Is small beautiful? Small Caps

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1 Small Caps Is small beautiful? Im Jahr sechs nach Ausbruch der Weltfinanzmarktkrise gibt es deutliche Signale, dass die Weltkonjunktur wieder Tritt fasst, auch wenn das Trendwachstum eher moderat verlaufen dürfte. Dennoch: Im Zuge des billigen Geldes der internationalen Notenbanken profitieren insbesondere globale Nebenwerte (Small Caps) im Vergleich zu globalen, großkapitalisierten Unternehmen (Large Caps). AUTOR: STEFAN SCHEURER 14

2 Der Blick auf einen längeren Zeitraum (Januar 2001 bis April 2014) zeigt: Anleger, die an den globalen Aktienmärkten investierten (gemessen am MSCI Welt Total Return in US-Dollar), konnten zwar eine Rendite von circa 90 % erzielen, doch der von MSCI ermittelte, global anlegende und in US-Dollar gemessene Small Cap Total Return Index konnte sich über den gleichen Zeitraum mehr als verdreifachen. Das heißt: Begünstigt durch das billige Geld der Notenbanken wurden Anleger für das höhere Risiko von Small Caps mit einer langfristig höheren Performance entschädigt trotz eines Kapitalmarktumfeldes, das von Krisen wie der Internetblase um die Jahrtausendwende, der Finanzmarktkrise oder der EU-Schuldenkrise überlagert war (Grafik 01). Dies ist gerade in Zeiten der finan- ziellen Repression entscheidend, um eine positive Realrendite nach Abzug der Inflation zu erzielen (Grafik 02). Analogie zu vergangenen Konjunkturphasen Bei der obigen Berechnung handelt es sich um eine Durchschnittsbetrachtung, denn Small wie auch Large Caps können sich in Phasen konjunktureller Auf- und Abschwünge unterschiedlich entwickeln. Generell ist festzustellen: Large Caps schneiden in rezessiven bzw. konjunkturell schwachen Phasen besser ab als Small Caps. Oder anders ausgedrückt: Ihr eventueller Verlust fiel nicht so hoch aus wie derjenige von kleinen und mittelgroßen Unternehmen. Hintergrund ist die ab- bzw. zunehmende Risiko- 15

3 SMALL CAPS 01 SMALL CAPS WAREN DIE PERFORMANCETREIBER ( =100) indexiert MSCI World Index (Total Return) MSCI World Small Cap Index (Total Return) MSCI World Large Cap Index (Total Return) Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quelle: Datastream, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research, Q SMALL CAPS: MEHR RISIKO, MEHR ERTRAG 50 % 40 % Large Caps Small Caps 0,4 0,48 30 % 20 % 15,6 17,5 10 % 7,1 8,7 0 % Ertrag p. a. Risiko p. a. Sharpe Ratio Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quelle: Datastream (MSCI Total Return Indexes), Zeitraum 01/ /2014; AllianGI Global Capital Markets & Thematic Research, Q

4 Update II/2014 In Zeiten einer abnehmenden Risiko bereitschaft geht es vor allem auch um die Liquidität der Wertpapiere. bereitschaft der Investoren während Ab- und Aufschwungphasen. In Zeiten einer abnehmenden Risikobereitschaft geht es vor allem auch um die Liquidität der Wertpapiere: Die Anleger bevorzugen Werte mit hoher Marktkapitalisierung also auch hoher Liquidität in der Erwartung, dass sie diese schneller wieder verkaufen können. Werte mit geringerer Marktkapitalisierung geraten hier in der Regel ins Hintertreffen. In konjunkturellen Aufschwungphasen, wie der aktuellen, ent wickeln sich Small Caps aber zum Teil deutlich besser als Large Caps. Die Wertentwicklung der Vergangenheit erlaubt zwar keine Prognose für die Zukunft, dennoch lässt sich eine gewisse Ana logie zwischen Wertentwicklung und konjunktu reller Entwicklung erkennen. Die deutlich bessere Wertentwicklung von Small Caps gegenüber Large Caps über die letzten Jahre legt den Schluss nahe, im Segment der kleinkapitalisierten Unternehmen sei die Bewertung bereits weit vorangeschritten. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis als Bewertungsmaß auf Basis der geschätzten Gewinne der nächsten 12 Monate spricht in der Tat für eine Überbewertung zwischen 10 % und annähernd 40 % je nach Region im Segment der Small Caps relativ zu den Large Caps. Wenngleich hierbei zu bedenken ist, dass dieses Segment in der Vergangenheit stets mit einer Prämie gegenüber Large Caps gehandelt wurde. Ein Blick auf das Kurs- Buchwert-Verhältnis als Bewertungsmaßstab relativiert allerdings die vermutete Überbewertung: Small Caps liegen auf Basis dieses Bewertungsmaßes teils unter ihrem langfristigen Durchschnitt der letzten 10 Jahre und damit weit von ihrem Bewertungshöhepunkt Ende 2007 entfernt. 17

5 SMALL CAPS Unternehmensübernahmen stehen bei vielen Unternehmen wieder ganz oben auf der Agenda. Was jedoch könnte eine relativ höhere Bewertung von Small Caps rechtfertigen? Small Caps sind stärker von der konjunkturellen Entwicklung abhängig als Large Caps, zumal die Branchengewichtung von Small Caps stark auf konjunktursensible Wirtschaftsbereiche ausgerichtet ist. Das in der Regel höhere Risiko einer Anlage in kleinere Werte sollte sich letztendlich in höheren Risiko- und Liquiditätsprä mien, d. h. einer besseren Performance niederschlagen. Kleine und mittlere Unternehmen befinden sich oft noch in einem Wachstumsstadium. Sie sind dabei, ihren Markt zu erobern, bevor sie zu einem großkapitalisierten Unternehmen werden. Das stärkere Wachstum gegenüber großkapitalisierten Unternehmen schlägt sich entsprechend in zukünftig stärker steigenden Gewinnen nieder und könnte damit eine höhere Bewertung rechtfertigen. Zudem dürften Small Caps von Übernahmetransaktionen profitieren. Verstärkte Unternehmensübernahmen Unternehmensübernahmen stehen bei vielen Unternehmen wieder ganz oben auf der Agenda. Von dieser Entwicklung könnten nicht nur die Aktienmärkte als Ganzes zusätzlichen Rückenwind erhalten, sondern vor allem auch die Small Caps. In Summe wurden in den Jahren 2001 bis 2013 global folgende Akquisitionszahlen verzeichnet: Über 800 Small und Mid Caps in den USA, dagegen nur etwa 60 Large Caps. Über 500 Small und Mid Caps in UK gegenüber etwas mehr als 70 Large Caps. Über Small und Mid Caps in Japan versus ca. 30 Large Caps. Interessant ist auch: Gerade nach Krisen wie der Technologie-, Medien- und Telekommunikationsblase 2000/2001 und der Finanz marktkrise 2008/2009 stieg die Übernahmeeuphorie bei den Unternehmen auf der Suche nach weiterem Wachstum. Und 18

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7 SMALL CAPS 03 HÖHERE PRÄMIEN FÜR SMALL UND MID CAPS Gezahlte Prämien am Beispiel der USA (in %) 80 % Ø 25 % Prämie bei Small Caps 70 % 60 % 50 % 40 % Ø 26,1 % Prämie Mid Caps Ø 25 % Prämie Small Caps 30 % Ø 9,8 % Prämie Large Caps 20 % 10 % 0 % 10 % Small Caps Mid Caps Large Caps Quelle: Bloomberg, S&P Indizes, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research, Q

8 Update II/ ANLAGEUNIVERSUM BEI SMALL UND MID CAPS NATURGEMÄSS GRÖSSER MSCI World Gewichtet nach Marktkapitalisierung (in ) der Unternehmen Gewichtet nach Anzahl der Unternehmen 15 % Mid Cap 4 % Small Cap 21 % Small Cap 81 % Large Cap 39 % Mid Cap 38 % Large Cap Quelle: Datastream, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research, Mai für das knappe Gut Wachstum zahlen Käufer gerne auch eine Prämie. Dabei ist ein Blick auf die Prämien über den Zeitraum 2001 bis 2013 interessant (Grafik 03): In den USA wurde eine Durchschnittsprämie für Small Caps von rund 25 % bzw. für Mid Caps von etwa 26 % gezahlt. Für Large Caps dagegen lag die Prämie nur bei knapp 10 %. In UK wurde eine Durchschnittsprämie für Small Caps von knapp 20 % bzw. für Mid Caps von rund 16 % gezahlt. Für Large Caps dagegen lag sie bei circa 11 %. In Japan wurde eine Durchschnittsprämie für Small Caps von gut 7 % bzw. für Mid Caps von rund 5 % gezahlt. Für Large Caps dagegen lag die Prämie bei knapp 4 %. Dieser jüngste Trend verstärkter Unternehmensübernahmen scheint sich aktuell fortzusetzen vor allem vor dem Hintergrund günstiger Refinanzierungsbedingungen sowie attraktiver Bewertungen vieler Firmen in Verbindung mit dem hohen Cashbestand, der nach lohnender Rendite sucht. Hinzu kommt, dass organisches Wachstum bei den Unternehmen in den Industrieländern ein knappes Gut geworden ist. Aktives Management vor allem bei Small Caps Zugegeben: Durch eine gestiegene Marktkapitalisierung in Folge der starken Kursentwicklung vieler Small und Mid Caps gehören nun einstige Nebenwerte dem Bereich der Large Caps an. Die Folge: Das Anlageuniversum hat sich zum Teil zwar minimiert, es bleibt aber anhaltend groß. Beispiel: Im MSCI Welt-Index sind insgesamt über Unternehmen gelistet, von denen knapp Firmen in das Segment der klein- bis mittelgroßen Unternehmen fallen (Stand: Mai 2014). Das entspricht einem Anteil von rund 60 % (Grafik 04). Um eine Überrendite in diesem breiten Segment zu erzielen, ist vor allem aktives Management gefragt dem Stock Picking, d. h. der gezielten Auswahl von Aktien, kommt bei Nebenwerten eine noch größere Bedeutung zu als bei Standardwerten. 21

9 SMALL CAPS 05 DURCHSCHNITTLICHE ANZAHL VON ANALYSTEN JE EINZELTITEL Je weniger Analysten den Kapitalmarkt bzw. dessen Unternehmen analysieren, desto höher ist die Informationsineffizienz, die wiederum aktiv genutzt werden kann NASDAQ S&P 600 SDAX FTSE 250 Topix 500 S&P 400 TecDax Topix 100 MDAX S&P 500 Stoxx 600 FTSE 100 Dow Jones S&P 100 EuroStoxx 50 DAX Quelle: Bloomberg, AllianzGI Global Capital Markets & Thematic Research, Mai

10 Update II/2014 Nebenwerte dürften auch in Zukunft eine interessante Anlageklasse sein. Einige Marktteilnehmer verfügen zudem über eine bessere und schnellere Informationsverarbeitung, was vor allem im Bereich der Small und Micro Caps renditeträchtig genutzt werden kann. Dies trifft dann zu, wenn die sogenannte Coverage für einzelne Unternehmen seitens der Analysten gering ist (Grafik 05). Während sich um die großkapitalisierten Unternehmen eine Vielzahl von Analysten und professionellen Anlegern kümmert, wird den Small bzw. Micro Caps deutlich weniger Aufmerksamkeit zuteil. Die Informa tionseffizienz ist geringer, kursrelevante Informationen sollten sich also weniger schnell verbreiten. Wer sich demnach gut informiert, kann den Informationsvorteil renditeträchtig für sich nutzen. Gerade bei Small und Micro Caps ist ein guter fundamentaler Analyseprozess, der die geringere Informationseffizienz zu nutzen und gleichzeitig die Spreu vom Weizen zu trennen hilft, vorteilhaft. So lassen sich vielfach die Gewinner von morgen bereits heute iden tifizieren. Stefan Scheurer ist seit Januar 2008 als Vice President Global Capital Markets & Thematic Research (Kapitalmarktanalyse) bei Allianz Global Investors tätig. Analysen zur strategischen und taktischen Allokation sowie zu spezifischen Investmentchancen und das Herausarbeiten langfristiger Trends der Kapitalanlage bilden den Schwerpunkt seiner Arbeit. Der studierte Kaufmann begann seine berufliche Laufbahn 2007 bei dem Brokerhaus Cheuvreux S.A. als Wertpapieranalyst. Er zeichnete dort allein verantwortlich für Anlageempfehlungen auf Einzeltitelebene für die Sektoren Informationstechnologie, Software und Erneuerbare Energien. Stefan Scheurer ist u. a. regelmäßiger Gesprächspartner der Medien und veröffentlicht zahlreiche Beiträge in bekannten Anlegermagazinen. Die Studien der Kapitalmarktanalyse erscheinen in bis zu elf Sprachen und werden weltweit gelesen. Small Caps are beautiful Nebenwerte dürften auch in Zukunft eine interessante Anlageklasse sein. Die gestiegene Anzahl an Übernahmen dürfte Nebenwerte gegenüber großkapitalisierten Unternehmen begünstigen. Darüber hinaus sollten Nebenwerte auch weiterhin von der zu erwartenden konjunkturellen Erholung profitieren. Somit empfehlen sich Small Caps als attraktive Beimischung in einem gut strukturierten Depot. 23