanzsektor in Russland fristigen Wachstumsfaktoren für Russland dar und legen dann unseren Fokus auf die Bedeutung des Finanzsektors. Im dritten Teil der Studie geben wir einen Überblick über die derzeitigen Entwicklungen auf Russlands Aktien- und Anleihemärkten sowie im Bankensektor. Wie kann Russlands kräftiges Wachstum dauerhaft gestützt werden? Steigender Gesamtbelastungsquotient Verhältnis v. Personen im Alter <15 oder >64 zur Zahl der Pers. im Alter Quelle: Vereinte Nationen,7,65,6,55,5,45,4,35,3 4 Seit knapp einem Jahrzehnt wächst Russlands Wirtschaft um durchschnittlich über 6% pro Jahr, auch in den kommenden beiden Jahren dürfte das Wachstum diesen Wert überschreiten. Diese Entwicklung ist vor allem auf den lebhaften binnenwirtschaftlichen Konsum und die geringe Wahrscheinlichkeit eines spürbaren Ölpreisrückgangs in den nächsten Jahren zurückzuführen. 5 Russlands Potenzialwachstum wird allerdings lediglich auf rund 4-6% p.a. geschätzt 6 ein Indikator dafür, dass diverse Strukturprobleme angegangen werden müssen, um Russlands hohe Wachstumsraten nachhaltig zu machen. Sinkende Bevölkerungszahlen stellen eine ernsthafte Herausforderung dar. Russlands Bevölkerung ist seit 199 um 5 Millionen Menschen geschrumpft und dürfte im kommenden Jahrzehnt um rund ein halbes Prozent p.a. zurückgehen. Diese Tendenz wird sich mit hoher Wahrscheinlichkeit belastend auf das BIP-Wachstum der nächsten Jahre auswirken vor allem aus zwei Gründen: Eine sinkende Zahl an Arbeitskräften führt erstens zu einem Rückgang des Produktionspotenzials; zweitens schwinden die Vorteile, die ein größerer Markt mit sich bringt. 7 Zudem sind (spätestens) ab 21 ernsthafte Auswirkungen der demografischen Veränderung auf das Rentensystem zu erwarten, da immer weniger Menschen im erwerbsfähigen Alter für die übrige Gesellschaft sorgen müssen. Aufgrund niedriger Geburtenquoten und hoher Sterberaten schrumpft die Gruppe der Erwerbsfähigen bereits seit dem Jahr 2. Die UN gehen in einer Schätzung von einem weiteren Rückgang um 34% bis 25 aus, wodurch der Gesamtbelastungsquotient von derzeit,41 auf,66 ansteigen dürfte (Grafik 4). 8 Um diese Lücke zu füllen, so schätzen Ökonomen der Weltbank, wäre rund eine Million an Einwanderern pro Jahr erforderlich. Tatsächlich sind jedoch seit dem Jahr 2 durchschnittlich jährlich nur rund 2. Menschen nach Russland eingewandert. 9 Humankapital ist verhältnismäßig reichlich vorhanden, muss jedoch effizienter eingesetzt werden. Nach dem Zusammenbruch der Sowjetunion im Jahr 1991 konnte das neu gegründete Russland auf eine gut ausgebildete Erwerbsbevölkerung zurückgreifen: Der Anteil der Menschen mit einem Universitätsabschluss liegt mit 21% über dem Durchschnittswert der OECD-Länder (16%) oder demjenigen anderer Schwellenländer (vgl. Grafik 5). 1 Dieses große Reser- 5 Vor dem Hintergrund der weltweit hohen Energienachfrage dürften die Ölpreise hoch bleiben. Vgl. auch den 27 veröffentlichten Bericht der International Energy Agency zum mittelfristigen Ausblick, 6 Vgl. Beck et al. (27), Lissovolik (24). 7 Vgl. Weltbank (25b, S. 18). 8 Der Gesamtbelastungsquotient beschreibt das Verhältnis von abhängigen Personen im Alter von unter 15 oder über 64 Jahren zur Zahl der Personen im erwerbsfähigen Alter (d.h ). 9 Vgl. Weltbank (25b, S. 17) und die Zahlen des russischen Statistischen Amts unter 1 Daten von 23. Vgl. OECD (26a, S. 37) und OECD (26, S. 149). 26. November 27 3

4 Aktuelle Themen 42 Russland verfügt über hohes Humankapital % der Bevölk. mit abgeschlossener Universitäts-/Fachhochschulausbild., Russland Mexiko Polen Türkei Brasilien Quelle: OECD Wirtschaft könnte von weiterer Öffnung profitieren DBR-Kennzahl für die Offenheit, 24* Deutschland China Mexiko Südkorea Großbritannien Türkei Thailand Russland Indien Ungarn Polen Brasilien Ukraine Südafrika ,6,6 1,2 *Abweichung vom Durchschnittsland in den 8er Jahren. Quelle: DB Research 6 Institutionen weiterhin schwach Corruption Perceptions Index, 26 Deutschland Ungarn Polen Brasilien 5 5 voir an gut ausgebildeten Arbeitskräften hat Russland jedoch bisher nicht effizient genutzt. Die OECD weist darauf hin, dass ein beträchtliches Ungleichgewicht zwischen relativ hohen Forschungsund Entwicklungsausgaben einerseits und der geringen Innovationstätigkeit (gemessen an Patentanmeldungen und dem Anteil von High-Tech-Exportgütern) andererseits besteht. 11 Zudem sind teilweise dringend benötigte Fähigkeiten nicht vorhanden. Dies zeigt der Mangel an qualifizierten Managern und Geschäftsleuten, der zu einer lebhaften Konkurrenz um Personal in den größeren Städten geführt hat. Ein effizienterer Einsatz des Humankapitals könnte zu einer innovationsbasierten Diversifizierung der Wirtschaft und damit zu einem tragfähigeren Wachstum beitragen. Russland würde von einer weiteren Öffnung seiner Wirtschaft für den Außenhandel profitieren. Seit dem Jahr 2 sind sowohl die Exporte als auch die Importe mit einem durch hohe Energiepreise ausgelösten Konsumboom deutlich gestiegen. Während sich die Exporte um 19% auf USD 34 Mrd. erhöhten, stiegen die Importe sogar um 28% auf USD 128 Mrd. im Jahr 26 an. 12 Trotz dieser beachtlichen Raten ist die Öffnung der russischen Wirtschaft für den Außenhandel im internationalen Vergleich jedoch moderat: Sie liegt nur leicht über dem Durchschnittswert für die von uns untersuchten Länder; Mexiko, Südkorea und die Türkei verfügen über wesentlich offenere Volkswirtschaften (Grafik 6). 13 Somit kann Russlands Beitritt zur Welthandelsorganisation (WTO), der noch für 27 geplant ist, als Meilenstein angesehen werden. 14 Da Russland seinen Handel bisher überwiegend auf Länder beschränkt hat, die nicht der WTO angehören, dürfte sich das Handelsvolumen mit WTO- Mitgliedern empirischen Schätzungen zufolge nach einem Beitritt beträchtlich erhöhen. 15 Zudem dürfte Russlands Wachstum von der WTO-bedingten Liberalisierung des Dienstleistungssektors und bei ausländischen Direktinvestitionen gestützt werden. 16 Institutionelle Schwäche und langsame Fortschritte bei Strukturreformen dämpfen das Wachstum. In rohstoffreichen Ländern wie Russland ist die Rechtssicherheit häufig geringer und Korruption weiter verbreitet als in anderen Ländern. 17 Obwohl sich Transparenz und Unternehmensführung in den vergangenen Jahren etwas verbessert haben und Fortschritte bei der Finanzaufsicht erzielt wurden, sind die staatlichen Institutionen in Russland weiterhin schwach (Grafik 7). Ein vergleichsweise geringes Maß an in- und ausländischen Investitionen ist die Folge. Um dieser Entwicklung entgegenzuwirken, sind eine Reform der öffentlichen Verwaltung und wirtschaftliche Strukturreformen erforderlich, die das Investitionsklima verbessern sowie die Diversifizierung und die Wettbewerbsfähigkeit der russischen Wirtschaft fördern sollten. Insgesamt hat sich die Wettbewerbsfähigkeit der russischen Wirtschaft im Jahr 26 im Vergleich zum Vorjahr verschlechtert; in einer Rangliste von 125 Ländern rutschte Russland vom 53. auf den 62. Platz ab. 18 China Indien Ukraine Russland Quelle: Transparency International 7 11 Vgl. OECD (26, S. 149). 12 Anstieg in % auf der Grundlage der derzeitigen Zahlen in USD. 13 DB Research hat eine eigene Kennzahl für die Handelsöffnung entwickelt, die neben der Größe der Volkswirtschaft auch die Bevölkerungsgröße und die Kaufkraft in einem Land berücksichtigt. Zu weiteren Einzelheiten vgl. Neuhaus (25). 14 Die Verhandlungen wurden bereits 1993 aufgenommen und Russland ist derzeit das größte Nicht-Mitglied. 15 Vgl. Lissovolik und Lissovolik (26). 16 Vgl. Weltbank (25a) und Tarr (26). 17 Vgl. Weltbank (25c, S. 38). 18 Vgl. World Economic Forum (26, S. 31) November 27

5 Der Finanzsektor in Russland Wirtschaft hängt vom Öl- und Gassektor ab* Anteil des Öl- und Gassektors, % BIP China Indien Ausl. Direktinvestitionen Südkorea Kasachstan Ungarn Ukraine Türkei Mexiko Südafrika Polen Russland Brasilien Staatseinnahmen RTS-Index Exporte Geringe Investitionsquote dämpft Wachstumsaussichten Bruttoinvestitionen in % des BIP, *Öl, Ölprodukte und Erdgas. Quelle: Deutsche UFG (26) Quelle: DB Research 9 Die Entwicklung der Energiepreise wird für die Wirtschaft von Bedeutung bleiben. Der Öl- und Gassektor dominiert mit einem Anteil von rund 25% des BIP, 3% der ausländischen Direktinvestitionen, 5% der Aktienmarktkapitalisierung, 5% der Staatseinnahmen und 6% der Exporte die russische Wirtschaft (Grafik 8). 19 Interessanterweise hat sich die direkte Korrelation zwischen den Ölpreisen und dem BIP-Wachstum in den vergangenen Jahren jedoch abgeschwächt. Die Reagibilität des BIP-Wachstums auf eine Ölpreisänderung um einen US-Dollar hat sich von rund,2% im Jahr 2 auf derzeit,6% verringert. 2 Dies dürfte auf verschiedene Faktoren zurückzuführen sein: Die Einkünfte des Ölsektors werden hoch besteuert und seit Ende 23 in den Ölstabilisierungsfonds geleitet, was die direkten Effekte auf die Wirtschaft verringert. Darüber hinaus haben die höheren Ölpreise zu einer Aufwertung des realen Wechselkurses geführt, wodurch die Importe beflügelt und so die stimulierende Wirkung der Ölpreisentwicklung für die Binnenwirtschaft wieder gedämpft wurden. 21 Auch wenn die Auswirkungen höherer Ölpreise auf das Wachstum abnehmen, ist davon auszugehen, dass der Energiesektor mittelfristig weiterhin eine dominante Rolle spielt nicht zuletzt, weil es Zeit braucht, bis die Bemühungen um eine Diversifizierung der Wirtschaft Erfolg haben. 22 Eine Anhebung der Investitionsquote ist entscheidend für Russlands Wirtschaftswachstum. Die Investitionen entsprachen 1989 rund einem Drittel des BIP, 26 betrug ihr Anteil nur noch 18% des BIP. 23 Dieses Verhältnis ist im Vergleich zu anderen Schwellenländern relativ gering (Grafik 9). Die Staatsausgaben und der private Konsum dürften zwar auch künftig das Wachstum stützen, neue Investitionen sind jedoch nicht nur erforderlich, um Russland auf einen tragfähigen Wachstumspfad zu bringen, sondern auch, um einen möglichen Überhitzungsdruck unter Kontrolle zu halten. In Folge eines Anstiegs der Kapazitätsauslastung von 6% im Jahr 1999 auf rund 8% im Jahr 26 kommt es zu Kapazitätsengpässen. 24 Darüber hinaus weist der russische Kapitalstock erhebliche Mängel auf; 5% der Kapitalgüter sind seit über 2 Jahren im Einsatz, nur ein geringer Anteil von rund 9% der Ausrüstung ist weniger als 5 Jahre alt. 25 Der Staat hat bereits mehrere Projekte zur Modernisierung und Erhöhung des Kapitalstocks angestoßen. Ausschlaggebend für den Erfolg höherer staatlicher Investitionen ist jedoch zunächst ein verbesserter institutioneller Rahmen, der dafür sorgt, dass öffentliche Gelder nicht verschwendet, sondern effizient eingesetzt werden. Auch die Möglichkeiten des Staates zur Einbindung des privaten Sektors spielen eine Rolle, denn empirische Belege zeigen, dass der private Sektor in der Regel bessere Leistungen d.h. eine höhere Produktivität erbringt als staatliche Unternehmen. 26 Daneben dürfte in Zukunft die Bedeutung ausländischer Direktinvestitionen steigen: 26 flossen mit insg. USD 29 Mrd. bereits doppelt so viele ausländische Direktinvestitionen ins Land wie 25, sie blieben mit einem Anteil von nur 3% des BIP allerdings 19 Vgl. Deutsche UFG (27, S. 12). 2 Vgl. Deutsche UFG (26a, S. 6). 21 Vgl. Beck et al. (27, S. 1), deren Argumentation zufolge die Ölpreisentwicklung das BIP ceteris paribus immer noch mit einem Faktor von rund,2 beeinflusst, wenn in einer ökonometrischen Analyse zusätzliche Effekte, z.b. die Entwicklung des realen Wechselkurses, berücksichtigt werden. 22 Zu den Diversifizierungsaussichten vgl. eine frühere DB Research-Studie zu Russland von Beck und Schularick (23). 23 Vgl. OECD (24, S. 1). 24 Russian Economic Barometer (26). 25 Daten für 24 von Rosstat. 26 Vgl. OECD (26, S. 37). 26. November 27 5

6 Aktuelle Themen 42 dennoch auf einem niedrigen Niveau (im Vergleich zur Türkei, zu Polen oder zu Thailand). Die Rolle des Finanzsektors Finanzsektor spielt geringe Rolle bei Investitionen Anteil an Investitionsfinanzierungen in % Interne Finanzquellen 49,4 45,1 44,3 Staatshaushalt (Zentral- & Regionalregierungen) 2,4 2,7 19,8 Bankkredite 4,4 8,3 8,9 Nicht- Bank-Kredite 4,9 7,4 5,4 Aktienemissionen,1,3 2,2 Anleihenemissionen n.a.,3,1 Sonstige 2,8 17,9 19,4 Quellen: Rosstat, Deutsche UFG 1 Wachstum des Konsums zunehmend durch Verbraucherkredite finanziert* Mrd. USD Gesamthöhe der Säule entspricht dem Konsumwachstum Anstieg der Verbraucherkredite *Unter der Annahme, dass alle Verbraucherkredite in den Konsum fließen. Quellen: IWF, CBR, DB Research Der Finanzsektor spielt einen wichtigen Part in der Aufgabe, Russlands Wachstum zu fördern und auf einen dauerhaft tragfähigen Weg zu bringen. Indem Finanzsysteme allgemein mit fortschreitender Entwicklung die Ressourcenallokation verbessern und die Effizienz der Investitionen steigern, kurbeln sie auch das Wirtschaftswachstum an. 27 Sie verringern die Informations- und Überprüfungskosten und verbessern so die Möglichkeiten Investitionschancen einzuschätzen. Zudem ermöglichen gut entwickelte Finanzsysteme den Handel, das Management und die Diversifizierung von Risiken. Sie erleichtern die Mobilisierung von Ersparnissen, was insbesondere in Russland von Bedeutung ist, wo kaum langfristige Finanzierungsformen existieren. Schließlich wirken sich Finanzsysteme auch auf die Produktivität insgesamt aus, indem sie Transaktionskosten für den Austausch von Gütern und Dienstleistungen verringern. Die Weiterentwicklung des Finanzsystems wirkt sich in finanziell wenig entwickelten Ländern generell stärker auf die Wachstumsaussichten aus als in Industrieländern, weshalb auch in Russland von Fortschritten in diesem Bereich besonders hohe Wachstumsdividenden zu erwarten sind. 28 Bei einem Anstieg der Quote der Finanzintermediation auf ein Niveau, das demjenigen der besten 25% der in einer EBRD-Studie analysierten Länder entspricht, könnte Russlands Wachstumsrate gemäß der Schätzung der EBRD um 1,4 Prozentpunkte höher liegen. Der russische Finanzsektor hat bisher nur einen begrenzten Beitrag zu den Investitionen geleistet. Im Jahr 26 belief sich der Anteil von Krediten, Aktien und Anleihen an der Investitionsfinanzierung insgesamt lediglich auf 16,6% (Grafik 1). Die meisten Investitionen werden weiterhin aus internen Quellen oder Haushaltszuweisungen finanziert. Insbesondere kurze Kreditlaufzeiten dürften einem höherem Beitrag des Bankensektors beim Aufbau des russischen Kapitalstocks im Wege stehen: Ende 26 hatten nur 35% der Unternehmenskredite eine Laufzeit von über 3 Jahren. Einen noch geringeren Finanzierungsbeitrag als der Bankensektor leistet der Aktien- und Anleihenmarkt. Dennoch schnellte der Anteil der über den Aktienmarkt finanzierten Investitionen im vergangenen Jahr von,3% (25) auf 2,2% in die Höhe, was auf die große Zahl von Börsengängen im Jahr 26 zurückzuführen ist. Der Finanzsektor hat den Konsumboom beflügelt. Das kräftige Wachstum der Konsumfinanzierung hat Russlands Konsumboom beschleunigt (Grafik 11): Der Umfang der Verbraucherkredite wuchs von mageren,6% des BIP im Jahr 2 auf 7,6% im Jahr 26 und trug damit in nicht unerheblichem Maße zum starken BIP- Wachstum bei. In diesem Sinne wäre ein weiterer Anstieg der Verbraucherkredite willkommen. Angesichts des Mangels an einem ausgefeilten Risikomanagementsystem birgt ein zu rascher Zuwachs jedoch die Gefahr, die Verletzlichkeit einiger Banken im Hinblick auf die mit der Kreditvergabe verbundenen Risiken in unverantwortlicher Weise zu erhöhen. 27 Vgl. z.b. Levine (25). 28 Vgl. EBRD (26) November 27

7 Der Finanzsektor in Russland Die Entwicklung des Finanzsystems könnte zur Steigerung der Produktivität beitragen. Das Wirtschaftswachstum kann auf einen höheren Einsatz der Produktionsfaktoren Kapital und Arbeit und/oder einen Anstieg der Gesamtproduktivität (die sogenannte totale Faktorproduktivität, TFP 29 ) zurückgeführt werden. Die Ursachen für eine solche Steigerung der gesamtwirtschaftlichen Produktivität können beispielsweise in höherem Humankapital, größerer Offenheit, stärkerem Wettbewerb oder besserer Unternehmensführung liegen. Im Fall Russlands wird es zunehmend schwieriger, das hohe Produktivitätswachstum fortzusetzen, nicht zuletzt deshalb, weil die Möglichkeiten für eine technische Aufholjagd schwinden. Um so mehr könnte ein weiter entwickeltes Finanzsystem, das die Ressourcenallokation erleichtert und verbessert, eine wichtige Rolle spielen. Insbesondere kleine und mittlere Unternehmen, die zur Produktivität beitragen, könnten ihre Tätigkeiten ausweiten, wenn sie über mehr Finanzierungsmittel verfügten. 3 Aktienmarktkapitalisierung ist deutlich angestiegen % des BIP (rechts) Mrd. USD (links) Quelle: Bloomberg 12 Russischer Aktienmarkt entwickelt sich parallel zu Ölpreisen Urals-Ölpreis, USD pro Barrel (links) RTS-Index (rechts) Quelle: Global Insight 13 Überblick über Russlands Finanzsystem Im folgenden Teil der Studie geben wir einen Überblick über die jüngsten Entwicklungen auf den russischen Aktien- und Anleihemärkten und im Bankensektor. Aufschwung und zunehmende Diversifizierung am Aktienmarkt Gemessen an internationalen Standards ist Russlands Aktienmarkt weit entwickelt. Die Marktkapitalisierung hat in den vergangenen Jahren deutlich zugenommen (Grafik 12), mit 15% des BIP Ende 26 lag sie deutlich höher als beispielsweise in Indien (92%) oder Südkorea (87%). Solche relativ umfangreichen Aktienmärkte sind in den mittel- und osteuropäischen Transformationswirtschaften aufgrund der Privatisierung in den 9er Jahren ein weit verbreitetes Phänomen. In Russland hat die Marktkapitalisierung zusätzlich in besonderem Maße von den hohen Rohstoffpreisen und dem Boom der Binnenwirtschaft in den vergangenen Jahren profitiert. Rohstoffunternehmen dominieren immer noch den Benchmark- Aktienindex RTS. Im RTS-Index, dem 5 Unternehmen angehören und der in US-Dollar denominiert ist, überwiegen weiterhin Rohstoffunternehmen (Grafik 14). Das größte der indexnotierten Unternehmen außerhalb des Energiesektors ist die Sberbank, die größte und in Staatseigentum stehende Sparkasse Russlands. Die liquideste Aktie gemessen an der Umsatzrate stellt der größte russische Stromkonzern Unified Energy System (UES) 31, während das bei weitem höchste durchschnittliche tägliche Handelsvolumen die Aktie von Gazprom mit rund USD 832 Mio. pro Tag verzeichnet. Seit 23 hat der RTS-Index um über 4% zugelegt und sich damit etwa parallel zum Ölpreisanstieg entwickelt (Grafik 13). Trotz gelegentlicher Ölpreisrückgange konnten der Konsumboom und die relativ hohe Liquidität des Marktes noch weitere Kurszuwächse ermöglichen. Seine Widerstandsfähigkeit kann der russische Aktienmarkt 29 Empirische Daten für Russland zeigen, dass das Wachstum in den vergangenen Jahren zu mehr als 5% auf Produktivitätssteigerungen zurückzuführen war. Vgl. z.b. OECD (26), Ahrend (24, 26), Lissovolik (24). 3 Vgl. Haase und Kunze (25, S. 89) und EBRD (26, S. 46). Diese Studien zeigen, dass bis zu 35% der kleinen und mittelständischen Unternehmen in der GUS keinen Zugang zu Bankkrediten haben. 31 Volumen der gehandelten Aktien dividiert durch die reale Marktkapitalisierung. 26. November 27 7

8 Aktuelle Themen 42 während des momentan anstehenden Wahlzyklus unter Beweis stellen. Aktienmarkt: Die wichtigsten Aktien Durchschn. tägl. Handelsvolumen 26 (USD Mio.) Marktkapitalisierung (USD Mio.) Gewicht im RTS-Index (%) Sektor Geringe Liquidität des Aktienmarkts Umsatzquote 25 Polen Brasilien Südafrika Russland Thailand China Indien Deutschland Großbritannien Südkorea Türkei Micex ADRs & GDRs RTS,,4,8 1,2 1,6 Quelle: Weltbank Inländischer Aktienhandel hat an Boden gewonnen Mio. USD Quellen: Russische Zentralbank, Deutsche UFG, DB Research Gazprom , Energie UES ,6 Energie Lukoil , Energie Norilsk Nickel ,4 Grundstoffe Surgufneftegas ,7 Energie Sberbank ,9 Banken MTS ,8 Kommunikation Rostelecom ,9 Kommunikation Vimpelcom Kommunikation Tatneft ,5 Energie Rosneft ,7 Energie Quellen: Deutsche UFG, RTS, DB Research 14 Die Liquidität des russischen Aktienmarkts ist im internationalen Vergleich weiterhin gering (vgl. Grafik 15). Da einzelne Anleger in Folge der Privatisierung in den 9er Jahren umfangreiche strategische Aktienpakete halten, sind die Umsätze am russischen Aktienmarkt begrenzt. Zu den größten Anteilseignern beispielsweise im Energie- oder Bankensektor gehört der russische Staat. Lediglich 3% (USD 3 Mrd.) der Marktkapitalisierung werden tatsächlich frei gehandelt. Ein hoher Anteil russischer Aktien wird weiterhin über Depositor Receipts außerhalb Russlands gehandelt. Für ausländische Investoren sind Depositor Receipts (ADRs und GDRs) ein beliebtes Instrument, um auf dem russischen Markt aktiv zu werden. Obwohl diese Anlageform weiterhin einen beträchtlichen Teil des gesamten Handelsvolumens ausmacht, ging ihr Anteil 26 in Folge der zunehmenden Aktivität inländischer Anleger deutlich zurück (Grafik 16). Die Aktienbörse MICEX ist dabei innerhalb des Landes der wichtigste Handelsplatz für russische Aktien (69%), Transaktionen werden hier grundsätzlich in Rubel abgewickelt. Nur ein kleiner Teil des Handels (3%) findet an der in US-Dollar denominierten RTS- Börse statt. Börsengänge gewinnen an Bedeutung. Angesichts des schwachen Rechtssystems des Landes und der vergleichsweise hohen Finanzierungskosten haben russische Unternehmen in der Vergangenheit kaum auf Börsengänge zurückgegriffen, um zusätzliches Kapital an den in- und ausländischen Kapitalmärkten aufzubringen. Seit der Implementierung des RTS-Handelssystems 1996 wagten bis 25 lediglich 18 Unternehmen den Schritt an die Börse. Dies änderte sich schlagartig im Jahr 25: Bis Jahresende verdreifachte sich das über Börsengänge aufgebrachte Kapitalvolumen im Vergleich zum Vorjahr (Grafik 17). Im Juli 26 fand der bisher größte Börsengang eines russischen Unternehmens statt, der dem Energiekonzern Rosneft an der Londoner Börse über USD 1 Mrd. einbrachte. Und die Aktivität russischer Unternehmen lässt nicht nach zwischen Januar und November 27 wurden 21 Transaktionen mit einem Gesamtvolumen von USD 28 Mrd. abgeschlossen. Die bei November 27

9 Der Finanzsektor in Russland Starker Anstieg bei Börsengängen P Volumen, Mrd. USD (links) Zahl (rechts) Inländische Unternehmensanleihen überholen inländische Staatsanleihen Gesamtvolumen, USD Mrd Staatsanleihen Unternehmensanleihen Kommunalanleihen Quelle: CBonds,9 1,1,9 1, Staatsanleihen Unternehmensanleihen Kommunalanleihen Quelle: Deutsche UFG Unternehmen dominieren auch am Eurobond-Markt Gesamtvolumen, USD Mrd. Quelle: Cbonds den größten waren die Ausgabe weiterer Aktien durch die Sberbank (USD 8,8 Mrd.) auf dem heimischen Markt im Februar und der Börsengang der Vneshtorgbank (USD 8,2 Mrd.) im Mai. Die Deutsche UFG erwartet bis Ende 27 1 weitere Börsengänge mit einem Gesamtvolumen von USD 5 Mrd. Unified Energy Systems hat bereits angekündigt, bis 211 die Summe von USD 11 Mrd. im Stromsektor investieren zu wollen, wovon rund USD 13,5 Mrd. über den Aktienmarkt finanziert werden sollen. Der Anleihenmarkt ist weiterhin äußerst klein, aber Emissionen der Unternehmen nehmen rasch zu Inländische Anleihen entsprechen lediglich 7% des BIP, Eurobonds kommen auf einen Anteil am BIP von rund 9%, was im internationalen Vergleich sehr wenig ist. Dennoch konnte der russische Anleihenmarkt in den vergangenen Jahren ein eindrucksvolles Wachstum verzeichnen. Das Volumen der ausstehenden Anleihen am inländischen Markt ist seit 23 um 3% gestiegen. Trotz der nur geringen Marktentwicklung gehört die durchschnittliche Laufzeit der Staatsanleihen mit 9 Jahren zu den längsten in den Schwellenländern. Die Laufzeit von Unternehmensanleihen ist dagegen mit durchschnittlich 2,7 Jahren gering. 32 Aufgrund der Haushaltsüberschüsse wurden vergleichsweise wenige Staatsanleihen emittiert. Hohe Rohstoffpreise haben dem russischen Staat (in den vergangenen Jahren) umfangreiche Haushaltsüberschüsse beschert. Der Markt für Staatsanleihen, der früher das größte Segment am Anleihenmarkt war, ist aufgrund dessen in der jüngsten Vergangenheit nur moderat gewachsen oder sogar geschrumpft. Auf dem inländischen Markt nahm das Volumen ausstehender Staatsanleihen um lediglich 2% zu, ihr Anteil am Eurobond-Markt sank um 11%. Dieser Trend spiegelt auch die Strategie der Regierung wider, Auslandsverschuldung durch Inlandsverschuldung zu ersetzen und so das Wechselkurs- und das Roll-Over- Risiko zu verringern. Im Gegensatz zur Entwicklung bei Staatsanleihen ist sowohl das Emissions- als auch das Handelsvolumen bei Unternehmensanleihen stark angestiegen. Das Volumen der ausstehenden Unternehmensanleihen legte allein im vergangenen Jahr etwa vier Mal so stark zu wie das der Staatsanleihen, so dass Unternehmensanleihen in dieser Hinsicht zum ersten Mal in der Geschichte des russischen Finanzmarkts die Staatsanleihen überholten. Ein ähnliches Bild ergibt sich hinsichtlich der Handelsaktivität: 25 lag das durchschnittliche monatliche Handelsvolumen von Staatsanleihen noch über demjenigen von Unternehmensanleihen, 26 kehrte sich dieses Verhältnis jedoch um. (Grafiken 18 und 19) Russische Unternehmen benötigen dringend Kapital. Das Wirtschaftswachstum ist längst nicht mehr nur auf den Energie- und Bergbausektor beschränkt. Auch bei Konsum- und Elektronikgütern sowie im Telekommunikationssektor findet eine Expansion statt. Als Alternative zu Bankkrediten finanzieren sich die Unternehmen zunehmend über die Emission von Anleihen. Um ihren steigenden Kapitalbedarf zu decken, emittieren große Unternehmen wie Gazprom, Lukoil, MTS oder die wichtigsten russischen Banken ihre Anleihen sowohl auf dem einheimischen Markt als auch auf dem Eurobond-Markt. Letzterer ist dabei allerdings nicht allen Unternehmen zugänglich: Aufgrund mangelnder Bonitätsratings und des erforderlichen Mindestemissionsvolumens von USD 1 Mio. auf dem Markt 32 Vgl. Deutsche UFG (26, S. 18). 26. November 27 9

10 Aktuelle Themen 42 Russische Banken halten größte Positionen an Unternehmensanleihen Anteil am Gesamtvolumen, 26 4% 13% 3% Russische Banken Pensionsfonds Ausländische Anleger Investmentfonds 53% Quelle: Deutsche UFG (26) Staatsanleihen werden nur von wenigen Adressen gehalten Anteil am Gesamtvolumen, 26 4% 32% 13% CBR Sberbank Vnesheconombank Sonstige Banken Ausländische Anleger 23% 29% Quelle: Deutsche UFG (26) Verbraucherkredite holen auf Mrd. USD Verbraucherkredite Unternehmenskredite Quelle: Central Bank of Russia für Eurobonds bleibt den meisten mittelständischen Unternehmen 33 nur die Möglichkeit, ihre Papiere in Rubel am einheimischen Markt zu emittieren. 34 Die schmale Anlegerbasis hält die Handelsvolumina auf geringem Niveau. In Russland ansässige Banken hielten im Jahr 26 mehr als zwei Drittel der einheimischen (in Rubel denominierten) Anleihen (Grafiken 2 und 21). Bemerkenswerterweise entfiel darüber hinaus ein wesentlicher Anteil der Unternehmensanleihen auf ausländische Anleger. Die russische Zentralbank (CBR) und die staatlich kontrollierte Sberbank hielten zusammen über 5% der ausstehenden Staatsanleihen (OFZ) (Grafik 21). Die aktuelle Dominanz dieser beiden Banken auf dem Markt für Staatsanleihen dürfte jedoch langfristig keinen Bestand haben: Sowohl die Liberalisierung des Kapitalverkehrs als auch die Abschaffung der Einlagenanforderungen für OFZ-Positionen werden mit hoher Wahrscheinlichkeit in Zukunft die Investitionstätigkeit ausländischer Anleger fördern. Großes Wachstumspotenzial im Bankensektor Der Aufholprozess des russischen Bankensektors ist in vollem Gange. Das Volumen der Kredite an den privaten Sektor, das mit einem Verhältnis zum BIP von 32% zwar aktuell noch relativ gering ist, hat in den vergangenen Jahren rasch zugenommen, Kredite und Einlagen können jährliche Wachstumsraten von 35 bis 45% verzeichnen. Der sinkende Anteil von Fremdwährungskrediten spiegelt indessen das steigende Vertrauen der Öffentlichkeit in den Rubel wider. Seit dem Jahr 2 ist dieser Anteil bei Unternehmenskrediten von 5% auf 41% und bei Verbraucherkrediten von 29% auf 18% zurückgegangen. Der rasche Anstieg der Rubel-Einlagen, die derzeit 75% der Einlagen ausmachen (im Jahr 2 waren es lediglich 4%), ist ein weiterer Indikator dafür, dass die Russen die Stabilität der eigenen Währung mit Zuversicht beurteilen. Insbesondere im Privatkundengeschäft ist das Wachstumspotenzial hoch. Russlands positive makroökonomische Entwicklung hat zu einem deutlichen Anstieg der Unternehmensgewinne und der Haushaltseinkommen geführt, wodurch die Nachfrage nach Bankprodukten angekurbelt wurde. Zwar dominieren Unternehmenskredite weiterhin den Markt, die mehr als doppelt so hohen Wachstumraten im Bereich der Verbraucherkredite führten jedoch dazu, dass sich diese Differenz in den vergangenen Jahren deutlich vermindert hat (Grafik 22). Das Hypotheken- und Kreditkartengeschäft ist noch sehr schwach ausgeprägt, bis 215 wird jedoch ein Wachstum auf ein Volumen von rund USD 4 Mrd. bzw. USD 225 Mrd. erwartet (Grafik 23, Seite 11). Während im Geschäftskundenbereich bereits ein lebhafter Wettbewerb mit geringen Margen herrscht, bestehen im Privatkundensegment noch sehr große Wachstums- und Renditepotenziale. Ein Blick auf die Gewinne im Bankensektor macht deutlich, dass mittlerweile auch die Kreditinstitute in den Regionen zunehmend expandieren, wo die anhaltende starke wirtschaftliche Entwicklung ebenfalls zu einer höheren Nachfrage nach Finanzdienstleistungen geführt hat. Ausgefeiltere Finanzprodukte gewinnen an Boden. Der Einsatz von Derivaten und Verbriefungen hat an Bedeutung zugenommen. Da Derivate ein sinnvolles Instrument sind, um Kreditrisiken abzusi- 33 Als mittelständisch werden hier Unternehmen mit einem Jahresumsatz von USD 3 5 Mio. und einem durchschnittlichen Emissionsvolumen von USD 5 Mio. bezeichnet. 34 Vgl. McNee (26, S ) November 27

11 Der Finanzsektor in Russland Rasches Wachstum von Hypotheken- & Kreditkartendarlehen bis 215 Mrd. USD 12 Verbraucherkredite Hypothekenkredite 1 Kreditkartenkredite P 21P 215P Quelle: Deutsche UFG Russlands 1 größte Banken halten 5% der Aktiva Aktiva, Mrd. USD Marktanteil Sberbank ,3 Gazprombank 27 5,2 Vneshtorgbank 27 5,2 Alfa-Bank 14 2,6 Bank of Moscow 13 2,6 Uralsib 11 2,1 Rosbank 1 2, MMB (International Bank of Moscow) 9 1,7 Rosselkhozbank 9 1,7 Raiffeisenbank 8 1,6 Andere 258 5,1 Anm.: Stand Januar Quellen: Expert Journal, DB Research 24 chern und Verbriefungen die Finanzierungsquellen der Banken erweitern, ist diese Entwicklung generell positiv zu bewerten. Für Derivatkontrakte bestand bis vor kurzem kein wirksamer juristischer Schutz, so dass die Aktivitäten in diesem Marktsegment gering waren. 35 Nachdem Präsident Putin in diesem Jahr jedoch eine Änderung des Zivilgesetzbuchs zur Eintreibung von in bar abgewickelten Derivaten unterzeichnet hat, verbesserte sich die rechtliche Lage. Verbriefungen werden seit 25 durchgeführt 36, wobei vor allem Hypothekenkredite und in geringerem Umfang Auto- und sonstige homogene Verbraucherkredite als Basis dienen. Mit einer sehr hohen Anzahl an Kreditinsituten scheint der russische Bankensektor derzeit überladen, eine weitere Konsolidierung ist zu erwarten. Über Kreditinstitute verfügten bis zum 3. März 27 in Russland über eine Lizenz für Bankgeschäfte. Dabei kontrollieren die 3 größten von ihnen rund 7% aller Aktiva 37 (Grafik 24). Der überwiegende Teil der Banken ist folglich sehr klein und häufig an Unternehmen angebunden. Darüber hinaus ist die Kapitalbasis der meisten russischen Banken äußerst gering: Rund 6% aller Banken verfügen über ein Betriebskapital von weniger als EUR 5 Mio. 38 Auch die neue Mindestkapitalanforderung von EUR 5 Mio., die seit dem 1. Januar 27 gültig ist, hat bisher nicht zu einer Konsolidierung geführt. Gemäß dieser Regelung dürfen Banken, deren Kapital das vorgegebene Limit unterschreitet, ihr Geschäft fortführen, solange ihr Kapital nicht unter den Betrag fällt, den sie bei Inkrafttreten des Gesetzes angegeben haben. Ähnlich gestaltete sich die Lage bereits bei der Einführung des Einlagensicherungssystems im Jahr 25, das von den Banken die Erfüllung bestimmter Zulassungskriterien forderte. Auch damals waren die Auswirkungen auf die Konsolidierung im Bankensektor zu vernachlässigen, denn 929 der 1.21 lizenzierten Banken wurden letztendlich in das Sicherungssystem aufgenommen. 39 Verwaltungstechnische Hindernisse stehen zudem häufig Fusionen und Übernahmen innerhalb des Sektors im Wege, wodurch die Konsolidierung weiter verzögert wird. Nicht zuletzt erschwert die intransparente Eigentümerstruktur zahlreicher Banken Zusammenschlüsse oder Übernahmen von Kreditinstituten, obwohl in dieser Hinsicht allmählich Verbesserungen stattfinden. 4 Die Konzentration der Eigentümer ist hoch und der Sektor steht unter staatlicher Dominanz. Bei 21 der 3 größten Banken verfügt ein Mehrheitseigner allein über mehr als 5% der Anteile. Nur eine einzige der russischen Banken weist eine relativ breite Eigentümerstruktur auf, bei der das größte Aktienpaket weniger als 25% der Anteile umfasst. 41 Staatliche Banken kontrollieren rund 35% der Gesamtaktiva des Bankensektors und keine private Bank verfügt über mehr als 5% der Gesamtaktiva. Da eine Privatisierung in diesem Bereich nur in langsamen Schritten zu erwarten ist, dürfte sich diese Situation in absehbarer Zeit nicht ändern. Ein ähnlich unausgewogenes Bild ergibt sich hinsichtlich der Einlagen und Kredite: 35 Vgl. Bankaufsichtsbericht (25, S. 12). Dass die Gläubiger nach der Russland- Krise 1998 keine rechtliche Grundlage zur Eintreibung von Derivatkontrakten hatten, führte zu beträchtlichen Verlusten. 36 Vgl. Fitch (27, S. 4). 37 Schätzung von DB Research auf der Grundlage von Daten des Export Journal ( und der russischen Zentralbank ( 38 Vgl. CBR (26a, S. 87). 39 Stand: 3. November Vgl. S&P (26a, S. 21). 41 Vgl. S&P (26b, S. 17). 26. November 27 11

12 Aktuelle Themen 42 Wichtige ausländische Banken in Russland Aktiva, Mrd. USD Rang unter 1 größten Banken International Bank of Moscow (MMB) 9, 8 Raiffeisenbank 8,4 1 Citibank 4,7 17 Impexbank 2,4 27 Société Générale Vostok 1,8 37 Investsberbank 1,7 38 ING-Bank (Eurasia) 1,7 39 Deutsche Bank Russia 1,4 42 ABN AMRO Bank 1,4 43 Commerzbank (Eurasia) 1,4 47 Anm.: Stand Januar 27. Quellen: Expert Journal, DB Research 25 Rasche Expansion im Bankensektor erfordert mehr Kapital Kapital (Mrd. USD, links) Risikogewichtete Aktiva (Mrd. USD, links) Eigenkapitalquote (%, rechts) Quelle: Central Bank of Russia Knapp 5% von beiden halten die vier größten staatlich kontrollierten Banken (rund 35% der Einlagen und 3% der Kredite werden allein von der Sberbank verwaltet). 42 Die Präsenz ausländischer Banken ist niedrig, jedoch mit steigender Tendenz. Im Gegensatz zu anderen osteuropäischen Ländern haben bislang vergleichweise wenige ausländische Banken den Schritt nach Russland gewagt (März 27: 7). Vorteile aus einem Wissenstransfer bezüglich des Umgangs mit Risiken und im Managementbereich, die in anderen Ländern bereits genutzt werden, konnten in Russland deshalb nur in geringem Maße realisiert werden. Das ausländische Interesse am russischen Markt hat sich jedoch in der jüngsten Vergangenheit deutlich erhöht. Seit Januar 26 ist die Zahl ausländischer Banken bereits um 34% gestiegen, ihr Anteil an den Gesamtaktiva des Bankensektors hat sich von 8,3% Anfang 26 auf 12,3% im April 27 deutlich erhöht. Zudem hielten ausländische Kreditinstitute im April 27 6,8% der Einlagen, auch hier konnte ein beachtlicher Anstieg im Vergleich zu 3,4% im Januar 26 verzeichnet werden. Aus Sicht der Regulierung des Bankensektors ist die Geschäftstätigkeit ausländischer Banken nicht eingeschränkt; die einzige Ausnahme besteht darin, dass ausländische Banken lediglich Tochtergesellschaften, aber keine Filialen eröffnen dürfen. 43 Eigenkapitalquoten sind gesunken. Wie bereits erläutert, brauchen Russlands Unternehmen dringend Kapital, und auch die Banken bilden hier keine Ausnahme. Der rasche Anstieg der Aktiva hat zu einem Rückgang der Eigenkapitalquoten geführt (Grafik 26), die jedoch immer noch über dem von der Zentralbank festgelegten Minimum von 1% liegen. Diesbezüglich lässt sich argumentieren, dass die russischen Banken angesichts ihrer relativ unterentwickelten Risikomanagementsysteme höhere Eigenkapitalpuffer als das vorgeschriebene Minimum halten sollten, um negative Schocks absorbieren zu können. Gewinne sind die wichtigste Kapitalquelle der Banken (5%), gefolgt von nachrangigen Krediten (34%) und eingezahltem Eigenkapital (23%). 44 Die jüngsten Reformen zielen darauf, den Banken den Kapitalzugang zu erleichtern: Erstens soll es ausländischen Banken gestattet werden, ohne Erlaubnis der Zentralbank bis zu 2% der Anteile an jeder anderen Bank zu erwerben. Diese Gesetzesänderung, die bereits seit dem 15. Januar 27 in Kraft ist, dürfte die Beteiligung ausländischer Banken am russischen Markt steigern und so neues Kapital ins System bringen. Zweitens hat Präsident Putin kürzlich ein Gesetz erlassen, das die Emission hybrider Eigenkapitalinstrumente gestattet. Dies ist von wesentlicher Bedeutung, um das Tier-II-Kapital zu erhöhen. Die Bilanzstruktur erscheint solide, ist jedoch anfällig für Schocks. Der Anteil der notleidenden Kredite am gesamten Kreditengagement war mit 2,7% Anfang 27 sehr niedrig, die Rückstellungen für Kreditverluste lagen über dem geforderten Minimum. 45 Allerdings bleibt die Konzentration auf einzelne Namen in den Kreditportfolios hoch, so dass eine große Verletzlichkeit der Banken im Falle von Schocks bei einzelnen Kontrahenten besteht. Das kräftige 42 Vgl. S&P (26b, S. 6). 43 Dies wird sich auch mit einer Mitgliedschaft Russlands in der Welthandelsorganisation nicht ändern. 44 Vgl. CBR (25, S. 42). Die Zentralbank hat erläutert, dass das Verfahren zur Aufnahme nachrangiger Verschuldung, das vor allem von großen Banken mit einem internationalen Rating verwendet wird, weniger stark reguliert ist als z.b. ein Börsengang, so dass diese Finanzierungsart attraktiver ist. 45 Vgl. CBR (26, 25 S. 32) November 27

13 Der Finanzsektor in Russland Hohe Rentabilität trotz schwindender Margen % Rendite 2,6 2,9 3,2 3,2 Eigenkapitalrendite 17,8 2,3 24,2 26,3 Gewinnwachstum, % gg. Vj. 38,1 38,6 47,3 41,8 Zinsmarge* 8,5 7,6 6,7 6,7 Kreditzinsen 13, 11,4 1,7 1,5 Einlagenzinsen 4,5 3,8 4, 4,1 *Spread zwischen Kredit- und Einlagenzinsen Quellen: CBR, IWF 27 Wachstum der Kreditvergabe vor allem im Privatkundenbereich ruft darüber hinaus Zweifel hervor, ob die damit verbundenen Kreditrisiken angemessen eingeschätzt werden können. 46 Positiv ist deshalb, dass der russische Bankenverband eine Arbeitsgruppe eingesetzt hat, die ein neues Verbraucherkreditgesetz entworfen hat. 47 Das Gesetz soll das Verständnis der Verbraucher für effektive Kreditzinsen verbessern und so die Kreditnachfrage seitens schlechter Schuldner verringern. Zudem soll das Gesetz Bestimmungen für die Verweigerung von Verbraucherkrediten festlegen, was den Kreditboom ebenfalls dämpfen dürfte. Fortschritte konnten auch bei der Einrichtung von Kreditbüros erzielt werden, die im Wesentlichen Angaben zur Kredithistorie der Kreditnehmer machen und so den Auswahlprozess vereinfachen. Es wird jedoch einige Zeit dauern, bis das System in vollem Umfang funktioniert. Gewinne bleiben trotz sinkender Zinsmargen robust. Nach einem Rekordniveau von 47% im Jahr 25 schwächte sich das Gewinnwachstum 26 nur leicht auf rund 42% gegenüber dem Vorjahr ab (Grafik 27). Die Rendite der Banken stieg 26 auf 3,2% an, was im Vergleich zu anderen Schwellenländern ein hohes Niveau ist. 48 Mit 26% fiel auch die Eigenkapitalrendite hoch aus. Das kräftige Volumenwachstum hat die Gewinne trotz des steigenden Wettbewerbsdrucks gestützt, der sich in engeren Margen zwischen Kredit- und Einlagenzinsen niederschlägt. Da das geringe Volumen an Finanzintermediation und das günstige makroökonomische Umfeld in Russland zunehmende unternehmerische Chancen mit sich bringen, dürfte der Wettbewerbsdruck auch zukünftig weiter zunehmen. Die Liquiditätssituation mittlerer und kleiner Banken gibt weiter Anlass zur Sorge. Mit 1,5% war das Verhältnis der liquidesten Aktiva zu den Gesamtaktiva Anfang 27 im Vergleich zu 26 stabil, lag jedoch unter dem zwei Jahre zuvor verzeichneten Wert von 13,7%. Wie die jüngsten Entwicklungen, ausgelöst durch die Turbulenzen am internationalen Finanzmarkt, zeigen, ist der Interbankenmarkt tendenziell sehr volatil, da nur wenige Banken Liquidität bereitstellen. Zahlreiche Banken aus der zweiten Reihe verfügen nicht über genügend Sicherheiten, um sich über die Zentralbank zu refinanzieren, so dass sie auf den Interbankenmarkt zurückgreifen müssen. In Stresssituationen, wie sie 24 eine Reihe von Banken in Mitleidenschaft zogen 49, kann die Liquidität rasch austrocknen und einige dieser Banken zum Verkauf von Aktiva zwingen. Ein weiteres Problem besteht darin, dass es Bankkunden gesetzlich gestattet ist, ihre Termingelder bereits vor Ende der Laufzeit zurückzuverlangen. 5 Fazit und Ausblick Russlands starke Wachstumsdynamik dürfte in naher Zukunft anhalten, dies ist jedoch von Strukturreformen abhängig. Die ungünstige demografische Entwicklung erfordert einen effizienteren und stärker auf Innovationen ausgerichteten Einsatz des Humankapitals. Eine weitere Öffnung der russischen Wirtschaft für den Außenhandel und eine Stärkung der Institutionen könnten das Wachstum ebenfalls 46 Vgl. z.b. den Kommentar des IWF zum Artikel IV, 28. Mai 27, 47 Vgl. The Moscow Times, 31. Juli, S Vgl. S&P (26, S. 12). 49 Für weitere Einzelheiten vgl. Fitch (27, S. 7). 5 Vgl. IWF (25, S. 12). 26. November 27 13

14 Aktuelle Themen 42 festigen. Angesichts der derzeit hohen Kapazitätsauslastung und des mangelhaften Kapitalstocks sind jedoch vor allem in diesem Bereich höhere Investitionen dringend notwendig. Der Finanzsektor könnte für Russlands Wachstumsaussichten eine zunehmend wichtige Rolle spielen. Besser entwickelte Finanzmärkte könnten die totale Faktorproduktivität steigern und dazu beitragen, die Wirtschaft zu diversifizieren bzw. damit die derzeitige Konzentration auf den Energiesektor verringern. Für zahlreiche vor allem kleine und mittlere russische Unternehmen ist der Mangel an angemessenen Finanzierungsmöglichkeiten ein Investitionshemmnis. Auch in dieser Hinsicht würde eine weitere Entwicklung und gesteigerte Effizienz des Finanzmarkts eine beträchtliche Wachstumsdividende mit sich bringen. Um diese Dividende in vollem Umfang einstreichen zu können, sollten die bereits begonnenen Bemühungen im Bereich der Bankenregulierung und -aufsicht verstärkt werden. Zudem sind die Förderung der Konsolidierung, des Wettbewerbs und ausländischer Beteiligungen sowie die Übernahme moderner Risikomanagementpraktiken unerlässlich, um die positive wirtschaftliche Entwicklung Russlands auch in Zukunft zu unterstützen. Evelyn Moser Thorsten Nestmann ( , November 27

15 Der Finanzsektor in Russland Literatur Ahrend, Rudiger (24). Accounting for Russia s post crisis growth. Economics Department Working Paper No. 44. OECD. Paris. Ahrend, Rudiger (26). How to sustain growth in a resource based economy: The main concepts and their application to the Russian case. Economics Department Working Paper No O- ECD. Paris. Beck, Roland and Moritz Schularick (23). Russia 21: It s a Russian bear, not a bull! Deutsche Bank Research. 31. März 23. Frankfurt am Main. Beck, Roland, Annette Kamps and Elitza Mileva (27). Long-term growth prospects for the Russian economy. Occasional Paper Series No. 58. European Central Bank. Frankfurt am Main. Bergheim, Stefan (25). Global growth centres 22: "Formel-G" for 34 economies. Deutsche Bank Research. Current Issues. 23. März 25. Frankfurt am Main. Central Bank of Russia (24). Banking Supervision Report. Moskau. Central Bank of Russia (25). Banking Supervision Report. Moskau. Central Bank of Russia (26a). Banking Supervision Report (in Russian only). Moskau. Central Bank of Russia (26b). Bulletin of Banking Statistics No. 12. Moskau. Demirgüç-Kunt, Asli (26). Finance and economic development: Policy Choices for developing countries. World Bank Policy Research Working Paper Juni 26. Deutsche UFG (26). The Russian Market. Juli 26. Moskau. Deutsche UFG (26a). Russia Economics Monthly. August 26. Moskau. Deutsche UFG (27). Russia Economics Monthly. April 27. Moskau. EBRD (26). Finance in Transition Transition Report 26. European Bank for Reconstruction and Development. London. Fitch (27). Russian Banking System and Prudential Regulation. Country Report. Juli 27. Haase und Kunze (25). Klein- und Mittelunternehmen in Russland. Transformation Leipziger Beiträge zu Wirtschaft und Gesellschaft. IMF (25). Russian Federation 25 Article IV consultation. Selected Issues. International Monetary Fund. 15. August 25. Washington, D.C. Kaufmann, Daniel, Aart Kraay and Massimo Mastruzzi (26), Governance Matters V: Governance Indicators for World Bank Policy Research Working Paper No Weltbank. Washington, D.C. Levine, Ross (25). Finance and growth: Theory and evidence. Handbook of Economic Growth. Ed. Philippe Aghion and Steven N. Durlauf. Elsevier. Lissovolik, Yaroslav (24). Doubling GDP: Putin s mission impossible. United Financial Group. Moskau. 26. November 27 15

16 Aktuelle Themen 42 Lissovolik, Bogdan and Yaroslav Lissovolik (26). Russia and the WTO: The gravity of outsider status. IMF Staff Papers Vol. 53, No. 1. Internationaler Währungsfonds. Washington, D.C. McNee, Alan (26). Russia powering up its bond markets. Credit. Juli/August 26. Seiten Neuhaus, Marco (25). Opening economies succeed: More trade boosts growth. Deutsche Bank Research. Current Issues. 11. November 25. Frankfurt am Main. OECD (24). OECD Economic Surveys: Russian Federation, O- ECD. Paris. OECD (26). OECD Economic Surveys: Russian Federation, O- ECD. Paris. OECD (26a). Education at a glance. Paris. Standard and Poor s (26a). Transparency and disclosure by Russian banks. 12. Oktober 26. Standard and Poor s (26b). Bank Industry Risk Analysis: Russian Federation. 21. Juli 26. Standard and Poor s (27). Banking Industry Country Risk Assessment: Russian Federation. 4. Juni 27. Tarr, David (26). Completion Report for DFID Funded Project through the World Bank on Assistance to the Russian Government with its WTO Accession. /DFID_Project_completion_report.pdf Weltbank (25a). Russian Economic Review 1. World Bank Moscow Office. März 25. Moskau. Weltbank (25b). Russian Economic Review 11. World Bank Moscow Office. November 25. Moskau. Weltbank (25c). Economic growth in the 199s. Learning from a decade of reform. Washington, DC. Word Economic Forum (26). World Competitiveness Report. Reports/gcr_26/chapter_1_1.pdf Copyright 27. Deutsche Bank AG, DB Research, D-6262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe Deutsche Bank Research gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informationszwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorstehenden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht verfügt. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG London, Mitglied der London Stock Exchange, genehmigt und/oder verbreitet, die in Bezug auf Anlagegeschäfte im Vereinigten Königreich der Aufsicht der Financial Services Authority unterliegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen. Druck: HST Offsetdruck Schadt & Tetzlaff GbR, Dieburg Print: ISSN / Internet: ISSN / ISSN