Prof. em. Dr. rer. pol. Norbert Konegen downloads:

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1 Prof. em. Dr. rer. pol. Norbert Konegen downloads: Europäische Geldpolitik auf dem Prüfstand: Das Urteil des Europäischen Gerichtshofs (EuGH) in Sachen Outright Monetary Transactions (OMT-Programm) vom Juni 2015: Chancen und Risiken für das Selbstverständnis des Bundesverfassungsgerichts (BVerfG) und für die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB). Zum Widerstreit vom Primat der Politik (Zeit kaufen) und ökonomischer Ratio in der Euro-Zone (funktionsfähiger Ordnungsrahmen)

2 Lerneinheiten I. Einführung II. Sozio-ökonomische Fehlentscheidungen in den Krisenländern ein Rückblick III. Rettungspolitiken im Verlauf der Eurokrise eine Übersicht IV. Die Europäische Zentralbank im Grenzbereich von Geldund Finanzpolitik eine Bestandsaufnahme Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 2

3 1. Die Rechtslage a) Die EZB darf Regierungen ihre Anleihen nicht direkt abnehmen. Solche Primärmarktkäufe gelten als verbotene Staatsfinanzierung (Art. 123 AEUV). b) EZB darf Anleihen von anderen Investoren (Fonds, Banken usw.) über den Sekundärmarkt kaufen. Regierungen erhalten also von der EZB kein frisches Zentralbankgeld. c) Art. 127 und Art. 130 AEUV, Art. 7 Satzung des ESZB. EZB: Inflationsrate unter 2% als selbst gestecktes Ziel der EZB. d) Möglichkeiten der EZB zur Flankierung ihres geldpolitischen Steuerungspotentials auf den Finanzmärkten (aber: Art. 123 AEUV beachten!) Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 3

4 noch 1. Möglichkeiten der EZB zur Flankierung ihres geldpolitischen Steuerungspotentials auf den Finanzmärkten (aber: Art. 123 AEUV) Quelle: Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 4

5 2. Das generelle Problem bleibt bestehen. Zwischenzeitlich zwar Ansätze einer gemeinsamen Bankenaufsicht eingeführt. Banken lagern zwischenzeitlich jedoch vermehrt Problempapiere in öffentlich-rechtliche Institute aus. Quelle: iw policy paper 13/2013, EZB auf Abwegen Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 5

6 noch: das generelle Problem bleibt bestehen. Bilanzrezession: Anlass Finanzkrise: priv. HH + Unternehmen sparen um Abschreibungen (Wertverluste) mittelfristig auszugleichen Geheimnisse der niedrigen Inflation: a) Einbruch der Rohstoffpreise, b) global relativ schlechte Konjunkturentwicklung, c) auch Kernrate der Inflation (ohne Energiepreise + Lebensmittel) niedrig. d) Bilanzrezession z.t. als Folge der Finanzkrise: Unternehmen sind überschuldet also keine zusätzliche Kreditaufnahme, Banken selbst sind gefährdet zusätzliche Kreditvergabe?, Unternehmen + Banken rechnen mit Verstärkung rezessiver Tendenzen - Investitionsneigung? Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 6

7 3. Die geldpolitischen Instrumente a) Phase 1: Geldpolitik in der globalen Finanzkrise /2007: Beginn der Finanzmarktturbulenzen. EZB stellt Geschäftsbanken über die regulären Offenmarktgeschäfte hinaus Liquidität durch 2 zusätzliche langfristige Refinanzierungsgeschäfte mit je 3 Monaten Laufzeit zur Verfügung. Der Interbankenmarkt schwächt weiter ab. Ab 2007: Im Rahmen von ELA (Notfall Liquiditätshilfe: Emergency Liquidity Assistance) können die 19 nationalen Notenbanken den Kreditinstituten ihrer Länder Notfallmittel zur Verfügung stellen, wenn diese nicht in der Lage sind, der EZB akzeptable Sicherheiten zu bieten. Die Risiken werden also von den Länder- Notenbanken getragen, wodurch gewährleistet ist, dass Verluste innerhalb der betreffenden Länder bleiben und nicht über den gesamten Euroraum verteilt werden (z. B. aktuell Griechenland rd. 79 Mrd. - aber Art.123 AEUV?) Für jeden ELA - Kredit ist es erforderlich, dass der EZB-Rat ihn genehmigt bzw. ablehnt (2/3 Mehrheit). Zudem ist der Kredit mit einem Strafzins belegt, wobei die genauen Bedingungen unbekannt sind. Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 7

8 noch Phase 1 10/2008: Interbankenmarkt kommt weitgehend zum Erliegen. Im Rahmen der Vollzuteilung können Banken zu einem festgelegten Zinssatz (Hauptrefinanzierungszins) die von ihnen gewünschte Menge an Mitteln in unbegrenzter Höhe gegen entsprechende Sicherheiten erhalten. 10/2008: EZB akzeptiert fortan Sicherheiten von BBB (davor Bonitätsnote A) Banken erhalten somit ein höheres Refinanzierungspotential. 10/2008: EZB, Federal Reserve, Bank of England u.a. senken in gegenseitiger Absprache die Leitzinsen. 6/2009: EZB legt Programm besicherter Schuldverschreibungen auf (60 Mrd. ). 11/2011: Weiteres Programm von 40 Mrd. Quelle: EZB Monatsbericht 4/2013 konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 8

9 3. b) Phase 2: Geldpolitik in der Staatsschuldenkrise /2010-8/2012: EZB kauft im Rahmen des Securities Markets Programms (SMP) in großem Stil Staatsanleihen hochverschuldeter Euro-Länder. (Griechenland, Portugal, Irland, Italien, Spanien) Bestand 220 Mrd.. 12/ /2012: 7 nationale Zentralbanken aus Krisenländern erhalten über Long Term Refinancing Operations (LTRO) EZB- Liquiditätsspritzen mit einer Laufzeit bis zu 36 Monaten. 7/2012: EZB-Chef kündigt an: Die EZB wird notfalls unbegrenzt Staatsanleihen von Ländern in Not kaufen. Handlungszwang für EZB-Ratsmitglieder im Sinne Draghis? Ab 9/2012 wird SMP durch Outright Monetary Transactions (OMT) abgelöst. Laufzeit 1 bis 3 Jahre. Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 9

10 noch Phase 2 Merkmale: Konditionalität: betreffendes Land stellt Antrag + befindet sich bereits unter Rettungsschirme (EFSF/ESM); Gläubigerstatus: EZB verzichtet auf bevorzugte Gläubigerstellung; Volumen: unbegrenzt; Bonität: Auch Schrott-Anleihen von PIGS-Staaten, Rating- Anforderungen suspendiert; Inflationsgefahr: EZB: nein, da Liquiditätszufuhr vollständig sterilisiert wird. Aktuell hat die EZB noch kein Staatsanleihenkauf nach OMT getätigt. Verfassungsbeschwerde bei BVerfG liegt vor. Es steht noch das Urteil des BVerfG über OMT aus. Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 10

11 noch Phase 2: Ablaufschema des Anleihekaufs nach OMT Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 11

12 noch Phase 2: die Meinung der EZB Quelle: Deutsche Bundesbank konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 12

13 3. c) Die kontroverse Bewertung der Instrumente der Phase 1+2: Die Argumentation der EZB Quelle: Satzung ESZB/EZB Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 13

14 noch 3.c) Die Bewertung der Instrumente vor allem OMT - in der wissenschaftlichen Diskussion pro: Künstlich niedrig gehaltene Zinsen unterstützen die Konjunktur; Künstlich niedrig gehaltene Zinsen kaufen Zeit um Reformen auf einzuleiten; Die bloße Ankündigung, Anleihen zu kaufen, wird die Zinsen niedrig halten; Eine durch Anleihekäufe bewirkte Geldmengenausweitung, lässt sich rückgängig machen (sterilisieren); OMT ist eine moderne Form der Geldpolitik; Ohne OMT gibt es Zahlungsausfälle bei Euro-Staaten und Euro-Banken; Ohne OMT scheitert der, weil Schuldner zahlungsunfähig werden; OMT ist mit geltendem Recht vereinbar; OMT erfüllt das geldpolitische Ziel, den beschädigten Transmissionsriemen (Zinsen + Risikoaufschläge stark gestiegen, obwohl EZB Leitzins auf Rekordtief gesenkt hatte; Sollte der EuGH der EZB beim Anleihekauf Beschränkungen auferlegen, wäre das eine Einladung für Spekulanten gegen den. Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 14

15 noch 3. c) Die Bewertung der Instrumente vor allem OMT - in der wissenschaftlichen Diskussion contra Künstlich niedrig gehaltene Zinsen führen zu Kapitalfehlallokationen und Krisen; Künstlich niedrig gehaltene Zinsen schwächen Reformeifer + verschlimmern vorhandene Problemlagen; OMT wird die Konsequenz haben, dass die EZB Anleihen tatsächlich kaufen muss und diese sterilisiert; Die Rückführung einer erhöhten Geldmenge ist bekanntlich schwierig und kann bei Versagen in eine Inflation münden OMT bereitet den Weg in eine Inflationspolitik; Zahlungsausfälle sind einer Politik der Geldmengenausweitung und Inflation vorzuziehen; Trotz Zahlungsunfähigkeit von Euro-Schuldnern kann der überleben; Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 15

16 noch 3. c) contra Anleihekäufe am Sekundärmarkt sich nur zulässig, wenn sie geldpolitischen Zielen dienen. Allerdings kauft die EZB Anleihen überschuldeter Staaten + finanziert damit ihre Haushaltsdefizite; Sie betreibt damit (indirekte) Staatsfinanzierung + verletzt die Art AEUV. Zugang zu Krediten für Klein- + Mittelbetriebe in Südeuropa verbessert sich damit kaum. Tiefgreifende Bereinigung des kranken Bankensektors könnte Blockade der Kreditversorgung beheben. Geldschwemme löst Kursfeuerwerk aus ohne das eigentliche Problem (das in Staatshand befindliche ungedeckte Papiergeldsystem) zu lösen. Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 16

17 noch 3. c) contra Quelle: Neumann, Manfred J.M., Die notwendigen Grenzen der Geldpolitik, in: FAZ Neumann: EZB betreibt Geldpolitik, wenn sie öffentliche Schuldtitel zum kurzfristigen Wiederverkauf zur Glättung von Geldmarktsätzen erwirbt (18.1 Satzung EZB/ESZB) + diese nicht sterilisiert d.h. dieses Geld dem Geldmarkt nicht wieder entzieht indem das Eurosystem den Geschäftsbanken anbietet, Zentralbankgeld als Terminanlage bei ihm anzulegen; Neumann: Dagegen sahen SMP + sehen OMT- Programme mittel- bzw. langfristige Anlagen öffentlicher Schuldtitel + deren Sterilisierung vor (Inflationsgefahr). Security Market Programm (SMP) von 2/2012 9/2012. Gesamtvolumen 210 Mrd.. Zentralbanken des Eurosystems halten die im Rahmen dieses Programms angekauften Staatsanleihen bis zur Endfälligkeit. Neumann: 18.1 deckt nicht Kaufprogramme (SMP, OMT) der EZB um Renditen einzelner Staatsanleihen zu drücken. Das sei Staatsfinanzierung; Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 17

18 3. d) Phase 3: Das Vorspiel zu Quantitative Easing (QE) zur Rolle der Psychologie in der Finanzwelt Wir können und werden die Geldpolitik in einer Weise einsetzen, dass sie die Inflation im Einklang mit unserem Ziel stabilisieren kann und wird. (D.) Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 18

19 3. d) Phase 3: Der 1140-Milliarden-Euro-Plan der EZB seit 3/2015 Mengenmäßige Lockerung (Quantitave Easing, QE): Die EZB öffnet die Geldschleusen Quelle: Quelle: Handelsblatt konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 19

20 3. d) Phase 3 Mengenmäßige Lockerung (Quantitative Easing, QE) Start Das Kaufprogramm (Anleihen, Pfandbriefe, Kreditverbriefungen) läuft bis Ende September 2016 oder darüber hinaus (Draghi). Volumen von Bill.. Zum Vergleich: Börsenwert der 30 Dax-Werte 1,3 Bill.!! Die monatlichen Käufe betragen generell 60 Mrd. Gekauft werden auch Anleihen mit negativen Renditen. Die nationalen Zentralbanken kaufen monatlich gemäß ihrem Kapitalanteil bei der EZB Staatsanleihen für 40 Mrd., die EZB kauft Pfandbriefe + Kreditverbriefungen für 10 Mrd., Schuldtitel von EU-Institutionen (EFSF, ESM, EINB) für 6 Mrd., 4 Mrd. entfallen auf staatliche Emittenten z.b. Förderbanken (Kreditanstalt für Wiederaufbau (KFW), NRW-Bank) mit Verlustteilung gem. Kapitalanteilen der nationalen Notenbanken. Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 20

21 noch 3.d Kaufprogramm Die EZB kann Covered Bonds (mit Hypotheken- oder Staatskrediten unterlegte Anleihen z.b. deutsche Pfandbrief) direkt also auf dem Primärmarkt kaufen. Griechische und zyprische Anleihen werden zunächst nicht gekauft, weil nur 1 Drittel aller ausgegebenen Staatsanleihen in EZB-Hand sein sollen. Gegen das Kaufprogramm stimmten u.a. die Deutsche Bundesbank und weitere EZB-Ratsmitglieder. Warnende Stimmen: Fehlanreize für Staaten, Blasenbildung, Haushaltskonsolidierung?, Fehlallokationen, Konsequenzen für Lebens-/Altersvorsorgeversicherungen, Qualität der Zentralbankbilanzen? usw. (FAZ ) Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 21

22 noch d) Wirkungen von QE Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster 22

23 Noch Phase 3: Klassische Wirkungsmechanismen: Kurs Rendite - Verhältnisse EZB kauft zur Bekämpfung deflationärer Tendenzen in großem Stil von Anlegern Staatsanleihen: Anleihekurse steigen Anleiherenditen (Zinsen) fallen. EZB erhöht zur Bekämpfung inflationärer Tendenzen die Zinsen: Anleihekurse fallen Anleiherenditen (Zinsen) steigen Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 23

24 IV. Agenda Die Europäische Zentralbank im Grenzbereich von Geld- und Finanzpolitik eine Bestandsaufnahme 1. Die Rechtslage 2. Das generelle Problem ist unverändert 3. Die geldpolitischen Instrumente a) Phase 1: Geldpolitik in der globalen Finanzkrise b) Phase 2: Geldpolitik in der Staatsschuldenkrise c) Die kontroverse Bewertung der Instrumente der Phase d) Phase 3: Der 1140-Milliarden-Euro-Plan der EZB seit 3/2015 e) Konsequenzen von Phase 3 f) Die kontroverse Bewertung der Phase 3 g) Fazit 4. Literaturhinweise Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 24

25 3.e) Die Hoffnung der EZB: Übertragungswege der Geldpolitik. Portfoliokanal: Anleihekäufe sollen zu Umschichtungen führen: Vermögen steigen- Finanzierungskosten von Unternehmen sinken-impulse für Konsum und Investition. Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster WS 15/16 25

26 3. e) Konsequenzen von Phase 3: Unmittelbare Auswirkungen von QE Quelle: html?printPagedArticle=true#pageIndex_2 Quelle: faz.net konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 26

27 3. e) Konsequenzen von Phase 3: Viele solide Anleihen sind ein Verlustgeschäft Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 27

28 3.e) Wer als Anleger sein Kapital mit 10-jährigen Bundesanleihen verdoppeln will, muss 386 Jahre warten Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 28

29 und es geht weiter Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 29

30 3. e) Konsequenzen von Phase 3: Unvernunft lockt Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 30

31 hier auch? Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 31

32 3. e) Konsequenzen von Phase 3: Der Sturzflug des?. Auch Wechselkurse können Renditen bringen Quelle: FAZ.net konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 32

33 3. f) Die kontroverse Bewertung der Phase 3 Ziele nach Draghi: Bekämpfung von Deflationsspiralen. Mittelfristige Heranführung der Inflationsrate auf unter 2%. Inoffiziell: Belebung der Realmärkte durch Investitionen. Inoffiziell: Abwertung des - Exportzuwächse positives Wirtschaftswachstum; Aufwertung begünstigt Inflationsrate. Kritiker: Gefahr einer zu geringen Verkaufsbereitschaft von Banken + Versicherungen absehbar. Niedrige Zinsen der Krisenländer spiegeln nicht die Ausfallrisiken angesichts der hohen Schuldenstände. Weitere öffentliche Verschuldung wird zunehmen; Reform- und Sparwillen erlahmen. Gefahr: Internationaler Abwertungswettlauf - Währungskrieg? Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 33

34 noch 3.f) Kritiker Sinn: Keine Deflationsgefahr willkommener Absturz der Ölpreise fördert die Konjunktur. Die Maßnahmen treffen die Euro-Länder wegen der divergierenden ökonomisch-sozialen Lagen in zunehmend unterschiedlicher Weise. Die Maßnahmen treffen auf ein brüchiges vertragliches Regelwerk (z.b. Art. 123, 125, 126, 127 usw. AEUV). Staatsanleihen in den Bilanzen von Banken + Versicherern werden als risikolose Anlage betrachtet + nicht als solche bilanziert aber Ausfallrisiko! Gefahr von Kapital - Fehlallokationen Entgangene Zinsen auf Sparbücher, Anleihen + Lebensversicherungen von 2009 bis Mrd. im Vergleich mit Zinsniveau vor der Krise. Private Kreditnehmer sparten seit Mrd.. Bund als größter Schuldner spart seit Mrd. (im Vergleich zu , FAZ )) Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 34

35 noch Kritiker EZB am/im roten Bereich der Staatsfinanzierung?: EZB gewährt Notfallkredite für Griechenland; mit ihrem Troika- Mandat kümmert sie sich um Mindestlohn- und Rentenkürzungen in Krisenländern; mit der Bankenaufsicht kümmert sie sich um Renditen von Staatsanleihen und Wachstumsbeschleunigung im Euroraum; QE als geldpolitisches Instrument. Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 35

36 noch 3. f. Im Gegensatz zur EZB hat die FED (US-Notenbank) vom Gesetzgeber ein duales Mandat (max. Beschäftigung + Inflationsbekämpfung) Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 36

37 Aktuell: Beschlüsse EZB-Rat am Anleihekäufe von 60 Mrd. monatlich werden bis 3/2017 verlängert. Programm umfasst somit mind Mrd. Für auslaufende Anleihen werden neue gekauft. Banken, die Geld bei der EZB parken, zahlen -0,3% Zinsen. Anlagebestand vor allem mitteleuropäischer Banken z.z. 160 Mrd.. Gefahr: EZB wird zur Gefangenen der Fiskalpolitik (marode Banken und Staaten). Aufblähung der EZB-Bilanz auf 3,5 Billionen Divergenz der Geldpolitiken z.b. FED EZB führt zu Auf- bzw. Abwertungen der jeweiligen Währung z.b. mit Folgen für Schwellenländer. Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster WS 15/16 37

38 g) Fazit: EZB + die Zentralbankschwemme: EZB interpretiert ihr Inflationsmandat mechanistisch. Sie ignoriert, dass im Euroraum 2007 eine Schuldenblase geplatzt ist. Massive Nebenwirkungen. (Krämer, in FAZ ) Aktuell (11/15) beträgt die Inflation 0,1%, die Kerninflation 1,1%. Italienische, spanische, griechische Banken sitzen auf faulen Krediten. Sie halten sich mit Kreditvergabe an Unternehmen zurück, Geld kommt in Realwirtschaft nicht an. Viele Bankkunden im Euroraum sind noch zu hoch verschuldet. Sie fragen keine neuen Kredite nach. Gefahr: Bilanzrezession (Nach Finanzkrise sparen private H.H. + Unternehmen/Banken um Finanzierungssaldo größer Null zu erzielen). Nullzinspolitik der EZB treibt Preise an Finanzmärkten nach oben + nicht wegen steigender Unternehmergewinne (DAX-Entwicklung seit Mitte 2012). Beispiel Italien: Rekordverschuldung 133%; zahlt bei Staatsanleihenkauf nur 1,4%. Rasanter Immobilienpreisanstieg in deutschen Städten. Blasengefahr an Finanz- und Immobilienmärkten in wenigen Jahren. Quelle: konegen, ifpol uni münster WS 16/16 38

39 noch Fazit: Heimliches Gelddrucken in Rom + Paris Draghi auf Anfrage der FAZ 12/2015: Kaufstrategien der nationalen Notenbanken seien schwer zu verstehen. Geheimes Anfa-Abkommen (Agreement on net-financial assets) zwischen EZB + nationalen Notenbanken. Draghi verweigert Auskünfte. Ab 2006 bis 2012 kaufen einige nationale Notenbanken (Paris, Athen, Rom, Irland, Belgien) für rd. 510 Mrd. Wertpapiere (Staatsanleihen), bis Ende 2014: 720 Mrd.. U.a. zur Stützung angespannter Staatskassen. Notenbanken verstecken Käufe unter Sammelposition sonstige Wertpapiere. EZB-Rat kann diese Käufe mit 2/3 Mehrheit stoppen, wenn sie die allgemeine Geldpolitik beeinträchtigen. Kritik: Vernebelungstaktik der EZB, monetäre Staatsfinanzierung, Sinn: Zu Target kommen Anfa + ELA! Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster 39

40 verliert die EZB ihre Unabhängigkeit durch politische Einflussnahme? Quelle: FAZ konegen, ifpol uni münster, WS 15/16 40

41 4. Literaturhinweise ftsbericht.pdf? blob=publicationfile (Geschäftsbericht ) Sinn a.a.o., S Fwww.iwkoeln.de%2F_storage%2Fasset%2F126285%2Fstorage%2Fmaster%2Ffile%2F %2Fdownl oad%2fdie%2520ezb%2520auf%2520abwegen%2520%2520- %2520Teil%25201.pdf&ei=x1_9VKaJFofrUoiug8AD&usg=AFQjCNFo7NQ1voMFkm90RiNygF0qnUSUUQ&b vm=bv ,d.d24 (iw policy paper 13/2013, EZB auf Abwegen) html?printPagedArticle=true#pageIndex_2 FAZ vom , Seite 15 Quelle: konegen, ifpol uni münster, WS 15/16*** 41