Rating Emissionen. Einleitung. Vertragsklauseln. Allgemeine Vertragsklauseln

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1 Rating Emissionen Überblick über die methodische Ratingvergabe an spezifische Schuldforderungen (Emissionsratings) eines Emittenten April 2014 Einleitung Vertragsklauseln Das Emittentenrating drückt eine generelle Einschätzung der Fähigkeit eines Schuldners aus, seine Finanzverbindlichkeiten vollumfänglich und fristgerecht zu bedienen. Dabei wird der Schuldner als eine konsolidierte juristische Einheit betrachtet, das heisst, es gibt im Hinblick auf die Kapitalstruktur keine Differenzierung von spezifischen Konzernstrukturen oder spezifischen Darlehens- und Anleihebestimmungen. Das Emittentenrating entspricht daher analytisch dem Emissionsrating einer vorrangigen unbesicherten Schuldforderung (senior unsecured debt). Das Rating von einzelnen Emissionen sollte in bestimmten Fällen aufgrund spezifischer Risikocharakteristika vom Emittentenrating abweichen. Eine entsprechende Klassifizierung von emissionsspezifischen Risikofaktoren mit systematischer Bonitätsrelevanz kann beispielsweise anhand der folgenden drei Gruppen erfolgen: I. Vertragsklauseln (covenants), die einem Konkurs vorbeugen sollen II. Rangierung der Besicherung (seniority), die im Konkursfall greift III. Support durch Drittpartei (third party support), der im Konkursfall greift Gängige Vertragsklauseln haben durch ihre disziplinierende Wirkung einen grundsätzlich positiven Einfluss auf die Bonität. Dies gilt natürlich nur unter der Voraussetzung, dass der Verwendungszweck der Fremdkapitalaufnahme im langfristigen Sinne des Unternehmens erfolgt. Darüber hinaus führen sie eher selten zu Differenzierungen zwischen einzelnen Forderungen eines Emittenten. Bei Vorliegen von aussergewöhnlichen Vertragsklauseln ist eine eingehendere Prüfung notwendig. Im Schweizer Kapitalmarkt finden sich beispielsweise öfters besonders gläubigerfreundliche Klauseln in den Anleihebedingungen von mittelständischen Unternehmen oder von Grossunternehmen in einem schwierigen Marktumfeld. Allgemeine Vertragsklauseln Allgemeine Vertragsklauseln bei Darlehen und Anleihen können das Unternehmen verpflichten, gewisse Massnahmen im Interesse des Gläubigers zu erfüllen oder zu unterlassen. Zu den positiven Klauseln zählen beispielsweise die Einhaltung gewisser Rechnungslegungsstandards oder gewisser Informationspflichten gegenüber den Gläubigern, aber auch die Gleichbehandlung mit anderen Gläubigern im Konkursfall. Negative Klauseln sehen beispielsweise eine eingeschränkte Gewinnausschüttung an die Aktionäre vor oder untersagen die Verpfändung von Vermögenswerten für nachfolgende Fremdkapitalaufnahmen. 1 / 6

2 1 Notching nach Rang der Besicherung für verschiedene Emittentenratings Finanzielle Vertragsklauseln Finanzielle Vertragsklauseln können eine Mindestausstattung beispielsweise an Eigenkapital oder Liquidität vorsehen. Solche Klauseln finden sich besonders häufig bei Bankdarlehen an KMU oder bei strukturierten Finanzierungen, beispielsweise im Bereich von aus Hypotheken verbrieften und mit Immobilien besicherten CDO und CLO. Mindeststandards für die Eigenkapitalquote eines Unternehmens von 20% oder Belehnungsquoten von höchstens 60% bei einem CDO sind weit verbreitet. Eine Verletzung von finanziellen Vertragsklauseln ist oft mit einer sogenannten Heilungsperiode (grace period) verbunden. Dem Emittenten wird eine bestimmte Frist gewährt, in welcher er die vereinbarten Zusicherungen bzw. finanziellen Kennzahlen erfüllen muss. Erreicht der Emittent diese nicht, ergeben sich daraus in den Vertragsbedingungen vordefinierte Konsequenzen. Der Kreditnehmer muss dann beispielweise nachträglich Sicherheiten erbringen, welche den erwarteten Verlust für das Kreditinstitut mindern (Nachbesicherung) oder eine Nachverhandlung der Kreditkonditionen akzeptieren. Im Extremfall wird das Vertragsverhältnis aufgelöst und die ausstehenden Beträge (inkl. Zinszahlungen) werden fällig. Rangierung der Besicherung Historische Beobachtungen zeigen, dass ein Verlust im Konkursfall (Loss Given Default, LGD) bei Unternehmen häufig im Bereich zwischen 30-70% liegt. Für vorrangige unbesicherte Schuldforderungen von Unternehmen mit einem erwarteten LGD in diesem Bereich wird ein Emissionsrating vergeben, das dem Unternehmensrating entspricht. Weicht die Einschätzung des erwarteten Verlusts einer spezifischen Emission im Konkursfall von diesem LGD-Bereich ab, ist die Vergabe eines entsprechend höheren oder tieferen Emissionsratings gerechtfertigt (notching). Eine systematische Differenzierung der Ratingvergabe an verschiedene Schuldforderungen ist umso angebrachter, je höher die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Schuldners ausfällt. Folglich vergrössert sich die Bandbreite des Notchings mit abnehmender Bonität eines Schuldners, wie die obenstehende Tabelle verdeutlicht. Diese methodische Vorgehensweise deckt sich mit der Beobachtung, dass Schweizer Unternehmen mit höheren Ratings kaum auf die Emission von nachrangigen Finanzierungsinstrumenten angewiesen sind. Die Ausnahme von der Regel bilden am Schweizer Kapitalmarkt eine Reihe von nachrangigen Anleihen (Straight Bonds, Perpetual Bonds, Callable 2 / 6

3 Bonds, Convertible Bonds) welche hauptsächlich - aber nicht ausschliesslich - von Banken emittiert werden. Im Zuge der weltweiten Finanzkrise ab 2007 wurden die Stabilität des Finanzsystems und der einzelnen Banken neu beurteilt und diesbezügliche Anforderungen verschärft. Dies mündete im Reformpaket Basel III des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht, das auf die Eigenkapitalbasis und die Liquidität von Banken fokussiert. Die Umsetzung dieses Regelwerks in der Schweiz ist durch die Eigenmittel- und Risikoverteilungsverordnung des Bundesrats geregelt und erfolgt ab Dies löst bei einigen Banken enormen Anpassungsbedarf bei ihrer Finanzierung aus. Je nach Ausgestaltung der Anleihebedingungen können beispielsweise Perpetuals als regulatorisches Kernkapital der Kategorie T1 oder Ergänzungskapital der Kategorie UT2 angerechnet werden. Ebenso können unter bestimmten Voraussetzungen für die Anleihebedingungen Straight oder Callable Bonds mit fester Laufzeit als regulatorisches Ergänzungskapital der Kategorie LT2 fungieren. Diese Finanzierungsinstrumente weisen unterschiedliche Positionen innerhalb ihrer Nachrangigkeit auf, was sich in einer differenzierten Ratingvergabe niederschlägt. Bestimmte hybride Instrumente der Kategorie T1 haben sehr ähnliche Risikocharakteristika wie Partizipationsscheine und erhalten aufgrund ihrer untersten Position in der Rangierung (junior subordinated) für gewöhnlich die höchsten Abschläge im Notching. Darunter fallen in der Regel auch die mit Zwangswandelanleihe oder Contingent Convertible Bond bezeichneten Finanzierungsinstrumente. Strukturelle Vorrangigkeit und Nachrangigkeit Konzernstrukturen weisen häufig eine Holdinggesellschaft ohne operative Tätigkeit (Finanzholding) als Muttergesellschaft sowie operative Tochtergesellschaften als Eigentümerinnen der operativen Aktiven auf. Nicht nur operativ tätige Tochtergesellschaften, sondern auch Finanzholdings können am Kapitalmarkt Anleihen emittieren. In einigen Fällen tritt zudem nicht die Holdinggesellschaft selber, sondern eine eigens gegründete Finanzgesellschaft der Holding als Emittentin von Anleihen am Kapitalmarkt auf - mit oder ohne verbindliche Garantie der Holdinggesellschaft. Eine nicht operative Holdinggesellschaft reicht für gewöhnlich die am Kapitalmarkt aufgenommenen Mittel als unbesicherte Gesellschafterdarlehen an die Tochtergesellschaften weiter und finanziert den notwendigen Zinsen- und Kapitaldienst mit den Dividendeneinkünften durch die Tochtergesellschaften. Regelmässig finanzieren sich die Tochtergesellschaften aber auch noch zusätzlich direkt bei institutionellen Investoren, wobei diese Darlehen in der Rangierung häufig vor den Gesellschafterdarlehen stehen. Von Finanzholdings oder ihren Finanzgesellschaften emittierte Anleihen werden daher für gewöhnlich als strukturell nachrangig (senior subordinated / subordinated) beurteilt. Explizite Garantien Dritter (other legal entity) Innerhalb von Konzernstrukturen bestehen regelmässig Garantien zwischen rechtlich selbständigen Gesellschaften. So können von Tochtergesellschaften Upstream- Garantien an die Muttergesellschaft bzw. Downstream- Garantien in umgekehrter Richtung gewährt werden. Vor allem der erste Fall würde das Down-Notching von Anleihen, welche durch eine nicht operative Finanzholding emittiert werden, wieder relativieren. Auch im Bereich der strukturierten Finanzierungen trifft man Downstream-Garantien von Muttergesellschaften an Tochtergesellschaften häufiger an. Tochtergesellschaften werden oftmals als SPV (special purpose vehicle) gegründet. Diese haben fast immer den Zweck, die Steuerbelastung zu umgehen und sind so konstruiert, dass sie von externen Risiken abgeschirmt werden (ring fencing). Solche Tochtergesellschaften werden häufig von der Muttergesellschaft mit Garantien ausgestattet, um ein Investment-Grade Rating für die Emission einer besicherten Anleihe zu erreichen. Support durch Drittparteien Erwähnenswert im Zusammenhang mit der Ratingvergabe an Anleihen sind die methodischen Besonderheiten der Ratingvergabe an staatsnahe Unternehmen sowie an systemrelevante privatwirtschaftliche Unternehmen. 3 / 6

4 Impliziter Support durch die öffentliche Hand Die Vergabe eines Emittentenratings an staatsnahe Unternehmen sowie an systemrelevante privatwirtschaftliche Unternehmen kann von einer erwarteten Unterstützung durch die öffentliche Hand im Falle einer finanziellen Schieflage profitieren. Solche Bailouts können rational durchaus im wirtschaftlichen Interesse von Bund, Kantonen und/oder Gemeinden liegen und haben in gewissen Bereichen eine lange Historie. Die Ratingvergabe an nachrangige Anleihen solcher Unternehmen erfolgt etwas konservativer als im Falle von Unternehmen ohne erwarteten Support durch die öffentliche Hand. Grundsätzlich muss davon ausgegangen werden, dass die öffentliche Hand die Gläubiger von nachrangigen Forderungen nicht im gleichen Mass unterstützen möchte wie die Gläubiger von vorrangigen Forderungen. Beispielsweise kann eine Energiegesellschaft von nationaler wirtschaftlicher Bedeutung und im Eigentum der öffentlichen Hand ein relativ tiefes stand-alone Rating von Ba aufweisen, dank dem implizit erwarteten Support seitens der öffentlichen Hand aber ein Unternehmensrating von A- erreichen. Es erscheint in einem solchen Fall konsequent, dass die Ratingvergabe an eine nachrangige Anleihe dieses Unternehmens im Rahmen der methodischen Bandbreite des Notchings konservativ erfolgt. Besonders im Bereich der Infrastruktur- und Projektfinanzierung trifft man regelmässig auch explizite Bürgschaften der öffentlichen Hand für einzelne Fremdfinanzierungen bis zu einem gewissen Plafond an. In der Schweiz profitieren spezifische Emissionen in den Bereichen Schienenverkehr, Spitäler und erneuerbare Energien überdurchschnittlich von Bundes-, Kantons und/oder Gemeindebürgschaften. Die Ratingvergabe an Anleihen und Darlehen, die mit einer verbindlichen Garantie einer Drittpartei ausgestattet sind, sollte die Bonität des Garanten systematisch berücksichtigen. Aufgrund der sehr guten Bonität der Eidgenossenschaft und - etwas eingeschränkt und mit signifikanten Unterschieden - auch der Kantone kann sich ein Emissionsrating durch entsprechende Garantien signifikant verbessern. Insbesondere eine Ratingvergabe an Anleihen und Darlehen, welche mit einer verbindlichen und umfassenden Garantie der Eidgenossenschaft ausgestattet sind, können ein Up-Notching rechtfertigen, das über die in der Abbildung aufgeführte Bandbreite hinausgeht. Expliziter Support durch die öffentliche Hand Die öffentliche Hand in der Schweiz übernimmt eine Reihe von expliziten Haftungsgarantien für gewisse staatsnahe Unternehmen. Diese Haftungsgarantien können umfassend sein und für sämtliche Verpflichtungen des Unternehmens oder alternativ nur eingeschränkt für spezifische Finanzierungsinstrumente eines Unternehmens gelten. Im Schweizer Kapitalmarkt sind beispielsweise zahlreiche Anleihen von staatsnahen Finanzinstituten (Kantonalbanken & Emissionszentralen) mit verbindlichen Garantien durch die entsprechenden Kantone oder die Eidgenossenschaft ausgestattet. 4 / 6

5 Ratingskala Kategorie Bezeichnung Aaa Ausgezeichnete Bonität Extrem starke Fähigkeit zur Zins- und Schuldentilgung. Aa Sehr gute Bonität Sehr starke Fähigkeit zur Zins- und Schuldentilgung. A Gute Bonität Starke Fähigkeit zur Zins- und Schuldentilgung, gewisse Anfälligkeit gegenüber ungünstigen Entwicklungen in den wirtschaftlichen und institutionellen Rahmenbedingungen. Baa Angemessene Bonität Angemessene Fähigkeit zur Zins- und Schuldentilgung, bedeutende Anfälligkeit gegenüber ungünstigen Entwicklungen in den wirtschaftlichen und institutionellen Rahmenbedingungen. Ba Mangelhafte Bonität Geringe Gefährdung des kurzfristigen Zins- und Schuldendienstes, starke Anfälligkeit gegenüber ungünstigen Entwicklungen in den wirtschaftlichen und institutionellen Rahmenbedingungen. B Schwache Bonität Bedeutende Gefährdung des kurzfristigen Zins- und Schuldendienstes, sehr starke Anfälligkeit gegenüber ungünstigen Entwicklungen in den wirtschaftlichen und institutionellen Rahmenbedingungen. C Sehr schwache Bonität Starke Gefährdung des kurzfristigen Zins- und Schuldendienstes, abhängig von günstigen Entwicklungen in den wirtschaftlichen und institutionellen Rahmenbedingungen. D Ausfall Bereits eingetretener Zahlungsverzug oder grosse Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsverzugs. + / - Ratingstufen von Aa bis Ba werden bei Bedarf mit einem PLUS (+) oder einem MINUS (-) ergänzt, um deren relative Position innerhalb der betreffenden Ratingkategorie anzuzeigen. 5 / 6

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