Perspektiven. Perspektiven Editorial: Die Party geht weiter

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1 Perspektiven Perspektiven 2018 Editorial: Die Party geht weiter Konjunktur 2018: Stabiles Wachstum in den Industrieländern, Beschleunigung in den Emerging Markets Deutschland: Aufschwung setzt sich in hohem Tempo fort Euroraum: Konjunkturaufschwung ohne Anzeichen von Schwäche USA: Leichte Beschleunigung des Wachstums 2018 Rentenmarkt 2018: Ende des Anleiheankaufprogramms aber nicht der Niedrigzinspolitik im Euroraum Geldpolitik nach wie vor sehr expansiv Renditen auch nach dem Ende der Anleiheankäufe noch niedrig US-Notenbank setzt Weg der geldpolitischen Normalisierung fort Bank of England im Dilemma Währungen 2018: Aufwärtstrend beim Euro hält an EUR/USD: Ohne klare Richtung EUR/JPY: Abwertung des Yen setzt sich fort EUR/GBP: Brexit-Unsicherheit belastet Pfund EUR/CHF: Franken weiterhin schwach Aktienmarkt 2018: DAX wird er Marke angreifen 2017 Ein gutes Jahr für Aktionäre Unternehmen haben den Gewinn-Turbo gezündet Dividenden sprechen in der Eurozone und Japan weiterhin für ein Engagement in Aktien Moderates Kurspotenzial in 2018 Postbank Research Seite 1

2 Team Postbank Research Dr. Marco Bargel Chefvolkswirt Heinrich Bayer Dr. Lucas Kramer Heinz-Gerd Sonnenschein Redaktionsschluss: 7. Dezember 2017 Deutsche Postbank AG Zentrale Friedrich-Ebert-Allee Bonn Telefon: (0228)920-0 Disclaimer: Alle hier veröffentlichten Angaben erfolgen unverbindlich und stellen Informationsmaterial dar, also weder eine Anlageberatung noch eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf irgendeines Wertpapiers. Die Informationen in diesem Dokument wurden aus Daten erarbeitet, von deren Richtigkeit ausgegangen wurde; die Deutsche Postbank AG garantiert diese jedoch nicht. Die Angaben dienen ausschließlich zur Information, die dem Investor eine selbständige Anlageentscheidung erleichtern soll. Postbank Research Seite 2

3 Die Party geht weiter Sehr geehrte Damen und Herren, erneut geht ein Jahr zu Ende, das durch ein hohes Maß an politischer Unsicherheit und eine Häufung geopolitischer Krisen gekennzeichnet war. Ob Wahlen in einigen Mitgliedsländern der Eurozone, die Brexit- Verhandlungen, Separationsbestrebungen in Spanien, die anhaltenden Krisenherde im Nahen Osten oder der eskalierende Konflikt zwischen den USA und Nordkorea: alle diese Entwicklungen haben oder hatten das Potenzial, die Märkte kräftig durcheinander zu wirbeln und der Konjunktur einen empfindlichen Dämpfer zu verpassen. In auffälligem Kontrast dazu standen die stabile, positive Entwicklung der Finanzmärkte und das konstante, dynamische Wachstum in vielen Volkswirtschaften. Politische Ereignisse führten wenn überhaupt nur zu einem kurzzeitigen Anstieg der Marktvolatilität. Gleichzeitig erreichte die Stimmung der Unternehmen und privaten Haushalte langjährige Höchstwerte, teilweise sogar neue Rekordstände. Von Krisenstimmung keine Spur. Dabei stellt sich die Frage, wie lange die positive Entwicklung noch anhalten kann. Die deutsche Wirtschaft befindet sich 2018 bereits im fünften Jahr eines stabilen, relativ kräftigen Konjunkturaufschwungs. Selten war das BIP-Wachstum in der deutschen Nachkriegsgeschichte ähnlich konstant hoch wie heute. Und auch die meisten europäischen Nachbarstaaten haben das Tal der Tränen nach der Finanz- und Staatsschuldenkrise längst hinter sich gelassen. In der EWU geht die Arbeitslosigkeit seit Jahren kontinuierlich zurück, die Arbeitslosenquote liegt bereits wieder auf dem Niveau von Die Folgen der Krise sind fast ausgebügelt, auch wenn zentrale Probleme wie die meist zu hohe Staatsverschuldung oder ein großes Volumen fauler Kredite in Bankbilanzen noch nicht gelöst sind. Gleichzeitig klettern die Aktienmärkte von einem Rekordhoch zum nächsten. Mit über Punkten erreichte der DAX Anfang November den höchsten Stand in seiner fast 30-jährigen Geschichte. Die Erfahrung lehrt, dass ein Aufschwung, sei es in einer Volkswirtschaft oder an den Märkten, nicht unbegrenzt weiterlaufen kann. Häufig sind es externe bzw. politische Faktoren, die einen Konjunkturabschwung einleiten: Ein sprunghafter Anstieg der Ölpreise, eine starke Aufwertung der heimischen Währung oder eine restriktive Geldpolitik. Auch das Platzen einer Finanzmarkt- oder Verschuldungsblase hat das Potenzial, einen Aufschwung abrupt zu beenden. Aktuell sieht es nicht so aus, als würde einer der genannten Faktoren in naher Zukunft zum Tragen kommen. Der Ölpreis dürfte dank hoher Kapazitätsreserven und einer komfortablen Lagerhaltung einigermaßen stabil bleiben. Die Geldpolitik im Euroraum bleibt auch in 2018 und darüber hinaus noch sehr expansiv. Signifikant höhere Zinsen und eine starke Aufwertung des Euro sind in einem solchen Umfeld wenig wahrscheinlich. Dennoch gibt es einige Risiken, die Anleger und Unternehmen im Auge behalten sollten. Eine steigende Anzahl an Ländern wächst inzwischen mit einer Rate, die über das mit einer Normalauslastung der Produktionskapazitäten verbundene Maß hinausgeht. Einige Staaten, wie Deutschland oder die USA, befinden sich bereits nahe am Vollbeschäftigungsniveau. Bei einem anhaltend hohen Wachstum sind eine steigende Arbeitskräfteknappheit und stärkere Lohnzuwächse unausweichlich. Dies führt über kurz oder lang zu einer Konjunkturdämpfung und höherer Inflation. Ohnehin dürfte die Zeit anhaltend niedriger Inflationsraten allmählich zu Ende gehen, da der von einer wachsenden Globalisierung und niedrigen Löhnen in Schwellenländern ausgehende Abwärtsdruck auf die Preise nachlässt. Auch die meisten geopolitischen Krisen dürften in 2018 weiterschwelen und zumindest das Potenzial haben, Märkte und Konjunktur bei einer weiteren Eskalation empfindlich zu treffen. Dr. Marco Bargel, Chefvolkswirt Postbank Postbank Research Seite 3

4 Auch wenn die Kurse bzw. Preise von Vermögenswerten, wie Anleihen, Aktien und Immobilien in den vergangenen Jahren stark angestiegen sind, droht an den Märkten 2018 unter fundamentalen Gesichtspunkten noch keine abrupte Korrektur. Es wird einige Zeit dauern, bevor die Notenbanken die globale Liquiditätsversorgung auf ein normales Maß zurückgefahren haben. Selbst bei einer konjunkturellen Überhitzung und einem sprunghaften Anstieg der Inflation dürfte die EZB aus Sorge vor den volkswirtschaftlichen Folgen keinen raschen Kurswechsel vollziehen. Dementsprechend werden der Anlagedruck hoch und die Renditen zunächst niedrig bleiben. Dies begünstigt Investitionen in risikoreichere Anlageformen, insbesondere in Aktien. Übertreibungen an den Märkten sind zumindest auf breiter Basis noch nicht erkennbar. So sind die Bewertungen zwar deutlich angestiegen. Mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von aktuell gut 13 auf Basis der 2018er Gewinne liegt die Bewertung bspw. beim DAX aber noch im Bereich des langfristigen Durchschnitts. Allerdings nimmt das Risiko einer Blasenentwicklung an den Märkten angesichts der langanhaltenden ultralockeren Geldpolitik zweifelsohne weiter zu. Auch bei deutschen Wohnimmobilien ist ein Ende des Preisanstiegs vorerst nicht zu erwarten. Gemessen am Bedarf ist die Zahl der neuerstellten Wohnungen nach wie vor zu gering. Die Bauindustrie arbeitet vielfach schon an der Kapazitätsgrenze und auch das Angebot an Bauland ist in vielen Städten und Regionen nach wie vor unzureichend. Trotz des bereits deutlich gestiegenen Preisniveaus sind deutsche Wohnimmobilien weder im internationalen noch im langfristigen historischen Vergleich besonders teuer. Ein Ende des Preisanstiegs wird es wohl erst geben, wenn die Hypothekenzinsen deutlich anziehen oder das Angebot an fertiggestellten Wohneinheiten den Bedarf weitgehend deckt. Auf kurze Sicht ist weder das eine noch das andere zu erwarten. Dies schließt indes nicht aus, dass es in einzelnen deutschen Metropolen mit sehr starken Preisanstiegen in der jüngeren Vergangenheit zu moderaten Korrekturen oder zumindest einem zeitweisen Stillstand der Aufwärtsbewegung kommen kann. Die künftige Bundesregierung hat es in der Hand, den Konjunkturaufschwung in Deutschland am Laufen zu halten und durch Reformen eine Basis für langfristig solides Wachstum zu schaffen. Fiskalischer Spielraum für eine dringend gebotene steuerliche Entlastung niedriger und mittlerer Einkommen ist vorhanden. Auch Investitionen in die digitale Infrastruktur und Bildung sind angesichts sprudelnder Steuereinnahmen finanzierbar und sollten weit oben auf der Agenda stehen, um die Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands langfristig zu erhalten. Leider steht zu befürchten, dass unter einer großen Koalition, wie sie sich heute abzeichnet, eher verteilungsund sozialpolitisch motivierte Maßnahmen im Vordergrund stehen. Angebotsorientierte Strukturreformen, die den Standort Deutschland stärken und das Wachstumspotenzial langfristig erhöhen würden, könnten dabei erneut auf der Strecke bleiben. Unabhängig von Ausgang und Dauer möglicher Koalitionsverhandlungen müssen sich Unternehmen und Haushalte für das Jahr 2018 aktuell aber wenig Sorgen machen. Der Konjunkturaufschwung läuft so gut, dass es kurzfristig keiner zusätzlichen Wachstumsimpulse durch die Wirtschafts- und Fiskalpolitik bedarf. Zu viel Zeit darf die Politik aber auch nicht verlieren. Denn dringender politischer Handlungsbedarf besteht vor allem mit Blick auf die zahlreichen globalen, technologischen und demografischen Herausforderungen in den kommenden Jahren. Ihr Postbank Research Seite 4

5 Konjunktur 2018: Stabiles Wachstum in den Industrieländern, Beschleunigung in den Emerging Markets Die globale Konjunktur entwickelte sich im zu Ende gehenden Jahr positiver als erwartet. Das Welt-BIP expandierte voraussichtlich um 3,7% nach lediglich 3,2% im Vorjahr und erzielte damit das beste Ergebnis seit sechs Jahren. Die höhere Wachstumsdynamik war nahezu gleichermaßen auf eine konjunkturelle Beschleunigung in den Industrieländern und in den Emerging Markets zurückzuführen. Die Zunahme des Wachstumstempos in den Industrieländern um etwa 0,6 Prozentpunkte auf 2,2% stand auf einer breiten regionalen Basis. Deutliche Beschleunigungstendenzen ergaben sich z.b. in den USA, Japan und Deutschland, insbesondere aber auch in Frankreich und Italien, den bisherigen konjunkturellen Nachzüglern im Euroraum, wodurch das Wachstumsbild ausgewogener geworden ist. Als erfreulich ist auch zu werten, dass die Investitionen in der Summe einen spürbar höheren Beitrag zum BIP-Wachstum geliefert haben als noch im Vorjahr. Dadurch ist der Konjunkturaufschwung noch robuster geworden. Dies gilt allerdings nicht für Großbritannien, wo das BIP-Wachstum 2017 leicht hinter dem des Vorjahres zurückblieb. Als zunehmende Belastung erwies sich dort die Unsicherheit durch den nahenden Brexit. In den Schwellenländern stieg das aggregierte BIP-Wachstum 2017 von 4,3% auf Globale Wachstumsdynamik sollte sich 2018 nochmals leicht erhöhen schätzungsweise 4,8%. Dabei gab das Wachstum in den asiatischen Schwellenländern voraussichtlich sogar marginal auf 6,1% nach. Zwar überraschte China mit einer leichten Wachstumsbeschleunigung von 6,7% auf 6,8%. Als Belastung für die gesamte Region erwies sich aber der Rückgang der indischen Zuwachsrate von 7,9% auf 6,5%. Einen maßgeblichen Anteil an der besseren Entwicklung der Schwellenländer insgesamt hatten Russland und Brasilien. Beide Länder ließen die schweren Rezessionen der Vorjahre hinter sich und konnten ihre jeweilige Wirtschaftsleistung moderat bzw. leicht steigern. Im Jahr 2018 dürfte die globale Konjunktur robust bleiben. Die wachstumsstärkste Ländergruppe sollten weiterhin die asiatischen Schwellenländer bilden, wobei hinsichtlich der Aufwärtsdynamik Indien wieder an China vorbeiziehen sollte. Eine recht deutliche konjunkturelle Beschleunigung erwarten wir in Lateinamerika. Insbesondere sollte sich die wirtschaftliche Lage in Brasilien spürbar verbessern, wovon dann (nahezu) die gesamte Region profitieren dürfte. Die Industrieländer wiederum befinden sich in einem soliden, selbsttragenden Aufschwung, der zusätzlich durch die immer noch expansive Geldpolitik und voraussichtlich auch durch expansive fiskalische Impulse gestützt wird. Den Ausreißer nach unten wird erneut Großbritannien bilden, das aufgrund der Verunsicherung von Unternehmen und Verbrauchern durch den Brexit wohl nur ein schwaches und zudem deutlich geringeres Wachstum als im Vorjahr erreichen wird. In der Summe rechnen wir mit einem weitgehend stabilen Wachstum in den Industrieländern und einer leicht steigenden Dynamik in den Emerging Markets. Dies sollte den globalen BIP-Zuwachs leicht auf 3,8% steigen lassen. Die Wahrscheinlichkeit, dass es besser kommt, ist aber aus zyklischer Perspektive alles andere als gering. Abwärtsrisiken wiederum resultieren in erster Linie aus der Vielzahl von Krisenherden und politischen Unsicherheiten. Postbank Research Seite 5

6 Deutschland: Aufschwung setzt sich in hohem Tempo fort Wir hatten in den vergangenen Wochen bereits an verschiedenen Stellen darauf hingewiesen, dass unsere bisherige BIP- Wachstumsprognose für das laufende Jahr in Höhe von 1,8% gegenüber dem Vorjahr zu konservativ sein dürfte. Wir haben diese daher nun auf 2,2% angehoben. Für die kräftige Anpassung zeichnen dabei im Wesentlichen zwei Faktoren verantwortlich, die mit der jüngsten Veröffentlichung des Statistischen Bundesamts zur Entwicklung der deutschen Wirtschaftsleistung im 3. Quartal deutlich geworden sind. Zum einen ist das BIP im 3. Quartal stärker als erwartet um 0,8% gegenüber der Vorperiode gewachsen. Noch schwerer wiegt aber, dass die Wachstumsrate für das 1. Quartal 2017 kräftig von 0,7% auf 0,9% korrigiert wurde, was bereits für sich genommen ein um 0,2 Prozentpunkte höheres BIP-Wachstum für das Gesamtjahr impliziert. Unter Berücksichtigung des unter anderem aufgrund des zusätzlichen Feiertags (Reformationstag) stark negativen Kalendereffekts in diesem Jahr ergäbe sich kalenderbereinigt sogar ein Zuwachs der realen Wirtschaftsleistung um gut 2,5%. Kurz vor dem Jahreswechsel deutet alles darauf hin, dass das BIP-Wachstum in diesem Jahr nochmals auf einer breiteren Basis stand. Hauptwachstumsträger war dabei erneut der private Verbrauch, dessen Dynamik sich 2017 bereits das vierte Jahr in Folge beschleunigt haben dürfte. Hierin spiegelt sich insbesondere die weiterhin äußerst robuste Entwicklung am deutschen Arbeitsmarkt wider. Bis November ist die saisonbereinigte Zahl der Arbeitslosen mit einer einzigen Ausnahme in jedem Monat dieses Jahres gesunken, womit die Arbeitslosenquote im Jahresdurchschnitt von 6,1% auf 5,7% nachgegeben haben sollte. Die Befürchtung, dass in den vergangenen beiden Jahren zugewanderte Personen, die nach dem Abschluss von Integrationsmaßnahmen auf den Arbeitsmarkt strömen, die Zahl der Arbeitslosen signifikant erhöhen könnten, hat sich bislang wider Erwarten nicht bestätigt. Komplettiert wird der positive Eindruck durch voraussichtlich 44,3 Mio. Beschäftigte im Jahresdurchschnitt Robuster Arbeitsmarkt bleibt Stütze des Aufschwungs in Tsd in Mio. 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 Zahl der Arbeitslosen (li. S.) Zahl der Beschäftigten (re. S.) Quelle: Thomson Reuters Datastream; Prognosen Postbank 2017 ein Plus von gut 0,6 Mio. zum Vorjahr, das in Teilen auch auf den zuwanderungsbedingten Anstieg der Bevölkerung zurückgeht. Angesichts solider Lohnzuwächse dürfte vor diesem Hintergrund für 2017 ein kräftiger Anstieg des verfügbaren Einkommens um 4,3% zu Buche stehen. Zugleich hat sich aber die Inflationsrate insbesondere aufgrund starker Basiseffekte aus der Ölpreisentwicklung kräftig von 0,5% auf schätzungsweise 1,7% beschleunigt, während die Sparquote mit 10,0% um rund 0,3 Prozentpunkte über ihrem Niveau aus dem Jahr 2016 gelegen haben sollte. Wir gehen daher davon aus, dass der private Verbrauch 2017 um 2,2% gegenüber dem Vorjahr gewachsen ist, nach einem Plus von 2,1% im Jahr Hingegen hat sich die Wachstumsdynamik des Staatskonsums in diesem Jahr deutlich von 3,7% auf voraussichtlich 1,1% verlangsamt. Vor dem Hintergrund des nach 2015 und 2016 klar abgeebbten Flüchtlingszustroms ist dies jedoch kaum verwunderlich. Die resultierende Lücke im Wachstumsbild wird zudem erfreulicherweise zumindest teilweise durch eine deutliche Belebung der Investitionstätigkeit gefüllt, für die sich ein Plus von 4,3% im Vorjahresvergleich abzeichnet und die sich damit unbeeindruckt von den zahlreichen (geo-)politischen Risiken zeigt. Dahinter stehen neben einem angesichts des weiterhin knappen Wohnraums dringend notwendigen Schub bei den Bauinvestitionen voraussichtlich auch deutlich höhere Investitionen in Ausrüstungen. Letztere dürften dabei in nicht unerheblichem Postbank Research Seite 6

7 Maße von einem regen Exportwachstum in Höhe von 4,4% in diesem Jahr profitiert haben. Bei einer gleichzeitigen Beschleunigung des Importwachstums auf 4,8% rechnen wir mit einem moderat positiven Wachstumsbeitrag des Außenhandels von 0,1 Prozentpunkten. Investitionstätigkeit und Außenhandel haben damit das deutsche Wirtschaftswachstum in diesem Jahr nochmals auf eine breitere Basis gestellt. Aktuell finden wir kaum Argumente, die gegen eine Fortsetzung des robusten Konjunkturaufschwungs in Deutschland auch im kommenden Jahr sprechen im Gegenteil: Mit Blick auf die langjährigen beziehungsweise Allzeit-Hochs bei zahlreichen Sentimentindikatoren sollte sich eine robuste Wachstumsdynamik zumindest in der ersten Jahreshälfte behaupten, bevor wir im zweiten Halbjahr mit einer etwas langsameren Gangart rechnen. Positiv stimmt uns dabei zunächst, dass sich die nach wie vor existenten (geo-)politischen Risiken kaum in der Beurteilung der wirtschaftlichen Entwicklung durch Verbraucher und Unternehmen niederschlagen. Dies wäre insbesondere eine Gefahr für die wieder zum Leben erwachte Investitionstätigkeit, der wir so aber 2018 einen weiteren Zuwachs um knapp 3% zutrauen. Dabei rechnen wir für die Ausrüstungsinvestitionen der Unternehmen mit einem abermals kräftigen Plus von knapp 4,5%, während beim Wohnungsbau nach der starken Entwicklung im laufenden Jahr eine Moderierung einsetzen sollte. Nach dem privaten Verbrauch dürften die Investitionen damit 2018 wie schon in diesem Jahr zweitwichtigster Wachstumstreiber sein. Die sinkende Verfügbarkeit qualifizierter Arbeitnehmer sollte im kommenden Jahr den Stellenaufbau am deutschen Arbeitsmarkt etwas einbremsen, wenngleich die Arbeitslosenquote noch einmal von 5,7% auf 5,5% nachgeben dürfte. Es ist aber damit zu rechnen, dass ohne stärkere Lohnsteigerungen oder Entlastungen bei den Abgaben der Zuwachs beim verfügbaren Einkommen nicht ganz gehalten werden und auf 3,5% nachgeben dürfte. Angesichts einer weiter auf 1,9% anziehenden Inflationsrate schränkt sich der Spielraum für eine Ausweitung des privaten Ver- Investitionen und Außenhandel verbreitern Wachstumsbasis Wachstumsbeitrag in Pp % ggü. Vj. Privater Verbrauch (li. S.) Bruttoinvestitionen (li. S.) Außenhandel (li. S.) BIP-Wachstum (re. S.) Quelle: Thomson Reuters Datastream; Prognosen Postbank brauchs bei einer als konstant unterstellten Sparquote damit etwas ein. Wir erwarten aber einen immer noch soliden Anstieg um 1,6% gegenüber dem Vorjahr. Beim Staatskonsum rechnen wir nach der geringen Dynamik in diesem Jahr wieder mit einer leichten Beschleunigung des Wachstums auf 1,6% gegenüber dem Vorjahr. Hier dürften insbesondere Mehrausgaben einer noch zu bildenden neuen Bundesregierung zu Buche schlagen, ohne dass wir allzu große Sprünge auf der Ausgabenseite erwarten. Beim Außenhandel dürften 2018 zwei entgegengesetzte Effekte zur Geltung kommen. Zum einen sollte sich die spürbare Euro-Aufwertung im Verlauf dieses Jahres ab dem Jahreswechsel sukzessive in höheren Exportpreisen und damit einer potenziell sinkenden Auslandsnachfrage nach deutschen Ausfuhren widerspiegeln. Dem entgegen steht jedoch eine leichte Belebung der globalen Konjunktur, die perspektivisch für eine stärkere Auslandsnachfrage und damit für höhere Ausfuhren spricht. Gerade angesichts des Schwerpunkts der deutschen Exportindustrie im Bereich technologieintensiver Kapitalgüter dürfte die Preissensitivität aber unseres Erachtens eine eher untergeordnete Rolle spielen und der Effekt der global wieder schneller wachsenden Wirtschaftsleistung überwiegen. Per Saldo sollte der Außenhandel im kommenden Jahr daher einen etwas größeren Beitrag in Höhe von 0,2 Prozentpunkten zum BIP-Wachstum beisteuern Postbank Research Seite 7

8 In der Summe dürfte sich das deutsche BIP- Wachstum damit auch dank eines voraussichtlich kräftigen positiven Überhangs aus dem laufenden Jahr 2018 noch einmal leicht auf 2,3% gegenüber dem Vorjahr beschleunigen. Abwärtsrisiken könnten sich hierzulande insbesondere dann materialisieren, wenn sich die Bildung einer neuen Bundesregierung wider Erwarten noch über einen längeren Zeitraum hinziehen sollte. Die damit verbundene politische Unsicherheit könnte die Investitionstätigkeit bremsen, auf der unsere Wachstumsprognose in nicht unerheblichem Maße fußt. Die bereits im Vorjahr skizzierten, wesentlichen globalen Risiken haben mit Brexit und US-(Wirtschafts-)Politik unverändert Bestand. Jedoch besteht die Gefahr, dass beispielsweise mit einer weiteren Verschärfung der Lage in Nordkorea oder auch im Nahen Osten geopolitische Krisenherde in diesem Jahr nochmals stärker in den Fokus rücken. Prognosen Postbank 2017e 2018e Reales BIP in % ggü. Vj. 2,2 2,3 Privater Verbrauch 2,2 1,6 Bruttoanlageinvestitionen 3,8 2,9 Staatsverbrauch 1,1 1,6 Exporte 4,4 4,6 Importe 4,8 4,8 Außenbeitrag* 0,1 0,2 Lagerinvestitionen* -0,1 0,3 Arbeitslosenquote in % 5,7 5,5 Inflationsrate in % 1,7 1,9 Staatl. Finanzierungssaldo** 0,9 0,8 * Wachstumsbeiträge in % des BIP ** in % des BIP Deutschland Postbank Research Seite 8

9 Euroraum: Konjunkturaufschwung ohne Anzeichen von Schwäche Der seit dem Jahr 2014 anhaltende Konjunkturaufschwung in der Eurozone hat sich im laufenden Jahr mit einem Anstieg des BIP-Wachstums von 1,8% auf voraussichtlich 2,3% deutlich beschleunigt. Nicht zuletzt dank eines stetigen Rückgangs der Arbeitslosenquote von 9,6% auf 8,8% im bisherigen Jahresverlauf sollte der private Verbrauch mit einem Plus von 1,9% gegenüber dem Vorjahr erneut wichtigster Wachstumstreiber gewesen sein. Unterstützung kam auch seitens der Investitionen, die sich mittlerweile trotz Brexit-Sorgen und politischer Unsicherheit in Europa mit einem Plus von voraussichtlich 4,0% zum konjunkturellen Zugpferd entwickelt haben. Die höhere Dynamik in diesem Jahr geht aber insbesondere auf den Außenhandel zurück, der angesichts deutlich gestiegener Ausfuhren 0,2 Prozentpunkte zum BIP-Wachstum beigetragen haben sollte nachdem er im Vorjahr noch rund das Doppelte hiervon subtrahiert hatte. Trotz eines moderateren Zuwachses beim Staatskonsum (+1,1%) deutet kurz vor dem Jahreswechsel alles darauf hin, dass das EWU-BIP-Wachstum 2017 auf einer äußerst breiten Basis gestanden hat. Grundlegende Risiken für die EWU-Konjunktur beispielsweise ein unkontrollierter Brexit oder die Verschuldungsproble- Prognosen Postbank 2017e 2018e Reales BIP in % ggü. Vj. 2,3 2,2 Privater Verbrauch 1,9 1,8 Bruttoanlageinvestitionen 4,0 3,8 Staatsverbrauch 1,1 1,2 Exporte 4,8 4,1 Importe 4,6 4,2 Außenbeitrag* 0,2 0,1 Lagerinvestitionen* 0,1 0,0 Arbeitslosenquote in % 9,1 8,4 Inflationsrate in % 1,5 1,7 Staatl. Finanzierungssaldo** -1,1-0,9 * Wachstumsbeiträge in % des BIP ** in % des BIP Euroraum Außenhandel sorgt 2017 für kräftigen Wachstumsschub Ausblick positiv Wachstumsbeitrag in Pp % ggü. Vj. Privater Verbrauch (li. S.) Bruttoinvestitionen (li. S.) Außenhandel (li. S.) BIP-Wachstum (re. S.) Quelle: Thomson Reuters Datastream; Prognosen Postbank matik im Euroraum haben zwar auch 2018 weiter Bestand, dürften aber unseres Erachtens die Dynamik nicht wesentlich belasten. Als Absicherung ist hier insbesondere die inzwischen sehr breite Basis des Aufschwungs im Euroraum zu sehen. Wir rechnen mit einem schwungvollen Jahresstart, bevor die Dynamik in der zweiten Jahreshälfte etwas nachlassen dürfte, ohne jedoch ernsthafte Sorgen zu bereiten. Im Gesamtjahr 2018 sollten Investitionen und privater Verbrauch auch dank des anhaltend niedrigen Zinsniveaus ihr Wachstumstempo annähernd halten können. Gleiches gilt für den Staatskonsum. Hingegen rechnen wir auch aufgrund der zwischenzeitlich erfolgten Euro-Aufwertung mit einem etwas schwächeren, gleichwohl immer noch soliden Anstieg der Ausfuhren. Da aber zugleich die Importdynamik ebenfalls etwas nachlassen sollte, ist im kommenden Jahr immer noch mit einem leicht positiven Außenbeitrag in Höhe von 0,1 Prozentpunkten zu rechnen. In der Summe erwarten wir für 2018 einen abermals kräftigen Zuwachs des BIPs im Euroraum um 2,2% gegenüber dem Vorjahr. Die EWU-Inflationsrate ist dank ölpreisbedingter Basiseffekte in diesem Jahr massiv von 0,2% auf 1,5% gestiegen. Der anhaltende Konjunkturaufschwung sowie Anzeichen einer anziehenden Lohndynamik sollten sich im kommenden Jahr sukzessive in einer höheren Kerninflationsrate widerspiegeln. Vor diesem Hintergrund dürfte die Inflationsrate 2018 auf 1,7% anziehen Postbank Research Seite 9

10 USA: Leichte Beschleunigung des Wachstums 2018 Ende letzten Jahres hatten wir uns im Rahmen unserer Perspektiven 2017 einen zusätzlichen konjunkturellen Impuls durch die vom neuen US-Präsidenten avisierten Steuererleichterungen und Infrastrukturinvestitionen versprochen. Ein Jahr später stehen diese immer noch aus, was die US- Wirtschaft nach einem schwierigen Jahr 2016 aber nicht davon abgehalten hat, wieder eine höhere konjunkturelle Dynamik mit einem BIP-Zuwachs um voraussichtlich 2,2% zum Vorjahr an den Tag zu legen. Wesentlicher Wachstumstreiber war dabei wie in den Vorjahren der private Verbrauch, der seine Dynamik mit +2,6% gehalten haben sollte und dabei nicht zuletzt von der im Jahresverlauf erreichten Vollbeschäftigung am Arbeitsmarkt profitiert hat. Während seitens des Staatskonsums voraussichtlich keine Impulse zu verbuchen waren, hat sich die Investitionstätigkeit mit einem Plus von schätzungsweise 3,7% wieder deutlich belebt. Dabei dürften die Ausrüstungsinvestitionen (+4,3%) neben der Aussicht auf eine Steuerreform insbesondere von angesichts des gestiegenen Ölpreises wieder höheren Investitionen im Energiesektor profitiert haben, während die Wohnbauaktivitäten nach zwei stärkeren Jahren wohl nur noch sehr moderat gewachsen sind. Schließlich sollte auch eine im Vorjahresvergleich geringere Belastung durch Außenhandel und Lagerinvestitionen die Wachstumsbeschleunigung in diesem Jahr unterstützt haben. Prognosen Postbank USA 2017e 2018e Reales BIP in % ggü. Vj. 2,2 2,4 Privater Verbrauch 2,6 2,3 Bruttoanlageinvestitionen 3,7 3,7 Staatsverbrauch 0,0 1,1 Exporte 3,2 4,1 Importe 3,3 3,7 Außenbeitrag* -0,1-0,1 Lagerinvestitionen* -0,1 0,1 Inflationsrate in % 2,1 2,3 * Wachstumsbeiträge in % des BIP Wiederbelebung der Investitionstätigkeit in den USA Wachstumsbeitrag in Pp % ggü. Vj. Privater Verbrauch (li. S.) Bruttoinvestitionen (li. S.) Außenhandel (li. S.) BIP-Wachstum (re. S.) Quelle: Thomson Reuters Datastream; Prognosen Postbank Nach zuletzt zwei starken Quartalen rechnen wir trotz des anhaltend hohen Niveaus der Sentimentindikatoren mit einer etwas verhalteneren Aufwärtsbewegung im Winterhalbjahr. In dieser Zeit sollten aber zumindest die angekündigten Steuererleichterungen in Kraft treten, die dann mit der üblichen Verzögerung nachfolgend wieder für etwas mehr Schub sorgen könnten. Insgesamt dürfte sich die Struktur des US-BIP- Wachstums dabei im nächsten Jahr nicht wesentlich verändern. Privater Verbrauch und (Ausrüstungs-)Investitionen sollten die wesentlichen Wachstumstreiber bleiben. Während wir gleichzeitig mit etwas höheren staatlichen Ausgaben rechnen, dürfte sich der Aufwärtstrend bei den Exporten auch aufgrund eines schwächeren Dollars im kommenden Jahr weiter fortsetzen und insbesondere das Importwachstum übertreffen, wobei hieraus kein positiver Wachstumsbeitrag des Außenhandels resultieren sollte. Insgesamt rechnen wir für 2018 mit einer leichten Beschleunigung des US-BIP-Wachstums auf 2,4%. Die US-Inflationsrate ist in diesem Jahr aufgrund ölpreisbedingter Basiseffekte kräftig von 1,3% auf voraussichtlich 2,1% gestiegen. Angesichts der erreichten Vollbeschäftigung am Arbeitsmarkt rechnen wir im kommenden Jahr mit einem zunehmenden Lohndruck, der sukzessive die Kernverbraucherpreise steigen lassen sollte. Die Inflationsrate dürfte im Jahresdurchschnitt 2018 weiter auf 2,3% anziehen Dr. Lucas Kramer Heinrich Bayer Postbank Research Seite 10

11 Rentenmarkt: Ende des Anleiheankaufprogramms aber nicht der Niedrigzinspolitik im Euroraum 2017 markierte einen wichtigen, wenn auch sehr vorsichtigen Trendwechsel in der Geldpolitik der EZB. Nachdem die Notenbank zur Bekämpfung von Krisen und der aus ihrer Sicht vorhandenen Deflationsrisiken das geldpolitische Umfeld in den vorangegangenen Jahren mit immer drastischeren Maßnahmen gelockert hatte, wurde nun der Ausstieg aus dem Anleiheankaufprogramm eingeleitet. Um die Gefahr von Marktverwerfungen und einer konjunkturellen Dämpfung im Euroraum zu verringern, ging sie dabei sehr behutsam vor. Im April senkten die Währungshüter das monatliche Ankaufvolumen für Anleihen von 80 auf 60 Mrd. Euro und verlängerten das Programm um einen relativ langen Zeitraum von neun Monaten, d.h. bis Ende Im Oktober erfolgte dann der Beschluss, die Ankäufe ab Januar 2018 weiter zu senken, auf monatlich 30 Mrd. Euro. Auch dieses Mal entschieden die Währungshüter wieder, die Ankäufe noch einmal um neun Monate zu verlängern. Die Änderung der Forward Guidance auf der Ratssitzung im Juni, nach der die EZB nun keine weiter sinkenden Leitzinsen mehr erwartet, kann ebenfalls als eine vorsichtige Trendwende in der Geldpolitik gewertet werden. Geldpolitik nach wie vor sehr expansiv Was auf den ersten Blick wie eine restriktivere Gangart der EZB erscheint, ist in Wahrheit ein Festhalten an einer weiterhin ultraexpansiven Geldpolitik, die angesichts einer soliden und dynamischen Konjunkturerholung im Euroraum immer weniger angemessen erscheint. Zumal das Risiko von Nebenwirkungen einer solchen Politik mit zunehmender Dauer weiter ansteigt und eine Bewertung des Kosten-Nutzen- Profils schlechter ausfällt. Kaum nachvollziehbar bleibt auch, warum die EZB das Anleiheankaufprogramm um ganze neun Monate verlängert hat und sich damit der Möglichkeit beraubt, ihre Geldpolitik kurzfristig den sich dynamisch verändernden makroökonomischen Rahmenbedingungen anpassen zu können. Volumen der EZB-Anleiheankäufe bleibt sehr hoch Mrd. Euro pro Monat Zielwert Ankäufe Netto-Ankäufe Reinvestitionen Quelle: Thomson Reuters Datastream, EZB Der Verweis auf eine nach wie vor zu niedrige Inflationsrate, die für die EZB unverändert eine Rechtfertigung für ihren ultraexpansiven Kurs darstellt, kann letztendlich nicht überzeugen. Denn mit einer Inflationsrate von aktuell 1,5% in der EWU kann nicht mehr von ernsthaften Deflationsrisiken gesprochen werden. Zudem hat sich der mittelfristige Ausblick für die Inflation deutlich verändert. In einer steigenden Anzahl von Eurostaaten wächst die Wirtschaft über Potenzial, d.h. das BIP nimmt schneller zu als bei einer Normalauslastung der Produktionskapazitäten zu erwarten. Dies beinhaltet auf Sicht der kommenden Jahre ein erhebliches Inflationsrisiko, zumal die Realzinsen wegen der EZB-Geldpolitik tief im negativen Bereich liegen und eine konjunkturelle Überhitzung begünstigen. Für einen wachsenden Preisdruck spricht auch die gute Entwicklung am Arbeitsmarkt. Die Arbeitslosenquote liegt in der EWU inzwischen wieder auf dem Niveau des Jahres 2009, einzelne Euro-Länder befinden sich nahe an der Vollbeschäftigungsgrenze. Damit wird ein Anstieg der Lohndynamik, die regelmäßig ein wichtiger Treiber für die Inflation ist, immer wahrscheinlicher. Renditen auch nach dem Ende der Anleiheankäufe noch niedrig 100 Bei einer Wachstumsprognose von gut 2% für den Euroraum ist zu erwarten, dass der Postbank Research Seite 11

12 Druck auf die EZB ihre ultraexpansiven Maßnahmen weiter zurückzufahren, im Jahr 2018 zunehmen wird. Die Wahrscheinlichkeit einer nochmaligen großzügigen Verlängerung des Anleiheankaufprogramms über September 2018 hinaus hat auf jeden Fall deutlich abgenommen. Denn auch nach vollständiger Beendigung der Nettoankäufe wird die EZB ein wichtiger Investor am Rentenmarkt bleiben. Folgt sie dem Beispiel der US-Notenbank, wofür einiges spricht, wird sie fällige Anleihen, die sie zuvor erworben hat, auch in den kommenden Jahren noch durch neue ersetzen. Diese sogenannten Reinvestitionen werden sich bereits 2018 auf einen beachtlichen Betrag belaufen. Im Monatsdurchschnitt werden diese Ankäufe gut 10 Mrd. Euro erreichen. In einigen Marktsegmenten, wie dem für Bundesanleihen oder für Covered Bonds, wird das für andere Investoren verbleibende Angebot an Anleihen auch nach dem Auslaufen des Anleiheankaufprogramms daher noch knapp bleiben. Ein sprunghafter Anstieg der Renditen oder Risikoprämien ist in einem solchen Umfeld kaum zu erwarten. Wir gehen per Ende 2018 daher auch nur von einem moderaten Anstieg der Rendite 10-jähriger Bundesanleihen in Richtung 0,80% aus. Eine Leitzinswende im Euroraum ist im neuen Jahr nicht zu erwarten. Die EZB hielt bis zuletzt an ihrer Ankündigung fest, die Zinsen noch für einige Zeit nach dem Ende des Anleiheankaufprogramms auf dem aktuellen Niveau belassen zu wollen. Läuft das Programm wie von uns prognostiziert Ende 2018 aus, ist ein erster Leitzinsschritt vor Mitte 2019 demnach unwahrscheinlich. Selbst wenn die Notenbank das Programm über September 2018 hinaus nicht weiter verlängern sollte, ist ein solcher Schritt vor dem Jahr 2019 fast ausgeschlossen. Allenfalls könnte die EZB den negativen Einlagenzins von aktuell -0,40% im Verlauf von 2018 leicht anheben, um den Ertragsdruck für liquiditätsstarke Banken etwas abzumildern. Selbst bei einer konjunkturellen Überhitzung und einem sprunghaften Anstieg der Inflation im Euroraum halten wir einen langsamen Ausstieg aus der Niedrigzinspolitik für wahrscheinlich, da die EZB volkswirtschaftlich schädliche Kreditausfälle und eine erneute Verschuldungskrise im Euroraum um jeden Preis vermeiden möchte. Hierin zeigt sich deutlich das Dilemma einer Geldpolitik, die zu lange an einer ultraexpansiven Ausrichtung festhält. US-Notenbank setzt Weg der geldpolitischen Normalisierung fort Die US-Notenbank ist der EZB beim Ausstieg aus der ultraexpansiven, krisenorientierten Geldpolitik drei Schritte voraus. Nachdem sie die Nettoanleihekäufe bereits im Oktober 2014 vollständig eingestellt hatte, leitete sie Ende 2015 mit einem ersten kleinen Zinsschritt den Beginn der geldpolitischen Normalisierung ein. Es folgten, teilweise mit größerem zeitlichem Abstand, drei weitere Leitzinserhöhungen. Aktuell befindet sich der Korridor für den US-Leitzins bei 1,00 bis 1,25% und damit 100 Basispunkte über seinem Tiefstand. Vor ein paar Monaten beendete die US- Notenbank schließlich ihre Politik der vollständigen Reinvestition, ersetzt fällige Anleihen in ihrem Bestand seither also nur noch teilweise. Aber auch diesen Ausstieg gestaltet die Fed sehr vorsichtig, indem das Volumen der Anleihen, die nicht mehr ersetzt werden, sukzessive von monatlich 10 Mrd. USD bis auf maximal 30 Mrd. USD ansteigt. Die Notenbank selbst schätzt, dass ihre Bilanzsumme erst in 3-5 Jahren wieder eine angemessene Größe erreichen wird. Sofern alles planmäßig verläuft, wird der Ausstieg aus der ultraexpansiven Geldpolitik in den USA, gerechnet von der ersten Leitzinserhöhung Ende 2015 an, damit summa summarum mindestens fünf Jahre dauern. Renditen steigen nur leicht Prozent 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0, Bundesanleihen (10 J.) US-Treasuries (10 J.) 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 Quelle: Thomson Reuters Datastream; Prognosen Postbank Postbank Research Seite 12

13 Auch die Normalisierung der US-Leitzinsen wird nach unserer Einschätzung noch einige Zeit in Anspruch nehmen. Bei einem anhaltenden guten Konjunkturumfeld und einer Inflationsrate nahe der Zielgröße von 2% erwarten wir noch im Dezember 2017 einen Zinsschritt von 25 Bp dürften dann drei weitere Schritte folgen, so dass der US-Leitzins Ende 2018 bei 2,00% bis 2,25% stehen sollte. Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries dürfte dabei leicht ansteigen, Ende 2018 mit 2,90% im langfristigen historischen Vergleich aber immer noch auf einem relativ moderaten Niveau liegen. Wir halten es für wahrscheinlich, dass die Brexit-Unsicherheit über das gesamte Jahr 2018 hinweg anhalten wird. In dieser schwierigen Gemengelage dürfte die Notenbank ihren aktuellen Kurs fortsetzen und von weiteren Zinsschritten zunächst absehen. Sollte allerdings ein harter Brexit mit massiven negativen Folgen für die Gesamtwirtschaft näher rücken, ist eine Lockerung der Geldpolitik wahrscheinlich. Die BoE hat bereits angedeutet, dass sie in diesem Fall auch eine länger anhaltende Überschreitung des Inflationsziels tolerieren würde. Dr. Marco Bargel Bank of England im Dilemma Anfang November erhöhte die Bank of England (BoE) ihren Leitzins um 25 Bp auf 0,50%. Sie begründete den Schritt mit einer zu hohen Inflation, die mit aktuell 3% den Zielwert von 2% deutlich überschreitet. Die BoE befindet sich in einem Dilemma, was die Einschätzung des weiteren geldpolitischen Kurses in Großbritannien erschwert. Einerseits lastet das Risiko eines Scheiterns der Austrittsverhandlungen mit der EU und eines harten Brexits wie ein Damoklesschwert über der britischen Wirtschaft. Erste Anzeichen, dass die Unsicherheit über den Ausgang der Verhandlungen die Konjunktur dämpft, sind bereits erkennbar. Andererseits hat genau diese Unsicherheit auch eine Abwertung des britischen Pfunds bewirkt. In der Folge ist die Inflation deutlich angestiegen, zusätzlich befeuert durch vorangegangene Preisanstiege im Energiesektor. Prognosen Postbank in 3 M in 12 M Leitzinsen in % Euroraum 0,00 0,00 0,00 USA 1,00-1,25 1,50-1,75 2,00-2,25 Japan -0,10-0,10-0,10 UK 0,50 0,50 0,50 Renditen 10 Jahre in % Bunds 0,29 0,50 0,80 US-Treas. 2,36 2,40 2,90 Jap. JGBs 0,06 0,00 0,00 Brit. Gilts 1,25 1,50 1,70 Spreads ggü. Bunds in Basispunkten 10j. Swap EWU-Corp Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters Datastream Postbank Research Seite 13

14 Währungen: Aufwärtstrend beim Euro hält an Für den Euro hat das Jahr 2017 zunächst schwach begonnen. Vor allem im ersten Quartal litt die Gemeinschaftswährung angesichts wichtiger Wahlen in einigen EWU-Mitgliedstaaten unter einer hohen politischen Unsicherheit im Euroraum. Mit der Wahl Macrons zum französischen Staatspräsidenten ebbten die Sorgen vor einem weiteren Rechtsruck und einer Destabilisierung des Euroraums dann aber ab. Neben der verringerten politischen Unsicherheit profitierte der Euro im weiteren Jahresverlauf dann vor allem von überraschend starken Konjunkturdaten aus dem Euroraum sowie vom Kurswechsel der EZB. Gegenüber den Währungen der 18 wichtigsten Handelspartner wertete die Gemeinschaftswährung im Jahresverlauf um gut 5% auf. Dabei zeigten sich bei einzelnen Währungspaaren allerdings deutliche Unterschiede. Besonders ausgeprägt war die Aufwertung des Euro gegenüber US-Dollar (+12,5% ggü. Ende 2016), japanischem Yen (+8,3%) und Schweizer Franken (+8,9%). Das britische Pfund gab 2017 nur um knapp 3% nach, hatte allerdings bereits im Umfeld des EU- Referendums im Sommer 2016 in Relation zum Euro deutlich an Wert eingebüßt. EUR/USD: Ohne klare Richtung Die Euro-Aufwertung gegenüber dem US- Dollar war nicht allein auf stützende Faktoren aus dem Euroraum zurückzuführen. So erwies sich bis in das dritte Quartal hinein eine schwache Konjunkturentwicklung in den USA, die mit wachsenden Zweifeln am Zinserhöhungskurs der Fed einherging, als Belastungsfaktor für den US-Dollar. In der Spitze stieg der Euro dabei bis auf knapp 1,21 USD. Der Aufwertungstrend des Euro kam Ende September dann aber schließlich zum Erliegen. Insbesondere die Entscheidung der US-Notenbank, einen weiteren wichtigen Schritt zur Normalisierung der Geldpolitik vorzunehmen, indem sie ihre Bilanzsumme sukzessive reduziert, erwies sich als ein stützender Faktor für den US-Dollar. Hinzu kamen wieder stärkere Konjunkturdaten Euro wertet gegenüber anderen Währungen auf Index Effektiver Wechselkurs des Euro * Quelle: Thomson Reuters Datastream gegenüber den Währungen der 18 wichtigsten Handelspartner aus den USA und Hoffnungen auf eine umfassende Steuerreform der Trump- Regierung, die das Wachstum der US- Wirtschaft weiter ankurbeln könnte. Wir gehen davon aus, dass die genannten Faktoren auch im neuen Jahr weiter wirksam sein werden. Belastende und entlastende Faktoren für den Euro sollten sich dabei in etwa die Waage halten. Wir erwarten den Euro in 12 Monaten dementsprechend nahe am aktuellen Niveau, bei 1,20 USD. Gemessen an fundamentalen Faktoren bleibt die Gemeinschaftswährung gegenüber dem USD damit leicht unterbewertet, was sich im Wesentlichen mit dem sehr vorsichtigen Kurswechsel der EZB und dem zunächst noch weiter steigenden Zinsvorteil zugunsten des US- Dollars erklären lässt. EUR/JPY: Abwertung des Yen setzt sich fort Im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen in Frankreich im April hat der japanische Yen als Fluchtwährung für Anleger gegenüber dem Euro zunächst kräftig zugelegt. Mit der abebbenden politischen Unsicherheit im Euroraum setzte dann eine Aufwertung des Euro ein, die den Kurs vom Tiefpunkt bei 115 JPY bis auf rund 135 JPY trieb. Zusätzlich befeuert wurde die Yen- Schwäche von einer anhaltend expansiven Geldpolitik in Japan. Im Gegensatz zur Postbank Research Seite 14

15 Notenbank im Euroraum und in den USA lässt die Bank of Japan bisher keinerlei Anzeichen für eine geldpolitische Trendwende erkennen. Sie dürfte an einer Kombination aus negativem Einlagenzins, einem Renditeziel von null Prozent für 10- jährige Staatsanleihen und umfangreichen Wertpapierkäufen unverändert festhalten. Erst wenn das Inflationsziel von 2% nachhaltig erreicht ist, könnte die Bank of Japan dem Beispiel der US-Notenbank und EZB folgen. Hiervon ist Japan mit einer Inflationsrate von aktuell 0,5% und einer vergleichsweise geringen Wachstumsdynamik aber noch weit entfernt. Wir halten daher auf Jahressicht eine weitere Abwertung des Yen gegenüber dem Euro in Richtung 144 JPY für wahrscheinlich. EUR/GBP: Brexit-Unsicherheit belastet Pfund Auch das britische Pfund wertete gegenüber dem Euro im Jahresverlauf ab. Ein treibender Faktor für die Pfund-Schwäche war die immer wieder aufkeimende Sorge vor einem harten Brexit angesichts mangelnder Fortschritte in den Austrittsverhandlungen mit der EU. Auch der gescheiterte Versuch von Premierministerin May, sich durch Neuwahlen Anfang Juni Rückenwind für die Austrittsverhandlungen zu verschaffen, war letztlich eine Belastung für das britische Pfund. Schließlich war die Aufwärtsbewegung des EUR/GBP in den Sommermonaten aber vor allem die Folge eines sich verändernden geldpolitischen Ausblicks für den Euroraum. In der Folge stieg der Kurs des Euro bis Ende August auf 0,93 GBP. Nachfolgend setzte beim EUR/GBP eine Trendwende ein, die den Kurs wieder nachhaltig unter die Marke von 0,90 GBP trieb. Auslöser hierfür waren Erwartungen einer Zinserhöhung der Bank of England, um die relativ hohe Inflation (aktuell 3%) zu bekämpfen. Der Zinsschritt erfolgte schließlich auf der Sitzung Anfang November, lieferte dann aber keine nennenswerten Impulse für den Wechselkurs mehr. Beginn einer Serie von Zinserhöhungen, so dass das Zinsniveau in Großbritannien auf absehbare Zeit nicht weiter ansteigen dürfte. Die Brexit-Verhandlungen dürften sich auch im Verlauf von 2018 eher als Belastungsfaktor für das Pfund erweisen. Wir rechnen damit, dass ein harter Brexit wegen der sehr schwierigen politischen Gemengelage in Großbritannien und der Vielzahl kontroverser, komplexer Themen bis in die Endphase der Verhandlungen hinein möglich bleibt. Wir erwarten daher, dass das britische Pfund wieder etwas stärker unter Druck kommen wird, wobei der Euro auf 12-Monatssicht auf 0,93 GBP steigen dürfte. Für einen stärkeren Euro spricht dabei auch der von uns prognostizierte fortgesetzte Kurswechsel in der EZB- Geldpolitik bei unverändertem geldpolitischem Kurs der BoE. EUR/CHF: Franken weiterhin schwach Der Schweizer Franken lässt sich in die Reihe der Währungen, die 2017 gegenüber dem Euro kräftig Federn lassen mussten, nahtlos einreihen. Mitte 2017 endete die etwa zweieinhalb Jahre andauernde Phase, in welcher der Euro überwiegend knapp unterhalb der Marke von 1,10 CHF handelte. Die allgemeine Euro-Stärke, die auf die Neuadjustierung der geldpolitischen Erwartungen für den Euroraum folgte, strahlte auch auf den Franken aus. Ende Juli sprang der Euro innerhalb weniger Tage auf 1,15 CHF. Seitdem hat sich die Abwertungstendenz des Schweizer Franken wenn auch in EUR/USD seitwärts, EUR/JPY setzt Aufwärtstrend fort Wir sehen die zwischenzeitliche Erholung des britischen Pfunds als nicht nachhaltig an. Der Zinsschritt der Bank of England ist nach unserer Einschätzung nicht der Postbank Research Seite 15

16 abgeschwächter Form - fortgesetzt. Es deutet allerdings einiges darauf hin, dass nicht nur die veränderten geldpolitischen Rahmenbedingungen für die Korrektur verantwortlich sind. So dürfte der Schweizer Franken im Zuge einer abnehmenden politischen Unsicherheit und sich verbessernden Konjunktur im Euroraum - ähnlich dem japanischen Yen - auch teilweise seine Funktion als Fluchtwährung verloren haben. Ohnehin galt der Franken gemessen an den fundamentalen Einflussfaktoren vor der Korrektur als deutlich überbewertet. Trotz der signifikanten Kursbewegung in diesem Jahr sehen wir beim EUR/CHF noch Potenzial nach oben. Denn das relativ schwache Wachstum in Verbindung mit einer niedrigen Inflationsrate in der Schweiz spricht für eine anhaltend expansive Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank. Dementsprechend dürfte sich der Zinsvorteil des Euros gegenüber dem Schweizer Franken tendenziell ausweiten. Wir erwarten den Euro Ende 2018 bei 1,25 CHF und damit deutlich über aktuellem Niveau. Dr. Marco Bargel Prognosen Postbank in 3 M in 12 M EUR/USD 1,1797 1,17 1,20 EUR/JPY 133, EUR/GBP 0,8787 0,90 0,93 EUR/CHF 1,1710 1,17 1,25 EUR/CNY 7,8127 8,10 8,50 Quelle: Bloomberg Postbank Research Seite 16

17 Aktienmarkt 2018: DAX wird er Marke angreifen Industrie- und Schwellenländeraktien glänzen in 2017 Alle vier Indizes mit positiver Performance im bisherigen Verlauf von Ein gutes Jahr für Aktionäre Ein Aktieninvestor konnte 2017 so gut wie nichts falsch machen. Rund um den Globus glänzten Dividendentitel mit einer positiven Performance im Vergleich zu ihren Schlussständen Dies zeigt zumindest der Chart von MSCI World, in dem die Aktien aus den Industrieländern enthalten sind, und MSCI Emerging Markets, die beide in US-Dollar notiert sind. Während der Erstgenannte 17,8% vorne liegt, beläuft sich das Kursplus des Zweitgenannten sogar auf stolze 27,6%. Unsere Analyse der Performance der bekanntesten nationalen Leitindizes in den Ländern weltweit zeigt, dass global nur gut zwei Hände voll Indizes aktuell unter ihrem Indexstand zum Ultimo 2016 notieren. Trotz der diversen geopolitischen Krisenherde wie beispielsweise dem Bürgerkrieg in Syrien oder den zahlreichen nordkoreanischen Raketentests strebten die Kurse im bisherigen Jahresverlauf rund um den Globus mehr oder weniger deutlich aufwärts. Die Beschleunigung des globalen BIP-Wachstums 2017 im Vergleich zu 2016 war die Triebfeder hinter dieser Kursentwicklung. Viele Unternehmen konnten in diesem positiven Umfeld ihren Gewinn und Umsatz steigern und so die Basis für steigende Kurse legen. Auch die von uns näher analysierten Leitindizes DAX, Euro Stoxx 50, Standard & Poor s 500 sowie Topix strebten im bisherigen Jahresverlauf deutlich aufwärts. DAX und S&P 500 markierten am 3. bzw. 30. November mit ,86 bzw ,58 Punkten neue Allzeithöchststände auf Schlussstandsbasis. Am 8. November erreichte der Topix zwar kein neues Allzeithoch. Der Indexstand von 1.817,60 Punkten bedeutete aber das höchste Niveau für den japanischen Leitindex seit dem 14. November Ein Indexniveau, das nahezu 26 Jahre am Kabutocho nicht mehr erreicht wurde. Aktuell notieren diese drei deutlich über ihren Kursniveaus vom Ultimo Dieses übertrifft der Blue Chip-Index der Eurozone Euro Stoxx 50 zwar auch. Sein Kursplus ist lediglich nicht so deutlich, wie die seiner drei Pendants. Eine positive Performance für das Gesamtjahr 2017 ist nach unserer Einschätzung aber auch bei ihm so gut wie in trockenen Tüchern. Zumal der Dezember bei DAX, Euro Stoxx 50 sowie S&P 500 der Kalendermonat mit der besten durchschnittlichen Performance über die letzten 30 Jahre gerechnet ist. In diesem Zeitraum mussten DAX und Euro Stoxx 50 lediglich in sieben Fällen einen Indexrückgang in einem Dezember verbuchten. Beim S&P 500 war dies sogar nur sechsmal der Fall. Auf den ersten Blick schwächelt der Topix in diesem Vergleich. Denn in elf der letzten 30 Jahre verzeichnete der japanische Postbank Research Seite 17

18 Leitindex einen Rückgang im letzten Monat eines Jahres. Allerdings weist der Dezember die zweitbeste Performance aller Kalendermonate auf und alle anderen Monate verzeichneten in den letzten 30 Jahren mehr Rückgänge als der Dezember. Auch wenn wir den Indizes kurzfristig kein großes Kurspotenzial zubilligen, einen rasanten Kursrutsch erwarten wir aber nicht. Alle vier von uns analysierten Indizes sollten 2017 mit einer positiven Jahresperformance beenden. Für DAX und Euro Stoxx 50 ist das laufende Jahr auf einem guten Wege, das sechste Jahr mit einem Kursanstieg in Folge zu werden. Auch für 2018 steht die Gewinnampel bei allen vier Indizes auf Grün DAX EPS in Euro e 2018e Quelle: Thomson Reuters Datastream, IBES Unternehmen haben den Gewinn- Turbo gezündet Beiderseits des Atlantiks schwächelten viele Unternehmen 2016 in punkto ihrer Gewinnentwicklung. Während S&P 500 und Topix im Vorjahresvergleich zumindest noch moderate Gewinnzuwächse von einem bzw. knapp zwei Prozent ausweisen konnten, schrumpfte die aggregierte Gewinnsumme beim Blue Chip-Index der Eurozone Euro Stoxx 50 um ein halbes Prozent. Mit einer dynamischen Gewinnentwicklung im 4. Quartal katapultierten die 30 DAX-Titel den deutschen Leitindex an die Spitze in dieser Disziplin. Aggregiert erreichte der DAX einen Zuwachs von nahezu fünf Prozent. Deutlich besser läuft es bisher in Die gute globale Konjunktur hinterlässt eindeutig positive Spuren in den meisten Unternehmensbilanzen. Wobei japanische Unternehmen mit einem Gewinnplus von rd. zwanzig Prozent mit deutlichem Abstand die Nase vorne haben werden. Die Mischung aus ultralockerer Geldpolitik, schwachem Yen sowie weltweitem BIP- Wachstum zeichnet für diese Dynamik verantwortlich. DAX, Euro Stoxx 50 sowie S&P 500 müssen sich mit ihren zu erwartenden Gewinnzuwächsen zwischen rd. sieben und etwas mehr als zehn Prozent aber nicht verstecken. Und die Gewinnmaschinerie steht bei vielen Unternehmen offenbar richtig unter Dampf. Denn im Konsens sind sich die Aktienanalysten rund um den Globus einig, dass die Euro Stoxx 50 EPS in Euro e 2018e Quelle: Thomson Reuters Datastream, IBES S&P 500 EPS in US-Dollar e 2018e Quelle: Thomson Reuters Datastream, IBES Topix EPS in Yen e 2018e Quelle: Thomson Reuters Datastream, IBES Postbank Research Seite 18

19 Firmen auf aggregierter Basis für DAX, Euro Stoxx 50 sowie S&P 500 einen dynamischen Gewinnzuwachs von jeweils ca. zehn Prozent in 2018 im Vergleich zu 2017 erreichen werden. Nach dem fulminanten Plus in 2017 ermitteln die Experten für die Topix-Titel ein Plus von rd. fünf Prozent. Dieser Anstieg wäre zwar deutlich geringer als im laufenden Jahr, aber immer noch sehr solide. Unsere eigenen Berechnungen stützen die jeweiligen Konsenswerte. Der Verlauf der Konsensschätzungen für alle vier Indizes sowohl für 2017 als auch 2018 zeigt eine stabile bis leicht aufwärts gerichtete Entwicklung im laufenden Jahr. Hier spiegelt sich die positive Konjunkturentwicklung mit ihrer stimulierenden Wirkung auf Firmengewinne und -umsätze wider. Ein fast schon zu perfektes Szenario. Aber von der Unternehmensseite ist der Weg nach unserer Einschätzung somit frei für weitere Kurssteigerungen im kommenden Jahr. Dividenden sprechen in der Eurozone und Japan weiterhin für ein Engagement in Aktien Die Kursentwicklung von Aktien ist häufig deutlichen Schwankungen unterworfen, auch wenn dies in 2017 nicht der Fall war. Das Ausschüttungsverhalten von Unternehmens ist dagegen häufig stabil. In der Regel wird ein Jahr für Jahr nahezu identischer Prozentanteil des Gewinnes an die Aktionäre als Dividende ausgeschüttet. Bei vielen Firmen liegt diese Ausschüttungsquote bei ca. 40 Prozent. Eine gute Geschäftsentwicklung unterstellt, kann ein Aktionär folglich fast sicher mit einer entsprechenden Dividendenzahlung rechnen. Zudem ist die Geschäftsentwicklung eines Unternehmens leichter prognostizierbar als die Kursentwicklung der Aktie, die häufig externen Faktoren außerhalb des Einflussbereichs des Managements unterliegt. Beim Vergleich der Dividendenrenditen der von uns analysierten Indizes hat der Euro Stoxx 50 mit 2,89% die Nase vorn. Auf Platz zwei rangiert der DAX mit 2,54%. S&P 500 und Topix folgen abgeschlagen mit 1,91% bzw. 1,82%. Der reine Prozentwert sagt aber wenig über die Attraktivität DAX, Euro Stoxx 50 und Topix punkten mit attraktiven Dividendenrenditen des Marktes in Bezug auf seine Dividendenrendite aus. Erst wenn man einen Vergleich zw. Dividenden- und Anleiherendite herstellt, erkennt man, was die Dividendenrendite wirklich wert ist. 10-jährige Bundesanleihen rentieren aktuell mit 0,30%. DAX und Euro Stoxx 50 können mit ihren Ausschüttungen glasklar punkten. Selbst der von uns prognostizierte Renditeanstieg auf Jahressicht ändert hieran nichts. Zumal wir erwarten, dass die Unternehmen aufgrund des Gewinnwachstums in 2017 ihre Dividendenzahlungen in 2018 anheben werden. Der Topix weist zwar mit 1,82% die niedrigste Dividendenrendite aus. Diese ist bei einer Rendite einer 10-jährigen japanischen Staatsanleihe von 0,05% dennoch attraktiv für einen Investor. Zumal das Risiko, dass die Anleiherenditen im Land der aufgehenden Sonne kurzfristig anziehen, nach unserer Einschätzung gering ist. Denn die Bank of Japan sendet bisher keine Signale aus, die ein kurzfristiges Ende ihrer ultralockeren Geldpolitik erwarten lassen. In den USA schlägt die Dividendenrendite die Rendite 10-jähriger Treasuries (2,38%) schon geraume Zeit nicht mehr. Hier rechnen wir zudem fest mit weiteren Renditesteigerungen, da die Fed sich gewillt zeigt, ihren Weg heraus aus der ultralockeren Geldpolitik konsequent weiter zu verfolgen. Während folglich bei DAX, Euro Stoxx 50 sowie Topix die Dividendenrendite zusätzlich zur erwarteten Gewinnentwicklung ein weiteres Argument für ein Engagement in Aktien dieser Märkte liefert, hinterlässt sie Postbank Research Seite 19

20 beim S&P 500 einen Flecken auf der bis hierhin weißen Weste. Ein Anleger darf allerdings nicht nur die Dividendenrendite eines Unternehmens bei seiner Anlageentscheidung im Blick haben. Eine hohe Dividendenrendite kann auch Gefahr signalisieren. Sie wird ja auf Basis der letzten Ausschüttung berechnet und ist daher nur ein Blick in den Rückspiegel. Denn gerät eine Firma in schwieriges Fahrwasser und der Aktienkurs legt entsprechend den Rückwärtsgang ein, hat dies rein mathematisch zur Folge, dass die Dividendenrendite anzieht. Ob ein Unternehmen, das sich in einer operativ schwierigen Lage befindet, allerdings die Dividendenausschüttung auch nur annähernd konstant halten kann, ist mehr als fraglich. Moderates Kurspotenzial in 2018 Die aktuellen Kurs-Gewinn-Verhältnisse von DAX, Euro Stoxx 50 sowie Topix sind auf Basis der Gewinnerwartungen für die kommenden zwölf Monate annähernd unverändert zum Dezember 2016 geblieben. Dies bedeutet, dass Kursanstieg und Gewinnzuwachs nahezu im gleichen Ausmaß erfolgten. Dies ist nach unserer Einschätzung eine gesunde Entwicklung. Sie überschreiten zwar ihren Median seit 2003, aber diese Überschreitung ist aus unserer Sicht noch tolerierbar. Anders ist es beim S&P 500. Sein aktuelles KGV liegt rd. 1,5 Punkte über seinem Vergleichswert vor Jahresfrist. Es übertrifft seinen Medianwert um nahezu ein Viertel bzw. knapp vier Punkte. Attraktiv ist die Wall Street mit Blick auf diese Bewertung nicht mehr zu nennen. Ein weiteres Manko des US-Leitindex ist die Dividendenrendite, die im Gegensatz zu denen von DAX, Euro Stoxx 50 sowie Topix die Rendite der heimischen 10-jährigen Staatsanleihe deutlich unterbietet. Es ist nach unserer Einschätzung nur eine Frage der Zeit, bis sich die Kapitalströme deutlicher dem Anleihe- als dem Aktienmarkt in den USA zuwenden. Daher gestehen wir dem S&P 500, trotz eines ansprechenden Gewinnwachstums, das niedrigste Kurspotenzial der vier von uns analysierten Indizes zu. S&P 500 nur noch mit Einschränkungen attraktiv bewertet Weltweit befinden sich die Aktienmärkte seit geraumer Zeit in einem Goldilocks - Szenario. Die Investoren fühlen sich wohl und sind entspannt. Das Wirtschaftswachstum ist nicht zu hoch oder zu niedrig. Die Inflationsrate ist genau richtig. Sie befinden sich in einer heilen Welt. Genau dieses Gefühl zeigen die internationalen Volatilitätsindizes, die die künftigen Kursschwankungserwartungen für den jeweiligen Markt andeuten, die sich aller globalen Krisen zum Trotz in Reichweite zu ihren historischen Tiefständen befinden. Nur werden die Investoren nicht ewig in dieser Traumwelt verweilen können. Irgendwann müssen sie sich wieder der realen Welt stellen. Dies dürfte nach unserer Einschätzung im Verlauf von 2018 der Fall sein. Mit diesem Erwachen werden gesunde Kursschwankungen wieder Einzug an den Börsen halten. Unseren insgesamt positiven Marktausblick auf Jahressicht wird dieser Umstand aber nicht trüben. Nach unserern Berechnungen dürften alle vier von uns analysierten Indizes Ende 2018 über ihren aktuellen Niveaus notieren. Der DAX sollte dann die nächste 1.000er Marke in Angriff nehmen. Prognosen Postbank Heinz-Gerd Sonnenschein in 3 M in 12 M DAX Euro St S&P Topix Quelle: Bloomberg Finance LP Postbank Research Seite 20

21 Marktprognosen Dezember 2017 / Januar 2018 Zinsen in % in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten Euroraum Refisatz 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3-Monats-Euribor -0,33-0,30-0,30-0,30-0,30 2-j. Bunds -0,76-0,60-0,55-0,50-0,40 10-j. Bunds 0,29 0,50 0,60 0,70 0,80 USA Fed Funds Rate 1,00-1,25 1,50-1,75 1,75-2,00 1,75-2,00 2,00-2,25 3-Monats-Libor 1,54 1,90 2,15 2,15 2,35 2-j. Treasuries 1,80 2,05 2,30 2,30 2,50 10-j. Treasuries 2,36 2,40 2,60 2,80 2,90 EUR/USD-Spreads in Basispunkten 3-M-Geld: Euribor./. USD-Libor J.: Bunds./. Treasuries Japan Overnight Call Rate -0,10-0,10-0,10-0,10-0,10 10-j. Staatsanleihen (JGB s) 0,06 0,00 0,00 0,00 0,00 UK Base Rate 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 10-j. Staatsanleihen (Gilts) 1,25 1,50 1,50 1,60 1,70 Swap/Credit Spreads in Basispunkten in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 10-j. Swaps./. Bunds j. Pfandbriefe./. Swaps EWU Corporates A-Rated./. Bunds US Corporates B-BB-Rated./. Treasuries Wechselkurse in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten US-Dollar (EUR/USD) 1,1797 1,17 1,17 1,19 1,20 Japanischer Yen (EUR/JPY) 133, Britisches Pfund (EUR/GBP) 0,8787 0,90 0,90 0,91 0,93 Schweizer Franken (EUR/CHF) 1,1710 1,17 1,20 1,23 1,25 Chinesischer Renminbi (EUR/CNY) 7,8127 8,10 8,20 8,35 8,50 Commodities in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten Rohöl Brent Spot ($/Barrel) 62, Gold Spot ($/Feinunze) Aktien KGV Kursziel 2017e 2018e in 3 Monaten in 12 Monaten DAX ,7 13, Euro Stoxx ,4 14, Standard & Poor's 500 * ,4 18, Topix ,2 14, * KGV mit operativen Gewinnen gerechnet Quelle: Bloomberg, Thomson Reuters Datastream, IBES Konjunkturprognosen Dezember 2017 / Januar 2018 BIP, real BIP, real Inflationsrate in % ggü. Vq., sb. in % ggü. Vj. in % e Q1 Q2 Q3 Q4e Q1 Q2 Q3 Q e 2018e e 2018e Deutschland 0,9 0,6 0,8 0,5 0,6 0,6 0,5 0,5 1,9 2,2 2,3 0,5 1,7 1,9 Euroraum 0,6 0,7 0,6 0,5 0,6 0,5 0,4 0,4 1,8 2,3 2,2 0,2 1,5 1,7 USA 0,3 0,8 0,8 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 1,5 2,2 2,4 1,3 2,1 2,3 Japan 0,4 0,7 0,6 0,2 0,3 0,2 0,1 0,1 1,0 1,8 1,2-0,1 0,3 0,4 Postbank Research Seite 21

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