13. Oktober 2017 Wirtschaft Finanzen Edelmetalle. Zusammenfassung. Rückzug der Risikosorgen. "New Economy"-Blase

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1 Marktreport 13. Oktober 217 Wirtschaft Finanzen Edelmetalle UNSER TOP- THEMA Das Wagnis der Sorglosigkeit Es ist die Krise mit ihrer Katastrophenstimmung, mit den Verlusten, Schleuderverkäufen, Konkursen und dem Offenbarwerden einer furchtbaren Verarmung. Die Schrecken der Inflation sind den verschiedenen Völkern nicht in gleichem Maße bewußt. Zusammenfassung Die Risikosorgen der Investoren auf den Aktien- und Zinsmärkten sind auf ein Rekordtief gefallen. Die Finanzmarktakteure rechnen also entweder nicht mit einem wirklichen Ausstieg aus der extremen Niedrigzinspolitik, oder aber sie unterschätzen die Anpassungskosten, die eine Abkehr von der Politik der extrem niedrigen Zinsen hat. Angesichts der Sorglosigkeit in den Märkten ist das Halten von Gold eine Option, um sich gegen die bestehenden Risiken abzusichern. Zum aktuellen Preis stufen wir Gold als eine attraktive Versicherung ein, die Wertsteigerungspotential hat. Fritz Machlup (1934) Goldpreis in US-Dollar sowie allen anderen Währungen (ohne US-Dollar) Januar 27 bis Oktober Rückzug der Risikosorgen Man mag es kaum glauben, aber es ist so: Die Risikosorgen der Finanzmarktakteure haben mittlerweile ein historisches Tief erreicht. Beispielsweise hat der VIX-Indikator, der die erwarteten Preisschwankungen der US-Aktienkurse misst, seit den 199er Jahren ein Allzeittief erreicht während sich gleichzeitig die Aktiennotierungen von einem zum anderen Rekordhoch hangeln (Abb. 1). 1 Risikosorgen auf den Finanzmärkten sind auf Rekordtief S&P 5 Aktienmarktindex und VIX -Volatilitätsindex (1) Blase für alles? "New Economy"-Blase Häusermarkt- Blase In US-Dollar In allen Währungen exkl. US-Dollar Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. *Ermittelt aus Goldpreis (USD/oz) und handelsgewichtetem Außenwert des US-Dollar. In der Zeitreihe wurde der September 211 auf 1.9 indexiert (hier erreichte der US- Dollar-Preis des Goldes seinen bisherigen Höchststand von 1.9 pro Feinunze.) VIX Indikator (LS) S&P 5 (RS) Quelle: Thomson Financial. (1) Ermittelt aus At-the-Money-Optionen, in Prozent. Aber nicht nur die Aktienkurse stehen auf historischen Höchstständen bei gleichzeitig historischen Tiefständen der Risikosorgen. Auch die Bewertungen 9 6 3

2 2 13. Oktober 217 Eine Übersicht der Edelmetallpreise (USD/oz) (a) Gold (b) Silber (c) Platin (d) Palladium Source: Thomson Financial. der Aktienmärkte illustriert zum Beispiel anhand des Kurs-Gewinn-Verhältnisses sind dabei merklich angestiegen (Abb. 2). Wie ist dieser Befund zu interpretieren? Zwei Erklärungen drängen sich auf: (1) Die Krise ist überwunden, und es gibt gute Gründe, eine verbesserte Gewinnlage der Unternehmen zu erwarten und von geringen Risiken auszugehen; oder (2) die Krise ist nicht überwunden, die Märkte wiegen sich vielmehr in einer trügerischen Sicherheit. 2 Höhere Aktienbewertung, fallende Risikosorgen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des US-Aktienmarktes und VIX -Volatilitätsindex (1) KGV steigt, VIX steigt Quelle: Thomson Financial. (1) Ermittelt aus At-the-Money-Optionen, in Prozent. Zu Punkt (1): Die Konjunkturen in den großen Volkswirtschaften der Welt haben in der Tat in den letzten Quartalen angezogen, Produktion und Beschäftigung sind gestiegen. Unternehmen blicken einer erfreulicheren Geschäftslage entgegen, und steigende Gewinnerwartungen treiben die Aktienkurse an. Gleichzeitig hat die Sorge vor einer erneuten Finanz- und Wirtschaftskrise abgenommen. Die sinkenden Risikosorgen gehen nicht nur einher mit steigenden Aktienkursen, sondern rechtfertigen auch steigende Bewertungen der Aktien. Zu Punkt (2): Die Erholung der Konjunkturen und der Preisauftrieb auf den Finanzmärkten haben sich in einer Phase vollzogen, in der die Zentralbanken die Zinsen auf extrem niedrigen Niveaus gedrückt und strauchelnde Schuldner mit einer Geldmengenvermehrung über Wasser gehalten haben. Das sollte umsichtige Investor aufhorchen lassen denn der jüngste Aufschwung hat offensichtlich keine natürliche Ursache. Vor allem das Ansteigen der Aktienmarktbewertung bei gleichzeitig fallender Risikosorge wirft Fragen auf. Verzerrte Preise KGV fällt, VIX fällt VIX Indikator (LS) KGV (RS) KGV steigt, VIX fällt Bekanntlich geht es auf dem Börsenparkett, auf den Finanzmärkten psychologisch zu: Es sind die sich in der Regel schnell ändernden Erwartungen der Marktakteure, die eine entscheidende Rolle bei der Preisbildung von Aktien, Anleihen und Devisen spielen. Doch dabei sind es nicht nur die reinen Wirtschaftsaussichten, die die Erwartungen beeinflussen. Vielmehr ist das Marktgeschehen mittlerweile stark von staatlichen Eingriffen geprägt. Insbesondere die Geldpolitik übt einen maßgeblichen Einfluss auf die Erwartungshaltung der Anleger aus. Besonders bedeutsam: Die Zentralbankräte haben den Investoren in den letzten zehn Jahren eine klare Botschaft gesandt: dass sie die Konjunkturen und Finanzmärkte vor einem erneuten Crash bewahren wollen, koste es, was es wolle. Wie es scheint, glauben die Investoren nicht nur, dass die Zentralbanken einen ungebremsten Rettungswillen haben, sondern dass die Zentralbanken auch in der

3 3 13. Oktober 217 Lage sind, ungewollte Krisen abzuwehren. Angesichts des Sicherheitsnetzes, das die Zentralbanken aufgespannt haben, haben die Investoren ihre Risikosorgen zurückgestuft. Sie kaufen jetzt beispielsweise Anleihen schlechter Schuldner zu niedrigen Renditen. Die Aktienkurse steigen, weil Investoren optimistische Erwartungen über die künftigen Unternehmensgewinne hegen; und weil sie die erwarteten Unternehmensgewinne mit einem geringe(re)n Diskontierungssatz abzinsen. Beides erhöht den Barwert und damit auch die Aktienkurse. Auf den Kreditmärkten stellen sich durch das Sicherheitsnetz ebenfalls Verzerrungen ein. Kreditgeber werden für die Risiken, die sie eingehen, nicht mehr ausreichend vergütet. Konsumenten werden durch Tiefzinskredite dazu verleitet, sich finanziell zu übernehmen. Unternehmen weiten ihre risikoreichen Investitionsprojekte übermäßig aus, weil die Kreditzinsen künstlich niedrig sind. Welche volkswirtschaftlichen Folgen hat das? Zweifel am Ausstieg Die gesamte Produktions- und Beschäftigungsstruktur wird verzerrt. Beispielsweise nehmen Unternehmensinvestitionen in besonders langfristigen und risikoreichen Projekte zu. Die Leistungserstellung wird so nicht mehr an den wirklichen Nachfragewünschen ausgerichtet, sondern an den Signalen, die die verzerrten Zinsen setzen. Gleichwohl kann dadurch die Wirtschaft anziehen, eine Konjunkturbelebung in Gang kommen. Doch sie steht auf tönernen Füßen. Um sie aufrecht zu halten, müssen die Zentralbanken die Zinsen und vor allem die Risikoaufschläge in den Kreditmärkten niedrig halten beziehungsweise im Zeitablauf noch weiter absenken. Ein Ausstieg aus der Tiefzinspolitik der Notenbanken birgt die Gefahr, dass der Boom, den die Niedrigzinsen verursacht haben, in einen Bust umschlägt. So gesehen dürfte es nur einen Grund für die geringen Risikosorgen auf den Märkten geben: Die Marktakteure rechnen nicht ernsthaft damit, dass die Zentralbanken tatsächlich die Zinsschraube anziehen, sondern dass sie vielmehr schon bei den ersten Anzeichen einer Wirtschaftsverlangsamung oder einem Preiseinbruch auf den Finanzmärkten auf eine extreme Niedrigzinspolitik zurückschalten. Unter diesen Bedingungen dürfte die Preisrallye auf den Aktien- und Häusermärkten vermutlich bis auf Weiteres weitergehen. Aufgeblähte Preise Nun lassen sich aber die Volkswirtschaften nicht perfekt durch die Zentralbanken steuern. Es verbleibt stets ein Risiko, dass die Zentralbanken mit ihrer angekündigten Politiknormalisierung ungewollt die Konjunkturen und Finanzmärkte aus dem Gleis werfen. Das wäre nicht das erste Mal. Man denke an den Zinszyklus zu Beginn des 21. Jahrhunderts, die den Crash des New Economy -Booms auslöste; oder an die Zinserhöhungen ab Sommer 24, die in die Kreditkrise führten. Vor diesem Hintergrund ist davon auszugehen, dass die aktuelle Konjunkturund Finanzmarkterholung in besonderem Maße abhängig ist von der Fortführung der expansiven Geldpolitik der Zentralbanken. Insbesondere der weitere Kurs der US-amerikanischen Zentralbank (Fed) wird richtungsweisend sein. Die Fed ist schließlich die inoffizielle Weltzentralbank. Ihre Politik bestimmt die Zins- und Liquiditätsbedingungen auf den weltweiten Finanzmärkten. US-Kurzfristzinsen steigen, Langfristzins ist nach wie vor niedrig, Ausgewählte US-Zinsen in Prozent Fed Funds Rate 2-Jahresrendite 1-Jahresrendite Quelle: Thomson Financial. die US-Zinskurve flacht sich ab und das kann die Börsenrallye gefährden Steilheit der US-Zinskurve in Prozentpunkten und S&P 5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, , Spread, 1-Jahre minus 2-Jahre (LS) S&P 5 (RS) Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. Graue Flächen: Phasen, in denen der Langfristzins kleiner Kurzfristzins. Risikoaufschläge in den Kreditmärkten fallen auf Vor-Krisenniveaus Risikoaufschlag Unternehmensanleihe gegenüber Staatsanleihe, in Basispunkten (1) Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. (1) BAA-Unternehmensanleihe minus 1-Jahreszins US-Staatsanleihe.

4 4 13. Oktober 217 Das Banken- und Investmentgeschäft wächst weiter kräftig, US-Banken- und Investmentfondsbilanz, Mrd. US-Dollar Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. und hat ein Rekordhoch relativ zum US-Bruttoinlandsprodukt erreicht US-Banken- und Investmentfondsbilanz in Prozent des US-BIP und Goldpreis (USD/oz) Investmentfonds [1] Bankensektor [2] Gesamt [3] = [1] + [2] Banken- und Investmentfondsbilanz in Prozent des BIP (LS) Gold (RS) Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. Die Folgen ihrer Tiefzinspolitik die in den USA seit etwa 1 Jahren den realen, d. h. inflationsbereinigten Kurzfristzins im Negativbereich hält lassen sich nicht nur am Verlauf der Aktienkurse, sondern auch anhand der Hauspreisentwicklung illustrieren. Seit Sommer 22 liegt der jahresdurchschnittliche Kurzfristzins bei etwa minus,7 Prozent und das dürfte den Preisauftrieb im Immobilienmarkt befördert haben. Kommt er zum Stillstand, oder kehrt er sich gar um, wird das Schuldnern und Gläubigern schwere Verluste bescheren. 3 Negativzins beschleunigt Hauspreisinflation US-Leitzins (nominal und real) (1) und US-Häuserpreisindex (2) Häuserpreise steigen stark, Realzinsen sind negativ Zins nominal Zins real Hauspreisindex (RS) Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. (1) Ermittelt anhand des Konsumentenpreisindexes. (2) S&P/Case-Shiller. Vor allem aber wächst das Geschäftsvolumen der Banken- und Investmentfondsindustrie rasant an und es hat mittlerweile einen Rekordwert relativ zur US-Wirtschaftsleistung erreicht (siehe die Abbildungen in der linken Spalte). Vermutlich verlagern Banken vermehrt risikobehaftete Wertpapiere in die (weniger stark regulierte) Investmentfondsindustrie aus. Und weil Investmentfonds in der Regel mit noch weniger Eigenkapital ausgestattet sind als die Banken, dürfte sich die Verlustanfälligkeit der Finanzsphäre erhöht haben. Diese wenigen Beispiele mögen genügen um zu verdeutlichen, dass die extreme Tiefzinspolitik der Zentralbanken, vor allem aber das Sicherheitsnetz, das sie aufgespannt haben, ein großes Wagnis der Sorglosigkeit herbeigeführt hat. Geht die Sache schief und es ist recht wahrscheinlich, dass sie früher oder später schief gehen wird, ist die Reaktion der Zentralbanken schon jetzt absehbar: Die Zinsen werden noch weiter herabgedrückt und die Geldschleusen noch weiter geöffnet. Angesichts dieser Risikolage ist aus unserer Sicht das Halten von Gold eine Option, um sich gegen die Risiken, für die die Geldpolitik sorgt, abzusichern. Gold ist vor allem ein Ersatz für Termin- und Spareinlagen, die schon jetzt keine positive Verzinsung mehr erbringen vielmehr Verluste einspielen, weil die laufende Inflation ihre Kaufkraft entwertet. Zum aktuellen Preis ist Gold als eine attraktive Versicherung mit Wertsteigerungspotential einzustufen. (Siehe hierzu auch Degussa Marktreport, Gold ist die verlässliche Währung in unsicheren Zeiten, 1. September 217.)

5 5 13. Oktober 217 Gefangen im Sicherheitsnetz Die Volkswirtschaften sind im Sicherheitsnetz der Zentralbanken gefangen. Solange es nicht eingeholt wird, ist eine Rückkehr zur geldpolitischen Normalität unwahrscheinlich. Weltweit haben die Konjunkturen Fahrt aufgenommen, Produktion und Beschäftigung steigen. Die Aktienkurse erklimmen ein Rekordhoch nach dem anderen. Auf den Kreditmärkten sind die Aufschläge für risikoreiche Papiere stark zusammengeschrumpft. Und das Verschuldungskarussell hat wieder Fahrt aufgenommen trotz der immensen Altschuldenlasten: Lag die globale Verschuldung der Privaten (ohne Banken) und Staaten Ende Prozent der weltweiten Wirtschaftsleistung, so betrug sie Ende 216 mehr als 265 Prozent. Die Krise 28/29, verursacht durch hohe Schulden, wurde folglich durch eine Politik bekämpft, die die Schuldenlast noch weiter in die Höhe getrieben hat. Das konnte nur geschehen, weil die Zentralbanken die Zinsen auf extrem niedrige Niveaus heruntermanipuliert haben und die elektronische Notenpresse schneller laufen ließen. Der Zins sinkt, die Schuldenlast steigt Globale Schulden der Privaten und des Nicht-finanziellen Sektors in Prozent des globalen Bruttoinlandsproduktes Quelle: BIS, 217. Realzins der Zentralbanken (LS) Globale Schuldenlast (RS) In den Augen der Finanzmarktakteure hat jedoch genau das strauchelnde Staats- und Bankenschuldner wieder solide(r) gemacht. Fällige Kredite lassen sich wieder problemlos durch neue Kredite, die einen niedrigeren Zins tragen, ersetzen. Aber nicht nur die Dauerschuldnerei, auch die Neuverschuldung läuft wieder problemlos. Wirtschaften auf Pump ist attraktiver denn je. Die niedrigen Zinsen treiben zudem die Preise von Aktien, Häusern und Grundstücken in die Höhe, und diese Vermögenspreisinflation nährt eine trügerische Illusion: die Prosperität steige und man ginge besseren Zeiten entgegen. Doch es ist nicht nur die Niedrigzinspolitik, die die Volkswirtschaften in die Irre leitet. Es ist noch etwas anderes im Spiel. Und zwar das Sicherheitsnetz, das die Zentralbanken unter die Finanzmärkte und Konjunkturen gespannt haben. Keiner der Zentralbankräte hat diese geldpolitische Maßnahme so unverhüllt ausgesprochen wie der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB), Mario Draghi. Im Juli 212 sagte er: [T]he ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough. Spätestens diese Worte sollten es allen, die denken können und wollen, unmissverständlich klar gemacht haben: Die Zentralbanken sind als Monopolbehörden der Geldproduktion die Allmachtzentralorgane, von deren Entscheidungen das Wohl oder Wehe der Volkswirtschaften abhängig sind. Durch das von ihnen durch Kreditvergabe in Umlauf gebrachte ungedeckte Papiergeld haben sie ein Wirtschafts- und Gesellschaftssystem maßgeblich (mit- )geformt, das nur aufrecht erhalten bleibt, wenn immer mehr aus dem Nichts geschaffenes Geld auf dem Kreditweg nachgeschossen wird. Bei Entzug droht nämlich der Kollaps. Die Anleger auf den Finanzmärkten haben längst begriffen, dass sich die Zentralbanken allerspätestens seit der letzten Krise, nun aber unentrinnbar, im Schlepptau des Chaos befinden, das sie selbst angerichtet haben. Es wird nun allgemein erwartet, dass sie bei schwächelnder Wirtschaft, bei den Problemen im Bankensystem in den Rettungsmodus zurückschalten, ihre Leitzinsen senken und die elektronische Notenpresse anwerfen, um Zahlungsausfälle zu verhindern. Moralische Wagnisse Moralische Wagnisse (englisch: Moral Hazard ) ist ein häufig gebrauchter Begriff in den Wirtschaftswissenschaften. Ein Beispiel soll zeigen, was unter Moralischen Wagnissen zu verstehen ist: Versicherungsnehmer, die eine Auto-Schadensversicherung abgeschlossen haben, parken in der Regel unvorsichtiger ( schwungvoller ) in eine Parklu cke ein als Autofahrer, die keine solche Versicherung haben. Der Grund: Die Versicherten werden für eigenes Fehlverhalten (teil-)entschädigt. Sie gehen daher (wissentlich) höhere Risiken ein gegenu ber einer Situation, in der sie nicht versichert wären. Moralische Wagnisse bedeuten folglich, dass die negativen Konsequenzen (Kosten), die das eigene Handeln hat, nicht vollends vom Handelnden selbst getragen werden, sondern (bewusst oder unbewusst) auf Dritte abgewälzt werden wäh-

6 6 13. Oktober 217 rend hingegen die Gewinne des eigenen Handelns ausschließlich vom Handelnden vereinnahmt werden. Während die Problematik der Moralischen Wagnisse durch entsprechende Vertrags- und Prämiengestaltung im freien Markt für Versicherungsleistungen in den Griff zu bekommen ist, zeigt sich ein ganz anderes Bild in Finanzmärkten, in denen die Zentralbanken eine aktive Rolle spielen. Im Grunde läuft das Moralische Wagnis auf eine einfache Formel hinaus: Moralische Wagnisse geben den Marktakteuren systematisch Anreize, auf Kosten der anderen zu handeln. Moralische Wagnisse kommen damit einer eklatanten Verletzung der Prinzipien des freien Marktes gleich. Sorgen zum Beispiel Zentralbanken für Moralische Wagnisse, so ist das Handeln im freien Markt nicht mehr zu beiderseitigem Nutzen der teilnehmenden Marktparteien. Vielmehr stellt sich eine Situation ein, in der (mindestens) eine Marktpartei sich durch das eigene Handeln besser stellt zu Lasten der anderen Marktparteien. Moralische Wagnisse wie sie etwa durch die Existenz der Zentralbanken ins Leben gerufen werden untergraben das System des freien Marktes. Sie wirken destruktiv, weil sie die kooperativen und produktiven Kräfte der freien Marktwirtschaft schädigen. Das Sicherheitsversprechen der Zentralbanken beeinflusst das Verhalten der Investoren maßgeblich und steht in seiner schädlichen Wirkung der Politik der heruntermanipulierten Zinsen in keiner Weise nach. Es hat die Risikoprämien, gewissermaßen den Verlustpuffer, aus den Kredit- und Finanzmärkten vertrieben. Sparer und Investoren werden folglich nicht mehr adäquat entgolten für die Risiken, die sie eingehen. Schuldner werden dadurch geradezu angestiftet, sich finanziell zu übernehmen. Aber auch die Unternehmen geraten auf die schiefe Ebene: Ihre Kapitalkosten werden künstlich abgesenkt, und das verlockt sie zu Investitionen, die sich letztlich nicht rechnen. Doch steuern die Zentralbanken nicht bereits um? Die US-amerikanische Zentralbank (Fed) hat die Zinsen seit Dezember 215 bis heute von,,25 auf 1, 1,25 Prozent erhöht. Sie will, beginnend im Oktober 217, ihre Bilanz schrumpfen. Auch die EZB fabuliert, ihre Anleihekäufe herunterzufahren, den Fuß vom Gaspedal nehmen zu wollen. Wenn die beiden bedeutendsten Zentralbanken der Welt umzusteuern gedenken, ist die Rückkehr zur Zinsnormalität da nicht ausgemachte Sache? Zweifel sind anzumelden: Solange die Zentralbanken das Sicherheitsnetz nicht einholen, ist die Aussicht auf eine weniger unheilvolle weil weniger verzerrende, weil weniger inflationäre Geldpolitik eine Illusion. Selbst Leitzinserhöhungen werden in ihrer Wirkung verpuffen, wenn die Marktakteure an der Erwartung festhalten können, dass die Zinsen bei neuerlichen Problemen rasch wieder abgesenkt werden. So gesehen sind die Volkswirtschaften gefangen im Sicherheitsnetz der Zentralbanken. Sich aus seinen Maschen zu befreien, ist überaus schwierig, vielleicht gar nicht mehr möglich und für viele gar nicht wünschenswert: Ohne das Sicherheitsnetz droht die Entzauberung der ungedeckten Papiergeld- und Schuldenpyramide, winkt der Absturz der westlichen Zwangsumverteilungs- und Wohlfahrtsstaaten, fällt eine mittlerweile erschreckend große Zahl staatstreuer Untertanen tief. Wenn aber die Kräfte nicht ausreichen, das Sicherheitsnetz der Zentralbanken abzubauen, ist mit einer sich selbst verstärkenden Eskalation der Geldpolitikexzesse zu rechnen: Die Zentralbanken sähen die Saat der Krise, und sie werden auf die Krisen, die sie verursachen, mit immer stärkeren, noch weitreichenderen Markteingriffen reagieren müssen, um den Kollaps abzuwehren. Weil die Macht der Zentralbanken gewaltig und noch längst nicht ausgeschöpft ist, ist ein baldiges Ende des Inflationsregimes also extrem niedrige Zinsen, steigende Preise und Entwertung des Geldes weit weniger wahrscheinlich als sein Fortführen. Ein kurzes Wort zum Euro-Außenwert In den letzten 1 Jahren hat die Zinsdifferenz zwischen US-Dollar- und Euro-Anlagen den EURUSD-Wechselkurs richtungsmäßig recht gut nachgezeichnet. Am aktuellen Rand zeigt sich nun eine deutliche Abkopplung von diesem Zusammenhang die, wenn die bestehende Zinsdifferenz nicht zugunsten von Euro-Anlagen schrumpft, für eine merkliche Überbewertung von EURUSD spricht. EURUSD und US-Dollar-Euro-Zinsdifferenz in Bp 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 1,5 1, EURUSD (LS) US- minus Euro-Zins (2 Jahre, Bp, invertiert, RS) Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen

7 7 13. Oktober 217 Das Gold und die Blockchain Es gibt gute Gründe für den umsichtigen Anleger, Gold im Vermögensportfolio zu halten und sie als eine Währung einzustufen, die besondere Versicherungsdienste leistet. Zudem wird man im Wettbewerb der Währungen, den Bitcoin und Co. eingeläutet haben, am Gold vermutlich gar nicht vorbeikommen. Von Februar 1973 bis August 217 lag die jahresdurchschnittliche Rendite, die man mit US-amerikanischen Aktien verdient hat, bei 1,5 Prozent. Guthaben bei Banken in Form von 3-Monatsgeld brachten hingegen nur 4,9 Prozent nur wenig mehr als die Inflation der Konsumentenpreise in Höhe von 4 Prozent. Der Goldpreis (in US-Dollar gerechnet) stieg in der betrachteten Zeit jahresdurchschnittlich um 6,7 Prozent deutlich mehr als kurzlaufende Bankeinlagen. Was lässt sich aus diesen Zahlen schlussfolgern? Die langfristige Wertentwicklung des Goldes unterstreicht die Einschätzung, dass Gold vor allem eines ist: das bessere Geld dass man das Gold als Konkurrent zu den offiziellen Währungen wie US-Dollar, Euro, japanischer Yen, chinesischer Renminbi oder Schweizer Franken einstufen sollte. Nicht selten ist jedoch von Finanzexperten zu hören, das Halten von Gold sei nicht sinnvoll, weil Gold keine Zinsen abwerfe. Aktien oder Anleihen seien da die bessere Wahl. Was ist von diesem Argument zu halten? Nun, die Empfehlung Halten Sie Aktien oder Anleihen statt Gold ist aus Sicht des Anlegers so unsinnig wie der Satz Autofahren ist besser als Bücher lesen. Gold ist eine Währung, und sie steht nicht im direkten Wettbewerb mit Aktien, sondern im direkten Wettbewerb mit anderen Währungen. Die Fragen, die sich der umsichtige Anleger stellen sollte, sind vielmehr die Folgenden: Soll ich mein Vermögen in Aktien, Häuser halten oder in Form von liquiden Mitteln? Und wenn ich mich entscheide, liquide Mittel zu halten: Soll ich US-Dollar, Euro, Schweizer Franken oder die Währung Gold halten? In den letzten Dekaden schien vielen Anlegern das Halten von Fiat-Geld relativ attraktiv zu sein, weil sich mit Fiat-Geld-Bankguthaben ein Zins verdienen ließ. Gold hat bekanntlich keine solche Eigenverzinsung. Mittlerweile gibt es jedoch auf Fiat-Geld keinen Zins mehr: Die Zentralbanken haben die Kurzfristzinsen auf oder sogar unter die Nulllinie gedrückt; und es ist recht wahrscheinlich, dass das Niedrig- beziehungsweise Negativzinsregime noch lange Bestand haben wird. Nach Abzug der Inflation ist die reale Verzinsung für Bankguthaben negativ geworden: Wer Guthaben bei Banken hält, wird ärmer; steigende Kontoführungsgebühren verschlimmern die Sache. Gold kann durch eine Politik des Negativzinses nicht entwertet werden. Versicherungsfunktion Gold hat eine weitere Eigenart, die für Investoren attraktiv ist: Das gelbe Metall ist eine Versicherung gegen den chronischen Kaufkraftverlust, der die offiziellen Währungen auszeichnet. Ihre Menge wird von den Zentralbanken unablässig erhöht, und das senkt die Kaufkraft des Geldes. Die physische Goldmenge lässt sich nicht beliebig, politischer Willkür folgend vermehren und entwerten. Zudem kann der Marktpreis des Goldes auch nicht auf null fallen wie es beim ungedeckten Papiergeld im Extremfall passieren kann und immer wieder auch der Fall gewesen ist. Selbst wenn Gold nicht mehr für monetäre Zwecke eingesetzt würde, gäbe es noch für andere Zwecke Schmuckund Industrieverwendung eine Goldnachfrage und damit einen positiven Preis. Gold ist so gesehen wertmäßig unzerstörbar. Giro-, Termin- und Sparguthaben können im Extremfall verloren gehen, wenn die Bank Pleite geht und der Ein-

8 8 13. Oktober 217 lagensicherungsfonds nicht ausreicht, die Bankkunden zu entschädigen. Gold trägt anders als Bankguthaben hingegen kein Zahlungsausfallrisiko. Gerade die Versicherungsfunktion des Goldes kann sich für den Anleger zudem als renditeträchtig erweisen. In Phasen von beispielsweise aufkeimenden Sorgen vor systemischen Zahlungsausfällen im weltweiten Banken- und Finanzapparat wäre damit zu rechnen, dass die Nachfrage nach Gold als sicherer Hafen zunimmt und sein Preis steigt. Das wiederum eröffnet Gelegenheit, teures Gold zu verkaufen und mit dem Erlös attraktive Assets wie ausgewählte Unternehmensaktien oder Immobilien zu stark verminderten Preisen zu kaufen. Dieses Beispiel deutet bereits an, dass man als Anleger mit Gold wie mit Geld umgehen sollten: Geld ob nun in Form von US-Dollar, Euro, Schweizer Franken oder Gold hält man, wenn sich keine attraktiven Investitionsmöglichkeiten aufdrängen und man liquide bleiben und geduldig auf bessere Gelegenheiten warten will. Die häufig geäußerte Idee, Gold zu kaufen und darauf sitzen zu bleiben, egal was kommt, ist hingegen nicht notwendigerweise der Weisheit letzter Schluss. Denn wer in Krisenphasen wenn der Goldpreis relativ stark steigt und viele attraktive Assets im Zuge der Panik übermäßig stark im Preis verfallen am Gold festhält, der könnte Gefahr laufen, sich einer großen Renditechance zu vergeben. Diese Überlegungen machen natürlich auch deutlich, dass man nicht davon ausgehen kann, Gold sei zu jedem Zeitpunkt eine wertmäßig attraktive Versicherung, die gegen Geldentwertung und Zahlungsausfälle wirksam schützt. Das wäre zu kurz gedacht. Entscheidend ist wie bei jeder anderen Versicherung auch, zu welchem Preis man kauft. Kauft man das Gold zu teuer beispielsweise in einer Situation, in der Panikkäufe den Goldpreis bereits sehr stark in die Höhe getrieben haben, kann der Anleger nachfolgend enttäuscht werden: Der Goldpreis steigt nicht weiter an, möglicherweise fällt er auch, und die erhoffte Wertsteigerung, die ihn gegen anderweitige Verluste versichern soll, bleibt aus. Kauft er hingegen das Gold zu einem günstigen Preis (zum Beispiel in einer Phase, in der auf den Finanzmärkten Sorglosigkeit Einzug gehalten hat), kann er im Krisenfall auf eine Wertsteigerung hoffen. Fiat-Geld Wenn das Gold angeblich das perfekte Geld ist: Warum haben dann die heutigen Währungen keine Golddeckung mehr, warum sind sie nicht mehr wie früher in Gold einlösbar? Das hat politische, nicht ökonomische Gründe. Regierungen wollen nicht nur die Hoheit über das Geld, sondern auch eine Geldart, deren Wert sich nach politischer Interessenlage verändern lässt, um beispielsweise die Konjunktur zu beeinflussen oder Umverteilungen und Kriege zu finanzieren. Das solide Goldgeld steht diesen ideologischen-politischen Vorhaben im Wege. So kam es, wie es kommen musste: Die Staaten ersetzten Anfang der 197er Jahre das Goldgeld durch ihr eigenes Fiat-Geld. (Das Wort fiat entstammt dem Lateinischen und heißt: So sei es Fiat-Geld lässt sich als oktroyiertes Geld, als Zwangsgeld, interpretieren.) Ob US-Dollar, Euro, japanischer Yen, chinesischer Renminbi, Britisches Pfund oder Schweizer Franken sie sind mittlerweile allesamt Fiat-Geld. Das Fiat-Geld zeichnet sich vor allem durch drei Eigenschaften aus: (1) Es wird von staatlichen Zentralbanken produziert, die das Monopol der Geldproduktion innehaben. (2) Fiat-Geld ist intrinsisch wertlos, es hat die Form von mit Tinte bedruckten Papierzetteln (beziehungsweise Baumwollstücken) und Einträgen auf Computerfestplatten (in Form von Bits and Bytes ) und die Geldmenge lässt sich im Grunde beliebig vermehren. Und (3) Fiat-Geld wird im Regelfall durch Bankkreditvergabe produziert, durch Kredite, die nicht durch echte Ersparnis gedeckt sind; Fiat-Geld wird ex nihilo geschaffen. Für jeden Anleger ist die Einsicht höchst bedeutsam, dass das Fiat-Geld unter einer Reihe von ökonomischen und ethischen Defekten leidet. Es ist chronisch inflationär, verliert seine Kaufkraft im Zeitablauf. Fiat-Geld sorgt für eine unsoziale Verteilung von Einkommen und Vermögen. Es zettelt zudem Wirtschaftsstörungen an (löst Boom-und-Bust aus) und treibt die Verschuldung der Volkswirtschaften immer weiter in die Höhe. Die jüngste Finanz- und Wirtschaftskrise 28/29 ist ein Beispiel par excellence für eine durch Fiat-Geld verursachte Krise. Solange die Volkswirtschaften am Fiat-Geld festhalten, muss man sogar damit rechnen, dass sich seine Missstände immer unverhohlener zeigen werden. Blockchain Die Märkte haben auf diese Einsicht reagiert: Spätestens seit der internationalen Finanz- und Wirtschaftskrise ist die Suche nach besserem Geld in Gang gekommen. Die sogenannten Kryptowährungen wie Bitcoin und Co. bieten sich als eine bessere Alternative zu den offiziellen Fiat-Währungen an. Ob sie sich durchsetzen, wird der Wettbewerb der Währungen zeigen. In jedem Falle bringen die neuen Kryptoeinheiten, die um die Geldfunktion konkurrieren, eine höchst interessante Technologie mit: die Blockchain. Es handelt sich dabei um ein

9 9 13. Oktober 217 webbasiertes, dezentral verteiltes Kontenbuch. Mit der Blockchain wird eine neue Dimension der Transaktionsmöglichkeiten eröffnet, die auch für das Geld von größter Relevanz ist. Nicht nur eine Kryptowährung wie der Bitcoin lässt sich mittels der Blockchain als Tauschmittel einsetzen, sondern mit der Blockchain lässt sich auch ein digitalisiertes Goldgeld aus der Taufe heben. Ein digitalisiertes Goldgeld wäre gewissermaßen ein monetärer Quantensprung der den Weg zurück zu gutem, verlässlichem Geld ebnen kann. Ein Szenario, dass jedem Anleger empfiehlt, nicht leichtgläubig dem Fiat-Geld zu vertrauen. Denn Fiat-Währungen anders als das Gold verlieren nicht nur chronisch ihre Kaufkraft, sie sind immer auch dem Risiko ausgesetzt, ein vorzeitiges Ende zu nehmen. An die Geldqualitäten des Goldes reichen sie nicht annähernd heran. SO KOSTBAR WIE JEDE SEKUNDE. GOLDGESCHENKE.DE Wertentwicklung in Prozent (1) DAY, Euro und Gold (USD/oz) 4,5 4, 3,5 +228% 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 +78% +5% 27%, DAX Gold (EUR/oz) Euro-3-Monatsgeld Euro unverzinslich Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen. Januar 1999 = 1. Deflationiert mit dem Euroraum-Konsumentenpreisindex. MODERN EDITION WEISSGOLD 2-2M MUNICHTIME OKTOBER BESUCHEN SIE UNSEREN STAND IM MÜNCHNER HOTEL BAYERISCHER HOF. Augsburg I Berlin I Frankfurt Hamburg I Hannover Köln I München I Nürnberg Pforzheim I Stuttgart Zürich I Genf I Madrid Singapur I London

10 1 13. Oktober 217 Edelmetallmarkt-Bericht (1) 1 Gold-ETF-Bestände (Millionen Feinunzen) und US-2-Jahreszins in Prozent ETF-Bestände US-Zins (RS) Trotz weiter steigender US-Kurzfristzinsen ist die Gold-ETF-Nachfrage recht stabil geblieben. Quelle: Thomson Financial. 2 Gold-ETF-Bestände (Millionen Feinunzen) und Goldpreis (USD/oz) ETF-Bestände Gold (RS) 3 US-Realzins (1-Jahre) in Prozent (1) und Goldpreis (USD/oz) Gold (LS) Realzins, invertiert (RS) ,5-1, -,5,,5 1, 1,5 2, 2,5 3, 3,5 Die Goldnachfrage der ETFs legt einen höheren Goldpreis nahe. Quelle: Thomson Financial. Die realen US-Zinsen sind nach wie vor sehr niedrig befinden sich seit etwa fünf Jahren in einer Seitwärtsbewegung und sprechen ebenfalls für einen höheren Goldpreis. Quelle: Thomson Financial. (1) Ermittelt aus inflationsindexierten Staatsanleihen.

11 Oktober 217 Edelmetallmarkt-Bericht (2) 4 Verkaufszahlen von Gold- und Silbermünzen der US-Münze (a) American Eagle Goldmünze, Feinunzen (b) American Eagle Silbermünze, Tsd. Feinunzen Platin- und Palladiumpreis (USD/oz) Die Nachfrage nach Gold- und Silbermünzen ist nach wie vor sehr gering. Quelle: Thomson Financial Platin (LS) Palladium (RS) 6 Silberpreis (USD/oz) und S&P S&P 5 Silber (LS) Plalladium gewinnt weiter an Wert, während der Platinpreis weiter rückläufig ist. Quelle: Thomson Financial. Der Silberpreis hat sich merklich abgekoppelt von der zyklischen Aktien- bzw. Konjunkturbewegung. Quelle: Thomson Financial.

12 Oktober 217 ETF-Bestände und Edelmetallpreise Gold-ETFs (Mio. Feinunzen) und Goldpreis (USD/oz) Okt. 16 Nov. 16 Dez. 16 Jan. 17 Feb. 17 Mrz. 17 Apr. 17 Mai. 17 Jun. 17 Jul. 17 Aug. 17 Sep. 17 Okt. 17 Mio. Feinunzen (LS) Silber-ETFs (Mio. Feinunzen) und Silberpreis (USD/oz) Platin-ETFs (Mio. Feinunzen) und Platinpreis (USD/oz) Palladium-ETFs (Mio. Feinunzen) und Palladiumpreis (USD/oz) Goldpreis (USD/oz, RS) 595 Okt. 16 Nov. 16 Dez. 16 Jan. 17 Feb. 17 Mrz. 17 Apr. 17 Mai. 17 Jun. 17 Jul. 17 Aug. 17 Sep. 17 Okt. 17 2,3 2,3 2,2 2,2 2,1 2,1 2, 2, Mio. Feinunzen (LS) Silberpreis (USD/oz, RS) 1,9 Okt. 16 Dez. 16 Feb. 17 Apr. 17 Jun. 17 Aug. 17 Okt. 17 Mio. Feinunzen (LS) Platinpreis (USD/oz, RS) 2,4 2,3 2,2 2,1 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 Okt. 16 Dez. 16 Feb. 17 Apr. 17 Jun. 17 Aug. 17 Okt. 17 Mio. Feinunzen (LS) Palladiumpreis (USD/oz, RS) Quelle: Thomson Financial ,5 19, 17,5 16, 14,

13 Oktober 217 Edelmetallpreise, aktuell und Schätzungen (pro Feinunze) In US-dollar Gold Silber Platin Palladium I. Aktuell II. Gleitende Durchschnitte 5 Tage 1 Tage 2 Tage 5 Tage 1 Tage 2 Tage III. Projektionen für 217 Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch IV. Jahresdurchschnitte In Euro Gold Silber Platin Palladium I. Aktuell II. Gleitende Durchschnitte 5 Tage 1 Tage 2 Tage 5 Tage 1 Tage 2 Tage III. Projektionen für 217 Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch IV. Jahresdurchschnitte Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen und Einschätzungen.

14 Oktober 217 Bitcoinpreis und Wertentwicklungen verschiedener Anlageklassen Bitcoin in US-Dollar Quelle: Thomson Financial. Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen seit Jahresanfang in Prozent (a) In nationaler Währung (b) In Euro S&P 5 Nasdaq Euro STOXX 5 FTSE 1 DAX Swiss MI Nikkei Hang Seng Bovespa Russia CRB Index Gold Silber Rohöl EURUSD EURJPY EURGBP EURCHF USDCAD USDGBP USDJPY US-Staatsanleihe 7-1 J. US-Staatsanleihe 1-3 J. Euro-Staatsanleihe 7-1 J. Euro-Staatsanleihe 1-3 J. UK-Staatsanleihe 7-1 J. UK-Staatsanleihe 1-3 J. Japan-Staatsanleihe 7-1 J. Japan-Staatsanleihe 1-3 J ,2-4,8-4,1-7,1-3,9 -,8 -,7 -,1 -,5, -,1 13,9 22,4 5,9 5,8 13,1 13,1 15,6 29,4 27,3 12,3 8,1 12,5 7,9 4,7 7,7 2,3,4 7,5 S&P 5 Nasdaq Euro STOXX 5 FTSE 1 DAX Swiss MI Nikkei Hang Seng Bovespa Russia CRB Index Gold Silber Rohöl EURUSD EURJPY EURGBP EURCHF USDCAD USDGBP USDJPY US-Staatsanleihe 7-1 J. US-Staatsanleihe 1-3 J. Euro-Staatsanleihe 7-1 J. Euro-Staatsanleihe 1-3 J. UK-Staatsanleihe 7-1 J. UK-Staatsanleihe 1-3 J. Japan-Staatsanleihe 7-1 J. Japan-Staatsanleihe 1-3 J , -17,3 -,3-4,4-16,6-7,1-3,9-1,2-12,1 -,8 -,7-4,8-5,2 1,4 9,9 5,9 1,1 13,1 5,4 7,7 23,1 17,6 12,5 7,9 4,7 7,7 7,5 3,9 3,8 Quelle: Thomson Financial, eigene Berechnungen.

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16 Oktober 217 Disclaimer Für die Erstellung dieser Ausarbeitung ist Degussa Goldhandel GmbH, Frankfurt am Main, verantwortlich. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule Dieses Dokument dient ausschließlich Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. 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Impressum Der Marktreport erscheint 14-tägig freitags und ist eine kostenlose Serviceleistung der Degussa Goldhandel GmbH Redaktionsschluss dieser Ausgabe: 13. Oktober 217 Herausgeber: Degussa Goldhandel GmbH, Kettenhofweg 29, 6325 Frankfurt, Tel.: (69) 8668-, Fax: (69) Internet: Redaktion: Dr. Thorsten Polleit Degussa Marktreport ist im Internet abrufbar unter: München (Ladengeschäft): Promenadeplatz München Telefon: München (Altgold-Zentrum): Promenadeplatz München Telefon: muenchen-altgold@degussa-goldhandel.de Nürnberg (Ladengeschäft): Prinzregentenufer Nürnberg Telefon: nuernberg@degussa-goldhandel.de Zentrale Frankfurt Kettenhofweg Frankfurt Telefon: info@degussa-goldhandel.de Pforzheim (Scheideanstalt): Freiburger Straße Pforzheim Telefon: pforzheim@degussa-goldhandel.de Stuttgart (Ladengeschäft): Kronprinzstraße Stuttgart Telefon: stuttgart@degussa-goldhandel.de An- und Verkaufsniederlassungen: Augsburg (Ladengeschäft): Maximiliansstraße Augsburg Telefon: augsburg@degussa-goldhandel.de Berlin (Ladengeschäft): Fasanenstraße Berlin Telefon: berlin@degussa-goldhandel.de Frankfurt (Ladengeschäft): Kettenhofweg Frankfurt Telefon: frankfurt@degussa-goldhandel.de Hamburg (Ladengeschäft): Ballindamm Hamburg Telefon: hamburg@degussa-goldhandel.de Hannover (Ladengeschäft): Theaterstraße Hannover Telefon: hannover@degussa-goldhandel.de An- und Verkaufsniederlassungen weltweit: Zürich (Ladengeschäft): Bleicherweg 41 2 Zürich Telefon: zuerich@degussa-goldhandel.ch Genf (Ladengeschäft): Quai du Mont-Blanc Genève Telefon: geneve@degussa-goldhandel.ch Madrid (Ladengeschäft): Calle de Velázquez 2 21 Madrid Telefon: info@degussa-mp.es Singapur (Ladengeschäft): Degussa Precious Metals Asia Pte. 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