Quantitative und qualitative Selektionskriterien für Fonds. Dirk Arning Drescher & Cie. Mai 2011

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1 Quantitative und qualitative Selektionskriterien für Fonds Dirk Arning Drescher & Cie Mai 2011

2 Fondsauswahl leicht gemacht Ziele und Probleme Die zwei Dimensionen der Performance Risiko: Was ist das? - Risikokennzahlen Warum modernes Risikomanagement nicht funktioniert 2 2

3 Fondsauswahl leicht gemacht Kaufe einfach die besten Fonds! Einer des besten Fonds des Jahres Folgejahr erzielte im 1999: Invesco Japan S/M Cap 2000: - 59,3 % 2000: Fortis L Eq Biotech World 2001: - 21,4 % 2001: Parvest China 2002: - 35,2 % 2002: Nordea Norwegian Bond 2003: -4,7% 2003: CAAM Thailand 2004: - 30,4 % 2005: Aberdeen Japanese Smaller Comp. 2006: - 34,6 % zugegeben: Was 2004 gut funktionierte, funktionierte auch Aber meistens war es falsch, auf den besten Fonds der Vergangenheit zu setzen! 3

4 Fondsauswahl leicht gemacht: 2. Versuch Kaufe einfach die schlechtesten Fonds! Der schlechteste Fonds des Jahres Folgejahr erzielte im 1999: ZZ3 2000: - 30,7 % 2000: JF Japan Small Cap 2001: - 22,6 % 2001: Nestor EuroTecFonds 2002: - 64,9 % 2003: JPM Managed Currency 2004: -6,5% 2004: F.I.T. Galileo Asia 2005: -8,5% 2005: F.I.T. Galileo Asia 2006: - 21,1 % 2006: DWS Japan Opportunities 2007: - 16,5 % 2007: SGAM Index Japan 2008: - 28,5 % zugegeben: Was 2002 Verluste brachte, brachte 2003 Gewinne. Aber sonst war es schlecht, den schlechtesten Fonds zu kaufen! 4

5 Zielsetzung und Aufgaben der Fondsanalyse Ziel der Fondsanalyse ist i.d.r. die Identifizierung guter und schlechter Fonds. Gute Fonds haben Performance-Erwartungen erfüllt oder im positiven Sinne übertroffen, schlechte Fonds nicht. Urteile sind relativ zu Erwartungen, zu Alternativen / Benchmarks / Durchschnitt, Direkt oder indirekt sollen Fondsanalysen in die Zukunft gerichteten Anlageentscheidungen dienen. 5

6 Problemfelder Vergangenheit Zukunft Vergangene Performance begründet größtenteils Erwartungen hinsichtlich Rendite und Risiko begründet größtenteils die Beurteilung von Investmentfonds Unsichere Zukunft bringt überraschende Abweichungen hinsichtlich Rendite und Risiko Beispiele: Aktien-Crash, Renten-Crash, Immobilienfonds-Krise, Madoff u.ä. 6

7 Problemfelder Vergangenheit Zukunft Es ist normal, dass schlechte Fonds in einzelnen Jahren überdurchschnittlich gut abschneiden, dass gute Fonds in einzelnen Jahren unterdurchschnittlich abschneiden, dass längere Zeit weit überdurchschnittliche Fonds in die Mittelmäßigkeit abrutschen dass hochgelobte Fondsmanager- Stars die Erwartungen enttäuschen 7

8 Problemfelder Vergangenheit Zukunft Gute Performance in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für gute Performance in der Zukunft, weil hochgelobte Fondsmanager- Stars die Demut vor dem Markt verlieren herausragende Fonds oft durch hohe Mittelzuflüsse viel größere Fondsvolumen erhalten Investmentprozesse verändert werden (müssen) 8

9 Problemfelder Vergangenheit Zukunft Warnsignale bezüglich der Übertragbarkeit von Vergangenheitsergebnissen: Fondsmanagerwechsel Veränderungen im Investmentprozess stark steigendes Fondsvolumen Auflage neuer Fonds mit dem/den gleichen Fondsmanagern verstärke Öffentlichkeits-/ Marketing-Auftritte der Fondsmanager 9

10 Problemfelder Vergangenheit Zukunft Hauptproblem / zentrale Frage der Fondsanalyse ist deshalb: Wie aussagekräftig sind Analysen? (insbesondere solche, die auf Vergangenheitsdaten basieren) 10

11 Problemfelder Vergangenheit Zukunft Je weniger Aussagekraft Vergangenheitsergebnisse für die Zukunft haben, umso weniger Gewicht sollten quantitative ex-post-analysen haben und umso mehr Gewicht sollten qualitative ex-ante-analysen haben. qualitativ quantitativ zukunftsbezogen ( ex ante ) vergangenheitsbezogen ( ex post ) 11

12 Problemfelder Ausmaß und Verlauf der Krisen / Baisse und haben nahezu alle Risiko-Szenarien erschüttert oder sogar übertroffen historische Risiko-Einschätzungen sind gestiegen Bedeutung des Risikomanagements ist stark gestiegen Risiko-Statistiker setzten sich gegenüber gesundem Menschenverstand durch 12

13 Problemfelder Diversifizierung über verschiedene Aktien bringt hinreichende Risikodiversifizierung (Markowitz) Falsch, deshalb: Diversifizierung über verschiedene Aktienmärkte bringt hinreichende Risikodiversifizierung Falsch, deshalb: Diversifizierung über verschiedene Asset-Klassen bringt hinreichende Risikodiversifizierung Falsch, deshalb: Nicht allein auf steigende Kurse setzen ( long only ) bringt hinreichende Risikodiversifizierung ( Marktneutralität ) Am Ende wird die Erkenntnis stehen: Return ohne Risiko nicht möglich! 13

14 Performance Performance im weiteren Sinne ist mehrdimensional, 1. Dimension: die eine Wertveränderung zwischen zwei Zeitpunkten: Return bestehend aus Kursveränderung und Erträgen abgezogen sind bereits in der Regel alle Kosten und Steuern auf Fondsebene, aber keine Kosten und Steuern auf Ebene des Anlegers (die ja unterschiedlich sind) 2. Dimension: die Wertveränderungen während des Zeitraums (gleichsam die zwischenzeitlichen Schwankungen) 14

15 Performance Return: Wertveränderung zwischen zwei bestimmten Zeitpunkten: Anteilswert Zeitpunkt später Return = ( - 1 ) Anteilswert Zeitpunkt früher Wie der Return erreicht wird, ist Gegenstand von Risikokennziffern. Return bestimmter Zeitraum 15

16 Risiko Risiko ist die Wahrscheinlichkeit innerhalb eines bestimmten Zeitraumes eine Rendite zu erhalten, die unter der geplanten bzw. angestrebten Rendite liegt. 16

17 Risiko Liquiditätsrisiko Emittentenrisiko Systematische Risiken Kapital Unsystematische Risiken Marktrisiko politisches Risiko 17

18 Risiko Aus einzelwirtschaftlichen bzw. titelspezifischen Veränderungen: - schlecht prognostizierbar, aber: Systematische Risiken... aus marktinhärenten Veränderungen, die die ganze Anlagekategorie betreffen. - besser prognostizierbar, aber: -diversifizierbar - nicht diversifizierbar ( Marktrisiko i.w.s.) Unsystematische Risiken 18

19 Risikokennzahlen... basieren meist auf Vergangenheitsdaten Übertragbarkeit Übertragbarkeit? sichere Vergangenheit unsichere Zukunft... mit objektiv messbaren / berechenbaren Risiken... mit nur subjektiv prognostizierbaren Risiken 19

20 Risikokennzahlen Weit in die Vergangenheit zurückreichende Betrachtungen basieren zwar auf vielen Daten, sind aber weniger repräsentativ für die Zukunft ( veraltet ). Zeitnahe Betrachtungen enthalten mehr Zufallsergebnisse und sind deshalb weniger aussagekräftig für die Zukunft. Je länger der Betrachtungszeitraum, desto durchschnittlicher das Ergebnis! 20

21 Risikokennzahlen Volatilität... ist die annualisierte Standardabweichung, die wiederum aus der Varianz berechnet wird, dem gewogenen Durchschnitt der quadrierten Abweichungen vom Mittelwert. 21

22 Risikokennzahlen Volatilität... ist die annualisierte Standardabweichung, die wiederum aus der Varianz berechnet wird, dem gewogenen Durchschnitt der quadrierten Abweichungen vom Mittelwert. 22

23 Risikokennzahlen Volatilität... ist die annualisierte Standardabweichung, die wiederum aus der Varianz berechnet wird, dem gewogenen Durchschnitt der quadrierten Abweichungen vom Mittelwert. 23

24 Risikokennzahlen Volatilität... ist die annualisierte Standardabweichung, die wiederum aus der Varianz berechnet wird, dem gewogenen Durchschnitt der quadrierten Abweichungen vom Mittelwert. Varianz Varianz = Standardabweichung 24

25 Risikokennzahlen Volatilität... ist die annualisierte Standardabweichung, die wiederum aus der Varianz berechnet wird, dem gewogenen Durchschnitt der quadrierten Abweichungen vom Mittelwert.... und Mittelwert beschreiben bei Normalverteilung der Wertpapierrenditen Chancen und Risiken. Häufigkeit Vola 7 % Rentenfonds Aktienfonds Volatilität 19 % negativer Ertrag 0 6 % 9 % positiver Ertrag 25

26 Risikokennzahlen Risiken als quadratische Größen Volatilität des Fonds Gesamtrisiko: Varianz des Fonds Volatilität des Fonds 26

27 Risikokennzahlen Beta-Faktor... gibt als Verhältniszahl an, wie stark sich die Renditen im Verhältnis zur Marktrendite verändern.... ist verwandt mit dem Korrelationskoeffizienten zwischen dem betrachteten Wert und der gewählten Benchmark.... kann für Einzelwerte und Portfolios berechnet werden.... wird als historisches Beta aus Vergangenheitswerten mittels linearer Regression berechnet. 27

28 Beta-Faktor Performance des Portfolios Steigung 1,1 Steigung 0,8 Performance der Benchmark 28

29 Risikokennzahlen Risiken als quadratische Größen Markt-Volatilität Marktrisiko: Markt-Varianz = Marktrisiko X Beta-Faktor 2 des Fonds Markt-Volatilität 29

30 Risikokennzahlen Zahlenbeispiel DAX-Volatilität = 16,36 DAX-Varianz = 267,7 x 1,1 2 = 1,21 = Marktrisiko des Fonds = 324 DAX-Volatilität = 16,36 Beta-Faktor des Fonds = 1,1 30

31 Risikokennzahlen Residualvolatilität... ist ein Maß für die unsystematischen (nicht marktspezifischen, eigentlich diversifizierbaren) Risiken.... ist die Quadratwurzel der Residualvarianz, die wiederum die Differenz aus Gesamtrisiko (Portfolio- Varianz) und dem Marktrisiko (mit dem Beta-Faktor gewichtete Markt-Varianz) ist. 31

32 Risikokennzahlen Risiken als quadratische Größen Volatilität des Fonds Gesamtrisiko: Varianz des Fonds z.b. 20,0 2 = 400 Marktrisiko des Fonds z.b. 1,1 2 x 16,36 2 = 324 Volatilität des Fonds Residual-Varianz = = 76 32

33 Risikokennzahlen Tracking Error... ist ein Maß für die Qualität der Benchmark- Abbildung.... ist die Standardabweichung der Differenzen zwischen der Portfolio- und der Benchmark-Rendite. Der indikative (zu erwartende) Tracking Error ergibt sich aus dem unsystematischen Risiko (Residualvolatilität) zuzüglich dem über das Marktrisiko hinausgehenden systematischen Risiko. 33

34 Risikokennzahlen Zahlenbeispiel indikativer Tracking Error DAX-Volatilität = 16,36 Marktrisiko des Fonds DAX-Varianz = 267,7 = 1,0 DAX-Volatilität = 16,36 0,1 Beta-Faktor des Fonds 1,1... ist die Wurzel der Summe von der Residualvarianz (76) und nur 0,1 2 (= 0,01) der Markt-Varianz (2,677) Wurzel (76+2,677) = Wurzel (78,677) = 8,87 34

35 Risikokennzahlen Verknüpfung eindimensionale Risikomaße quadratische (Volatilitäten) (Varianzen) 16,36 Benchmark 267,6 (Markt, Index) x Beta- Faktor Marktrisiko 18,0 im Fonds 324,0 8,72 Residualrisiko 76,0 20,0 Gesamtrisiko 400,0 35

36 Risiko-relative Performance Sharpe-Ratio... setzt die (über den sicheren Zins hinaus) erzielte Rendite ins Verhältnis zur Volatilität.... ist gleichsam die Überrendite pro Risikoeinheit. Jensen-Alpha ist der Abstand zwischen der tatsächlich erzielten Rendite und der prognostizierten Rendite (der dem Risiko entsprechenden Rendite). 36

37 Risk-Return-Diagramme Abgrenzung nach Anlageuniversen Darstellung in einem Rendite / Risiko - Diagramm Wertzuwachs höherer Wertzuwachs bei geringerer Volatilität höherer Wertzuwachs bei höherer Volatilität Radius bzw. Fläche gemäß Fondsvolumen geringerer Wertzuwachs bei geringerer Volatilität geringerer Wertzuwachs bei höherer Volatilität Volatilität

38 Risk-Return-Diagramme Abgrenzung nach Anlageuniversen Wertzuwachs Korrelation von Wertzuwachs und Volatilität: Regressionsgerade Mischfonds Aktienfonds Risiko-adjustierte Outperformance (Alpha) Rentenfonds Volatilität

39 Risk-Return-Diagramme Beispiel: Aktienfonds Global 3 Jahre bis

40 Risikokennzahlen Zwischenergebnis Historische Risikokennziffern eignen sich zwar zur expost-analyse, aber nur begrenzt als harte Fakten zur Begründung zukunftsgerichteter Anlageentscheidungen. Das verantwortungsvolle Investieren, insbesondere an den Aktienmärkten, erfordert einen bewussten Umgang mit Risiken, der über die Betrachtung historischer Kennzahlen hinausgeht. Neben quantitativen-statistischen ex-post -Kennziffern sollte eine qualitative Analyse von Fonds treten. 40

41 Qualitative Analysen Gesellschaften und Personen Rechtsform, Organisationsstruktur, Eigentumsverhältnisse, Wettbewerbssituation Ausbildung, beruflicher Werdegang (Vergangenheit und Zukunft), Investmenterfahrung, Kernkompetenz, Spezialgebiet. Weitere Aufgaben? Spezialfonds / Beratungsmandate? Vertretung / Nachfolge? Selbst investiert? Erfolgshonorar? 41

42 Qualitative Analysen Fragebögen auch zu Investmentprozess Strategie Compliance und Risikomanagement Kosten (Selbst-) Darstellung der Gesellschaften von Marketing-Aspekten geprägt. Fondsmanager-Selbsteinschätzung subjektiv. 42

43 Zusammenfassung Vergangenheitsbezogene statistische Kennzahlen geben (nur) dann eine Indikation für die Zukunft, wenn die Voraussetzungen / Gegebenheiten ähnlich bleiben. Die regelmäßige, wiederholte Befragung ermöglicht ein Urteil darüber, ob und wie sich die qualitativen Grundlagen geändert haben. 43