Hausarbeit zum Thema: Geldmengenziele Theoretische Grundlagen und praktische Erfahrungen. Jochen Strähle Fachsemester: 7

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1 Hausarbeit zum Thema: Geldmengenziele Theoretische Grundlagen und praktische Erfahrungen Name: Jochen Strähle Fachsemester: 7 Studienfach: Betriebswirtschaftslehre Abgabe: 5. Juli

2 Inhaltsverzeichnis 1 Einleitung Problemstellung Vorgehen Geldpolitik Aufgaben und Ziele der Geldpolitik Ein- und Zweistufenverfahren als Strategieoptionen der Geldpolitik Zwischenzielproblematik Anforderungen Geeignete Zwischenziele Indikatorproblem Anforderungen Geeignete Indikatoren Konzeption einer Geldmengensteuerung Die (Neo-)Quantitätstheorie als Grundlage der Geldmengensteuerung Voraussetzungen für die Steuerung Der langfristige Zusammenhang von Preisniveau und Geldmenge Flexible Wechselkurse Ableitung eines Geldmengenzieles Die Zielableitung Bestimmung der Preisnorm Bestimmung des Produktionspotentiales Bestimmung einer Veränderungsrate der Umlaufgeschwindigkeit Definition eines geeigneten Geldmengenaggregates Kritik an einer geldmengenorientierten Geldpolitik Zweifel am Zusammenhang zwischen Geldmenge, Produktionspotential und Preisniveauentwicklung Regelbindung versus Pragmatismus Das Glaubwürdigkeitsproblem Praktische Erfahrungen der Deutschen Bundesbank mit einer potentialorientierten Geldmengenpolitik Auswahl der Geldmenge Die Geldmengenziele der Deutschen Bundesbank Erfolgsbilanz einer geldmengenorientierten Geldpolitik Ausblick: Geldpolitik der Europäischen Zentralbank Anhang Abbildungen Literaturverzeichnis

3 1 Einleitung 1.1 Problemstellung Mit der Einführung des Euro am 1. Januar 1999 übernahm das Eurosystem 1 die Verantwortung für eine einheitliche Geldpolitik innerhalb der 11 Mitgliedstaaten. Im Vorfeld waren in der Öffentlichkeit und der Literatur zahlreiche Diskussionen über die zukünftige Strategie der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) zu beobachten. 2 Zahlreiche Vertreter aus Wissenschaft und Wirtschaft vertraten die Ansicht, die EZB solle nach Möglichkeit eine der Deutschen Bundesbank ähnlichen Strategie verfolgen, d.h. eine Steuerung der Geldmenge zur Kontrolle von Preisniveaustabilität bzw. Inflation. Andere Meinungen präferierten eine Steuerung über den Zins oder eine direkte Nivellierung der Inflation. Um das Verständnis für die Diskussion um eine Geldmengenpolitik zu erleichtern, soll im folgenden dargelegt werden, welche Grundvoraussetzungen dafür erfüllt sein müssen und welche Schwächen ein derartiges System aufweist. 1.2 Vorgehen Zur Diskussion sollen zunächst die allgemeinen Aufgaben und Ziele der Geldpolitik betrachtet werden, da ohne eine Definition der Ziele die Analyse und Bewertung der angewandten Strategien nicht sinnvoll erscheint. 3 Es soll dabei auch auf unterschiedliche Strategieoptionen und die daraus resultierenden Probleme der Erfolgsmessung und Kontrolle eingegangen werden. Hierzu wird insbesondere die Zwischenziel- und Indikatorthematik ausführlicher dargestellt werden. Anschließend soll anhand der (Neo-) Quantitätstheorie die Grundlage einer an Geldmengenzielen ausgerichteten Geldpolitik erläutert und die Voraussetzungen für eine Umsetzung in die Praxis untersucht werden. Daraufhin soll gezeigt werden, wie ein Geldmengenziel abgeleitet werden kann. Danach sollen die Kritikpunkte einer geldmengenorientierten Geldpolitik aufgezeigt werden und im Anschluß die praktischen Erfahrungen der Deutschen Bundesbank dargelegt werden. Abschließend wird ein kurzer Ausblick auf die zukünftige Geldpolitik der EZB gegeben werden. 1 Das Eurosystem besteht aus der Europäischen Zentralbank (EZB) und den nationalen Zentralbanken der elf Mitgliedstaaten. 2 Vgl. u.a.: Pohl (1996), Issing (1995), S. 31; Issing (1992), S. 548, Thieme (1997), S. 195; 3 Vgl.: Westerheide (1995), S.5 1

4 2 Geldpolitik 2.1 Aufgaben und Ziele der Geldpolitik Die traditionelle Aufgabe einer Notenbank 4 ist es, ein geordnetes Geldwesen zu gewährleisten. 5 Dies wird durch eine zielgerichtete Geldpolitik zu erreichen versucht. In den meisten Ländern sind heutzutage der sog. Zielkatalog der Geldpolitik mit dem der allgemeinen Wirtschaftspolitik identisch. 6 Die Ziele werden meist unter dem Begriff des Magischen Vierecks zusammengefaßt, dessen Eckpunkte dabei die Zielvorgaben Geldwertstabilität, Vollbeschäftigung, Zahlungsbilanzgleichgewicht und Wirtschaftswachstum bilden. Hierbei gilt allerdings, daß durch die Mehrdimensionalität der Vorgaben die einzelnen Ziele in der Regel nur auf Kosten anderer Ziele erreicht werden können und sich die Träger der Geldpolitik folglich oft in einem Konflikt bezüglich der Prioretisierung der Ziele befinden. 7 Der Begriff der Geldpolitik beinhaltet nun die Maßnahmen einer Notenbank zur operativen Umsetzung, wie z.b. die Änderung der Notenbankzinsen, Mindestreservesätze oder Offenmarktgeschäfte. 8 Eine Notenbank steht nun vor der Wahl, welche Strategieoption sie wählt, d.h. mit welchen Maßnahmen sie welches Ziel erreichen möchte und wie sie den Erfolg ihrer Arbeit kontrollieren und dokumentieren kann. 2.2 Ein- und Zweistufenverfahren als Strategieoptionen der Geldpolitik Der Zielkatalog gibt die zu steuernden Größen einer Notenbank an. In einem Einstufenverfahren wird versucht, eben diese Größe (z.b. Preisniveau) direkt in die gewünschte Richtung zu lenken 9. In der Realität gestaltet es sich allerdings äußerst schwierig, die Wirkung und den Erfolg der durchgeführten Maßnahmen zu erfassen und zu kontrollieren und somit eventuell notwendige Korrekturen in den Steuerungsprozeß mit einfließen zu lassen. 10 Der Grund hierfür ist in den sogenannten Wirkungsverzögerungen geldpolitischer Maßnahmen (Engl.: time lags ) zu sehen. 11 Man unterscheidet hierbei zwischen einem inside lag, einem intermediate lag und einem outside lag. 12 Ersterer wird durch die verspätete Wahrnehmung einer Problemsituation seitens der Notenbank sowie der nötigen Zeitdauer zur Entwicklung einer geeigneten Strategie determiniert. Der intermediate lag bezeichnet die Zeitdauer, 4 Der hier verwandte Begriff der Notenbank ist synonym zu anderen in der Literatur benutzten Termini, wie z.b. Währungsbank, Zentralbank, Zentralnotenbank. Vgl. hierzu: Issing (1996), S. 2 5 Vgl.: Deutsche Bundesbank (1995), S Vgl.: Issing (1996), S Vgl.: Issing (1996), S Vgl.: Issing (1996), S. 1 9 Vgl.: Issing (1996), S Vgl.: Issing (1996), S Vgl.: Borchert (1999), S. 204; Deutsche Bundesbank (1995), S. 68; 12 Vgl.: Borchert (1999), S. 205; Issing (1996), S. 174 f.; Jarchow (1995), S. 200 f. 2

5 innerhalb derer die Geschäftsbanken auf die Maßnahmen der Notenbank reagieren. Der outside lag wird dadurch bestimmt, daß ein geldpolitischer Impuls ebenfalls erst mit gewisser Verzögerung Veränderungen im realwirtschaftlichen Bereich nach sich zieht (Transmissionsmechanismus 13 ). Dies kann dazu führen, daß aufgrund des vergangenen Zeitraumes von Problementstehung bis zum Greifen der Maßnahme, diese, anstatt antizyklisch zu wirken, einen prozyklischen Charakter aufweist. 14 Dies gilt um so mehr, als zur Übertragung geldpolitischer Impulse auf den wirtschaftlichen Sektor auch noch andere Einflußfaktoren wie z.b. Erwartungen der Wirtschaft, Kreditkosten, Einschätzungen des Liquiditätsspielraumes eine wesentliche Rolle spielen 15, die sich nicht primär im Einflußbereich der Notenbank befinden. Um diese Wirkungsverzögerungen zu umgehen und trotzdem eine zielgerichtete Geldpolitik zu betreiben, sind die Notenbanken teilweise dazu übergegangen, ihr Endziel nicht direkt, sondern indirekt zu steuern. Das Prinzip dieser sogenannten Zweiphasenstrategie ist es, durch ein geeignetes Zwischenziel die Wirkungen der eingesetzten Maßnahmen zu kontrollieren und somit schneller auf die jeweilige Situation zu reagieren. Im nachfolgenden Abschnitt sollen nun die Anforderungen an ein derartiges Zwischenziel aufgezeigt werden und geeignete Zwischenziele kurz diskutiert werden. 2.3 Zwischenzielproblematik Anforderungen Das Zwischenzielproblem besteht darin, die durch geldpolitische Aktionen ausgelösten Impulse vor dem Erreichen des Endzieles ablesen zu können 16, um dann gegebenenfalls korrigierende Maßnahmen zu ergreifen. Eine derartige Größe muß daher auch eine monetäre Größe sein, da eine Notenbank nur auf den monetären Sektor direkt einwirken kann. 17 Folglich ist unter einem Zwischenziel eine Variable des monetären Bereiches zu verstehen, die den Trägern der Geldpolitik bei Verfolgung eines bestimmten politischen Kurses als Leitlinie für ihre laufenden geldpolitischen Aktionen dient 18. Um nun als Steuerungsgröße dienen zu können, müssen zunächst einmal bestimmte Anforderungen erfüllt sein: a) Zum einen sollte eine enger kausaler Zusammenhang zwischen Zwischen- und Endziel bestehen, so daß Bestrebungen für das Erreichen des Zwischenziels ebenfalls zum Er- 13 Zur Darstellung des Transmissionsmechanismus insbesondere Issing (1996), S. 155 ff. 14 Vgl.: Pohl (1996), S Vgl.: Borchert (1999), S Vgl.: Siebke (1995), S Vgl.: Issing (1996), S. 179; Duwendag/Ketterer /Kösters /Pohl /Simmert (1993), S Siehe: Jarchow (1995), S. 206, Hervorhebung im Original 3

6 reichen des Endzieles geeignet sind. 19 Je enger der Zusammenhang mit dem Endziel ist, desto besser ist das Zwischenziel als Steuerungsgröße einzusetzen. 20 b) Die Informationen über den Ist-Stand und die Entwicklung des Zwischenzieles müssen ohne größeren Aufwand zeitlich schnell meßbar sein. Darüber hinaus sollte die Variable ebenfalls möglichst schnell auf die geldpolitischen Maßnahmen reagieren, so daß die Notenbank die Wirkung des Einsatzes ohne große Verzögerung nachvollziehen kann Geeignete Zwischenziele Einer Notenbank stehen grundsätzliche verschiedene monetäre Steuerungsgrößen zur Verfügung (z.b. Zins, Geldmenge), so daß sie entscheiden muß, welche Variable sie als Zwischenziel präferiert. Auf Basis der o.g. Anforderungen sollen nun die am häufigsten diskutierten Größen, Zins und Geldmenge, auf ihre Eignung hin untersucht werden 21 : a) Zins Die Hypothese, mittels der Höhe des Zinses die Kreditnachfrage und damit die Investitionsbereitschaft der privaten Wirtschaftsubjekte zu steuern, bildet die Grundlage für die Strategie, das Zinsniveau als Zwischenziel zu verwenden. 22 Mithilfe der geldpolitischen Instrumente lassen sich die kurzfristigen Zinsen durch eine Notenbank gut kontrollieren. Jedoch besitzen diese nur eine indirekte Beziehung zum Ausgabenverhalten und zum Preisniveau 23. Stärke Auswirkungen auf die Unternehmen haben, aufgrund der langfristig orientierten Finanzierungsbeziehungen, eher Veränderung der langfristigen Marktzinsen, wobei diese sich allerdings nur schwer interpretieren lassen. 24 Marktzinsen sind nicht nur abhängig von den geldpolitischen Maßnahmen der Notenbank, sondern auch direkt vom Verhalten der weiteren am Markt tätigen Wirtschaftssubjekte. Erhöht sich beispielsweise bei gleichbleibender Geldpolitik die Investitionsbereitschaft der Unternehmen, so steigert dies unter Umständen die Kreditnachfrage und infolgedessen den Marktzins. Hinsichtlich der Zinsstruktur als Unterschied zwischen kurz- und langfristigen Zinsen gibt es ebenfalls Bedenken, weil eine theoretische und empirische Fundierung des Zusammenhanges bislang noch fehlt. 25 Aus diesem Grund sind Marktzinssätze als Zwischenziele als weniger geeignet zu bewerten. 19 Einige Länder sind wieder zu einem einstufigem Verfahren zurückgekehrt, weil aufgrund tiefgreifender Veränderungen auf den Finanzmärkten die traditionellen montetären Beziehungen in der Form nicht mehr existent waren. Daher sind einstufige Strategien primär als Ersatzlösungen zu betrachten, falls geeignete Zwischenziele nicht zur Disposition stehen. Siehe: Deutsche Bundesbank (1995), S Vgl.: Issing (1996), S Andere diskutierten Größen sind Inflation, Zinsstruktur, Kredite 22 Siebke (1995), S Siehe: Deutsche Bundesbank (1995), S Vgl.: Deutsche Bundesbank (1989), S Vgl.: Issing (1995), S. 30 4

7 b) Geldmenge Die Grundlage für das Heranziehen eines Geldmengenaggregates als Zwischenziel wird in der Erfahrung gesehen, daß auf mittlere Sicht ein Fortschreiten des Inflationsprozesses ohne ein starkes Wachstum der Geldbestände kaum möglich ist. 26 Die dabei zugrundeliegende Quantitätstheorie soll in Kapitel 3.1 ausführlich dargestellt werden. Ist ein solcher enger kausaler Zusammenhang gegeben, stellt sich die Frage nach der Meßbarkeit und zeitlichen Verfügbarkeit eines Geldmengenaggregates, die im Falle der monetären Größen einfach zu beantworten ist. Informationen über die unterschiedlichen Geldmengenaggregate 27 liegen auf jeden Fall zum letzten Berichtstag eines Monats vor 28, so daß Veränderungen mit minimaler Verzögerung erfaßt und beurteilt werden können. Daher erfüllt die Geldmenge prinzipiell die Voraussetzungen für den Gebrauch als geldpolitisches Zwischenziel. 2.4 Indikatorproblem Anforderungen Da eine Notenbank in der Regel über verschiedene Instrumente zur geldpolitischen Steuerung verfügt, benötigt man eine Größe, die Auskunft über die Richtung und Stärke der Geldpolitik geben kann. 29 Es ist nämlich keineswegs so, daß man von der Richtung der geldpolitischen Maßnahmen auf die der Geldpolitik insgesamt schließen könnte, da die Wirkung auch von anderen Faktoren (z.b. reale Einflüsse, Fiskalpolitik) beeinflußt werden kann. 30 Um nun Richtung, Intensität und Wirkung abschätzen zu können, sollte der Indikator bestimmte Anforderungen erfüllen: Der Indikator sollte die hauptsächlich von dem Einsatz und Umfang der geldpolitischen Maßnahmen und nicht in hohem Maße von anderen, von der Notenbank nicht zu kontrollierenden Einflußgrößen abhängen. Er sollte die nötigen Informationen schnell bereitstellen können, um die durch den Transmissionsmechanismus entstandenen Verzögerungen so kurz wie möglich zu halten. Darüber hinaus sollte die Größe in der Realität genau erfaßt werden können. 26 Deutsche Bundesbank (1989), S. 98; Vgl. auch Harlandt (1994), S Die Geldmengenaggregate sind international leicht unterschiedlich. Für die Deutschland gelten folgende Größen: Zentralbankgeldmenge=Bargeldumlauf, prozentuale Anteile von Sicht-, Termin- und Spareinlagen; Geldmenge M1=Zentralbankgeldmenge, Sichteinlagen von Inländern bei Nichtbanken; Geldmenge M2=M1+Termineinlagen von Inländern; Geldmenge M3=M2+Spareinlagen mit dreimonatiger Kündigungsfrist; Geldmenge M3 erweitert=m3+einlagen von Inländern bei Auslandsfilialen, Inhaberschuldverschreibungen bis 2 Jahre Laufzeit; vgl. hierzu v.a. zum internationalen Vergleich Clostermann (1995), S Vgl.: Siebke (1995), S Vgl.: Siebke (1995), S Vgl.: Issing (1996), S

8 Die Indikatorgröße sollte in direktem Zusammenhang zum Endziel stehen, um Änderung auf den Indikator auch übertragen zu können. Indikatoren können auch mit Zwischenzielen zusammenfallen, müssen allerdings nicht übereinstimmen. 31 Der Unterschied besteht jedoch darin, daß das Zwischenziel angeben soll, was der Einsatz geldpolitischer Maßnahmen bewirken soll, der Indikator dagegen Auskunft ermöglichen soll, welche Richtung und Stärke der kombinierte Instrumenteneinsatz in der Vergangenheit hatte und wie er dimensioniert werden sollte, um die formulierten Ziele zu erreichen 32. Hierbei sollte auch nur ein Indikator zur Beurteilung herangezogen werden, weil beim Einsatz mehrerer Indikatoren widersprüchliche Interpretationen möglich wären, was bei Konjunkturveränderung zur Unsicherheit bei den Wirtschaftssubjekten führen könnte Geeignete Indikatoren a) Zins Kurzfristige Änderungen am Zins haben nur wenig Einfluß auf den realen Sektor und können daher zu Fehlinterpretationen hinsichtlich der Wirkung der Geldpolitik führen, da sie einen übertriebenen Eindruck der Realität erwecken können. 34 Der Grund hierfür besteht in der Tatsache, daß die Notenbank zwar den Geldmarktzins steuern kann, jedoch der Kapitalmarktzins größere Relevanz für die Investitionstätigkeit der Unternehmen hat. 35 Somit erscheint der Zins als geldpolitischer Indikator nur bedingt zweckmäßig. b) Geldmengenaggregate Durch den theoretisch fundierten Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisentwicklung 36 bietet sich die Geldmenge zunächst einmal auch als Indikatorgröße an, weil hierbei von deren Entwicklung auf die der Zielgröße geschlossen werden kann. Da die Veränderung der Geldmengen in der Regel monatlich in den Bilanzstatistiken der Notenbanken erscheinen und somit auch die Daten als hinreichend exakt gelten können, wird auch das Kriterium der Genauigkeit und schnellen Verfügbarkeit erfüllt. Die am Markt befindliche Geldmenge 37 kann durch die gängigen Instrumente einer Notenbank, wie z.b. Mindestreserve, Diskont- oder Lombardpolitik, verändert werden 38, auch wenn hierbei 31 Vgl.: Siebke (1995), S Siehe Westerheide (1995), S Vgl.: Borchert (1999), S Vgl.: Issing (1996), S Vgl.: Issing (1996), S Vgl. hierzu Kapitel Es soll an dieser Stelle nicht tiefer auf die einzelnen Geldmengenaggregate eingegangen werden, da hier nur die grundlegende Eignung untersucht werden soll. Zur differenzierten Betrachtung der einzelnen Aggregate vgl. Jarchow (1995), S Vgl.: Jarchow (1995), S

9 Einflüsse aus dem realen Sektor ebenfalls eine Rolle spielen können 39. Trotzdem erscheint die Geldmenge durchaus als Indikator geeignet. 3 Konzeption einer Geldmengensteuerung 3.1 Die (Neo-)Quantitätstheorie als Grundlage der Geldmengensteuerung Die Klassische Quantitätstheorie des Geldes gehört zu den harten Kernen ökonomischen Wissens. 40 Entsprechend der Quantitätsgleichung stimmen das Produkt aus Geldmenge (M) und Umlaufgeschwindigkeit des Geldes (U) mit dem aus allgemeinen Preisniveau (P) und realen Inlandsprodukt (Y) überein, so daß gilt: (1) M U P Y Sie zeigt unter zwei Voraussetzungen in einer einfachen Form den Zusammenhang zwischen Preisniveau und Geldmenge auf: Erstens, daß die reale Produktion von der Geldmenge unabhängig ist und zweitens, daß die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes konstant ist. Unter dieser Prämisse gilt, daß eine Veränderung der Wachstumsrate der Geldmenge zu einer identischen Veränderung der Inflationsrate führt. Durch Umstellen der Gleichung gilt somit für das Gleichgewichtspreisniveau (P*) als Geldmenge (M) je Einheit des realen Produktionspotentials (Y*) bei gleichgewichtiger Umlaufgeschwindigkeit (U*): M (2) P* U * Y * Der empirische Beweis dieser Behauptungen fehlte lange Zeit. Die Quantitätstheorie wurde daher vor allem kritisiert, weil je nach der Ausgangssituation einer Volkswirtschaft eine Ausdehnung der Geldmenge nicht zwingend zu einer Veränderung des Preisniveaus führen muß. Können z.b. die Unternehmen bei Massenarbeitslosigkeit durch die Ausweitung der Geldmenge ihr Angebot zu konstanten Preisen ausdehnen, so steigert die Erhöhung der Nachfrage der Produktion auch das Volkseinkommen. In diesem Falle kommt es nicht zu Preissteigerungen. Ferner wurde kritisiert, daß der Transmissionsprozeß, über den die Geldmenge das Preisniveau beeinflussen soll, damit nicht erklärt wird. Die Neo-Quantitätstheorie, als deren Vorreiter M. Friedman gilt, erklärt den Transmissionsmechanismus, vereinfacht ausgedrückt, mit Hilfe der Unterscheidung zwischen nominaler und realer Geldmenge sowie auf Basis der Geldnachfrage. 41 Dabei ist die gewünschte reale Kassenhaltung pro Kopf der Bevölkerung ( MD /NP) eine Funktion des realen Pro-Kopf- Einkommens: 39 Vgl.: Jarchow (1995), S Issing (1995), S Auf die Herleitung des Transmissionsmechanismus soll an dieser Stelle verzichtet werden. Zur genauen Erläuterung vgl.: Duwendag/Ketterer /Kösters /Pohl /Simmert (1999), S ; Issing (1998), S

10 MD Y (3) f NP NP Monetäres Gleichgewicht herrscht dann, wenn bei gegebenem Preisniveau die tatsächliche reale Geldmenge mit der gewünschten Kassenhaltung übereinstimmt. Erhöht die Notenbank nun die Geldmenge, ist dieses Gleichgewicht gestört, und die Wirtschaftssubjekte streben an, die überschüssige Kassenhaltung durch Mehrausgabe abzubauen, so daß sich je nach gesamtwirtschaftlicher Situation die Preise oder die produzierten Mengen ändern. Folglich können durch eine gezielte Veränderung der Geldmenge auch das Preisniveau und die gesamtwirtschaftliche Nachfrage gesteuert werden. Dieser Transmissionsmechanismus bildet somit auch die Grundlage für eine geldmengenorientierte Geldpolitik. 3.2 Voraussetzungen für die Steuerung Der langfristige Zusammenhang von Preisniveau und Geldmenge Die Grundlage der Quantitätstheorie liegt im langfristigen Zusammenhang zwischen Preisniveau und Geldmenge. Daher ist die Frage nach einer stabilen Geldnachfrage für eine aus Preisstabilität fokussierte Geldpolitik entscheidend. 42 Trotz der grundsätzlichen Einigkeit darin, daß ohne Geldmengenwachstum keine Inflation möglich ist 43, soll der empirische Zusammenhang kurz dargestellt werden. Friedman (1979) zeigte eine langfristige Verbindung zwischen Preisindex und Geldmenge pro Produktionseinheit auf, so daß zumindest auf Basis eines Trends von einer engen Verbindung ausgegangen werden kann (Vgl. Abbildung 1). Auch die Deutsche Bundesbank stellte fest, daß sich bei allen angewendeten Beobachtungsverfahren (...) langfristig ein recht enger Zusammenhang zwischen dem von der Bundesbank als Zwischenziel verwendeten Geldmengenaggregat und dem Preisniveau (bestätigt) 44. Abbildung 2 im Anhang veranschaulicht diese Entwicklung, auch wenn dieser Zusammenhang von manchen Kritikern angezweifelt wird Vgl.: Eberl (2000), S Vgl. Kapitel Siehe: Deutsche Bundesbank (1992), S Vgl.: Kapitel 5.1 8

11 Preisindex Abbildung 1: Preisindex und Geldmenge pro Produktionseinheit für durchschnittliche Referenzzyklen von 1870 bis Preisindex Geldmenge Quelle: Friedman (1979), S. 29 Jahr Flexible Wechselkurse Eine Bedingung dafür, daß eine Notenbank eine zielgerichtete Geldpolitik betreiben kann, ist ihre Fähigkeit, die eigene Geldschöpfung unter Kontrolle zu halten. 46 Dies ist jedoch dann nicht gegeben, wenn eine Währung gegenüber einer anderen fest fixiert ist. Im Währungssystem von Bretton Woods war beispielsweise die D-Mark mit einer maximalen Bandbreite von 1% an den US-Dollar als Leitwährung gebunden. Daher war z.b. die Deutsche Bundesbank zur unbeschränkten Intervention gezwungen, wenn sich der Wechselkurs in der Nähe der definierten Grenzen bewegte. Dies hatte zur Folge, daß v.a. in den sechziger Jahren diese Interventionspflicht zu beträchtlichen Dollarkäufen und einem daraus resultierenden Verlust der Kontrolle über die Geldmenge seitens der Bundesbank führte. 47 Erst die Freigabe des Wechselkurses ermöglichte eine effektive Steuerung der Geldmenge und gilt daher als elementare Voraussetzung für eine geldmengenorientierte Geldpolitik. Nachdem bisher die Aufgaben und Ziele sowie die Anforderungen eines Zwischenzieles aufgezeigt wurden, und auf Basis der Neo-Quantitätstheorie die Grundlage für eine Geldmengensteuerung erläutert wurde, soll im folgenden Abschnitt nun die Ableitung eines Geldmengenzieles dargelegt werden. 46 Deutsche Bundesbank (1995), S Vgl.: Issing (1995), S. 10 9

12 4 Ableitung eines Geldmengenzieles 4.1 Die Zielableitung Das Geldmengenziel basiert auf einer Schätzung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, wobei die Rahmenfaktoren zum einen Teil geschätzt und zum anderen normativ festgelegt werden. 48 Dabei ergibt sich der Zielwert für die Wachstumsrate der Geldmenge in Anlehnung an die Quantitätsgleichung (1) aus den Größen Wachstum des Produktionspotentiales ( y*), der trendmäßigen Veränderungsrate der Umlaufgeschwindikeit ( u*) und der angestrebten Preissteigerungsrate (die sog. Preisnorm ): (4) = + ( y* - u*) Der Zielwert wird nun von der Notenbank im voraus kommuniziert, um somit den Wirtschaftssubjekten eine Orientierungshilfe zu geben und die geldpolitischen Aktivitäten sichtbar zu machen. 4.2 Bestimmung der Preisnorm Bei der Bestimmung der Preisnorm ging man beispielsweise bei der Deutschen Bundesbank bis 1984 davon aus, daß ein unvermeidlicher Preisanstieg einkalkuliert werden müsse 49, danach ging man jedoch dazu über, einen normativen Preisanstieg von 2% anzusetzen. Der Grund hierfür liegt zum in der Vergleichbarkeit der zum Messen des Preisniveaus benutzten Warenkörbe, zum anderen in der Annahme, daß sich Preissteigerungstendenzen in einer Marktwirtschaft nicht völlig verhindern lassen. 50 Man spricht daher beim Unterbieten der Preisnorm von Preisniveaustabilität. 4.3 Bestimmung des Produktionspotentiales Es kann davon ausgegangen werden, daß die reale Geldnachfrage auf mittlere Sicht mit dem realen Produktionspotential gleichermaßen wächst. 51 Eine Steigerung des Produktionspotentials setzt allerdings auch voraus, daß die für die Investitionen nötigen Geldmengen zur Verfügung stehen. Daher muß zur Definition des Geldmengenwachstums die Zunahme des Produktionspotentiales geschätzt werden. Als Grundlage für die Deutsche Bundesbank dient hierzu beispielsweise eine Produktionsfunktion vom Cobb-Douglas-Typ mit den Faktoren Arbeit, Kapital und Energie Vgl.: Issing (1995), S. 18; Deutsche Bundesbank (1989), S Vgl.: Issing (1995), S Vgl.: Westerheide (1995), S. 32 f. 51 Vgl.: Issing (1995), S. 19, Deutsche Bundesbank (1995), S Vgl.: Westerheide (1995), S

13 4.4 Bestimmung einer Veränderungsrate der Umlaufgeschwindigkeit Selbstnormalisierungseigenschaften der Wirtschaft sorgen dafür, daß sich die Umlaufgeschwindigkeit in einem bestimmten Rahmen den Konjunkturanforderungen anpaßt. So steigt diese beispielsweise bei steigendem Auslastungsgrad des Produktionspotentiales im Aufschwung, wohingegen sie im Abschwung mit fallenden Auslastungen abnimmt. 53 Sinkt nun die Umlaufgeschwindigkeit, erhöht sich die Kassenhaltung im Verhältnis zum Sozialprodukt. In der Folge ist ein stärkeres Wachstum der Geldmenge als des Produktionspotentiales anzuvisieren, um diesen Effekt auszugleichen. 4.5 Definition eines geeigneten Geldmengenaggregates Einer Notenbank stehen in der Regel verschiedene Geldmengenaggregate als Bemessungsgrundlage des Wachstums zur Verfügung, die sich in ihrem Eignungsgrad deutlich unterscheiden. Eine wesentliche Anforderung ist, daß das Aggregat die Zahlungsvorgänge in der Volkswirtschaft gut reflektiert und hinsichtlich der Geldnachfrage stabil ist. 54 Dies war beispielsweise bei der Zentralbankmenge, welche die Deutsche Bundesbank als Zielgröße von 1975 bis 1987 einsetzte, aufgrund des hohen Bargeldanteils und ihrer hohen Volatilität nicht gegeben, so daß ab 1988 das weitergefaßte Aggregat M3 als Zielgröße fungiert. 55 Jedoch ist die Auswahl der Zielgröße immer nur angesichts eines genau definierten Zweckes zu betrachten, dessen Fokus sich von Zeit zu Zeit auch leicht verschieben kann: The selection (...) seems to (..) be a matter of convenience for a particular purpose, not a matter of principle Kritik an einer geldmengenorientierten Geldpolitik 5.1 Zweifel am Zusammenhang zwischen Geldmenge, Produktionspotential und Preisniveauentwicklung 57 Eine geldmengenorientierte Geldpolitik ist in der Vergangenheit nie frei von Kritik geblieben. Es wurde z.b. von der Deutschen Bundesbank gefordert, auf die Ankündigung des Geldmengenzieles zu verzichten und statt dessen eine andere Zwischenzielgröße auszuwählen. Ein wesentlicher Kritikpunkt stellt der angebliche Zusammenfall der quantitätstheoretischen Zusammenhänge zwischen Geldmengenwachstum, Wachstum des Produktionspotentials und Preisniveaustabilität dar. 58 Dies bedeutet, daß auch die Stabilität der Geldnachfrage so- 53 Vgl.: Deutsche Bundesbank (1989), S. 100; Issing (1996), S Vgl.: Schaal (1998), S Vgl.: Schaal (1998), S Friedman/Schwartz (1970), S Vgl.: Siebke (1995), S Vgl.: Detter (1987), S. 24; Siehe Beyer (1994), S. 43: Zumindest für den Schätzzeitraum stellt die Stabilität des Geldnachfragemodells die für die Geldmengensteuerung von der Bundesbank postulierte zentrale 11

14 wie der Umlaufgeschwindigkeit nicht mehr gegeben ist. Dies hätte zur Folge, daß kein logischer Zusammenhang zwischen Kassenhaltung, Zinsniveauentwicklung oder Umlaufgeschwindigkeit existiert. Ist letztere damit allerdings nicht mehr prognostizierbar, dann gelten auch die Zusammenhänge zwischen Geldmenge, Preisniveau und Sozialprodukt nicht mehr, womit jede andere Art von Geldpolitik hinfällig würde, unabhängig davon, welche Zwischenzielgröße sie vorzieht. 5.2 Regelbindung versus Pragmatismus Das Glaubwürdigkeitsproblem Der Grad der Glaubwürdigkeit einer Notenbank hat wesentlichen Einfluß auf das Ergebnis ihrer Geldpolitik. 59 Die Notenbank befindet sich dabei allerdings in einem Dilemma zwischen Regelbindung auf der einen und diskretionärer, also pragmatischer, Geldpolitik auf der anderen Seite. Im ersten, u.a. von Friedman (1968) geforderten Fall, bindet sich eine Notenbank an konkrete Verpflichtungen, die in der Regel auf der Zwischenzielebene liegen und z.b. die Einhaltung einer vorgegebenen Wachstumsrate für ein exakt definiertes Geldmengenaggregat vorschreiben. 60 Diskretionär im zweiten Fall bedeutet hingegen, daß eine Notenbank ihre Entscheidungen situativ fällen und die Instrumente nach eigenem Ermessen einsetzen kann. Dies gibt der Notenbank zwar die notwendige Flexibilität, um gegebenenfalls auf stochastische exogene Schocks, wie z.b. Rohstoffpreisänderungen, zu reagieren, erhöht allerdings die Unsicherheit der Wirtschaftssubjekte und wirkt sich dementsprechend auf die Inflationserwartungen aus. 61 Auf der anderen Seite befreit eine strenge Regelbindung eine Notenbank vom politischen Druck, in einer bestimmten Situation die eigentlichen Ziele zu vernachlässigen (z.b. Vollbeschäftigung statt Preisstabilität vor Wahlen). Eine Notenbank muß sich der Vor- und Nachteile, von denen einige hier nur kurz umrissen wurden, bewußt sein, wenn sie eine effektive Geldpolitik betreiben will. Im folgenden Kapitel sollen daher nun beispielhaft die Erfahrung der Deutschen Bundesbank mit einer geldmengenorientierten Geldpolitik dargelegt werden. 6 Praktische Erfahrungen der Deutschen Bundesbank mit einer potentialorientierten Geldmengenpolitik Mit dem Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems 1973 war gleichsam die unbeschränkte Interventionspflicht an den Devisenmärkten seitens der Deutschen Bundesbank aufgehoben 62 und der Weg frei für eine Neuorientierung der Geldpolitik. 63 Im Dezember 1974 Annahme in Frage, daß die Veränderung des Preisniveaus in Deutschland durch einen entsprechende Veränderung der nominalen Geldmenge gesteuert werden konnte. 59 Vgl.: Hartwig (1995), S Vgl.: Issing (1996), S Vgl.: Hartwig (1995), S Vgl.: Kapitel Vgl.: Thieme (1997), S. 182; Schlesinger (1980), S

15 gab daraufhin die Deutsche Bundesbank erstmals ein Geldmengenziel öffentlich im voraus bekannt, wobei sie in der Folgezeit noch zahlreiche Modifikationen vornahm 64, von denen einige im folgenden kurz erläutert werden sollen. 6.1 Auswahl der Geldmenge Als die Deutsche Bundesbank 1974 das erste Geldmengenziel bekannt gab, wählte sie die Zentralbankgeldmenge als Zielgröße. Da diese Entscheidung seither immer wieder hinterfragt wird 65, seien hier die entscheidenden Gründe kurz aufgeführt. Die Zentralbankgeldmenge umfaßt den Bargeldumlauf der Nichtbanken und das zu festen Mindestreservesätzen berechnete Mindestreservesoll. Damit ist sie annähernd mit der Geldmenge M3 identisch. 66 Der wesentliche Unterschied liegt in der verschiedenen Gewichtung der einzelnen Geldkomponenten. Durch den hohen Bargeldanteil sowie den Mindestreserven fielen in der Zentralbankgeldmenge die Geldschöpfung der Banken und der Zentralbank zusammen. 67 Folglich reflektierte sie am besten die monetäre Entwicklung, was auch zur psychologischen Festigung der Geldmengensteuerung beitrug. 68 Im Jahre 1988 ging die Deutsche Bundesbank jedoch dazu über, die Geldmenge M3 als Zielgröße einzusetzen, weil sie aufgrund des geringeren Bargeldanteils auf Zins- und Wechselkursausschläge (...) weniger ausgeprägt reagiert als die Zentralbankgeldmenge 69. Da sich die beiden Aggregate allerdings über einen langen Zeitraum parallel entwickelten 70, war eine Strategieänderung der Geldpolitik nicht notwendig. 6.2 Die Geldmengenziele der Deutschen Bundesbank Das erste Geldmengenziel für das Jahr 1975 wurde als Punktziel in Höhe von 8 Prozent angesetzt. 71 Seit dem Dezember 1978 wurde die Zielvorgabe in einen Zielkorridor oder besser Trichter geändert, der die Bandbreite des Geldmengenwachstums definieren sollte 72. Die Gründe hierfür waren zum einen die Motivation einer höheren Treffsicherheit 73 aufgrund der Gefahr statistischer Meßprobleme oder technischer Probleme bei der kurzfristigen Geldmengenkontrolle 74, aber auch die Steigerung der Flexibilität der geldpolitischen Maß- 64 Vgl.: Deutsche Bundesbank (1995), S Vgl.: Schlesinger (1980), S Siehe auch Fußnote Vgl.: Deutsche Bundesbank (1995), S Vgl.: Deutsche Bundesbank (1995), S. 84 f. 69 Vgl.: Deutsche Bundesbank (1995), S Vgl.: Deutsche Bundesbank (1992), S Vgl.: Jarchow (1995), S Zwar ging die Deutsche Bundesbank im Jahr 1988 wieder auf ein Punktziel zurück, jedoch läßt die dessen Formulierung ( etwa 5% ) keinen Zweifel an einer bandbreitenähnlichen Zielinterpretation zu. Vgl. hierzu: Deutsche Bundesbank (1989), S. 102 f. 73 Vgl.: Jarchow (1995), S Vgl.: Issing (1995), S

16 nahmen als Reaktion auf unerwartete Impulse. Damit konnte die Deutsche Bundesbank entsprechend reagieren, ohne gleich den Anschein zu erwecken, sie würde von den Grundprinzipien einer verstetigten, mittelfristig orientierten Geldmengenpolitik abrücken 75. Abbildung 3 zeigt exemplarisch die Zielableitung am Beispiel des Jahres 1995 auf. Die Geldmengenziele wurden am Jahresende bekannt gegeben, jedoch zur Jahresmitte vom Zentralbankrat überprüft, um eventuell korrigiert zu werden. 76 Abbildung 3: Grundschema der Ableitung eines Geldmengenzieles Jahresdurchschnitte, Zahlenbeispiel für das Geldmengenziel Wachstum des (realen) Produktionspotentiales 2. (Normativer) Preisanstieg = Nominales Wachstum des Produktionspotentiales (1+2) + 2 ¾ % + 2 % + 4 ¾ % 3. Zu-/Abschlag für die längerfristige Veränderung der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes + 1% =Potentialgerechtes Wachstum der Geldmenge (1+2+3) + 5 ¾ % 6.3 Erfolgsbilanz einer geldmengenorientierten Geldpolitik Beurteilt man den Erfolg am Endziel Preisniveaustabilität, so ist die Politik der Geldmengensteuerung der Deutschen Bundesbank alles in allem als erfolgreich zu bezeichnen 77, auch wenn die Zwischenziele selbst zu einem großen Teil nicht eingehalten wurden, was sich allerdings mit der Einführung eines Zielkorridors verbesserte. Zieht man als Bewertungskriterium die Inflationsrate heran, dann ist die durchschnittliche Inflation mit 3,3% im Zeitraum zwar nicht befriedigend, jedoch auch bedeutend besser als bei anderen Industrieländern. 78 Gleiches gilt im übrigen auch für die Entwicklung der Arbeitslosigkeit. 79 Zwar kann eine Notenbank grundsätzlich immer nur die Rahmenbedingungen für Preisstabilität und Wachstum vorgeben 80, sie sollte dabei jedoch den einzelnen Wirtschaftssubjekten eine mittelfristige Orientierungsmöglichkeit bieten. Hier läßt die teilweise zyklische und äußerst diskretionäre Geldpolitik - vor allem nach der deutschen Wiedervereinigung- an einer 75 Siehe Issing (1995), S Vgl.: Jarchow (1995), S Vgl.: Issing (1992), S Vgl.: Pohl (1996), S Vgl.: Pohl (1996), S Vgl.: Pohl (1996), S

17 verstetigten Geldpolitik sowie an der Unabhängigkeit vom öffentlichen Druck an der Existenz des selbst auferlegten pragmatische Monetarismus der Deutschen Bundesbank zweifeln Ausblick: Geldpolitik der Europäischen Zentralbank Mit der Einführung des Euro am 1. Januar 1999 begann die dritte Stufe der europäischen Währungsunion. Das Eurosystem übernahm die Verantwortung für die Geldpolitik im Euroraum. Der Geldmengensteuerung wird hinsichtlich der geldpolitischen Strategie des Eurosystems ebenfalls hohen Stellenwert eingeräumt, allerdings nicht in der seither von der Deutschen Bundesbank praktizierten Form. Das System sieht eine 2-Säulenstrategie vor: Zum einen das über einen Referenzwert ermittelte Geldmengenwachstum und zum zweiten eine ausgiebige Beurteilung der zukünftigen Preisentwicklung im gesamten Euroraum. 82 Wie auch immer die kurzfristigen Erfolge der europäischen Geldpolitik aussehen, zur eingehenden Beurteilung und Bewertung, bzw. zum Vergleich mit der Geldpolitik der Deutschen Bundesbank werden erst einige Jahre vergehen müssen. 81 Vgl.: Thieme (1995), S Vgl.: Europäische Zentralbank (1998), S

18 8 Anhang 8.1 Abbildungen 14 Abbildung 2: Längerfristige Geldmengen- und Preisentwicklung % M3 (1) Preisentwicklung (1), (2) 6 (1) Veränderung gegen Jahr Quelle: Deutsche Bundesbank (1992), S Vorjahr, geglättet mit einem 10-Periodendurchschnitt.-(2) Deflator der Inlandsnachfrage, geglättete Wachstumsrate um 10 Quartale zeitlich zurückverschoben 16

19 8.2 Literaturverzeichnis Beyer, Andreas (1994): Die Geldmenge M3 in Deutschland: Geldnachfrage und Geldmengensteuerung. Eine ökonometrische Studie, in: Gebauer, Wolfgang (Hrsg.): Geld Währung Kapitalmarkt Working Papers, Frankfurt/Main, 1994 Borchert, Manfred (1999): Geld und Kredit Einführung in die Geldtheorie und Geldpolitik, 6. Auflage, München, Wien, 1999 Clostermann, Jörg (1995): Geldmengenaggregate als Zwischenziele der Geldpolitik: emprische Untersuchungen für die Bundesrepublik Deutschland, Grossbritannien, die USA und Japan, Bern et al., 1995 Detter, Dietmar (1987): Verschiedene Modellvarianten des Monetarismus und ihre Kritik, Krefeld, 1987 Deutsche Bundesbank (1989): Sonderdrucke der Deutschen Bundesbank, Nr.7, Geldpolitische Aufgaben und Instrumente, 5. Auflage, 1989 Deutsche Bundesbank (1992): Zum Zusammenhang zwischen Geldmengen- und Preisentwicklung in der Bundesrepublik Deutschland, in: Monatsberichte der Deutschen Bundesbank, Nr. 1, S , 1992 Deutsche Bundesbank (1995): Die Geldpolitik der Bundesbank, Frankfurt am Main, 1995 Duwendag, Dieter (Hrsg.)/Ketterer, Karl-Heinz/Kösters, Wim/Pohl, Rüdiger/Simmert, Diethard B. (1999): Geldtheorie und Geldpolitik in Europa, 5. Auflage, Berlin, 1999 Duwendag, Dieter (Hrsg.)/Ketterer, Karl-Heinz/Kösters, Wim/Pohl, Rüdiger/Simmert, Diethard B. (1993): Geldtheorie und Geldpolitik in Europa, 4. Auflage, Berlin, 1993 Eberl, Klaus (2000): Theorie und Empirie der Geldnachfrage, Marburg, 2000 Europäische Zentralbank (1998): EZB-Jahresbericht 1998, Frankfurt am Main, 1998 Friedman, Milton (1968): The Role of Monetary Policy, in: American Economic Review, Vol. 58, No.1, S.1-17, 1968 Friedman, Milton (1979): Die Quantitätstheorie, in: Issing, Otmar/Badura, Jürgen: Geldtheorie, Stuttgart, 1979, S Friedman, Milton/Schwartz, A.J. (1970): Monetary Statistics of the United States, New York, 1970 Harlandt, Hans (1994): Das Geld: eine Einführung in Wesen und Funktionen, Rheinfelden, Berlin, 1994 Hartwig, Karl-Hans (1995): Bundesbankverhalten und Geldmengensteuerung, in: Siebke, Jürgen/Thieme, H.-Jörg (Hrsg.): Geldpolitik zwanzig Jahre Geldsteuerung in Deutschland, Baden-Baden, 1995, S Issing, Otmar (1992): Theoretische und empirische Grundlagen der Geldmengenpolitik der Deutschen Bundesbank, in: Wirtschaftsdienst, Heft 10, S , 1992 Issing, Otmar (1995): Die Geldmengenstrategie der Deutschen Bundesbank, in: Siebke, Jürgen/Thieme, H.-Jörg (Hrsg.): Geldpolitik zwanzig Jahre Geldsteuerung in Deutschland, Baden-Baden, 1995, S Issing, Otmar (1996): Einführung in die Geldpolitik, 6. Auflage, München, 1996 Issing, Otmar (1998): Einführung in die Geldtheorie, 11. Auflage, München, 1998 Jarchow, Hans-Joachim (1995): Theorie und Politik des Geldes, 7. Auflage, Göttingen,

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