Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft

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1 256 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller* Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft Inhaltsübersicht I. Einführung II. Prospekthaftung 1. Zuständigkeit und anwendbares Recht 1.1 Rechtstatsächliches 1.2 Zuständigkeit a. Lugano-Übereinkommen (LugÜ) b. Schweizerisches Internationales Privatrecht c. Schlussfolgerung 1.3 Anwendbares Recht a. Kollisionsrechtliche Grundlage in der Schweiz b. Wahlrecht 1.4 «Risikoanalyse» und Schlussfolgerungen 2. Grundlagen der Prospekthaftung in der Schweiz 2.1 Gesetz 2.2 Kotierungsreglement 3. Materielle Anspruchsvoraussetzungen 3.1 Widerrechtlichkeit 3.2 Schaden 3.3 Kausalität 3.4 Verschulden 4. Kläger und Beklagte 4.1 Aktivlegitimation 4.2 Passivlegitimation 5. Risikomanagement bei der IPO-Vorbereitung 5.1 Emittentin 5.2 Verkaufende Aktionäre der Emittentin 5.3 Mitglieder des Verwaltungsrats der Emittentin 5.4 Projektleiter auf Seiten der Emittentin 5.5 Mitglieder der Geschäftsleitung der Emittentin 5.6 Verwaltungsrats- und Geschäftsleitungsmitglieder von Tochtergesellschaften der Emittentin 5.7 Projektteammitglieder auf Seiten der Emittentin 5.8 Weitere Personen III. Haftung aus publicity, research und Marketing 1. Massgebliche Aktivitäten 2. Haftung für falsche oder irreführende Information 3. Publicity und research guidelines IV. Haftung im Zusammenhang mit dem Underwriting Agreement 1. Vertragliche Regelung 1.1 Gewährleistungen der Emittentin 1.2 Freistellung von Drittansprüchen 2. Beurteilung nach Schweizer Recht V. Versicherbarkeit der Haftungsrisiken? * Dr. iur. Hansjürg Appenzeller, Rechtsanwalt, MCJ; lic. iur. Stefan Waller, Rechtsanwalt; beide Homburger AG, Zürich. I. Einführung Börsengänge (Initial Public Offerings; IPOs 1 ) sind seit dem Jahr 2005 wieder vermehrt an der Tagesordnung. Dies gilt sowohl für den Schweizer Finanzmarkt 2 als auch auf den internationalen Märkten 3. Bei IPOs stammen die zu platzierenden Aktien meist ganz oder teilweise aus einer Kapitalerhöhung der Gesellschaft (Primärplatzierung; primary offering), der Erlös aus der Platzierung fliesst abzüglich Emissionskosten der Gesellschaft zu 4. Nicht selten dient ein IPO aber auch dazu, Altaktionären im Rahmen eines so genannten secondary offering (Sekundärplatzierung) eine Veräusserungsmöglichkeit (eines Teils) ihrer Beteiligung am Markt zu bieten. Bei reinen Sekundärplatzierungen wird das Kapital der Emittentin nicht erhöht, wohl 1 Verstanden als erstmalig an einen individuell nicht abgrenzbaren Personenkreis gerichtete Einladung zum Erwerb einer Eigenkapitalbeteiligung eines Unternehmens mit nachfolgender Börsenkotierung (weiterführende Hinweise zur Terminologie finden sich bei Daniel Zbinden, Börsenrechtliche Aspekte eines Initial Public Offering [IPO] in der Schweiz, Diss. St. Gallen 2003, 4 ff.). Wir beschränken uns nachfolgend auf IPOs schweizerischer Aktiengesellschaften. 2 Nachdem im Jahre 2004 in der Schweiz keine IPOs zu verzeichnen waren, fanden im Jahre 2005 zehn Börsengänge statt, die insgesamt ein Volumen von CHF 3,41 Mrd. lösten; im vergangenen Jahr kamen neun Schweizer IPOs auf ein Emissionsvolumen von CHF 4,05 Mrd. (vgl. NZZ vom 4. Januar 2007, S. 31); im laufenden Jahr waren bislang fünf IPOs zu verzeichnen; das Emissionsvolumen dürfte Marktbeobachtern zufolge dieses Jahr insgesamt allerdings geringer ausfallen als im Vorjahr (vgl. NZZ vom 29. Juni 2007, S. 31 sowie Finanz und Wirtschaft vom 23. Juni 2007, S. 25). 3 An der London Stock Exchange (LSE) fanden im vergangenen Jahr 346 Börsengänge mit einem Volumen von insgesamt GBP 27,9 Mrd. (EUR 41,4 Mrd.) statt; die New York Stock Exchange (NYSE) kam bis Ende November 2006 für das vergangene Jahr auf ein IPO-Volumen von umgerechnet EUR 27,3 Mrd.; die Börse Hongkong verzeichnet für den gleichen Zeitraum ein Volumen von umgerechnet EUR 28,7 Mrd., die U.S.-amerikanische Technologiebörse Nasdaq kommt schliesslich auf umgerechnet EUR 10 Mrd. (alle Angaben gemäss NZZ vom 4. Januar 2007, S. 31; weitere statistische Hinweise finden sich bei Peter V. Kunz, Kotierung sowie Dekotierung, GesKR 2006, 119 f.); auch im laufenden Jahr scheint die Anziehungskraft namentlich der U.S.-Börsen anzuhalten (vgl. NZZ vom 4. Juli 2007, S. 33). 4 Vgl. zum primary offering etwa Rolf Watter, Die Festübernahme von Aktien, speziell beim «Initial Public Offering», in: FS für Rolf Bär, Bern 1998, 387 ff.

2 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft GesKR aber nach Abschluss der Transaktion die Gesamtzahl der frei gehandelten Titel (free float); der dabei erzielte Erlös geht an die verkaufenden Aktionäre, nicht an die Gesellschaft 5. Der Übergang von der privat gehaltenen Aktiengesellschaft zur Publikumsgesellschaft ist für die jeweiligen Unternehmen mit tief greifenden Änderungen, auch in rechtlicher Hinsicht, verbunden. Der Markt wird zu einem zusätzlichen Funktionsträger innerhalb der Corporate Governance 6. Die Emittentin hat erhöhte Transparenz- und Publizitätsvorschriften zu befolgen 7. Doch bereits der Börsengang selbst ist für die Emittentin, die in der Regel mit der Kapitalmarktregulierung wenig vertraut ist, ein komplexer und zeitintensiver Prozess. Nicht genug: Zusätzlich tun sich für die Emittentin und vor allem für ihre Organe verschiedene potentielle Haftungsbereiche auf 8. Diesen will der vorliegende Aufsatz nachgehen und dabei Möglichkeiten zur Minimierung der entsprechenden Risiken aus Sicht der emittierenden Gesellschaft aufzeigen. Es geht somit um Risikomanagement beim IPO. Jede IPO Vorbereitung sollte darauf ausgerichtet sein, die potentiellen Investoren richtig, vollständig und nicht irreführend über die Emittentin zu informieren. Um dieses Ziel zu erreichen, muss die Emittentin einen zweckmässigen Prozess implementieren. Das zentrale Informationsinstrument im Rahmen eines IPO ist der Emissions- und Kotierungsprospekt. Präventive Massnahmen zur Vermeidung von Prospekthaftungsansprüchen sind denn auch eines unserer Hauptthemen (II). Weitere Haftungsrisiken sind im Rahmen der Publicity-, Research- und Marketingaktivitäten der Emittentin (III) sowie im Zusammenhang mit dem Underwriting Agreement auszumachen (IV). Ausführungen zu Fragen möglicher Versicherungsdeckung der dargestellten Haftungsrisiken (V) bilden den Abschluss dieses Aufsatzes. 5 Vgl. zum Ganzen etwa Dieter Zobl/Stefan Kramer, Schweizerisches Kapitalmarktrecht, Zürich 2004, N 1089 m.w.n. 6 Hans Caspar von der Crone/Matthias Nänni/Eric Sibbern, Bankaufsichtsrechtliche und vertragsrechtliche Aspekte von IPOs, in: Susan Emmenegger (Hrsg.), Bankhaftungsrecht, Basel 2006, 143 m.w.n. 7 Grundlagen der so genannten Folgepublizität sind vor allem im Aktienrecht, im Börsengesetz, im Kotierungsreglement der SWX Swiss Exchange sowie in diversen Richtlinien der SWX Swiss Exchange zu finden (vgl. etwa die Übersicht bei Zobl/Kramer [FN 5], N 205 ff. und N 255 ff.). 8 Öffentliche Aktienplatzierungen bereits kotierter Gesellschaften sind teilweise mit ähnlichen Problemfeldern konfrontiert; auf relevante Unterschiede wird am jeweils geeigneten Ort hingewiesen. II. Prospekthaftung 1. Zuständigkeit und anwendbares Recht 1.1 Rechtstatsächliches Die Internationalisierung der (Finanz-)Märkte ist weit fortgeschritten und macht auch vor Schweizer Unternehmen nicht Halt 9 ; die Einflüsse einer «postnationalen Rechtsrealität» 10 müssen zunehmend und gerade auch im Bereich der Kapitalmarkttransaktionen berücksichtigt werden. Kapitalmarktrechtlich relevante Sachverhalte weisen in aller Regel Berührungspunkte zu verschiedenen nationalen Rechtsordnungen auf. Nicht selten etwa verbinden schweizerische Gesellschaften anlässlich des IPO ihr öffentliches Aktienangebot in der Schweiz mit einer so genannten 144A-Privatplatzierung in den USA 11 sowie weiteren private placements ausserhalb der Schweiz und den Vereinigten Staaten 12. Zweitkotierungen (dual listings) im Ausland haben demgegenüber stark abgenommen Vgl. zum Ganzen aus transaktionaler Sicht Daniel Daeniker, Grenzüberschreitende Aktienplatzierungen schweizerischer Unternehmen, in: Rolf H. Weber (Hrsg.), Neuere Entwicklungen im Kapitalmarktrecht, Zürich 2000, 72 ff.; ferner etwa Anton K. Schnyder/Lukas Bopp, Kollisionsrechtliche Anknüpfung von Prospektpflicht und Prospekthaftung als Fragestellung des Internationalen Kapitalmarktrechts, in: FS für Dieter Zobl, Zürich 2004, 391 ff. 10 Karl Hofstetter, Die Haftung im Bankenverbund, in: Susan Emmenegger (Hrsg.), Bankhaftungsrecht, Basel 2006, Nach Rule 144A unter dem U.S.-amerikanischen Securities Act von 1933 (Securities Act), der die Emission und den Verkauf von Effekten auf dem U.S.-amerikanischen Kapitalmarkt regelt, sind bestimmte Platzierungen an gewisse institutionelle Investoren von der (grundsätzlich bestehenden) Registrierungspflicht bei der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) ausgenommen (vgl. zum Ganzen Dorothee Fischer-Appelt/Petra Ginter, U.S. Securities Laws und Kapitalmarkttransaktionen Schweizer Emittenten, in: Thomas U. Reutter/Rolf Watter/Thomas Werlen [Hrsg.], Kapitalmarkttransaktionen, Zürich 2006, 194 ff.; ferner etwa Daeniker [FN 9], 97 f. sowie Peter Nobel, Transnationales und Europäisches Aktienrecht, Bern 2006, Kap. 6 N 38 ff., je m.w.n.). Dazu auch hinten, II Diese Privatplatzierungen erfolgen wie es in den Prospekten jeweils heisst «in reliance on Regulation S under the Securities Act»; gemeint sind damit die Rules unter dem Securities Act, die festlegen, unter welchen Voraussetzungen ein Aktienangebot ausserhalb der Vereinigten Staaten nicht als public offering innerhalb der USA gilt, womit die Registrierung der Emission bei der SEC entbehrlich ist. Dazu ausführlicher hinten, II Vgl. Nobel (FN 11), Kap. 5 N 29. So hat etwa die Zurich Financial Services die Dekotierung ihrer Aktien von der LSE Anfang Oktober 2006 abgeschlossen; bereits seit Ende Juli 2005 werden Nestlé-Aktien nur noch an der SWX Swiss Exchange bzw. virt-x gehandelt, die Kotierung in London und Paris wurde eingestellt. Auch bezüglich Zweitkotierungen in den USA macht sich seit längerem Skepsis breit (vgl. etwa Finanz und Wirtschaft vom 19. Juni 2004, S. 17 sowie vom 4. September 2004, S. 66). Da die SEC kürzlich die Deregistrierung und damit das Beenden der Berichtspflichten unter US-Börsengesetz erleichtert hat, beabsichtigen namhafte Schweizer Unternehmen, sich von der NYSE zu dekotieren. So hat die Swisscom anfangs Juli 2007 angekündigt, ihre Aktien und American Depositary Shares, ausgewiesen durch American Depositary Receipts (ADR), wegen des geringen Handelsvolumens von der NYSE zu 257

3 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft 258 Aufgrund dieser internationalen Bezüge genügt es meist nicht, die schweizerischen materiellrechtlichen Grundsätze hinsichtlich Prospekthaftung zu kennen 14, um allfällige Haftungsrisiken vollständig beurteilen zu können. Vielmehr ist im Rahmen einer konkreten Transaktion zu klären, welches Recht zur Anwendung gelangt. Um dies zu beantworten, muss man vorab wissen, wo im konkreten Fall entsprechende Klagen anhängig gemacht werden könnten. Davon sei in der Folge kurz die Rede. 1.2 Zuständigkeit a. Lugano-Übereinkommen (LugÜ) Das LugÜ gelangt in persönlicher Hinsicht grundsätzlich zur Anwendung, wenn der Beklagte seinen Wohnsitz in einem der Vertragsstaaten 15 hat 16. Ansprüche aus Prospekthaftung werden im Kontext des LugÜ als Ansprüche aus unerlaubter Handlung qualifiziert 17, womit der besondere Gerichtsstand am Ort, an dem das schädigende Ereignis eingetreten ist (Art. 5 Ziff. 3 LugÜ), gegeben ist. Gemäss vertragsautonomer Interpretation des EuGH umfasst dies sowohl den Handlungs- als auch den Erfolgsort 18. Im Zusammenhang mit Prospekthaftungsklagen ist dies zum einen der Ort der bestimmungsgemässen Verbreitung des Prospekts, zum anderen der Ort, an welchem das Aktienangebot stattgefunden hat 19. Da der besondere Gerichtsstand gemäss Art. 5 Ziff. 3 LugÜ nicht zwingend und nicht ausschliesslich ist, gelangt auch der allgemeine Gerichtsstand gemäss Art. 2 Abs. 1 LugÜ zur Anwendung. Damit sind alternativ die Gerichte des Staates international zuständig, in welchem der Beklagte seinen Wohnsitz hat 20. Steht das örtlich zuständige Forum fest, ist das anwendbare Recht zu bestimmen. Dies tut jedes Gericht basierend auf seinen eigenen kollisionsrechtlichen Regeln. Für in der Schweiz anhängig gemachte Klagen aus Prodekotieren und die Gesellschaft bei der SEC zu deregistrieren. Die Swisscom wird danach nicht mehr zur Berichterstattung gemäss US-Börsengesetz verpflichtet und von den Bestimmungen des Sarbanes-Oxley Act befreit sein. Damit werden vor allem der hohe Verwaltungsaufwand und weitere mit der US-Kotierung verbundene Kosten entfallen. 14 Dazu hinten, II Geltungsstaaten im Verhältnis zur Schweiz: Belgien, Dänemark, Deutschland, Finnland, Frankreich, Gibraltar, Griechenland, Irland, Island, Italien, Luxemburg, Niederlande, Norwegen, Österreich, Polen, Portugal, Schweden, Spanien, Vereinigtes Königreich. 16 Dies ergibt sich, vorbehältlich der Art. 16, 17 und 18, aus Art. 2 Abs. 1, Art. 3 Abs. 1 und Art. 4 Abs. 1 LugÜ; auf den Wohnsitz des Klägers kommt es nicht an. 17 Vgl. Kinga M. Kondorosy, Die Prospekthaftung im internationalen Privatrecht, Diss. Zürich 1999, 94 f. m.w.n. 18 Der Kläger hat die Wahl zwischen den Gerichten am Ort des eigentlichen Schadenseintritts und den Gerichten am Ort des einer unerlaubten Handlung zugrunde liegenden ursächlichen Geschehens (vgl. zum Ganzen Gerhard Walter, Internationales Zivilprozessrecht der Schweiz, 4. Aufl., Bern 2007, 207 ff.). 19 Kondorosy (FN 17), 97 f. 20 Zuweilen wird gestützt auf Art. 2 LugÜ direkt auf den Wohnsitzgerichtsstand des Beklagten geschlossen, was im Ergebnis meist auch zutrifft. Da die genannte Bestimmung aber lediglich die internationale Zuständigkeit regelt, muss nachdem gestützt auf b. Schweizerisches Internationales Privatrecht Gelangt das LugÜ nicht zur Anwendung, bestimmt sich im internationalen Verhältnis die Zuständigkeit schweizerischer Gerichte nach dem IPRG (Art. 1 Abs. 2 IPRG). In dessen Anwendungsbereich gelten Klagen aus gesellschaftsrechtlicher Verantwortlichkeit und damit auch Prospekthaftungsklagen als gesellschaftsrechtliche Streitigkeit (Art. 151 Abs. 1 IPRG) 21. Es stehen Gerichtsstände am schweizerischen Sitz der Gesellschaft und am schweizerischen Wohnsitz des Beklagten zur Verfügung; überdies ist zwingend eine Zuständigkeit am schweizerischen Ausgabeort gegeben (Art. 151 Abs. 3 IPRG), eine prorogatio fori hinsichtlich dieses Gerichtsstands ist mithin nicht zulässig. Als Ausgabeort gilt der Sitz jener Bank in der Schweiz, die den Emissionsprospekt auflegt und Zeichnungen entgegennimmt, sofern für die Platzierung in der Schweiz öffentliche Werbung betrieben wurde 22. c. Schlussfolgerung Für Prospekthaftungsklagen im Zusammenhang mit einem IPO einer schweizerischen Gesellschaft stehen, sofern die Aktienplatzierung in der Schweiz stattfindet, im internationalen wie euro-internationalen Verhältnis Gerichtsstände in der Schweiz zur Verfügung. Findet zudem eine öffentliche Platzierung in einem anderen Vertragsstaat des LugÜ statt, so sind zusätzlich die Gerichte dieses Staates zuständig. Im internationalen Verhältnis gilt es allerdings zu beachten, dass ausländische Gerichte, nach Massgabe ihrer eigenen Zuständigkeitsregelung, allenfalls Spruchkompetenzen beanspruchen können. Dies kann etwa dann von Bedeutung sein, wenn der Verwaltungsrat der schweizerischen Emittentin international zusammengesetzt ist. Im Rahmen einer Risikoanalyse hinsichtlich potentieller Prospekthaftungsklagen kann die Zuständigkeit ausländischer Gerichte nicht unbedeutend sein und ist deshalb unter Umständen bei der Planung der Prospekterstellung zu berücksichtigen Anwendbares Recht a. Kollisionsrechtliche Grundlage in der Schweiz die lex fori geklärt ist, ob eine Partei ihren Wohnsitz im Hoheitsgebiet eines Vertragsstaats hat (vgl. Art. 52 bzw. 53 LugÜ) via Zuständigkeitsregeln des jeweiligen IPR die interne örtliche Zuständigkeit bestimmt werden. 21 Vgl. Nobel (FN 11), Kap. 1 N 6; BSK IPRG-von Planta/Eberhard, N 7 zu Art. 151 IPRG. 22 Nobel (FN 11), Kap. 1 N 8; von Planta/Eberhard (FN 21), N 11 zu Art. 151 IPRG. 23 Dazu hinten, II.5.

4 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft GesKR spekthaftung regelt Art. 156 IPRG die Frage des diesbezüglich anwendbaren Rechts; er lautet wie folgt: «Ansprüche aus öffentlicher Ausgabe von Beteiligungspapieren und Anleihen aufgrund von Prospekten, Zirkularen und ähnlichen Bekanntmachungen können nach dem auf die Gesellschaft anwendbaren Recht oder nach dem Recht des Staates geltend gemacht werden, in dem die Ausgabe erfolgt ist». Art. 156 IPRG findet nur bei öffentlichen Platzierungen Anwendung; vertragliche Ansprüche sind ausgeschlossen 24. Zur Bestimmung des Begriffs der Öffentlichkeit kann Art. 652a Abs. 2 OR als Richtschnur herangezogen werden 25 : Öffentlich ist danach jede Einladung zur Zeichnung, die sich nicht an einen begrenzten Kreis von Anlegern richtet 26. Bei der vorliegend interessierenden Transaktionsform des IPO ist das Öffentlichkeitsmerkmal begriffsimmanent 27. Der im Rahmen eines IPO erstellte Kotierungsprospekt fällt in den Anwendungsbereich von Art. 156 IPRG 28 ; Emissions- und Kotierungsprospekt decken sich in der Praxis weitgehend und werden entsprechend kombiniert 29. b. Wahlrecht Sind die Anwendbarkeitsvoraussetzungen von Art. 156 IPRG erfüllt, hat der Kläger hinsichtlich des Rechts, das auf die Prospekthaftungsklage anwendbar ist, die Wahl zwischen dem Gesellschaftsstatut der Emittentin und dem Recht des Ausgabeorts 30. Art. 156 IPRG bezieht sich nur auf die Prospekthaftung; bezüglich Prospektpflicht und -inhalt fehlt eine explizite kollisionsrechtliche Regelung 31. Macht ein Kläger geltend, er sei aufgrund eines unvollständigen oder irreführenden Prospekts zu Schaden gekommen, ist die Frage, ob überhaupt ein Prospektzwang bestand und, falls ja, nach 24 Vgl. BSK IPRG-Watter, N 10 und 21 zu Art. 156 IPRG m.w.n.; dazu hinten, IV. 25 Vgl. Watter (FN 24), N 22 zu Art. 156 IPRG. 26 Entscheidend ist nicht die Zahl der Adressaten, sondern die Unbestimmtheit des angesprochenen Kreises, der Umstand, dass die Platzierung nicht einen privaten und individuellen Charakter hat; ausschlaggebendes Kriterium ist mithin ein qualitatives, nicht ein quantitatives (anstatt vieler Peter Forstmoser/Arthur Meier- Hayoz/Peter Nobel, Schweizerisches Aktienrecht, Bern 1996, 52 N 89 und BSK OR II-Zindel/Isler, N 2 f. zu Art. 652a OR, je m.w.n.). 27 Vgl. vorne, I. 28 Vgl. Watter (FN 24), N 20 zu Art. 156 IPRG; ähnlich Schnyder/ Bopp (FN 9), Dazu hinten, II Art. 156 IPRG geht implizit davon aus, dass Sitz der Emittentin und der Ort der Emission auseinanderfallen (Watter [FN 24], N 13 zu Art. 156 IPRG m.w.n.). Als Sitz der Emittentin gilt nach Art. 21 Abs. 1 IPRG der Inkorporationsort. 31 Ein Teil der Lehre postuliert, Prospektpflicht und Prospektinhalt nicht nach dem allgemeinen Gesellschaftsstatut (Art. 154 IPRG), sondern gesondert (Art. 18 IPRG) anzuknüpfen, wobei die sachrechtlichen Anwendungsvoraussetzungen zu beachten seien (vgl. ZK IPRG-Vischer, N 10 zu Art. 156 IPRG; Schnyder/Bopp [FN 9], 399 ff., je m.w.n.; a.m. Kondorosy [FN 17], 238). welchem Recht sich sein Inhalt zu richten hat, jedenfalls nach dem gleichen Recht zu beurteilen 32. ba. Gesellschaftsstatut (lex societatis) Das auf die Emittentin anwendbare Recht (Gesellschaftsstatut) bestimmt sich nach Art. 154 IPRG. Danach unterstehen Gesellschaften dem Recht des Staates, nach dessen Vorschriften sie organisiert sind, wenn sie die darin vorgeschriebenen Publizitäts- oder Registrierungsvorschriften dieses Rechts erfüllen. Der Gesetzgeber ist damit grundsätzlich der Inkorporationstheorie gefolgt, die namentlich im Hinblick auf viele ausländische Kapitalgesellschaften, die in aller Regel ihre Rechtspersönlichkeit aufgrund der Eintragung in einem öffentlichen Register erhalten, klare Verhältnisse schafft 33. bb. Recht des Ausgabeorts (lex loci emissionis) Die Ausgabe gilt grundsätzlich als dort erfolgt, wo das öffentliche Angebot den Anlegern unterbreitet wird. Dabei kann man in der Regel auf die Zusammensetzung des Bankenkonsortiums bzw. auf den Sitz der beteiligten Konsortialbanken abstellen 34. Erfolgt die Ausgabe an mehreren Orten (so genannte multinationale Platzierung), kann der Investor somit aus mehreren anwendbaren Rechtsordnungen wählen; nach Watter hat er in solchen Konstellationen allerdings nur das Recht, neben dem Sitzland denjenigen Ausgabeort zu wählen, an dem er die Wertpapiere erworben hat 35. Zu beachten ist in diesem Zusammenhang Folgendes: An zahlreichen schweizerischen IPOs wirken ausländische Banken als Lead Manager oder Konsortialmitglieder mit 36. Trotzdem werden die Aktien der Emittentin, die in der Schweiz kotiert werden sollen 37, gemäss Angaben im Prospekt nur in der Schweiz öffentlich angeboten und ausserhalb der Schweiz privat platziert 38. Die Schlussfolgerung, wonach somit das öffentliche Angebot nicht nur in der Schweiz, sondern auch am jeweiligen Sitz der Konsortialbanken erfolgt, greift zu kurz. Vielmehr muss geprüft werden, ob kollisionsrechtlich öffentliche Angebote vorliegen. Es ist durchaus denkbar, dass am Sitz der Konsortialbanken die Ak- 32 Vgl. Kondorosy (FN 17), 238; ebenso wohl Watter (FN 24), N 31 zu Art. 156 IPRG. 33 Vgl. zum Ganzen Nobel (FN 11), Kap. 1 N 22 ff. und von Planta/Eberhard (FN 21), N 9 f. zu Art. 154 IPRG. 34 Watter (FN 24), N 15 ff. zu Art. 156 IPRG. Vertreten wird auch die Ansicht, es sei der Ort der Zeichnung heranzuziehen (vgl. Vischer [FN 31], N 5 zu Art. 156 IPRG; kritisch Watter [FN 24], N 17 zu Art. 156 IPRG). 35 Watter (FN 24), N 30 zu Art. 156 IPRG. 36 Zum Beispiel war Lehman Brothers, London, Global Co-ordinator und Lead Manager beim IPO der Addex Pharmaceuticals Ltd (im Mai 2007). 37 Vgl. dagegen z.b. die Kotierung einer schweizerischen Gesellschaft an der Euronext in Paris: PARIS RE Holdings Limited, Zug, mit erstem Handelstag am 13. Juli Vgl. dazu vorne, II

5 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft 260 tien gerade nicht öffentlich angeboten werden. Ebenso können Platzierungen, die in der Bankenwelt oder nach dem ausländischen Recht als «privat» durchgehen, im schweizerischen Kollisionsrecht als öffentlich gelten, oder umgekehrt. Immerhin qualifizieren Marketingaktivitäten, die gezielt eine begrenzte, ausgewählte Zahl (institutioneller) Investoren ansprechen, etwa im Rahmen von roadshows 39, nicht als öffentliche Angebote im Sinne von Art. 156 IPRG. Nur Werbung und Information, die darauf ausgerichtet ist, einen weiten, unbestimmten Personenkreis zu erreichen, fällt unter die genannte Bestimmung 40. Bei roadshows etwa ist dies gerade nicht der Fall; die Investoren werden individuell ausgewählt und angesprochen, roadshow presentations gezielt wenn überhaupt nur an einzelne Investoren abgegeben 41. Länder, in denen solche Marketingaktivitäten stattfinden, gelten demzufolge nicht als Ort, wo die Ausgabe erfolgt ist, das entsprechende Recht ist nicht wählbar. Wer «privat» aus der Schweiz im Ausland für eine Investition angegangen wird, hat kein berechtigtes Vertrauen darauf, sich bei Falschangaben auf sein eigenes Recht abzustützen «Risikoanalyse» und Schlussfolgerungen Der IPO einer Schweizer Emittentin ist in aller Regel mit einem öffentlichen Angebot in der Schweiz verbunden. Finden parallel dazu in anderen Ländern lediglich Privatplatzierungen statt, unterliegen Prospekthaftungsklagen einzig Schweizer Recht. Ausländisches Prospekthaftungsrecht kann vor dem Schweizer Richter hingegen dann geltend gemacht werden, wenn die Ausgabe der Titel im Ausland erfolgt ist, d.h. im entsprechenden Land den Anlegern ein öffentliches Angebot unterbreitet wird. Ein solcher Anleger kann sein Heimatrecht aber nur dann wählen, wenn er die Titel auch da erworben hat. 39 Kurz vor einer Aktienplatzierung gehen Mitglieder der Konzernleitung der Emittentin üblicherweise während ein bis zwei Wochen auf roadshow, bei der vor ausgewählten potentiellen Investoren Präsentationen zur wirtschaftlichen Entwicklung und Strategie der Gesellschaft gehalten werden (ausführlich zum Ganzen Marcus Willamowski, Bookbuilding, Diss. Jena, Köln 2000 [=AHW Band 124], N 187 ff.). 40 Vgl. Vischer (FN 31), N 23 zu Art. 156 IPRG. 41 Dies geschieht meist im Rahmen von so genannten One-on- Ones, also in Einzelgesprächen zwischen dem Management und dem potentiellen Investor (näheres bei Willamowski [FN 39], N 201 ff.). Zur Relevanz von roadshow presentations vor dem Hintergrund schweizerischer Prospekthaftung, hinten, III Ebenso Watter (FN 24), N 23 zu Art. 156 IPRG, für den umgekehrten Fall aus der Sicht schweizerischer Anleger, die aus dem Ausland kontaktiert werden. Es bleibt aber zu beachten, dass ausländische Gerichte unter Anwendung ihrer eigenen Kollisionsregeln die dargelegten Prinzipien ignorieren können. Vor allem das U.S.-amerikanische Kapitalmarktrecht zeigt weitreichende extraterritoriale Auswirkungen; U.S.-Gerichte neigen dazu, auch Handlungen von ausländischen Unternehmen oder Personen ausserhalb der USA ihrer Gerichtsbarkeit zu unterstellen, selbst da, wo amerikanische Anleger von einer Transaktion ausgeschlossen werden sollen. Dies bedarf, im Sinne einer Risikoanalyse, einiger Bemerkungen. Grundsätzlich unterliegt jedes öffentliche Angebot von Wertpapieren in den USA oder an U.S.-Personen der Registrierungspflicht bei der SEC mittels Einreichung eines registration statement (Section 5 Securities Act); eine Registrierung ist nur dann entbehrlich, wenn der Securities Act oder eine entsprechende Rule (nach Schweizer Lesart eine Art Ausführungsverordnung) ausdrücklich eine Ausnahme statuiert. Nach der bereits erwähnten Rule 144A 43 sind bestimmte Platzierungen an so genannte qualified institutional buyers (QIBs) 44 von der Registrierungspflicht ausgenommen. Die Regelung ist lediglich auf Weiterverkäufe von Wertpapieren direkt anwendbar und nicht auf die ursprüngliche Ausgabe durch die Emittentin, weshalb die Transaktion in der Regel nach Regulation S 45 ausserhalb der USA strukturiert wird, während die Emissionsbank dann ihrerseits die Wertpapiere unter Anwendung von Rule 144A weiterverkaufen kann 46. Im Jahre 1990 erliess die SEC ein umfassendes Regelwerk, das festlegt, unter welchen Voraussetzungen ein Aktienangebot ausserhalb der USA nicht als public offering innerhalb der Vereinigten Staaten gilt. Die entsprechenden Vorschriften sind in der bereits genannten Regulation S zusammengefasst. Im Wesentlichen ist sicherzustellen, dass es sich um Transaktionen ohne jeden U.S.-Bezug handelt (so genannte offshore transactions gemäss Rule 903(a)) und dass keine gezielten Verkaufsanstrengungen (no direct selling efforts) in den USA oder bezüglich US-persons unternommen werden (Rule 903(b)) 47. Die Bestimmungen gehen sehr weit und sind insgesamt recht einschneidend 48. So ist es etwa 43 Vgl. vorne, FN Unter den Begriff des QIB fallen im Wesentlichen institutionelle Anleger, die mehr als USD 100 Mio. in Effekten nicht verbundener Gesellschaften halten sowie gewisse andere Finanzintermediäre; in der Praxis orientieren sich die meisten Banken an einer Liste mit Institutionen, deren QIB-Status als bestätigt gilt (vgl. zum Ganzen etwa Fischer-Appelt/Ginter [FN 11], 194 sowie Nobel [FN 11], Kap. 6 N 38 ff., je m.w.n.). 45 Vgl. bereits vorne, FN Fischer-Appelt/Ginter (FN 11), Zum Ganzen Daeniker (FN 9), 98; Fischer-Appelt/Ginter (FN 11), 205 ff.; Nobel (FN 11), Kap. 6 N Ein Verstoss gegen Publizitätsrestriktionen des Securities Act kann nicht nur strafrechtliche Konsequenzen haben (der IPO kann als illegales, nicht-registriertes Angebot qualifizieren), sondern auch zivil- und insbesondere prospekthaftungsrechtliche Folgen nach sich ziehen (erwähnt seien nur Section 10(b) des Securities Exchange Act von 1934 (Exchange Act) und die gestützt darauf erlassene Rule 10b-5 (vgl. zum Ganzen Fischer-Appelt/ Ginter [FN 11], 211 ff.)).

6 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft GesKR untersagt, in einer U.S.-amerikanischen Zeitung oder Zeitschrift Hinweise auf eine Effektenemission ausserhalb der USA zu veröffentlichen 49. Im Rahmen der bereits erwähnten roadshows 50 dürfen grundsätzlich nur QIBs angesprochen werden; entsprechende Präsentationen (sowohl das schriftliche Material als auch diesbezügliche mündliche Erörterungen) müssen mit dem Informationsgehalt des Kotierungsprospekts konsistent sein 51. In diesem Zusammenhang ist zu betonen, dass die so genannten antifraud rules des Securities Act (zivilrechtliche Bestimmungen über Lauterkeit im Effektenverkehr) selbst dann zur Anwendung gelangen, wenn eine Registrierung bei der SEC nicht erforderlich ist 52. Auch wenn eine Transaktion ausserhalb der USA stattfindet, ist somit nicht auszuschliessen, dass amerikanische Anleger versuchen so sie zu Schaden gekommen sind allfällige Prospekthaftungsansprüche nach U.S.-amerikanischen Vorschriften beurteilen zu lassen. Zusammenfassend: Schweizerische Emittenten müssen strikte darauf achten, im Rahmen eines internationalen IPO keine unzulässige Publizität in den USA zu generieren oder zuzulassen. Um mögliche Prospekthaftungsklagen zu vermeiden, kommen sie im Einzelfall nicht umhin, die Einhaltung U.S.-amerikanischer Vorschriften von kompetenter Stelle überprüfen und begleiten zu lassen. Überdies wird der Erlass von so genannten publicity guidelines in aller Regel unvermeidbar sein; darin sind erlaubte Publizitätsmittel und -aktivitäten von unzulässiger Publizität abzugrenzen und die Einhaltung der guidelines insgesamt einem kontrollierten Prozess zu unterwerfen Grundlagen der Prospekthaftung in der Schweiz 2.1 Gesetz Die Grundlagennorm in Sachen Prospekthaftung ist in Art. 752 OR verankert 54. Sie lautet wie folgt: «Sind bei der Gründung einer Gesellschaft oder bei der Ausgabe von Aktien, Obligationen oder anderen Titeln in Emissionsprospekten oder ähnlichen Mitteilungen unrichtige, irreführende oder den gesetzlichen Anforderungen nicht entsprechende Angaben gemacht oder verbreitet worden, so haftet jeder, der absichtlich oder fahrlässig dabei mitgewirkt hat, den Erwerbern der Titel für den dadurch verursachten Schaden.» Tatbestandsmässiger Ausgangspunkt ist die Ausgabe von Titeln der Gesellschaft, womit zunächst ein Bezug zum Emissionsprospekt im Sinne von Art. 652a OR hergestellt ist. Ein solcher Prospekt ist immer dann zu erstellen, wenn neue Aktien öffentlich zur Zeichnung angeboten werden. Demgegenüber bleibt ein im Rahmen eines secondary offering erstellter Prospekt unerwähnt. Bei reinen Sekundärplatzierungen besteht nach schweizerischem Obligationenrecht denn auch keine Pflicht zur Erstellung eines Prospekts 55. In der Praxis wird aber auch bei solchen Transaktionen in aller Regel ein Prospekt erstellt; bei Sekundärplatzierungen mit anschliessender Kotierung ist jedenfalls ein Kotierungsprospekt erforderlich 56. Im vorliegenden Kontext ist wesentlich, dass unrichtige oder irreführende Aussagen in einem freiwilligen Prospekt ebenso zu Ansprüchen aus Art. 752 OR führen können, wie mangelhafte Angaben in einem gesetzlich vorgeschriebenen Prospekt. Das Bundesgericht hat diese Sichtweise in einem strafrechtlichen Entscheid bestätigt 57, der u.e. auch für das Zivilrecht gültig ist Kotierungsreglement Sollen Aktien an der Schweizer Börse SWX Swiss Exchange kotiert werden, verlangt das Kotierungsreglement der SWX Swiss Exchange (KR) die Veröffentlichung eines Kotierungsprospekts (Art. 32 Abs. 1 KR). Die inhaltlichen Anforderungen an diese Prospektform gehen weit über diejenigen an den Emissionsprospekt nach Obligationenrecht 59 hinaus. Nach Art. 32 KR hat der Kotierungsprospekt sämtliche Angaben zu enthal Um Unsicherheiten bei der Abgrenzung zwischen zulässiger und unzulässiger Publizität zu beseitigen, erliess die SEC die Rule 135e, die einen safe harbor für Presse- und ähnliche Veröffentlichungen bietet (vgl. dazu Fischer-Appelt/Ginter [FN 11], 206). 50 Vgl. vorne, FN Dazu hinten, III. 52 Ziff. 1 der Präambel zu Regulation S besagt: «The following rules relate solely to the application of Section 5 of the Securities Act [...] and not to the antifraud or other provisions of the federal securities laws»; allerdings ist umstritten, ob die Gerichte dieser Regel durchwegs folgen (vgl. Gustafson v. Alloyd, 115 S.Ct [1995]; ferner dazu Fischer-Appelt/Ginter [FN 11], 215 m.w.n.). 53 Die publicity guidelines werden idealerweise mit den so genannten research guidelines kombiniert; dazu hinten, III Weitere Rechtsgrundlagen der Prospekthaftung sind Art Abs. 3 OR und Art. 39 BankG; im Kollektivanlagenrecht ist kein expliziter Prospekthaftungstatbestand normiert, doch leitet sich ein solcher aus der allgemeinen Verantwortlichkeitsbestimmung von Art. 145 KAG ab (so die h.l. zu Art. 65 aafg, wonach sich die Haftung an den zu Art. 752 OR entwickelten Grundsätzen orientiert); ausgenommen sind Investmentgesellschaften mit festem Kapital (SICAF), bei denen allgemein auf das Aktienrecht und somit indirekt auf Art. 752 OR verwiesen wird (vgl. Art. 112 KAG); vgl. weiterführende Hinweise zum alten Anlagefondsrecht bei Zobl/Kramer (FN 5), N So die überwiegende Lehre; vgl. anstatt vieler Zobel/Kramer (FN 5), N 1109 m.w.n.; a.m. Watter (FN 4), Dazu sogleich hinten, II BGE 120 IV 122 ff. (vgl. dazu die Endscheidbesprechung von Marcel Alexander Niggli/Rolf Watter, AJP 1994, 1329 ff.). 58 Vgl. auch Daniel Daeniker/Stefan Waller, Kapitalmarktbezogene Informationspflichten und Haftung, in: Rolf H. Weber (Hrsg.), Verantwortlichkeit im Unternehmensrecht, Zürich 2003, 62; ebenso Frank Gerhard, Private investments in public equity (PIPE) ein Blick auf PIPE-Transaktionen in der Schweiz, GesKR 2006, Vgl. dazu Patrick Schleiffer/Christian Rehm, Zum Prospekt nach Obligationenrecht, ST 2005, 1022 ff.

7 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft 262 ten, die nötig sind, um den sachkundigen Anlegern ein begründetes Urteil über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage und die Entwicklungsaussichten des Emittenten sowie über die mit dem Valor verbundenen Rechte zu gestatten 60. Bei Aktienplatzierungen schweizerischer Emittenten, die ihre (neuen) Aktien an der SWX Swiss Exchange kotieren, werden der Emissionsprospekt nach OR und der Kotierungsprospekt nach KR durchwegs in einem Dokument vereinigt. Die Prospekthaftung greift indessen, wie vorne bereits ausgeführt, auch bei reinen Kotierungsprospekten: Hat der Emittent einmal über sein Unternehmen und die zu platzierenden Aktien informiert, sei es in kurzer oder ausführlicher Form, müssen die publizierten Angaben wahr und vollständig sein und dürfen nicht zu Irreführung Anlass geben 61. Ziffer 4 von Schema A zum Anhang des KR verlangt im Kotierungsprospekt die Nennung von Namen und Stellung, bei juristischen Personen oder Gesellschaften Firma und Sitz der Personen oder Gesellschaften, die für den Inhalt des Kotierungsprospekts die Verantwortung übernehmen; ferner muss eine Erklärung dieser Personen oder Gesellschaften im Prospekt enthalten sein, dass ihres Wissens die Prospektangaben richtig und keine wesentlichen Umstände ausgelassen worden sind 62. Die Zulassungsstelle der SWX Swiss Exchange verlangt indes nicht, dass einzelne Personen wie etwa Mitglieder des Verwaltungsrats oder der Geschäftsleitung individuell genannt werden; der Hinweis, die emittierende Gesellschaft sei für den Prospekt verantwortlich, wird als genügend angesehen. Trotz fehlendem Hinweis der individuellen Verantwortlichkeit im Rahmen des responsibility statement sind die nicht genannten einzelnen Personen aber nicht aus der Haftpflicht entlassen. Eine Person kann auch aus Prospekthaftung belangt werden, wenn sie nicht im responsibility statement genannt worden ist 63. Der Nennung im Prospekt kommt untergeordnete Bedeutung zu, massgebend sind vielmehr die materiellen Anspruchsvoraussetzungen. 60 Über diese generalklauselartige Umschreibung des Prospektinhalts hinaus verlangt das Kotierungsreglement in seinem Anhang die Einhaltung bestimmter, spezifisch aufgezählter Informationspflichten. 61 Vgl. Daeniker/Waller (FN 58), 60 und 75 f.; ebenso Michael Noth/Evelyne Grob, Rechtsnatur und Voraussetzungen der obligationenrechtlichen Prospekthaftung ein Überblick, AJP 2002, 1440; a.m. wohl Schleiffer/Rehm (FN 59), Diesem Erfordernis wird in der Praxis etwa mit folgendem (weitgehend standardisierten) responsibility statement nachgekommen: «The Company assumes responsibility for the completeness and accuracy of this Offering Circular pursuant to Section 4 of Scheme A of the Annex to the Listing Rules of the SWX Swiss Exchange. The Company confirms that, to the best of its knowledge and after having made all reasonable inquiries, the information given in this Offering Circular is, in all material respects, in accordance with the facts and does not omit anything likely to affect the importance of such information in any material respect». 63 Vgl. Daniel Daeniker, Swiss Securities Regulation, Zürich 1998, Materielle Anspruchsvoraussetzungen Widerrechtlichkeit Widerrechtlich im Sinne von Art. 752 OR sind unrichtige, irreführende oder den gesetzlichen Anforderungen nicht entsprechende Angaben im Prospekt 65. Angaben gelten als unrichtig, wenn sie objektiv nicht den Tatsachen entsprechen. Nicht jede unrichtige Prospektaussage führt aber automatisch zur Haftung. Vielmehr muss es sich um einen insgesamt ins Gewicht fallenden Prospektfehler in direktem Zusammenhang mit der Emission, respektive der Platzierung handeln, der einen entscheidenden, wenn auch nicht notwendigerweise ausschliesslichen Einfluss auf den konkreten Anlageentscheid des Investors hatte 66. Neben falschen Tatsachendarstellungen können auch falsche Wertungen und Prognosen die Widerrechtlichkeit begründen. Falsche Prognosen (in der Prospektsprache forward-looking statements) sind insbesondere dann widerrechtlich, wenn sie ohne Berücksichtigung konkreter Tatsachen und Wahrscheinlichkeiten erfolgen, vor allem, wenn damit leichtfertig übertriebene Erwartungen geweckt werden 67. Allein der Umstand, dass sich eine Prognose im Rückblick als falsch erweist, muss indessen nicht unbedingt zu Haftungsansprüchen führen. Irreführende Aussagen sind nicht an sich falsch, doch werden in ihrem Zusammenhang objektiv entscheidungsrelevante Umstände verschwiegen, welche die gemachten Aussagen (aus Sicht eines «sachkundigen» Anlegers 68 ) in einem anderen Licht erscheinen lassen, als dies bei korrekter Information 64 Das Bundesgericht hat mittlerweile die h.l. bestätigt, wonach die Prospekthaftung deliktsrechtlicher Natur sei und somit den allgemeinen Voraussetzungen von Art. 41 ff. OR unterstehe. Konsequenz dieser Auffassung ist, dass die Anspruchsvoraussetzungen Widerrechtlichkeit, Schaden, Kausalität und Verschulden grundsätzlich vom Kläger nachgewiesen werden müssen, also nicht vermutet werden (vgl. BGE 129 III 71 ff.; für eine Übersicht zum Meinungsstand vor höchstrichterlicher Klärung vgl. Noth/Grob [FN 61], 1443 ff.). 65 Obwohl der Gesetzeswortlaut die Auslassung relevanter Tatsachen nicht explizit nennt, gehen Lehre und Rechtsprechung davon aus, dass auch das Verschweigen wesentlicher Tatsachen zur Prospekthaftung führt (so bereits BGE 47 II 290 ff.; aus der Lehre anstatt vieler Peter Böckli, Schweizer Aktienrecht, 3. Aufl., Zürich 2004, 18 N 32). 66 Vgl. Böckli (FN 65), 18 N 32; so auch die deutsche Lehre sowie die U.S.-amerikanische Rechtsprechung (vgl. die Nachweise bei Daeniker/Waller [FN 58], 73). 67 Vgl. bereits BGE 47 II 287; ausführlich zum Ganzen Dieter Zobl/Reto Arpagaus, Zur Prospekt-Prüfungspflicht der Banken bei Emissionen, in: FS zum Schweizerischen Juristentag, Zürich 1994, 208 f. 68 Aus Art. 32 Abs. 1 KR kann gefolgert werden, dass Kotierungsprospekte in erster Linie auf den sachkundigen Investor auszurichten sind; sein Verständnishorizont ist im Rahmen der Beurteilung der Irreführung massgebend (Daeniker/Waller [FN 58], 74 f., m.w.n.; a.m. Noth/Grob [FN 61], 1441).

8 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft GesKR der Fall wäre 69. Irreführung ist ferner etwa anzunehmen, wenn relevante Tatsachen so unübersichtlich dargestellt werden, dass deren Aussagegehalt nicht mehr erkennbar ist 70. Prospektaussagen, die den gesetzlichen Anforderungen nicht entsprechen, qualifizieren schliesslich als widerrechtlich, wenn eine gesetzlich gebotene Pflicht zur Offenlegung missachtet wird. Ausgehend von Art. 752 OR ist zunächst auf die in Art. 652a OR geforderten Angaben abzustellen. Diese Informationspflichten sind allerdings ausgesprochen spärlich ausgefallen, sowohl im Vergleich zu ausländischen Rechtsordnungen 71 als auch zur gelebten Kapitalmarktpraxis. Insbesondere verlangt das Gesetz anders als das Kotierungsreglement 72 nicht, dass die Emittentin über ihre gegenwärtige Organisation, ihre Geschäftsbereiche, ihre Strategie, die Qualifikationen ihrer obersten Führungsorgane oder über die Verwendung des Emissionserlöses Aufschluss erteilt. Dementsprechend wird zunehmend die Ansicht vertreten, dass die Unterlassung von Informationen, die nach dem Kotierungsreglement gefordert sind, ebenso zur Prospekthaftung nach Art. 752 OR führen könne wie die Unterlassung von Angaben gemäss Obligationenrecht 73. Gemäss Art. 32 Abs. 2 KR ist im Prospekt auf besondere Risiken ausdrücklich hinzuweisen. Marktübliche Emissions- und Kotierungsprospekte tun dies in extensiver Weise und enthalten einen gesonderten Abschnitt, der gezielt bestimmte Betriebs- und Marktrisiken eingehend darstellt (meist überschrieben mit Risk Factors oder Investment Considerations). Der Grund dafür ist nicht nur im Kotierungsreglement zu sehen; diese Prospektabschnitte sollen vor allem das Risiko von Prospekthaftungsansprüchen minimieren. Anleger dürften mit einer Prospekthaftungsklage jedenfalls kaum Aussicht auf Erfolg haben, wenn sie sich auf ein Risiko berufen, das im Prospekt genügend konkret offengelegt wurde und sich im Nachhinein genau dieses Risiko verwirklicht hat. Dies gilt allerdings nur, wenn sich die entsprechenden risk factors auf die Gesellschaft, ihre Geschäftstätigkeit oder ihr Marktumfeld beziehen und konkret darlegen, welche Umstände im Einzelnen mit Risiken behaftet sind; allgemeine oder bloss floskelhafte Formulierungen genügen nicht Schaden Der Kläger muss einen durch den mangelhaften Prospekt kausal verursachten Schaden nachweisen. Im Rahmen der Schadensermittlung ist zu klären, welchen Preis die Effekten hätten, wäre der Prospekt wahr und vollständig. Es ist auf die Differenz des tatsächlichen Werts der Anlage gegenüber demjenigen abzustellen, den der Investor bei korrekter Information durch den Emissionsprospekt hätte erwarten dürfen 75. Bezüglich der konkreten Schadensberechnung besteht (noch) wenig Einigkeit in der Lehre 76 ; Urteile schweizerischer Gerichte fehlen soweit ersichtlich bislang. Unklar ist insbesondere die Frage, inwieweit der durch einen fehlerhaften Prospekt verursachte Schaden von weiteren Kurseinflüssen wie etwa der allgemeinen Marktentwicklung abzugrenzen ist. In diesem Zusammenhang ist der Ansicht, der Kurssturz nach Bekanntgabe des wahren Sachverhalts entspreche dem Schaden des Anlegers 77, zu widersprechen: Ein Kurssturz ist in den allerwenigsten Fällen monokausaler Natur; andere Faktoren, etwa die allgemeine Markt- oder Branchenentwicklung beeinflussen diesen in aller Regel mit Kausalität Zwischen mangelhaftem Prospekt und eingetretenem Schaden muss ein Kausalzusammenhang bestehen. Zu unterscheiden ist zwischen (i) haftungsbegründender und (ii) haftungsausfüllender Kausalität 79. Konkret: Der Kläger muss nachweisen, dass er (i) bei fehlerfreiem Prospekt die Titel nicht oder nicht zu diesem Preis er Vgl. BGE 112 II 176 bezüglich Werbung für Anlagefondsteile («fahrlässig verschwiegene Angaben, die Dritte über die wahre Sachlage täuschen können»); dazu Böckli (FN 65), 18 N Vgl. wiederum BGE 47 II 287; ferner etwa Vito Roberto/Thomas Wegmann, Prospekthaftung in der Schweiz, SZW 2001, 165 f. m.w.n. 71 Vgl. etwa die aufgrund der EU-Prospektrichtlinie geforderten Angaben (Richtlinie 2003/71/EG vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, ABl L 345/64 vom 31. Dezember 2003 (umgesetzt seit 1. Juli 2005); dazu etwa Thomas U. Reutter/Sten E.D. Rasmussen, Auswirkungen neuer EU-Richtlinien auf Kapitalmarkttransaktionen schweizerischer Emittenten, in: Thomas U. Reutter/Rolf Watter/Thomas Werlen (Hrsg.), Kapitalmarkttransaktionen, Zürich 2006, 16 ff. 72 Vgl. vorne, II Vgl. Daeniker/Waller (FN 58), 75 f. sowie bereits vorne, II Vgl. Daeniker/Waller (FN 58), 77 m.w.h., insbesondere auf die in diesem Zusammenhang wegweisende U.S.-amerikanische Praxis der so genannten bespeaks caution doctrine. 75 Vgl. Böckli (FN 65), 18 N 34 und BSK OR II-Watter, N 22 zu Art. 752 OR, je m.w.n. 76 Vgl. die Meinungsübersicht bei Zobl/Kramer (FN 5), N 1148 f. 77 So insbesondere Rolf Watter, Prospekt(haft)pflicht heute und morgen, AJP 1992, 59; ders. (FN 75), N 23 zu Art. 752 OR. 78 Vgl. Daniel Daeniker/Stefan Waller, Due Diligence Defense der Banken bei Prospekthaftungsansprüchen, in: Thomas U. Reutter/Rolf Watter/Thomas Werlen (Hrsg.), Kapitalmarkttransaktionen, Zürich 2006, 61 f.; kritisch wie hier auch Böckli (FN 65), 18 N Diese Zweiteilung ist in der deutschen Lehre seit längerem etabliert (anstatt vieler Klaus J. Hopt, Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionen, München 1991, N 162 ff.); in der Schweiz wird sie im Rahmen der Prospekthaftung erst seit Kurzem explizit vertreten (vgl. etwa Frédéric Lenoir, Prospekthaftung im Zusammenhang mit Going Publics, Diss. St. Gallen 2004, 142 ff.).

9 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft 264 worben hätte und (ii) der Schaden durch die mangelhafte Prospektangabe verursacht wurde. Die haftungsbegründende Kausalität ist direkt zustande gekommen, wenn ein Anleger den Prospekt gelesen und sich bei seinem Kaufentscheid unmittelbar auf die fehlerhaften Angaben gestützt hat 80. Hat der Kläger den Prospekt nicht selbst gelesen, seinen Investitionsentscheid aber auf eine durch den Prospekt hervorgerufene Anlagestimmung gestützt 81, gilt die Kausalität als indirekt erstellt 82. Die Beweislast bezüglich Kausalität liegt beim Kläger; es genügt indes das «Beweismass der überwiegenden Wahrscheinlichkeit» 83, ein strikter Beweis ist nicht erforderlich. Der eingetretene Schaden muss sodann in vollem Umfang Folge des pflichtwidrigen Verhaltens sein, d.h., dass nur derjenige Schaden geltend gemacht werden kann, der durch die Falschangabe verursacht worden ist. Somit sind Kursbewegungen, die auf anderen Faktoren als der fehlerhaften Prospektangabe beruhen, nicht in die Schadensberechnung aufzunehmen Verschulden Nach Gesetz ist bei der Prospekthaftung für jedes Verschulden und damit insbesondere auch für leichte Fahrlässigkeit einzustehen. Der Fahrlässigkeitsbegriff ist nach schweizerischer Lehre und Rechtsprechung objektiviert: Fahrlässigkeit besteht in einem Mangel an der unter den gegebenen Umständen erforderlichen Sorgfalt, wobei dieser Mangel aufgrund eines Vergleichs des tatsächlichen Verhaltens des Schädigers mit dem hypothetischen Verhalten einer vernünftigen Person des betreffenden Verkehrskreises in der konkreten Situation des Schädigers zu beurteilen ist 85. Dies erfolgt für 80 Wer aber nur die Emissionsbedingungen des Prospekts liest und den Rest, unter anderem Produkteangaben und Risikohinweise, bloss überfliegt, hat noch keine direkte haftungsbegründende Kausalität nachgewiesen (vgl. Urteil des Bundesgerichts 4P.96/2006 vom 28. August 2006, Erw. 2.2 und 2.3; ferner in diesem Kontext auch BGE 132 III 715 ff.; vgl. dazu die Entscheidbesprechungen von Catherine Chammartin/Hans Caspar von der Crone, Kausalität in der Prospekthaftung, SZW 2006, 452 ff. sowie bereits schon BGE 131 III 306 ff.; dazu hinten, II.4.1). 81 Zur in diesem Zusammenhang relevanten Kapitalmarkteffizienzhypothese vgl. Chammartin/von der Crone (FN 80), 456 f. m.w.n. 82 Vgl. Urteil des Bundesgerichts 4P.96/2006 vom 28. August 2006, Erw. 2.2 und 2.4; die in der Lehre geführte Kontroverse, ob vom Anleger stets positive Kenntnisnahme des Prospekts nachgewiesen werden muss, ist damit wohl entschieden (vgl. die Meinungsübersicht bei Chammartin/von der Crone [FN 80], 456; ferner Daeniker/Waller [FN 78], 63 f. m.w.n.). 83 BGE 132 III 720; danach gilt ein Beweis als erbracht, «wenn für die Richtigkeit der Sachbehauptung nach objektiven Gesichtspunkten derart gewichtige Gründe sprechen, dass andere denkbare Möglichkeiten vernünftigerweise nicht massgeblich in Betracht fallen»; vgl. dazu auch BGE 130 III 321 ff. 84 Watter (FN 75), N 28 zu Art. 752 OR. 85 Vgl. etwa Urteil des Bundesgerichts 4C.225/2003 vom 24. Februar 2004, Erw. 5.2; aus der Lehre anstatt vieler Watter (FN 75), N 29 zu Art. 752 OR m.w.n. jede einzelne potentiell haftpflichtige Person auf individueller Basis. Die konkret anzuwendende Sorgfalt ist somit je nach Funktion des einzelnen Beklagten differenziert zu bestimmen. Spezialisten, die für bestimmte Aspekte oder Abschnitte des Prospekts zuständig sind, schulden Sorgfalt in ihrem Bereich, aber nicht darüber hinaus Kläger und Beklagte 4.1 Aktivlegitimation Jede Person, die infolge eines mangelhaften Prospekts einen Schaden erlitten hat, kann grundsätzlich Ansprüche aus Prospekthaftung gelten machen. Allerdings hat der Kläger, sei er Käufer bzw. Zeichner anlässlich der Emission, sei er Titelkäufer auf dem Sekundärmarkt, nachzuweisen, dass die Angaben im Prospekt (direkt oder indirekt) kausal für seinen Kaufentschluss waren 87. Der Nachweis des Kausalzusammenhangs zwischen Prospekt und Kaufentschluss ist in zeitlicher Hinsicht allerdings begrenzt: Je älter ein Prospekt ist, desto weniger aussagekräftig ist sein Informationsgehalt; entsprechend schwieriger wird der Nachweis des Titelerwerbers, dass er sich auf den Prospekt verlassen durfte bzw. dass der Prospekt die (für seinen Kaufentscheid relevante) Anlagestimmung geprägt hat. Wie lange die «Prospektwirkung» anhält, kann nicht abstrakt beantwortet werden 88. Allein die zeitliche Dauer zwischen Prospektpublikation und Titelkauf ist nicht ausschlaggebend. Abzustellen ist vielmehr darauf, welche Informationen im besagten Zeitraum publik werden und inwieweit diese die Prospektaussagen überlagern. Gibt die Gesellschaft über den Prospektinhalt hinausgehende Informationen bekannt (Finanzzahlen, die erheblich von Prognosen des Prospekts abweichen, ein neuer Jahresoder Halbjahresabschluss oder Mitteilungen im Rahmen der Ad hoc-publizität), dürfte ein entsprechender Kausalzusammenhang nur schwer nachzuweisen sein Passivlegitimation Prospekthaftungsansprüche können sich gegen jede Person richten, die absichtlich oder fahrlässig an der Erstellung oder Verbreitung eines mangelhaften Pro- 86 Vgl. Böckli (FN 65), 18 N 37 und Daeniker/Waller (FN 78), 64; ausführlich dazu hinten, II BGE 131 III 306 ff. (vgl. dazu die Entscheidbesprechung von Sarah Dobler/Hans Caspar von der Crone, Aktivlegitimation zur Geltendmachung von Verantwortlichkeitsansprüchen, SZW 2005, 211 ff.) sowie Urteil des Bundesgerichts 4P.96/2006 vom 28. August 2006, Erw. 2.2 und 2.4; vgl. vorne, II In BGE 131 III 308 f. hat das Bundesgericht die Kausalität des Prospekts für Aktienkäufe, die zwischen sechs und achtzehn Monaten nach Ablauf der Zeichnungsfrist erfolgten, verneint. 89 Vgl. BGE 132 III 720 f.; ferner Chammartin/von der Crone (FN 80), 457 f.; Daeniker/Waller (FN 58), 83; Lenoir (FN 79), 149.

10 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft GesKR spekts mitgewirkt hat. Allerdings hat ein Kläger zu beweisen, dass die von ihm ins Recht gefasste Person auch tatsächlich für den Prospektmangel verantwortlich ist, der ursächlich zu seinem Schaden geführt hat. Nach einhelliger Lehre können nur Personen zur Verantwortung gezogen werden, die einen massgeblichen Beitrag bei der Erstellung oder beim Vertrieb des Prospekts geleistet haben 90. Solche Personen müssen faktisch in der Lage gewesen sein, einen allfälligen Prospektmangel zu erkennen und diesen zu korrigieren. Angesichts der Vielzahl beteiligter Personen im Rahmen der Prospekterstellung gilt eine differenzierte Betrachtungsweise bei verschiedenen Beklagten. Die U.S.-amerikanische Rechtsprechung differenziert seit langem je nach Funktion der Personen, die an der Prospekterstellung mitgewirkt haben 91. Die schweizerische Lehre hält fest, dass jeder seine Pflicht erfüllt, nicht die des anderen; Spezialbeauftragte, die für einzelne Aspekte des Prospekts verantwortlich sind, schulden Sorgfalt in ihrem Bereich, aber nicht darüber hinaus 92. Das Konzept der differenzierten Betrachtungsweise kommt auch im Bereich der Solidarität zum Ausdruck: Sind für einen Schaden mehrere Personen ersatzpflichtig, so ist jede von ihnen nur insoweit mit den anderen solidarisch haftbar, als ihr der Schaden aufgrund ihres eigenen Verschuldens und der Umstände persönlich zurechenbar ist (Art. 759 Abs. 1 OR). Der Beklagte, der eine unrichtige Aussage gemacht oder veranlasst, mithin zu verantworten hat, kann sich grundsätzlich nicht der Haftung entschlagen. Andere an der Prospekterstellung Beteiligte können sich dagegen exkulpieren, wenn ihnen der Nachweis gelingt, bei Erstellung oder Überprüfung des Prospekts die unter den Umständen gebotene Sorgfalt aufgewendet zu haben (so genannte due diligence defense); in diesem Fall liegt mangels Fahrlässigkeit kein Verschulden vor 93, eine Haftung entfällt 94. Die inhaltlichen Anforderungen an diesen Sorgfaltsbeweis orientieren sich an einem objektivierten Massstab. Entscheidend ist, wie eine vernünftige und korrekt handelnde Person des entsprechenden Verkehrskreises unter den gegebenen Umständen gehandelt hätte 95. Diese Leitlinien sind nachfolgend für die verschiedenen Kategorien möglicher Beklagten zu konkretisieren. Daraus können Verhaltensregeln abgeleitet werden, mit denen sich mögliche Haftungsrisiken bereits in der Vorbereitungsphase erfassen und begrenzen lassen. 5. Risikomanagement bei der IPO-Vorbereitung Jede IPO-Vorbereitung sollte darauf abzielen, die potentiellen Investoren richtig, vollständig und nicht irreführend über die Emittentin zu informieren. Um dieses Ziel zu erreichen, müssen diejenigen Personen, die bei der Prospekterstellung involviert sind, zielgerichtet ausgewählt, instruiert und überwacht werden. Voraussetzung dazu ist, dass ein zweckmässiger Prozess implementiert wird. Ob ein möglicher Beklagter die Sorgfalt aufgewendet hat, die nach den Umständen geboten war, hängt im Wesentlichen von den ihm zugewiesenen Aufgaben ab. Im Sinne eines effektiven Risikomanagements müssen diejenigen Personen für bestimmte Aufgabenbereiche ausgewählt werden, die dafür aufgrund ihrer Stellung, Ausbildung und Erfahrung am besten geeignet sind. Mit einem strukturierten Prozess, der diese Gegebenheiten berücksichtigt, lassen sich potentielle Haftungsrisiken ab initio begrenzen. In der Folge sollen deshalb die Risiken sowie die entsprechenden Massnahmen zur Risikoreaktion differenziert nach verschiedenen Personen bzw. Aufgabenbereichen dargestellt werden. 5.1 Emittentin Nach einhelliger Lehrmeinung ist die emittierende Gesellschaft selbst passivlegitimiert 96. Ihr können naturgemäss keine bestimmten Aufgaben zugeordnet werden. Sie ist in ihrer Eigenschaft als Emittentin verantwortlich. Das Risiko einer Prospekthaftungsklage lässt sich somit nur mit einem richtigen, vollständigen und nicht irreführenden Prospekt vermeiden. 90 Anstatt vieler etwa Roberto/Wegmann (FN 70), 173 f. und Watter (FN 75), N 10 zu Art. 752 OR, je m.w.n. 91 Escott v. BarChris Construction Corp., 283 F. Supp. 643 (S.D.N.Y 1968); der Jurist etwa, der Sekretär und Mitglied des Verwaltungsrats ist, darf sich auf das Testat der Revisionsstelle betreffend Jahresabschluss verlassen, nicht dagegen der Finanzchef oder der Controller. Der genannte Entscheid folgerte, dass Nicht- Experten sich auf die Sorgfalt eines Experten verlassen dürfen, sofern sie weder glaubten noch Anlass zur Vermutung hatten, die Aussage des Experten sei unrichtig oder unvollständig; dazu ausführlich hinten, II Vgl. Böckli (FN 65), 18 N 37. Das Bundesgericht folgt im Grundsatz dieser Lehre (vgl. BGE 129 III 71 ff.; dazu hinten, II.5.8). 93 Vgl. vorne, II Der Begriff der due diligence defense entstammt dem U.S.-amerikanischen Kapitalmarktrecht (vgl. dazu im Einzelnen Daeniker/ Waller [FN 78], 66 ff. sowie Fischer-Appelt/Ginter [FN 11], 219); dogmatisch ist das Institut aber auch in der schweizerischen Rechtsordnung verankert: Wer alle nach den Umständen gebotene Sorgfalt anwendet, handelt nicht fahrlässig, die Verschuldenskomponente und damit die Haftung entfällt (vgl. Daeniker/ Waller [FN 78], 70 f. m.w.n.). Im Ergebnis hat die due diligence defense auch Eingang in die schweizerische Rechtsprechung gefunden (vgl. BGE 129 III 71 ff.; dazu hinten, II.5.8). 95 Vgl. Daeniker/Waller (FN 78), Anstatt vieler Watter (FN 75), N 12 zu Art. 752 OR; die Haftung der Emittentin kann sich auch aus Art. 722 OR ergeben. 265

11 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft 266 Allerdings kann im Rahmen von Aktienemissionen Art. 680 Abs. 2 OR einer Rückvergütung an den Aktionär entgegenstehen 97. Soweit in solchen Fällen Schadenersatz nicht aus ungebundenen Mitteln geleistet werden kann, ist ein Kapitalherabsetzungsverfahren nötig 98 vorausgesetzt, bei der Emittentin sind überhaupt noch greifbare Aktiven vorhanden. 5.2 Verkaufende Aktionäre der Emittentin Im Rahmen von Sekundärplatzierungen verkaufen bestehende Aktionäre ihre Beteiligung (Gross- oder Mehrheitsaktionäre in der Regel einen Teil davon) im Markt. Unter Gesichtspunkten der Prospekthaftung ist entscheidend, inwieweit die verkaufenden Aktionäre auf mangelhafte Prospektaussagen Einfluss nehmen (können), solche Aussagen mithin zu verantworten haben. Bei Gesellschaften mit breiter Aktionärsbasis bereits vor dem IPO wird dies kaum je der Fall sein. Anders unter Umständen die Konstellation, in der ein Gross- oder gar Mehrheitsaktionär die Emittentin beherrscht und (zumindest in der Vergangenheit) die Geschäftsführung und -strategie beeinflusst (hat), faktisch also Organfunktionen ausübt, respektive ausgeübt hat. Hier ist im konkreten Fall sorgfältig zu prüfen, inwieweit sich diese Ausgangslage im Prospektinhalt niederschlägt bzw. ob der Hauptaktionär massgebliche Beiträge im Rahmen der Prospekterstellung geleistet hat. Zumindest für Angaben die ihn selbst betreffen, wird der Mehrheitsaktionär dahingehend verantwortlich sein, dass diese vollständig, richtig und nicht irreführend sind. 5.3 Mitglieder des Verwaltungsrats der Emittentin Der Verwaltungsrat ist zuständig für die Strategie, Oberleitung, Aufsicht und Kontrolle der Gesellschaft (Art. 716a Abs. 1 OR). Um diese Ziele zu erreichen, kann er die nötigen Weisungen erlassen, die Organisation festlegen und die Geschäftsführung ernennen und abberufen. Der Verwaltungsrat muss nicht alle Aufgaben selbst wahrnehmen, sondern kann sie unter Berücksichtigung von Art. 716a OR delegieren. Die Führung eines IPO-Prozesses (einschliesslich Erstellung des Prospekts) stellt u.e. keine unübertragbare Aufgabe i.s.v. Art. 716a OR des Verwaltungsrats dar und kann delegiert werden. Der Verwaltungsrat ist indes verantwortlich für die Frage, ob ein IPO durchgeführt werden soll. 97 Der Umfang des durch Art. 680 Abs. 2 OR geschützten Vermögens ist nicht restlos geklärt; insbesondere ist strittig, ob und in welchem Umfang auch das aus Überpari-Emissionen stammende Agio zum geschützten Kapital i.s.v. Art. 680 Abs. 2 OR zu zählen ist (vgl. die Übersicht zum Meinungsstand bei Gerhard [FN 58], 305). 98 Watter (FN 75), N 12 zu Art. 752 OR m.w.n. Nach schweizerischem Recht sind Mitglieder des Verwaltungsrates nicht verpflichtet, den Emissions- und Kotierungsprospekt zu unterschreiben 99. Eine direkte gesetzliche Haftung kraft Prospektunterzeichnung fällt somit ausser Betracht. Letzteres wäre auch nicht entscheidend; vielmehr ist auf den Grad an Autonomie jedes einzelnen Mitglieds im Rahmen seiner Mitwirkung bei der Prospekterstellung abzustellen. Der Verwaltungsrat haftet nicht gesamthaft als Kollektiv. Es ist stets eine individuelle Betrachtungsweise vorzunehmen 100. Dementsprechend ist folgendermassen zu differenzieren: Mitglieder des Verwaltungsrats, die an der Erstellung des Prospekts beteiligt waren, können grundsätzlich aus Prospekthaftung belangt werden. Dasselbe gilt für Mitglieder, die von einer falschen Information gewusst haben oder hätten wissen sollen und dabei nicht die nötigen Korrekturen veranlasst haben. Mitglieder des Verwaltungsrats, die nicht bei der Prospekterstellung involviert, sondern lediglich an der Beschlussfassung im Rahmen der Genehmigung des Prospekts beteiligt waren, stehen u.e. bezüglich Prospekthaftung im Hintergrund. Ein solches Mitglied wird behaupten können, die Erstellung des Prospekts befugterweise delegiert zu haben, sei es intern an mehrere Verwaltungsratsmitglieder (committees) bzw. an einzelne von ihnen (Delegierte), sei es extern an Dritte (etwa Direktoren, Mitglieder der Geschäfts- oder Konzernleitung) 101. Im Rahmen einer formell und materiell zulässigen Kompetenzdelegation kann das Haftungsrisiko von Verwaltungsratsmitgliedern bezüglich der delegierten Aufgabe stark verringert werden: Wer die Erfüllung einer Aufgabe befugterweise überträgt, haftet für einen vom Delegationsempfänger verursachten Schaden nicht, wenn er darlegen kann, dass er bei Auswahl, Instruktion und Überwachung die nach den Umständen gebotene Sorgfalt aufgewendet hat (vgl. Art. 754 Abs. 2 OR) 102. Im Gegensatz zur Geschäftsführungshaftung ist im 99 Zur Praxis der Zulassungsstelle der SWX Swiss Exchange im Zusammenhang mit dem responsibility statement vgl. vorne, II Der in Art. 759 Abs. 2 OR angesprochene Gesamtschaden betrifft die Frage, wie prozessual mit der Verursachung eines Gesamtschadens durch mehrere verantwortliche Personen umzugehen ist. Daraus folgt keine Durchbrechung der differenzierten Solidarität (vgl. dazu vorne, II.4.2), die eine Haftung des Gremiums zur Folge hätte; die Konsequenzen aus Art. 759 Abs. 2 OR sind prozessualer Natur und ändern nichts an der individuellen Verantwortlichkeit (Hans Caspar von der Crone/Antonio Carbonara/Silvia Hunziker, Aktienrechtliche Verantwortlichkeit und Geschäftsführung, ZSR Beiheft 43, Basel 2006, 53; zur verwandten Thematik der kollektiven Geltendmachung eines Schadens aus Prospekthaftung vgl. Daeniker/Waller [FN 58], 84 f.). 101 Vgl. Daeniker/Waller (FN 58), 87 f. 102 Dies gilt auch bei der Übertragung auf Hilfspersonen oder nicht der Gesellschaft angehörige Dritte und nicht bloss wie der Gesetzestext vermuten liesse bei einer Übertragung auf ein anderes Organ (vgl. Forstmoser/Meier-Hayoz/Nobel [FN 26], 37 N 37 ff.; BSK OR II-Widmer/Banz, N 42 zu Art. 754 OR).

12 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft GesKR Rahmen der Prospekthaftung eine Exkulpation durch befugte Delegation zwar nicht ausdrücklich vorgesehen. Da Art. 754 Abs. 2 OR letztlich aber Ausdruck der Grundidee ist, dass man nur für die Verletzung eigener Pflichten haftet 103, steht u.e. einer analogen Anwendung der genannten Bestimmung im Rahmen der Prospekthaftung nichts entgegen 104. Nach Art. 716b Abs. 1 OR kann der Verwaltungsrat gestützt auf eine statutarische Grundlage 105 im Rahmen eines Organisationsreglements die Erfüllung seiner Aufgaben übertragen. Vorbehalten bleibt der Katalog der unübertragbaren und unentziehbaren Aufgaben gemäss Art. 716a Abs. 1 OR. Die Delegation muss sich zumindest auf eine protokollierte Willensäusserung des Verwaltungsrats stützen, welche die in Art. 716b Abs. 2 OR statuierten Punkte abdeckt 106. Um das Prospekthaftungsrisiko zu minimieren, kann der Verwaltungsrat der emittierenden Gesellschaft basierend auf den eben erörterten Grundsätzen einen Beschluss fassen und darin etwa Folgendes festhalten: die Gesamtverantwortung für den IPO-Prozess (einschliesslich Erstellung des Prospekts) wird an die Geschäftsleitung delegiert; die Geschäftsleitung bestimmt aus ihren Reihen einen Projektleiter, der das Projektteam auf Seiten der Emittentin anführt. Er ist insbesondere verantwortlich für die Etablierung einer Organisationsstruktur im Hinblick auf die Prospekterstellung und wird in diesem Zusammenhang ein procedure memorandum implementieren, um die gesellschaftsinterne Transparenz sicherzustellen und die Berichterstattung zwischen den verschiedenen beteiligten Stufen zu regeln; der Projektleiter wird ermächtigt, in eigener Kompetenz Experten und weitere externe Personen zu bezeichnen, die bezüglich ausgewählter Prospektabschnitte inhaltlich verantwortlich sind; weder das procedure memorandum noch Prospektentwürfe werden durch den Gesamtverwaltungsrat der Emittentin geprüft noch wird darüber Beschluss gefasst; und der Projektleiter berichtet der Geschäftsleitung und dem Verwaltungsrat periodisch über Stand und Fortschritt des IPO-Prozesses 107, um diesen Gre- mien eine adäquate Überwachung des Gesamtprozesses zu ermöglichen. Unter Beachtung der formellen und materiellen Schranken entpuppt sich die Kompetenzdelegation als eines der massgeblichen Elemente, um aus Sicht der Emittentin das Prospekthaftungsrisiko zu steuern bzw. sachgerecht zuzuweisen und entsprechend zu minimieren. Nichtsdestotrotz ist aus praktischer Sicht zu erwähnen, dass bei Prospekthaftungsprozessen die Emittentin und deren Organe regelmässig eingeklagt werden, unbesehen der Tatsache, dass gesellschaftsintern eine wirksame und haftungsausschliessende Delegation vorgenommen wurde. 5.4 Projektleiter auf Seiten der Emittentin Die primäre Verantwortung des Projektleiters liegt in der Gestaltung und Steuerung des IPO-Prozesses. Konkret wird er in erster Linie mit projektorganisatorischen Aufgaben befasst sein. Ist ein fehlerhafter Prospekt ursächlich auf eine mangelhafte Wahrnehmung dieser Organisationspflichten zurückzuführen, hat der Projektleiter dafür grundsätzlich einzustehen. Ob der Projektleiter im Falle spezifischer Falschaussagen im Prospekt geltend machen kann, andere Personen seien dafür verantwortlich, sich mithin also der Haftung mit dem Argument entschlagen kann, er habe sich auf die Beiträge bestimmter Personen bei der Erstellung entsprechender Prospektabschnitte verlassen dürfen, lässt sich nicht pauschal beantworten. Unseres Erachtens ist dies grundsätzlich dann zu bejahen, wenn es sich dabei um Prospektaussagen und -abschnitte handelt, die sachlich ausserhalb des Fachbereichs des Projektleiters liegen, ferner, wenn entsprechende Prospektbereiche durch eigentliche Experten erstellt wurden und diesen für ihre Expertise vollständige Hintergrundinformationen seitens der Emittentin zugänglich gemacht wurden. In Kombination mit den bereits genannten Leitlinien der due diligence defense 108 ist für den Projektleiter somit folgendes Fazit zu ziehen: Bei Prospektteilen, die von einem Sachverständigen erstellt oder formell überprüft wurden 109, entfällt eine Haftung des Projektleiters, solange er vernünftigerweise davon ausging und auch ausgehen durfte, dass diese richtig waren 110 ; Böckli (FN 65), 18 N 118; vgl. dazu auch schon vorne, II Dies gilt etwa auch für die vergleichbare Problematik im Rahmen der fusionsgesetzlichen Verantwortlichkeit nach Art. 108 FusG (vgl. BSK FusG-Maurenbrecher, N 56 zu Art. 108 FusG). 105 Bei Kompetenzdelegation ohne entsprechende statutarische Grundlage bleibt der Verwaltungsrat grundsätzlich verantwortlich. 106 Vgl. zum Ganzen Böckli (FN 65), 18 N Meist wird man dabei auf bereits bestehende reporting tools zwischen Geschäftsleitung und Verwaltungsrat der Emittentin zurückgreifen können. 108 Vgl. vorne, II In der U.S.-amerikanischen Terminologie wird dabei von expertised portions gesprochen (vgl. Section 11(b)(3)(C) Securities Act). 110 Die U.S.-amerikanische Vorlage lautet: «had no reasonable ground to believe and did not believe [...] that the statements therein were untrue or [...] misleading» (Section 11(b)(3)(C) Securities Act).

13 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft 268 Bei den übrigen, nicht von einem Sachverständigen erstellten Prospektteilen 111, ist die Haftung dann ausgeschlossen, wenn der Projektleiter nachweisen kann, dass er, nach sachgerechter Nachprüfung, vernünftigerweise davon ausging und ausgehen durfte, dass diese wahr und nicht irreführend waren 112. Konkret bedeutet dies für den Projektleiter, dass er den Prospekterstellungsprozess idealerweise in Ausrichtung auf Funktion und Stellung der einzelnen Beteiligten strukturiert und dabei insbesondere die verschiedenen Fach- und Verantwortlichkeitsbereiche miteinbezieht. Dies sei nachfolgend anhand ausgewählter Prospektbereiche illustriert. Im Bereich der Finanzinformationen, die im Prospekt offen zu legen sind 113, drängt es sich geradezu auf (und wird in der Praxis in aller Regel auch so gehandhabt), dass der Projektleiter, so er nicht der Chief Financial Officer (CFO) ist, die Verantwortung im genannten Bereich an den CFO der Emittentin überträgt. Der CFO wiederum wird, um seine eigene Haftung sachgerecht zu limitieren, die Revisionsstelle der Emittentin darum ersuchen, einen so genannten comfort letter auszustellen 114. Obschon der CFO für die Finanzinformationen letztlich verantwortlich bleibt, kann er sich im Rahmen der üblicherweise durch die Revisionsstelle vorzunehmenden Prüfungshandlungen grundsätzlich auf den comfort letter verlassen. Indes würde ein comfort letter den CFO nicht aus der Haftung entlassen, wenn er wusste oder hätte wissen müssen, dass Finanzinformationen im Prospekt unvollständig, irreführend oder falsch sind. Bei Informationen über die Geschäftstätigkeit der Emittentin mag es oftmals sinnvoll sein, dass der 111 So genannte non-expertised portions (vgl. Section 11(b)(3)(A) Securities Act). 112 Nach U.S.-amerikanischer Lesart: «had, after reasonable investigation, reasonable ground to believe and did believe [...] that the statements therein were true and not [...] misleading» (Section 11(b)(3)(A) Securities Act). 113 Vgl. insb. Ziff. 2 von Schema A zum Anhang des KR sowie die Richtlinie der SWX Swiss Exchange betreffend Veröffentlichung von zusätzlichen Finanzzahlen im Kotierungsprospekt (historische Rechnungen und/oder Pro forma-rechnungen) vom 11. November 2002 mit Anhang. 114 Der comfort letter ist im Wesentlichen eine Bestätigung der Revisionsgesellschaft der Emittentin gegenüber den emissionsbegleitenden Banken, aber auch gegenüber der Emittentin, dass die im Prospekt publizierten Finanzinformationen über die Gesellschaft richtig sind, dass die im Textteil des Prospekts wiedergegebenen Finanzzahlen den so genannten F-pages im Prospektanhang entsprechen und dass sich nach Ansicht der Revisionsstelle seit dem letzten Bilanzstichtag die Finanz- und Ertragslage der Emittentin nicht wesentlich verschlechtert hat (vgl. zum Ganzen Philipp Amrein, Comfort Letters der Wirtschaftsprüfer, in: Thomas U. Reutter/Rolf Watter/Thomas Werlen [Hrsg.], Kapitalmarkttransaktionen, Zürich 2006, 81 ff.; ferner etwa Peter Herzog/ Therese Amstutz, Rechtliche Überlegungen zur Haftung des Wirtschaftsprüfers für Comfort Letters, ST 2000, 757 f.). Projektleiter die Verantwortung für die entsprechenden Prospektabschnitte auf den Chief Executive Officer (CEO) überträgt, vorausgesetzt, er ist nicht selbst der CEO. Insbesondere in Fällen, in denen das operative Geschäft der Emittentin durch deren Tochtergesellschaften geführt wird, ist der CEO seinerseits gehalten, weitere Management-Stufen mit speziellem Fachwissen und marktspezifischem Know-how einzubeziehen, um die notwendigen Informationen in die Prospekterstellung einfliessen zu lassen. Ähnliche Konstellationen können sich ergeben, falls die Emittentin mit Partner-Unternehmen zusammenarbeitet oder gezielt externes Know-how zur Erbringung ihrer Dienstleistungen bezieht. Vor dem Hintergrund einer sinnvollen und sachgerechten Risikominimierung bezüglich Prospekthaftung ist darauf zu achten, dass die zuweilen sehr technischen Prospektabschnitte, die sich mit der business description befassen, von den entsprechenden Management-Stufen und Fachleuten erstellt oder zumindest geprüft werden. Dem CEO obliegt es, hierbei gewissermassen eine Schnittstellenfunktion wahrzunehmen, um diese Beiträge optimal zu koordinieren. In inhaltlicher Hinsicht muss er sich, basierend auf den bereits dargestellten Grundsätzen, auf entsprechende Experten-Aussagen verlassen dürfen. Bezüglich der «technischen» Aspekte eines Börsengangs und den damit zusammenhängenden Prospektabschnitten 115 werden durchwegs Anwälte involviert. Sie sind denn auch regelmässig für die entsprechenden Abschnitte des Prospekts verantwortlich 116. Da sie sich zu Sachverhalten und Anschauungen aus dem Bereich ihrer beruflichen Expertise äussern, muss sich der Projektleiter hier vollständig auf die Anwälte verlassen dürfen 117. Darüber hinaus obliegt den Anwälten, gemeinsam mit der federführenden Bank, die Verantwortung über den Entscheid, ob und in welchem Umfang be- 115 Zu nennen sind etwa: Description of the Share Capital and the Shares, The Offering, Offering Restrictions; zum Teil auch der Abschnitt über Taxation. 116 Dies kommt in so genannten technical legal opinions zum Ausdruck. Darin äussern sich Anwälte zu «echten» rechtlichen Sachverhalten im Zusammenhang mit einer Aktienplatzierung. Bestätigt wird etwa, dass die Gesellschaft, deren Aktien platziert werden, rechtsgültig gegründet ist oder dass die zu platzierenden Aktien gültig ausgegeben und frei übertragbar sind. Enthält der Prospekt Ausführungen zu Rechtsverhältnissen (etwa das regulatorische Umfeld der Emittentin), wird meist auch dazu eine Bestätigung abgegeben (vgl. Daniel Daeniker, Underwriting Agreement, in: Rolf Watter [Hrsg.], Rechtsfragen beim Börsengang von Unternehmen, Zürich 2002, 181 f.). 117 Bezüglich Haftung der Anwälte für falsche legal opinions vgl. etwa Peter Isler, Legal Opinions in Kapitalmarkttransaktionen, in: Rolf H. Weber (Hrsg.), Neuere Entwicklungen im Kapitalmarktrecht, Zürich 2000, 122 f. sowie Markus Pfenninger/Gion Giger, Die Verantwortlichkeit des Anwalts für Third Party Legal Opinions, SZW 2005, 1 ff.

14 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft GesKR stimmte Sachverhalte einer Offenlegung im Prospekt bedürfen 118. Die Emittentin kennt die kapitalmarktrechtliche Praxis in diesen (zuweilen schwierigen) Fragestellungen 119 in aller Regel nicht und muss sich mit haftungsbefreiender Wirkung auf das Urteil des Lead Managers und dessen Anwälte verlassen dürfen. Weil es sich dabei aber um Sachverhalte aus dem Umfeld der Emittentin handelt, sind der Lead Manager und seine Berater auf Offenlegung sämtlicher Informationen angewiesen, um ihrerseits eine zuverlässige Beurteilung der Sachlage vornehmen zu können. Eine Haftungsbefreiung der Emittentin und ihrer Exponenten tritt demnach nur ein, wenn die entsprechende Offenlegung vollständig, umfassend und wahrheitsgetreu erfolgte. Deshalb ist der Emittentin zu empfehlen, die due diligence der Banken und ihrer Berater zu unterstützen. Die Banken verlangen ihrerseits, zumindest in internationalen Transaktionen, von ihren eigenen Anwälten als auch von den Anwälten der Emittentin eine so genannte disclosure opinion 120. Im Gegensatz zu technical legal opinions bezieht sich diese opinion auf den Prospekt als Ganzes (einschliesslich der Geschäftstätigkeit der Emittentin). Sie bestätigt im Wesentlichen, dass den Anwälten nichts zur Kenntnis gekommen ist, was die im Prospekt gemachten Aussagen als unrichtig, unvollständig oder irreführend erscheinen liesse 121. Schliesslich können besondere Umstände spezielle Abklärungen im Zusammenhang mit der Prospekterstellung gebieten. Hier mag es für den Projektleiter im Einzelfall sinnvoll sein, entsprechende Sachverhalte durch Experten beurteilen zu lassen 122 ; jedenfalls aber sollten die Banken stets auf die je- 118 Der diesbezügliche Grundsatz ergibt sich aus Art. 32 Abs. 1 KR, wonach der Kotierungsprospekt sämtliche Angaben zu enthalten hat, die nötig sind, um den sachkundigen Anlegern ein begründetes Urteil über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage und die Entwicklungsaussichten des Emittenten zu gestatten. 119 Beispiel: Ein hängiges Gerichtsverfahren gegen die Emittentin mit zwar geringem Streitwert aber unter Umständen hohen Reputationsrisiken steht im Zeitraum des Börsengangs kurz vor Abschluss. 120 Vorbild dazu ist der so genannte 10b-5 Letter U.S.-amerikanischen Zuschnitts; in Anlehnung an Rule 10b-5 unter dem Exchange Act (vgl. vorne, FN 48) wird darin festgehalten, dass die Anwälte bei der Durchsicht des Prospekts (und vor dem Hintergrund der durchgeführten due diligence) keine wesentlichen Falschangaben oder Auslassungen haben erkennen können (vgl. Fischer-Appelt/Ginter [FN 11], 221 f.). 121 Obschon die disclosure opinion in aller Regel an die emissionsbegleitenden Banken gerichtet ist, ergibt sich für die Emittentin eine gewisse Reflexwirkung: Zumindest bei Fragen, ob und in welchem Umfang bestimmte Sachverhalte einer Offenlegung im Prospekt bedürfen, muss auch sie sich auf das entsprechende Urteil der Anwälte verlassen dürfen immer vorausgesetzt, sie hat die due diligence der Anwälte lege artis unterstützt. 122 Zu denken ist beispielsweise an versicherungsmathematische Gutachten, Expertisen zur Werthaltigkeit eines Rohstofflagers oder Aussagen zur kommerziellen Verwertbarkeit von Immaterialgüterrechten (so genannte freedom-to-operate opinions). weils besonderen Umstände des Sachverhalts hingewiesen und darüber so weit wie möglich aufgeklärt werden. Nicht jeder besondere Sachverhalt ist durch Expertengutachten abzudecken. Um in diesen Bereichen das Haftungsrisiko dennoch zu minimieren, ist zu empfehlen, mittels Darlegung von risk factors 123 im Prospekt darauf hinzuweisen, dass auf entsprechende Bestätigungen verzichtet worden ist immer vorausgesetzt, dies ist für den Anlageentscheid wesentlich. Um gesellschaftsintern eine gewisse Transparenz zu gewährleisten sowie die Berichterstattungspflichten sicherzustellen 124, sollte der Projektleiter ein procedure memorandum erstellen. Daraus ist idealerweise sowohl die Zuteilung der verschiedenen Verantwortlichkeitsbereiche in Abstimmung mit den entsprechenden Prospektabschnitten ersichtlich als auch festgehalten, wer an welcher drafting session oder management presentation anwesend ist und in groben Zügen welche Themen dabei besprochen werden. 5.5 Mitglieder der Geschäftsleitung der Emittentin In aller Regel nehmen einige Mitglieder der Geschäftsleitung der Emittentin an drafting sessions teil. Vor allem im Rahmen der so genannten MD&A Section 125 und der Prospektabschnitte über Strategie und Geschäftstätigkeit leisten sie in Zusammenarbeit mit der Revisionsstelle und unter Führung des Lead Managers massgebliche Beiträge. Mitglieder der Geschäftsleitung können, sofern sie aktiv auf die Gestaltung des Prospekts Einfluss nehmen, grundsätzlich aus Prospekthaftung zur Rechenschaft gezogen werden. Eine Haftung dürfte allerdings in Übereinstimmung mit bereits Ausgeführtem 126 auf den jeweils eigenen Geschäftsbereich beschränkt sein. Für falsche Angaben ausserhalb des eigenen Verantwortungsbereichs dürfte sich eine Verantwortlichkeit kaum begründen lassen. 5.6 Verwaltungsrats- und Geschäftsleitungsmitglieder von Tochtergesellschaften der Emittentin Mitglieder des Verwaltungsrats sowie der Geschäftsleitung von Tochtergesellschaften der Emittentin wer- 123 Vgl. vorne, II Vgl. vorne, II Die MD&A (Management's Discussion and Analysis of Financial Condition and Results of Operation) steht für den Prospektabschnitt, in welchem die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der emittierenden Gesellschaft dargestellt wird. Die MD&A erklärt gewissermassen die Hintergründe der publizierten Finanzinformationen; sie stellt zwischen den einzelnen Berichtsperioden Zusammenhänge dar, erklärt Veränderungen und erörtert die Liquiditäts- und Investitionssituation der Gesellschaft. 126 Vgl. vorne, II

15 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft 270 den vor allem dann in den Prospekterstellungsprozess involviert, wenn wichtige operative Tätigkeiten der Emittentin durch ihre Tochtergesellschaften erfolgen und etwa im Rahmen der business description ihr Input nötig ist. Bezüglich des Prospekthaftungsrisikos dieser Personen gelten die bisher erörterten Grundsätze sinngemäss: Für wesentliche, selbständig geleistete Beiträge ist grundsätzlich einzustehen. Wo dagegen auf Spezialwissen von Experten abgestellt wird, entfällt die Haftung, soweit die entsprechende Instruktion des Experten sorgfältig erfolgte. 5.7 Projektteammitglieder auf Seiten der Emittentin Prospekthaftung setzt keine Organstellung in der Gesellschaft voraus. Damit können auch Personen ausserhalb des Organbereichs der Emittentin in der Beklagtenrolle stehen, soweit sie bei der Prospekterstellung einen wesentlichen Beitrag leisten. Korrespondierend dazu besteht aber auch hier die Möglichkeit der Entlastung mittels Nachweises der unter den Umständen gebotenen und tatsächlich geleisteten Sorgfalt. 5.8 Weitere Personen Federführende Emissionsbank: Banken, allen voran der die Emission führende Global Coordinator (auch Lead Manager genannt), stehen bei Prospekthaftungsklagen in der Praxis regelmässig im Mittelpunkt 127. Ein wesentlicher Teil der Arbeit des Lead Managers im Zusammenhang mit IPOs besteht in der Projektorganisation. Nimmt er diese Organisationspflichten unsorgfältig wahr und ist ein Prospektfehler ursächlich darauf zurückzuführen, so ist eine Haftung aus Art. 752 OR nicht ausgeschlossen. Aufgrund der Kapitalmarktkenntnis und -erfahrung trifft den Lead Manager überdies eine umfassende Prüfungspflicht hinsichtlich Vollständigkeit des Prospekts. Inwieweit die Bank den Prospektinhalt zu überprüfen hat, ist im Einzelnen hingegen noch wenig geklärt 128. In BGE 129 III 71 ff. 129 hat 127 Das Anlagepublikum erwirbt die angebotenen Titel nicht selten im Vertrauen auf die Tatsache, dass eine bestimmte Bank die Emission begleitet; bisweilen ist gar behauptet worden, den Banken komme im Emissionsgeschäft eine Art Garantenstellung zu (vgl. etwa Rolf H. Weber, Dome Petroleum und Bankhaftung, Zürich 1987, 31 f.). 128 Ausführlich zum Ganzen Zobl/Arpagaus (FN 67), 195 ff. Zusätzliche Unsicherheit erwächst aus der jüngsten U.S.-amerikanischen Rechtsprechung (vgl. In re WorldCom, Inc. Securities Litigation 2005 U.S. Dist. LEXIS4193 [S.D.N.Y. 2004]; vgl. dazu Thomas Werlen/Bernd Bohr, Emissionsbanken in der Pflicht, NZZ vom 17. August 2005, S. 29). 129 Vgl. dazu die Entscheidbesprechung von Larissa Marolda/ Hans Caspar von der Crone, Prospekthaftung bei Anleihensobligationen und die Stellung der federführenden Bank, SZW 2003, 158 ff.; ferner Daniel Daeniker, Stellung der federführenden Bank bei Obligationenanleihen, SJZ 2003, 365 ff. sich das Bundesgericht zur Thematik geäussert und dabei festgehalten, dass die den Prospekt verfassende Bank sich zwar nicht blindlings auf die Angaben der Emittentin verlassen dürfe, sondern diese in einem gewissen Masse zu überprüfen habe; unverhältnismässige Nachforschungen dürften ihr aber soweit keine indices alarmants vorliegen nicht auferlegt werden 130. Ausdrücklich wurde festgehalten, dass sich die Bank auf die Angaben der Anwälte sowie der Revisionsstelle der Emittentin verlassen dürfe 131. Konsortialbanken: Die übrigen an einer Emission beteiligten Banken spielen im Rahmen der Prospekterstellung eine untergeordnete Rolle. Sie verlassen sich in den allermeisten Fällen auf die Arbeit des Lead Manager. Nach ausdrücklicher gesetzlicher Regelung (Art. 752 OR) trifft die Prospekthaftung aber auch diejenigen, die den Prospekt verbreiten. Eine automatische Haftpflicht der Konsortialbanken ist damit aber nicht erstellt. Vielmehr ist auch hier zu beurteilen, inwieweit sie überhaupt in der Lage gewesen wären, einen Prospektfehler zu erkennen bzw. diesen zu korrigieren 132. Revisionsstelle: Im Umfang, in dem die Revisionsstelle an der Prospekterstellung mitwirkt, unterliegt sie einer potentiellen Prospekthaftung. In erster Linie ist an Finanzinformationen zu denken, die im Prospekt abgedruckt sind, sofern die Revisionsstelle von einer unrichtigen, unvollständigen oder irreführenden Angabe gewusst hat, deren Publikation hätte verhindern können und dennoch nicht eingeschritten ist. Ferner besteht eine Haftung für Angaben, die sich aus Prüfarbeiten im Rahmen der Emission ergeben (comfort letter procedures 133 ). Rechtsanwälte: Die Prospekthaftung erfasst prinzipiell auch die im IPO involvierten Anwälte. Im Vordergrund steht dabei die Haftung für rechtliche Fragestellungen und Sachverhalte, deren Richtigkeit die Anwälte im Rahmen der erwähnten technical legal opinions bestätigen 134. Demgegenüber dürfte bezüglich Informationen, die ausserhalb der beruflichen Expertise von Juristen liegen, keine Haftpflicht gegeben sein. Entsprechend den allgemeinen Grundsätzen ist eine Haftung hingegen dann anzunehmen, wenn der Anwalt von einer unrichtigen Tatsache positiv gewusst hat, aber auf deren Korrektur im Prospekt verzichtet hat; immerhin muss auch hier ein ins Gewicht fallender Fehler vorliegen. 130 BGE 129 III BGE 129 III Daeniker/Waller (FN 58), Vgl. vorne, FN Vgl. vorne, FN 116.

16 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft GesKR III. Haftung aus publicity, research und Marketing 1. Massgebliche Aktivitäten Im Schweizer Recht ist die Kommunikation und Publizität einer Gesellschaft, die vor einem Börsengang steht, nicht reguliert 135. Im Grundsatz ist deshalb von der Zulässigkeit aller möglichen Formen der Bekanntmachung und Veröffentlichung von Informationen sowie von public relations- und Marketingaktivitäten auszugehen. Solche Aktivitäten umfassen etwa Pressekonferenzen und -erklärungen, Anzeigen, Interviews, Investorenkonferenzen, research reports, Werbekampagnen in Zeitungen, Radio, Fernsehen und anderen Medien (inklusive Websites), sowie roadshows Haftung für falsche oder irreführende Information Neben dem eigentlichen Emissionsprospekt ist gemäss Art. 752 OR jede «ähnliche Mitteilung» potentiell haftungsbegründend. Darunter ist nach Lehre und Rechtsprechung 137 jede Mitteilung zu verstehen, die von der Gesellschaft im Zusammenhang mit einem öffentlichen Angebot erfolgt und darauf gerichtet ist, mögliche Käufer über die Investition zu informieren 138. Damit ist zumindest 139 ein Grossteil der Dokumente im Zusammenhang mit publicity-, research- und Marketingaktivitäten im Hinblick auf einen IPO als prospektähnlich zu bezeichnen: Kurzprospekte, Kotierungsinserate, research reports, Pressemitteilungen, Anzeigen, roadshow presentations, etc. Die dargestellten Grundlagen hinsichtlich Prospekthaftung gelten damit grundsätzlich auch in diesem Bereich. Die entsprechenden Risiken im Zusammenhang mit research betreffen allerdings weniger die Emittentin als vielmehr die Banken und Finanzanalysten 140. Um das Haftungsrisiko im Zusammenhang mit prospektähnlichen Mitteilungen einzudämmen, hat sich in der Praxis eingebürgert, jegliche Kommunikation, die im Vorfeld einer Aktienplatzierung im Hinblick auf diese erfolgt, mit einem so genannten Disclaimer zu versehen, wonach die entsprechende Mitteilung keinen Emissionsprospekt darstelle und der Anlageentscheid 135 Dies im Gegensatz zu etlichen ausländischen Rechtsordnungen, allen voran den USA (vgl. vorne, II.1.4). 136 Vgl. vorne, FN Vgl. BGE 112 II 261; aus der Lehre anstatt vieler Böckli (FN 65), 18 N Ob diese Mitteilungen schriftlich erfolgen müssen, um als prospektähnlich i.s.v. Art. 752 OR zu qualifizieren, ist strittig (vgl. die Übersicht zum Meinungsstand bei Daeniker/Waller [FN 78], 60). 139 So man sich im Rahmen der in FN 138 angeführten Kontroverse für Schriftlichkeit entscheidet. 140 Ausführlich dazu Jean-Marc Schaller, Finanzanalysten- Recht, Diss. Zürich 2004, 110 ff. eines Investors ausschliesslich gestützt auf den offiziellen Emissions- und Kotierungsprospekt erfolgen sollte 141. Die Möglichkeit von Haftungsfreizeichnungen im Bereich der Prospekthaftung ist umstritten 142. Ein Disclaimer der genannten Art dürfte immerhin insoweit vor Prospekthaftungsansprüchen schützen, als diese auf dem Argument der Unvollständigkeit basieren, nicht dagegen, wenn der Vorwurf erhoben wird, die Mitteilung sei irreführend oder falsch Publicity und research guidelines Vor allem im U.S.-amerikanischen Kapitalmarktrecht gelten strenge und relativ einschneidende Vorschriften bezüglich Publizität und research, insbesondere im Zusammenhang mit internationalen Aktienplatzierungen 144. Um sicherzustellen, dass diese Vorschriften, aber auch solche anderer im Rahmen der konkreten Transaktion betroffenen Rechtsordnungen, eingehalten werden, ist zum Standard internationaler IPOs geworden, dass die involvierten Anwälte so genannte publicity und research guidelines erstellen. Publicity guidelines enthalten detaillierte Regeln für den Umgang mit der Öffentlichkeit und richten sich regelmässig auch an die Emittentin und ihre Exponenten 145. Research guidelines legen demgegenüber die Spielregeln für die Publikation und Erstellung von research reports der Emissionsbanken und deren Analysten fest 146 ; Hauptadressaten sind demzufolge die Banken, die Emittentin ist davon nur indirekt betroffen. IV. Haftung im Zusammenhang mit dem Underwriting Agreement 1. Vertragliche Regelung 1.1 Gewährleistungen der Emittentin Vertragliche Basis öffentlicher Aktienplatzierungen ist regelmässig das so genannte Underwriting Agreement, 141 Beispiel: «This [brochure]/[advertisement] does not constitute a prospectus in the sense of article 652a of the Swiss Code of Obligations. Investors should rely only on the information contained in the Prospectus which can be obtained at [specific address].» Im Zusammenhang mit der EU-Prospektrichtlinie (vgl. vorne, FN 71) wird in der Regel folgende Legende hinzugefügt: «This advertisement is published solely [for the purpose of the listing of] [for purposes of information on] the securities mentioned in this advertisement [on the SWX Swiss Exchange] and does not constitute an offer to purchase these securities.» 142 Vgl. etwa Roberto/Wegmann (FN 70), Vgl. Watter (FN 75), N 15 zu Art. 752 OR und Roberto/Wegmann (FN 70), Vgl. vorne, II Vgl. etwa Sebastian Harsch, Publicity und Research Guidelines, in: Thomas U. Reutter/Rolf Watter/Thomas Werlen (Hrsg.), Kapitalmarkttransaktionen, Zürich 2006, 238 ff. 146 Vgl. Fischer-Appelt/Ginter (FN 11), 232 f. sowie Harsch (FN 145), 249 ff. 271

17 Hansjürg Appenzeller / Stefan Waller Haftungsrisiken beim IPO und ihre Minimierung aus Sicht der Gesellschaft 272 ein Vertrag zwischen der Gesellschaft, deren Aktien im Rahmen eines IPO (oder einer Kapitalerhöhung) platziert werden sollen, allfälligen Aktionären der Gesellschaft, die im Rahmen der Platzierung selbst Aktien verkaufen, und den Banken, die diese Platzierung im Auftrag der Gesellschaft durchführen. Die Emittentin gibt im Underwriting Agreement umfangreiche Gewährleistungen ab 147. Ziel ist letztlich, den Emissionsbanken die Gewissheit zu verschaffen, dass die Gesellschaft, deren Aktien platziert werden, keine versteckten Risiken aufweist. Kernstück ist dabei die Aussage, dass der Prospekt nach Anschauung der Gesellschaft vollständig und richtig ist und keine für den Anlageentscheid wesentlichen Tatsachen verschweigt Freistellung von Drittansprüchen Die Emissionsbanken lassen sich ergänzend zu den erwähnten Gewährleistungen im Underwriting Agreement regelmässig zusichern, dass sie für sämtliche Schäden und Auslagen aus Prospekthaftung von der Emittentin schadlos gehalten werden (so genannte Indemnification) 149. Die Freistellung für Prospekthaftungsansprüche zugunsten der Emissionsbanken beschlägt faktisch nur das Innenverhältnis, denn im Aussenverhältnis gilt die gesetzliche Regelung von Art. 752 OR. Das Innenverhältnis steht den Parteien demgegenüber innerhalb der Vertragsfreiheit zur Disposition 151. V. Versicherbarkeit der Haftungsrisiken? IPO-Risiken sind versicherbar. Im europäischen Versicherungsmarkt sind Haftungslimiten von 15 bis 25% des Marktwertes der zu platzierenden Aktien üblich. Regelmässig werden die IPO-Risiken über eine Erweiterung der Deckung unter der D&O Police versichert. Daneben gibt es auch sog. Public Offering of Securities Insurance (POSI). 2. Beurteilung nach Schweizer Recht Sowohl Gewährleistungen als auch Freistellungserklärungen können nach Schweizer Recht gültig zwischen den Parteien vereinbart werden. Grundsätzlich ist es zulässig, dass eine Partei das Schadenersatzrisiko aus Haftpflichtansprüchen gegenüber der anderen Partei übernimmt. Die Durchsetzbarkeit solcher Klauseln ist immerhin insoweit eingeschränkt, als die freigestellte Partei vorsätzlich oder grobfahrlässig gehandelt hat (vgl. Art. 100 Abs. 1 OR per analogiam und Art. 44 Abs. 1 OR) Das Underwriting Agreement unterscheidet sich in diesem Bereich heute kaum mehr von Verträgen, wie sie bei Unternehmenskäufen ausgehandelt werden, wenngleich die einzelnen Gewährleistungsbereiche im Rahmen von Aktienplatzierungen stärker standardisiert sind. 148 Ferner üblich sind etwa Zusicherungen betreffend die Kapitalstruktur der Emittentin, insbesondere, dass die angebotenen Aktien gültig ausgegeben sind, Zusicherungen über den Geschäftsbetrieb, so etwa, dass sämtliche erforderlichen öffentlichrechtlichen Genehmigungen eingeholt und Umweltvorschriften beachtet worden sind, die interne Finanzkontrolle genügend ist, keine wesentlichen Prozesse bestehen, die Finanzinformation vollständig und richtig ist und dass sich seit dem Bilanzstichtag keine wesentlichen nachteiligen Veränderungen ergeben haben (vgl. Daeniker [FN 116], 184 f.). 149 Vgl. Daeniker (FN 116), 187 f. Formulierung sowie Einzelheiten dieser Freistellung werden in der Praxis zwar verhandelt, doch ist sie faktisch unabdingbare Voraussetzung für die Banken, die Emission zu begleiten. 150 Vgl. zum Ganzen Daeniker (FN 116), 188 f. und Watter (FN 4), Vgl. Daeniker (FN 116), 188.