Sand im Getriebe der internationalen Finanzmärkte: Die Finanztransaktionssteuer als wirtschaftliche Herausforderung für Europa

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1 Robin Enke Sand im Getriebe der internationalen Finanzmärkte: Die Finanztransaktionssteuer als wirtschaftliche Herausforderung für Europa Sehr geehrte Damen und Herren, Gegenstand meines Vortrags ist die Finanztransaktionssteuer in der Form, in der sie in der Richtlinie des Rates über das gemeinsame Finanztransaktionssteuersystem und zur Änderung der Richtlinie 2008/7/EG von der Europäischen Kommission vorgeschlagen wurde. Obwohl die Regierungen der meisten Nationalstaaten in der Europäischen Union der Einführung einer Umsatzsteuer auf Finanztransaktionen ablehnend gegenüber stehen, hat das Thema nicht an Relevanz eingebüßt. Die Europäische Kommission befürwortet weiterhin die Einführung der Finanztransaktionssteuer und auch die Bundesrepublik Deutschland versucht, die Gemeinschaft weiterhin zu der Einführung einer Transaktionssteuer wenn zunächst auch nur für Aktien, nicht wie von der Kommission gefordert auch für Anleihen und Derivate zu bewegen. Im Folgenden werde ich auf die Motive für die Einführung einer Finanztransaktionssteuer eingehen und erörtern, ob die gesteckten Ziele mit einer Steuer in der von der Europäischen Kommission vorgeschlagenen Form erreicht werden können. Dazu werde ich zunächst kurz die Vorschläge der Europäischen Kommission darstellen und im Anschluss auf das Markt- und das Einnahmenmotiv eingehen sowie abschließend ein kurzes Fazit ziehen. 1. Grundsätzliches zur Finanztransaktionssteuer Der Vorschlag der Europäischen Kommission (vgl. Europäische Kommission (2011), S. 18f.) sieht eine Umsatzbesteuerung aller Transaktionen mit Aktien und Anleihen in Höhe von 0,1 Prozent und von Derivaten in Höhe von 0,01 Prozent vor. Die Besteuerung findet nach dem Ansässigkeitsprinzip statt. Eine Transaktion wird besteuert, sobald eine der beteiligten Parteien in der Europäischen Union ansässig ist, unabhängig davon wo die Transaktion auf der Welt stattfindet. Ausgenommen von der Steuer sind Darlehens- und Anleihetätigkeiten der privaten Haushalte, Unternehmen oder Finanzinstitute sowie alle Transaktionen mit der Europäischen Zentralbank oder den Zentralbanken der Länder. Zudem findet die Steuer nur auf dem Sekundärmarkt Anwendung, die Ausgabe von Aktien und Anleihen wird nicht besteuert. Nach dem Vorschlag der Europäischen Kommission sollen die Steuereinnahmen zum Teil den europäischen Haushalt finanzieren und zum Teil in den Nationalstaaten verbleiben.

2 2. Motivation Die Intension bei der Einführung einer Finanztransaktionssteuer kann auf drei Motiven basieren: Zum einen auf dem Gemeinschaftsmotiv, welches darin besteht, eine uneinheitliche Umsetzung einer Steuer in den einzelnen Nationalstaaten zu verhindern, um Wettbewerbsverzerrungen und eine Differenzierung der Finanzmärkte in der Gemeinschaft zu verhindern. Beispiele hierfür sind die Umsetzung des Verbots ungedeckter Leerverkäufe im Frühjahr 2010 oder die neuerlich diskutierte Regulierung des Hochfrequenzhandels in Deutschland. Zum anderen existieren ein Marktmotiv und ein Einnahmenmotiv, auf das im Folgenden näher eingegangen werden soll. 2.1 Marktmotiv Das Marktmotiv resultiert aus dem Verlangen eines Teils der Gesellschaft, Krisensituationen an den Finanzmärkten mit mittelbarem Einfluss auf die Realmärkte zu verhindern oder zumindest abzuschwächen. Eine Maßnahme, mit der dieses Ziel erreicht werden soll, ist es kurzfristige Spekulationen und Arbitragegeschäfte automatischer Handelssysteme unattraktiv zu machen. Zum Teil wird argumentiert, dass diese Geschäfte kurzfristigen Trends folgen, die kumuliert zu einer starken Differenz zwischen Fundamental- und Marktwert und in der Folge zu plötzlichen Kurskorrekturen führen. Der Zusammenhang zwischen kurzfristigen Transaktionen und dem Auftreten großer Kurschwankungen innerhalb eines kurzen Zeitraums ist jedoch weder empirisch, noch modelltheoretisch belegt. So kann gezeigt werden, dass eine Finanztransaktionssteuer zur Reduzierung der Excess Volatility, also der Überreaktion des Finanzmarktes auf Entwicklungen in der Realwirtschaft, ungeeignet ist und sogar zu einer Erhöhung dieser führen kann (vgl. Kupiec (1996), S. 128). Eine Übersicht verschiedener Studien zum Einfluss einer Transaktionssteuer auf die kurzfristige Preisvolatilität ist in Tabelle 1 dargestellt (vgl. Schulmeister (2008), S. 18). In 15 von 21 Studien wird kein oder sogar ein positiver Einfluss einer Steuer auf die Volatilität am Markt festgestellt. Neben dem Einfluss automatischer Handelssysteme oder kurzfristiger Spekulationen bestehen vielmehr andere Zusammenhänge, auf deren Verhinderung eine Finanztransaktionssteuer in der diskutierten Form nicht abzielt (vgl. Honohan/Yoder (2010), S. 142). Die Behavorial Finance begründet starke Kursbewegungen beispielsweise mit Herding oder Overreacting. Unter Herding versteht Robert J. Shiller (2000) das Phänomen an Finanzmärkten, dass Meinungen bzw. Stimmungen nicht symmetrisch um ihren wahren Wert verteilt sind und so im Durchschnitt ein inkorrektes Bild der Realität widerspiegeln (S. 148ff.). Die Meinungen vieler Individuen tendieren in eine ähnliche Richtung und bewegen so die Marktpreise von ihren wahren Werten weg. Hieraus folgt in der Zukunft zumeist eine Korrektur, die zu starken Kursbewegungen führen kann.

3 Tabelle 1: Einfluss einer Transaktionssteuer auf die Marktvolatilität Autor(en) Markt Einfluss Wang und Yau (2000) USA Positiv Lindgren (1994) USA Positiv Jones und Seguin (1997) USA Positiv Green, Maggioni und Murinde Großbritanien Positiv (2000) Aitken und Swan (2000) Australien Positiv Hau (2006) Frankreich Positiv Domowitz, Glen und 42 Länder Positiv Madhavan (2000) Swan und Westerholm (2001) Finnland und Schweden Positiv Aliber, Chowdhry und Yan USA Positiv (2003) Baltagi, Li und Li (2006) China Positiv Umlauf (1993) Schweden kein Hu (1998) Hong Kong, Japan, Korea kein und Taiwan Roll (1989) 23 Märkte kein Saporta und Kan (1997) Großbritanien kein Chou und Wang (2006) Taiwan kein French und Roll (1986) USA Negativ Bessembinder und Seguin USA Negativ (1993) Jones, Kaul und Lipson (1994) USA Negativ Hau (2001) Frankreich Negativ Huang, Cai und Wang (2002) USA Negativ Sarwar (2003) USA Negativ Overreacting bezeichnet die Eigenschaft vieler Investoren, auf neue Informationen in einem zu starken Umfang zu reagieren bzw. neue Informationen stärker zu gewichten als ältere, bereits bekannte Informationen. Durch dieses Verhalten können wiederum Fehlbewertungen resultieren, die in der Folge ebenfalls zu einer erhöhten Preisvolatilität führen. Auf diese Phänomene der Behavorial Finance hätte eine Finanztransaktionssteuer jedoch keinen oder nur einen sehr geringen Einfluss. Durch die Hemmung kurzfristiger Spekulationen und Arbitragegeschäfte automatischer Handelssysteme reduziert sich die Effizienz des Marktes, insbesondere die Preisfindungseffizienz. Teilweise werden Transaktionen nicht mehr ausgeführt, die ohne eine Steuer durchgeführt worden wären. Der Preis spiegelt dann nicht mehr den wahren Gleichgewichtspreis wider, sondern ist durch die Steuer verzerrt. Zudem hat eine Transaktionssteuer einen negativen Einfluss auf die Arbitragefreiheit am Finanzmarkt, die im Allgemeinen von Ökonomen vorausgesetzt wird (vgl. Friedmann (1966), S ). Preiskonstellationen, die Arbitrage ermöglichen, werden im Normalfall innerhalb von Sekundenbruchteilen ausgenutzt und verschwinden so vom Markt. Führt die Steuer dazu, dass ein Teil dieser Transaktionen unrentabel wird, finden bestimmte Finanzgeschäfte nicht statt und die Arbitragesituation bleibt zunächst bestehen.

4 Eine weitere nicht zu vernachlässigende Konsequenz einer Transaktionssteuer sind Wettbewerbsverzerrungen zwischen der Europäischen Union und Drittländern. Unternehmen oder Abteilungen, die Einnahmen aus automatischen Handelssystemen oder kurzfristigen Spekulationen generieren, können aus dem Gemeinschaftsgebiet abwandern und ihre Handelsaktivitäten in Drittländer verlegen. Als zweite Maßnahme, um die Risiken im Finanzmarkt zu reduzieren, schlägt die Europäische Kommission vor, die Verbindungen der Banken untereinander durch Finanzverträge abzuschwächen, damit bei finanzieller Schieflage einer Bank keine Instabilität im gesamten Finanzsektor entsteht. Gemeinhin wird dieses Problem auch mit dem Begriff Too-interconnectedto-fail beschrieben. Durch eine Finanztransaktionssteuer soll der Umfang der Verbindungen zwischen den Banken reduziert werden. Gleichzeitig führt jedoch eine Umsatzsteuer auf Finanzgeschäfte zur Verlagerung von Transaktion in das Innere der Banken. Insbesondere größere Institute können Transaktionen mit anderen Banken teilweise durch Transaktionen innerhalb der Geschäftsbereiche der Bank ersetzen. Dies führt zur Verstärkung von Skalenvorteilen und somit zur Begünstigung der Ausprägung besonders großer Institute, die bei wirtschaftlichen Problemen enorme Ansteckungseffekte innerhalb des Finanzmarkts auslösen können. Um diese Ansteckungseffekte zu vermindern und eine mögliche Krise zu vermeiden oder abzuschwächen, sind dann ebenfalls staatliche Interventionen nötig ( Too-big-to-fail ). Die Wirkung einer Transaktionssteuer auf die Stabilität des Bankenmarkts ist somit auch im Hinblick auf die Ansteckungseffekte unsicher. Der Argumentation für eine Steuer stehen zudem negative Effekte auf das Alltagsgeschäft der Banken, beispielsweise die Fristen-, Mengen- und Risikotransformationen, entgegen. Diese Aufgaben dienen vor allem dem Funktionieren der Realmärkte, sodass negative Effekte bei der Erfüllung zu einem Wohlfahrtsverlust innerhalb der Gesellschaft führen. 2.2 Einnahmenmotiv Das Einnahmenmotiv resultiert aus dem Verlangen eines Teils der Gesellschaft, Finanzmittel aus dem Bankensektor in andere Bereiche des Gemeinwesens umzuverteilen. Begründet wird dies zum einen durch die Ausgaben der Nationalstaaten im Rahmen der jüngsten Finanzkrise, welche sich nach Angaben der Europäischen Kommission auf ca. 4,6 Milliarden Euro summieren. Zum anderen wird der Finanzsektor derzeit im Gegensatz zu den Realmärkten nicht mit einer Umsatzsteuer belegt ( 4 Nr. 8 UStG). Zudem steigt die Differenz zwischen der Besteuerung von Kapitalerträgen und Arbeitslohn seit Jahren stetig an (vgl. Volkerink/Haan (2001), S ). Die Europäische Kommission greift in ihrem Vorschlag diesen Wunsch auf und schlägt vor, die Einnahmen aus der Finanztransaktionssteuer zur Finanzierung des europäischen Haushalts zu nutzen, um von den Zahlungen aus den Nationalstaaten unabhängiger zu sein und diese gleichzeitig zu entlasten. Je nach Ausgestaltung der Steuer können Einnahmen im Umfang von 0,7 bis 2,2 Prozent des europäischen Bruttoinlandsprodukts (vgl.

5 Schulmeister et al. (2008), S. 3f.) bzw. 57 Milliarden Euro (vgl. Europäische Kommission (2011), S. 12) generiert werden. Basierend auf den durchschnittlichen Erträgen europäischer börsennotierter Banken entspricht dies einem Anteil in Höhe von 25 bis 79 Prozent bzw. 18 Prozent vom Jahresüberschuss. Es ist unrealistisch anzunehmen, dass Banken diese Einbußen nicht zu einem beachtlichen Teil an ihre Kunden, beispielsweise in Form höherer Gebühren, weitergeben. Diese Schätzungen basieren auf der Annahme, dass es nicht zu starken Vermeidungsaktivitäten im Finanzsektor durch Verlagerung in das nicht von einer Finanztransaktionssteuer betroffene Ausland oder einer starken Reduzierung der Handelsumsätze kommt. Insbesondere eine uneinheitliche Umsetzung einer Finanztransaktionssteuer innerhalb der Europäischen Union würde den Substitutionseffekt begünstigen. Einnahmen in genannter Höhe können beispielsweise ebenso durch eine erweiterte Gewinnbesteuerung von Finanzakteuren generiert werden, ohne dass negative Auswirkungen auf die Effizienz der Finanzmärkte zu befürchten wären. Auch im Hinblick auf die Schaffung einer Quelle zur Generierung von europäischen Haushaltsmitteln im Rahmen der Umstrukturierung des als intransparent und unnötig kompliziert kritisierten Eigenmittelsystems der Europäischen Union Euro (vgl. Europäische Kommission (2004), S. 1-15) wäre eine Ertragssteuer einer Umsatzsteuer nicht unterlegen. 3. Fazit Der Finanzmarkt kann mit einer umsatzbezogenen Finanztransaktionssteuer nicht oder nur in geringem Umfang in gewünschter Weise beeinflusst werden. Die unerwünschten Nebeneffekte einer Finanztransaktionssteuer sind zudem sehr hoch und überwiegen mögliche positive Effekte. Eine uneinheitliche Umsetzung der Finanztransaktionssteuer innerhalb der Europäischen Union würde zu Wettbewerbsverzerrungen in den einzelnen Nationalstaaten führen und ist unbedingt zu vermeiden. Wenn eine Mehrheit der Bürger eine stärkere Besteuerung des Finanzsektors wünscht, sollte dies von den politisch Verantwortlichen einheitlich und nicht in Form einer Umsatzsteuer auf Finanztransaktionen realisiert werden. Die einheitliche Umsetzung einer Steuer, die negative Effekte auf den Markt vermeidet, beispielsweise eine Gewinnbesteuerung, kann die Finanzmärkte aufgrund der gewonnenen Planungssicherheit sogar positiv beeinflussen und den europäischen Bankenmarkt stärken.

6 Literatur: Aitken, M.; Swan, P. (2000): The Impact of a Transaction Tax on Security Market Traders: The Case of Australia's Tax Reduction. Aliber, R. Z.; Chowdhry, B.; Yan, S. (2003): Some Evidence that a Tobin Tax on Foreign Exchange Transactions may Increase Volatility, European Finance Review 7, S Baltagi, B. H.; Li, D.; Li, Q. (2006). Transaction Tax and Stock Market Behavior: Evidence From an Emerging Market, Empirical Economics 31(2), S Bessembinder, H.; Seguin, P. J. (1993): Price Volatility, Trading Volume, and Market Depth: Evidence from Future Markets, Journal of Financial and Quantitative Analysis 28(1), S Chou, R. K.; Wang, G. H. K. (2006): Transaction Tax and Market Quality of the Taiwan Stock Index Futures, Journal of Futures Markets 26(12), S Domowitz, I.; Glen, J.; Madhavan, A. (2000): Liquidity, Volatility, and Equity Trading Costs Across Countries and Over Time, Washington. Europäische Kommission (2011): Vorschlag für eine RICHTLINIE DES RATES über das gemeinsame Finanztransaktionssteuersystem und zur Änderung der Richtlinie 2008/7/EG, KOM(2011) 594 endgültig. Europäische Kommission (2004): Bericht der Kommission. Finanzierung der Europäischen Union über das Funktionieren des Eigenmittelsystems, KOM(2004) 505 endgültig. French, K.; Roll, R. (1986): Stock Return Variances: The Arrival of Information and the Reaction of Traders, Journal of Financial Economics 17, S Friedmann, M. (1966): Essays in Positive Economics, Chicago. Green, C.; Maggioni, P.; Murinde, V. (2000): Regulatory lessons for emerging stock markets from a century of evidence on transactions costs and share price volatility in the London Stock, Journal of Banking and Finance 24(4), S Hau, H. (2001): Estimating the Volatility Effects of a Tobin Tax Hau, H. (2006): The Role of Transaction Costs for Financial Volatility: Evidence from the Paris Bourse, Journal of the European Economic Association 4(4), S Honohan, P.; Yoder, S. (2011): Financial Transactions Tax: Panacea, Threat, or Damp Squib?, World Bank Research Observer 26(1), S

7 Huang, R. D.; Cai, J.; Wang, X. (2002): Information-Based Trading in the Treasury Note Interdealer Broker Market, Journal of Financial Intermediation 11, S Jones, Ch. M.; Kaul, G.; Lipson, M. L. (1994): Transactions, Volume, and Volatility, The Review of Financial Studies 7(4), S Jones, Ch. M.; Seguin, P. J. (1997): Transaction Costs and Price Volatility: Evidence from Commission Deregulation, American Economic Review 87(4), S Kupiec, P. H. (1996): Noise traders, excess volatility, and a securities transactions tax, Journal of Financial Service Research 10, S Lindgren, R.; Westlund, A. (1990): How did the Transaction Costs on the Stockholm Stock Exchange Influence Trading Volume and Price Volatility?, Skandinaviska Enskilda Banken Quarterly Review (2), S Roll, R. (1989): Price Volatility, International Market Links, and Their Implications for Regulatory Policies, Journal of Financial Services Research 3(2-3), S Saporta, V.; Kan, K. (1997): The Effects of Stamp Duty on the Level and Volatility of UK Equity Prices, Bank of England Working Paper (71). Sarwar, G. (2003): The Interrelation of Price Volatility and Trading Volume of Currency Options, The Journal of Future Markets 23(7), S Schulmeister, S.; Schratzenstaller, M.; Picek, O. (2008): A General Financial Transaction Tax. Motives, Revenues, Feasibility and Effects, Österreichisches Institut für Wirtschaftsforschung. Shiller, R. J. (2001): Irrational Exuberance, New York. Swan, P.; Westerholm, J. (2001): The Impact of Transaction Costs on Turnover and Asset Prices: The Case of Sweden's and Finland's Security Transaction Tax Reductions. Umlauf, S. (1993): Transactions Taxes and the Behaviour of the Swedish Stock Market, Journal of Financial Economics 33(2), S Volkerink, B.; de Haan, J. (2001): Tax Ratios: A Critical Survey, OECD Tax Policy Studies 5. Wang, G. H. K.; Yau, J. (2000): Trading Volume, Bid-Ask-Spread, and Price Volatility in Futures Markets, Journal of Futures Markets 20(10), S