Update. Wenn der Wind dreht. Die richtige Positionierung bei zunehmender Volatilität finden IV / 2014

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1 IV / 2014 Update Das Kundenmagazin von Allianz Global Investors für institutionelle Investoren Wenn der Wind dreht Die richtige Positionierung bei zunehmender Volatilität finden AUSBLICK Ausblick für 2015: Stellen Sie sich auf zunehmende Volatilität ein STRATEGIE Das neue Alphabet des Investierens GLOBAL SOLUTIONS Im Fokus: Anlagestile Verstehen. Handeln.

2 INHALT AUSBLICK Ausblick für 2015: Stellen Sie sich STRATEGIE Das neue Alphabet des Investierens 24 auf zunehmende Volatilität ein GLOBAL SOLUTIONS Im Fokus: Anlagestile SPOTLIGHTS Neues aus der Welt von Allianz Global Investors INTERVIEW Herr Dr. Hörter, wie nachhaltig ist nachhaltiges Investieren?

3 EDITORIAL WENN DER WIND DREHT Die richtige Positionierung bei zunehmender Volatilität finden Liebe Leserin, lieber Leser, nichts ist so beständig wie der Wandel. So prägnant hat das schon der griechische Philosoph Heraklit von Ephesos vor über Jahren formuliert. Und 2014 war wieder ein Jahr voller Wandel. Mit schleichendem Wandel ging die finanzielle Repression in eine neue Phase über. Denn im Euroraum wird der negative Einlagenzins mittlerweile an die Kundschaft weitergereicht. Die reale Rendite so mancher vor allem festverzinslicher Anlage war auch schon vorher negativ. Jetzt ist es nur noch offensichtlicher. Umso wichtiger ist es daher, auch bei der Kapitalanlage die richtige Ausrichtung zu finden. Denn Wandel muss nicht schlecht sein. Veränderungen sollten nur frühzeitig antizipiert und die entsprechenden Weichen gestellt werden. Dabei unterstützt Sie Allianz Global Investors auch weiterhin. Wir stellen uns gerne Ihren Herausforderungen. Liebe Leserin, lieber Leser, ich wünsche Ihnen und Ihrer Familie im Namen von Allianz Global Investors ein gesegnetes Weihnachtsfest und für das Jahr 2015 Gesundheit und weiterhin viel Erfolg. Herzlichst Ihr Marty-Jörn Klein Chefredakteur

4 Spotlights Neues aus der Welt von Allianz Global Investors AUSZEICHNUNG FOX AWARD 2014 Das Update Magazin wurde mit dem FOX AWARD 2014 ausgezeichnet. Die Auszeichnung ist das Prüfsiegel für die hervorragende Leistung des Magazins unter anderem im Hinblick auf die inhaltliche Kompetenz, die Leadgenerierung sowie die Vertriebsqualität. Der Preis bestätigt dem Medienkonzept eine weit überdurchschnittliche Wirkungskraft. NACHHALTIGKEIT Erster AllianzGI Multi Asset SRI-Fonds auf dem Markt Mit dem Allianz Stiftungsfonds Nachhaltigkeit hat Allianz Global Investors seinen ersten Multi Asset-Publikumsfonds auf den Markt gebracht, der dem Ziel der Nachhaltigkeit verpflichtet ist. Die Produktpalette der bereits mehrfach ausgezeichneten Multi Asset-Fonds von Allianz Global Investors wurde damit konsequent um das Thema Nachhaltigkeit ergänzt. Die Aktien- und Anleihenemittenten des Portfolios werden einer Nachhaltigkeitsanalyse unterzogen, die sowohl Ausschlusskriterien als auch Best-in-Class- Ratings berücksichtigt. Das Fondsmanagement investiert außerdem auch in Zielfonds mit Nachhaltigkeitsstrategien. STUDIE Liquidität das unterschätzte Risiko Am 10. September 2014 fand das globale Investment Forum von Allianz Global Investors in Frankfurt am Main statt. Im Fokus der Expertendiskussion stand unter anderem das Thema Marktliquidität. Oberflächlich betrachtet scheinen die Märkte nach vier bis fünf Jahren extremer Anfälligkeit wieder zu einem normaleren Verhalten zurückgekehrt zu sein. Bei genauerer Betrachtung sind jedoch einige Veränderungen in der Struktur der Marktteilnehmer eingetreten, die viele Akteure und Notenbanken dazu veranlassen, sich auf die Möglichkeit eines neuerlichen Rückgangs der Liquidität vorzubereiten. Lesen Sie die Studie Liquidity The underestimated Risk von unserem Experten Karl Happe (CIO Insurance Related Investments). MEHR INFORMATIONEN Liquidität 4

5 Update IV/2014 RÜCKBLICK Global Asset Management Kolloquium 2014 Wie jedes Jahr lud Allianz Global Investors im September seine institutionelle Kunden in Deutschland zum zweitägigen Global Asset Management Kolloquium ein. Rund 50 institutionelle Investoren folgten der Einladung nach Baden-Baden. Unter dem Leitmotiv Klug investieren aktiv Rendite erzielen standen intensive Einblicke in die aktuellen Kapitalmarkt- und Investmentthemen, aber auch Zeit fürs Netzwerken auf dem Programm. Das Global Asset Management Kolloquium bietet für uns die Chance, zusätzlich zu den regulären Kundenmeetings die entscheidenden Themen mit unseren Kunden zu diskutieren. Es ist wichtiger denn je, zu verstehen, was sie umtreibt, und aufzuzeigen, welche Lösungen wir für sie anbieten können, sagt Tobias C. Pross, Head of Distribution Europe. EMERGING MARKETS Ein Jahr bei Allianz Global Investors Mit der zunehmenden Bedeutung der Schwellenländer für das weltwirtschaft liche Wachstum steigt die Wichtigkeit und Attraktivität der Anlageklasse Emerging Market Debt (EMD). Langfristig orientierte Investoren sehen diese als wichtigen Baustein ihrer strategischen Vermögensaufteilung. Greg Saichin, Global CIO EMD, kam im September 2013 zu AllianzGI, um das Geschäftsfeld mit Schwellenländeranleihen auf- und auszubauen. Auf unserer neuen Internetseite haben wir zahlreiche Informationen zum Thema EMD für Sie aufbereitet. Ebenso ist dort ein Video zu sehen, in dem der gebürtige Argentinier Saichin die Gemeinsamkeiten von Fußball und Investmentmanagement erläutert. Im Rahmen dieses Videos kommt es auch zu einer Begegnung mit Welttorhüter und Weltmeister Manuel Neuer NEUES INTERAKTIVES E-REPORTING E-Reporting von AllianzGI Mit der Einführung der neuen Dashboard- Funktionalität greift AllianzGI den Wunsch seiner Kunden nach einer schnellen und flexiblen Bestandsauswertung im E-Reporting auf und setzt so neue Maßstäbe im interaktiven Reporting. Im Rahmen individueller Reports ist jetzt auch die Analyse von Risiken und Performancedaten möglich. MEHR INFORMATIONEN Dashboard Risk Performance Assets MEHR INFORMATIONEN emd.allianzgi.eu/de 5

6 6 Ausblick

7 Update IV/2014 Ausblick für 2015: Stellen Sie sich auf zunehmende Volatilität ein 7

8 AUSBLICK AUTOR: STEFAN HOFRICHTER Mitte Oktober liegen globale Aktienmärkte in etwa wieder auf dem Stand von Jahresanfang, während globale Rentenmärkte mit ca. 7 % im Plus liegen. Rentenanlagen haben sich überraschend gut entwickelt, die Wertentwicklung von Aktien hingegen ist enttäuschend und bleibt weit hinter dem Durchschnitt der vergangenen fünf Jahre zurück (15 % p. a. zwischen 2009 und 2013, Grafik 01). Nach dem starken Anstieg seit Durchschreiten der Talsohle im März 2009 sollte eine moderatere Aktienkursentwicklung allerdings niemanden überraschen. Wir rechnen mit einer Fortsetzung dieses Trends auch bei unserer Positionierung im Anleihesegment gehen wir von einem im Vergleich zum bisherigen Jahresverlauf niedrigeren Rendite niveau bei Anleihen aus. Wachstumsausblick Dieser etwas verhaltenere Ausblick auf die Renditeentwicklung bedeutet jedoch nicht, dass sich unser Wachstumsausblick signifikant geändert hätte. Für die Industriestaaten rechnen wir in den kommenden Quartalen weiterhin mit einem Wachstum in etwa in Höhe der Trendrate. Dies gilt insbesondere für die USA, wo das Wirtschaftswachstum nach einem unerwartet starken Rückgang zum Jahresauftakt der vielfach auf den strengen Winter zurückgeführt wird wieder positiv überraschen konnte. Vor dem Hintergrund einer verbesserten Lage auf dem Arbeitsmarkt und einer Lohnzuwachsrate von rund 2 % sollten die Konsumausgaben privater Haushalte einen stabilen Beitrag zum Wirtschaftswachstum leisten. Auch die Investitionstätigkeit dürfte dank günstiger Finanzierungsbedingungen nach Jahren niedriger Zuwachsraten wieder an Schwung gewinnen. Weitere positive Wachstumsimpulse werden im Zuge einer gegenüber früheren Jahren weniger restriktiven Fiskalpolitik von den Staatsausgaben ausgehen. Die USA melden sich als Wachstumslokomotive der Weltwirtschaft zurück. In Großbritannien entwickelt sich die Konjunktur, gemessen an den jüngsten Konjunkturindikatoren, ebenfalls recht erfreulich. Für Kontinentaleuropa sind wir angesichts der verbesserten Arbeitsmarktlage, fallender Energiepreise und der weniger restriktiven Fiskalpolitik nicht zu negativ gestimmt. Wir erwarten, anders als aufgrund jüngster Kursbewegungen bei Aktien und Anleihen zu vermuten, keine Rezession, wenn auch eine wirtschaftliche Abkühlung. Die Abwärtsrisiken haben allerdings deutlich zugenommen, insbesondere infolge der Ukraine-Krise, die sich bereits negativ auf das Industrievertrauen auszuwirken scheint. Hierauf lassen schwächer ausgefallene Stimmungsindikatoren schließen. In Japan sollte es nach einer massiven Kontraktion des Bruttoinlandsprodukts (BIP) annualisiert rund minus 7 % im zweiten 8

9 Update IV/ KAPITALMARKT AUF EINEN BLICK Prognose-Update November 2014 Bruttoinlandsprodukt in konstanten Preisen, Veränd. ggü. Vj. in % Verbraucherpreise Veränderung ggü. Vj. in % Welt 1 3,0 3,3 3,7 Deutschland 0,4 1,4 (1,3) 1,2 Euroraum 0,4 0,9 (0,8) 1,2 (1,3) UK 1,7 3,1 2,7 (2,6) USA 2,2 2,3 3,1 Japan 1,5 0,3 (0,6) 1,1 China 7,7 7,3 7,1 Deutschland 2 1,6 0,9 1,4 (1,6) Euroraum 2 1,3 0,5 1,0 (1,2) UK 2 2,6 1,5 (1,6) 1,7 (1,9) USA 1,5 1,7 (1,8) 1,8 (1,9) Japan 0,4 2,8 1,7 China 2,6 2,1 2,3 (2,5) Geldpolitik Leitzinsen in % Aktienmarktprognose in Punkten Jahresende 2015 USA Fed Funds Rate 1,50 Jahresende 2015 DAX ( ) Japan Tagesgeldsatz 0,0 0,10 DJ Euro Stoxx ( ) Euroraum Mindestbietungssatz (Refisatz) 0,05 S&P ( ) UK Base-Rate 1,25 (1,75) Nikkei ( ) Zinsprognose in % p. a. Wechselkursprognose Euroraum 10 Jahre 3 3 M Euribor USA 10 Jahre 3 3 M T-Bills Japan 10 Jahre 3 3 M Tibor Jahresende ,05 (1,45) 0,10 3,25 (3,50) 1,50 0,65 (0,90) 0,10 Jahresende 2015 Dollar USD pro EURO 1,19 (1,21) Ölpreis Arbeitshypothese Kalenderjahr 2015 Ölpreis (Brent Blend) USD [1] Nach IWF-Revision der Anteile am Welt-BIP auf Basis neuester Kaufkraftparitäten. [2] Harmonisierter Verbraucherpreisindex. [3] Staatsanleihen; Euroraum: Bundesanleihen. Quelle: Allianz Global Investors, Stand: November 2014, Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ereignisse 9

10 AUSBLICK 02 CHINA: ENTWICKLUNG REALES UND NOMINALES BRUTTOINLANDSPRODUKT 25 Anstieg in % gegenüber Vorjahr China nominales Bruttoinlandsprodukt im Vorjahresvergleich China reales Bruttoinlandsprodukt im Vorjahresvergleich Quelle: Bloomberg, nationale Statistiken, Stand: September Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. 10

11 Update IV/2014 Die seit 2008 stark angestiegene private Verschuldung in Schwellenländern, vor allem in China, dämpft die Dynamik des realen und nominalen Wachstums. Quartal als Folge der im April erfolgten Mehrwertsteuererhöhung in den nächsten Monaten zu einer Erholung des Wirtschaftswachstums kommen. Der mittelfristige Ausblick für das Land bleibt je doch wenig überzeugend: Abenomics und die ultralockere Geldpolitik tragen zwar durch die hieraus resultierende Schwächung des Yen zur Stimulierung der Exporte bei die japanische Volkswirtschaft benötigt jedoch vor allem ein höheres Nominalwachstum, nicht nur eine höhere importierte Inflation als Folge der Yen-Schwäche. Da die realen verfügbaren Einkommen in Japan infolge des schwächeren Yen und der anziehenden Inflation sinken, fällt der mittelfristige Wachstumsausblick trotz kräftiger Erholung der Unternehmens investitionen weiterhin verhalten aus. Die Wachstumsdynamik verschiebt sich zugunsten der Industriestaaten Das BIP-Wachstum in Schwellenländern ist zwar weiterhin höher als in den Industrienationen, die Dynamik dieses Wachstums hat sich jedoch zugunsten der entwickelten Volkswirtschaften verschoben: Das zwischen Schwellen- und Industrieländern bestehende Gefälle des BIP-Wachstums pro Kopf hatte 2008 seinen Höchststand erreicht. Seitdem hat sich die Wachstumsdifferenz nach Angaben der Weltbank auf 2,6 % gegenüber den USA verringert, ohne China beträgt die Differenz sogar nur 1,1 %. Hierfür gibt es mehrere Erklärungen: Die Schwellenländer sind im Laufe der Zeit gereift, was auch mit einem im Vergleich zu früheren Jahren niedrigeren Produktivitätswachstum einhergeht. Die japanische Geldpolitik zur Schwächung des Yen erhöht den Druck auf die internationale Wettbewerbsfähigkeit asiatischer Exporteure. Die seit 2008 stark angestiegene private Verschuldung in Schwellenländern, vor allem in China, dämpft die Dynamik des realen und nominalen Wachstums: Das Nominalwachstum Chinas hat sich seit Beginn dieses Jahrzehnts fast halbiert (Grafik 02). Die beiden letztgenannten Faktoren haben überdies negative Auswirkungen auf den Wachstumsausblick für Asien sowie für die Rohstoffnachfrage und damit auf Rohstoff exportierende Schwellenländer, insbesondere Lateinamerika. Unsere Konjunkturindikatoren deuten dennoch auf eine moderat wachsende Weltwirtschaft hin, auch wenn sich die globale Wachstumsdynamik zuletzt verlangsamt hat. Nach unserer Einschätzung und unter Berücksichtigung historischer Muster die sich allerdings nicht zwingend in die Zukunft fortschreiben lassen sollten Preise für risikobehaftete Vermögenswerte, insbesondere nach der Korrektur im Herbst, graduell wieder ansteigen. 11

12 AUSBLICK Nach unserer Einschätzung und unter Berücksichtigung historischer Muster sollten Preise für risikobehaftete Vermögenswerte, insbesondere nach der Korrektur im Herbst, graduell wieder ansteigen. Geldpolitik Der zweite Grund, weshalb die Renditen bei risikoreichen Anlageformen im Schnitt weiterhin in positivem Terrain bleiben sollten, ist die derzeitige Geldpolitik. Dabei ist neben der Höhe der Leitzinsen auch die Richtung der Zinsschritte von Bedeutung. Die historische Erfahrung zeigt, dass risikoreiche Assets immer dann im Trend gut abschneiden und sich besser als Anleihen entwickeln, wenn die Geldpolitik sehr expansiv ist und die Zinsen unterhalb neutraler Niveaus liegen d. h. auf einem Niveau, auf dem die Volkswirtschaft in etwa mit ihrer Trendrate wächst. Sowohl in den USA als auch in Europa befinden sich die Zinsen nahe Null und damit deutlich niedriger als das Niveau, das wir als neutral werten. Die genaue Höhe dieses neutralen Niveaus kann nicht berechnet werden, weshalb wir auf Schätzungen angewiesen sind, beispielsweise unter Zugrundelegung des langfristigen Trends des nominalen Wachstums des Bruttoinlandsproduktes (BIP). Für die USA liegt das nominale Trendwachstum derzeit unter 4 %, in der EWU knapp unter 2 %, woraus sich ein neutraler Leitzins von rund 3,25 3,5 % für die USA und von 1,25 1,5 % für die EWU ableitet. Anders dagegen in Japan, wo das nominale BIP-Wachstum in den vergangenen 15 Jahren trotz einem lange nahe Null belassenen Zinssatz über weite Strecken negativ war. Mit anderen Worten: In Japan hätten die Zinsen nicht nur nahe Null, sondern im negativen Bereich liegen müssen! Die beiden oben genannten Argumente zugunsten risikoreicher Assets schließen jedoch nicht aus, dass es bei deren Kursentwicklung zu Rückschlägen kommen kann, wie wir erst jüngst wieder erfahren haben dies insbesondere dann, wenn die Notenbanken, allen voran die Fed, einen Richtungswechsel einleiten, und selbst, wenn die Geldpolitik mit Blick auf das Zinsniveau weiterhin sehr expansiv sein kann. So zumindest die Erfahrung aus früheren Zinserhöhungszyklen der Fed. Im derzeitigen makroökonomischen Umfeld ist nach unserer Einschätzung jedoch Vorsicht geboten: Die Rhetorik der Fed im Rahmen ihrer Forward Guidance lässt vermuten, dass sie mit der Zinsanhebung im Juni 2015 beginnen wird und zumindest bis Mitte 2017 das Zinsniveau unter neutral halten dürfte. Die Geldmärkte hingegen erwarten einen noch schwächeren Zinsanstieg. Angesichts der seit den Frühlingsmonaten recht soliden US-Konjunkturdaten sowie einer höheren Inflation, die sich der von der Fed angestrebten Zielgröße von 2 % genähert hat, gehen wir davon aus, dass der Markt seine Zinserwartungen stärker an das von der Fed bislang kommunizierte Niveau an passen muss. Die daraus resultierenden Folgen für Staatsanleihen sind eindeutig: Da sich das lange Ende der Zinskurve am kurzen Ende orientiert, dürften die Renditen am langen Ende der US-Zinskurve ansteigen, insbesondere nach dem deutlichen Renditerückgang Ende Oktober. 12

13 Update IV/

14 AUSBLICK 2 % Niveau Werden sich die deutschen Bundesan leihen von diesem Trend abkoppeln können, solange die EZB an ihrem aktuellen Hauptrefinanzierungssatz von 0,05 % festhält und für die Zukunft sogar über weitere unkonventionelle Maßnahmen nachdenkt? Die Renditen deutscher Anleihen würden zwar sicher bei Weitem nicht so stark reagieren wie jene von US-Staatsanleihen. Wir bezweifeln jedoch, dass die historisch starke Korrelation zwischen beiden Märkten völlig zum Erliegen käme, weshalb wir von einem moderaten Renditeanstieg deutscher Bundesanleihen als Reaktion auf höhere Leitzinsen in den USA ausgehen. Wie sieht es bei Aktien und bei risikoreichen Assets im Allgemeinen aus? Ein Renditeanstieg bei Staatsanleihen würde allein betrachtet kein Problem für risikobehaftete Assets darstellen, solange dieser Anstieg langsam auf ein noch immer moderates Niveau erfolgte (in der Vergangenheit lag die kritische Schwelle für zehnjährige US-Staatsanleihen bei rund 5 6 %) und von der Fed klar kommuniziert würde. Historisch mündete der Beginn eines Zinserhöhungszyklus durch die Fed jedoch meist in eine Schwächephase der Aktienmärkte oder sogar in eine bis zu zehnprozentige Korrektur. Hohe Bewertungen bei mehreren risikoreichen Assetklassen erhöhen das Risiko für Rückschläge. Dies gilt etwa für Unternehmensanleihen (insbesondere im High Yield-Segment), die nicht Angesichts der seit den Frühlingsmonaten recht soliden US-Konjunkturdaten sowie einer höheren Inflation, die sich der von der Fed angestrebten Zielgröße von 2 % genähert hat, gehen wir davon aus, dass der Markt seine Zinserwartungen stärker an das von der Fed bislang kommunizierte anpassen muss. nur von einem allgemeinen Anstieg der Staatsanleiherenditen betroffen wären, sondern auch von einer Ausweitung der Spreads von ihren derzeit im historischen Vergleich niedrigen Niveaus. Auch einige Aktienmärkte sind bereits hoch bewertet, was vor allem am S&P 500 mit einem Shiller-KGV 1 von rund 24 sichtbar wird. Natürlich könnte sich der Aufwärtstrend bei allen genannten Assetklassen befeuert durch die ultralockere Geldpolitik auf Sicht der nächsten Jahre auch noch weiter fortsetzen. Nach unserer Auffassung haben sich hier noch keine erkennbaren Blasen gebildet. Je höher jedoch die Bewertung einer Assetklasse, desto größer das Risiko einer Neubewertung für den Fall einer plötzlich eintretenden Risikoaversion der Investoren. Die bis vor Kurzem niedrige Volatilität an den Aktien-, Anleiheund Devisenmärkten war ein Indiz für Sorglosigkeit und mahnte zu größerer Wachsamkeit. Geringe Volatilität war in der Vergangenheit nicht selten ein Vorbote von Kurskorrekturen. Hinzu kommt, dass eine niedrige Volatilität nicht nur bei den Marktpreisen erkennbar war: Auch die Wachstums-, Inflations- und Gewinn erwartungen der Investoren bewegen sich in sehr engen Spannen. Eine geldpolitische Wende üblicherweise ein Auslöser höherer Volatilität oder ein negativer Schock, etwa enttäuschen- [1] Shiller-KGV: zyklisch bereinigtes Kurs-Gewinn-Verhältnis, benannt nach Robert Shiller. 14

15 Update IV/2014 Da der Ausblick für direktionale Positionen an den Assetmärkten schwieriger wird, kommt der Erzielung aktiver Renditen innerhalb der Assetklassen eine wachsende Bedeutung zu. de Wachstumsdaten oder politische Entwicklungen, wie sie zuletzt die Märkte bestimmt haben, erklären den jüngsten Anstieg der Volatilität bei den Marktpreisen, insbesondere mit Blick auf die in einigen Marktsegmenten historisch niedrige Liquidität. Angesichts der weiterhin extrem expansiven Geldpolitik und unseres nach wie vor moderat optimistischen Wachstumsausblicks gehen wir nach dem Rückschlag Ende Oktober wieder von positiven Renditen für risikoreiche Assets im nächsten Jahr aus. Wir halten zudem an unserer Einschätzung fest, dass der neue langfristige Trend bei den Renditen erstklassiger Staatsanleihen nach oben gerichtet ist. Investoren sollten sich jedoch auch weiterhin auf zunehmende Marktvolatilität einstellen. Da der Ausblick für direktionale Positionen an den Assetmärkten schwieriger wird, kommt der Erzielung aktiver Renditen innerhalb der Assetklassen eine wachsende Bedeutung zu. Stefan Hofrichter leitet seit 2011 den Bereich Global Economics and Strategy bei Allianz Global Investors. Der Schwerpunkt seiner Researchtätigkeit liegt in den Bereichen Globale und Europäische Wirtschaftsentwicklung, Assetallokation sowie Aktienstrategie. Er trat 1996 als Fondsmanager für europäische Aktien in die Gesellschaft ein. Seit 1998 ist er im Bereich Makroresearch tätig. Zwischen 2004 und 2010 managte er zusätzlich europäische und globale Mischfonds, Multi Asset Absolute Return- und Multi Manager Alpha Porting-Fonds. Stefan Hofrichter ist zudem seit 2004 Mitglied im Team der Allianz Global Investors Global Policy, das die mittelfristige Kapitalmarkteinschätzung der Gesellschaft festlegt, sowie seit 2013 auch Mitglied im neu geschaffenen Investmentkomitee für Taktische Assetallokation, das für die Investmentstrategie der in Europa gemanagten Multi Asset- Mandate verantwortlich ist. Stefan Hofrichter schloss seine Studien 1995 an der Universität Konstanz als Diplom-Volkswirt und 1991 an der Fachhochschule der Deutschen Bundesbank, Hachenburg, als Diplom-Betriebswirt (FH) ab. Seit 2000 ist er Chartered Financial Analyst. 15

16 16 Strategie

17 Update IV/2014 Das neue Alphabet des Investierens In einer Welt mit geringeren Trendwachstumsraten und anhaltend niedrigen Realzinsen müssen die Anleger bis auf Weiteres mit niedrigeren Marktrenditen rechnen. Daher hängt die Gesamtrendite von Investitionen in höherem Maße davon ab, dass es den Anlegern gelingt, den Markt zu schlagen. AUTOR: ANDREAS UTERMANN VERSTEHEN: BETA UND SEINE EINFLUSSFAKTOREN Die Lage der Weltwirtschaft Wie üblich haben wir auch beim Investment Forum von Allianz Global Investors im September 2014 zunächst die makroökonomischen Hypothesen überprüft, die wir bei den vorhergehenden Konferenzen aufgestellt und weiter ausgearbeitet hatten. Unsere Sichtweise hat sich dabei als weitgehend zutreffend erwiesen und bleibt im Großen und Ganzen unverändert: Die Geldpolitik ist weiterhin akkommodierend und die Zentralbanken bleiben aus freiem Willen hinter der Kurve; der Infla tionsausblick ist auf kurze Sicht moderat und die finanzielle Repression wurde eher noch verschärft. Nur die divergierenden Entwicklungen bei der Geldpolitik innerhalb des Blocks der Industrieländer die USA und Großbritannien verfolgen einen anderen Kurs als der Euroraum und Japan hatten wir in diesem Ausmaß nicht erwartet. Die USA und Großbritannien könnten ihr Zinsniveau rascher anheben als vom Markt angenommen. HINTERGRUND Das Investment Forum findet zweimal jährlich statt. Bei diesem Event treffen sich die Investmentexperten von Allianz Global Investors, um die jeweils vergangene Periode Revue passieren zu lassen und den Investmentausblick für das kommende Jahr zu diskutieren. Das Investment Forum dient als Quelle der Inspiration und zur Überprüfung unseres mittel- bis langfristigen Investmentausblicks. Die sich aus diesen Hypothesen ergebende zentrale Erkenntnis für unsere Investitionsentscheidungen gilt weiterhin: Es gibt keine Alternative zum Eingehen von Risiken. Riskante Vermögenswerte haben in den vergangenen Jahren hohe Renditen erzielt. Wir vertreten weiterhin die Auffassung, dass sich keine erkennbaren Blasen an den Märkten für Vermögenswerte bilden. Die hohen Bewertungen in einigen Vermögensklassen werfen jedoch die wichtige Frage auf, mit welchen Marktrenditen (Beta) zu rechnen ist und von welchen Faktoren diese Renditen getragen werden. 17

18 STRATEGIE Die globalen makroökonomischen Daten allen voran aus den USA haben für die dringend benötigte, wenn auch immer noch moderate positive Dynamik gesorgt. Gleichzeitig dürfte die globale Dis inflationstendenz der vergangenen Jahre enden, aber es gibt noch keine Anzeichen für eine Trendwende. Nach unserer Auffassung sind die Preisentwicklungen ein Anzeichen für eine Disinflation, nicht für eine Deflation. 1 Die Tatsachen, dass sich die Potenziallücke in den USA bereits schließt und dass die Veränderungsraten der Verbraucherpreise den preisdämpfend wirkenden Ölpreisrückgang noch nicht in vollem Umfang widerspiegeln, sollten nicht unterschätzt werden (Grafik 01). Europa ist zwar mit großen Herausforderungen konfrontiert, aber es ist unwahrscheinlich, dass sich hier wie in Japan eine lang anhaltende Deflationsspirale entwickelt. Allen Anzeichen nach hat die Europäische Zentralbank (EZB) früh genug mit der geldpolitischen Lockerung begonnen und wird noch für geraume Zeit einen akkommodierenden Kurs verfolgen. Außerdem ist die Verschuldung in Europa niedriger, an den Immobilienmärkten hat ein Aufschwung eingesetzt und die Potenziallücken schließen sich. [1] Unter Disinflation wird eine Phase sich verringernder Preisveränderungsraten verstanden. Bei Deflation dagegen handelt es sich um negative Preisveränderungsraten, die in aller Regel mit einer Rezession einhergehen. Die Makrodaten deuten immer noch darauf hin, dass das Wachstum der Weltwirtschaft in der zweiten Jahreshälfte 2014 der Potenzialrate entsprechen oder leicht darüber liegen wird. Die Abwärtsrisiken haben sich jedoch erhöht. Der Schuldenabbau wird in den USA und in Europa wenn auch langsam fortgesetzt. In den Schwellenländern werden dagegen neue Schulden aufgenommen; weltweit hat die Schuldenquote des Privatsektors im Verhältnis zum BIP (ohne Finanzunternehmen) einen Rekordhöchststand erreicht. Gleichzeitig sinkt die Gesamtfaktorproduktivität und die Ungleichheit nimmt zu. HANDELN: ALPHA GENERIEREN Die Anforderungen eines noch aktiveren Managements In einer Welt mit geringeren Trendwachstumsraten und anhaltend niedrigen Renditen müssen die Anleger bis auf Weiteres mit niedrigeren Marktrenditen (Beta) rechnen. Daher hängt die Gesamtrendite von Investitionen in höherem Maße davon ab, dass die Anleger den Markt schlagen (Alpha). Wir haben bei unserem Investment Forum im Januar 2014 entschieden, dass wir uns verstärkt auf ein aktives Investmentmanagement konzentrieren wollen, um dieser Herausforderung zu begegnen und die Ergebnisse für unsere Kunden zu verbessern. Seither haben wir unsere Analyse, welche Implikationen dies für unsere Investmentstrategien und deren Umsetzung für unsere Kunden hat, präzisiert. Wir verbessern unser Angebot wie folgt: 18

19 Update IV/ POTENZIALLÜCKE SCHLIESST SICH AUFGRUND NIEDRIGEREN TRENDWACHSTUMS RASCHER US-Potenziallücke (geschätzt auf Grundlage der NAIRU) und Verbraucherpreisinflation 2 % US-POTENZIALLÜCKE, LINKS 15 % 1 % 0 % 10 % 1 % 5 % 2 % 0 % 3 % VERBRAUCHERPREISINFLATION, RECHTS 4 % 5 % US-Potenziallücke (NAIRU basierend) US-Verbraucherpreisinflation im Vorjahresvergleich Quelle: Thomson Reuters Datastream, AllianzGI Economics & Strategy, Potenziallücke definiert als Differenz zwischen NAIRU und tatsächlicher Arbeitslosenquote, Schätzungen der OECD Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. Prognosen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse. 19

20 STRATEGIE 20

21 Update IV/2014 Sowohl das wirtschaftliche als auch das geldpolitische Umfeld dürften für Vermögensklassen mit höheren Risiken und höheren Renditeaussichten auch weiterhin günstig sein. 1. Konzentration auf den aktiv gemanagten Anteil (Active Share) 2, der bei den meisten Strategien zu einem hohen Tracking Error führt. Dies ist notwendig, wenn auch nicht hinreichend, um überdurchschnittliche Renditen zu erzielen. Dabei differenzieren wir zwischen zwei Erfolg versprechenden Arten des aktiven Managements: einem diversifizierten Stockpicking, bei dem Risikoprämien genutzt werden sollen, und einem konzentrierten Stockpicking mit einem stark aus geprägten aktiven Management, also einem hohen Maß an Active Share Fokussierung neuer Investmentstrategien (bzw. gegebenenfalls Anpassung vorhandener Strategien) auf einen systematischen, konzentrierten Active Share- oder Unconstrained - Ansatz, also losgelöst von einer Benchmark. 3. Entwicklung weiterer Strategien für alternative Investments bzw. Absolute Return-Lösungen, wobei es sich sowohl um liquide (z. B. Long/Short Equity, Global Macro, Volatilitätsstrategien) als auch um illiquide Strategien (z. B. Infrastrukturinvestitionen auf Fremd- oder Eigenkapitalbasis ) handeln kann. [2] Vgl. Die veränderte Natur der Aktienmärkte und die Anforderungen für ein noch aktiveres Management, AllianzGI, März Studie direkt erhältlich über [3] Vgl. hierzu unsere Studien unter 4. Auf starken Überzeugungen basierende Portfolios benötigen ein dynamisches, ebenfalls auf starken Überzeugungen beruhendes Research bei der Titelauswahl. Dabei haben wir bereits große Fortschritte erzielt. Wir haben nicht nur den gesamten Informationsaustausch durch den Einsatz Cloud-basierter Technologien umstrukturiert, sondern auch die Art und Weise geändert, wie unsere Analysten Empfehlungen aussprechen. 5. Aktives Management muss mit aktiver Beratung verbunden sein, die Werte schafft. Dies erfolgt durch Analysen und Studien 3, aber auch, indem wir unsere Erkenntnisse in den Portfolios unserer Kunden umsetzen. Dazu gehören Multi Asset-Lösungen ebenso wie z. B. Risikomanagementmandate. Schlussfolgerungen für die Investmententscheidungen Im Zuge unserer Überprüfung der Bewertungen von Vermögenswerten zeigte sich, dass einige Vermögenswerte bereits teuer erscheinen. Die verzerrenden Effekte der finanziellen Repression schlagen sich hier nieder. In diesem Umfeld bedeuten hohe Bewertungen wie z. B. in den USA nicht unbedingt, dass eine spürbare Korrektur am Markt bevorsteht. Ganz im Gegenteil die Geschichte hat gezeigt, dass die Aktienmärkte geraume Zeit lang hohe Bewertungen aufweisen können. Dies gilt nicht zuletzt, wenn die Bewertungen von den Fundamentaldaten gestützt werden. Sowohl das wirtschaftliche als auch das geldpolitische Umfeld dürften für Vermögensklassen mit höheren Risiken und höheren Renditeaussichten auch weiterhin günstig sein. 21

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