PRIVATE INVESTMENT FUNDS UPDATE

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1 PRIVATE INVESTMENT FUNDS UPDATE Anwendung des Investmentgesetzes im Hinblick auf ausländische Investmentanteile: Rundschreiben der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Application of the German Investment Act to Units in Foreign Funds: Circular by the German Financial Supervisory Authority 13 January 2009 Am 22. Dezember 2008 hat die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) das Rundschreiben 14/2008 (WA) ( Rundschreiben ) veröffentlicht, das ihre Verwaltungsauffassung zum Anwendungsbereich des Investmentgesetzes (InvG) nach dessen Novellierung vom 21. Dezember 2007 darlegt. Das InvG regelt den Vertrieb von ausländischen Investmentanteilen in Deutschland. Das Rundschreiben folgt auf einen Entwurf, der auf der BaFin Website am 9. Juni 2008 (siehe Mayer Brown Newsletter vom Juni 2008) veröffentlicht wurde. Nach dem InvG kann die Beteiligung an ausländischem Vermögen als ein Anteil an einem ausländischen Investmentvermögen qualifiziert werden, wenn die folgenden Kriterien erfüllt sind: (i) Das ausländische Vermögen besteht aus den in 2 Abs. 4 InvG aufgeführten Vermögensgegenständen ( erwerbbare Vermögensgegenstände ). (ii) Das ausländische Vermögen setzt sich nach dem Grundsatz der Risikomischung zusammen. (iii) Die Anleger haben das Recht, Anteile zurückzugeben oder das ausländische Vermögen unterliegt der Aufsicht einer staatlichen Stelle (Investmentaufsicht). On December 22nd, 2008 the German Financial Supervisory Authority (Bundesanstalt für die Finanzdienstleistungsaufsicht BaFin ) published circular 14/2008 (WA) ( Circular ) on its interpretation of the scope of the German Investment Act (Investmentgesetz InvA ) as amended on December 21st, The InvA governs the distribution of units in foreign funds in Germany. The Circular follows a draft which was published on the BaFin website on June 9th, 2008 (see Mayer Brown newsletter of June 2008). According to the InvA, a participation in a foreign pool of assets can be classified as a unit in a foreign investment fund subject to the InvA if the following criteria are met: (i) The foreign pool of assets consists of certain assets as defined in section 2 para. 4 InvA ( Qualifying Assets ), (ii) the foreign pool of assets is composed according to the principle of risk diversification, and (iii) the shareholders have the right to redeem units or the foreign pool of assets is subject to a supervision by a public body (investment supervision).

2 Erwerbbare Vermögensgegenstände (siehe (i) oben) und Anlagegrenzen Bei der Bestimmung des Anwendungsbereichs des InvG hinsichtlich der Spezifizierung der erwerbbaren Vermögensgegenstände knüpft das Rundschreiben an einen Entwurf aus dem Juni 2008 an und führt diesen weiter aus. Nach dem Rundschreiben gilt ein ausländisches Vermögen nur dann als ausländischer Investmentfonds im Sinne des InvG, wenn es zu mehr als 90 Prozent aus erwerbbaren Vermögensgegenständen besteht. Dieser grundsätzliche Ansatz wird durch einige Investmentbeschränkungen modifiziert. Ein ausländisches Vermögen kann nach dem Rundschreiben dann nicht als ausländischer Investmentfonds i. S. d. InvG angesehen werden, wenn es die im InvG vorgegebenen Beschränkungen nicht einhält. Ohne einen Anspruch auf Vollständigkeit zu erheben, handelt es sich dabei um folgende Investmentbeschränkungen: 1. Bei einem ausländischen Vermögen, das nicht als Spezialfonds qualifiziert (ein Spezialfonds ist ein Fonds, der keine natürlichen Personen als Investoren zulässt) und das in Infrastrukturunternehmen und Immobilien investiert, muss der Anteil dieser Investitionen mindestens 60 Prozent des Werts des ausländischen Vermögens betragen. nicht zum Handel an einer Börse zugelassene Wertpapiere und Unternehmensbeteiligungen investiert, darf der Anteil dieser Investitionen nicht mehr als 20 Prozent des Werts des ausländischen Vermögens betragen. Qualifying Assets (see (i) above) and Investment Restrictions In determining the scope of the application of the InvA in terms of defining Qualifying Assets the Circular expands on an approach which had initially been introduced by the draft circular of June According to the Circular, a foreign pool of assets can only be considered a foreign investment fund within the meaning of the InvA if more than 90 percent of such pool consists of Qualifying Assets. This general approach is modified by a set of investment restrictions which, according to the Circular, must be observed by the foreign pool of assets in order to qualify as a foreign investment fund within the meaning of the InvA. In brief and without purporting to be a complete list the restrictions are the following: 1. For a foreign pool of assets that does not qualify as Spezialfonds (a Spezialfonds is a fund that does not admit individuals as investors) and if the pool of assets includes investments in infrastructure companies and real estate, these investments must account for at least 60 percent of the value of the foreign pool of assets. unlisted securities and unlisted participations in companies; these investments must not account for more than 20 percent of the value of the foreign pool of assets. precious metals, derivatives and unsecuritized (unverbriefte) loans; these investments must not account for more than 30 percent of the value of the foreign pool of assets. Edelmetalle, Derivate und unverbriefte Darlehen investiert, darf der Anteil dieser Investitionen nicht mehr als 30 Prozent des Werts des ausländischen Vermögens betragen. 2 Application of the German Investment Act to Units in Foreign Funds: Circular by the German Financial Supervisory Authority

3 2. Bei einem ausländischen Vermögen, das als Spezialfonds qualifiziert (keine natürlichen Personen als Investoren) und das in nicht an einer Börse gehandelte Wertpapiere und Unternehmensbeteiligungen investiert, darf der Anteil dieser Investitionen nicht mehr als 20 Prozent des Werts des ausländischen Vermögens betragen. 3. Bei einem ausländischen Vermögen, das einen Hedge Fonds im Sinne des InvG darstellt und das in Unternehmensbeteiligungen investiert, darf der Anteil dieser Investitionen nicht mehr als 30 Prozent des Werts des Hedge Fonds betragen. Investitionen in geschlossene Fonds gelten nach dem Rundschreiben typischerweise als Unternehmensbeteiligungen. Das Rundschreiben nimmt keine Stellung dazu, ob sich die Investitionsbeschränkungen aus zwingenden aufsichtsrechtlichen Bestimmungen oder aus den Anlagebeschränkungen, denen der Fonds aufgrund seiner Anlagebedingungen unterliegt, ergeben müssen. Risikomischung (siehe (ii) oben) Das Rundschreiben bestätigt die Faustregel, nach der dann von einer Risikomischung auszugehen ist, wenn das ausländische Vermögen aus mehr als drei Vermögensgegenständen mit unterschiedlichen Anlagerisiken besteht. Von einer Risikomischung ist auch dann auszugehen, wenn Investitionen in andere Vermögen vorgenommen werden, die ihrerseits nach dem Grundsatz der Risikomischung angelegt sind. Das Vehikel muss die Risikomischung als objektiven Geschäftszweck verfolgen. Handelt es sich lediglich um die Unterhaltung von Liquidität, liegt keine beabsichtigte Risikodiversifizierung vor. Nach dem InvG handelt es sich dann nicht um eine Risikodiversifizierung im Sinne des Gesetzes, wenn sie lediglich das Ergebnis anderer Anlagezwecke ( zufällig ) ist. Dies scheint eine nützliche Spezifizierung dessen 2. For a foreign pool of assets that qualifies as a Spezialfonds (no individuals as investors) and that includes investments in unlisted securities and unlisted participations in companies, these investments must not account for more than 20 percent of the value of such a foreign pool of assets. 3. For a foreign pool of assets that qualifies as a hedge fund for purposes of the InvA and that includes investments in participations in companies, such investments must not account for more than 30 percent of the value of the hedge fund. For the purposes of the Circular, investments in closed ended funds are typically qualified as participations in companies. The Circular does not explicitly state whether these investment restrictions need to follow from compulsory regulatory stipulations or from the investment restrictions that the fund adheres to by virtue of its terms. Risk Diversification (see (ii) above) Within respect to the principle of risk diversification the Circular confirms the rule of thumb which, in the absence of clear guidance by BaFin, has been developed by advisors, according to which risk diversification may be given where the foreign pool of assets consists of more than three assets with different investment risk characteristics. Risk diversification is also present if the investments are made in other entities which are themselves risk diversified. Risk diversification must be pursued by the vehicle with commercial intent. Mere liquidity management, that dominates the investment objective, does not constitute intentional risk diversification. Risk diversification that is achieved merely as a result of other business objectives ( by chance ) does not constitute risk diversification within the meaning of the InvA. This seems to be a useful specification of what used to be discussed in the context of diversification as mayer brown 3

4 zu sein, was vormalig im Zusammenhang mit der Risikomischung unter dem Stichwort unternehmerischer Einfluss diskutiert wurde (siehe auch die besonderen Ausführungen zu Private Equity Fonds). Rückgaberecht oder Investmentaufsicht (siehe (iii) oben) Das Rundschreiben führt aus, dass ein Rückgaberecht im Sinne des InvG vorliegt, wenn die Mehrheit der Inhaber von Anteilen eines ausländischen Vermögens die Rückgabe ihrer Anteile verlangen kann. Einzelvereinbarungen mit einer Minderheit von Anteilsinhabern sind unbeachtlich. Nach Auffassung der BaFin gilt auch der verpflichtende Rückkauf von Anteilen durch eine Rückkaufgesellschaft als Rückgaberecht, vorausgesetzt dass die Rückkaufgesellschaft über ausreichende Mittel zur Zahlung des Rückkaufpreises verfügt. Es ist zur Einhaltung der Kriterien für das Vorliegen eines Rückgaberechts nicht notwendig, dass die Anteilsinhaber ihre Anteile zu jeder Zeit zurückgeben können. Es reicht aus, wenn das Rückgaberecht zu bestimmten Zeitpunkten ausgeübt werden kann, vorausgesetzt die Investoren haben mindestens einmal innerhalb eines Zeitraums von zwei Jahren die Möglichkeit zur Rückgabe. Diese Beurteilung wird nicht durch Abschläge beeinträchtigt, sofern diese Begrenzungen dem Schutz des Anlegers dienen. Dies ist für Strukturen, wie beispielsweise Evergreen -Strukturen, bedeutsam, bei denen aufgrund von Lock-up-Perioden und Management-Ermessen eingeschränkte Rückgaberechte gewährt werden. Alternativ zur Gewährung eines Rückgaberechts könnte die ausländische Gesellschaft auch dann als ausländischer Investmentfonds im Sinne des InvG klassifiziert werden, wenn sie durch eine staatliche Stelle in ihrem Sitzstaat beaufsichtigt wird (Investmentaufsicht). Nach dem Rundschreiben erfüllt eine entrepreneurial influence (see also below details provided by the Circular for private equity funds). Redemption Right or Investment Supervision (see (iii) above) The Circular further states that a redemption right within the meaning of the InvA exists if the majority of the holders of units in the foreign pool of assets can claim redemption of their units. Individual agreements with a minority of shareholders are irrelevant. In the view of BaFin, there is a presumptive redemption right if a repurchase vehicle is obliged to purchase the shares of the shareholders, provided that this repurchase vehicle has sufficient funds to ensure the payment of the redemption price. To fulfill the redemption right criteria it is not necessary that the shareholders can redeem their shares at any time. It is sufficient if the redemption right is exercisable at predefined dates, provided the investors have at least one redemption window during any two year period. The analysis is unaffected if there are caps on redeemable amounts, provided the cap serves the purpose of investor protection. This is significant for structures such as evergreen -structures where soft redemption rights are granted subject to substantial look-up periods and management discretion. As an alternative to providing a redemption right, a foreign entity could still be classified as foreign investment fund within the meaning of the InvA if the foreign entity is subject to supervision by a public body in its country of residence (investment supervision). Pursuant to the Circular, the supervision requirement is not fulfilled if the supervision only ensures the integrity and capability of the market, serves only for the purpose of monitoring certain tax requirements or is for registration purposes only. 4 Application of the German Investment Act to Units in Foreign Funds: Circular by the German Financial Supervisory Authority

5 Aufsicht diese Anforderungen nicht, wenn das aufsichtsrechtliche Handeln nur der Integrität und Funktionsfähigkeit des Marktes oder der Überprüfung steuerlicher Voraussetzungen dienen soll. Demgegenüber liegt eine Aufsicht beispielsweise dann vor, wenn die Aufsicht zu folgenden Zwecken durchgeführt wird: Prüfung der Bonität der Investmentgesellschaft; und Prüfung der Zuverlässigkeit und fachlichen Eignung der leitenden Personen; und Überwachung der Beachtung von Anlagebedingungen und -beschränkungen. Hinsichtlich dieser letztgenannten Anforderung ist bemerkenswert, dass der Entwurf vom Juni 2008 jede dieser drei Voraussetzungen (alternativ) als für die Annahme einer Aufsicht im Sinne des InvG ausreichend erachtet hat. Dies wurde dahingehend geändert, dass die Voraussetzungen nunmehr kumulativ vorliegen müssen. Private Equity Fonds Private Equity Fonds werden im Rundschreiben gesondert adressiert. Sie fallen nicht in den Anwendungsbereich des InvG, vorausgesetzt, diese Fonds halten vornehmlich Mehrheitsbeteiligungen oder Sperrminoritäten und üben unternehmerischen Einfluss aus, der über die bloße Ausübung von mit den Anteilen verbundenen Wahlrechten hinausgeht, indem in den Portfoliounternehmen Organfunktionen erworben werden. On the other hand, supervision in this context exists, inter alia, if the purpose of the supervision is to establish the solvency of an investment company; and to verify the reliability and capability of the management; and to monitor the ongoing compliance with applicable investment restrictions. In respect of this last requirement it is noteworthy that the draft of June 2008 had provided for each of the three purposes (alternatively) to be sufficient to assume a supervision in the meaning of the InvA. This has been changed to read as the purposes having to be pursued cumulatively. Private Equity Funds Private equity funds are specifically addressed in the Circular. They do not fall within the scope of the InvA, provided the funds acquire predominantly majority interests or blocking minority shareholdings and exert entrepreneurial influence over and above of the mere exercise of voting rights attached to the shares by taking management board seats in the portfolio companies. In view of the restrictions for foreign investment funds on investments in unlisted participations (generally 20 percent of value) the extensive stipulations on entrepreneurial influences may prove to be redundant in practice. In Anbetracht der Beschränkungen für ausländische Investmentfonds hinsichtlich Investitionen in nicht an der Börse gehandelte Beteiligungen (grundsätzlich 20 Prozent des Werts) könnte sich die ausführliche Darstellung des unternehmerischen Einflusses in der Praxis als gegenstandslos erweisen. mayer brown 5

6 Anwendung Das Rundschreiben ist am Tag seiner Veröffentlichung auf der Webseite der BaFin am 22. Dezember 2008 in Kraft getreten. Das Bundesfinanzministerium (BMF) war in das Verfahren involviert, da die Definition eines ausländischen Investmentfonds für die Anwendung des Investmentsteuergesetzes (InvStG) wesentlich ist. Das BMF hat in Bezug auf das Rundschreiben keine offizielle Erklärung abgegeben. Es darf erwartet werden, dass es die Bestimmungen des Rundschreibens aber grundsätzlich für steuerliche Zwecke übernehmen wird. Es ist wahrscheinlich, dass dies voraussichtlich Mitte 2009 im Zuge einer Revision des Rundschreibens des BMF vom 2. Juni 2005 betreffend die Auslegung des InvStG ( Anwendungsschreiben ) geschehen wird. Es wird ferner erwartet, dass die Bestimmungen des Rundschreibens die sogenannte Personengesellschaftsausnahme ersetzen wird, die nach dem Anwendungsschreiben vorgesehen ist. Noch ist ungeklärt, wie eine Übergangsfrist für die Anwendung des Rundschreibens zu steuerlichen Zwecken ausgestaltet sein würde. Application The Circular has come into effect upon its publication on the Bafin web-site on December 22nd The Federal Ministry of Finance (Bundesministerium der Finanzen or BMF ) has been involved in the process since the definition of foreign investment funds under the InvA is decisive for the application of the Investment Tax Act (Investmentsteuergesetz or InvTA ). It is expected that the stipulations of the Circular will generally be adapted by the BMF for fiscal purposes and will replace the so called limited partnership exemption granted under the circular issued by the BMF on June 2nd, 2005 (so called Anwendungsschreiben ) on the interpretation of the InvTA. It is not yet clear whether there will be a grace period for the application of the Circular for fiscal purposes. 6 Application of the German Investment Act to Units in Foreign Funds: Circular by the German Financial Supervisory Authority

7 Sollten Sie zu dieser Publikation noch mehr Informationen wünschen, wenden Sie sich bitte an einen der folgenden Ansprechpartner: If you have any questions or require specific advice on any matter discussed in this publication, please contact one of the lawyers listed below: Dr. Benedikt Weiser Partner, Frankfurt T: M: Heiko Penndorf Partner, Frankfurt T: Mayer Brown is a leading global law firm with 21 offices and 1800 lawyers in key business centers across the Americas, Europe and Asia. The firm s Asia presence was enhanced by its 2008 combination with JSM, one of the largest and oldest Asian law firms. About 100 lawyers in the German offices across Frankfurt am Main, Cologne and Berlin advise both German and international clients on a wide-range of complex legal issues. OFFICE LOCATIONS AMERICAS: Charlotte, Chicago, Houston, Los Angeles, New York, Palo Alto, São Paulo, Washington ASIA: Bangkok, Beijing, Guangzhou, Hanoi, Ho Chi Minh City, Hong Kong, Shanghai EUROPE: Berlin, Brussels, Cologne, Frankfurt, London, Paris ALLIANCE LAW FIRMS Italy and Eastern Europe (Tonucci & Partners), Mexico City (Jáuregui, Navarrete y Nader), Spain (Ramón & Cajal) Please visit our website for comprehensive contact information for all Mayer Brown offices Mayer Brown LLP, Mayer Brown International LLP and/or JSM. This Mayer Brown LLP publication provides information and comments on legal issues and developments of interest to our clients and friends. The foregoing is not a comprehensive treatment of the subject matter covered and is not intended to provide legal advice. Readers should seek specific legal advice before taking any action with respect to the matters discussed herein. Mayer Brown LLP is a limited liability partnership established under the laws of the State of Illinois, U.S.A. 0109