Deutscher Pfandbrief 2006

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1 Deutscher Pfandbrief 2006 German Pfandbrief 2006 Deutscher Pfandbrief 2006 Aktuelle Entwicklungen und internationaler Vergleich German Pfandbrief 2006 Recent developments and international comparison

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3 Deutscher Pfandbrief 2006 Aktuelle Entwicklungen und internationaler Vergleich German Pfandbrief 2006 Recent developments and international comparison

4 Deutscher Pfandbrief 2006 Inhaltsverzeichnis Vorwort 5 Neue Wege im Pfandbriefgeschäft 7 Jürgen Kösters, NORD/LB Norddeutsche Landesbank Girozentrale Basel II: Auswirkungen auf Covered Bonds 11 Dr. Ingrid Hibbard/Robert Mandziara, WestLB AG Vergleichende Darstellung der Methoden der 19 Ratingagenturen zum Pfandbriefrating Klaus Wrobel/Miriam Wittmann, BayernLB Deckungsprüfungen 31 Hans-Otto Hagemeister, Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Schiffspfandbrief als neue Anlagemöglichkeit 39 Ralf Sommer, HSH Nordbank Konzern Sonnige Aussichten für Cédulas? 45 Uwe Burkert/Florian Eichert, Landesbank Baden-Württemberg Rechtliche Rahmenbedingungen des deutschen Pfandbriefs 55 Ute Foshag, Fallstudie: Sicherungsmechanismen für Pfandbriefgläubiger 63 und Möglichkeiten des Einschreitens der Aufsichtsbehörde im Fall einer (drohenden) Insolvenz einer Pfandbriefbank Dr. Jochen Seitz/Peter Maier, Norton Rose, Ralf Burmeister, Landesbank Baden-Württemberg Anhang: Flussdiagramm zur Fallstudie 2

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6 Vorwort Ein Jahr nach In-Kraft-Treten des deutschen Pfandbriefgesetzes ist das Interesse deutscher und ausländischer Investoren am Erfolgsprodukt deutscher Pfandbrief ungebrochen. Der Pfandbrief stellt mit rund 60 % den größten Anteil des europäischen Marktes gedeckter Schuldverschreibungen dar und behauptet sich weiterhin gegen pfandbriefähnliche Produkte aus dem Ausland. Gedeckte Schuldverschreibungen, die dem deutschen Pfandbrief ähnlich sind, gibt es beispielsweise in Frankreich (Obligations Foncières), Luxemburg (Lettres de Gage), Österreich (Pfandbrief), Spanien (Cédulas) und Irland (Asset Covered Securities). Auch in anderen europäischen Ländern (zum Beispiel in den Niederlanden und Großbritannien) findet man gedeckte Schuldverschreibungen, die den pfandbriefähnlichen Produkten nachgebildet sind, sich jedoch in einem wesentlichen Punkt unterscheiden: Sie beruhen nicht auf einem Gesetz, sondern auf vertraglichen Vereinbarungen zwischen Schuldner und Gläubiger der gedeckten Schuldverschreibungen. Das seit einem Jahr gültige deutsche Pfandbriefgesetz optimiert die zum Teil seit Jahrzehnten bewährten Rechtsvorschriften und fasst sie, unter Aufhebung des Spezialbankprinzips, in einen neuen gesetzlichen Rahmen. Die außerordentlich hohen Anforderungen an die Deckungsmasse von deutschen Pfandbriefen wurden im neuen Pfandbriefgesetz beibehalten und durch die Einführung zusätzlicher Kontrollmechanismen und Risikomanagement- und Transparenzvorschriften verstärkt. Strenge Vorschriften für die notwendigen Deckungswerte sollen die jederzeitige volle Deckung der Forderungen aller Pfandbriefgläubiger gewährleisten. Über diese Vorschriften hinaus halten viele Emittenten deutscher Pfandbriefe eine freiwillige Überdeckung vor, welche die Sicherheit für die Pfandbriefgläubiger über das gesetzlich vorgeschriebene Maß hinaus erhöht. Die vorliegende Broschüre beleuchtet wesentliche Aspekte des deutschen Pfandbriefmarktes und gibt Einblick in einige pfandbriefähnliche Produkte aus anderen Ländern. Eine Einführung in die rechtlichen Rahmenbedingungen des deutschen Pfandbriefs soll Interessierten und Investoren die wesentlichen Eckpunkte des Pfandbriefs vermitteln. Eine Fallstudie beleuchtet die verschieden Szenarien im Falle einer Insolvenz und vergleicht den Pfandbrief mit gedeckten Schuldverschreibungen in anderen europäischen Ländern. Karl-Heinz Boos Oliver Görke Ute Foshag Hauptgeschäftsführer Bereichsleiter Kapitalmärkte Referentin Bereich Kapitalmärkte Bundesverband Öffentlicher Bundesverband Öffentlicher Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands Banken Deutschlands Banken Deutschlands 5

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8 Neue Wege im Pfandbriefgeschäft Jürgen Kösters, Mitglied des Vorstandes der NORD/LB Norddeutsche Landesbank Girozentrale und Vorsitzender des Kapitalmarkt-Ausschusses des Bundesverbandes Öffentlicher Banken Deutschlands Neue Wege im Pfandbriefgeschäft Vor Inkrafttreten des Gesetzes zur Neuordnung des Pfandbriefrechts am 19. Juli 2005 haben die öffentlich-rechtlichen Kreditinstitute ihre Pfandbriefe auf Grundlage des Gesetzes über die Pfandbriefe und verwandten Schuldverschreibungen öffentlich-rechtlicher Kreditanstalten (ÖPG) emittiert. Mit dem neuen Gesetz haben sich auch neue Wege der Refinanzierung eröffnet. Von Anfang an hat der Kapitalmarkt-Ausschuss des Bundesverbandes Öffentlicher Banken Deutschlands das Gesetzgebungsverfahren intensiv begleitet. Die NORD/LB hat bereits begonnen, die neuen Instrumente zu nutzen. Vier Themen beschäftigen uns zurzeit besonders: Deckungspooling mit den Sparkassen, Gründung einer Pfandbriefbank in Luxemburg, Begebung von Schiffspfandbriefen, Weiterentwicklung des deutschen Pfandbriefrechts in Bezug auf Luftfahrzeugpfandbriefe. Deckungspooling mit den Sparkassen Gemeinsam mit den ihr verbundenen Sparkassen haben die Landesbanken frühzeitig begonnen, neue Wege der Sparkassenrefinanzierung zu entwickeln. Neben der Emission von Pfandbriefen durch die einzelnen Sparkassen bietet sich für die Sparkassenrefinanzierung das Deckungspooling als Lösung an. Bei diesem Modell übertragen die Sparkassen ihre Deckungsmassen hypothekarische wie auch kommunale, die sie selbst im Rahmen der Kreditvergabe von ihren Kunden erhalten haben an die jeweilige Landesbank. Diese bündelt die Deckungsmassen und emittiert eigene großvolumige gedeckte Pfandbriefe in den nationalen und internationalen Kapitalmärkten. Die ihr zufließende Liquidität stellt sie den Sparkassen bei Bedarf zur Verfügung. 7

9 Jürgen Kösters Mit dem am 28. September 2005 in Kraft getretenen Gesetz zur Schaffung eines Refinanzierungsregisters wird die dafür erforderliche Übertragung von hypothekarischen Deckungsmassen erheblich vereinfacht. Ebenso wird die bisher bestehende Rechtsunsicherheit beseitigt und eine insolvenzfeste Treuhandgrundschuld ohne Übertragung durch ordnungsgemäße Registereintragung geschaffen. Es ist also möglich, dass die Sparkasse die der jeweiligen Landesbank im Rahmen des Deckungspoolings übertragenen Grundpfandrechte treuhänderisch für diese verwalten kann. Die genaue Verfahrensweise wird nach Erlass der Refinanzierungsregister-Verordnung festgelegt. Mit der Kreissparkasse Peine hat im Januar dieses Jahres die erste niedersächsiche Sparkasse im Rahmen des Deckungspoolings Kommunaldarlehen an die NORD/LB übertragen. Die NORD/LB erwartet, dass weitere Institute folgen und das Deckungspooling im Verbund gemeinsam zum Erfolg führen werden. Gründung einer Pfandbriefbank in Luxemburg In Luxemburg werden Lettres de Gage Anleihen, die dem deutschen Pfandbrief sehr ähnlich sind begeben. Ein wesentlicher und für die Sparkassen und die NORD/LB besonders interessanter Unterschied in der gesetzlichen Ausgestaltung liegt darin, dass es nach luxemburgischem Recht möglich ist, grundsätzlich sämtliche Forderungen gegenüber deutschen Gebietskörperschaften in den Deckungsstock aufzunehmen. Die bevorstehende Neugründung einer Pfandbriefbank im Juli dieses Jahres wird der NORD/LB ein neues Geschäftsfeld erschließen, bei dem die Finanzierung von Staaten und öffentlichen Unternehmen in der gesamten OECD im Mittelpunkt steht. Geplant ist, die Lettres de Gage insbesondere in Nicht- EU-Währungen zu begeben; das Deckungspooling mit den Sparkassen wird vorrangig weiter in Deutschland betrieben. Mit dem neuen Institut, das als 100%ige Tochtergesellschaft der Norddeutsche Landesbank Luxembourg S.A. gegründet wird, strebt die NORD/LB ein Geschäftsvolumen von nahezu 10 Mrd. Euro bis zum Jahr 2010 an. Begebung von Schiffspfandbriefen Das neue Pfandbriefgesetz hat das Spezialbankenprinzip aufgehoben und bietet damit allen Banken bei Erfüllung der gesetzlichen Anforderungen die 8

10 Neue Wege im Pfandbriefgeschäft Möglichkeit, Schiffspfandbriefe zu begeben. Die NORD/LB als einer der weltweit größten Schiffsfinanzierer hat von Anfang an geplant, dieses neue Refinanzierungsinstrument zu nutzen. Die dafür notwendige Genehmigung der BaFin hat die NORD/LB dank guter Vorbereitung frühzeitig erhalten. Zusammen mit ihrer 92,5%igen Tochtergesellschaft, der Bremer Landesbank, wurden am 4. April 2006 zwei Schiffspfandbriefe in einem Gesamtvolumen von 350 Mio. Euro begeben. Der NORD/LB-Konzern nimmt unter den Landesbanken somit eine Vorreiterrolle ein. Das Schiffsfinanzierungsvolumen der etablierten Schiffsfinanzierer NORD/LB und Bremer Landesbank beläuft sich auf über 10 Mrd. Euro. Damit verfügen die beiden Banken über umfangreiche Deckungswerte und wollen auf dieser Basis das Geschäftsfeld strategisch weiterentwickeln und dazu beitragen, einen liquiden Markt zu etablieren. Weiterentwicklung des deutschen Pfandbriefrechts Die NORD/LB begrüßt das neue Pfandbriefgesetz und sieht darin eine gute Basis für die Refinanzierung der deutschen Kreditinstitute. Diese Basis könnte weiter verbessert werden, würde ein weiteres Instrument aufgenommen: die Emission von Luftfahrzeugpfandbriefen. Die Bedeutung der Luftfahrtindustrie, insbesondere im Bereich der Verkehrsflugzeuge hat im Zuge der rasant gestiegenen Mobilität in den vergangenen 50 Jahren erheblich zugenommen. Entsprechend hat sich naturgemäß der Finanzierungsbedarf entwickelt. Es bietet sich daher an, nach Ergänzung der entsprechenden gesetzlichen Regelungen nicht nur Schiffs-, sondern auch Flugzeugpfandbriefe zu emittieren. Als international tätige Großbank, die sich seit langem stark in der Schiffs- und Flugzeugfinanzierung engagiert, ist die NORD/LB an einer solchen Möglichkeit sehr interessiert. Die unterschiedliche Behandlung der Sicherungsrechte Schiffshypothek und Luftfahrzeugregisterpfandrecht im deutschen Pfandbriefrecht ist weder rechtlich noch wirtschaftlich gerechtfertigt: Rechtlich spricht für eine Gleichbehandlung, dass die Regelungen zum Registerpfandrecht an Flugzeugen im Gesetz über Rechte an Luftfahrzeugen den Regelungen der Schiffshypothek nach dem Gesetz über Rechte an eingetragenen Schiffen und Schiffsbauwerken nachgebildet sind. Wirtschaftlich gesehen sind Flugzeuge als Sicherungsgut genauso gut geeignet wie Schiffe. Die im Flugzeugfinanzierungsgeschäft tätigen Banken 9

11 Jürgen Kösters haben in der Vergangenheit die Erfahrung gemacht, dass Flugzeuge aufgrund der liquiden Märkte und der Fungibilität weltweit vermarktet werden können. Hieran hat sich auch durch die Ereignisse des 11. September 2001, den Irakkrieg oder die hohen Kerosinpreise nichts geändert. Verbleibenden Unsicherheiten kann durch eine auf Erfahrungsdaten aus mehr als 20 Jahren gestützte vorsichtige Bewertung in angemessenem Umfang Rechnung getragen werden. Die NORD/LB setzt sich in der öffentlichen Diskussion immer wieder für den Luftfahrzeugpfandbrief ein. Zuversichtlich stimmt in diesem Zusammenhang, dass die Bundesregierung vom Deutschen Bundestag um Prüfung gebeten wurde, ob entsprechende gesetzliche Regelungen geschaffen werden können. Die NORD/LB kann heute von sich behaupten, sich gut auf das neue Pfandbriefrecht vorbereitet zu haben, und die sich daraus ergebenden verschiedenen neuen Möglichkeiten für Refinanzierung und Dienstleistungen für die Sparkassen und sich selbst erfolgreich zu nutzen. 10

12 Basel II: Auswirkungen auf Covered Bonds Dr. Ingrid Hibbard, Senior Credit Analyst, WestLB AG Robert Mandziara, Senior Credit Analyst, WestLB AG Basel II: Auswirkungen auf Covered Bonds Die parallel zu Basel II auf europäischer Ebene entwickelte Eigenkapitalrichtlinie CRD (Capital Requirements Directive), wurde im Oktober 2005 vom Rat der Wirtschafts- und Finanzminister der EU verabschiedet und tritt zum 1. Januar 2007 in Kraft. Verbindlich wird sie für sämtliche Kreditinstitute und Wertpapierhäuser in der EU und dürfte damit weitreichende Konsequenzen auf den gesamten Bankensektor haben. Mit der CRD liegt erstmals eine Definition für Covered Bonds auf europäischer Ebene vor, die zudem strengere Kriterien zugrunde legt als die aktuell angewendeten Regelungen. Unabhängig davon, ob die betreffenden Covered Bond Gesetze sämtliche neuen Anforderungen erfüllen, ist damit zu rechnen, dass sich die meisten Emittenten aus vielerlei Gründen nach den CRD-Kriterien richten werden. Im Gegensatz zu den aktuellen Regelungen werden zukünftig Covered Bonds nicht mehr ein einheitliches Risikogewicht von in der Regel 10 % haben, sondern die Eigenkapitalanforderungen für Covered Bonds werden variieren und in den meisten Fällen von der Bonität des emittierenden Instituts abhängen. Dies wird überwiegend in geringeren Risikogewichten resultieren und dürfte auch die Covered Bond Spreads beeinflussen. Wie werden Covered Bonds von der CRD definiert? In den meisten europäischen Ländern haben Covered Bonds derzeit eine gegenüber ungedeckten Forderungen geringere Risikogewichtung von 10 %, sofern sie den Bedingungen des Artikels 22 (4) der OGAW-Richtlinie genügen. Auch die CRD nimmt diese Richtlinie als Ausgangspunkt. Neu ist aber, dass auch die als Deckungsmasse zugrunde liegenden Vermögenswerte gewisse Bedingungen erfüllen müssen. Nur wenn beide Kriterien erfüllt sind, kann ein Covered Bond in den Genuss einer günstigeren Risikogewichtung kommen. Gemäß Artikel 22 (4) der OGAW-Richtlinie müssen Covered Bonds die folgenden Kriterien erfüllen: 11

13 Dr. Ingrid Hibbard/Robert Mandziara Der Emittent muss ein Kreditinstitut in einem EU-Mitgliedstaat sein und aufgrund gesetzlicher Vorschriften zum Schutz der Inhaber der Schuldverschreibungen einer besonderen öffentlichen Aufsicht unterliegen. Die Erträge aus den Anleihen müssen gemäß den gesetzlichen Vorschriften in Vermögenswerten angelegt werden, die während der gesamten Laufzeit der Anleihen die sich daraus ergebenden Verbindlichkeiten ausreichend decken und vorrangig für die beim Ausfall des Emittenten fällig werdende Rückzahlung des Kapitals und der Zinsen bestimmt sind. Darüber hinaus sind als Deckungswerte nur die folgenden Forderungen zulässig (vgl. CRD Anhang VI, Abschnitt 65 a e): Forderungen gegenüber öffentlichen Stellen. Dazu zählen u. a. Forderungen, die gegenüber Zentralstaaten, Zentralbanken, multilateralen Entwicklungsbanken, öffentlichen Stellen und Gebietskörperschaften oder internationalen Organisationen bestehen. Während Forderungen innerhalb der EU in beliebiger Höhe in Deckung genommen werden dürfen, gibt es eine Reihe von Beschränkungen für solche Forderungen außerhalb der EU, die bestimmte Mindestanforderungen an ihre Ratings verletzen. Forderungen an Institute. Forderungen mit einer Risikogewichtung von 20 % dürfen bis zu einer Grenze von 15 % des Nominalbetrags der ausstehenden Covered Bonds des emittierenden Instituts in Deckung genommen werden. Dies schließt mit gewissen Einschränkungen auch Forderungen mit einer höheren Risikogewichtung ein. Nicht angerechnet werden Forderungen zum Zweck von Transferzahlungen an die Inhaber von Covered Bonds. Immobilienkredite. Durch Grundpfandrechte auf Wohnimmobilien gesicherte Forderungen sind bis zur Höhe von 80 % des Immobilienwerts, durch Grundpfandrechte auf gewerbliche Immobilien gesicherte Forderungen bis zur Höhe von 60 % des Immobilienwerts deckungsfähig. Die nationalen Aufsichtsinstanzen können bei Gewerbeimmobilien die Grenze auf 70 % erhöhen, wenn der Wert der zur Besicherung eingesetzten Aktiva die Deckungsmasse um mindestens 10 % übersteigt. Senior Verbriefungspositionen (MBS). Dabei handelt sich um Kredite, die durch erststellige Anteile abgesichert sind, die von französischen Fonds Communs de Créances oder durch gleichwertige unter das Recht eines Mitgliedstaats fallende Verbriefungsorganismen, die Forderungen im Zusammenhang mit Wohnimmobilien verbriefen, begeben wurden. Die Anteile müssen darüber hinaus einer Reihe von weiteren Anforderungen genügen. 12

14 Basel II: Auswirkungen auf Covered Bonds Schiffshypotheken. Es gelten die gleichen Beleihungsgrenzen wie bei Gewerbeimmobilien. Der erste Richtlinienentwurf von Sommer 2004 sah noch wesentlich striktere Anforderungen vor. Um nationale Besonderheiten besser zu berücksichtigen, sind nachträglich beispielsweise Verbriefungen sowie Schiffshypotheken in die Liste der zulässigen Deckungswerte aufgenommen worden. Außerdem wurde das Ratingerfordernis für öffentliche Forderungen in der EU aufgehoben. Erfüllen die europäischen Covered Bond Gesetze die neuen Eigenkapitalanforderungen? Im Wesentlichen halten die europäischen Covered Bond-Gesetze die in der CRD genannten Vorschriften für die zugrunde liegenden Deckungswerte ein. Eventuell könnte jedoch an der ein oder anderen Stelle ein Anpassungsbedarf bestehen. Um ein paar Beispiele zu nennen: Mehrere Covered Bond Gesetze lassen EZB-fähige Tier 1 Aktiva im Rahmen der Ersatzdeckung zu. Dazu zählen neben Forderungen an Institute auch Forderungen gegen Unternehmen sowie Retail-Forderungen. Diese beiden Klassen sind nicht Bestandteil der CRD-Kriterien. Zudem liegt die Ersatzdeckungsgrenze von 20 % mancherorts oberhalb der CRD-Grenze von 15 %. Das luxemburgische Covered Bond Gesetz erlaubt die Indeckungnahme von Forderungen gegen öffentlich-rechtliche Kreditinstitute (z. B. deutsche Landesbanken und Sparkassen), und zwar unabhängig davon, ob sie mit staatlichen Garantien ausgestattet sind. Wenn ein luxemburgischer Emittent allerdings den Anteil von öffentlich-rechtlichen Forderungen ohne zusätzliche staatliche Garantien auf über 15 % erhöht, überschreitet er damit den Grenzwert für Forderungen gegen Institute. Immer noch ungeklärt ist die Behandlung der spanischen Multi-Cédulas sowie der luxemburgischen Lettres de Gage Hypothecaire (sofern sich die Deckungsmassen nur aus Covered Bonds zusammensetzen). Die genannten Papiere sind aktuell 10 % risikogewichtet. Sie werden aber zu 100 % aus Forderungen gegen Kreditinstitute gedeckt und dürften damit streng genommen zukünftig nicht mehr bevorzugt behandelt werden. Im Falle der spanischen Emissionsvehikel kommt zudem die Frage nach dem Emitten- 13

15 Dr. Ingrid Hibbard/Robert Mandziara tenrating hinzu. Es erscheint aber nicht angemessen, einen Covered Bond mit genauso viel Eigenkapital zu unterlegen wie eine ungedeckte Forderung, wenn alle zugrunde liegenden Deckungswerte (Covered Bonds gemäß CRD) von einer bevorzugten Behandlung profitieren. Insgesamt ist davon auszugehen, dass auch in Zukunft fast alle Covered Bonds in der Regel in den Genuss einer günstigen Risikogewichtung kommen werden. So soll für alle Covered Bonds ein Bestandsschutz gelten, wenn sie vor dem Inkrafttreten von Basel II emittiert werden und den Kriterien von OGAW 22 (4) genügen. Außerdem ist zu berücksichtigen, dass auch wenn ein Covered Bond Gesetz möglicherweise nicht allen Anforderungen an die Deckungswerte genügen würde, die Covered Bonds jedes einzelnen Emittenten trotzdem eine günstigere Risikogewichtung erhalten können, wenn die Deckungsmasse den Anforderungen entspricht. Schließlich beziehen sich die CRD-Kriterien nur auf diejenigen Deckungswerte, die zur 100%igen Deckung der Covered Bonds benötigt werden. Wenn darüber hinaus noch Aktiva in Deckung genommen werden, die nicht CRD-konform sind, wird dadurch der Status als Covered Bond nicht gefährdet. Mit großer Wahrscheinlichkeit dürften zukünftig auch die strukturierten Covered Bonds aus Großbritannien und den Niederlanden CRD-konform sein. Da sie bisher weder auf der Grundlage eines speziellen Covered Bond Gesetzes emittiert werden noch einer besonderen öffentlichen Aufsicht unterliegen, sind sie keine Covered Bonds gemäß Artikel 22 (4) der OGAW-Richtlinie. Die britische Finanzaufsicht FSA kündigte jedoch im Februar an, rechtzeitig bis zum Inkrafttreten der CRD im Januar 2007 in Großbritannien einen Rechtsrahmen für Covered Bonds einzuführen. Ähnliche Bestrebungen gibt es in den Niederlanden. Damit würde den Covered Bonds aus diesen Ländern der Weg zu einer Einstufung als Covered Bond gemäß CRD frei gemacht. Wie ändert sich die Risikogewichtung von Covered Bonds? Die aktuellen EU-Richtlinien erlauben es den nationalen Aufsichtsbehörden, Covered Bonds mit einem geringeren Risikogewicht von 10 % zu belegen, sofern sie den Bedingungen von Artikel 22 (4) der OGAW-Richtlinie genügen. Im Gegensatz dazu werden Covered Bonds zukünftig kein einheitliches Risikogewicht mehr haben, sondern die Eigenkapitalanforderungen werden variieren und in den meisten Fällen von der Bonität des emittierenden Instituts abhängen. 14

16 Basel II: Auswirkungen auf Covered Bonds Die neue Eigenkapitalrichtlinie stuft Covered Bonds weiterhin als Forderungen gegenüber Kreditinstitute ein. Damit wird deren Risikogewichtung von der Bonität von ungedeckten Forderungen des emittierenden Instituts abhängen. Die zusätzliche Besicherung schlägt sich zwar in einer gegenüber ungedeckten Schuldverschreibungen niedrigeren Risikogewichtung nieder. Allerdings spielt die Qualität der zugrunde liegenden Deckungsmasse (abgesehen von den in der CRD definierten Mindestanforderungen) keine Rolle. Ansätze zur Eigenkapitalunterlegung in der CRD Basel II / CRD Säule I Mindesteigenkapitalanforderungen Säule II Aufsichtsrechtlicher Überprüfungsprozess Säule III Marktdisziplin Standardansatz Risikogewichte basieren auf externen Ratings Interner Ratingansatz Risikogewichte basieren auf internen Ratings Basisansatz Banken schätzen Ausfallwahrscheinlichkeit eigenständig Fortgeschrittener Ansatz Banken bestimmen weitere Parameter eigenständig Bei der Eigenkapitalunterlegung von Forderungen können die Kreditinstitute zwischen mehreren Ansätzen wählen. Beim Standardansatz basieren die Risikogewichte rein auf externen Ratings, bei den internen Ansätzen Basisansatz und fortgeschrittener Ansatz leiten sich dahingegen die Risikogewichte von gewissen Parametern ab, die von den Instituten zum Teil selbst bestimmt werden müssen. Wegen der deutlich höheren Komplexität der IRB-Ansätze (IRB steht für internal ratings based), vor allem des fortgeschrittenen IRB-Ansatzes, werden in erster Linie größere Banken mit entsprechenden personellen und organisatorischen Ressourcen diese Ansätze wählen. Berechnung der Risikogewichte im Standardansatz Im Standardansatz hängt das Risikogewicht von den extern vergebenen Bonitätsbewertungen der Ratingagenturen ab. Sollten diese unterschiedlich 15

17 Dr. Ingrid Hibbard/Robert Mandziara ausfallen, so kommt das zweithöchste Rating zur Anwendung. Bei Bankforderungen stehen zusätzlich zwei Optionen zur Auswahl: Im Falle der ersten Option erhalten alle Banken ein auf dem Rating des Sitzstaates basierendes Risikogewicht. Bei der zweiten Option basiert das Risikogewicht auf dem externen Rating des emittierenden Instituts. Die nationalen Aufsichtsinstanzen entscheiden sich für eine dieser Optionen, die dann für alle Banken in ihrem Aufsichtsbereich gelten wird. Bislang hat lediglich die österreichische Finanzmarktaufsicht auf der Webseite des Baseler Ausschusses für Bankenaufsicht veröffentlicht, wie sie die nationalen Wahlrechte umsetzen wird. Bei Bankenforderungen hat sie sich für Option 1 entschieden. Während andere europäische Aufsichtsbehörden, darunter die BaFin, die Ansicht Österreichs teilen, votieren die Aufsichtsbehörden mehrerer anderer Länder wie Großbritannien, Spanien und den Niederlanden für Option 2. Covered Bonds bekommen bei beiden Optionen ein Risikogewicht zugeordnet, das eine Stufe besser ist als das von gewöhnlichen Bankforderungen. Die Risikogewichte aufgeteilt nach Ratingklassen können Tabelle 1 entnommen werden. Aufgrund der nationalen Wahlmöglichkeiten muss daher zukünftig eine spanische Bank, die den Standardansatz anwendet, Covered Bonds eines Einfach-A gerateten Emittenten, der in einem Dreifach-A gerateten Staat ansässig ist, mit 20 % Eigenkapital unterlegen, während deutsche Banken mit nur 10 % auskommen. Tabelle 1: Risikogewichte für Covered Bonds im Standardansatz Option 1: Länderrating Option 2: Bankenrating Emittentenrating Banken Covered Bonds Banken Covered Bonds AAA bis AA- 20 % 10 % 20 % 10 % A+ bis A- 50 % 20 % 50 % 20 % BBB+ bis BBB- 100 % 50 % 50 % 20 % BB+ bis B- 100% 50% 100% 50% Unter B- 150 % 100 % 150 % 100 % Kein Rating 100 % 50 % 50 % 20 % Basel I 20 % 10 % 1 20 % 10 % 1 1 In den meisten europäischen Ländern. Quelle: WestLB Research, CRD 16

18 Basel II: Auswirkungen auf Covered Bonds Berechnung der Risikogewichte in den internen Ansätzen Basel II räumt Banken, die sich für einen der internen Ansätze entscheiden, die Möglichkeit ein, die Eigenkapitalunterlegung für Kreditrisiken mittels bankinterner Verfahren zu bestimmen. Der Eigenkapitalbedarf wird mit Hilfe interner Ratings berechnet, wobei zwei Varianten unterschieden werden: Bei dem einfacheren Verfahren, dem IRB-Basisansatz (bzw. Foundation IRB Approach, FIRB), schätzt die Bank für jede ihrer Forderungen die Ausfallwahrscheinlichkeit (Probability of Default, PD). Beim fortgeschrittenen IRB- Ansatz (Advanced IRB Approach, AIRB) müssen die Kreditinstitute darüber hinaus die Verlustquote (Loss given Default, LGD) und die ausstehenden Forderungen bei Ausfall (Exposure at Default, EAD) schätzen sowie die effektive Restlaufzeit (M) bestimmen. Das resultierende Risikogewicht ist eine Funktion dieser vier Variablen. Daher fallen die Risikogewichte von Covered Bonds bei den Banken in der Regel unterschiedlich aus. Im Basis-Ansatz dürften sich die meisten Risikogewichte in einer Spanne von 4 6 % bewegen, im fortgeschrittenen Ansatz dürften in Einzelfällen sogar Risikogewichte von 2 3 % möglich sein. Nur wenn die Bonitätsbeurteilung des zugrunde liegenden Emittenten relativ schlecht ausfällt (in etwa vergleichbar mit einem externen Rating unter Einfach-A), kann die Eigenkapitalunterlegung den bisherigen Wert von 10 % überschreiten. Wie werden sich die veränderten Eigenkapitalanforderungen auf die Spreads von Covered Bonds auswirken? Gibt es überhaupt einen Zusammenhang zwischen der Risikogewichtung von Covered Bonds und ihren Spreads? Und wie kann man den Einfluss der neuen Eigenkapitalanforderungen auf die Spreads messen? Banken stellen rund die Hälfte der Investorenbasis von Covered Bonds, und für diese ist die Höhe der Eigenkapitalunterlegung bei ihren Anlageentscheidungen ein bedeutender Faktor. Erhöht sich das Risikogewicht eines Covered Bonds, so verliert dieser für Kreditinstitute an Attraktivität. Einen Anhaltspunkt für einen aus einer höheren Risikogewichtung resultierenden Spreadaufschlag gibt ein Spreadvergleich zwischen den mit 20 % risikogewichteten strukturierten Covered Bonds aus Großbritannien, den Niederlanden und Italien sowie den übrigen 10%-risikogewichteten Covered Bonds. Ein unverzerrtes Bild können hier nur die Spreads bis Anfang Februar dieses Jahres liefern, bevor die britische Finanzaufsicht ankündigte, in Großbritannien einen Rechtsrahmen für Covered Bonds einführen zu wollen. 17

19 Dr. Ingrid Hibbard/Robert Mandziara Während bis zu diesem Zeitpunkt Renditeaufschläge von mehreren Basispunkten, insbesondere bei längeren Laufzeiten, keine Seltenheit waren, reagierten die UK Covered Bonds nach der Ankündigung mit deutlichen Spreadeinengungen. Swap-Spreads ausgewählter Covered Bonds am (in Bp) 9 6 Risikogewichtung 20 %: Risikogewichtung 10 %: GB NL IT FI IR AU Risikogewichtung Jan 07 Jan 09 Jan 11 Jan 13 Jan 15 Jan 17 Jan 19 Jan 21 Es ist davon auszugehen, dass auch in Zukunft die Risikogewichtung eine wichtige Einflussgröße für die Covered Bond Spreads bleibt. Allerdings ist zu beachten, dass bei jeder einzelnen Emissionen die Investorenbasis eine andere ist, so dass eine durchschnittliche Risikogewichtung nur in den wenigsten Fällen ermittelbar ist. Dennoch sollten Investoren der Bonität des Emittenten wieder mehr Aufmerksamkeit schenken, denn generell dürften Covered Bonds von Emittenten mit einem Zweifach-A Rating von den neuen Eigenkapitalanforderungen profitieren, während Covered Bonds von Emittenten mit einem schlechteren Rating für manche Investoren an Attraktivität verlieren werden. Dies dürfte sich negativ auf deren Spreads auswirken. Langfristig könnte zudem Solvency II, das Pendant zu Basel II für das Versicherungswesen, einen ähnlichen Einfluss auf die Covered Bond Spreads haben. Versicherungen sind ebenfalls eine bedeutende Investorengruppe von Covered Bonds. Zwar befindet sich Solvency II noch in einem relativ frühen Stadium und die Behandlung von Covered Bonds ist noch nicht im Detail geklärt, dennoch sind viele Analogien zu Basel II erkennbar. 18

20 Darstellung der Methoden der Ratingagenturen zum Pfandbriefrating Klaus Wrobel, Abteilungsleiter Funding Management, BayernLB Miriam Wittmann, Collateral Management, BayernLB Vergleichende Darstellung der Methoden der Ratingagenturen zum Pfandbriefrating Mit Wegfall von Gewährträgerhaftung und Modifizierung der Anstaltslast haben Landesbanken und Sparkassen (soweit sie über ein Rating verfügt haben) ihr AAA Rating verloren. Um weiter Papiere in AAA Qualität anbieten zu können, bietet sich eines der traditionsreichsten Instrumente öffentlichrechtlicher Emittenten, der Pfandbrief an. Da auch Pfandbriefe zunächst von einem verschlechterten Senior-Rating des Emittenten betroffen wären, ergibt sich beim Pfandbrief die Möglichkeit durch Strukturierung des Deckungsregisters eine qualitativ hochwertige Deckung zu erreichen, welche die Vergabe des AAA Ratings durch die Ratingagenturen erlaubt. Um eine entsprechend hohe Qualität des Deckungsregisters zu erreichen, ist es notwendig zu wissen, welche Parameter im Ratingprozess von den Agenturen betrachtet werden. Die Ratingagenturen Fitch und Standard & Poor s verfolgen einen Ratingansatz, bei dem das Emittentenrating vollständig vom Ratingverfahren für Pfandbriefe entkoppelt ist. Moody s dagegen verfolgt einen Joint-Default- Ansatz beim Rating des Deckungsregisters, wobei das verwendete Expected-Loss-Modell sowohl die Kreditqualität im Deckungsregister als auch das Senior-Rating des Emittenten berücksichtigt. Je besser das Senior-Rating des Emittenten ist, desto geringer wird das Überdeckungserfordernis, da die Wahrscheinlichkeit der Inanspruchnahme des Deckungsregisters sinkt. Dieses Modell wurde von Moody s neu entwickelt und in verschiedenen Veröffentlichungen vorgestellt. Die unterschiedlichen Ratingansätze lassen keinen direkten Vergleich der drei Agenturen zu. Um die Gemeinsamkeiten und Unterschiede herauszuarbeiten werden im Wesentlichen die Modelle von Fitch und Standard & Poor s behandelt, und wo abweichend wird der Ansatz von Moody s betrachtet. Bei der Darstellung der Methoden werden zunächst die Merkmale betrachtet, welche die Agenturen gleichermaßen berücksichtigen, die gesetzlichen Rahmenbedingungen, das Kreditrisiko im Deckungsregister, die Cashflowanalyse und die Anerkennung von Swaps im Deckungsregister. Anschließend werden die Unterschiede in den Verfahren der Ratingagenturen betrachtet. 19

21 Klaus Wrobel/Miriam Wittmann Gesetzliche Rahmenbedingungen Bei der Analyse der gesetzlichen Rahmenbedingungen ist entscheidend, welche Rechte die Pfandbriefgläubiger im Falle der Insolvenz des Emittenten haben. Hauptkriterium ist dabei, dass die Zahlungsverpflichtungen aus den emittierten Pfandbriefen auch bei Insolvenz des Emittenten pünktlich und in voller Höhe erfüllt werden können. Grundsätzlich erhalten Pfandbriefe mindestens das Rating des Emittenten. Wenn die gesetzlichen Bedingungen es dem Emittenten erlauben, den Zahlungsverpflichtungen aus den Pfandbriefen pünktlich und in voller Höhe nachzukommen, kann das Rating der Pfandbriefe vom Senior-Rating des Emittenten getrennt werden. In Deutschland sind diese Anforderungen an die gesetzlichen Rahmenbedingungen erfüllt, so dass ein höheres Pfandbriefrating als das Emittentenrating vergeben werden kann. In Rechtsordnungen, in denen der Konkurs des Emittenten zur sofortigen Fälligstellung aller Verbindlichkeiten des Emittenten, einschließlich der ausstehenden Pfandbriefe führt, kann das Rating nur nach Analyse der individuellen Struktur des Covered Bonds festgelegt werden. 1 Kreditrisiko im Deckungsregister Alle Agenturen prüfen das Kreditrisiko im Deckungsregister. Im Fall von Hypothekenpfandbriefen wird dabei eine Vielzahl von Parametern analysiert und bewertet. Das Kreditrisiko öffentlicher Schuldner wird anhand von Ratings und den damit korrespondierenden Ausfallwahrscheinlichkeiten bewertet. Hypothekenpfandbriefe Fitch und Standard & Poor s bestimmen das Kreditrisiko im Deckungsregister für Hypothekenpfandbriefe durch die Ausfallwahrscheinlichkeit (forcelosure frequency) und die Verlustschwere (loss severity). Moody s hingegen betrachtet nur die Verlustschwere, die sich dann im Qualitäts-Score widerspiegelt. Um die Ausfallwahrscheinlichkeit zu bestimmen, werden von Fitch und Standard & Poor s unterschiedliche Merkmale der Hypothekenkredite 2, 1 Heberlein, Helene: European Covered Bond Rating Methodology, ; Standard & Poor s: Expanding European Covered Bond Universe Puts Spotlight on Key Analytics, Im Folgenden werden Kredite, die mit einer Hypothek oder Grundschuld besichert sind, als Hypothekenkredit bezeichnet. 20

22 Darstellung der Methoden der Ratingagenturen zum Pfandbriefrating die im Deckungsregister als Sicherheiten hinterlegt sind, betrachtet. Dabei wird unterschieden in private und gewerbliche Baudarlehen. Private Baudarlehen Ausfallwahrscheinlichkeit Fitch nimmt für jeden Kredit eine Basisausfallwahrscheinlichkeit an, die von Loan to Value Ratio und Debt to Income Ratio abhängt. Die Basisausfallwahrscheinlichkeit wird nach bestimmten Merkmalen modelliert: Zinsart: fest oder variabel Rückzahlungsart: tilgend oder endfällig Zahlungsperiode der Raten Verwendungszweck des Kredits: Kauf, Neubau oder Renovierung einer Immobilie Arbeitsverhältnis des Kreditnehmers: angestellt oder selbstständig Regionale Lage der Immobilie auf der die Hypothek oder Grundschuld lastet Bisherige Laufzeit des Kredits Zahlungsverzögerungen bei Rückzahlung des Kredits 3 Auch Standard & Poor s gibt für jeden Kredit eine Basisausfallwahrscheinlichkeit vor. Diese hängt von dem für den Pfandbrief angestrebten Rating ab und wird ebenfalls nach bestimmten Merkmalen modelliert: Loan to Value Ratio Rückzahlungsart: tilgend oder endfällig Kredithöhe Geographische Diversifikation im Deckungsregister Richtlinien des Emittenten bei der Kreditvergabe Restliche Dauer der Zinsbindung Zahlungsverzögerungen bei Rückzahlung des Kredits Mit Hilfe der einzelnen Ausfallwahrscheinlichkeiten für jeden Kredit kann die gewichtete, durchschnittliche Ausfallwahrscheinlichkeit (weighted average foreclosure frequency) für das Deckungsregister berechnet werden. 4 3 Fitch: German Residential Mortgage Default Model 2004, Althaus, Thorsten: Criteria for Rating German Residential Mortgage-Backed-Securities,

23 Klaus Wrobel/Miriam Wittmann Verlustschwere Die Verlustschwere im Deckungsregister wird berechnet, indem für jeden Kredit die Verlustrate bei einem möglichen Ausfall berechnet wird. Dabei müssen die Sicherheiten, die den Krediten zugrunde liegen, bewertet werden. Fitch nimmt grundsätzlich einen Abschlag auf den Marktwert der Immobilie vor. Dieser wird für jede Immobilie einzeln berechnet und ergibt sich aus historischen Beobachtungen der Immobilienpreisentwicklung der Region in der die Immobilie liegt. Der Abschlag wird erhöht, falls der Wert der Immobilie über Euro liegt die Immobilie ein Mehrfamilienhaus ist bereits eine hohe Konzentration auf bestimmte Regionen vorliegt. 5 Standard & Poor s nimmt ebenfalls einen Abschlag vor. Dieser hängt von dem Rating, das vom Emittenten angestrebt wird und der Nutzung der Immobilie (eigengenutzt/fremdvermietet) ab. 6 Fitch und Standard & Poor s berücksichtigen zudem die Zinsen, die im Verwertungszeitraum anfallen und die Kosten, die beim Verkauf der Immobilie entstehen. Aus den Verlustraten für die einzelnen Kredite kann die gewichtete, durchschnittliche Verlustrate (weighted average loss severity) berechnet werden. Fitch berechnet zusätzlich zur Verlustrate die Recoveryrate. In der Berechnung der Recoveryrate werden die gleichen Merkmale, wie bei der Verlustrate, berücksichtigt. Moody s berücksichtigt bei der Bestimmung des Qualitäts-Scores für private Baudarlehen folgende Kennzahlen: Loan to Value Ratio Bisherige Laufzeit des Kredits Restliche Dauer der Zinsbindung Art der Immobilie Nutzung der Immobilie (eigengenutzt/fremdvermietet) 5 Fitch: German Residential Mortgage Default Model 2004, Althaus, Thorsten: Criteria for Rating German Residential Mortgage-Backed-Securities,

24 Darstellung der Methoden der Ratingagenturen zum Pfandbriefrating Verwendungszweck des Kredits Arbeitsverhältnis des Kreditnehmers: angestellt oder selbstständig Geografische Verteilung der Sicherheiten 7 Gewerbliche Baudarlehen Bei gewerblichen Baudarlehen berechnen Fitch und Standard & Poor s ebenfalls die Ausfallwahrscheinlichkeit und die Verlustschwere. Fitch nimmt bei den gewerblichen Baudarlehen eine individuelle Betrachtung der einzelnen Darlehen vor. Dabei legt die Agentur großen Wert auf die Debt Service Coverage Ratio und das interne Rating des Objektes, das der Emittent vergibt. Standard & Poor s gibt bei gewerblichen Baudarlehen für die Kennzahlen Ausfallwahrscheinlichkeit, Abschlag auf den Marktwert der Immobilie, Länge des Verwertungszeitraums, Zinssatz für den Verwertungszeitraum und Kosten für die Verwertung der Immobilie Basiswerte vor. Diese Basiswerte werden dann, je nach Merkmalen der Baudarlehen, die vom Emittenten geliefert werden müssen, angepasst. Zudem können nur gewerbliche Baudarlehen, deren Loan to Value Ratio niedriger als 60 % ist, berücksichtigt werden. 8 Moody s bestimmt bei gewerblichen Baudarlehen ebenfalls nur die Verlustschwere in Form des Qualitäts-Scores. Dabei gehen das interne Rating des Objektes und die Loan to Value Ratio in eine Monte Carlo Simulation ein. 9 Öffentliche Pfandbriefe Fitch und Standard & Poor s bestimmen bei öffentlichen Pfandbriefen die Ausfallrate (default rate) im Deckungsregister. Diese Ausfallrate beruht hauptsächlich auf dem Rating der einzelnen Kreditnehmer im öffentlichen Sektor, deren Forderungen als Deckungsmasse für den zu ratenden Pfandbrief dienen. Falls die Kreditnehmer kein veröffentlichtes Rating haben, nehmen die Ratingagenturen ein internes Rating vor. Jeder Ratingstufe wird eine Ausfallwahrscheinlichkeit zugeordnet. Beispielsweise hat laut Fitch ein AA gerateter Kreditnehmer im 1. Jahr eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 0,059 %. Diese 7 Moody s: Rating-Methodiken mit dem Schwerpunkt Pfandbrief-Ratings, Standard & Poor s: Criteria Update: Refined Commercial Real Estate Analysis in European Covered Bonds, Moody s: Rating-Methodiken mit dem Schwerpunkt Pfandbrief-Ratings,

25 Klaus Wrobel/Miriam Wittmann angenommenen Ausfallwahrscheinlichkeiten differieren bei den Agenturen. Grundsätzlich nimmt Standard & Poor s bei den gleichen Ratingstufen höhere Ausfallwahrscheinlichkeiten an und setzt für einen AA gerateten Kreditnehmer im 1. Jahr eine Ausfallwahrscheinlichkeit von 0,111 % an. Ausfälle bei öffentlichen Kreditnehmern korrelieren teilweise. Fitch nimmt für jede Kreditnehmergruppe unterschiedliche Korrelationen an. Standard & Poor s dagegen setzt für die Korrelation pauschal 0,3 an. Mithilfe einer Monte Carlo Simulation wird bei beiden Agenturen die Ausfallrate für das Deckungsregister bestimmt, wobei sowohl die Ausfallwahrscheinlichkeiten als auch die Korrelationen berücksichtigt werden. 10 Moody s berechnet auch für öffentliche Pfandbriefe den Qualitäts-Score. Dieser wird mit einer Monte Carlo Simulation, in der folgende Kennzahlen eingehen, berechnet: Ratings oder Shadow-Ratings für die einzelnen Kreditnehmer Geografische Verteilung der Kreditnehmer Verwertungserlöse 11 Cashflowanalyse Fitch und Standard & Poor s analysieren, nach Bestimmung der Ausfälle in den Deckungsregistern, die Cashflows der in der Deckungsmasse befindlichen Forderungen. In dieser Analyse werden die Marktrisiken, das Kreditrisiko und die Liquiditätsrisiken betrachtet. Dabei werden die Cashflows gestresst, um sicherzustellen, dass unter wechselnden Marktbedingungen den Verbindlichkeiten aus den Pfandbriefen nachgekommen werden kann. Um diesen Stresstest durchzuführen, treffen beide Agenturen Annahmen über zukünftige Zinssätze, Währungskurse und die Verteilung der Ausfälle. Fitch nimmt zusätzlich an, dass ein Teil der Kredite vorzeitig zurückgezahlt wird, wobei Standard & Poor s angekündigt hat, dies in Zukunft auch zu tun. Für die zukünftige Entwicklung der Zinssätze und Währungskurse gibt Fitch feste Pfade vor. Es wird jeweils ein Szenario mit fallendem und ein Szenario mit steigendem Zinssatz bzw. Währungskurs festgelegt. Für einen beispielhaft ausgewählten Anfangswert von 6 % stellen sich die Pfade wie folgt dar: 10 Hrvatin, Richard: The Fitch VECTOR Default Model User Manual, Version 2.2, ; Standard & Poor s: CDO Evaluator Applies Correlation and Monte Carlo Simulation to Determine Portfolio Quality, Moody s: Rating-Methodiken mit dem Schwerpunkt Pfandbrief-Ratings,

26 Darstellung der Methoden der Ratingagenturen zum Pfandbriefrating Zinsstress für Ratingszenario AAA 16 % Zinssatz 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % Jahre EURIBOR Up GBP LIBOR Up US LIBOR Up EURIBOR Down GBP LIBOR Down USD LIBOR Down Die Pfade werden halbjährlich aufgrund von historischen Zinsentwicklungen festgelegt. Fitch betrachtet die Cashflows quartalsweise. Die Ausfälle in den Cashflows, die in Höhe der zuvor berechneten gewichteten, durchschnittlichen Ausfallwahrscheinlichkeit bzw. der Ausfallrate eintreten, werden über verschiedene Zeiträume verteilt. Bei einem Teil der Ausfälle wird angenommen, dass durch den Verkauf der Sicherheit später wieder Einnahmen fließen, so dass sich eine Verschiebung der Cashflows ergibt, womit sich eine etwas kürzere durchschnittliche Laufzeit in den Deckungswerten gegenüber der durchschnittlichen Laufzeit in den Pfandbriefen positiv auswirkt. Fitch berechnet für jedes Quartal die Differenz zwischen ausgehenden und eingehenden Cashflows. Falls die Differenz positiv ist, wird angenommen, dass der Betrag angelegt wird. Falls die Differenz negativ ist, wird angenommen, dass der Betrag refinanziert werden muss. Die Zinssätze, die Währungskurse und die Verteilung der Ausfälle werden unterschiedlich miteinander kombiniert, so dass man mehrere Szenarien berechnen kann. Am Ende jeder Szenarioberechnung erhält man einen Betrag. Alle diese Beträge müssen positiv sein, um das vom Emittenten gewünschte Rating zu erreichen. Falls dies nicht der Fall ist, muss eine höhere sichernde Überdeckung als bisher gehalten werden. Die Höhe der zusätzlichen sichernden Überdeckung hängt vom maximalen negativen Betrag ab Fitch: A Guide to Cash Flow Analysis for RMBS in Europe, ; Fitch: Quantitative Analyse von Pfandbriefen,

27 Klaus Wrobel/Miriam Wittmann Standard & Poor s simuliert die zukünftige Entwicklung der Zinssätze und Währungskurse über einen stochastischen Prozess. Folgende Grafik zeigt den möglichen Verlauf für einen beispielhaften Zinssatz, der zu Beginn bei 2,75 % liegt. Mögliche Simulation eines Zinssatzes 5 4 Zinssatz in % Quartale Pro Ausfallverteilung werden mindestens Szenarien durchgerechnet. Auch Standard & Poor s berechnet die Differenz der eingehenden und ausgehenden Cashflows quartalsweise. Ebenso geht die Agentur davon aus, dass positive Differenzen angelegt und negative Differenzen refinanziert werden. Auch hier ergibt sich pro Szenario ein Endbetrag. Im Gegensatz zu Fitch müssen bei Standard & Poor s nicht alle Beträge positiv sein. Das angestrebte Rating wird vergeben, wenn ein bestimmter Prozentsatz der Beträge positiv ist. Dieser Prozentsatz ist abhängig vom Rating, das der Emittent anstrebt. Falls das angestrebte Rating nicht erreicht wird, so muss auch hier eine höhere sichernde Überdeckung gehalten werden. Wenn ein AAA Rating erreicht werden soll, wird ein 99,7 %-Quantil angewandt. Im grafisch dargestellten Fall muss dem Deckungsregister keine sichernde Überdeckung zugeführt werden. Aus den bisherigen Veröffentlichungen von Moody s ist nicht ersichtlich, wie eine Cashflowanalyse durchgeführt wird. Jedoch müssen verschiedene Bar- 26

28 Darstellung der Methoden der Ratingagenturen zum Pfandbriefrating werte geliefert werden, die nach einem Zinsshift ±100 Basispunkte bzw. gesetzlich vorgeschriebenen Ausfallverteilungen rechnen. Da im Pfandbriefgesetz keine Ausfallverteilungen vorgeschrieben sind, ist hier nur der Zinsshift anzuwenden. absolute Häufigkeit Swaps ,7%-Quantil Ergebnisse der Cashflowanalyse Risiken im Deckungsregister können durch Swaps verringert werden. Alle Agenturen erkennen Swaps im Deckungsregister nur an, wenn diese bestimmte Bedingungen erfüllen. Allerdings sind diese Bedingungen teilweise unterschiedlich. Fitch verlangt, dass mit dem Kontrahenten vertraglich vereinbart wird, dass Swaps, die im Deckungsregister eingetragen sind, nicht mit Swaps außerhalb des Deckungsregisters genettet werden. für Swaps mit positivem Wert Sicherheiten in Höhe des Marktwerts vom Kontrahenten hinterlegt werden, falls dieser nicht das unten angegebene Mindestrating hat. für Swaps mit negativem Wert keine Sicherheiten für den Kontrahenten hinterlegt werden, da ein Deckungsregister nur Sicherheiten für die ausgegebenen Pfandbriefe stellen darf. 27

29 Klaus Wrobel/Miriam Wittmann Zudem muss der Kontrahent bei einem Zinsswap ein Mindestrating von A und bei einem Währungsswap ein Mindestrating von A+ haben. Falls der Kontrahent dieses Rating verliert, hat er folgende Möglichkeiten: Bestimmung eines Ersatzkontrahenten mit passendem Rating. Stellen eines Garanten. Stellen von Sicherheiten. Dies muss innerhalb von 30 Tagen nach Veröffentlichung des Downgradings geschehen. 13 Standard & Poor s erwartet folgende Bedingungen: Der Kontrahent des Swaps muss ein kurzfristiges Mindestrating von A-1 haben. Es muss im Vertrag mit dem Kontrahenten geregelt sein, was passiert, wenn das Rating eines Kontrahenten unter A-1 fällt. Der Kontrahent muss Sicherheiten für den Swap hinterlegen, wenn er nicht das geforderte Mindestrating hat. Die Höhe der Sicherheiten berechnet sich aus dem Marktwert des Swaps erhöht um den Nominalwert des Swaps multipliziert mit einem so genannten Volatility Buffer. Der Volatility Buffer wird von Standard & Poor s in Abhängigkeit des Kontrahentenratings, der Währung und der Laufzeit des Swaps vorgegeben. Als Alternative zur Stellung von Sicherheiten kann unter bestimmten Bedingungen zusätzliche liquide Überdeckung im Deckungsregister gehalten werden. Im Falle der Insolvenz des Emittenten darf der Swap nicht fällig gestellt werden. Er muss bis zum vertraglich vereinbarten Laufzeitende bestehen. Der Emittent muss Standard & Poor s die abgeschlossenen Verträge vorlegen, so dass entschieden werden kann, ob die Swap-Vereinbarungen die Kriterien von Standard & Poor s erfüllen. 14 Beide Agenturen stellen nicht klar, inwiefern Swaps berücksichtigt werden, wenn ihre Bedingungen nicht erfüllt sind, obwohl die Swaps trotzdem rechtlich bindend in das Deckungsregister eingetragen sind und somit entsprechende Zahlungen auslösen. Moody s verlangt ebenfalls, dass der Swap auch nach der Insolvenz des Emittenten weiter besteht und dass der Swap ausschließlich der Deckungs- 13 Fitch: Counterparty Risk in Structured Finance Transactions: Swap Criteria, Standard & Poor s: Rating Criteria for Swaps in European Covered Bonds,

30 Darstellung der Methoden der Ratingagenturen zum Pfandbriefrating masse zusteht. Jedoch hat Moody s noch keine genaueren Bedingungen veröffentlicht. 15 Fitch: Aufbau- und Abwicklungsorganisation Fitch untersucht Arbeitsabläufe, des laufenden Betriebs und Arbeitsabläufe, die nach der Insolvenz eines Emittenten durchgeführt werden. Die Agentur beurteilt die Richtlinien, die bezüglich der Risikoeinschätzung eines Kredites bestehen. Ebenso wird die Kundenbetreuung durch den Emittenten, besonders bei einer Verlängerung des Kredits, beurteilt. Der Umgang mit Krediten, die in Verzug geraten, wird von Fitch als wichtiger Faktor betrachtet. Zudem wird die Erfahrung des Personals beurteilt und ob genügend Systemkapazitäten vorhanden sind. Alle diese Merkmale können zu einer Veränderung der Basisausfallwahrscheinlichkeit führen. Nach der Insolvenz eines Unternehmens ist es wichtig, ob ein neuer Verwalter für das Deckungsregister eingesetzt werden kann. Dies hängt von den einschlägigen gesetzlichen Vorschriften, von der Größe des Deckungsregisters, der Arten der Assets, der Existenz eines gut ausgebildeten Verwalters und der Möglichkeiten der Aufsichtsbehörde zum Eingriff in die Situation, ab. 16 Standard & Poor s wird durch die Einführung eines Servicer-Rankings eine ähnliche Betrachtung einführen. 17 Standard & Poor s: Selbstverpflichtung Standard & Poor s erwartet, dass die Emittenten eine öffentliche Selbstverpflichtung über die Weitergabe relevanter Informationen und über die zukünftige Strategie bezüglich der Deckungsregister, abgeben. Nur wenn ein Emittent bereit ist, ein konservatives Risikoprofil in Bezug auf die Sicherheiten im Deckungsregister und den dazugehörigen Pfandbriefen zu halten und zugesagt hat, dass er dauerhaft einen Risikopuffer korrespondierend zu dem vom Emittenten angestrebten Rating hält, ist es Standard & Poor s möglich, ein AAA Rating zu vergeben. Aus der Sicht von Standard & Poor s kann nur aus solchen, auf die Zukunft gerichteten Aussagen, Vertrauen in die langfris- 15 Moody s: Rating-Methodiken mit dem Schwerpunkt Pfandbrief-Ratings, Heberlein, Helene: Covered Bond Rating Methodology, Standard & Poor s: Criteria Update: Refined Commercial Real Estate Analysis in European Covered Bonds,