AKTIEN. February 13, 2018

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Falko Rothbauer
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1 AKTIEN February 13, 2018 Manche Anleger fragen sich, ob es bei europäischen Aktien noch Spielraum für weiteres Wachstum gibt, insbesondere wenn die Zinssätze wieder steigen. Die Reaktion an den globalen Aktienmärkten der letzten Tage lässt erkennen, dass der Übergang von einem Wirtschaftswachstum ohne Inflation zu einem Wachstum mit Inflation vermutlich nicht ohne Marktvolatilität vonstattengeht. Dennoch dürften nach Einschätzung von Dylan Ball, Templeton Global Equity Group, die Arbeitsmarktreformen in Europa für viele Unternehmen der operative Hebel sein, den sie benötigen, um das Gewinnwachstum im Jahr 2018 weiter anzufachen. Wenn wir auf Europa als Ganzes blicken, können wir allgemein nicht viel erkennen, was uns von unserer Einschätzung abbringen würde, dass die Fundamentaldaten weiterhin robust bleiben. Da jedoch bestimmte Kennzahlen, beispielsweise die industrielle Produktion (IP) und der Einkaufsmanagerindex (PMI), eine derart positive Entwicklung verzeichnen, sind in diesem Jahr möglicherweise keine erheblichen Verbesserungen zu erwarten. Andererseits gibt es für uns auch keinen Grund zu der Annahme, dass sich der Motor abkühlen könnte. Wir gehen davon aus, dass sich das Umfeld für das Gewinnwachstum weiter verbessern dürfte, und genau hier würden wir gegenüber dem Vorjahr nach attraktiven Vergleichen suchen.

3 Aufwärtspotenzial bei europäischen Gewinnen Europa ist bei der Erholung der Erträge seit dem Ende der weltweiten Finanzkrise erst seit fünf oder sechs Quartalen wieder auf Kurs. Damit liegt der Kontinent etwa drei bis vier Jahre hinter den Vereinigten Staaten zurück. Entsprechend können wir in unserer Analyse ein erhebliches Aufwärtspotenzial bei den Unternehmensgewinnen in Europa erkennen. Vorausgesetzt, dass die politischen Risiken überschaubar bleiben, rechnen wir damit, dass sich die Gewinne in Europa weiter erholen. Das sollte nach einem gewissen Zeitraum dazu führen, dass die quantitative Lockerung (QE) beendet bzw. die Geldpolitik zumindest teilweise gestrafft wird und schließlich auch die Leitzinsen im Euroraum angehoben werden (wahrscheinlich sogar 2019). An den europäischen Aktienmärkten machen Finanz- und Energiewerte Unternehmen, die eher empfindlich auf Inflation/Anleihen und Renditen reagieren in der Regel einen deutlichen Anteil aus. Betrachtet man die Sektoren, stellen Titel aus den Bereichen Energie, Materialien und Finanzen mehr als ein Drittel des MSCI Europe Index.[1] Viele dieser Unternehmen schlagen sich in der Regel gut bei steigender Inflation und steigenden Anleiherenditen, da die Inflation üblicherweise die Rohstoffpreise ankurbelt und Finanzunternehmen tendenziell profitieren, wenn die Renditekurve steiler wird. Ein steigendes Zinsumfeld dürfte somit der Ertragslage in Europa zugutekommen. Gewinnhebel als Positivfaktor

4 Andererseits rechnen wir nicht damit, dass die Überschüsse in Europa wieder auf die Höchststände von vor 10 Jahren klettern werden, da inzwischen die Hebelwirkung im Bankensystem fehlt. Der Gewinnhebel ist auf Unternehmensebene hingegen beträchtlich. Aufgrund von Arbeitsmarktreformen in Spanien, Frankreich und vor einigen Jahren auch in Deutschland ist die Kostenbasis europäischer Unternehmen nun weitaus flexibler. Dies sollte aufgrund der höheren Rentabilität dazu führen, dass diese Unternehmen besser in der Lage sind, Ergebniswachstum zu erzielen. Und was noch viel wichtiger ist: Dieser Leverage-Effekt schlägt nicht in der Bilanz, sondern in der Gewinn- und Verlustrechnung des Unternehmens zu Buche. Wir sind der Ansicht, dass Gewinnsteigerungen im Wesentlichen auf einer niedrigeren Kostenbasis und eventuell auf höheren Preisen beruhen und weniger darauf, das Bankensystem und die Unternehmen mit zusätzlichem Fremdkapital zu versorgen. In den USA durchlief die Industrie Anfang der 2000er eine ähnliche Entwicklung und konnte schlussendlich ihre Wettbewerbsfähigkeit erheblich verbessern. Europa steht momentan erst am Anfang dieses Weges. Frankreich und Osteuropa bieten potenzielle Chancen Die Reformagenda des französischen Präsidenten Emmanuel Macron, die nicht nur auf den Arbeitsmarkt, sondern auch das Steuerrecht abzielt, dürfte einige interessante Ideen enthalten. Als Anleger suchen wir Gelegenheiten, die die anderen am Markt nicht ergreifen. In Osteuropa könnten sich auf mittlere Sicht Chancen ergeben. In jüngster Zeit halten wir Aktien in dieser Region für sehr teuer. Die Risiken bei Corporate Governance und die politischen Risiken sind größer als anderswo in Europa, aber die Bewertungen höher. Daher sind wir der Ansicht, dass es eigentlich nicht sinnvoll ist, dort Ideen zu suchen. Wir können gleichwertige Titel in Kerneuropa finden. Wir rechnen jedoch damit, dass der Austritt Großbritanniens im Haushalt der EU eine beträchtliche Lücke hinterlassen wird, die teilweise die osteuropäischen Mitgliedstaaten werden füllen müssen. Falls dies in Ländern wie Polen, der Tschechischen Republik, Ungarn oder sogar Österreich für eine etwas angespanntere Haushaltslage sorgen sollte, könnten die Bewertungen an diesen Aktienmärkten leicht zurückgehen. Dies würden wir als Chance ansehen, nach Schnäppchen Ausschau zu halten. Überdies prüfen wir die Chancen bei einigen eher binnenwirtschaftlich ausgerichteten Titeln in Großbritannien. Eine unserer Hauptüberlegungen lautet: An welchem Punkt erscheinen britische Aktien allmählich günstig?

5 Echo der Vergangenheit Ich vergleiche die aktuelle Haltung gegenüber dem Brexit in Großbritannien mit der Lage 2008 und 2009, als Investitionsausgaben (Capex) und Unternehmensinvestitionen weitgehend ausgesetzt wurden. Heute ist es ähnlich: Solange die Regelungen für die Zeit nach dem Brexit nicht bekannt sind, werden Investitionen, Einstellungen und Entscheidungen über Investitionsausgaben (Capex) aufgeschoben. Aber der Angebotsschock, der durch diese Entscheidungen entsteht, muss sich erst noch seinen Weg durch die Wirtschaft bahnen, und wir wissen noch nicht, wie sich dieser Schock auf die Nachfrage auswirken wird. Die Bewertungen vieler binnenwirtschaftlich ausgerichteter britischer Aktien bilden diesen Pessimismus allmählich ab. Die Kurse dürften letztlich zum Mittelwert zurückzukehren. Fragt sich nur, wann. Daher könnte für uns bald der Zeitpunkt kommen, unter binnenwirtschaftlich ausgerichteten britischen Aktien Schnäppchen zu machen. Die Kommentare, Meinungen und Analysen in diesem Dokument dienen nur zu Informationszwecken und sind nicht als persönliche Anlageberatung oder Empfehlung für bestimmte Wertpapiere oder Anlagestrategien anzusehen. Da die Märkte und die wirtschaftlichen Bedingungen schnellen Änderungen unterworfen sind, beziehen sich Kommentare, Meinungen und Analysen auf den Zeitpunkt der Veröffentlichung und können sich ohne Ankündigung ändern. Dieses Dokument ist nicht als vollständige Analyse aller wesentlichen Fakten in Bezug auf ein Land, eine Region, einen Markt, eine Anlage oder eine Strategie gedacht.

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