Teil 5. Makroökonomische Analyse von Finanzkrisen. Blanchard / Illing, Kapitel 22. Prof. Dr. Gerhard Illing

Transkript

1 Teil 5 Makroökonomische Analyse von Finanzkrisen Blanchard / Illing, Kapitel 22 Prof. Dr. Gerhard Illing Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 1

2 5.1 Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise Ersparnis der Volkswirtschaft Geschäftsbanken Investitionen der Volkswirtschaft Eine Hauptaufgabe der Geschäftsbanken besteht in der Finanzintermediation, sie bringen die Ersparnis einer Volkswirtschaft in Einklang mit den Realinvestitionen Die fortschreitende Globalisierung der Finanzmärkte ermöglicht eine immer breitere (internationale) Risikostreuung Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 2

3 Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise Die Bilanz einer Geschäftsbank: AKTIVA PASSIVA Kredite 100 Einlagen 150 Anleihen 100 Schuldverschreibungen 30 Eigenkapital 20 Gesamtwert Sichteinlagen stellen Verbindlichkeiten der Bank gegenüber den Sparern dar. Schuldverschreibungen stellen auch Verbindlichkeiten dar etwa Anleihen/ Zertifikate oder Kredite von anderen Banken. Das Eigenkapital ist eine Residualgröße Das Verhältnis von Fremd zu Eigenkapital bezeichnen wir als Leverage Rate: L = FK/ EK = 180/20 = 9 Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 3

4 Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise Der Engelskreis : Der Wert der Verbindlichkeiten in der Bankbilanz ist konstant. Folglich lässt ein Wertzuwachs der Aktiva (etwa bei Immobilienanleihen) den Wert des Eigenkapitals ansteigen. Damit erhöht sich die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital. Die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital erhöht sich dabei um so stärker, je höher die Fremdfinanzierung (je höher die Hebelwirkung; Leverage Effekt). Banken streben einen bestimmten Leverage an, um ihre Eigenkapitelrendite zu optimieren Mit steigendem Leverage steigt aber auch das Risiko, da der Anteil des Eigenkapitals als Risikopuffer abnimmt Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 4

5 Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise Der Engelskreis Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 5

6 Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise Bei Anleihen handelt es sich um verbriefte Wertpapiere, die von anderen Finanzinstituten herausgegeben werden Diese kaufen Kredite (etwa Subprime Hypotheken) auf und bündeln sie zu verbrieften (durch den Zahlungsstrom des Kreditnehmers abgesicherten) Anleihen Die mit diesen Anleihen verbundenen Risiken sind für die Bank nur schwer einzuschätzen, so dass sie sich auf Ratingagenturen (Moody s, S&P) verlässt, die das Ausfallrisiko dieser Anleihen bewerten Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 6

7 Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise Gemäß der Regulierung (Basel II) muss die Bank je nach Rating eine bestimmte Menge Eigenkapital als Vorsorge für den Zahlungsausfall der Anleihe halten. Emittent der Anleihe Sind die Risikoeinschätzungen jedoch falsch und hält die Bank zu wenig Eigenkapital als Puffer, so kann sich der Engelskreis schnell in eine Teufelskreis umkehren Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 7

8 Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise Kreditklemme Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 8

9 Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise Die Kreditklemme hat nicht nur Auswirkungen auf Unternehmen, die auf Kredite zur Durchführung von Investitionen angewiesen sind, sondern führt auch zu Problemen für den Bankensektor selbst: 1.Kapitalknappheit 2.Bank Runs Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 9

10 Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise 1. Kapitalknappheit: Durch den Wertverlust der Aktiva wird das Eigenkapital der Bank aufgezehrt. Sie besitzt nun keinen Puffer mehr für den Fall, dass die Anleihen weiter im Wert sinken oder Sparer ihre Einlagen abheben wollen. Um eine Insolvenz zu vermeiden, kann die Bank versuchen a) umzuschulden, indem sie sich auf dem Interbankenmarkt Liquidität von anderen Banken leiht. Da diese sich jedoch in einer ähnlich schwierigen Lage befinden, sind sie allenfalls bereit, kurzfristig Liquidität gegen eine sehr hohe Risikoprämie zu verleihen. Im schlimmsten Fall werden sie sogar bisher gewährte Kredite zurückfordern, was die Kapitalknappheit noch verstärkt. Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 10

11 Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise b) ihr Kapital aufzustocken, indem sie zusätzliches Kapital bei bisherigen oder neuen Anteilseigner aufnimmt. Da aufgrund der finanziellen Turbulenzen die Aktienkurse der Banken stark gefallen sind, ist zusätzliches Eigenkapital sehr teuer Schlagen beide Möglichkeiten fehl, sind die Banken gezwungen, Aktiva zu verkaufen. Das kann jedoch einen fatalen Preisverfall auslösen: Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 11

12 Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise Konsequenz Banken werden auf keinen Fall ihre Kreditvergabe ausweiten Konsequenz Die Kreditvergabe zwischen den Banken, an Unternehmen und an private Haushalte kommt vollständig zum Erliegen Konsequenz Kreditklemme Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 12

13 Finanzinstitute als Intermediäre in der Krise 2. Bank Runs: Sobald Kreditgeber und andere Geschäftspartner die Solvenz eines Finanzinstitutes in Frage stellen, verweigern sie die Kreditvergabe und weitere Transaktionen mit dieser Bank. Dies ist besonders für Banken mit hohem kurzfristigem Refinanzierungsbedarf problematisch, wie etwa Investmentbanken. Auch Banken, die unter normalen Umständen völlig solvent sind, können von einem Bank Run betroffen werden. Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 13

14 Fokus: Liquiditätskrise Wir müssen zwischen einer reinen Liquiditätskrise und einer Finanzkrise unterscheiden Zunächst betrachten wir eine reine Liquiditätskrise In einer Liquiditätskrise steigt die Nachfrage nach Liquidität (Zentralbankgeld) kurzfristig stark an Beispiel: Ausfall des Interbankenmarkts September 2001 Geldpolitische Reaktion der Zentralbank: Im Krisenfall halten Zentralbanken in der Regel nicht die Menge an Zentralbankgeld konstant; sie stellen nahezu unbegrenzt Liquidität zum konstanten Zins bereit Wir untersuchen die Auswirkungen im IS LM Modells Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 14

15 Fokus Liquiditätskrise: Flucht in Geldhaltung Nachfrage nach Zentralbankgeld steigt stark an von M n auf M n Geldmengensteuerung Zins steigt auf i (Punkt A ) Verschiebung der LM Kurve nach oben LM (M a /P) i M a M a i LM (M a /P) i A i A LM (M a /P) i A B i M n (für Y) A B M n (für Y) M/P M /P M/P Y Y Zinssteuerung Zins konstant; Geldmenge weitet sich aus auf M a (Punkt B) Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 15

16 Fokus Liquiditätskrise: Flucht in Geldhaltung 2. Flucht in liquide Anlagen Zinssatz i Bei konstanter Geldmenge steigt der Zins; die Produktion sinkt LM 1 Flucht in liquide Anlagen Geldnachfrage steigt LM Kurve verschiebt sich nach oben LM 0 Folie: 16 i 1 A 1 A 0 i 0 Bei konstantem Zins: LM Kurve verschiebt sich wieder zurück IS 0 (i) Y 1 Y N Output Y Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 16

17 Fokus Liquiditätskrise: Flucht in Geldhaltung i Um den Leitzins zu stabilisieren, legt die EZB Ober- und Untergrenzen fest Anstieg der Geldnachfrage (Zinskorridor) i S i 0 i E M n A auf M n B C Spitzenrefinanzierungssatz Ausweitung des Angebots an Zentralbankgeld auf M a Einlagensatz M a M a M Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 17

18 Fokus Liquiditätskrise: Flucht in Geldhaltung 6 5,5 5 Notenbankzinsen und Tagesgeldsatz, Mai Juni ' April - April ' ,5 3 3, , Spitzenrefinanzierungssatz Einlagesatz EONIA Mindestbietungssatz Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 18

19 5.2 Makroökonomische Analyse von Finanzkrisen Anfangs (im August 2007) interpretierten viele Zentralbanken die Probleme als kurzfristige Liquiditätskrise. Doch trotz massiver Zufuhr von Liquidität (der Bereitstellung von zusätzlichem Zentralbankgeld) verschärften sich die Probleme zunächst im Finanzsektor, dann auch im Realsektor: Die Zinsspreads (die Zinsaufschläge) zwischen riskanten und sicheren Anleihen stiegen dramatisch an. Beispiel USA: TED Spread: die Differenz zwischen dem LIBOR Zins für Kredite am Interbankenmarkt und dem Zins für US Staatsanleihen (T Bills) Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 19

20 5.2 Makroökonomische Analyse von Finanzkrisen US-Leitzins, LIBOR und der Zins für US-Staatsanleihen waren bis August 2007 sehr eng korreliert Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 20

21 Die Weltfinanzkrise des Jahres 2008 Der TED Spread seit 2006 Der TED Spread ist die Differenz zwischen dem LIBOR Zins und dem Zins für US Staatsanleihen, jeweils mit dreimonatiger Laufzeit. Ein Anstieg signalisiert ein größeres Kreditausfallrisiko und führt zu restriktiverer Kreditvergabe der Geschäftsbanken. Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 21

22 5.2 Makroökonomische Analyse von Finanzkrisen Starker Anstieg auch der Zinsen für Unternehmensanleihen Die Zinsen für Unternehmensanleihen selbst guter Bonität sind stark angestiegen Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 22

23 5.2 Makroökonomische Analyse von Finanzkrisen 1. Marktzins mit Risikoprämie Bislang betrachteten wir im IS LM Modell nur den Leitzins, den die Zentralbank direkt kontrolliert. Da ihre Kredite durch erstklassige Wertpapiere besichert sind, besteht keine Ausfallrisiko. i= Zins für risikolose Anleihen Der Marktzins, zu dem Banken untereinander Geld leihen oder Kredite an Unternehmen vergeben, ist in der Regel höher. Die Differenz x ist ein Maß für das Ausfallrisiko. i m = i + x Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 23

24 Makroökonomische Analyse der Finanzkrise Während einer Finanzkrise kann dieser Spread x unendlich groß werden, so dass Kreditnehmer keine Kredite mehr aufnehmen können. Auswirkungen auf das IS LM Modell: Die IS Kurve, die die reale Investitionsnachfrage abbildet, hängt nun nicht mehr von i sondern von i m = i + x ab. Die LM Kurve hängt nach wie vor nur von i ab, da die Opportunitätskosten der Bargeldhaltung weiterhin im Zins für sichere Staatsanleihen bestehen. Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 24

25 Makroökonomische Analyse der Finanzkrise 2. Anstieg der Risikoprämie Zinssatz i Ein Anstieg der Risikoprämie führt zu einem Anstieg des Realzinses IS Kurve verschiebt sich nach links LM 1 Flucht in liquide Anlagen Geldnachfrage steigt; LM Kurve verschiebt sich nach oben LM 0 Folie: 25 i 1 A 1 Selbst bei konstantem Zins bricht die Produktion ein auf Y 2 i 0 A 2 A 0 IS 0 (i+x 0 ) Auch wenn der Zins auf Null fällt, steigt die Produktion nur auf Y 3 IS 1 (i+x 1 ) A 3 Y 2 Y 1 Y 3 Y N Output Y Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 25

26 Makroökonomische Analyse der Finanzkrise In einer Finanzkrise kann nur die Geldpolitik mit der nötigen Schnelligkeit reagieren. Da sie nur i, nicht aber x steuern kann, hat sie zwei Handlungsalternativen: 1. Konstanter Zins: Zins bleibt konstant bei i 0. Die Produktion sinkt auf Y 2. Die LM Kurve verschiebt sich endogen so lange, bis sich das neue Gleichgewicht in Punkt A 2 einstellt. 2. Senken des Zinssatzes: Um die Produktion zu stimulieren, kann die Zentralbank den Zins bis zu einem Niveau von 0% senken. Eine Stimulation über Y 3 hinaus ist aber nicht möglich, da der Nominalzins nicht negativ werden kann ( Liquiditätsfalle ). Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 26

27 Makroökonomische Analyse der Finanzkrise 3. Veränderte Erwartungen Erwartung einer langlebigen Krise (x e ) Die IS Kurve wird sich sogar noch weiter nach links verschieben als im Diagramm, da die Erwartung einer anhaltenden Kreditklemme die zukünftigen Realinvestitionen begrenzen wird. Dies reduziert bereits heute die Nachfrage. Erwartung eines Rückgangs der zukünftigen Produktion (Y e ) Die IS Kurve verschiebt sich erneut stärker nach links, da ein Rückgang der Erwartungen bereits heute auf die Produktion einwirkt. Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 27

28 Makroökonomische Analyse der Finanzkrise Erwartung zukünftiger Zinssenkungen (i e ) Die IS Kurve verschiebt sich nicht so stark nach links wie in der Abbildung, da die Realinvestitionen durch den niedrigeren Zins stimuliert werden. Problem: Die in einer Krise nötige expansive Geldpolitik könnte einen Nährboden für zukünftige Inflation liefern. Erwartung expansiver Fiskalpolitik in der Zukunft (G e und/oder T e ) Die IS Kurve verschiebt sich wiederum weniger stark nach links, da die Erwartung einer höheren Produktion in der Zukunft bereits heute die Produktion anheizt. Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 28

29 5.3 Die Weltfinanzkrise des Jahres 2008 Im September 2008 gerieten die Finanzmärkte in eine weltweite Krise, als die Interbankenrefinanzierung aufgrund von Vertrauensverlust vollkommen zum Erliegen kam Auslöser war das Platzen der bis dato größten Kredit und Immobilienblase in den USA Die Immobilienpreise waren über Jahrzehnte hinweg gestiegen. Die Banken rechneten damit, dass dies andauern würde und vergaben auch Hypothekenkredite an wenig solvente Haushalte (Subprime Hypotheken; Ninja loans) Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 29

30 Die Weltfinanzkrise des Jahres 2008 Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 30

31 Die Weltfinanzkrise des Jahres 2008 Als diese Haushalte ihre Kredit nicht zurückzahlen konnten, mussten die Banken ihre Aktiva massiv abschreiben, was zu hohen Kursverlusten führte Als im September 2008 die Investmentbank Lehman Brothers Konkurs beantragte, war der Vertrauensverlust zwischen den Banken so groß, dass der Interbankenmarkt beinahe vollständig zum Stillstand kam Der Risikoaufschlag (Spread) für kurzfristige Refinanzierungskredite stieg rasant an. Die Refinanzierungskosten explodierten Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 31

32 Die Weltfinanzkrise des Jahres 2008 Der TED Spread seit 2006 Der TED Spread ist die Differenz zwischen dem LIBOR Zins und dem Zins für US Staatsanleihen, jeweils mit dreimonatiger Laufzeit. Ein Anstieg signalisiert ein größeres Kreditausfallrisiko und führt zu restriktiverer Kreditvergabe der Geschäftsbanken. Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 32

33 Die Weltfinanzkrise des Jahres 2008 Die Regulierungsbehörden konnten auf die zunehmende Subprime Krise nur unzureichend reagieren, da ihre Instrumente nicht auf den modernen Finanzmarkt mit Schattenbanksektor (Investmentbanken, Hedge Fonds) zugeschnitten sind. Durch die globale Vernetzung der Finanzmärkte breitete sich die Krise schnell auf der gesamte Welt aus. Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 33

34 Die Weltfinanzkrise des Jahres 2008 Um die Krise einzudämmen, griffen die Regierungen weltweit dem Bankensektor helfend unter die Arme. Die USA stellten alleine 700 Mrd.$ Steuergelder zur Verfügung. Deutschland unterstützt die Banken mit einem 400 Mrd. Finanzmarktrettungsfond. Problem: staatliche Hilfe kann zu Moral Hazard führen, was die Banken dazu verleitet, noch höhere Risiken einzugehen. Jedoch: das Nicht Eingreifen des Staates bei der Pleite von Lehman Brothers war ein Hauptauslöser der Krise. Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 34

35 Fokus: Unkonventionelle Maßnahmen der Geldpolitik Trotz massiver Senkung des Leitzinses: viele Marktzinsen bleiben hoch Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 35

36 Fokus: Unkonventionelle Maßnahmen der Geldpolitik Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 36

37 Fokus Staatliche Rettungspakete für Banken Mögliche Szenarien der Wertentwicklung der Anleihen: A, B, C AKTIVA A B C PASSIVA A B C Kredite Einlagen Anleihen Schuldverschreibungen Eigenkapital Gesamtwert Aktueller Kurs der Anleihen liegt bei 80 Basisszenario B: Fundamentalwert verharrt bei 80% Szenario A: Fundamentalwert erholt sich wieder auf 100% Szenario C: Fundamentalwert verfällt weiter auf 60% Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 37

38 Fokus Staatliche Rettungspakete für Banken 1a) Staat kauft für 10 faule Wertpapiere zum Nennwert AKTIVA A B C PASSIVA A B C Kredite Einlagen Anleihen Schuldverschreibungen Eigenkapital Barvermögen Gesamtwert Staatsverluste Eigenkapitalbasis der Bank steigt um 2 (Differenz zwischen Nenn- und Marktwert: 10-8 ). ABC hält noch Anleihen mit Nennwert 90 (zum Marktwert 72). Reine Subvention der Bank: Staat trägt Verluste, partizipiert aber nicht an potentiellen Gewinnen Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 38

39 Fokus Staatliche Rettungspakete für Banken 1b) Staat kauft für 10 faule Wertpapiere zum Marktwert AKTIVA A B C PASSIVA A B C Kredite Einlagen Anleihen 87, ,5 Schuldverschreibungen ,5 Eigenkapital 17,5 0 0 Barvermögen Gesamtwert 197, ,5 197, ,5 Staat +2, Für 10 kann der Staat bei einem Marktwert von 80% Anleihen im Nennwert von 10 /0,8 = 12,5 kaufen Staat partizipiert an potentiellen Gewinnen, aber auch an Verlusten Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 39

40 Fokus Staatliche Rettungspakete für Banken 2) Staat rekapitalisiert Banken AKTIVA A B C PASSIVA A B C Kredite Einlagen Anleihen Schuldverschreibungen Barvermögen Altes Eigenkapital Neues Eigenkapital (Staatseinlagen) Gesamtwert Bank erhält frisches Eigenkapital in Höhe von 10 Je nach Ausgestaltung seiner Eigenkapitalrechte partizipiert der Staat an potentiellen Gewinnen und Verlusten Prof. Dr. Gerhard Illing Makro I Teil 5 Folie 40