Immobilienmonitor 2. Quartal 2014 Wie viel Regulierung verträgt der Markt?

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1 Economic Research Swiss Issues Immobilien Mai 2014 Immobilienmonitor 2. Quartal 2014 Wie viel Regulierung verträgt der Markt? Bauwirtschaft Baubranche im Umbruch Wohneigentum Rückläufige Preisdynamik Das Hochpreissegment leidet Wie viel Regulierung verträgt der Markt? Mietwohnungen Überangebotsrisiko in dezentralen Regionen Erfolgreich investieren aber wo? Büroflächen Inseln auf dem Schweizer Büroflächenmarkt Indirekte Immobilienanlagen Immobilienanlagegefässe im Fokus der Politik

2 Impressum Herausgeber Giles Keating Head of Research and Deputy Global CIO Tel Fredy Hasenmaile Head Real Estate & Regional Research Tel Kontakt Tel Redaktionsschluss 5. Mai 2014 Besuchen Sie uns auf dem Internet Copyright Die Publikation darf mit Quellenangabe zitiert werden. Copyright 2014 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten Autoren Denise Fries Philippe Kaufmann Dr. Christian Kraft Thomas Rieder Thomas Schatzmann Dr. Fabian Waltert Swiss Issues Immobilien I Mai

3 Editorial Liebe Leserin, lieber Leser Immobilienmärkte reagieren träge. Im Wissen darum haben wir nach Inkraftsetzung der verschärften Selbstregulierung per Mitte 2012 stets betont, dass der Zwang zur Finanzierung von Wohneigentum mit mindestens 1 hartem Eigenkapital Wirkung entfalten wird. Wir haben Anfang 2013, als in den Daten noch kaum Spuren einer Abschwächung zu erkennen waren, um Geduld gebeten, weil schon allein die Konstruktionsweise der relevanten Preisindizes keine raschen Reaktionen zulässt. Mittlerweile ist die Abkühlung auf dem Wohneigentumsmarkt nicht mehr zu übersehen: Alle verfügbaren hedonischen Preisindizes egal von welchem Anbieter bezeugen unisono, dass die Preisdynamik nachlässt. In gewissen touristischen Gemeinden sowie am Genfersee ist die Preisentwicklung sogar negativ, und das auf Basis von Jahreswachstumsraten im 1. Quartal 2014 (vgl. S. 6). In einem solchen Umfeld sind weitere Regulierungsmassnahmen zwar nicht a priori überflüssig, doch sollten sie mit dem nötigen Fingerspitzengefühl beschlossen und umgesetzt werden. Jede neue Regulierung hat auch Nachteile, die sich zumeist erst mit Verzögerung bemerkbar machen. An Fehlentwicklungen auf Immobilienmärkten waren in der Vergangenheit zudem Regulierungen nie unschuldig, was auch für die jüngste Immobilienkrise in den USA zutrifft. Zu hoffen ist deshalb auch, dass etwa bei der Beurteilung der möglichen Verschärfung der Lex Koller mehr Sachverstand zur Anwendung gelangt. Ein weiterer regulatorischer Hüftschuss würde sowohl dem Immobilienmarkt und seinen einheimischen Investoren aber auch der Rechtssicherheit in der Schweiz einen Bärendienst erweisen. Dazu würde es genügen, wenn die Entscheidungsträger sich die Mühe machen würden, die beiden mit abstrusen Behauptungen gespickten Motionen einer sachlichen Prüfung zu unterziehen (vgl. S. 15). Die Überangebotssituation, unter welcher derzeit der Büroflächenmarkt der Schweiz leidet, könnte in einigen Quartalen auch den Mietwohnungsmarkt prägen. Denn die tiefen Zinsen sorgen hier wie dort dafür, dass viel Kapital in dieses Marktsegment fliesst und eine starke Flächenausweitung verantwortet. Bisher hat die starke Zuwanderung ein Ungleichgewicht auf dem Mietwohnungsmarkt verhindert und auch die hohe Zahl bereits im Bau befindlicher Wohnungen nicht als Bedrohung erscheinen lassen. Doch mit der Umsetzung der Einwanderungsinitiative dürfte mittelfristig die Nachfrage nach Wohnraum nachlassen. Der Markt bzw. die Investoren seien also gewarnt. Erste Warnsignale sind besonders in dezentralen Regionen, wo derzeit viel gebaut wird, zu beobachten (vgl. S. 10). Entgegen der verbreiteten Wahrnehmung ist aus Investorensicht auf dem Büroflächenmarkt nicht alles im Argen. Betroffen vom Überangebot sind in erster Linie die grossen Büroflächenmärkte, allen voran Genf und Zürich. Ein vertiefter Blick offenbart jedoch, dass abseits der grossen Büroflächenmärkte Angebot und Nachfrage relativ gut aufeinander abgestimmt sind und Projektentwicklungen mit weniger Risiken verbunden sind als in den grossen Märkten. Das gilt beispielsweise für St. Gallen, einem kleinen und stabilen Markt, oder auch für Luzern, dessen Büroflächenmarkt die Früchte verbesserter Standortbedingungen in Form einer hohen Flächennachfrage ernten kann (vgl. S. 13). Im Namen der Autoren wünsche ich Ihnen eine informative und inspirierende Lektüre. Fredy Hasenmaile Head Real Estate & Regional Research Swiss Issues Immobilien I Mai

4 Themenübersicht Bauwirtschaft: Baubranche im Umbruch Die Baubranche durchläuft einen Strukturwandel mit Anzeichen einer Tertiarisierung und steigender Produktivität in der Ausführung. Der Aufbau von Ressourcen in der Planung hilft, effizienter zu bauen. Völlig abbauen lassen sich die Kapazitätsengpässe durch Produktivitätssteigerungen jedoch nicht. Wohneigentum: Rückläufige Preisdynamik Die Preisdynamik bei selbstgenutztem Wohneigentum schwächt sich weiter ab. Während die Preise in den Hochpreisregionen jedoch kaum noch steigen, kühlt sich der Markt in peripher gelegenen Regionen nur mit Verzögerung ab. Wohneigentum: Das Hochpreissegment leidet Rückläufige Preisanstiege und eine stark angestiegene Zahl von Inseraten für Luxusimmobilien zeugen von Schwierigkeiten im Hochpreissegment. Wohneigentum: Wie viel Regulierung verträgt der Markt? Obwohl die bisher ergriffenen Regulierungsmassnahmen Wirkung zeigen, stufen die Aufsichtsbehörden das Preis- und Hypothekarvolumenwachstum weiterhin als zu hoch ein und fordern weitere Eingriffe. Diese werden zur Gratwanderung, denn eine zu starke Regulierung birgt auch Risiken. Mietwohnungen: Überangebotsrisiko in dezentralen Regionen Während der Markt in den Zentren stellenweise ausgetrocknet ist, dürften zentrumsfernere Märkte zunehmend mit Vermarktungsschwierigkeiten konfrontiert sein. Denn einer wachsenden Bautätigkeit steht eine mittelfristig rückläufige Nachfrage gegenüber. Für Unsicherheit sorgt die Masseneinwanderungsinitiative, welche als Damoklesschwert über dem Mietmarkt hängt. Mietwohnungen: Erfolgreich investieren aber wo? Trotz wachsender Herausforderungen bleiben direkte Immobilienanlagen interessant. Je anspruchsvoller allerdings der Markt, desto wichtiger ist die Auswahl der Lage. Systematische Marktanalysen helfen, den Fokus auf die richtigen Orte zu richten. Büroflächen: Inseln auf dem Schweizer Büroflächenmarkt Überangebote und steigende Leerstände dominieren den Schweizer Büroflächenmarkt. Besonders die Grosszentren, allen voran Genf und Zürich, sind von dieser Entwicklung betroffen. In vielen, mehrheitlich kleineren Büromärkten sind die Aussichten aus Investorenperspektive dagegen weniger stark eingetrübt. Indirekte Immobilienanlagen: Immobilienanlagegefässe im Fokus der Politik Die mögliche Verschärfung der Lex Koller durch die Zwillingsmotionen Badran wäre praktisch wirkungslos in Bezug auf die Probleme, die die politischen Vorstösse zu lösen bezwecken, und hätte potenziell schädliche Auswirkungen für genau jene Investoren, welche die Motionen zu beschützen vorgeben Swiss Issues Immobilien I Mai

5 Bauwirtschaft Baubranche im Umbruch Die Baubranche durchläuft einen Strukturwandel mit Anzeichen einer Tertiarisierung und steigender Produktivität in der Ausführung. Der Aufbau von Ressourcen in der Planung hilft, effizienter zu bauen. Völlig abbauen lassen sich die Kapazitätsengpässe durch Produktivitätssteigerungen jedoch nicht. Baubranche wächst, aber nicht im Bauhauptgewerbe Ausbaugewerbe und Generalunternehmungen sind die Wachstumstreiber Bessere Planung ermöglicht effizienteres Bauen Von 2001 bis 2013 stieg die Beschäftigung in der Baubranche um 15%. Angesichts der hohen Bautätigkeit der letzten Jahre überrascht das wenig. Im Detail zeigen sich jedoch grosse Diskrepanzen beim Beschäftigungsaufbau, die auf einen markanten Strukturwandel innerhalb der Branche schliessen lassen. Im Bauhauptgewerbe zum Beispiel, das im Wesentlichen für die Rohbauerstellung im Hoch- und Tiefbau verantwortlich ist und deshalb stark von ausführenden Arbeiten geprägt ist, sank die Beschäftigtenzahl im gleichen Zeitraum um 11% (vgl. Abb. 1). Diese Wachstumsdiskrepanzen sind auf verschiedene Entwicklungen zurückzuführen. Erstens ist das Ausbaugewerbe von 2001 bis 2013 mit 2 beschäftigungsmässig sehr stark gewachsen. Das Ausbaugewerbe ist und bleibt in vielen Subbranchen arbeitsintensiv. Umsatzsteigerungen lassen sich grösstenteils nur über einen Beschäftigungsaufbau erzielen. Zweitens haben Baudienstleistungen von Generalunternehmungen (GU), Immobilienentwicklern und Architekten Hochkonjunktur, was bei der Analyse offizieller Betriebszählungen verschiedener Jahre besonders im Hochbau zu Tage tritt (vgl. Abb. 2). Am stärksten macht sich das Beschäftigungswachstum der GU bemerkbar. Immobilienentwickler haben ebenfalls kräftig Beschäftigung aufgebaut, sie bleiben jedoch weiterhin eine sehr kleine Subbranche des Hochbaus. Gegenüber 2008 gehen alleine 8 des Beschäftigungswachstums auf das Konto von GU und Entwicklern. Ohne die zwei Dienstleistungssubbranchen GU und Entwickler verlor der Hochbau gegenüber % an Beschäftigten. Der im Vergleich zur Produktion starke Beschäftigungsaufbau in der Planung und in kaufmännischen und technischen Bereichen bewirkt zweierlei: Erstens wächst die Produktivität. Bessere Planung bedeutet effizienteres Bauen. Doch der Beschäftigungsaufbau, auch von Architekten, zeigt zweitens, dass nicht nur besser geplant wird, sondern auch immer mehr. Gemessen in Baugesuchen ist das Planungsvolumen im Hochbau von 2001 bis 2013 um mehr als 5 angestiegen. Die Arbeitsproduktivität in der Bauausführung, gemessen als Quotient aus realem Umsatzwachstum und Beschäftigungsentwicklung im Bauhauptgewerbe, legte im gleichen Zeitraum um 33% zu. Das ist beachtlich, erklärt in Relation zur starken Planung aber auch, dass mit Produktivitätssteigerungen nur Teile des hohen Auftragsüberhangs in der Bauausführung abgebaut werden können. Abbildung 1 Abbildung 2 Stagnation der Beschäftigung in der Bauausführung Planung dominiert Beschäftigungswachstum Umsatzwachstum der Baubranche im Vorjahresvergleich; Beschäftigungsentwicklung Baubranche und Bauhauptgewerbe indexiert und geglättet, 2000 = 100 Beschäftigungsveränderungen gemäss Betriebszählung, jeweils im Vergleich zum letzten Betriebszählungsjahr, in Vollzeitäquivalenten Umsatzwachstum Bau (rechte Skala) Beschäftigungsentwicklung Bau Total Beschäftigungsentwicklung Bauhauptgewerbe 15% 25% 2 Wachstum Hochbau ohne GU & Entwickler Wachstum GU & Entwickler Wachstum Architekten % % 5% % % -15% Quelle: Bundesamt für Statistik, Schweizerischer Baumeisterverband, Credit Suisse Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Swiss Issues Immobilien I Mai

6 Wohneigentum Rückläufige Preisdynamik Die Preisdynamik bei selbstgenutztem Wohneigentum schwächt sich weiter ab. Während die Preise in den Hochpreisregionen jedoch kaum noch steigen, kühlt sich der Markt in peripher gelegenen Regionen nur mit Verzögerung ab. Abschwächung des Preisauftriebs setzt sich fort Abschwächung ausserhalb der Hochpreisregionen mit Verzögerung Abkühlung dürfte sich fortsetzen Im ersten Quartal 2014 sind die Transaktionspreise für Eigentumswohnungen im Vergleich zum Vorjahresquartal nur noch um 2.3% angestiegen (vgl. Abb. 3). Damit fiel das Preiswachstum bei Eigentumswohnungen zum ersten Mal seit Ende 2010 weniger stark aus als bei Einfamilienhäusern, welche ein Plus von 2.4% verzeichneten. In beiden Segmenten ist der Zuwachs mittlerweile signifikant tiefer als das durchschnittliche Wachstum seit 2000 (EWG: 4.9% p.a., EFH: 3.4% p.a.). Damit bestätigt sich die seit mehreren Quartalen anhaltende, schrittweise Abkühlung bei Wohneigentum. Dafür gibt es drei Gründe. Erstens wird das erreichte Preisniveau für immer mehr Haushalte zur finanziellen Hürde. Zweitens haben die bisherigen Anstiege der Fix-Hypotheken und deren Volatilität die Verunsicherung auf Käuferseite erhöht. Und drittens zeigen die eingeführten Regulierungsmassnahmen, insbesondere die höheren Eigenmittelvorschriften, Wirkung. Regional zeichnen sich grosse Unterschiede bei der Geschwindigkeit der Abkühlung ab. Am stärksten hat sich die Dynamik in den Hochpreisregionen rund um den Genfer- und Zürichsee sowie in touristisch geprägten Regionen in Graubünden und im Wallis abgeschwächt (vgl. Abb. 4). So belief sich das Plus in der Zürcher Region Pfannenstiel noch auf 0.9% und lag damit unter dem Wachstum der Einkommen. Der Kanton Genf und die Region Nyon verzeichnen sogar einen Rückgang der Preise von 0.8% respektive 1.5%. Ausserhalb der Zentren, insbesondere in den Kantonen Freiburg, Thurgau und Teilen von St. Gallen, liegen die Zuwächse dagegen noch um einiges höher. Im Vergleich zum Vorquartal hat sich der Preisanstieg aber auch in vielen dieser Regionen, insbesondere in den Kantonen Freiburg und Thurgau, abgeschwächt. Im Hinblick auf ein nachhaltiges Preisniveau, das in einem Grossteil dieser Regionen noch gegeben ist, sind dies beruhigende Signale. Für die kommenden Quartale erwarten wir eine weitere Abschwächung der Preisentwicklung bei selbstgenutztem Wohneigentum. Das Preiswachstum bleibt 2014 positiv, dürfte jedoch nicht unabhängig sein von weiteren Regulierungsmassnahmen (vgl. Artikel Regulierung, S. 8). Überspannt die Regulierung in einem sich abkühlenden Umfeld mit zusätzlichen Massnahmen den Bogen, kann sich die Entwicklung schnell vom jetzigen Pfad einer weichen Landung abkehren. Abbildung 3 Abbildung 4 Preisdynamik schwächt sich weiter ab Grosse regionale Unterschiede Preisentwicklung Wohneigentum, Wachstum im Vorjahresvergleich in Prozent Preisentwicklung Wohneigentum, 1.Q 2013 bis 1.Q 2014, in Prozent 1 8% 6% Eigentumswohnungen Einfamilienhäuser Durchschnitt EWG Durchschnitt EFH > 6% 5% 6% 4% 5% 3% 4% 2% 3% 1% 2% 1% < 4% 2% 1.Q Q Q Q Q Q Q km Quelle: Wüest & Partner Quelle: Wüest & Partner, Geostat Swiss Issues Immobilien I Mai

7 Wohneigentum Das Hochpreissegment leidet Rückläufige Preisanstiege und eine stark angestiegene Zahl von Inseraten für Luxusimmobilien zeugen von Schwierigkeiten im Hochpreissegment. Fehlende Käuferschaft bei Wohneigentum im Hochpreissegment Der 99%-Quantil-Preis steigt kaum noch an Luxusimmobilien werden seit 2011 vermehrt auf Online-Portalen ausgeschrieben Anspruchsvolles Marktumfeld bleibt bestehen Das Hochpreissegment beim Wohneigentum kämpft seit drei Jahren mit beinahe seitwärts verlaufenden Preisen und Vermarktungsschwierigkeiten. Verantwortlich für die deutliche Abkühlung sind mehrere Umstände. Schlechte Lohnaussichten in der Finanzbranche und die allgemeine wirtschaftliche Verunsicherung aufgrund der Eurokrise beeinflussen die Käuferschaft negativ und senken ihre Zahlungsbereitschaft beim Erwerb von Eigentum im Hochpreissegment. Die seit Mitte 2012 geltenden verschärften Eigenmittelvorschriften (1 hartes EK aus Erspartem oder der Säule 3a) zeigen ebenfalls Wirkung. Seitdem müssen auch vermehrt potenziell gut verdienende Käufer ihre Ansprüche zurückschrauben. Schliesslich wirkt auch die vereinzelt aufgehobene Pauschalbesteuerung in den betroffenen Regionen negativ. Eine Analyse von Angebotspreisen für Eigentumswohnungen bestätigt die stark verminderte Nachfrage im Hochpreissegment. Während die Wachstumsraten für die Preise der 99%- und 95%-Quantile 1 zwischen 2008 und 2013 stark nachgelassen haben, entwickelten sich vor allem die 7- und 5-Quantile in derselben Zeitspanne in umgekehrter Richtung (vgl. Abb. 5). Die Nachfrage verschiebt sich also zunehmend vom Hochpreis- ins mittlere Preissegment. Der Vermarktungsaufwand von Eigentum im Hochpreissegment hat sich spürbar erhöht. Während vor einigen Jahren die meisten Objekte unter der Hand gehandelt wurden, müssen solche Objekte heute häufig breitflächig ausgeschrieben werden. Die frappant steigende Anzahl Online-Inserate im Hochpreissegment bestätigt diese Entwicklung (vgl. Abb. 6). Das Hochpreissegment ist allerdings per Definition ein sehr kleines und exklusives. So wurden im 4. Quartal 2013 bloss 874 Inserate mit Preisen ab 15'000 CHF/m² gezählt. Eine Auswertung für die einkommensstarken Gemeinden in der Schweiz zeigt, dass knapp über 10 Prozent aller Inserate keine Preisinformationen enthalten. Die tatsächliche Anzahl dürfte also etwas höher liegen. Die Rahmenbedingungen im Hochpreissegment werden sich in naher Zukunft nicht verbessern, insbesondere könnten weitere Regulierungsmassnahmen die Finanzierung von Objekten im Hochpreissegment nochmals erschweren. Die Vermarktung von Luxusimmobilien dürfte deshalb sehr anspruchsvoll bleiben. Abbildung 5 Abbildung 6 Hochpreissegment mit tiefstem Preiswachstum Steigende Anzahl inserierter Objekte im Hochpreissegment Angebotsdaten, Jahreswachstumsraten nach Preis-Quantil Anzahl Inserate für verschiedene Preissegmente, indexiert, 1.Q = % 2 15% 1 3-Quantil 5-Quantil 7-Quantil 9-Quantil 95%-Quantil 99%-Quantil 1'400 1'200 1' < 15'000 CHF/m² 15'000 19'999 CHF/m² 20'000 CHF/m² 5% % Quelle: Meta-Sys AG, Credit Suisse Quelle: Meta-Sys AG, Credit Suisse 1 Der 99%-Quantil-Preis beschreibt den Preis, unter dem 99 Prozent aller beobachteten Preise liegen. Die weiteren Quantile sind analog zu interpretieren. Swiss Issues Immobilien I Mai

8 Wohneigentum Wie viel Regulierung verträgt der Markt? Obwohl die bisher ergriffenen Regulierungsmassnahmen Wirkung zeigen, stufen die Aufsichtsbehörden das Preis- und Hypothekarvolumenwachstum weiterhin als zu hoch ein und fordern weitere Eingriffe. Diese werden zur Gratwanderung, denn eine zu starke Regulierung birgt auch Risiken. Selbstregulierung kühlt Markt ab Fingerspitzengefühl statt Brechstange Zwangssparen in diesem Ausmass wollen nur wenige Weil in der Vergangenheit die Immobilienpreise vielerorts stärker als die Einkommen wuchsen, kann das Preisniveau in zahlreichen Regionen nicht mehr als nachhaltig bezeichnet werden, was gewisse Gefahren birgt (vgl. Abb. 7). Auf sanften Druck haben die Kreditinstitute daher Mitte 2012 die Selbstregulierung verschärft. Haushalte müssen seither mindestens 1 hartes Eigenkapital einbringen und schneller amortisieren. Die in den letzten Quartalen zu beobachtende Abschwächung des Hypothekarvolumenwachstums sowie des Preisanstiegs (vgl. Abb. 8) verdeutlicht, dass diese Regulierungsmassnahmen greifen. Die verschärften Finanzierungsregeln schränken den Kreis potenzieller Käufer ein, denn gemäss Vermögensstatistik verfügen nur 34% der Steuerpflichtigen über ein Reinvermögen von mehr als CHF 100'000. Welche zusätzlichen Massnahmen verträgt der Markt für selbstgenutztes Wohneigentum, ohne dass die Preise abstürzen? Aktuelle Diskussionen drehen sich um die Tragbarkeit der Immobilie. Neueigentümer sollen verpflichtet werden, die Differenz zwischen aktueller Zinsbelastung, die sich im Durchschnitt nahe von 2% bewegt, und einem längerfristig gültigen «kalkulatorischen Zinssatz» zu amortisieren. Diese Amortisationspflicht bis auf 2/3 des Verkehrswertes bzw. dieses faktische temporär befristete Zwangssparen ist zweifach problematisch. Erstens birgt es die Gefahr, dass der scharfe Wettbewerb auf dem Hypothekarmarkt Anreize liefert, den kalkulatorischen Satz zu senken, womit dem Zweck dieses nachhaltigen Zinssatzes nicht gedient wäre. Zweitens dürfte ein solcher Eingriff den Kreis der Kaufinteressenten derart stark reduzieren, dass mit Preiseinbrüchen gerechnet werden müsste: Die Ausgaben für Zinszahlungen inkl. Amortisation würden sich im Falle eines kalkulatorischen Satzes von 5% mehr als verdoppeln. Bei einer Hypothek von CHF 500'000 wären pro Jahr alleine Amortisationszahlungen von CHF 15'000 zu leisten. Zur Abschätzung der Auswirkungen einer solchen drastischen Massnahme auf die Nachfrage nach Wohneigentum sei auf die verfügbaren Daten zum freiwilligen Sparen im Rahmen der Säule 3a verwiesen. Gemäss einer Studie der Eidgenössischen Steuerverwaltung leisten nur 28% der Steuerpflichtigen Beiträge zur Säule 3a. Berücksichtigt man nur Beiträge von CHF 6'000 und mehr sind es nur noch 15% der Steuerpflichtigen. Berücksichtigt man zudem das steuerliche Umfeld (Hypothekarzinsabzug), dürften nur wenige die erforderlichen Mittel für Amortisationszahlungen aufbringen wollen. Abbildung 7 Abbildung 8 Regionale Bewertung der Wohneigentumspreise Entwicklung Eigentumspreise und Hypothekarvolumen Preisentwicklung Eigentum in Relation zur Einkommensentwicklung Nominal; linke Skala: Jahreswachstum; rechte Skala: Index: 1.Q 1985 = 100 Verhältnis > < % 12% 8% 4% Jahreswachstum Hypothekarvolumen, Privathaushalte Jahreswachstum Wohneigentum Preisindex Wohneigentum (rechte Skala) % 70-8% Quelle: Credit Suisse, Geostat Quelle: SNB, Credit Suisse Swiss Issues Immobilien I Mai

9 Wohneigentum Unsicherheit bei der weiteren Zinsentwicklung hält an Dank der tiefen Inflationserwartung kann die SNB an der Tiefzinspolitik festhalten. Innert Jahresfrist erwarten wir keine Erhöhung der Leitzinsen, womit sich die Libor-Hypothek (3 Monate) seitwärts bewegen dürfte. Die Fix-Hypotheken liegen trotz dem aktuellen Zwischentief über den Tiefstständen im Herbst Der Prozess der Zinsnormalisierung dürfte in den kommenden 12 Monaten wieder Oberhand gewinnen und zu leicht steigenden mittel- und langfristigen Zinsen führen. Die Entwicklung wird aber volatil verlaufen, da die Fortsetzung der weltweiten wirtschaftlichen Erholung von einigen Unsicherheiten geld- und geopolitischer Art begleitet wird. Insgesamt ist im Zwölfmonatshorizont bei Fix-Hypotheken je nach Laufzeit mit erneuten Anstiegen von 45 bis 65 Basispunkten zu rechnen. Hypothekarzinsprognose Zinsen bei Neuabschluss in %; Punkte: Prognosewerte für 3, 6 und 12 Monate 6% 5% 4% 3% 2% 1% Fix-Hypothek 3J Fix-Hypothek 5J Fix-Hypothek 10J Fix-Hypothek 15J Libor-Hypothek (3 Monate) Quelle: Datastream, Credi Suisse Für immer weniger Haushalte ist Eigentum noch tragbar Das Interesse an Wohneigentum bleibt trotz Abkühlung der Nachfrage hoch. Der Grund hierfür liegt in den immer noch sehr tiefen tatsächlichen Aufwänden für Eigentum. Selbst bei Neubauten (8 Belehnung, Fix-Hypothek 5 Jahre, 1% des Liegenschaftswertes für Unterhalt) muss ein durchschnittlicher Eigentümerhaushalt bloss 14% seines Bruttoeinkommens für die laufenden Kosten aufwenden. Aus langfristiger Perspektive ist die Tragbarkeitshürde für Wohneigentum jedoch weiter angestiegen muss hierzu doch mit einem Zinssatz von 5% gerechnet werden. Diese kalkulatorische Tragbarkeit hat sich in den letzten Jahren kontinuierlich verschlechtert und liegt im Mittel derzeit mit 3 für den durchschnittlichen Eigentümerhaushalt nur noch knapp unter den als Maximum erachteten 33%. Tatsächliche und kalkulatorische Aufwände für Eigentum Belastung in % des Bruttohaushaltseinkommens für ein Neubauobjekt 35% 3 Tragbarkeit kalkulatorisch Tatsächliche Aufwände 25% 2 15% Quelle: Credit Suisse, Wüest & Partner Rückläufige Bautätigkeit bei Wohneigentum Der Bestand an Wohneigentum wird sich mit erwarteten 17'400 neuen Eigentumswohnungen sowie 9400 neuen Einfamilienhäusern auch im laufenden Jahr markant ausweiten. In der Folge dürfte sich die Bautätigkeit von Wohneigentum aber abschwächen, wie ein Blick auf die Entwicklung der Baubewilligungen zeigt. Im Vergleich zum Vorjahr ging die Anzahl bewilligter Eigentumswohnungen 2013 um 2 und bei Einfamilienhäusern um 26% zurück. Der Rückgang wird zwar durch die grosse Anzahl der im Jahr 2012 initiierten Zweitwohnungsprojekten überzeichnet, zeigt aber dennoch, dass erste Investoren auf die Abschwächung im Eigentumssegment reagieren. Die Gefahr eines möglichen Überangebots im Wohneigentum bleibt daher gering zumal die anhaltend tiefen Zinsen die Nachfrage stützen. Baubewilligungen Wohneigentum Neubauten, gleitende Zwölfmonatssumme, in Anzahl Wohneinheiten 25'000 Eigentumswohnungen Einfamilienhäuser 20'000 15'000 10'000 5' Quelle: Baublatt, Credit Suisse Swiss Issues Immobilien I Mai

10 Mietwohnungen Überangebotsrisiko in dezentralen Regionen Während der Markt in den Zentren stellenweise ausgetrocknet ist, dürften zentrumsfernere Märkte zunehmend mit Vermarktungsschwierigkeiten konfrontiert sein. Denn einer wachsenden Bautätigkeit steht eine mittelfristig rückläufige Nachfrage gegenüber. Für Unsicherheit sorgt die Masseneinwanderungsinitiative, welche als Damoklesschwert über dem Mietmarkt hängt. Zuwanderung bleibt vorerst hoch Entspannung in den Zentren, steigende Risiken in der Peripherie Regulierungsmassnahmen stützen die Mietwohnungsnachfrage Die hohe Nettozuwanderung von über 80'000 Personen im Jahr 2013 wird dieses Jahr eine Fortsetzung erfahren: Netto sind bis März bereits 21'300 Ausländer zugewandert praktisch gleich viele wie in der Vorjahresperiode (21'600) und mehr als in den Jahren 2010 bis Die am 9. Februar 2014 knapp angenommene Volksinitiative «Gegen Masseneinwanderung» wird auf den Mietwohnungsmarkt jedoch bereits vor Inkraftsetzung Auswirkungen haben. Die resultierenden Standortunsicherheiten dürften zu tieferen Investitionen und einem deutlichen Rückgang des Beschäftigungswachstums führen und schliesslich eine Reduktion der Nettozuwanderung auf 50'000 bis 60'000 im Jahr 2015 bewirken (vgl. Abb. 9). Die Initiative wird die Nachfrage zu einem Zeitpunkt dämpfen, an dem viel gebaut wird: In den letzten zwölf Monaten wurden 23'200 Mietwohnungen bewilligt, die nach ein bis zwei Jahren Bauzeit auf den Markt kommen werden (vgl. Abb. 9). Schätzungsweise weitere 30'000 Einheiten befinden sich gegenwärtig bereits im Bau. Damit droht sich eine Schere zwischen Angebot und Nachfrage zu öffnen. Auch bei einem baldigen Rückgang der Bautätigkeit wird ein Anstieg der Leerstände kaum zu vermeiden sein. In der Umgebung der Grosszentren dürfte die tiefere Nachfrage eine Entspannung bewirken. Da die Masseneinwanderungsinitiative jedoch nichts an der Attraktivität der Zentren ändert, könnten in diesen Regionen tiefere Zuwanderungszahlen von einer stärkeren Binnenmigration teilweise kompensiert werden. Die Gefahr eines Überangebotes dürfte sich daher auf dezentrale Regionen konzentrieren, welche bereits relativ hohe Leerstände bei gleichzeitig hoher Bautätigkeit aufweisen (vgl. Abb., S. 12). Dazu gehören Teile des Jurabogens, des nordwestlichen Mittellandes, des Wallis und der Ostschweiz (vgl. Abb. 10). Die weitere Entwicklung des Mietwohnungsmarktes hängt auch von der im Raum stehenden und von regulatorischer Seite geforderten weiteren Verschärfung der Hypothekarkreditvergabe ab. Höhere finanzielle oder regulatorische Hürden für den Erwerb von Wohneigentum verlagern einen Teil der Nachfrage vom Eigentums- in den Mietmarkt und würden damit die Nachfrage nach Mietwohnungen stützen. Abbildung 9 Abbildung 10 Wanderungssaldo und baubewilligte Mietwohnungen Risikoindikator Mietwohnungsmarkt (mittlere Frist) Baubewilligungen in Wohneinheiten: Gleitende Zwölfmonatssumme Auf Basis verschiedener Angebots- und Nachfrageindikatoren 120' '000 80'000 60'000 40'000 Wanderungssaldo: Prognose 2015 (obere Grenze) Wanderungssaldo: Prognose 2014 und 2015 Wanderungssaldo (Schweizer und Ausländer, ohne Registerkorrekturen) 30'000 Baubewilligte Mietwohnungen (rechte Skala) 25'000 20'000 15'000 10'000 20' '000 0 stark überdurchschnittlich überdurchschnittlich durchschnittlich unterdurchschnittlich stark unterdurchschnittlich Quelle: Bundesamt für Migration, Baublatt, Credit Suisse Quelle: Credit Suisse, Geostat Swiss Issues Immobilien I Mai

11 Mietwohnungen Erfolgreich investieren aber wo? Trotz wachsender Herausforderungen bleiben direkte Immobilienanlagen interessant. Je anspruchsvoller allerdings der Markt, desto wichtiger ist die Auswahl der Lage. Systematische Marktanalysen helfen, den Fokus auf die richtigen Orte zu richten. Herausforderungen für Direktanlagen wachsen dreifach Potenzialgemeinden: Hohe Erreichbarkeitswerte kombiniert mit moderatem Preisniveau Absorptionsvermögen stösst in kleinen Gemeinden schnell an Grenzen Trotz Nettoanfangsrenditen von in der Regel unter 4.5% bleiben Mietliegenschaften eine begehrte Anlageform. Die Herausforderungen wachsen jedoch dreifach: Erstens sind die Preise über die letzten Jahre um einiges stärker gestiegen als die Mieten, deren Aufwärtspotenzial aufgrund des trägen hypothekarischen Referenzzinssatzes mindestens bis 2016 stark limitiert bleiben wird. Zweitens nimmt der Wettbewerb um Mieter aufgrund der dynamischen Bautätigkeit besonders in der Peripherie zu. Drittens ist im Falle von mittelfristig drohenden Zinsanstiegen mit Wertkorrekturen zu rechnen. Erfolgreich investieren bleibt dennoch möglich. Kennt man den regionalen Markt, lässt sich das Risiko-Ertrags-Verhältnis realistisch einschätzen. Zahlreiche Gemeinden bieten zum Beispiel aus Makrolagesicht noch Potenzial. Abbildung 11 zeigt einerseits die Güte der immer wichtiger werdenden verkehrstechnischen Erreichbarkeit einer Gemeinde im Vergleich zu umliegenden Gemeinden und andererseits das Mietpreisniveau, ebenfalls im Vergleich mit den umliegenden Gemeinden. Für normale Gemeinden, deren Preisniveau nicht durch Sondereffekte wie sehr hohe Einkommen, touristische Prägung oder Seeanstoss beeinflusst wird, ist der Zusammenhang positiv. Potenzial bieten besonders jene 419 Gemeinden im Quadranten unten rechts: Hohe Erreichbarkeitswerte kombiniert mit Miet- und Wertsteigerungspotenzial. Aufgrund der latenten Tendenz zur Überproduktion auf dem Land nimmt die Einschätzung der Konkurrenzsituation vor Ort neben Mikro- und Makrolagebeurteilungen eine zentrale Stellung zur Potenzialbestimmung ein. Abbildung 12 zeigt die Wohnraumplanung der zuvor identifizierten 419 Potenzialgemeinden. In vielen dieser kleinen bis mittelgrossen Gemeinden wurde in den letzten Jahren viel Wohnraum in Angriff genommen, was den Verdrängungswettbewerb intensiviert (vgl. Abb. 12, x-achse). Dazu gehören einige Gemeinden und Städte im Kanton Aargau, aber auch Orte wie St. Gallen, Dietikon, Baar oder Martigny. Das andere Ende der Skala bilden Gemeinden, die im letzten Jahr stärker in das Interesse von Investoren gerückt sind als die Jahre zuvor (vgl. Abb. 12, y-achse). Hierzu zählen zum Beispiel Emmen, Köniz, Chur oder Lenzburg. Sowohl eine Marktsättigung aufgrund von zahlreichen abgeschlossenen Projekten als auch die Konkurrenzsituation durch laufende und zukünftige Projekte gilt es als Investor zu berücksichtigen. Vor allem in kleinen Gemeinden kann die Absorptionsgrenze bereits mit einem einzigen Grossprojekt überschritten sein. Folgeprojekte haben dann gerne das Nachsehen. Abbildung 11 Abbildung 12 Relative Erreichbarkeit vs. Mietniveau Wohnraumplanung heute und in den vier Jahren zuvor Erreichbarkeit und Mietniveau pro Gemeinde im Vergleich zu allen Gemeinden im Radius von 35 Minuten; Potenzialgemeinden im Quadranten unten rechts Auf Basis Baubewilligungen von Wohneinheiten pro Jahr, Kreisgrösse = Gemeindegrösse in Einwohnern Hoch Tief Relatives Mietniveau Tief Relative Erreichbarkeit Einkommensstarke Gemeinden Gemeinden mit Seeanstoss Touristische Gemeinden Sonstige Gemeinden Hoch Wohnungsplanung Tief Hoch letzte 12 Monate Köniz Emmen Chur Lenzburg St. Gallen 100 Martigny Dietikon 50 Baar 0 Wohnungsplanung in Potenzialgemeinden Tief Wohnungsplanung April 09 - März 13 Hoch Quelle: Credit Suisse, Wüest & Partner, Bundesamt für Statistik Quelle: Credit Suisse, Baublatt, Bundesamt für Statistik Swiss Issues Immobilien I Mai

12 Mietwohnungen Mietwohnungsbau vor allem abseits der Zentren Mit dem Tiefzinsumfeld haben Immobilien als Anlageobjekt deutlich an Attraktivität gewonnen. Inzwischen macht der Anteil der Mietwohnungen 45% aller baubewilligter Wohneinheiten aus. Vor fünf Jahren war es noch ein Drittel. Der starke Anstieg der bewilligten Mietwohnungen beruht insbesondere auf einer erhöhten Projektierung in den Gemeinden abseits der Zentren dort wo vielerorts die Leerstände bereits hoch sind und die Nachfrage nicht so stark ausfällt. Die bewilligten Mietwohnungen kletterten in den «übrigen» Gemeinden ausserhalb der Zentren und Agglomerationen bspw. seit 2010 von rund 2200 auf über 4900 Wohnungen. In den Zentren, wo aufgrund der hohen Nachfrage Wohnungsknappheit herrscht, legten die bewilligten Mietwohnungen hingegen weniger stark zu. Bewilligungstätigkeit von Mietwohnungen (Neubau) Linke Skala: Wohneinheiten, gleitende Zwölfmonatssumme 14'000 12'000 10'000 8'000 6'000 4'000 2'000 Anteil Mietwohnungen an Bewilligungen Total (rechte Skala) Zentren Übrige Gemeinden (exkl. touristische Gemeinde) Touristische Gemeinden Agglomerationsgemeinden (exkl. Zentren) Quelle: Baublatt, Credit Suisse Vor 2016: Erhöhung des Referenzzinssatzes unwahrscheinlich Seit Ende Juni 2013 verharrt der durchschnittliche Zinssatz aller Hypothekarkredite unter dem Schwellenwert von 2.125%. Obwohl der Durchschnittszinssatz an den zwei darauffolgenden Stichtagen weiter sank, kam es nicht zu einem weiteren Rückgang des hypothekarischen Referenzzinssatzes. Zuletzt, per Ende Dezember 2013, kam der Durchschnittssatz bei 2.02% zu liegen. Setzt sich die von uns erwartete schleichende Erholung der langfristigen Hypothekarzinsen fort, dürfte der nächste Schwellenwert von 1.875% nicht unterschritten werden. Der Spielraum für Liegenschaftsbesitzer bleibt aber begrenzt: Weil der Referenzzinssatz mit grosser Verzögerung auf Zinsänderungen reagiert, erwarten wir keine Erhöhung des Referenzzinssatzes vor Hypothekarischer Referenzzinssatz und Durchschnittssatz Referenzzinssatz in Viertelprozentpunkten bei Veröffentlichung Referenzzinssatz Schwellenwerte seit Dez % 3.25% % % 2.0 Durchschnittssatz am Stichtag 3.375% 3.125% 2.875% 2.625% 2.375% 2.125% Referenzzinssatz 1.875% 1.75% Quelle: Bundesamt für Wohnungswesen, Credit Suisse Druck auf Bruttoanfangsrenditen hält an Seit bald zwei Jahren weisen die Transaktionspreise von Renditeliegenschaften ein tieferes Preiswachstum auf als noch 2011/Anfang Der erwartete Anstieg der Langfristzinsen und die immer tieferen Bruttoanfangsrenditen haben zumindest einen Teil der Investoren auf andere festverzinsliche Anlagen ausweichen lassen und den Preisauftrieb etwas gedämpft. Mit einem Jahreswachstum von 4.6% (1.3% gegenüber Vorquartal) ist das Preiswachstum im 1. Quartal 2014 aber nach wie vor beachtlich und liegt deutlich über dem Wachstum der Marktmieten, die auf Jahresbasis um 2.3% zulegten. Die Scherenbewegung zwischen Immobilienwert und Ertragskraft setzt sich damit fort und schmälert die Bruttoanfangsrenditen. Preise Renditeliegenschaften und Mietwohnungen Indizes (Angebotsmieten und Transaktionspreise): 1.Q 2002 = Jahreswachstum Transaktionspreise (rechte Skala) 16% Transaktionspreise Renditeliegenschaften (Index) Qualitätsbereinigte Angebotsmieten (Index) 14% 12% % 135 6% 130 4% 125 2% % 110-4% 105-6% 100-8% Quelle: IAZI, Homegate, Credit Suisse Swiss Issues Immobilien I Mai

13 Büroflächen Inseln auf dem Schweizer Büroflächenmarkt Überangebote und steigende Leerstände dominieren den Schweizer Büroflächenmarkt. Besonders die Grosszentren, allen voran Genf und Zürich, sind von dieser Entwicklung betroffen. In vielen, mehrheitlich kleineren Büromärkten sind die Aussichten aus Investorenperspektive dagegen weniger stark eingetrübt. Steigendes Angebot auf dem Schweizer Büroflächenmarkt Die fünf Grossmärkte im Überblick St. Gallen und Luzern: attraktive, kleine Märkte mit tiefer Angebotsziffer Auf dem Schweizer Büroflächenmarkt hat sich ein Ungleichgewicht in der Form eines Überangebotes aufgebaut. Das Tiefzinsumfeld veranlasste in den vergangenen Jahren den Bau zahlreicher neuer Büroflächen, die aufgrund von Standortoptimierungen grosser Unternehmen mehrheitlich reibungslos einen Mieter fanden. Das Nachsehen hatten und haben in erster Linie die Besitzer von Bestandsflächen, deren Angebot stark angestiegen ist (vgl. Abb. 14). Vermehrt deutet jedoch ein steigendes Angebot von Neubauflächen darauf hin, dass auch die Vermietung neuer Flächen ins Stocken gerät. Indessen reagiert die Planung neuer Projekte nur schleppend, so dass keine baldige Trendwende zu erwarten ist. Erst im März kam die Bausumme bewilligter Projekte nach fast vier Jahren Höhenflug wieder knapp unter dem langjährigen Mittel zu liegen (vgl. Abb. 14). Von den fünf Grossmärkten sind es insbesondere Genf, aber auch Lausanne und Zürich, die bereits ein hohes Angebot aufweisen (vgl. Abb. 13). Da drei von zehn Quadratmetern des gesamten Büroflächenbestandes auf diese drei Märkte entfallen, hat die dortige Angebotsentwicklung einen grossen Einfluss auf den Gesamtmarkt. In Bern dagegen zeigt sich (noch) kein Überangebot. Die Angebotsziffer befindet sich bei 1.2%, was deutlich unter dem Schweizer Mittel von 3.3% liegt und der Absorptionsfähigkeit trotz einer sehr hohen erwarteten Ausweitung bisher ein gutes Zeugnis ausstellt. Wir erwarten dennoch, dass das Angebot im Bestand in den nächsten Quartalen spürbar ansteigen wird. Der Blick weg von den Grossmärkten zeigt, dass einige der kleineren Büroflächenmärkte von keinem Überangebot betroffen sind (vgl. Abb. 13). Es sind dies Aarau, Baden, Unteres Baselbiet, St. Gallen sowie Luzern. Allesamt weisen sie eine Angebotsziffer von 2% und weniger auf und liegen damit deutlich unter dem Schweizer Mittel. Der St. Galler Büroflächenmarkt kann beispielsweise nicht nur wegen einem tiefen Flächenangebot, sondern auch wegen einer geringen erwarteten Ausweitung als kleiner, stabiler Markt bezeichnet werden allerdings mit relativ schwacher Nachfrage in den letzten Jahren. Dagegen überzeugt zum Beispiel Luzern mit einem dynamischen Beschäftigungswachstum. Trotz hoher erwarteter Ausweitung erwarten wir daher in Luzern mittelfristig keinen Angebotsüberhang, zumal die Senkung der Gewinnsteuer zusätzlich die eine oder andere Firmenansiedlung unterstützen dürfte. Abbildung 13 Abbildung 14 Angebot und erwartete Ausweitung Angebotsziffer und erwartete Ausweitung Schweiz In Prozent des Flächenbestandes (geschätzt); Grösse der Kreise (ausser Schweiz): gesamter geschätzter Flächenbestand Rechte Skala: Anteil inserierter Büroflächen am gesamten Flächenbestand (geschätzt); linke Skala: baubewilligte Büroflächen über 12 Monate in CHF Mio. Angebotsziffer, Angebotsquote Genève 8% Fünf grösste Büroflächenmärkte Übrige Büroflächenmärkte Schweiz (Fläche: 50.3 Mio. m²) 4'000 3'500 3'000 Angebotsziffer Schweiz (rechte Skala) Baubewilligte Büroflächen, in CHF Mio. Baubewilligte Büroflächen, Mittel seit % 3. Zürich 6% Lausanne Lugano Winterthur La Sarine 4% Olten Schweiz 2% Neuchâtel Zug Aarau Bern Basel-Stadt Baden St.Gallen Unt. Baselbiet Luzern 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1 11% 12% Erwartete Ausweitung 2' % 2' ' % 1' % Quelle: Meta-Sys AG, Baublatt, Credit Suisse Quelle: Meta-Sys AG, Baublatt, Credit Suisse Swiss Issues Immobilien I Mai

14 Kommerzielle Immobilien Solides Beschäftigungswachstum schwächt sich ab Nach einer soliden Beschäftigungsentwicklung 2012/2013 zeigen sich Ende 2013 Abschwächungstendenzen. Im 4. Quartal 2013 stieg die Beschäftigung in den klassischen Bürobranchen noch um 1.6%, nach solidem Wachstum zwischen 2.2% und 3.2% in den zwei Jahren zuvor. Die stagnierende Entwicklung der gemeldeten Arbeitslosen und der Anstieg der offenen Stellen lassen in den nächsten Quartalen eine stabile Beschäftigungsentwicklung erwarten. Die Annahme der Zuwanderungsinitiative und daraus resultierende Unsicherheiten bezüglich der wirtschaftlichen Aussichten dürften hingegen Personaleinstellungen hemmen. Die Nachfrage nach neuen Büroflächen wird es damit im laufenden Jahr etwas schwieriger haben. Beschäftigungswachstum und Prognose Jahresveränderung der Beschäftigten in Vollzeitäquivalenten; Punkte: Prognose 12% Anzahl offene Stellen (rechte Skala) 12 1 Gemeldete Arbeitslose (rechte Skala) Bürobeschäftigung 10 8% 8 6% 6 4% 4 2% 2-2% -2-4% Quelle: Bundesamt für Statistik, Credit Suisse Online-Handel hemmt Verkaufsflächennachfrage Umsatzentwicklung Detailhandel total und Online-Handel Der Online-Handel stellt für den Verkaufsflächenmarkt eine noch nie dagewesene Bedrohung dar. Während der bisherige Strukturwandel im Detailhandel (bspw. Trend zu Fachmärkten und Convenience-Shops) die Nachfrage nach Neubauflächen anheizte, hat der Online-Handel eine dämpfende Wirkung. Trotz zahlreichen komparativen Vorteilen im stationären Handel werden die Umsatzverlagerung in den Online-Handel früher oder später zu Ladenschliessungen bzw. Umnutzungen führen. Wie rasant der Online-Handel wächst verdeutlich die Umsatzentwicklung. Der im Online-Handel generierte Umsatz stieg im Jahr 2013 um fast 1, während der Gesamthandel nur ein leichtes Umsatzplus aufwies. Entsprechend verhalten zeigt sich die Nachfrage nach neuen Flächen. Linke Skala: Index: 2008 =100; rechte Skala: Jahreswachstum in % 140 Detailhandel total, Jahreswachstum Online- und Versandhandel, Jahreswachstum 135 Detailhandel total, Index (linke Skala) 130 Online- und Versandhandel, Index (linke Skala) % 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% -2% Quelle: Bundesamt für Statistik, GfK, VsV, Credit Suisse Geringe Planung neuer Verkaufsflächen Projektierung neuer Verkaufsflächen Die Planung neuer Verkaufsflächen befindet sich seit einem Jahr auf einem Sinkflug. Per Ende März wurden für CHF 460 Mio. Bausumme Verkaufsflächen bewilligt, was ganze 4 unter dem Mittel seit 1995 liegt. Nur nach Ausbruch der Finanzkrise (2009) und vor der Phase der Flächenexpansion (2001) wurden ähnlich tiefe Bauvolumina bewilligt. Das jüngst erreichte Rekordtief der Gesuchstätigkeit lässt vermuten, dass die erwartete Ausweitung noch eine Weile auf tiefem Niveau verharren wird. Angesichts der grossen Herausforderungen aufgrund des Online-Handels und der Sättigungstendenzen auf dem Verkaufsflächenmarkt, kommt die geringe Flächenausweitung dem Gesamtmarkt zugute. Neubau, gleitende Zwölfmonatssumme, in CHF Mio. 1'400 1'200 1' Baubewilligungen Baugesuche Mittelwert Baubewilligungen Mittelwert Baugesuche Quelle: Baublatt, Credit Suisse Swiss Issues Immobilien I Mai

15 Indirekte Immobilienanlagen Immobilienanlagegefässe im Fokus der Politik Die mögliche Verschärfung der Lex Koller durch die Zwillingsmotionen Badran wäre praktisch wirkungslos in Bezug auf die Probleme, die die politischen Vorstösse zu lösen bezwecken, und hätte potenziell schädliche Auswirkungen für genau jene Investoren, welche die Motionen zu beschützen vorgeben. Zinsrückgang beflügelt Kurse der indirekten Immobilienanlagen Gefahr droht von Regulierungsseite mit potenziell einschneidenden Konsequenzen Unverhältnismässiger, da unwirksamer Eingriff Die Wertentwicklung der kotierten Schweizer Anlagegefässe ist seit Jahresbeginn (per Ende April) mit 4.4% bei den Immobilienfonds und 11.1% bei den Immobiliengesellschaften sehr stark verlaufen (vgl. Abb. 15). Wir führen den gelungenen Jahresstart in erster Linie auf den Rückgang der Zinsen zurück. Die Rendite der eidgenössischen Bundesobligationen fiel von 1.26% Anfang Januar auf 0.84% Ende April. Dank den stabilen Ausschüttungsrenditen von im Durchschnitt 3.1% wurden die Immobilienfonds relativ betrachtet wieder attraktiver gegenüber Obligationen. Die erstaunliche Performance kann auch als Gegenbewegung zum letzten Jahr angesehen werden, als sowohl die Immobilienfonds mit einer negativen Gesamtrendite von -2.8%, als auch die Immobilienaktiengesellschaften mit -6.9% zu stark abgestraft wurden. Einmal mehr wird die Rechtssicherheit in der Schweiz einer Prüfung unterzogen. Eine der Zwillingsmotionen verlangt, dass ausländische Investitionen in Immobilienfonds und in börsenkotierte Immobiliengesellschaften wieder der Lex Koller unterstellt und damit bewilligungspflichtig werden (vgl. Abb. 16). Sofern nach dem Nationalrat auch der Ständerat der Motion zustimmt, muss der Bundesrat einen Gesetzesentwurf in die Wege leiten. Die Umsetzung der Motion wäre mit etlichen ernsthaften Nebenwirkungen verbunden, da beim Börsenhandel ein Herkunftsnachweis implementiert werden müsste. Es ist unklar, wie der rein schweizerische Handel sichergestellt werden könnte, da Ausländer weiterhin etwa über Indexfonds Anteile an Schweizer Immobilien erwerben könnten. Lupenrein liesse sich das Problem nur mittels einer Dekotierung lösen. Eine solche hätte Folgen für die Immobilienwerte, da ein Delisting die Fungibilität der Titel einschränkt, wodurch den Anteileignern darunter schwergewichtig einheimische Pensionskassen und Versicherungen Vermögensnachteile entstünden. Die Motion ist aus zwei Gründen willkürlich, weil unverhältnismässig. 2 Erstens liegt der Anteil ausländischer Investoren an Schweizer Immobiliengefässen im Mittel schätzungsweise unter 1. Zweitens werden und wurden die Preise auf dem Schweizer Immobilienmarkt nicht wesentlich durch die kotierten Immobilientitel getrieben. Auf dem Markt dominieren Private, Pensionskassen und Baugenossenschaften. Die Motion ist daher kein zielführendes Instrument. Abbildung 15 Abbildung 16 Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen Verschärfung der Lex Koller Gesamtrendite seit Jahresbeginn, Index: = 100 Situation für Personen ohne ständigen Wohnsitz in der Schweiz Kauf erlaubt? 115 SXI Real Estate Funds SXI Real Estate Shares Aktuell Bei Verschärfung Swiss Performance Index Swiss Bond Index KGAST Immo-Index Wohnimmobilien Zweitwohnung Nein 110 Ferienwohnung Kontingentiert Anlageliegenschaft Nein Land (unentwickelt) Nein / / / / /2014 Geschäftsflächen Eigengebrauch Ja -> Nein Anlageliegenschaft Ja -> Nein** Land (unentwickelt) Nein Anteile einer Gesellschaft Immobilienfonds Ja -> Nein Immobiliengesellschaft Ja* -> Nein * Bei nicht kotierten Gesellschaften, die in Wohnliegenschaften investieren nur bis zu einem Drittel der Stimmanteile ** Ausnahme: Hotelanlagen Quelle: Datastream, Wüest & Partner, Credit Suisse Quelle: Curia Vista, Credit Suisse 2 Siehe Details dazu im Argumentarium gegen eine Verschärfung der Lex Koller: Swiss Issues Immobilien I Mai

16 Offenlegungen Bestätigung Alle in diesem Bericht aufgeführten Analysten bestätigen hiermit, dass die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über Unternehmen und deren Wertschriften mit ihren persönlichen Ansichten über sämtliche hier analysierten Unternehmen und Wertschriften übereinstimmen. Die Analysten bestätigen darüber hinaus, dass eine bereits erhaltene oder zukünftige Entschädigung in keiner Art und Weise direkt oder indirekt mit den in diesem Bericht ausgedrückten Empfehlungen oder Ansichten in Verbindung steht. Die in diesem Bericht erwähnten Knowledge Process Outsourcing Analysten (KPO-Analysten) sind bei der Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited angestellt. Wichtige Offenlegungen Die Credit Suisse veröffentlicht Research-Berichte nach eigenem Ermessen. Dabei bezieht sie sich auf Entwicklungen in den analysierten Unternehmen, im Sektor oder Markt, die für die im Bericht geäusserten Meinungen und Ansichten wesentlich sein können. Die Credit Suisse veröffentlicht ausschliesslich unparteiische, unabhängige, eindeutige, faire und nicht irreführende Anlagestudien. Der für alle Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter der Credit Suisse verbindliche Code of Conduct ist online unter folgender Adresse abrufbar: https://www.credit-suisse.com/governance/doc/code_of_conduct_de.pdf Weitere Informationen finden Sie im Dokument «Unabhängigkeit der Finanzanalyse» unter folgender Adresse: https://www.credit-suisse.com/legal/pb_research/independence_de.pdf Die Entschädigung der für diesen Research-Bericht verantwortlichen Analysten setzt sich aus verschiedenen Faktoren zusammen, darunter dem Umsatz der Credit Suisse. Einen Teil dieses Umsatzes erwirtschaftet die Credit Suisse im Bereich Investment Banking. Zusätzliche Offenlegungen für folgende Rechtsordnungen Vereinigtes Königreich: Weitere Offenlegungsinformationen für den Bereich Fixed Income erhalten Kunden der Credit Suisse (UK) Limited und der Credit Suisse Securities (Europe) Limited unter der Telefonnummer Weitere Informationen wie Offenlegungen im Zusammenhang mit anderen Emittenten erhalten Sie online auf der Seite «Global Research Disclosure» der Credit Suisse unter folgender Adresse: Allgemeiner Haftungsausschluss / Wichtige Information Wohnsitz bzw. ihren Gesellschaftssitz haben, in dem die Verbreitung, Veröffentlichung, Bereitstellung oder Nutzung dieser Informationen geltende Gesetze oder Vorschriften verletzen würde oder in dem die Schweizer Bank Credit Suisse AG, oder ihre Tochter- und verbundenen Unternehmen («CS») Registrierungs- oder Zulassungspflichten erfüllen müssten. Alle Informationen in dieser Publikation unterliegen dem Copyright der CS, sofern nicht anders angegeben. 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Die Informationen und Meinungen in den übrigen Abschnitten des Berichts stammen aus oder basieren auf Quellen, die die CS als zuverlässig erachtet. Dennoch kann keine Gewähr für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Informationen geleistet werden. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Die CS lehnt jede Haftung für Verluste aus der Verwendung dieses Berichts ab, es sei denn, dieser Haftungsausschluss steht im Widerspruch zu einer Haftung, die sich aus bestimmten für die CS geltenden Statuten und Regelungen ergibt. Dieser Bericht ist kein Ersatz für eine unabhängige Beurteilung. Die CS hat möglicherweise eine Handelsidee zu diesem Wertpapier veröffentlicht oder wird dies möglicherweise in Zukunft tun. Handelsideen sind kurzfristige Handelsempfehlungen, die auf Marktereignissen und Katalysatoren basieren, wohingegen Unternehmensempfehlungen Anlageempfehlungen darstellen, die auf dem erwarteten Gesamtertrag im 6 bis 12- Monats-Horizont basieren, gemäss der Definition im Disclosure-Anhang. Da Handelsideen und Unternehmensempfehlungen auf unterschiedlichen Annahmen und Analysemethoden basieren, könnten die Handelsideen von den Unternehmensempfehlungen abweichen. Ausserdem hat die CS möglicherweise andere Berichte veröffentlicht oder wird möglicherweise Berichte veröffentlichen, die im Widerspruch stehen zu dem vorliegenden Bericht oder zu anderen Schlussfolgerungen gelangen. Diese Berichte spiegeln die verschiedenen Annahmen, Einschätzungen und Analysemethoden wider, auf denen sie basieren, und die CS ist in keiner Weise verpflichtet, sicherzustellen, dass der Empfänger Kenntnis von anderen entsprechenden Berichten erhält. Die CS ist involviert in zahlreiche Geschäfte, die mit dem genannten Unternehmen in Zusammenhang stehen. Zu diesen Geschäften gehören unter anderem Handel, Risikoarbitrage, Market Making und anderer Eigenhandel. Die Informationen, Meinungen und Schätzungen in diesem Bericht entsprechen der Beurteilung durch die CS am angegebenen Datum und können sich ohne vorherige Mitteilung ändern. Der Bericht kann Internet-Adressen oder die entsprechenden Hyperlinks beinhalten. Die CS hat die Inhalte der Internet-Seiten, auf die Bezug genommen wird, nicht überprüft und übernimmt keine Verantwortung für deren Inhalte, es sei denn, es handelt sich um eigene Internet-Seiten der CS. Die Adressen und Hyperlinks (einschliesslich Adressen und Hyperlinks zu den eigenen Internet-Inhalten der CS) werden nur als Annehmlichkeit und Information für Sie veröffentlicht, und die Inhalte der Seiten, auf die verwiesen wird, sind keinesfalls Bestandteil des vorliegenden Dokuments. Der Besuch der Internet-Seiten oder die Nutzung von Links aus dem vorliegenden Bericht oder der Internet-Seite der CS erfolgt auf Ihr eigenes Risiko. Informationen zu den mit Anlagen in die hierin behandelten Wertpapiere verbundenen Risiken finden Sie unter folgender Adresse: https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure Alle Hinweise auf die Credit Suisse beziehen sich ebenfalls auf mit ihr verbundene Unternehmen und Tochtergesellschaften. Weitere Informationen über die Organisationsstruktur finden sich unter folgender Adresse: Die Informationen und Meinungen in diesem Bericht wurden von der Abteilung Research der Division Private Banking & Wealth Management der Credit Suisse am angegebenen Datum erstellt und können sich ohne vorherige Mitteilung ändern. Aufgrund unterschiedlicher Bewertungskriterien können die in diesem Bericht geäusserten Ansichten über einen bestimmten Titel von Ansichten und Beurteilungen des Credit Suisse Research Department der Division Investment Banking abweichen oder diesen widersprechen. Die vorliegende Publikation ist nicht für die Verbreitung an oder die Nutzung durch natürliche oder juristische Personen bestimmt, die Bürger eines Landes sind oder in einem Land ihren Distribution von Research-Berichten Wo im Bericht nicht anders vermerkt, wird dieser Bericht von der Schweizer Bank Credit Suisse AG verteilt, die der Zulassung und Regulierung der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht untersteht. Australien: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG, Sydney Branch (CSSB) (ABN AFSL ), ausschliesslich an «Wholesale-Kunden», definiert nach s761g des Corporations Act 2001, verteilt. CSSB übernimmt keine Gewähr, noch macht sie Zusicherungen zur Wertentwicklung der in diesem Bericht erwähnten Finanzprodukte. Bahamas: Der vorliegende Bericht wurde von der Schweizer Bank Credit Suisse AG erstellt und im Namen der Credit Suisse AG, Nassau Branch, verteilt. Diese Niederlassung ist ein bei der Securities Commission der Bahamas eingetragener Broker-Dealer. Bahrain: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse AG, Bahrain Branch, verteilt, die über eine Zulassung der Central Bank of Bahrain (CBB) als Investment Firm Category 2 verfügt und von dieser reguliert wird. Brasilien: Die hierin enthaltenen Angaben dienen lediglich zu Informationszwecken und sollten nicht als ein öffentliches Angebot für Wertpapieren in Brasilien verstanden werden. Hierin erwähnte Wertschriften sind möglicherweise nicht bei der brasilianischen Börsenaufsicht CVM (Comissão de Valores Mobiliáros) registriert. Deutschland: Die Credit Suisse (Deutschland) Swiss Issues Immobilien I Mai

17 AG untersteht der Zulassung und Regulierung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). Sie verbreitet Finanzanalysen an ihre Kunden, die durch ein mit ihr verbundenes Unternehmen erstellt worden sind. Dubai: Diese Informationen werden von der Credit Suisse AG, Dubai Branch, verteilt, die über eine ordnungsgemässe Lizenz der Dubai Financial Services Authority (DFSA) verfügt und unter deren Aufsicht steht. Finanzprodukte oder -dienstleistungen in diesem Zusammenhang richten sich ausschliesslich an Grosskunden mit liquiden Mitteln von über USD 1 Mio., die über ausreichend Erfahrung in Finanzfragen verfügen, um sich im Sinne eines Grosskundengeschäfts in Finanzmärkten engagieren zu können, und die regulatorischen Kriterien für eine Kundenbeziehung erfüllen. Frankreich: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (France) verteilt. Diese ist ein Anbieter von Investitionsdienstleistungen und verfügt über eine Zulassung der Autorité de Contrôle Prudentiel (ACP).. Die Credit Suisse (France) untersteht der Aufsicht und Regulierung der Autorité de Contrôle Prudentiel und der Autorité des Marchés Financiers. Gibraltar: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Gibraltar) Limited verteilt. Die Credit Suisse (Gibraltar) Limited ist eine unabhängige Gesellschaft, die zu 100 % im Besitz der Credit Suisse ist. Sie untersteht der Regulierung der Gibraltar Financial Services Commission. Guernsey: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Channel Islands) Limited verteilt, einer unabhängigen Rechtseinheit, die in Guernsey unter der Nummer und unter der Anschrift Helvetia Court, Les Echelons, South Esplanade, St Peter Port, Guernsey, eingetragen ist. Die Credit Suisse (Channel Islands) Limited ist zu 10 im Besitz der Credit Suisse AG. Sie wird von der Guernsey Financial Services Commission überwacht. Der jeweils aktuelle testierte Jahresabschluss ist auf Anfrage erhältlich. Hongkong: Der vorliegende Bericht wird in Hongkong von der Credit Suisse AG, Hong Kong Branch, herausgegeben. Die Credit Suisse AG, Hong Kong Branch, ist als Authorized Institution der Aufsicht der Hong Kong Monetary Authority unterstellt und ist ein eingetragenes Institut nach Massgabe der «Securities and Futures Ordinance» (Chapter 571 der gesetzlichen Vorschriften Hongkongs). Indien: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse Securities (India) Private Limited («Credit Suisse India»), die vom Securities and Exchange Board of India (SEBI) beaufsichtigt wird unter den SEBI-Registrierungsnummern INB , INF , INB und INF und deren Geschäftsadresse wie folgt lautet: 9th Floor, Ceejay House, Plot F, Shivsagar Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai , Indien, Tel Italien: Dieser Bericht wird in Italien einerseits von der Credit Suisse (Italy) S.p.A. verteilt, einer gemäss italienischem Recht gegründeten und registrierten Bank, die der Aufsicht und Kontrolle durch die Banca d'italia und CONSOB untersteht, sowie andererseits von der Credit Suisse AG, einer Schweizerischen Bank mit Lizenz zur Erbringung von Banking und Finanzdienstleistungen in Italien. Japan: Dieser Bericht wird von Credit Suisse Securities (Japan) Limited, Financial Instruments Dealer, Director-General of Kanto Local Finance Bureau (Kinsho) No. 66, Mitglied der Japan Securities Dealers Association, Financial Futures Association of Japan, Japan Investment Advisers Association und Type II Financial Instruments Firms Association, ausschliesslich in Japan verteilt. Credit Suisse Securities (Japan) Limited wird diesen Bericht nicht ausserhalb Japans verteilen oder in Länder ausserhalb Japans weiterleiten. Jersey: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, die von der Jersey Financial Services Commission beaufsichtigt wird. Die Geschäftsadresse der Credit Suisse (Channel Islands) Limited, Jersey Branch, in Jersey lautet: TradeWind House, 22 Esplanade, St Helier, Jersey JE2 3QA. Katar: Diese Information wird von der Credit Suisse Financial Services (Qatar) L.L.C verteilt, die über eine Bewilligung der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA) verfügt und von dieser reguliert wird (QFC Nr ). Alle Finanzprodukte oder Finanzdienstleistungen im Zusammenhang mit diesem Bericht sind nur für Geschäftskunden oder Vertragspartner (gemäss Definition der Aufsichtsbehörde für den Finanzplatz Katar (QFCRA)) zugänglich. Zu dieser Kategorie gehören auch Personen mit einem liquiden Vermögen von über USD 1 Mio., die eine Einstufung als Geschäftskunden wünschen und die über genügend Kenntnisse, Erfahrung und Verständnis des Finanzwesens verfügen, um sich an solchen Produkten und/oder Dienstleistungen zu beteiligen. Luxemburg: Dieser Bericht wird von der Credit Suisse (Luxembourg) S.A. verteilt. Diese ist eine luxemburgische Bank, die über eine Zulassung der Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) verfügt und von dieser reguliert wird. Mexiko: Die im Bericht enthaltenen Informationen stellen kein öffentliches Angebot von Wertschriften gemäss dem mexikanischen Wertschriftengesetz dar. Der vorliegende Bericht wird nicht in den mexikanischen Massenmedien angeboten. Der Bericht enthält keine Werbung im Zusammenhang mit der Vermittlung oder Erbringung von Bankdienstleistungen oder Anlageberatung auf dem Hoheitsgebiet Mexikos oder für mexikanische Staatsbürger. Russland: Das in diesem Bericht angebotene Research ist in keiner Art und Weise als Werbung oder Promotion für bestimmte Wertpapiere oder damit zusammenhängende Wertpapiere zu verstehen. Dieser Research-Bericht stellt keine Bewertung im Sinne des Bundesgesetzes über Bewertungsaktivitäten der Russischen Föderation dar. Der Bericht wurde gemäss den Bewertungsmodellen und der Bewertungsmethode der Credit Suisse erstellt. Singapur: Dieser Bericht wurde zur Verteilung in Singapur ausschliesslich an institutionelle Anleger, zugelassene Anleger und erfahrene Anleger (wie jeweils in den Financial Advisers Regulations definiert) erstellt und herausgegeben und wird von der Credit Suisse AG, Singapore Branch, auch an ausländische Anleger (gemäss Definition in den Financial Advisers Regulations) verteilt. Aufgrund Ihres Status als institutioneller Anleger, zugelassener Anleger, erfahrener Anleger oder ausländischer Anleger ist die Credit Suisse AG, Singapore Branch, in Bezug auf finanzielle Beratungsdienstleistungen, die die Credit Suisse AG, Singapore Branch, gegebenenfalls für Sie erbringt, von der Einhaltung bestimmter Compliance-Anforderungen gemäss Financial Advisers Act, Chapter 110 of Singapore («FAA»), den Financial Advisers Regulations und den massgeblichen, im Rahmen dieser Gesetze und Bestimmungen herausgegebenen Mitteilungen und Richtlinien befreit. Spanien: Dieser Bericht wird in Spanien von der Credit Suisse AG, Sucursal en España, verteilt. Diese ist ein durch die Banco de España autorisiertes Unternehmen (Registernummer 1460). Thailand: Der Vertrieb des vorliegenden Berichts erfolgt durch die Credit Suisse Securities (Thailand) Limited, die von der Securities and Exchange Commission, Thailand, beaufsichtigt wird und unter der Adresse 990 Abdulrahim Place Building, 27/F, Rama IV Road, Silom, Bangrak, Bangkok Tel eingetragen ist. Vereinigtes Königreich: Dieser Bericht wurde von der Credit Suisse (UK) Limited und der Credit Suisse Securities (Europe) Limited herausgegeben. Die Credit Suisse Securities (Europe) Limited und die Credit Suisse (UK) Limited verfügen beide über eine Zulassung der Prudential Regulation Authority und stehen unter der Aufsicht der Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Sie sind der Credit Suisse zugehörige, aber rechtlich unabhängige Gesellschaften. Der Schutz privater Kunden durch die Financial Conduct Authority und/oder Prudential Regulation Authority gilt nicht für Investitionen oder Dienstleistungen, die durch eine Person ausserhalb des Vereinigten Königreichs angeboten werden. Das Financial Services Compensation Scheme gilt nicht, wenn der Emittent seine Verpflichtungen nicht erfüllt. USA: WEDER DER VORLIEGENDE BERICHT NOCH KOPIEN DAVON DÜR- FEN IN DIE VEREINIGTEN STAATEN VERSANDT, DORTHIN MITGENOM- MEN ODER AN US-PERSONEN ABGEGEBEN WERDEN. Örtliche Gesetze oder Vorschriften können die Verteilung von Research- Berichten in bestimmten Rechtsordnungen einschränken. Das vorliegende Dokument darf ohne schriftliche Genehmigung der Credit Suisse weder ganz noch auszugsweise vervielfältigt werden. Copyright 2014 Credit Suisse Group AG und/oder mit ihr verbundene Unternehmen. Alle Rechte vorbehalten. 14C024A_R Swiss Issues Immobilien I Mai

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19 Stanley Vancouver, The Exchange Park Sydney Sydney, Latitude East Opera House Big London, 15 Appold Street Ben Brandenburger Berlin, Invalidenstrasse 91 Tor San Santiago de Chile, Ombú Cristóbal Tokyo Tokyo, J4 Sky Tree The White Washington DC, 1099 New York Avenue House REAL ESTATE ASSET MANAGEMENT Wer genau hinsieht, entdeckt unsere Sehenswürdigkeiten. Clever diversifizieren mit Auslandimmobilien: CS Real Estate Fund International und CS Real Estate Fund Global Berlin, Vancouver, Tokyo: Mit unseren Fonds investieren Sie direkt in Immobilien rund um die Welt. Immobilien, die in starken Wirtschaftszentren liegen und kommerziell genutzt werden. Deren Mieteinnahmen für einen stetigen Cashflow und eine kontinuierliche Ausschüttung sorgen. Überzeugen Sie sich selbst auf unserer Website. Oder auf einer Weltreise. credit-suisse.com/ch/realestate

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