Initial Public Offering (IPO):

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1 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 1 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 1 Einleitung 2 2 Interessen der Beteiligten am Initial Public Offering Gesellschafter der Unternehmung Intermediäre Investoren 4 3 Gestaltungsvariablen des Initial Public Offering Rechtsform Aktiengattung und -herkunft Marktsegment Börsenplatz Mitarbeiterbeteiligung Zeitpunkt 8 4 Prozess des Initial Public Offering Ablauf des IPO im Überblick Marketingkonzept und Finanzkommunikation Bewertung der Unternehmung Multiplikatorverfahren Discounted Cash Flow Verfahren Plazierungsverfahren Festpreisverfahren Bookbuilding Auktionsverfahren Performance von IPOs 15 5 Bewertung der Möglichkeiten des Initial Public Offering 16

2 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 2 1 Einleitung Hat eine Unternehmung eine bestimmte Größe erreicht und kann ein weiteres Wachstum aus eigenen Mitteln nicht finanzieren, so bietet sich der Gang an die Börse an. Dieser kann den Antrieb für weiteres Wachstum bilden und neue Chancen für die Unternehmung und die Gesellschafter eröffnen. Allerdings bestehen dabei auch einige Zwänge und Schwierigkeiten und es bedarf einer erheblichen Vorbereitung. 1 Als Initial Public Offering (IPO) wird die erstmalige Veräußerung von Eigenkapital an die Öffentlichkeit verstanden. 2 Dies geschieht durch den Verkauf von Aktien als verbriefte Anteile an externe Kapitalgeber an organisierten Finanzmärkten 3. Dieser Vorgang wird in der Literatur mit unterschiedlichen Begriffen ausgedrückt. Neben den englischsprachigen Begriffen IPO und Going Public, werden die deutschen Begriffe Börseneinführung, Börsenerstzulassung und Börsenerstemission verwendet. Dabei bestehen praktisch keine Unterschiede in der inhaltlichen Bedeutung. 4 Ende der 90er Jahre ist die Anzahl der IPOs am deutschen Markt deutlich angestiegen. In den letzten Jahren hat die Anzahl (erfolgreich) durchgeführter Börsengänge zwar wieder abgenommen, aber viele Unternehmungen ziehen einen zukünftigen Gang an die Börse in Betracht. Ein IPO wird als eine mögliche strategische Option für die Finanzierung von Wachstum verstärkt in Erwägung gezogen. Auch Familienunternehmungen und neu gegründete Gesellschaften streben vermehrt das Going Public an. 5 Bei der Börseneinführung handelt es sich aber nicht um eine zwangsläufige Phase der Unternehmungsentwicklung, sondern um eine Möglichkeit. 6 Sie kann eine Alternative zur Venture Capital - Finanzierung sein (Parallelkonzept) oder auf diese folgen. 7 1 Vgl. zu diesem Abschnitt Blättchen, B., Jacquillat, B. (1999), S Vgl. Eiteman, D. K., Stonehill, A. I., Moffet, M. H. (1998), S Perridon, L., Steiner, M. (1997), S Vgl. Erhardt, O. (1997), S Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (1997), S Vgl. Pagano, M., Panetta, F., Zingales, L. (1998), S Vgl. Schmidt, H. (1984), S. 299.

3 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 3 Dieser Aufsatz befasst sich mit den beteiligten Interessengruppen (Kapitel 2), den verschiedenen, betriebswirtschaftlichen Gestaltungsvariablen (Kapitel 3) sowie dem Prozess des Initial Public Offering (Kapitel 4). 2 Interessen der Beteiligten am Initial Public Offering 2.1 Gesellschafter der Unternehmung Die Entscheidung, ob eine Unternehmung ein Initial Public Offering anstreben sollte, liegt in den Händen der Gesellschafter. Die Finanzierungsmöglichkeiten von Innovation und Wachstum spielen dabei meist eine entscheidende Rolle. Neben einer Verbesserung der Liquiditätssituation, kann auch oft die Unabhängigkeit und Selbstständigkeit der Unternehmung gewahrt werden. 8 Die wichtigsten Vorteile einer börsennotierten Gesellschaft (siehe Abb. 1) bestehen in der kontinuierlichen Beschaffbarkeit von Kapital durch die Ausgabe spezieller Finanzierungstitel (z. B. Wandel- und Optionsanleihen, Vorzugsaktien, Genusscheine, Belegschaftsaktien), der Möglichkeit der Veränderung der Eigentümer- und Managementstruktur, der Einführung von attraktiveren Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen und den positiven Auswirkungen der gestiegenen Kommunikationsmöglichkeiten. Vorteile Finanzwirtschaftliche: Liquidität, Rentabilität, Sicherheit, Unabhängigkeit Erschließung neuer Kapitalquellen Reduktion der Refinanzierungskosten Kontinuierliche Beschaffbarkeit von Risikokapital Ausgabe spezieller Finanzierungsinstrumente Steigender Kreditspielrahmen Folgeemissionen zu marktgerechten Kursen Aktien als Währung bei der Übernahme Nachteile Abhängigkeit von der Kapitalmarktverfassung Vermehrte Rechnungslegungs-, Prüfungs- und Publizitätspflichten Gefahr der Überfremdung verringerter Einfluss evtl. höhere Steuerbelastung höhere Kosten formaler Organisationsaufwand Mitbestimmung Kosten der Börseneinführung Sonstige: Macht Imageverbesserung Bekanntheit Unternehmerische Flexibilität Aktienoptionsprogramme zur Motivation Diversifikation des Gründervermögens möglich Exitmöglichkeit für Venture Capital Konfliktlösung leichter (Fungibilität) leichtere Mitarbeitergewinnung Abb. 1: Mögliche Vor- und Nachteile des IPO für die Gesellschafter 9 8 Vgl. zu diesem Abschnitt Perridon, L., Steiner, M. (1997), S. 9f 9 Vgl. hierzu Perridon, L., Steiner, M. (1997), S. 9f, Rudolph, B. (1984), S. 284f. und

4 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 4 Beachtung verdienen vor allem die höheren Rechnungslegungs-, Prüfungs- und Publizitätspflichten, sowie die Kosten der Börseneinführung und -notierung. 10 Die mit dem IPO entstehenden Kosten können, bei einem geringen Emissionsvolumen, bis zu 25% des gesamten Volumens ausmachen Intermediäre (Finanz-)Intermediäre wirken beim IPO an mehreren Phasen mit. Als Emissionsberater lösen sie rechtliche und steuerliche Fragestellungen und sind bei der Erfüllung der Publizitätserfordernisse (Emissionsprospekt, Zeichnungsangebot,...) behilflich. Die Betreuung des Börsenzulassungsverfahrens und die Abschätzung des Emissionspreises geschieht durch Emissionsbegleiter. Bei einer Fremdemission am Neuen Markt oder Amtlichen Handel muss dies ein Kreditinstitut sein (siehe Kapitel 3.3). Diese Aufgabe wird in Deutschland meist durch etablierte Geschäftsbanken oder Investment Banken erfüllt, die sich in einem Emissionskonsortium zusammenfinden. 12 Die am weitesten verbreitete Form ist dabei ein kombiniertes Übernahme- und Begebungskonsortium. In diesem Fall übernehmen die beteiligten Banken nicht nur die Distribution (Begebung), sondern sie nehmen die Wertpapiere in ihren eigenen Bestand (Übernahme bzw. Underwriting) und tragen somit das Plazierungs- und Preisänderungsrisiko. 13 Als Ausgleich für die Risikoübernahme und die geleistete Arbeit erhalten die Banken zumeist eine Provision in Form eines prozentualen Anteils am Emissionsvolumen. 14 Neben diesem direkten finanziellen Aspekt, spielen noch das Prestige und die Reputation eine wichtige Rolle, da sie sich je nach Emissionserfolg positiv oder negativ auf zukünftige Geschäfte auswirken Investoren Der Erfolg des Initial Public Offering hängt entscheidend vom Potenzial zukünftiger Investoren ab. Dabei ist grundsätzlich zwischen institutionellen Investoren (Investmentfonds, Pensionskassen, Versicherungen, Banken,...) und privaten Anlegern zu Schmidt, H. (1984), S Vgl. Rudolph, B. (1984), S Vgl. Grinblatt, M., Titman, S. (1998), S Vgl. zu diesem Abschnitt Rapp, H.-W. (1996), S. 60ff. 13 Vgl. Hartmann-Wendels, T., Pfingsten, A., Weber, M. (1998), S Vgl. ebenda, S Vgl. zu diesem Abschnitt Rapp, H.-W. (1996), S. 71ff.

5 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 5 unterscheiden, da sich das Verhalten dieser Gruppen am Kapitalmarkt oft sehr stark unterscheidet. 16 Beide Gruppen streben eine hohe Rendite bzw. die Diversifikation ihres Portfolios an und haben prinzipiell ein Interesse an einem niedrigen Emissionspreis und hohen Wachstumsaussichten. Für institutionelle Investoren spielt häufig auch der Einfluss auf die Unternehmung durch die Ausübung der Aktionärsrechte eine entscheidende Rolle. 17 Für Venture Capital-Investoren bietet die Börseneinführung einen Exitkanal und ermöglicht den Rückzug aus dem Investment Gestaltungsvariablen des Initial Public Offering 3.1 Rechtsform Zur Börseneinführung bedarf es der Rechtsform der Aktiengesellschaft (AG) oder der Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA). Letztere ist im Spezialfall auch in der Ausgestaltung als GmbH & Co KGaA möglich. 19 Ist die derzeitige Rechtsform eine andere, so muss vor dem Börsengang eine Umwandlung erfolgen. Die Möglichkeiten hierfür sind im Gesetz zur Bereinigung des Umwandlungsrechtes vom 1. Januar 1995 geregelt. Als Formen stehen dabei Verschmelzung, Formwechsel, Spaltung und Vermögensübertragung zur Verfügung. 20 Die Form der KGaA verbindet Elemente aus Personen- und Kapitalgesellschaft. Ihre Vorteile bestehen in einem flexibleren Gestaltungsspielraum und steuerlichen Begünstigungen. Da die Bemessungsgrundlage der Erbschafts- und Schenkungssteuer bei der KGaA der Einheitswert ist, welcher meist unter dem Börsenwert liegt, ergeben sich hier geringere Steuerbelastungen. Allerdings existieren auch einige Nachteile, wie z. B. die niedrigere Akzeptanz im Ausland. Deshalb ist die KGaA auch weniger verbreitet als die AG. 21 Als Vorteil der Aktiengesellschaft sind die große Aufteilbarkeit des Kapitals, die in der Regel hohe Fungibilität, die Möglichkeit der breiten Streuung und die relativ strikte rechtliche Ausgestaltung zu nennen Vgl. ebenda, S Vgl. Rapp, H.-W. (1996), S. 68ff. 18 Vgl. Schmitt, H. (1984), S Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (1997), S Vgl. Korts, S., Korts,. P. (1999), S Vgl. zu diesem Abschnitt Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 89ff. 22 Vgl. Perridon, L., Steiner, M. (1997), S. 357.

6 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte Aktiengattung und -herkunft Bei einer Unterscheidung der Aktie nach ihrer Übertragbarkeit ist zwischen Inhaberaktie, Namensaktie und vinkulierter Namensaktie zu unterscheiden. Die Namensaktie erfordert im Gegensatz zur Inhaberaktie die Eintragung des Aktionärs im Aktienbuch der Gesellschaft und ermöglicht der Unternehmung einen Überblick über die Aktionärsstruktur. Die vinkulierte Namensaktie erfordert zusätzlich die Zustimmung der Gesellschafter zur Übertragung. Die Inhaberaktie ist aufgrund ihrer leichten Übertragbarkeit die häufigste Aktienform in Deutschland. 23 Unterscheidet man die Aktien nach dem Umfang der mit ihr verbundenen Rechte, so ist zwischen Stammaktien, welche die vom Aktiengesetz vorgesehen Rechte gewähren, und Vorzugsaktien, welche Änderungen in gewissen Punkten vorweisen, zu trennen. Am häufigsten ist dabei die Gewährung einer höheren Dividende als Ausgleich für fehlendes Stimmrecht. 24 Die Vorzugsaktie bietet sich für den Fall an, dass möglichst wenig Einfluss abgegeben werden soll. Allerdings liegt oft ein Abschlag in der Bewertung vor und sie ist international wenig akzeptiert. 25 Nach der Mittelherkunft kann sich die Unternehmung für eine Umplazierung, d. h. die Abgabe bestehender Anteile, oder eine Kapitalerhöhung entscheiden. Real liegt meist eine Kombination vor, so dass ein Exitkanal für die Altgesellschafter oder Venture Capital Investoren eröffnet und gleichzeitig neues Eigenkapital generiert wird. 26 Als negatives Signal wird dabei eine zu hohe Abgabe von Anteilen durch die Altaktionäre gewertet. 3.3 Marktsegment Bei Vernachlässigung des außerbörslichen Handels und des Telefonhandels, lässt sich die deutsche Börse in drei Teilsegmente unterteilen. Der Amtliche Handel ist das Segment für die großen Unternehmungen, wohingegen mittelständige Unternehmungen, aufgrund der geringeren Zulassungs- und Publizitäts- 23 Vgl. zu diesem Abschnitt Perridon, L., Steiner, M. (1997), S. 357f. 24 Vgl. ebenda, S. 358f. 25 Vgl. Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 101f. 26 Vgl. zu diesem Abschnitt ebenda, S. 97f.

7 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 7 anforderungen, eher eine Notierung im Geregelten Markt anstreben. 27 Der Freiverkehr bietet eine Alternative für Kleinstunternehmungen, welche die hohen Hürden der Zulassung an den anderen Segmenten nicht erfüllen können. 28 Eine interessante Möglichkeit für junge Unternehmen ist das zusätzliche Listing an einer ausländischen Wachstumsbörse. Am attraktivsten für ein Doppellisting ist in vielen Fällen eine Notierung an der amerikanischen Computerbörse Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotation), welche oft gerade junge, innovative, wachstumsstarke, aber teilweise defizitäre Unternehmungen relativ hoch bewertet und einen Zugang zum großen US-Kapitalmarkt eröffnet. 29 Die wichtigsten Vorteile des Dual Listing liegen in der höheren Bekanntheit, dem steigenden Ansehen, der Erschließung eines weiteren Kapitalmarktes und der Gewinnung zusätzlicher Investorengruppen. Allerdings erfordert das Listing an einer ausländischen Börse einen höheren finanziellen und zeitlichen Aufwand Börsenplatz Neben der Wahl des Börsensegmentes stehen der Unternehmung acht alternative Börsenplätze in Deutschland zur Verfügung. Neben der Hauptbörse in Frankfurt/M. bestehen Regionalbörsen in Stuttgart, Berlin, Hamburg, Hannover, München, Bremen und Düsseldorf. In der Regel wird eine Mehrfachnotierung mit Frankfurt und mindestens einer Regionalbörse durchgeführt. Der Vorteil der Regionalbörsen liegt in der Nähe zu den mittelständischen Unternehmungen Mitarbeiterbeteiligung Wie aus Abb. 1 zu entnehmen ist, bietet ein Initial Public Offering die Möglichkeit der Gewinnung neuer und Motivation der vorhanden Fach- und Führungskräfte, da attraktivere Mitarbeiterbeteiligungsprogramme möglich sind und die Unternehmung dadurch anziehender wird. 32 Neben Belegschaftsaktien, Wandelanleihen, 27 Vgl. ebenda, S Vgl. ebenda, S. 45f. 29 Vgl. Francioni, R., Böhnlein, B. (1998), S. 255f. 30 Vgl. zu diesem Abschnitt ebenda, S. 256ff. 31 Vgl. zu diesem Abschnitt Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 107f. 32 Vgl. Schmidt, H. (1984), S. 300.

8 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 8 synthetischen Optionen (Stock Appreciation Rights) und anderen Finanzinstrumenten sind seit dem 1. Mai 1998, durch das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG), auch Aktienoptionen in Deutschland erlaubt Zeitpunkt Im Hinblick auf den Stand der Unternehmungsentwicklung ist ein Börsengang meist erst in der Wachstumsphase sinnvoll, wenn die Umsätze steigen und weiteres Wachstumspotential zu erkennen ist. In der Gründungsphase ist meist eine Finanzierung über Venture Capital oder andere Risikokapitalgeber zu bevorzugen. 34 Eine Untersuchung von Gompers/Lerner zeigt, dass IPOs in Zeiten hoher Börsenkurse ( window of opportunity ) wesentlich häufiger sind, als in Phasen der Konsolidierung. Die Gründe hierfür bestehen in der Möglichkeit der Erzielung eines hohen Ausgabepreises und der Chance, die Investoren durch eine gute Performance für weitere Emissionen zu aktivieren. 35 Diese sogenannten hot issue periods zeichnen sich durch hohe Kapitalzuflüsse an den Aktienmärkten aus Prozess des Initial Public Offering 4.1 Ablauf des IPO im Überblick Am Beginn des IPO-Prozesses steht die strategische Entscheidung für einen Börsengang. Da dieser Schritt i. d. R. kaum umkehrbar ist, bedarf es einer genauen Analyse der Börsenfähigkeit der Unternehmung. 37 Anschließend sollte ein IPO - Team (meist mit einem professionellen Emissionsberater) zusammengestellt werden, das die Unternehmung beim sogenannten Beauty Contest, der Unternehmungspräsentation zur Auswahl des Konsortialführers und der Konsortialbanken, und den weiteren Phasen des IPO unterstützt Vgl. Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 108ff. 34 Vgl. Rödl, B., Zinser T. (1999), S. 24ff. 35 Vgl. Gompers, P. A., Lerner, J. (1999), S. 213ff 36 Vgl. Grinblatt, M., Titman, S. (1998), S Vgl. Stangner, K.-H., Moser, U. (1999), S Vgl. Erhardt, O. (1997), S. 10.

9 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 9 Gemeinsam mit dem Konsortialführer wird dann das Emissionskonzept ausgearbeitet, welches die wichtigsten Gestaltungs-variablen des IPO (siehe Kap. 3), das Plazierungsverfahren (siehe Kap. 4.4), das Plazierungsvolumen und den voraussichtlichen Emissionspreis (siehe Kap. 4.3) beinhaltet. 39 Das Emissionskonzept ist somit der entscheidende Punkt im Rahmen des IPO. 40 Durch die Emissionsbank und mindestens eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft wird anschließend eine umfassende Due Diligence (Plausibilitätsprüfung) durchgeführt. 41 Phasen des Initial Public Offering Vorbereitungsphase Emissionskonzept Due Diligence Bewertung Planungs- und Konzeptphase Konsortialbanken Grundsatzentscheidungen Prüfung der Börsenreife Grundzüge des Emissionskonzeptes Evtl. Umwandlung Unternehmungsoptimierung t Aufnahme des Handels ggf. Ausübung des Green Shoe Durchführung Kapitalerhöhung Börsenzulassungsverfahren Plazierungsverfahren (siehe 4.4) Roadshows / One on Ones Abb. 2: Ablaufdarstellung des Initial Public Offering 42 Zur Beantragung der Börsenzulassung muss, je nach Marktsegment, das Emissionsprospekt oder der Unternehmungsbericht eingereicht werden. 43 Nach Erhalt des Zulassungsbescheids wird die Emissionspreisspanne festgelegt und die Equity Story wird den potentiellen Investoren im Rahmen von Analystenpräsentationen ( Roadshows ) und Einzelgesprächen ( One on Ones ) bekannt gemacht. 44 Zweck der Equity Story ist es, die Investoren über die 39 Vgl. ebenda, S. 10f. 40 Vgl. Trobitz, H. H., Wilhelm, S. (1996), S Vgl. Stangner, K.-H., Moser, U. (1999), S Vgl. Jeschke, D (1998), S. 493f. und Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 82ff. 43 Vgl. Stangner, K.-H., Moser, U. (1999), S Vgl. hierzu und im folgenden Erhardt, O. (1997), S. 12.

10 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 10 Unternehmungsaktivitäten, die relevanten Märkte und die Wettbewerbsposition zu informieren. Im Mittelpunkt stehen dabei die zentralen Unternehmungsdaten, Finanzkennzahlen und die qualitativen Ziele. Nach Ablauf des Plazierungsverfahrens (siehe Kapitel 4.4) und der Festlegung des endgültigen Emissionspreises werden die Aktien zugeteilt und der Handel an der Börse kann beginnen. 4.2 Marketingkonzept und Finanzkommunikation Die Maßnahmen des Marketing und der Finanzkommunikation spielen zu jeder Zeit des eigentlichen IPO Prozesses und auch im Anschluss an die Handelsaufnahme eine sehr wichtige Rolle, da sie die Attraktivität der Aktie entscheidend beeinflussen. Das Ziel der Marketingmaßnahmen ist die Verbesserung der Informationseffizienz, die Verringerung der Informationskosten der Investoren und die Kommunikation der strategischen Ziele bzw. der finanzpolitischen Vorstellungen der Unternehmung, um so eine höhere Bewertung erzielen zu können. 45 Relevante Gruppen sind dabei institutionelle Investoren, private Anleger, Anlageberater, Medienvertreter und vor allem Finanzanalysten. 46 Das Marketing im Rahmen des IPO kann nach Trobitz und Wilhelm in drei Phasen unterteilt werden. In der Basis-/Imagephase soll die Bekanntheit gesteigert und der Börsengang angekündigt werden. Dafür ist es sinnvoll, das Corporate Image durch eine Auftaktkampagne in der Öffentlichkeit bekannt zu machen. Die Hauptphase besteht aus der konkreten Aktionskampagne, in der detaillierte Informationen über den bevorstehenden Börsengang mit dem Ziel verbreitet werden, die Anleger von der Attraktivität der Aktie zu überzeugen. Im Mittelpunkt stehen dabei die Roadshows und Analystengespräche. Nach Abschluss des eigentlichen IPO - Prozesses und der Aufnahme des Handels an der Börse tritt das Investor-Relations-Programm in den Vordergrund. Es gilt, den geforderten Publizitätspflichten (Jahresabschluss, Hauptversammlung, Ad-hoc Publizität,...) nachzukommen und durch weitergehende Maßnahmen (Pressemitteilungen, Analystentreffen,...) ein dauerhaft positives Bild in der Öffentlichkeit zu erzielen Vgl. Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 215ff. 46 Vgl. Trobitz, H. H., Wilhelm, S. (1996), S Vgl. zu diesem Abschnitt ebenda, S. 177ff.

11 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte Bewertung der Unternehmung Multiplikatorverfahren Zur Bewertung eines neuen Börsenkandidaten wird in Deutschland meist ein zweistufiges, modifiziertes Ertragswertverfahren angewandt. Die Grundlage der Bewertung bildet das standardisierte Bewertungsverfahren nach der Methodik der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung (DVFA) und des Arbeitskreises Externe Unternehmensrechnung der Deutschen Schmalenbach Gesellschaft (SG). 48 Hierbei wird der Jahresüberschuss um außerordentliche, aperiodische und dispositionsbedingte Einflüsse bereinigt. 49 Anschließend wir die Unternehmung in ein Umfeld börsennotierter Unternehmungen der gleichen Branche eingeordnet. Für diese Gruppe wird ein durchschnittlicher Multiplikator ermittelt, der das Chancen/Risiko-Verhältnis widerspiegelt. In der Praxis wird meist das Kurs- Gewinn-Verhältnis (KGV) verwendet. Dieser Multiplikator wird, je nach spezifischen Eigenschaften der Unternehmung; nach oben oder unter angepasst. Emissionskurs = Gewinn je Aktie nach DVFA/SG * KGV 50 Aus der Multiplikation des zukünftigen Gewinns mit dem ermittelten Multiplikator ergibt sich der Wert der Unternehmung Discounted Cash Flow Verfahren Die DCF-Methode setzt nicht am Gewinn, sondern an den Cash Flows der Unternehmung an, die auf den Aus- und Einzahlungen der Unternehmung basieren. Dadurch sind die Finanzierungswirkungen der Abschreibungen, die Veränderung der langfristigen Rückstellungen und der Finanzbedarf für Ersatz- und Erweiterungsinvestitionen im Anlage- und Umlaufvermögen im Unternehmungswert enthalten Vgl. Wegmann, J. (1996), S. 152f. 49 Vgl. Trobitz, H. H., Wilhelm, S. (1996), S Vgl. Wegmann, J. (1996), S Vgl. Trobitz, H. H., Wilhelm, S. (1996), S. 169ff. 52 Vgl. zu diesem Abschnitt Börsig, C. (1993), S. 84f.

12 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 12 Unternehmungswert = n t=1 FCFt (1+i) t + RWn bzw. FCFt (1+i) t Bei der Bewertung einer Unternehmung wird der Free Cash Flow (Vgl. Abb. 3) verwendet, der für Zahlungen an Fremd- und Eigenkapitalgeber, Programm- und Potentialänderungen, Finanzinvestitionen oder Zusatzzahlungen an Führungskräfte und Mitarbeiter verwendet werden kann. 53 Zur Diskontierung wird der Gesamtkapitalkostensatz (wacc) als Kalkulationszinssatz i verwendet. 54 Ergebnis vor Zinsen und Steuern + Brutto Cash Flow + Steuern - Abschreibungen + Investitionen in Anlagevermögen - Free Cash Flow Rückstellungen +/- Erhöhung des Working Capital - Abb. 3: Berechnung des Free Cash Flow 55 Da sich der für den Eigentümer entscheidende Nutzen des Investments im zukünftigen Zahlungsüberschuss widerspiegelt, liefert der DCF-Ansatz einen realeren Unternehmungswert als ein Ertragswertverfahren (wie z. B. die KGV-Methode) Plazierungsverfahren Festpreisverfahren Bei der Plazierung der Aktien bei den potentiellen Investoren gibt es kein einheitliches Verfahren. Bis Anfang der neunziger Jahre wurde bei Börsen- 53 Vgl. Hahn, D. (1996), S Vgl. ebenda, S Vgl. Börsig, C. (1993), S Vgl. Börsig, C. (1993), S. 84f.

13 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 13 einführungen meist ein Festpreisverfahren angewandt. 57 Das Bankenkonsortium übernimmt in diesem Fall das gesamte Emissionsvolumen zu einem vorher vereinbarten Preis, der sich aus der in Kapitel 4.3 dargestellten Unternehmungsbewertung ergibt. Die Vorteile für die Unternehmung liegen dabei in der Abgabe des Plazierungsrisikos, einem festen Emissionserlös und dem relativ geringen Aufwand. 58 Prinzipiell werden bei diesem Verfahren zwar die Marktkenntnisse und Markterwartungen mit einbezogen, aber die Festlegung eines objektiven Festpreises ist kaum möglich. Deshalb führt das Verfahren in den meisten Fällen zu Benachteiligungen der Unternehmung oder der Bank Bookbuilding Das seit Mitte der neunziger Jahre am weitesten verbreitete Plazierungsverfahren ist das Bookbuilding (siehe Abb. 5). 60 Es bezieht die Nachfrageseite mit in die Preisfestlegung ein und ermöglicht auf diese Weise einen objektiveren Emissionspreis. Das Bookbuilding Verfahren startet mit dem Pre-Marketing, bei dem das Marktpotential abgeschätzt und die potentielle Preisspanne festgestellt werden soll. 61 Im Rahmen der Marketing-Phase wird die Equity-Story den institutionellen Anlegern auf verschiedenen Analystentreffen präsentiert und die eingehenden Zeichnungsaufträge mit gewünschtem Volumen und Preis im Orderbuch notiert ( Ordertaking ). 62 Aufgrund dieser ersten Zeichnungsaufträge wird eine Bookbuildingspanne (Preisrahmen) festgelegt, zu der die privaten Anleger die Aktien während der Zeichnungsfrist bei den Konsortialbanken zeichnen können. Es besteht die Möglichkeit, die Preisspanne während der Zeichnungsfrist nach oben auszuweiten, falls dies im Verkaufsprospekt angekündigt war. Nach Ablauf der Zeichnungsfrist wird auf der Grundlage der eingegangenen Zeichnungswünsche der endgültige Emissionspreis festgelegt und die Aktien werden an die Anleger verteilt. 57 Vgl. Hartmann-Wendels, T., Pfingsten, A., Weber, M. (1998), S Vgl. Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 172f. 59 Vgl. Hartmann-Wendels, T., Pfingsten, A., Weber, M. (1998), S Vgl. ebenda, S Vgl. Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S Vgl. hierzu und im folgenden Jeschke, D. (1998), S. 487f.

14 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 14 t Bookbuildingphasen Notierungsaufnahme ggf. Green Shoe Zeichnungsstart für Privatanleger Zuteilung Auswahl der Investorengruppen Pre Marketing Equity Story kommunizieren Ordertaking Marketing Preisrahmen Road Shows Preisfestlegung entsprechend Nachfrage Abb. 4: Ablauf des Bookbuilding 63 Zur Stabilisierung des Kurses werden bei einer sehr großen Nachfrage meist mehr Aktien zugeteilt, als zur Verfügung stehen (Mehrzuteilungsoption). Diese zusätzlichen Aktien werden als Green Shoe bezeichnet und verhindern, dass der Aktienkurs aufgrund eines hohen anfänglichen Rücklaufs zu sehr schwankt. 64 Problematisch ist, dass bei einer Überzeichnung der Aktien, d. h. wenn mehr Aktien nachgefragt werden als vorhanden sind, die Zuteilung meist über einen Zuteilungsschlüssel oder ein Losverfahren geschieht Auktionsverfahren Eine Möglichkeit zu einer objektiveren Preisfestlegung bietet das Auktionsverfahren, bei dem ein Mindestpreis festgelegt wird. Alle Zeichnungsaufträge, die über diesem Preis liegen, werden in das Orderbuch notiert. Nach Streichung aller unrealistisch hohen Preise wird eine Nachfragekurve ermittelt. Der Gleichgewichtspreis, bei dem sich Emissionsvolumen und Nachfragekurve schneiden, ist der für alle geltende Emissionskurs Vgl. ebenda, S. 487ff und Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S. 173ff. 64 Vgl. Blättchen, W (1996), S Vgl. Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999), S Vgl. ebenda, S. 182.

15 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 15 Der Vorteil des Auktionsverfahrens liegt darin, dass der Preis der Nachrage gerecht wird und der Unternehmung somit kein Kapital durch ein zu hohes Underpricing (vgl. Kapitel 4.5) entgeht. 67 Allerdings bietet oft gerade die Erzielung von Emissionsgewinnen einen (entscheidenden) Anreiz für die Anleger, so dass die Gefahr besteht, einen Teil der Aktien nicht absetzen zu können. Als bisher einzige deutsche Unternehmung hat die Trius Wertpapierhandelsbank AG ein Auktionsverfahren im Rahmen des IPO angewandt. 4.5 Performance von IPOs In einer Vielzahl empirischer Untersuchungen wurde festgestellt, dass bei den meisten IPOs ein Underpricing vorliegt. 68 Als Underpricing wird die positive Differenz zwischen dem ersten Sekundärmarktkurs und dem Emissionspreis verstanden. Von diesem real zu beobachtenden ex-post-underpricing wird das exante-underpricing unterschieden, welches vorliegt, wenn der Emissionserlös unter dem rational zu erwartenden Sekundärmarkterlös liegt 69. Zur Erklärung des Underpricing-Phänomens gibt es zahlreiche Ansätze, die entweder an Informationsasymmetrien (gleichgewichtige Erklärungsansätze) oder Marktunvollkommenheiten (ad-hoc Erklärungshypothesen) ansetzen. Informationsvorteile können beim IPO bei einigen Anlegergruppen (Rock 1986), bei den Emittenten (Signaling, Allen/Faulbauer 1989) oder bei den Emissionshäusern (Reputationshypothese, Beatty/Ritter 1986) bestehen. Spekulative Preisbildung, mangelnder Wettbewerb und Kurspflegeaktivitäten der Emissionsbanken sind einige der möglichen Marktunvollkommenheiten, die ein Underpricing erklären können. 70 Eine Studie der längerfristigen Entwicklung von IPOs am amerikanischen Kapitalmarkt durch J. R. Ritter zeigt, dass die Performance von Neuemissionen in den ersten drei Jahren meist unter dem Marktdurchschnitt liegt. Dem Underpricing folgt somit in vielen Fällen eine long-run Underperformance. Die Kombination 67 Vgl. hierzu und im folgenden ebenda, S Vgl. hierzu und im folgenden Kaserer, C., Kempf, V. (1995), S. 45f. 69 Kaserer, C., Kempf, V. (1995), S Vgl. zu diesem Abschnitt Kaserer, C., Kempf, V. (1995), S. 45ff.

16 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 16 der beiden Phänomene unterstützt die These, dass die emittierenden Unternehmungen meist einen günstigen Zeitpunkt (vgl. Kapitel 3.6; window of oppertunity ) zum Börsengang wählen Bewertung der Möglichkeiten des Initial Public Offering Bevor eine Unternehmung den Gang an die Börse beschließt, sollte stets die eigene Börsenreife untersucht werden, wobei die Phase des Lebenszyklus eine entscheidende Rolle spielt. Für erst neu gegründete Unternehmungen mit geringen Umsätzen und typischen Anlaufverlusten ist eine Finanzierung über Venture Capital oder andere Risikokapitalgeber meist leichter und interessanter, da die Risikobereitschaft dieser Investorengruppen in der Regel höher ist. Für Wachstumsunternehmungen in zukunftsträchtigen Bereichen, ist ein Börsengang dagegen ein sehr guter Weg zur Behebung von finanziellen Engpässen und zur Erschließung neuer Marktpotentiale. Die Börse, als Bindeglied zwischen der Kapitalanleger- und Kapitalnachfragerseite, bietet in jedem Fall eine sehr interessante Möglichkeit, die Kapitalbeschaffungsprobleme von Gründungs- und Wachstumsunternehmungen zu lösen, und sollte daher stets als relevante Möglichkeit in Betracht gezogen werden. 71 Vgl. zu diesem Abschnitt Ritter, J. R. (1991), S.3ff.

17 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 17 Literaturverzeichnis Ahlbach, H., Held, T., (Hrsg.): Betriebswirtschaftslehre mittelständischer Unternehmen, Stuttgart Blättchen, W., Jacquillat, B. (1999) : Börseneinführung, Frankfurt a. M Blättchen, W. (1996): Warum Sie überhaupt an die Börse gehen sollten die Sicht des externen Beraters, in: Der Gang an die Börse, Hrsg. Volk, G., Stuttgart 1996, S Börsig, C. (1993): Unternehmenswert und Unternehmensbewertung, in: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 45, Düsseldorf et al. 1993, S Eiteman, D. K., Stonehill, A. I., Moffet, M. H. (1998): Multinational Business Finance, 8. Edition, Reading et al Erhardt, O. (1997): Börseneinführungen von Aktien am deutschen Kapitalmarkt, Wiesbaden Francioni, R., Böhnlein, B. (1998): Doppelnotierung Neuer Markt/Nasdaq, in: Zugang zum US-Kapitalmarkt für deutsche Aktiengesellschaften, Hrsg. von Rosen, R., Seifert, W. G., Frankfurt a. M. 1998, S Gompers, P. A., Lerner, J. (1999): The Venture Capital Cycle, Cambridge/London Grinblatt, M., Titman, S. (1998): Financial Markets and Corporate Strategy, Boston 1998 Hahn, D. (1996): PuK Cotrollingkonzepte, 5. überarbeitete und erweiterte Auflage,

18 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 18 Wiesbaden Hartmann-Wendels, T., Pfingsten, A., Weber, M. (1998): Bankbetriebslehre, Heidelberg Hennerkes, B.-H., Kirchdörfer, R. (Hrsg.): Unternehmenshandbuch Familiengesellschaften, 2. neubearbeitete und wesentlich erweiterte Auflage, Köln et al Jeschke, D. (1998): Die Börseneinführung des Familienunternehmens Eine Möglichkeit der Zukunftssicherung, in: Unternehmenshandbuch Familiengesellschaften, Hrsg. Hennerkes, B.-H., Kirchdörfer, R., 2. neubearbeitete und wesentlich erweiterte Auflage, Köln et al. 1998, S Kaserer, C., Kempf, V. (1995): Das Underpricing - Phänomen am deutschen Kapitalmarkt und seine Ursachen. Eine empirische Analyse für den Zeitraum , in: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft 7, Köln 1995, S Kölle, C. (1998): Going Public / Mehr Chancen für junge Unternehmen, in: Handelsblatt vom , S. 60. Korts, S., Korts, P. (1999): Der Weg zur börsennotierten Aktiengesellschaft Leitfaden für das Going Public von Unternehmen, Heidelberg Pagano, M., Panetta, F., Zingales, L. (1998): Why Do Companies Go Public? An Empirical Analysis, in: The Journal of Finance 53, New York 1998, S Perridon, L., Steiner, M. (1997): Finanzwirtschaft der Unternehmung, 9. überarbeitete und erweiterte Auflage, München Rapp, H.-W. (1996): Der Markt für Aktien-Neuemissionen, Mannheim 1996.

19 Initial Public Offering (IPO): Ausgestaltung, Prozess und Beteiligte 19 Ritter, J. R. (1991): The Long-Run Performance of Initial Public Offerings, in: Journal of Finance 46, New York 1991, S Rödl, B., Zinser, T. (1999): Going Public Der Gang mittelständischer Unternehmen an die Börse, Frankfurt a. M Rudolph, B. (1984): Zum going public von Familienunternehmen: Institutionelle Voraussetzungen und Vorteilhaftigkeitskriterien, in: Betriebswirtschaftslehre mittelständischer Unternehmen, Hrsg. Ahlbach, H., Held, T., Stuttgart 1984, S Schmidt, H. (1984): Venture Capital und Eigenfinanzierung kleiner Unternehmen im Wege der öffentlichen Emission als komplementäre Alternative, in: Betriebswirtschaftslehre mittelständischer Unternehmen, Hrsg. Ahlbach, H., Held, T., Stuttgart 1984, S Stangner, K.-H., Moser, U. (1999): Going Public: Praktische Umsetzung des Börsengangs, in: Der Betrieb 52, Düsseldorf et al. 1999, S Trobitz, H. H., Wilhelm, S. (1996): Going Public aus Sicht der emissionsbegleitenden Bank, in: Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 48, Herne et al. 1996, S Volk, G. (Hrsg.), Der Gang an die Börse, Stuttgart Von Rosen, R., Seifert, W. G. (Hrsg.): Zugang zum US-Kapitalmarkt für deutsche Aktiengesellschaften, Frankfurt a. M Wegmann, J. (1996): Die Bestimmung des Emissionspreises als Unternehmensbewertungsproblem, in: Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis 48, Herne et al. 1996, S