Strategy View 17. März 2015 Nr. 90

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1 Strategy View 17. März 2015 Nr. 90 Economics & Strategy Preview FOMC-Sitzung: Was passiert mit der Forward Guidance? Passus geduldig abwarten könnte gestrichen werden Am morgigen Mittwoch steht die zweite FOMC-Sitzung in diesem Jahr an. Mit Spannung wird vor allem darauf gewartet, ob die US-Notenbanker den wichtigen Halbsatz im Statement, die Fed könne geduldig abwarten, anrühren werden. Der Passus signalisierte bisher, dass eine Straffung der Geldpolitik im Rahmen der folgenden beiden Treffen des FOMC nicht zu erwarten sei. Mit der weiteren Verbesserung des Arbeitsmarkts ist jedoch die Wahrscheinlichkeit einer Streichung dieser Formulierung gestiegen. Damit könnte ein klarer Hinweis an die Kapitalmärkte gesendet werden, dass auf der Juni-Sitzung mit der ersten Zinsanhebung seit Jahren gerechnet werden muss wenngleich sie dann noch nicht unbedingt erfolgen muss. Ohne eine Modifikation der Forward Guidance würde jedoch der September-Termin als der wahrscheinlichste für eine erste Zinsanhebung nachrücken. Zudem sollte morgen auch auf die anstehenden Veröffentlichungen der Projektionen für die Entwicklungen der Konjunktur, Inflation und Zinsen sowie die Pressekonferenz von Yellen zu achten sein Fed-Bilanzsumme (in Mio USD) Fed funds target rate (in %; rs) 10J US-Treasury (in %; rs) Quelle: Bloomberg; Economics & Strategy Analyst Bernd Krampen bernd.krampen@nordlb.de NORD/LB Economics & Strategy Seite 1 von 8

2 Preview FOMC-Sitzung: Was passiert mit der Forward Guidance? Passus geduldig abwarten könnte gestrichen werden Situation vor der FOMC- Sitzung am 17. / 18. März Arbeitsmarkt als ein ganz entscheidender Faktor für die Geldpolitik Am morgigen Mittwoch steht die zweite FOMC-Sitzung in diesem Jahr an. Mit Spannung wird vor allem darauf gewartet, ob die US- Notenbanker den wichtigen Halbsatz im Statement, die Fed könne geduldig abwarten, anrühren werden. Der Passus signalisierte bisher, dass eine Straffung der Geldpolitik im Rahmen der folgenden beiden Treffen des FOMC nicht zu erwarten sei. Mit der weiteren Verbesserung des Arbeitsmarkts ist jedoch die Wahrscheinlichkeit einer Streichung dieser Formulierung gestiegen. Damit könnte ein klarer Hinweis an die Kapitalmärkte gesendet werden, dass auf der Juni-Sitzung mit der ersten Zinsanhebung seit Jahren gerechnet werden muss wenngleich sie dann noch nicht unbedingt erfolgen muss. Ohne eine Modifikation der Forward Guidance würde jedoch der September-Termin als der wahrscheinlichste für eine erste Zinsanhebung nachrücken. Zudem sollte morgen auch auf die anstehenden Veröffentlichungen der Projektionen für die Entwicklungen der Konjunktur, Inflation und Zinsen sowie die Pressekonferenz von Yellen zu achten sein wird mit großer Wahrscheinlichkeit das Jahr des ersten Zinsschritts der Federal Reserve seit 2008 werden. Unter den Marktteilnehmern und wohl auch den US-Notenbankern wird fast nur noch diskutiert, wann genau der angemessene Zeitpunkt dafür ist. In den Fokus rücken dabei die drei Termine der FOMC-Sitzungen im Juni, September und Dezember alles Notenbanktreffen mit anschließenden Pressekonferenzen mit Janet Yellen. Da eine so weitreichende Entscheidung wie eine erste Zinsanhebung seit 2006 sicherlich besser auf einer Pressekonferenz gegenüber den Medien zu begründen ist, als allein in einem FOMC-Statement, dürften die dazwischen liegenden Termine von Notenbanktreffen eher vorbereitender Natur sein. Ob nun im Juni, September oder Dezember eine Zinsanpassung vorgenommen wird, steht noch in den Sternen. Die Entscheidung dürfte allerdings maßgeblich sein für die Tendenzen der gesamten Zinsstrukturkurve der US- Treasuries sowie für die Aktienmärkte und den Euro in US-Dollar. Als Grund für die langsam ins Auge zu fassende Normalisierung der geldpolitischen Ausrichtung ist die konjunkturelle Entwicklung zu nennen. So wächst die US-Volkswirtschaft seit drei Jahren stetig zwischen 2,2% und 2,4%. Vor allem aber hat der Arbeitsmarkt eine enorme Aufhellung erfahren: Der zum Monatsstart veröffentlichte Bericht des Bureau of Labor Statistics offenbarte ein Beschäftigungsplus von knapp und eine rückläufige Arbeitslosenquote auf den tiefsten Stand seit 2008 bei 5,5%. In den letzten sechs Monaten wurden im Durchschnitt neue Stellen pro Monat geschaffen in den letzten zwölf Monaten so viele wie seit 2000 nicht mehr. Dieser Jobmotor bietet massiven Rückenwind für den privaten Konsum, der eine wichtige NORD/LB Economics & Strategy Seite 2 von 8

3 Passus geduldig abwarten - der entscheidende Knackpunkt in diesem FOMC-Statement FOMC-Projektionen: Tendenzen für Wachstum, Arbeitslosenquote und Inflation Stütze der Konjunktur bleiben wird. Zudem spiegelt das hohe Arbeitsplatzangebot seitens der Unternehmen eine gesunde Zuversicht der Firmen wider. Andererseits dürften die zuletzt schwachen Zahlen zu den Einzelhandelsumsätzen und zur Industrieproduktion die Federal Reserve irritieren. Das große Fragezeichen dürfte vor allem die Lohnentwicklung darstellen, die seit Monaten keine signifikanten Anzeichen eines Anstiegs aufweist. Die Federal Reserve macht sich bekanntlich Sorgen vor deflationären Tendenzen, was angesichts einer derzeitigen Inflationsrate von -0,1% durchaus nachvollziehbar ist. Ziehen die Löhne trotz eines enger werdenden Arbeitsmarktes dann nicht an, könnte die Fed eine aufwärtsgerichtete Preisentwicklung in Richtung der Zielmarke von 2% auch perspektivisch als fraglich ansehen. Das könnte sie dazu veranlassen, doch noch etwas länger mit einer ersten Zinsanpassung zu warten, um nicht die Konjunktur abzubremsen und damit doch noch eine Deflation zu riskieren. Andererseits lässt sich aufführen, dass erstens die Löhne ein nachlaufender Indikator sind (und damit später anziehen sollten) und zweitens die Inflation vor allem ölpreisbedingt auf diesem niedrigen Niveau notiert die Kernrate liegt dagegen bei 1,6% gar nicht so weit entfernt von der angepeilten Marke von 2%. Je nachdem, wie dieses Umfeld in den USA bewertet wird, divergieren die Ansichten zu dem angemessenen Termin für eine erste Leitzinsanpassung. Auf der morgigen FOMC-Sitzung könnten die US-Notenbanker einen wichtigen Meilenstein in Richtung einer Normalisierung der geldpolitischen Ausrichtung setzen sofern sie es denn möchten. Wieder einmal geht es um einen Schlüsselsatz, der im Dezember 2014 erstmals in das FOMC-Statement eingefügt wurde und lautet: Die Federal Reserve könne bis zum ersten Zinsschritt noch geduldig abwarten. Falls das FOMC diesen Satz im Statement herausnehmen oder ändern sollte, würde es andeuten, dass als nächster Schritt eine erste Zinsanhebung anstehen könnte. Im Februar erklärte die Präsidentin Janet Yellen vor dem Kongress dazu recht eindeutig, dass eine Modifikation dieses Wortlauts im Statement dann so verstanden werden soll, dass sich die Bedingungen soweit verbessert hätten, dass eine Leitzinsänderung im Rahmen eines jeden weiteren Treffens möglich sei und nicht so, dass unbedingt bei den nächsten Treffen eine Straffung der Geldpolitik erfolgen wird. Unser seit mehreren Monaten favorisiertes Szenario sieht eine Modifikation des Passus morgen und eine erste Zinsanhebung im Juni vor. Auf diese Weise gewänne die Fed mehr Flexibilität bei ihren zukünftigen Entscheidungen. Bliebe dagegen eine Modifikation des Passus komplett aus, müsste davon ausgegangen werden, dass vermutlich nicht vor September eine Zinsänderung anstehen wird. Deswegen darf damit gerechnet werden, dass der Umgang der Federal Reserve mit dem Passus geduldig abwarten durchaus größere Reaktionen an den Kapitalmärkten hervorrufen könnte. Morgen Abend wird zudem auf die wieder anstehenden Anpassungen bei den Projektionen der Notenbanker für die Entwicklungen von Konjunktur, Inflation und Zinsen zu schauen sein (Tab. 1). Zuletzt gab es immer wieder eine Tendenz zu einer Revision der BIP-Wachstumszahlen (aber auch der Arbeitslosenquote) nach unten sowie einer Be- NORD/LB Economics & Strategy Seite 3 von 8

4 stätigung der zu erwartenden niedrigen Inflationsraten. Während es bei den Wachstumsraten und der Arbeitslosenquote zu keinen großen Anpassungen kommen sollte, dürften die Projektionen für die Inflationsraten (Headline) nach unten revidiert werden. Tabelle 1: FOMC-Projektionen für Wachstum, Arbeitslosenquote, Inflation Zentrale Tendenz 1 in Prozent Langfristig BIP-Wachstum Dez. '14 Projektion 2,3-2,4 2,6-3,0 2,5-3,0 2,3-2,5 2,0-2,3 Sep. '14- Projektion 2,0-2,2 2,6-3,0 2,6-2,9 2,3-2,5 2,0-2,5 Juni '14- Projektion 2,1-2,3 3,0-3,2 2,5-3,0 2,1-2,3 Dez '13- Projektion 2,8-3,2 3,0-3,4 2,5-3,2 2,2-2,5 Arbeitslosenquote Dez. '14 Projektion 5,8 5,2-5,3 5,0-5,2 4,9-5,3 5,2-5,5 Sep. '14- Projektion 5,9-6,0 5,4-5,6 5,1-5,4 4,9-5,3 5,2-5,5 Juni '14- Projektion 6,0-6,1 5,4-5,7 5,1-5,5 5,2-5,5 Dez '13- Projektion 6,3-6,6 5,8-6,1 5,3-5,8 5,2-5,8 PCE Inflation Dez. '14 Projektion 1,2-1,3 1,0-1,6 1,7-2,0 1,8-2,0 2,0 Sep. '14- Projektion 1,5-1,7 1,6-1,9 1,7-2,0 1,9-2,0 2,0 Juni '14- Projektion 1,5-1,7 1,5-2,0 1,6-2,0 2,0 Dez '13- Projektion 1,4-1,6 1,5-2,0 1,7-2,1 2,0 PCE Kernrate Dez. '14 Projektion 1,5-1,6 1,5-1,8 1,7-2,0 1,8-2,0 Sep. '14- Projektion 1,5-1,6 1,6-1,9 1,8-2,0 1,9-2,0 Juni '14- Projektion 1,5-1,6 1,6-2,0 1,7-2,0 Dez '13- Projektion 1,4-1,6 1,6-2,0 1,8-2,0 1 Die sogenannte zentrale Tendenz entspricht dem Durchschnitt der Projektionen der Notenbanker exklusiv der drei höchsten und drei niedrigsten Projektionen. 2 BIP-Wachstum vom IV. Quartal des Vorjahres zum IV. Quartal des betrachteten Jahres. 3 Durchschnittliche Arbeitslosenquote im IV. Quartal des betrachteten Jahres. Quelle: Federal Reserve (17. Dezember 2014), NORD/LB Economics & Strategy FOMC-Projektionen: Tendenzen für die Zinsentwicklung Vermutlich etwas marktrelevanter als die Projektionen zu den Makrodaten dürften jene für die zu erwartende Entwicklung des Leitzinses werden. Hierbei gab es zuletzt eine Konzentration auf den Termin 2015 als Zeitpunkt für den ersten Zinsschritt (Abb. 2). Dies wird auch weiterhin so bleiben. Fraglich wird nur sein, ob die zwei Befürworter des ersten Zinsschritts in 2016 mittlerweile auch auf 2015 übergeschwenkt sind (was als deutliches Signal für die Märkte aufzufassen wäre). In der sogenannten Plot-Graphik der Zinserwartungen der einzelnen Notenbanker dürfte der Median etwas nach unten rücken (Abb. 3). NORD/LB Economics & Strategy Seite 4 von 8

5 Abb. 2: Angemessener Zeitpunkt für den ersten restriktiven Zinsschritt * Juni 2014 September 2014 Dezember 2014 * Angezeigt wird die Anzahl der FOMC-Teilnehmer, die bei einer angemessenen Geldpolitik die erste Zinsanhebung der Fed funds target rate vom derzeitigen Niveau von 0,25% in dem bestimmten angegebenen Jahr erwarten. Quelle: Federal Reserve (17. Dezember 2014), NORD/LB Economics & Strategy Abb. 3: Angemessene Entwicklung für die Fed funds target rate ** ** Die Punkte signalisieren die von den einzelnen FOMC-Teilnehmern als angemessen bewerteten Niveaus der Fed funds target rate am Ende des jeweiligen Jahres und auf langfristige Sicht. Die roten Punkte markieren den Median für das entsprechende Jahr Quelle: Federal Reserve (17. Dezember 2014), NORD/LB Economics & Strategy NORD/LB Economics & Strategy Seite 5 von 8

6 Fazit Unseres Erachtens sollte die US-Notenbank das derzeit durchaus gute konjunkturelle Umfeld in den USA nutzen, um behutsam auf dem Weg der Normalisierung der Geldpolitik voranzukommen. Das beinhaltet eine Streichung oder zumindest Modifikation des wichtigen Passus geduldig abwarten im FOMC-Statement. Damit stiege die Wahrscheinlichkeit für eine erste moderate Zinsanhebung im Juni 2015 weiter an (wenngleich je nach Datenentwicklungen auch der September- Termin noch möglich wäre). Nach sehr moderaten Schritten um jeweils 25 Basispunkte auf den FOMC-Sitzungen im September und Dezember sollte die Fed funds target rate Ende 2015 dann bei 1,00% liegen. Damit würde sich die Notenbank für die Zukunft wieder einen gewissen geldpolitischen Handlungsspielraum schaffen. Das ist unser wahrscheinlichstes Szenario. Sollte die Federal Reserve dagegen den Passus geduldig abwarten gar nicht anrühren (weil ihr beispielsweise die Lohn- und Inflationsentwicklung noch zu gemäßigt erscheint), darf frühestens im September mit einer ersten Zinsmaßnahme gerechnet werden. Prognosen Aktuell 3 Monate 6 Monate 12 Monate Fed funds target rate 0,25 0,25 0,50 1,25 2J US-Treasuries 0,65 0,75 0,80 1,20 5J US-Treasuries 1,55 1,65 1,75 1,95 10J US Treasuries 2,07 2,15 2, NORD/LB Economics & Strategy Seite 6 von 8

7 Wichtige Hinweise Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE ( NORD/LB ). Die für die NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank, Sonnemannstraße 22, D Frankfurt am Main, und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, D Bonn und Marie- Curie-Str , D Frankfurt am Main. Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als relevante Personen bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf diese Studie vertrauen. 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8 Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Financial Services Authority. Diese Studie stellt Financial Promotion im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: wenden. Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 2009 mit der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht ( FINMA ) fusioniert wurde) gebilligt. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich, eigene dritte Berater hinzuziehen. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind. Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten: Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.b. dem NORD/LB-Research) abgeschottet. Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und - beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance- Stelle in die Lage versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist. Redaktionsschluss: 17. März 2015 NORD/LB Economics & Strategy Seite 8 von 8