Aktive vs. passive Anlagephilosophie. und einige psychologische Fallstricke bei der Bewertung

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1 sokaaiko / Peter Smola / Aktive vs. passive Anlagephilosophie Multi-Asset Strategien und einige psychologische Fallstricke bei der Bewertung Martin Weber Universität Mannheim ARERO trifft Investoren 2015 Schloss Mannheim 1

2 Agenda 1 Aktive vs. passive Anlagephilosophie: Definition 2 Skill vs. Luck: Psychologische Fallstricke bei der Bewertung aktiver Fonds Wahrnehmungsverzerrung durch Fondswerbung durch soziales Umfeld durch Survivorship Bias durch Risikobewertung 3 Weitere ausgewählte Aspekte bei der Bewertung aktiver Fonds Und nicht (wie z.b. im Vortrag 2013): Theorie (z.b. Effizienzmarkthypothese) Andere Facetten des aktiven Investierens (z.b. Handelsstrategien) Vertiefte Darstellung des passiven Investierens (z.b. Diversifikation) 2

3 Konkurrierende Ansätze zur Vermögensaufteilung (Asset Allocation) Handelserfolg Vermögensverwalter Was ist der erfolgversprechendste Weg, Kapital anzulegen? Aktive Anlage-Philosophie Passive Anlage-Philosophie Ziel: Den Markt schlagen Ziel: Den Markt abbilden Mittel: Prognose zukünftiger Erträge Mittel: Günstig + breit gestreut anlegen, von Einzeltiteln/Anlageklassen und darauf halten, regelmäßig rebalancieren aufbauende Portfolioumschichtungen Aktiv verwaltete Fonds, Analysten,... ETFs, Indexfonds, Arero 3

4 Aktives Investieren ist ein Nullsummenspiel Marktrendite Marktrendite Marktrendite minus Kosten Kenneth French, Presidential Address 2008 Under reasonable assumptions, the typical investor would increase his average annual return by 67 basis points over the period if he switched to a passive market portfolio. Why do active investors continue to play a negative sum game? Bogle (2008): The direct costs of the [U.S.] mutual fund system (largely management fees and operating and marketing expenses) are currently running at some $100 billion a year. 4

5 Agenda 1 Aktive vs. passive Anlagephilosophie: Definition 2 Skill vs. Luck: Psychologische Fallstricke bei der Bewertung aktiver Fonds Wahrnehmungsverzerrung durch Fondswerbung durch soziales Umfeld durch Survivorship Bias durch Risikobewertung 3 Weitere ausgewählte Aspekte bei der Bewertung aktiver Fonds Und nicht (wie z.b. im Vortrag 2013): Theorie (z.b. Effizienzmarkthypothese) Andere Facetten des aktiven Investierens (z.b. Handelsstrategien) Vertiefte Darstellung des passiven Investierens (z.b. Diversifikation) 5

6 Ein Gedankenexperiment: Die Macht des Zufalls Fonds, 10 Jahre Anlagezeitraum Performance wird im Experiment allein durch Zufall bestimmt (kein Können, nur Glück!) Zahl = Outperformance im Jahr Kopf = Underperformance im Jahr Fonds haben den Markt nie geschlagen Wie sieht das Ergebnis nach 10 Jahren womöglich aus? 5 Fonds haben den Markt immer geschlagen Wahrscheinlichkeit, dass mindestens einer der Fonds den Markt immer schlägt: >99% 6

7 Ein Gedankenexperiment: Konsequenzen 1. Fonds XY (Gesellschaft ABC) 2. Fonds CX (Gesellschaft HJ) 3. Fonds AF (Gesellschaft JB) Fonds VY (Gesellschaft ABC) Fonds XY2 (Gesellschaft ABC) Bestenlisten oder Fondswerbung in diesem Gedankenexperiment sind sinnlos Performance wird nur durch Münzwurf/Glück bestimmt Der durchschnittliche Fonds schlägt den Markt nicht Vergangenheit sagt nichts über Zukunft aus Aber wie sieht die Realität aus? 7

8 Realität: Der durchschnittliche Fonds schlägt den Markt nicht Studie Zeitraum Ergebnisse Handelserfolg Fondsmanager Jensen (1968) Underperformance 1,1% p.a. vor Kosten Gruber (1996) Geringe Outperformance vor Kosten, Underperformance 1,9% p.a. nach Kosten Carhart (1997) Keine Evidenz für Performance Persistenz nach Kontrolle für den Momentumeffekt bei Aktien, Kosten zentraler Prädiktor für Rendite Blake und Morey (2000) Fama und French (2010) Geringe Prognosekraft des Morningstar Ratings, Fonds mit hohem Rating sind nicht in der Lage, ihre Benchmark zu schlagen Underperformance 1,1% nach Kosten, keine Evidenz für Performance Persistenz Empirische Evidenz USA (und Deutschland): Teilweise geringe Outperformance vor Kosten, aber Underperformance nach Kosten! (Aber: Es gibt auch Hoffnung, z.b. active share etc.) 8

9 Realität: Vergangene Performance sagt wenig über zukünftige Performance aus Durchschnittliche zukünftige Rendite p.a. der 20 besten Aktienfonds* der Vergangenheit im Vergleich zum Markt Gedankenexperiment Stars von heute und Stars von morgen 20.00% 16.00% 12.00% 8.00% 4.00% 0.00% Quelle: Malkiel (2003) 17.99% 30.00% 26.17% 14.14% 14.91% 24.09% 25.00% 20,00% 13.68% 17,99% 20.02% 20.00% 16,00% 14,91% 14,14% 13,68% 15.00% 12,00% 10.85% 10.00% 8,00% 5.00% 4,00% 0.00% ,00% Aktive Fonds S&P 500 *Top 20 der weltweiten Aktienfonds in den 1980ern bzw. in der ersten Hälfte der 1990er gemäß der Nettorendite p.a. Die Gewinner von heute sind auch in der Realität sehr selten die Stars von morgen! 9

10 Verzerrte Wahrnehmung (Beispiel 1): Werbung für aktiv gemanagte Fonds Koehler, J. und M. Mercer (2009): Selection Neglect in Mutual Fund Advertisements, Management Science, 55, Datensatz und Zielsetzung: Experiment mit Privatanlegern und Finanzmarktexperten Analyse des Einflusses von Fondswerbung einer hypothetischen Fondsgesellschaft auf die Anlagebereitschaft von Investoren Fondswerbung bezog sich auf 2 Fonds mit überdurchschnittlicher Rendite in der Vergangenheit; grafischer Vergleich der Fonds mit einer passiven Anlage 3 Experimentalgruppen (siehe nächste Folie) 10

11 Verzerrte Wahrnehmung (Beispiel 1): Werbung für aktiv gemanagte Fonds Fondsgesellschaften bewerben in der Regel nur ihre Fonds mit der besten Performance Anleger verhalten sich jedoch so, als wäre die beworbene Performance repräsentativ für die Grundgesamtheit aller Fonds der Gesellschaft Nur wenn Anleger auf den potentiellen Selektionsfehler hingewiesen werden, berücksichtigen sie diesen bei ihrer Anlageentscheidung Nicht beworbene Fonds der gleichen Gesellschaft Beworbene Fonds 11

12 Verzerrte Wahrnehmung (Beispiel 2): Soziales Umfeld Nicht nur in der Fondswerbung, sondern z.b. auch im Bekanntenkreis gilt: Man erzählt lieber von persönlichen Erfolgen als von Niederlagen. 12

13 Verzerrte Wahrnehmung (Beispiel 3): Survivorship Bias im Gedankenexperiment Vermutlich überleben nicht alle Fonds 10 Jahre lang Fonds mit schlechter Performance ziehen weniger Investorengelder an Sie werden daher mit höherer Wahrscheinlichkeit geschlossen / verschmolzen etc. Beispiel: Fonds, die den Markt in 10 Jahren >= 7 mal underperformt haben, verschwinden Haben den Markt nie geschlagen Haben den Markt immer geschlagen Konsequenzen? 13

14 Verzerrte Wahrnehmung (Beispiel 3): Survivorship Bias im Gedankenexperiment Die Performance der übrig gebliebenen Fonds ist nach oben verzerrt ( Survivorship Bias )! Schlagen den Markt nie Mittelwert: 5 ( Der durchschnittliche Fonds schlägt den Markt in 50% der Fälle ) Mittelwert: 5,5 ( Der durchschnittliche Fonds schlägt den Markt in 55% der Fälle )

15 Euro Verzerrte Wahrnehmung (Beispiel 3): Survivorship Bias in der Praxis Survivorship Bias umso bedeutender, je länger der Betrachtungszeitraum ist Beispiel: Investition von Euro in 10 Fonds (Renditen 5%,4%, -4%) für drei Jahre Jedes Jahr verschwindet der Fonds mit der schlechtesten Performance Alle Fonds Überlebende Fonds Ex post Rendite-Verzerrung nach oben Ex ante Anlagezeitraum (Jahre) Realität Deutschland: Überschätzung um ca. 0,4% p.a.! (Griese/Kempf 2003) Realität USA: Überschätzung um ca. 0,2-1,5% p.a.! (Rohleder et al. 2011) 15

16 Verzerrte Wahrnehmung (Beispiel 3): Survivorship Bias in der Praxis Malkiel (2013): Nur 25,7% der Fonds aus dem Jahr 1970 existieren noch in 2010 (und selbst deren Performance ist nicht überragend) 16

17 Verzerrte Wahrnehmung (Beispiel 4): Risiko Welcher der beiden Fondsmanager ist besser? Welcher der beiden Fonds kann eher die vergangene Performance wiederholen? Fonds 2 Fonds 1 Mehrheit der Befragten entscheidet sich klar für Fonds 2 (Heuer/Merkle/Weber (2014)) 17

18 Verzerrte Wahrnehmung (Beispiel 4): Risiko Aber: Im Beispiel hat keiner der Fondsmanager besondere Fähigkeiten Beide verfolgen dieselbe Strategie, nur Fonds 2 geht größere Risiken ein: Fonds 1 setzt beim Münzwurf 1 Euro auf Zahl Fonds 2 setzt beim Münzwurf 2 Euro auf Zahl Fonds 2 Fonds 1 Investoren scheinen das durch den Fonds eingegangene Risiko nicht richtig zu bewerten 18

19 Verzerrte Wahrnehmung (Beispiel 4): Risiko Fonds X Stilisierte Renditeverteilung sichererer Fonds (Fonds X, höherer Erwartungswert) riskanterer Fonds (Fonds Y, niedrigerer Erwartungswert) Fonds Y Positive Extrema von Fonds Y durch Glück/hohes Risiko getrieben Vergangenes Fondsrisiko kann zwei unterschiedliche Informationen beinhalten: Aussagekraft für zukünftige Fondsrisiken (falls Risiko persistent ist) Aussagekraft, ob vergangene Renditen eher durch Glück oder Können zu Stande gekommen sind (ggf. Indikator für zukünftige Renditen) Aber: Crash risk (z.b. Momentum-Strategie, Geldmarktfonds)! 19

20 Agenda 1 Aktive vs. passive Anlagephilosophie: Definition 2 Skill vs. Luck: Psychologische Fallstricke bei der Bewertung aktiver Fonds Wahrnehmungsverzerrung durch Fondswerbung durch soziales Umfeld durch Survivorship Bias durch Risikobewertung 3 Weitere ausgewählte Aspekte bei der Bewertung aktiver Fonds Und nicht (wie z.b. im Vortrag 2013): Theorie (z.b. Effizienzmarkthypothese) Andere Facetten des aktiven Investierens (z.b. Handelsstrategien) Vertiefte Darstellung des passiven Investierens (z.b. Diversifikation) 20

21 Weitere Aspekte: Korrekte Benchmark Fonds XY hat seine Benchmark, den Euro Stoxx 50 Index, um 5% geschlagen 120% 100% 80% Fonds 60% 40% Euro Stoxx 50 Index 20% 0% Jan. 01 Jan. 03 Jan. 05 Jan. 07 Jan. 09 Jan. 11 Jan

22 Weitere Aspekte: Korrekte Benchmark Fonds XY hat seine Benchmark, den Euro Stoxx 50 Index, um 5% geschlagen Aber: Die populäre Variante des Euro Stoxx 50 Index ist ein Kursindex 120% 100% Euro Stoxx 50 Index (Performanceindex) 80% Fonds 60% 40% Euro Stoxx 50 Index (Kursindex) 20% 0% Jan. 01 Jan. 03 Jan. 05 Jan. 07 Jan. 09 Jan. 11 Jan

23 Weitere Aspekte: Andere Anlageklassen Und was ist mit anderen Anlageklassen? Und was ist mit Krisenzeiten? Malkiel (2013) 23

24 Zusammenfassung Fooled by randomness? Lassen Sie sich nicht allzu sehr von vergangenen Top- Performern beeindrucken. Begegnen Sie Fondswerbung mit Skepsis. Lassen Sie sich nicht von Trends in der Presse oder von vergangenen Erfolgsgeschichten aus dem Freundeskreis verführen. Beachten Sie den Survivorship Bias. Beachten Sie stets die Schwankungsbreite des Pfades (das Risiko), der/das die vergangene Rendite generiert hat. Achten Sie auf die richtige Benchmark. 24

25 Zusammenfassung Lehnen Sie sich zurück und lassen Sie die Märkte für sich arbeiten! Vielen Dank! 25