Dialog-Diskussionsbeitrag

Transkript

1 Dialog-Diskussionsbeitrag Nr. 1 September 2006 Chinas Dollarpeg: Aufwertung oder währungspolitische Konstanz? Sebastian Benz Hanns Martin Schleyer-Stiftung Beiträge zum Dialogseminar in Blaubeuren

2 1. Einleitung Wer heute einkaufen geht, stößt unweigerlich auf unzählige Waren Made in China. In den letzten Jahren sind auch die im Hintergrund laufenden Geschehnisse immer stärker in die Öffentlichkeit gerückt. Neben Einfuhrbeschränkungen auf chinesische Textilien wird vor allem die chinesische Währungspolitik heftig diskutiert. US-amerikanische und japanische Politiker, aber auch Europäer, machen den niedrigen Wert des Renminbi (RMB) 1 für den Verlust von Arbeitsplätzen in ihren jeweiligen Volkswirtschaften mitverantwortlich. Sie beschuldigen China der Wechselkursmanipulation, da der seit 1994 geltende Wechselkurs von 8,28 RMB pro Dollar (USD) nur durch massive Devisenmarktinterventionen aufrechterhalten wird. China sieht den Peg 2 dagegen vor allem als bewährtes Mittel ein konstantes Preisniveau aus den USA zu importieren und dadurch makroökonomische Stabilität zu schaffen. Während der Asienkrise trug der feste Wechselkurs merklich zur Stabilisierung ganz Süd-Ost-Asiens bei. Außerdem ermöglicht er es Wechselkursrisiken im transnationalen Handel zu vermeiden. Schließlich befürchtet die chinesische Regierung aber auch durch eine eventuelle Aufwertung eine Verschlechterung ihrer internationalen Wettbewerbsfähigkeit und damit sinkende Exporte und Rezession. Am 21. Juli diesen Jahres überraschte die chinesische Zentralbank (PBC) 3 mit einer unerwarteten Meldung. Sie verkündete eine Aufwertung des RMB um gut zwei Prozent auf 8,11 RMB pro USD und gleichzeitig die Aufhebung der festen Dollarbindung. Stattdessen plane sie die Bindung an einen Währungskorb, dessen Gewichte vor allem durch das Volumen des chinesischen Außenhandels bestimmt werden. Einschränkend legte sie jedoch eine maximale tägliche Wechselkursschwankung von plus/minus 0,3 Prozent fest. Deshalb kamen schon damals Zweifel an der Ernsthaftigkeit dieses Vorhabens auf (Harr und From 2005). Diese Zweifel haben sich bestätigt. Bis zum 17. März 2006 hat der Kurs lediglich auf 8,03 RMB pro USD aufgewertet, so dass der Anteil der US-Währung am Korb auf 1 Währung des Volkes ; häufig wird auch der Name Yuan (CYN) gebraucht, dies bezeichnet jedoch nur die größte Einheit des Renminbi (simultan zu Sterling und Pfund in Großbritannien) 2 Kursstützung ; gängige englische Bezeichnung für feste Wechselkurse, dabei sind vielerlei Variationen möglich 3 People s Bank of China 2

3 annähernd 100 Prozent geschätzt werden muss. 2. Ist der RMB unterbewertet? 2.1. Politischer Druck Am 5. September 2003 legte Charles Schumer 4 zusammen mit anderen Senatoren dem US- Amerikanischen Senat einen Gesetzesentwurf vor, der allen Importen aus China einen Strafzoll von 27,5 Prozent auferlegen sollte. Ziel dieses Vorstoßes war es, die in seinen Augen unfaire Unterbewertung des RMB wettzumachen und somit für Chancengleichheit zwischen heimischen Produkten und Importen aus China zu sorgen. Als Beweis für die Unterbewertung sah er vor allem die langfristigen einseitigen Devisenmarktinterventionen, die sich in der sehr schnellen Akkumulation von Dollarreserven in China zeigen. Dies legte Schumer als Währungsmanipulation aus, mit der die chinesische Regierung versuche das hauptsächlich durch Export ermöglichte Wirtschaftswachstum zu bewahren. Um das bilaterale Handelsdefizit der USA mit China auf neue Rekordwerte zu erhöhen, betreibe die chinesische Regierung eine klassische beggar-thy-neighbour-politik. Diese verursache für die USA unmittelbar steigende Importe und sei einer der Hauptgründe für das große Außenhandelsdefizit der USA. Außerdem begünstige sie die Auslagerung amerikanischer Produktion nach China, was sich an stetig wachsenden Direktinvestitionen amerikanischer Unternehmen im Reich der Mitte zeigt. Direktes Resultat dieser Politik sei deshalb der massenhafte Abbau von Arbeitsplätzen in den USA, vor allem im produzierenden Gewerbe (United States Embassy, Japan 2005). Eine Abwertung des realeffektiven Wechselkurses des USD sei notwendig, um das riesige Handelsdefizit der USA zu verringern. Diese wird bislang hauptsächlich durch die Aufwertung von Euro und Yen getragen. Der RMB dagegen folgt dem USD nach unten, Dies wird bezeichnet als riding the dollar down (Bergsten 2003). Dies veranlasse außerdem andere asiatische Länder, ebenfalls ihre (informelle) Bindung an den USD 4 Senator für die Demokratische Partei im Staat New York 3

4 beizubehalten. 5 Die Hoffnung der USA besteht auch darin, dass China durch eine Aufwertung eine Vorbildfunktion einnehmen kann und weitere Länder diesem Schritt folgen werden (Eichengreen 2005: 32). Auch die Märkte erwarten ein Einlenken der chinesischen Regierung und eine Aufwertung des RMB. Auf dem nicht lieferbaren Terminmarkt (NDF) 6 in Hong Kong können sich internationale Firmen gegen Wechselkursschwankungen absichern. Der Kurs für einjährige Abschlüsse sagte im August 2005 eine Wertsteigerung des RMB um 5 Prozent voraus (Gimbel / Dickie 2005). Daraus lässt sich aber nicht eine entsprechende Unterbewertung ableiten. Die meisten Händler haben eben nicht die Erwartung, dass der RMB in Jahresfrist einen angemessenen, vom Markt bestimmten, Wert annimmt, sondern weiterhin nur den, den die PBC für angemessen hält Messung durch Kaufkraftparitäten Abseits von politischen Querelen sind die Zusammenhänge jedoch deutlich komplexer. Es gibt keine eindeutige Methode einen korrekten Wechselkurs festzulegen. Jedoch wurden in der Vergangenheit einige Konzepte erarbeitet, die dies versuchen. Die wichtigsten werde ich im Folgenden vorstellen. Der Bestimmung eines Wechselkurses durch Kaufkraftparitäten (PPP) 7 liegt die Idee zugrunde, dass auf einem offenen Wettbewerbsmarkt identische Güter in allen Ländern auch den gleichen Preis haben sollten. Aus den Daten der Weltbank lässt sich für 2004 auf dieser Basis des Preisniveaus ein Kurs von 1,92 RMB pro USD errechnen (Weltbank 2004, eigene Berechnungen). Der RMB wäre also um mehr als das Vierfache unterbewertet. Beim Vergleich der Kaufkraftparitäten verschiedener Länder zeigt sich jedoch eine Korrelation zwischen dem Nationaleinkommen und dem PPP-Wechselkurs. In Ländern mit einem niedrigen BIP pro Kopf sind die Preise nicht-handelbarer Güter niedriger. Dies 5 In einem statistischen Test messen McKinnon und Schnabl (2004a) die Erklärbarkeit von Bewegungen der süd-ost-asiatischen Währungen in der Zeit nach der Asienkrise von Januar 1999 bis Dezember 2002 gegenüber dem Schweizer Franken (CHF) durch Bewegungen des US-Dollar gegenüber dem CHF. Dabei resultieren Anteilswerte von 1,0 für China, Hongkong und Malaysia, 0,99 für Indonesien, 0,98 für Taiwan, 0,95 für die Philippinen, 0,93 für Korea, 0,84 für Thailand und 0,80 für Singapur. 6 Non-deliverable Forward; Terminmarkt für nicht fungible Währungen. Die Währung wird bei Fälligkeit nicht getauscht, sondern lediglich die Differenz der Kurse in US-Dollar bezahlt. 7 Purchasing Power Parity 4

5 impliziert eine höhere Kaufkraft und damit eine PPP-gemessene hoch bewertete nationale Währung. Neben der Existenz nicht-handelbarer Güter sind auch Transaktionskosten eine Erklärung für diesen Effekt. Wird der PPP-Kurs darum bereinigt ergibt sich eine weitaus geringere Diskrepanz. Auf der Grundlage der Penn World Tables 6.1 aus dem Jahr 2000 errechnet Frankel (2004: 14-15) mit diesem bereinigten Preisniveau eine Unterbewertung von 36,1 Prozent. Die Aussagekraft der PPP-Daten bleibt jedoch umstritten (Rogoff 1996). Die meisten Ökonomen lehnen sie als angemessene Grundlage für weitere Berechnungen ab (z.b. Samuelson 1964: 153). 2.3 Gleichgewichtswechselkurse Exakter ist die Berechnung so genannter langfristiger Gleichgewichtswechselkurse anhand makroökonomischer Daten. Dabei wird ein Gleichgewichtsmodell aufgestellt und für alle im Modell beinhalteten Volkswirtschaften simultan gelöst. Ein Beispiel dafür ist die Behavioural Equilibrium Exchange Rate (BEER). Hier wird versucht das Verhalten ( behaviour ) des realen Wechselkurses sowohl durch langfristige Fundamentaldaten als auch durch kurzfristige Faktoren in einer Gleichung zu erklären. Die BEER entspricht dann dem Wert, der nach Bereinigung aller kurzfristigen Einflüsse resultiert. Nach den entsprechenden Berechnungen von Funke und Rahn (2004: 16-18) ergibt sich eine Unterbewertung des RMB von 11 Prozent. Eine weitere Methode einen Gleichgewichtswechselkurs zu errechnen basiert auf der Annahme, dass sich sowohl ein internes als auch ein externes Gleichgewicht einstellen muss. Das bedeutet, dass Zins und Wechselkurs als Instrumente benutzt werden, um das BIP-Wachstum dem natürlichen BIP-Wachstum anzugleichen und eine ausgeglichene Außenhandelsbilanz zu erreichen. Bei einem zu hohen Handelsbilanzüberschuss Chinas sieht Frankel (2004: 7-9) zudem eine Gefahr der Überhitzung im Inneren. Die einzig sinnvolle Politikreaktion nach seinem Modell ist deshalb eine reale Aufwertung, da dadurch sowohl das Wachstum verlangsamt, als auch der Handelsüberschuss verringert werden kann. Diese reale Aufwertung sollte durch eine nominelle Anpassung passieren und nicht durch eine Änderung des Preisniveaus, da Preisstabilität möglichst erhalten bleiben soll. 5

6 In einem Modell mit Wechselkurselastizitäten berechnen Goldstein und Lardy wie stark eine Aufwertung sein müsste um langfristig ein Gleichgewicht von Leistungs- und Kapitalbilanz zu erzeugen (Goldstein 2003). Basierend auf aktuellen Daten halten sie einen Wert zwischen 20 und 25 Prozent für angemessen (Goldstein, Lardy 2005). Problematisch ist bei diesem Ansatz jedoch, dass sich die Entwicklung von Leistungs- und Kapitalbilanz in der Zukunft nicht vorhersagen lässt. Durch Chinas Beitritt zur WTO und den Abbau von Importzöllen, wird sich die Leistungsbilanz mit großer Wahrscheinlichkeit verschlechtern. Dieser Effekt könnte durch das Fallen der Textileinfuhrquoten in Europa und den USA wieder aufgefangen werden. Auch beim Kapitalverkehr sind Liberalisierungen zu erwarten. Die internationale Diversifikation der chinesischen Ersparnisse sollte für Kapitalabflüsse aus China sorgen. Die Nettowirkung dieser Entwicklungen ist unklar. Bosworth (2004: 13-17) nimmt als Anhaltspunkt nicht die positive Kapitalbilanz inklusive der riesigen ausländischen Direktinvestitionen in China. Stattdessen berechnet er die Investitionen, die nötig sind, um das aktuelle Wirtschaftswachstum aufrecht zu erhalten, 8 abzüglich des nationalen Sparens, das er als gegeben annimmt. Die in China traditionell hohe Sparquote übersteigt die notwendigen Investitionen bei weitem. Bei einer negativen Kapitalbilanz braucht China deshalb eine positive Leistungsbilanz, genau wie es momentan der Fall ist. Daher kann er keine signifikante Unterbewertung des RMB feststellen. 3. Vorteile des Fixkurses 3.1. Import makroökonomischer Stabilität Ausschlaggebend für die meisten Länder bei der Wahl eines Fixkurses als Wechselkursregime ist der dadurch resultierende Import makroökonomischer Stabilität, vor allem eine niedrige Inflationsrate. Besonders in Entwicklungsländern ist eine Kultur der Preisstabilität nicht sehr ausgeprägt. Die Zentralbank ist vielleicht zu schwach und die Regierung nicht Willens genug die Inflation in Schranken zu halten. Auch China hatte mit diesem Problem zu kämpfen und konnte es erfolgreich lösen. Nach der Einführung des Peg an den USD sank die Inflationsrate von beängstigenden 24 Prozent auf ungefähr Null (IMF 2002). Ob dies jedoch auch heute noch als Begründung für die Dollarbindung in China 8 Die optimale Investitionsrate ergibt sich als I/Y = k(g+d) mit k als Kapital-Output-Rate, g als Wirtschaftswachstum und d als Abschreibungen. 6

7 gelten darf ist fraglich. Die Geld- und Fiskalpolitik in den Vereinigten Staaten ist zurzeit verhältnismäßig undiszipliniert und entspricht damit nicht den Bedürfnissen Chinas (Eichengreen 2004: 4-5) Intraregionale Stabilisierung Beginnend im Juni 1997 wurde der Abwärtsdruck auf viele Währungen in Süd-Ost-Asien zu stark und der rasante Abzug von Kapital aus dieser Region führte zu starken Abwertungen. Die dadurch ausgelöste Rezession ging als Asienkrise in die Geschichtsbücher ein. Zu dieser Zeit war natürlich auch der Abwertungsdruck auf den RMB sehr stark. Die chinesische Zentralbank konnte jedoch dank ihrer großen Dollarvorräte die Glaubwürdigkeit des Peg aufrechterhalten. Ausschlaggebend dafür war auch die Existenz von Kapitalverkehrbeschränkungen (Eichengreen 2004: 33), die jetzt nach und nach gelockert werden. Für diese währungspolitische Konstanz nahm China damals sogar einen Wettbewerbsnachteil gegenüber seinen abwertenden süd-ost-asiatischen Nachbarn in Kauf. Dank einer keynesianischen Nachfragepolitik blieb das Wirtschaftswachstum aber trotzdem stabil. Letztendlich half dieses Verhalten der gesamten Region die Abwertungen nicht noch größer werden zu lassen und schnell zu wirtschaftlichem Aufschwung zurückzukehren (McKinnon und Schnabl 2003: 7-12) Sinkende Transaktionskosten für den internationalen Handel Normalerweise werden Wechselkursschwankungen im internationalen Handel durch Währungstermingeschäfte abgesichert. In China existiert jedoch kein funktionierender Terminmarkt, so dass diese Möglichkeit für chinesische Exporteure nicht gegeben ist. Der Peg fungiert deshalb als inoffizielle Absicherung, denn bei einem festen Wechselkurs sind Währungsschwankungen per Definition ausgeschlossen. Besondere Kraft erhält dieses Argument, da der gesamte Handel in Süd-Ost-Asien in USD betrieben wird (McKinnon 1999: 8). Deshalb haben auch die übrigen Länder in dieser Region zumindest eine inoffizielle Bindung ihrer Währung an den USD (McKinnon 2000: 9-14). Dies funktioniert auch, wenn nicht in USD gehandelt wird. Betreibt eine chinesische Firma zum Beispiel einen Außenhandel in Yen, so kann sie leicht den gut funktionierenden Terminmarkt zwischen USD und Yen nutzen (McKinnon und Schnabl 2004a: ). 7

8 Diese Absicherungsmöglichkeit ist jedoch auch problematisch, da sie moral hazard schafft. Banken werden dazu verleitet, günstige Dollarkredite im Ausland aufzunehmen und das Geld in RMB wieder zu verleihen (Fischer 1999). McKinnon und Pill (1999) widersprechen dem jedoch mit der Einwendung, dass Wechselkursschwankungen die Zinsunterschiede und somit den Anreiz zu moral hazard noch vergrößern würden Wertsicherung des Auslandsvermögens Vor einer erzwungenen Abwertung einer Währung aus einem Festkurs heraus hat sich oftmals schon eine große Menge an Auslandsverbindlichkeiten angesammelt, die für gewöhnlich in USD notiert sind. Eines der Hautprobleme besteht nun darin, dass diese Schulden gemessen in der nationalen Währung hinterher ein Vielfaches betragen (Eichengreen / Hausmann 1999: 3). Bei entgegen gerichtetem Druck auf den Wechselkurs ist das Problem beinahe das gleiche. China ist ein Kreditgeberland und nach einer Aufwertung sind die verliehenen USD deutlich weniger wert. Doch warum wird überhaupt der USD als Währung für die Auslandsschulden bzw. -kredite eines Entwicklungslandes benutzt? Dieses Phänomen wird als original sin bzw. conflicted virtue beschrieben. Der Markt besitzt nicht genug Vertrauen in die Stabilität der Währung eines Entwicklungslandes und die Kapitalmärkte sind unterentwickelt. Hat das Land eine schwache Wirtschaft und steigende Auslandsschulden besteht das Risiko einer Abwertung. Wird dieses Risiko als entsprechend groß eingeschätzt, ist kein Kreditgeber bereit, diesem Land trotz einer womöglich sehr hohen Risikoprämie auf die Zinsen einen Kredit in dessen eigener Währung zu gewähren (original sin). 9 Das betreffende Land trägt damit das gesamte Abwertungsrisiko. Ähnliches gilt für Länder, die Sparüberschüsse erwirschaften und damit Leistungsbilanzüberschüsse haben. Wenn die entsprechenden Kapitalexporte über einen längeren Zeitraum fortbestehen, entsteht ein hohes Auslandsvermögen, das wie Falle Chinas oder Japans nicht in inländischer (Yuan oder Yen) sondern in ausländischer Währung (Dollar oder Euro) denominiert ist. Nun fürchten die chinenischen oder japanischen Anleger eine Aufwertung, die den Wert ihrer Auslandsvermögen in inländischer Währung reduziert. Erwarten die privaten Anleger eine Aufwertung, werden 9 In den letzten Jahren gab es erste Anzeichen für eine Verbesserung der Situation. So waren Polen, Neuseeland und Südkorea in der Lage Kredite in eigener Währung aufzunehmen. 8

9 die Auslandvermögen repatriiert und der Aufwertungsdruck verstärkt sich (conflicted virtue). Die Regierung interveniert um durch die Stabilierung des Wechselkurses, die Stabilität der Auslandsvermögen zu gewährleisten (McKinnon und Schnabl 2004b: ). Schließlich entsteht ein Teufelskreis: Je größer die chinesischen Dollarreserven werden, desto stärker ist auch die Erwartung einer Aufwertung, was zu noch größeren Dollarzuflüssen führt. Um den Wechselkurs dann noch stabil zu halten, muss wieder interveniert werden und die Dollarakkumulation setzt sich fort. 4. Aufwertung als Allheilmittel? 4.1. Vermeidung von Retorsionsmaßnahmen Der Internationale Währungsfond (IMF) hat in seiner Charta Regelungen festgelegt, die für alle seine Mitgliedsstaaten verbindlich sind. Die Wahl des Wechselkursregimes ist frei gestellt, auch ein Festkurs ist ausdrücklich erlaubt. Verboten ist jedoch die Manipulation des Wechselkurses mit dem Ziel eines Wettbewerbsvorteils gegenüber anderen Ländern (IMF 1944). 10 Darunter fallen insbesondere auch langfristige starke Interventionen in ausschließlich eine Richtung sowie exzessive internationale Kreditvergabe (Boughton 2001: 71). Ein kleines Land hat trotzdem noch Spielraum seinen Wechselkurs frei zu definieren, ohne auf internationalen Widerstand zu stoßen. Bei großen Ländern hat jedoch die ganze Welt ein Interesse Einfluss zu nehmen, um die Auswirkungen auf den eigenen effektiven Wechselkurs günstig zu gestalten. (Williamson 2003). Maßnahmen des IMF gegen China sind jedoch eher unwahrscheinlich. Dieser ist bei seiner Beurteilung der Lage zurückhaltend, was teilweise stark kritisiert wird (z.b. Goldstein 2004: 21-22). Eher drohen der chinesischen Exportindustrie unilaterale Maßnahmen, hauptsächlich von Seiten der USA. Eine Möglichkeit ist der oben bereits erwähnte Strafzoll. Dieser wird jedoch bislang nur von einer geringen Anzahl Abgeordneter unterstützt. Kompromissbereitschaft von beiden Seiten ist in dieser Sache notwendig. Ein Strafzoll 10 Artikel IV, Sektion 1, Absatz iii: avoid manipulating exchange rates or the international monetary system in order to prevent effective balance of payments adjustment or to gain an unfair competitive advantage over other members 9

10 könnte eine Spirale von Protektionismus-Maßnahmen in Gang setzen und damit der ganzen Welt schaden (Goldstein 2003) Gegenmittel gegen die Überhitzung Die Indikatoren des internen Gleichgewichts deuten derzeit auf eine Überhitzung der chinesischen Wirtschaft hin. Das Wachstum lag 2004 bei 9,5 Prozent, immerhin 1,4 Prozentpunkte über dem Durchschnitt der vorangegangenen sieben Jahre. Die Inflationsrate des Verbraucherpreisindex von 2004 betrug 3,5 Prozent im Vergleich zu durchschnittlich 0,3 Prozent in den sieben Jahren davor (IMF 2005). Teilweise lässt sich dies jedoch mit Missernten und daraus resultierenden Preissteigerungen für Lebensmittel erklären (Eichengreen 2004: 34-35). Aber es steigen auch Geldmenge und Bankkredite in hohem Tempo. Weitere Anzeichen für eine Überhitzung sind unter anderem das Auftreten von Energieengpässen, sowie der Anstieg der Preise für Land und qualifizierte Arbeit (Merrill Lynch 2004). Der China Overheating Indicator der Deutsche Bank Research (2005a) sieht die Überhitzungsgefahr im Juli 2005 dagegen zwar im Aufwärtstrend, aber noch klar im grünen Bereich. 11 Über den kurzfristig negativen Einfluss einer Aufwertung auf das Wirtschaftswachstum herrscht allgemeiner Konsens. Sie kann die Überhitzungsgefahr bannen und das Wachstum wieder seinem natürlichen Wert annähern (Goldstein 2004: 37, Frankel 2004: 7-8). Daneben betont Schnabl (2004: 10) jedoch auch das Risiko einer auf ganz Ostasien überschlagenden Rezession. Die negativen Wachstumseffekte einer Aufwertung könnten aber durch verschiedene Besonderheiten wieder abgefedert werden. Zu nennen ist hier zum einen die spezielle Handelsstruktur Chinas. Viele Produkte werden aus anderen ostasiatischen Ländern importiert und in China nur noch veredelt. Außerdem ist die chinesische Wirtschaft stark von Rohstoffimporten abhängig. So beträgt die im Ausland geschaffene Wertschöpfung an den chinesischen Exporten mittlerweile 70 Prozent (Lau 2003: 2). Diese Importe werden aber durch eine Aufwertung entsprechend billiger und schwächen dadurch die negativen Auswirkungen ab. 11 Der Indikator setzt sich aus sechs Preistreibenden Nachfragefaktoren zusammen: Warenimporte, Einzelhandelsumsätze, Absatz von Industriegütern, Geldmenge, inländische Kreditvergabe und Pro-Kopf- Einkommen. 10

11 Ein anderes Argument zielt auf das große Heer von 150 Millionen unbeschäftigten Menschen in den ländlichen Gegenden Chinas ab (Brooks und Ram 2003: 14). Durch dieses große Arbeitskräfteangebot können die Löhne leicht nach unten angepasst und damit die Dollarpreise der chinesischen Exportgüter auch nach einer Aufwertung auf dem alten Niveau stabilisiert werden. Eichengreen (2004: 9) betont, dass der grosse Nachholbedarf des Standorts China für weiterhin schnelles Wachstum sorgen wird. Inflationsbeschleunigend wirkt der Peg vor allem über den massiven Zufluss von Auslandskapital, der die Geldmenge vergrößert. Um das zu verhindern versucht die chinesische Zentralbank diesen Zustrom zu sterilisieren. Das bedeutet, dass sie Zentralbankanleihen verkauft. Dabei muss sie jedoch steigende Zinsen hinnehmen, die nur noch größere Kapitalzuflüsse verursachen würden (Goldstein 2004: 25-29). Deshalb wird das zuströmende Kapital nur ungefähr zur Hälfte sterilisiert, der Rest schlägt auf die Inflation durch (Laurenceson und Qin 2005: 10). Es ist allerdings fraglich, ob dieser Zufluss durch eine einmalige Aufwertung gestoppt werden kann. Wenn der Wechselkurs einmal als Politikinstrument benutzt wird, schürt das die Erwartung weiterer Aufwertungsschritte. Das Problem des Kapitalzuflusses könnte sich noch vergrößern Einflüsse auf die S-I-Bilanz Nach dem gängigen keynesianischen Lehrbuchmodell sind Exporte und Importe unter anderem vom Wechselkurs abhängig. Bei Erfüllung der Marshall-Lerner-Bedingung resultiert aus einer Abwertung eine Verbesserung der Leistungsbilanz, aus einer Aufwertung eine Verschlechterung (z.b. Blanchard / Illing 2004: ). Übertragen in die Praxis bedeutet dies, dass die Unterbewertung des RMB verantwortlich für den großen Leistungsbilanzüberschuss Chinas ist (Dooley et al. 2003: 9). Die Leistungsbilanz aber ist definiert als Differenz zwischen nationalem Sparen und Investitionen (X - M = S I). Das bedeutet, durch eine Aufwertung müsste die Sparquote sinken oder die Investitionsrate ansteigen. Dies ist jedoch nicht zwangsläufig der Fall. Die Sparquote wird von vielen Faktoren beeinflusst, unter anderem auch von kulturellen Besonderheiten. Eine Veränderung ist damit kaum prognostizierbar. Die Investitionsrate dagegen könnte nach einer Aufwertung 11

12 aufgrund der schlechteren Exportmöglichkeiten sogar absinken (Bosworth 2004: 20). Empirisch belegt ist dies unter anderem am Beispiel Japans. Nach dem Plaza-Abkommen 1985 stieg der Wert des Yen um fast 50 Prozent, doch der Handelsüberschuss vergrößerte sich noch. Dies lag daran, dass die japanischen Exporteure durch Preissenkungen die Dollarpreise annähernd stabil halten konnten und die real Exporte nur minimal sanken. Die realen Importe stiegen an. Jedoch nicht so stark um den Preiseffekt der Aufwertung auszugleichen, so dass real ein deutlicher Importrückgang zu Buche stand (Schnabl 2000: ). 12 Die äußerst schwache Zunahme der realen Importe, die einen nominalen Importrückgang bedeuteten, lässt sich vor allem durch den negativen Wachstumseffekt der Aufwertung erklären. Auch wenn dies für ein Entwicklungsland untypisch ist, wird China aufgrund seiner traditionell hohen Sparquote wohl weiterhin Kapitalexporteur bleiben, unabhängig vom Niveau des Wechselkurses. Die Frage der Nachhaltigkeit dieses Systems ist strittig. McKinnon und Schnabl (2004b: 198) sehen diese gegeben, da beide Seiten profitierten. China kann sein Export getriebenes Wachstum fortführen, die Vereinigten Staaten ihren hohen Privatkonsum aufrechterhalten. Dagegen argumentiert Woo (2004: 5-6, 12-13), dies sei lediglich Resultat der unterentwickelten chinesischen Finanzmärkte und damit auf Dauer nicht tolerierbar. Da vor allem die Unternehmen in ländlichen Gegenden keine Möglichkeit haben Kredite aufzunehmen, müssen sie ihre Investitionen selbst finanzieren und deshalb Sparüberschüsse anhäufen Weltweite Konsequenzen für das Wachstum Neben den bereits erwähnten negativen Auswirkungen auf das Wachstum in China hebt Eichengreen (2004: 35-36) noch einen positiven Effekt hervor: Eine Aufwertung könnte Chinas Transformation von der Herstellung einfacher arbeitsintensiver Produkte zur Hochtechnologie beschleunigen. 13 Davon profitieren auch die noch wenig entwickelten Länder, die momentan auf dem Weltmarkt mit China konkurrieren, wie zum Beispiel 12 Zwischen 1985 und 1986 sanken die Importpreise Japans um 35,8 Prozent, die Importmengen stiegen dagegen nur um 9,5 Prozent. 13 Dies geschieht aufgrund der relativen Verteuerung des Faktors Arbeit im Vergleich zum günstigeren Import von Vorprodukten aus dem Ausland. 12

13 Kambodscha, Vietnam, Bangladesch, Sri Lanka und Pakistan. Die Exporte der schon weiter entwickelten Volkswirtschaften wie Japan, Singapur, Südkorea und Taiwan sind dagegen jetzt weitgehend komplementär zu denen Chinas. Sie würden wegen der zusätzlichen Konkurrenz und der sinkenden Exporte nach China die Verlierer einer Aufwertung des RMB sein (Eichengreen 2004: 36-38). Daraus schließt er weiter, dass die von US-Politikern erhoffte Vorbildfunktion einer RMB- Aufwertung nicht eintreten wird. Durch das gebremste Wirtschaftswachstum wird eher das Gegenteil der Fall sein (Eichengreen 2004: 39-40). Dem widersprechen die Analysten von Deutsche Bank Research (2005b: 9). Sie erwarten zumindest anfänglichen Aufwertungsdruck auf die Währungen Hongkongs, Taiwans, Südkoreas und Singapurs, da diese als wichtige Handelspartner an einem stabilen Wechselkurs mit China interessiert sind. Goldstein (2004: 32) schließlich rechnet sogar mit einer dauerhaften Aufwertung aller asiatischen Währungen. Sollte sich diese Vorhersage bewahrheiten und sich der USD auf Handelsgewichteter Basis entsprechend abwerten, könnte dies durchaus positive Auswirkungen auf die Handelsbilanz der Vereinigten Staaten haben. Nach Berechnungen von Bergsten (2003) verringert jede Dollarabwertung um ein Prozent das amerikanische Außenhandelsdefizit um zehn Milliarden USD. Dazu müsste aber auch die Sparrate deutlich ansteigen. Einen entscheidenden Beitrag dazu kann unter anderem eine Haushaltskonsolidierung leisten (Goldstein 2003). Eichengreen (2004: 40) dagegen streitet jegliche Verantwortung Chinas für die Außenhandelsbilanz der Vereinigten Staaten ab. Nur die Amerikaner selbst könnten ihr Problem durch größere Sparsamkeit und weniger Konsum lösen. Eine Senkung der Arbeitslosenquote in den USA ist nicht zu erwarten. Der Abbau der Beschäftigung im industriellen Sektor ist ein langfristiger Trend, der mit Wechselkursänderungen nichts zu tun hat. Deshalb konkurrieren die chinesischen Waren in den USA hauptsächlich nicht mit heimischen Produkten, sondern mit Importen aus anderen Entwicklungsländern (Goldstein 2003). Negative Auswirkungen könnten steigende Zinsen haben, die durch Ausbleiben der chinesischen Kapitalexporte entstehen (Lau 2003: 5). Allerdings reagierte die amerikanische Wirtschaft schon in den letzten Jahren erstaunlich robust auf die 13

14 Zinserhöhungen der Zentralbank. Aufgrund des weiterhin guten Investitionsklimas ist es außerdem fraglich, ob der Import von Kapital für die Vereinigten Staaten wirklich schwieriger wird. 5. Ist China reif fürs floaten? Es steht zweifellos fest, dass die Dollarbindung China in der Vergangenheit hervorragende Dienste geleistet hat. Doch sie scheint sich durch ihren Erfolg selbst überflüssig gemacht zu haben. China ist kein Entwicklungsland mehr, sondern mittlerweile zur sechstgrößten Wirtschaftsmacht der Welt aufgestiegen. Aufgrund seiner Größe sollte es einen flexibleren Wechselkurs anstreben (Eichengreen 2004: 2). Damit müsste das Reich der Mitte nicht mehr die Geldpolitik der Vereinigten Staaten übernehmen, sondern könnte durch seine autonomen Politikreaktionen besser auf externe Schocks reagieren (Goldstein 2003: 47). Dies gilt unabhängig von der Diagnose, ob der RMB als überbewertet gesehen werden muss oder nicht. Die Forderung nach mehr Wechselkursflexibilität entsteht auch aus der sukzessiven Liberalisierung des Kapitalverkehrs in den letzten Jahren. Allgemein wird empfohlen, den Wechselkurs vor dem Kapitalverkehr zu liberalisieren, um das floaten zu lernen (Diehl / Schweickert 2005: 14). Die Literatur über den Ausstieg aus einem Fixkurs ist sich noch in einem weiteren Punkt einig. Dieser sollte am ehesten zu einem Zeitpunkt erfolgen, an dem weder Auf- noch Abwärtsdruck besteht (Duttagupta et al 2004, Agénor 2004: 105). Falls dies jedoch nicht möglich ist, wird eine Aufwertungsphase empfohlen (Eichengreen 2004: 6, Goldstein 2004: 47, Frankel 2004: 1). 14

15 7. Literatur Agénor, Pierre-Richard 2004: Orderly Exits from Adjustable Pegs and Exchange Rate Bands, Policy Reform, June 2004, Vol. 7(2), Balassa, Bela 1964: The Purchasing Power Parity Doctrine: a Reappraisal, Journal of Political Economy 72, Bergsten, C. Fred 2003: The Correction of the Dollar and Foreign Intervention in the Currency Markets, Rede vor dem Committee on Small Business, 25 Juni Blanchard, Olivier / Illing, Gerhard 2004: Makroökonomie, Pearson Studium, München, 3. Auflage Bosworth, Barry 2004: Valuing the Renminbi, Tokyo Club Research Meeting, Februar Boughton, James 2001: Silent Revolution: The International Monetary Fund ; International Monetary Fund, Washington Brooks, Ray / Ram, Tao 2003: China s Labor Market Performance and Challenges, IMF Working Paper No. 03/210 Deutsche Bank Research, 2005a: China Overheating Indicator, September Update; PROD/PROD pdf. Deutsche Bank Research 2005b: China: Steht eine raschere Reform des Wechselkursregimes bevor?, 6. Mai Diehl, Markus / Schweickert, Rainer 2005: Monetary Management of Transition in China: Balancing Short-Run Risks and Long-Run Optimality, Kiel Economic Policy Papers Nr.1 Dooley, Michael / Folkerts-Landau, David / Garber, Peter 2003: An Essay on the Revived Bretton Woods System, NBER Working Paper No Duttagupta, Rupa / Fernandez, Gilda / Karacadag, Cem 2004: From Fixed to Float: Operational Issues in Moving Towards Exchange Rate Flexibility, IMF Working Paper 04/126 Eichengreen, Barry 2004: Chinese Currency Controversies, CEPR Discussion Paper No Eichengreen, Barry 2005: Is a Change in the Renminbi Exchange Rate in China s Interest?, vorbereitet für das Asian Economic Panel, Hong Kong, April 2004, Updated March Eichengreen, Barry / Hausmann, Ricardo 1999: Exchange Rates and Financial Fragility, NBER Working Paper 7418, Cambridge (Massachusetts). Fischer, Stanley 1999: On the Need for a Lender of Last Resort, Rede vor der American Economic Association, January 3, New York. 15

16 Frankel, Jeffrey 2004: On the Renminbi: The Choice between Adjustment under a Fixed Exchange Rate and Adjustment under a Flexible Exchange Rate, Harvard University, KSG Faculty Research Paper Funke, Michael / Rahn, Jörg 2004: Just How Undervalued is the Chinese Renminbi?, The World Economy 28, Gimbel, Florian / Dickie, Mure 2005: A hedge against forex exposure, financial times online, 2. August; Goldstein, Morris 2003: China's Exchange Rate Regime, Rede vor dem Subcommittee on Domestic and International Monetary Policy, Trade, and Technology Committee on Financial Services, 1. Oktober Goldstein, Morris 2004: Adjusting China s Exchange Rate Policies, vorgestellt beim Seminar des IMF China s Foreign Exchange System, Dalian, China, Mai Goldstein, Morris / Lardy, Nicholas 2005: Chinas Revaluation Shows Size Really Matters, Op-ed in der Financial Times, 22. Juli Harr, Thomas / From, Niels 2005: Chinese Revaluation: A Baby Move, Danske Research, 22. Juli; IMF 1944, Articles of Agreement of the International Monetary Fund; Lau, Lawrence J. 2003: Is China Playing By the Rules?, Rede vor der Congressional Executive Commission on China, 24. September Laurenceson, James / Qin, Fengming 2005: China s exchange rate policy: the case against abandoning the dollar peg, CentER Discussion Paper No McKinnon, Ronald 1999: The East Asian Dollar Standard, Life after Death?, Workshop zu Rethinking the East Asian Miracle, Economic Development Institute (EDI), Februar McKinnon, Ronald 2000: After the Crisis, the East Asian Dollar Standard Resurrected. Mimeo. McKinnon, Ronald / Pill, Huw 1999: Exchange Rate Regimes for Emerging Markets: Moral Hazard and International Overborrowing. Oxford Review of Economic Policy 15, 3, McKinnon, Ronald / Schnabl, Gunther 2003: China: A Stabilizing or Deflationary Influence in East Asia? The Problem of Conflicted Virtue, Hong Kong Institute for Monetary Research Working Paper No. 23/2003 McKinnon, Ronald / Schnabl, Gunther 2004a: The East Asian Dollar Standard, Fear of Floating, and Original Sin, Review of Development Economics 8, 3,

17 McKinnon, Ronald / Schnabl, Gunther 2004b: The Return to Soft Dollar Pegging in East Asia: Mitigating Conflicted Virtue, International Finance 7, 2, Merrill Lynch 2004: China s FX Regime: Moving the Great Wall; Rogoff, Kenneth 1996: The Purchasing Power Parity Puzzle, Journal of Economic Literature 34, Samuelson, Paul 1964: Theoretical Notes on Trade Problems, Review of Economics and Statistics 46, Schnabl, Gunther 2000: Leistungsbilanz und Wirtschaftspolitik das Beispiel Japans, Nomos Verlagsgesellschaft, Baden-Baden Schnabl, Gunther 2004: Der Festkurs als merkantilistische Handelspolitik Chinas Währungs- und Geldpolitik im Umfeld globaler Ungleichgewichte, Wirtschaftspolitische Blätter 10, 1, United States Embassy, Japan 2005; letzter Zugriff: 23. Oktober 2005 Weltbank 2004, Quick Reference Tables; Williamson, John 2003: The Renminbi Exchange Rate and the Global Monetary System, Skript eines Vortrags an der Central University of Finance and Economics, Peking, 29. Oktober Woo, Wing Thye 2004: The Travails of Current Macroeconomic and Exchange Rate Management in China: The Complications of Switching to a New Growth Engine, CGSD Working Paper No. 4 17