Internalisierung der Auftragsausfuhrung im Wertpapierhandel

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1 Sibylle Mutschler Internalisierung der Auftragsausfuhrung im Wertpapierhandel Eine rechtliche und dkonomische Betrachtung unter besonderer Berikksichtigung der Richtlinie 2004/39/EG des Europaischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 iiber Markte fur Finanzinstrumente Nomos

2 Inhaltsverzeichnis Abbildungsverzeichnis 17 Abkiirzungsverzeichnis 19 Einleitung Intemalisierung - die Problemstellung 21 Kapitel 1 Begriffund Fonnen der Intemalisierung im Wertpapierhandel 30 I. Ziel des Kapitels 30 II. Begriflliche Klarung und Erscheinungsformen der Intemalisierung von Wertpapierhandel 31 A. Der okonomische Hintergrund des Begriffs Intemalisierung externer Effekte Intemalisierung von Transaktionen durch Unternehmen 32 B. Erscheinungsformen im Wertpapierhandel Intemalisierung, Preferencing, Payment for Orderflow Intemalisierung in Markten mit mehreren Market Makern an deutschen Beispielen 38 a) NASDAQ Deutschland - BestEx 38 b) XetraBest Intemalisierung durch ein einziges Unternehmen 40 a) db maxblue PIP-Service 40 b) Inhouse-Crossing oder Inhouse-Matching Institutionelle Auftrage; Block Trades Intemalisierung und alternative Handelssysteme 45 C. Einordnung der Intemalisierung nach strukturellen und zeitlichen Gesichtspunkten Beschreibung des Marktes, in dem internalisiert wird Intemalisierung in den einzelnen Phasen des Wertpapierhandels Intemalisierung in bilateralen Handelssystemen Die Preisbildung in Wertpapiermarkten und Intemalisierung 56 a) Endogene und exogene Preisbildung 56 b) Crossing- und Matching-Systeme Marktmodelle: quote- und ordergetriebene Markte 60 HI. AbschlieBende Bemerkung zum Begriff der Intemalisierung in dieser Arbeit 62

3 2. Kapitel Die Grundlagen zur okonomischen Diskussion der Intemalisierung 63 I. Ziel des Kapitels 63 II. Fur die Untersuchung relevante Theorien und Methoden 63 A. Marktmikrostrukturtheorie 63 B. Neue Institutionenokonomik und Prinzipal-Agenten-Theorie 65 C. Network Economics Gegenstand der Netzwerkokonomie Anwendung auf Internalisierer und andere Handelssysteme Kapitel Die Intemalisierung aus Sicht der Okonomik 70 I. Ziel des Kapitels 70 II. Vorbemerkung zu den ausgewerteten Veroffentlichungen 70 A. Marktstruktur und Rahmenbedingungen 70 B. Beteiligung von Marktteilnehmem an der okonomischen Debatte 71 III. Okonomische Bewertung der Intemalisierung 72 A. Argumentation der Marktteilnehmer Kritische Bewertung, v.a. durch Borsen Positive Bewertung im Markt 75 B. Bewertung in der Wissenschaft Der Streit um Fragmentierung und Konsolidierung von Markten 77 a) Bezugspunkt der Fragmentierung 79 (1) Markte oder Auftragsvolumen 79 (2) Enges und weites Marktverstandnis 80 (3) Fragmentierung als Abwesenheit von Transparenz 81 (4) Zeitliche Fragmentierung 81 b) Allgemeine Griinde von Fragmentierung und Konsolidierung 82 (1) Faktoren fur eine Konsolidierung 82 (2) Faktoren fur eine Fragmentierung 85 c) Einfluss der wettbewerblichen Struktur des Marktes 87 (1) Monopolistische Struktur 87 (2) Wettbewerblich gepragte Struktur 88 d) Intemalisierung und Fragmentierung 88 e) Fragmentierung, Intemalisierung und Liquiditat Intemalisierung und der Preisbildungsprozess 93 a) Einfluss auf die Geld-Brief-Spanne und Volatilitat 93 (1) GroBere Geld-Brief-Spanne und Volatilitat 93 (2) Kleinere Geld-Brief-Spanne 94 (3) Kein Einfluss auf Geld-Brief-Spanne 95 (4) Ergebnis 95 10

4 b) Verringerte Preisaggressivitat bei Handlern 96 (1) Beschreibung des Problems 96 (2) Argumentation bei Anhorungen des US Senate Banking Committee 96 (3) Okonomische Untersuchungen 97 (4) Ergebnis 98 c) Trittbrettfahren (,,free-riding") zulasten der Borsen oder anderer Handler 98 (1) Trittbrettfahren als allgemeines Problem im Wertpapierhandel 98 (2) Kanadische Erfahrungen mit Intemalisierung 99 (a) Ausgangssituation 99 (b) Beschrankungen fur Privatanleger 100 (3) Ergebnis Das Problem der negativen Auslese 101 a) Das Problem der negativen Auslese und Cream-Skimming 101 (1) Typen der Markteilnehmer und Informiertheit 103 (2) Ubertragung auf Intemalisierung 104 b) Negative Auslese und andere Phanomene im Wertpapierhandel 106 (1) US-Markte 106 (2) Australische Markte 107 (3) Europaische Markte 108 (a) Crossing-Network Trading: London Stock Exchange 108 (b) Xetra-Best 109 c) Ergebnis Intemalisierung und Prinzipal-Agenten-Probleme 111 a) Intemalisierung als Prinzipal-Agenten-Konstellation 111 b) Best Execution, Interessenkonflikte und der Intemalisierung verwandte Praktiken 112 c) Intemalisierung und kollusive Praktiken 113 d) Ergebnis Zusammenfassung 115 IV. Empfehlungen aus der Internalisierungsdebatte und die Problemstellung fur den Gesetzgeber 116 A. Empfehlungen, nicht nur im Hinblick auf Intemalisierung 116 B. Generelle Losungen ffir vielfaltige Probleme 118 C. Wechselwirkungen gesetzgeberischer MaBnahmen 118 D. Notwendigkeit der Folgenabschatzung und Grenzen gesetzgeberischen Handelns 119 V. Herstellung von Transparenz als Empfehlung 123 A. Forderungen an den Gesetzgeber 123 B. Vorteile von Transparenz

5 C. Einwande gegen Transparenz Nachteile von Transparenz Wechselwirkungen zwischen Transparenz und Liquiditat Vorhandelstransparenz und Preisbildung Flucht in weniger transparente Markte Weitere Voraussetzungen fur die Wirksamkeit von Transparenz 129 VI. Best Execution bestmogliche Ausfuhrung und Interessenkonflikte 129 VII. Aufgabenverteilung zwischen Gesetzgeber und Marktteilnehmern Kapitel Definition der Intemalisierung in der Richtlinie uber Markte fur Finanzinstrumente (MiFfD) 132 I. Vorbemerkung: Entwicklung des Wertpapierhandelsrechts auf europaischer Ebene 132 A. Entwicklung eines eigenstandigen Finanzmarkrechts 132 B. Wandel der gesetzgeberischen Ziele und Mangel an Konzepten 133 C. Finanzmarktrahmenplan und Folgeberichte Ziele des Finanzmarktrahmenplans Prozedurale Anderungen und angestrebte Beschleunigung durch den Lamfalussy-Prozess Folgen der hoheren Transparenz durch den Lamfalussy-Prozess 142 a) Arbeitsbelastung der Institutionen 142 b) Einflussnahme von Marktteilnehmem 146 II. Entwicklung des Begriffs Intemalisierung und die Uberarbeitung der Wertpapierdienstleistungsrichtlinie von A. Eckdaten der Entstehung von MiFID 150 B. Zur Entstehung des Begriffs Intemalisierung im Vorfeld der Richtlinie FESCO-Bericht zur Regelung von alternativen Handelssystemen (2000) CESR-Standards zu altemativen Handelssystemen vom Juli C. Uberarbeitete Leitlinien im Marz Gelegentliche und systematische Intemalisierung Kritik der Merkmale 153 D. Richtlinienentwurfim November Intemalisierung: kein Rechtsbegriff Regelung der Intemalisierung Sprachenproblem 156 E. Debatte von Mitgliedstaaten, Parlament, Rat und Marktteilnehmern Uberblick uber die Debatte 159 a) Fortdauernder Mangel an begrifflicher Klarheit 159 b) Positionen in der Internalisierungsdebatte 160 c) Griinde fur die zugespitzte Auseinandersetzung

6 2. Erste Position des Europaischen Parlaments Fassung des Rats der Europaischen Gemeinschaften 165 F. Gemeinsame Position des Rates vom 8. Dezember G. Zweite Position des Europaischen Parlaments 167 IE. Intemalisierung im Sinne von MiFID 168 A. Wertpapierfirma 168 B. Ausfuhrung von Auftragen 170 C. Fiir eigene Rechnung Im Sinne der Richtlinie 170 a),,handeln" 171 b) Unter Einsatz eigenen Kapitals 171 D. Ausfuhrung auberhalb eines geregelten Marktes oder eines MTF Geregelter Markt und multilaterales Handelssystem Keine Ausfuhrung im Haus des Internalisierers 175 E. Organisiert, haufig und systematisch Vorbemerkung 176 a) Abgrenzung zum gelegentlichen Internalisierer 177 b) Abgrenzung zum Over-the-Counter-Handel 177 c) Keine zusatzlichen Anforderungen an systematische Intemalisierer Prazisierungen von,,organisiert, haufig, systematisch" auf Stufe a) Unterschiede zwischen Kommission und CESR 179 b) Qualitative und quantitative Merkmale 181 c) Fiir und Wider von quantitativen Merkmalen Qualitative Merkmale im Arbeitspapier - Hinweis zur Bedeutung der Wortwahl,,shall be considered" und..shall be treated" im Verordnungsentwurf 185 a) Art. 6 des Entwurfs der DurchfuhrungsmaBnahmen 185 b) Art. 20 des Verordnungsentwurfs Kriterien im Einzelnen 187 a) Wesentliche wirtschaftliche Rolle im Geschaftsmodell 187 (1) Geschaftsmodell in Art. 6 Abs. l(a) des Entwurfs der DurchfuhrungsmaBnahme als unklares Kriterium 187 (2) Keine Ubernahme dieses Kriteriums in Art. 20 Abs. l(a) des Verordnungsentwurfs 189 (3) Wesentliche wirtschaftliche Rolle im Entwurf der DurchfuhrungsmaBnahme 189 (4) Wesentliche wirtschaftliche Rolle in Art. 20 Abs. l(a) des Verordnungsentwurfs 191 b) Ausfuhrung in Ubereinstimmung mit nichtdiskretionaren Regeln und Verfahren 192 c) Ausfuhrung durch Personal oder durch ein automatisiertes technisches System

7 d) Verfugbarkeit auf regelmabiger und kontinuierlicher Basis 194 e) Kein Teil des Over-the-Counter-Geschafts (OTC) 195 (1) Historie und Wirksamkeit dieses Absatzes 195 (2) Inhalt, Sinn und Zweck der Ausnahme 199 (a) Allgemeine Charakteristika von OTC-Markten 200 (b) OTC-Markte in der Richtlinie 203 (c) Transaktionen ad hoc und unregelmabig 203 (d) Zwischen Parteien auf Ebene des GroBhandels 204 (e) Die Rolle der,,standardmarktgrobe" bei Geschaftsbeziehungen 206 (f) Wegfall des Begriffs in Art. 20 Abs. 3(a) des Verordnungsentwurfs 206 (g) Ausfuhrung der Transaktionen auberhalb der Systeme 206 f) Beendigung der Tatigkeit des systematischen Internalisierers 207 g) Listen uber systematische Internalisierer in Art. 20 Abs. 4 des Verordnungsentwurfs 208 F. Systematischer Internalisierer und Market Maker Kapitel Die neuen Transparenzvorschriften der MiFID 210 I.,,Transparenz" in der Begriindung und in den Regelungszielen der MiFID 210 II. Systematik der Transparenzvorschriften 212 III. Uberblick uber Vorhandelstransparenz in MiFID 214 A. Regelungsinhalt des Art Grundprinzipien 214 B. Vorhandelstransparenzvorschriften fur systematische Internalisierer, MTF und geregelte Markte Erfasste Marktmodelle Nicht erfasste Marktmodelle 218 a) Referenzpreissysteme 218 b) Systeme zur Formalisierung gehandelter Geschafte - Art. 17 und 18 des Verordnungsentwurfs Ausnahmen fur Geschafte mit grobem Volumen 220 IV. Vorhandelstransparenz: Quotierungspflicht 221 A. Quotierungspflicht - Gesetzeshistorie 221 B. Vorbild in US-amerikanischer Gesetzgebung 222 C. Voraussetzungen der Quotierungspflicht AusschlieBlich systematisch internalisierende Wertpapierfirmen Gegenstand der systematischen Intemalisierung 224 a) Aktien 224 b) Zulassung zum Handel am geregeltem Markt 225 c) Liquider Markt

8 (1) DreiOptionen 226 (2) Umfang des liquiden Marktes 227 (3) Grund fur die Wahl der Kriterien 228 (4) Einwande gegen diese Kriterien 229 (5) Entscheidung fur eine Option in Art. 21 des Verordnungsentwurfs 230 (6) Verfahren der Berechnung der Liquiditat 230 (7) Kleinere Anderungen in Art. 32 und Art. 8 des Verordnungsentwurfs 232 d) Intemalisierung von Auftragen in StandardmarkgroBe 233 (1) Regelung imentwurf der DurchfuhrungsmaBnahme 234 (2) Regelung in Art. 22 des Verordnungsentwurfs 235 D. Inhalt der Quotierungen GroBe der Kursofferten Kursofferte zu vorherrschenden Marktbedingungen Auswahl der Kunden 240 a) Diskriminierungsverbot 241 b) Objektive Kriterien in der Geschaftspolitik 243 E. Veroffentlichung der Quotierungen Frequenz und Haufigkeit 244 a) Regelung imentwurf der DurchfuhrungsmaBnahme Regelung in Art. 28 Abs. 2 des Verordnungsentwurfs Ort der Veroffentlichung und Zugiinglichkeit 246 V. Vorhandelstransparenz: Ausfuhrungspflicht 249 A. Ausfuhrung zur Kursofferte 249 B. Preisverbesserung 249 C. Beschrankung der Ausfuhrungspflicht 252 D. Bekanntmachung von Kundenlimitauftragen Regelung in Art. 22 Abs. 2 der Richtlinie Parallelen zu Rule 604 der Regulation NMS (2005) 255 VI. Uberwachung durch Behorden 256 VII. Regelungen zur Nachhandelstransparenz bei Wertpapierfirmen 257 A. Gleichklang der Vorschriften Details des Entwurfs der DurchfuhrungsmaBnahme Veroffentlichung in Art. 26 des Verordnungsentwurfs 259 B. Verzogerte Veroffentlichung Verzogerte Veroffentlichung im Entwurf der DurchfuhrungsmaBnahme Art. 2 Nr. 10 und Art. 5 des Verordnungsentwurfs: kaum Anderungen Parteien des Geschafts GroBe des Geschafts und erlaubte Verzogerung 264 VHI. Technische Aspekte der Transparenzvorschriften

9 6. Kapitel Regeln in MiFID fur Best Execution im weiteren Sinn 267 I. Umfassende Regelung der Auftragsausfuhrung in der Richtlinie 267 n. Allgemeine Wohlverhaltensregel in Art A. Generalklausel des Art. 19 Abs B. Inhaltliche Anforderungen an Informationen und Informationspflichten 270 C. Allgemeine Anforderungen an Informationen, auch Marketing-Mitteilungen 272 D. Zum Verhaltnis von Interessenkonflikten nach Art. 18 und Best Execution nach Art. 21 und 19 Abs E. Kurzer Uberblick zu Art. 13 Abs. 3 und Art F. Best Execution nach Art Anwendung des Art. 21 auf Wertpapierfirmen Vorkehrungen und Grundsatze der Wertpapierfirma zur Best Execution 279 a) Best Execution als Prozess 279 b) Order Execution Policy 279 c) Auswahl der Handelsplatze 280 d) Monitoring 283 e) Mitwirkung des Kunden an der Best Execution 284 G. Faktoren fiir eine Best Execution Keine Definition durch die Richtlinie Prioritat von Kurs und Kosten bei Kleinanlegern Keine Notwendigkeit zur Definition 291 H. Erganzende Regelung zur Best Execution: Anreize monetarer und nicht-monetarer Art durch Dritte 294 ID. Uberblick uber die Vorschriften zur Bearbeitung von Kundenauftragen 295 Zusammenfassung und Ausblick 297 Literaturverzeichnis 303 Materialverzeichnis