Unternehmensbewertung

Unternehmensbewertung Prof. Dr. Sarah Moormann Institut für Technische Betriebswirtschaft (ITB) Fachgebiet Betriebswirtschaftslehre, insb. Finanzierung und Controlling

Organisatorische Hinweise Veranstaltungstermine Sommersemester 2015: Freitags, 09:00 12:00, Raum L 6 Wahlveranstaltung für die Bachelorstudiengänge WIW Foliendownload vor den Veranstaltungen einstündige Abschlussklausur am Ende des Semesters Sprechstunde: nach Vereinbarung, Raum HGI 214 Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 2

Organisatorische Hinweise * Veranstaltungen setzen sich zusammen aus: - Lehrelementen - Gruppenarbeit/Übungen - Ergebnispräsentationen - gemeinsamen Diskursen Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 3

Erwartungshaltung Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 4

Gliederung 1) Einführung - Was ist ein Unternehmen wert / ein Unternehmenswert? - Anforderungen an ein Bewertungsmodell - Anlässe für Unternehmensbewertung - Informationsquellen zur Unternehmensbewertung Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 5

Gliederung 2) Unternehmensergebnis- und planungsrechnung: die internen Quellen der Unternehmensbewertung - Exkurs: Externes Rechnungswesen - Konkretisierung erforderlicher unternehmensinterner Informationen zur Unternehmensbewertung - Aufbau einer Unternehmensergebnis- und -planungsrechnung (UR) für ein Beispielunternehmen ( ITB AG ) - Welche Indikationen gibt die UR für den Unternehmenswert? Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 6

Gliederung 3) Von der Bilanz und der GuV zum Unternehmenswert - Eignung von Bilanzwerten, Ergebniswerten und Cash-Flow-Werten zur Unternehmensbewertung - Verfahren der Unternehmensbewertung (Übersicht) - Einzelbewertungsverfahren: o Substanzwert auf Reproduktionsbasis o Substanzwert auf Liquidationsbasis - Anwendung der Substanzwertverfahren auf die ITB AG - Kritische Würdigung der Einzelbewertungsverfahren Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 7

Gliederung 4) IDW-Standard und Ertragswertverfahren - Von den Bilanz- und GuV-orientierten Verfahren zur ganzheitlichen, zukunftsorientierten Betrachtung - Überblick: IDW-Standard zur Unternehmensbewertung - Grundlagen des Ertragswertverfahrens - Exkurs: Auffrischung Dynamische Investitionsrechnung - Herleitung der Ertragskomponenten - Bestimmung des Diskontierungsfaktors - Anwendung auf die ITB AG Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 8

Gliederung 5) Discounted Cash Flow (DCF) - Verfahren - Ertrags- oder Cash-Größen zur Unternehmenswertbestimmung - Grundlagen der DCF-Verfahren - Varianten: o Equity Approach (hintenangestellt) o Adjusted Present Value (APV) Approach (hintenangestellt) o Entity Approach - Herleitung der Cash-Komponenten - Anwendung auf die ITB AG Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 9

Gliederung 6) a) Ermittlung der Kapitalkosten (KK) - Generelle Vorgehensweise - Ermittlung der Fremdkapitalkosten - Ermittlung der Eigenkapitalkosten o Capital Asset Pricing Model (CAPM) o Bestimmung der Komponenten des CAPM o Zirkularitätsproblem des Marktwertansatzes - Sonderfall Pensionsrückstellungen - Anwendung auf die ITB AG b) Equity- Ansatz und APV Ansatz als weitere DCF-Verfahren Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 10

Gliederung 7) Residualwertermittlung und Wertreiber - Zeithorizont einer Unternehmensbewertung - Unendliche Verfahren ( ewige Rente ) o Methodik o Anwendungsvoraussetzungen - Anwendung der nun komplettierten Methodik auf die ITB AG - Werttreiber in der Unternehmenswertermittlung Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 11

Gliederung 8) Mischwertverfahren und Sonderthemen - Mittelwertverfahren - Übergewinnverfahren am Beispiel des Stuttgarter Verfahrens - Kritische Würdigung der Mischwertverfahren - Sonderthemen und Ausgestaltungsoptionen o Ungewissheit o Besteuerung o Kapitalstruktur o Sonstiges Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 12

Gliederung 9) Multiplikatorverfahren - Generelle Vorgehensweise der Multiplikatorverfahren - Anwendungsfelder - Varianten - Beispielhafte Herleitung - Vergleichbare Deals als Bewertungsgrundlage Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 13

Gliederung 10) Mergers and Acquisitions (M&A); Due Diligence (DD) - Prozess - Begrifflichkeiten - Anlässe und Begründungen - Kooperationsformen - Akquisitionsformen - Praxisbeispiele - Erfolgsbeurteilung - Problemstellung - Exkurs: Informationsasymmetrien - DD-Prozess Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 14

Inhaltlicher Aufbau des elften Themenblocks 11) Wertorientierte Kennzahlen Einzelthemen und inhaltliche Fragestellungen: - Kontinuierliches Messen des Unternehmenserfolges - ROI und Varianten - Ermittlung für die ITB AG - Kritik an ROI und Varianten - CFROI: Cash-Flow-orientiertes Pendant zum ROI - Ermittlung für die ITB AG - Kritische Würdigung Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 15

Inhaltlicher Aufbau des zwölften Themenblocks 12) Wertorientierte Kennzahlen II Einzelthemen und inhaltliche Fragestellungen: - Ab welcher Kennzahlenausprägung steigert ein Unternehmen seinen Wert? - Wie hoch ist die absolute Wertsteigerung in einer Periode? - Absolute Wertkennzahlen - Economic Value Added (EVA) - Cash Value Added (CVA) - Ermittlung für die ITB AG - Kritische Würdigung Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 16

Inhaltlicher Aufbau des 13. Themenblocks 13) Ganzheitliches wertorientiertes Controlling Einzelthemen und inhaltliche Fragestellungen: - Grundkonzept eines ganzheitlichen wertorientierten Controllingansatzes - Operative Komponenten - Resümee und Teilnehmerfeedback - Klausurvorbereitung Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 17

Zentrale Literaturhinweise Ernst, Dietmar; Schneider, Sonja; Thielen, Björn: Unternehmensbewertungen erstellen und verstehen; 5. Auflage; München 2012; S. 1-99. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland (Hrsg.): IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.f. 2008), Düsseldorf 2008. Seppelfricke, Peter, : Handbuch Aktien- und Unternehmensbewertung, 4. Stuttgart 2012, Kapitel 1-3, 5, 6. Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 18

Große Unternehmensübernahmen WhatsApp gehört jetzt offiziell zu Facebook. Der Deal ist rund 20 Milliarden Dollar wert (je nach aktuellem Aktienkurs). Geplante Übernahme von Kaiser's Tengelmann: Kartellamt droht Edeka mit Veto Fusion von MeinFernbus und FlixBus Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 19

1) Einführung Was ist ein Unternehmen wert? Was ist ein Unternehmenswert? Gibt es Unterschiede zwischen diesen Fragestellungen??? $?? Sammeln Sie bitte Statements zur Beantwortung dieser Impulsfragen Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 20

Einführung Feedback Statements: Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 21

Einführung Unternehmensbewertung = zum Zweck der Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 22

Einführung Preis = Wert = Bewerten = Tätigkeit, die das Ziel hat, den Wert einer Handlungsweise, eines Verfahrens oder einer Sache festzustellen. Im Gegensatz zu Urteilen über ethische Werte sind Urteile über ökonomische Werte keine Werturteile, sondern nachvollziehbare Feststellungen über den Gebrauchswert oder Tauschwert. Quelle: Wöhe, Einf. n die Allg. Betr. Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 23

Einführung Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 24

Einführung Was sagt der Wirtschaftsprüferstandard: Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich durch den Barwert der Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner (IDW Standard 2008; vgl. Veranstaltung 4) Was bedeutet das für den Vorgang der Unternehmensbewertung? Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 25

Was ist eine Kuh wert? Buchwert? Anschaffungspreis als Kalb: 1000 Euro lineare Abschreibung über 4 Jahre Alter: 2 Jahre Buchwert: -> Keinerlei Aussage über den tatsächlichen Wert der Kuh! Prof. Dr. Moormann Kaufmännische Unternehmensbewertung Kompetenz 26

Was ist eine Kuh wert? Substanzwert Wert des Fleischs: 2000 Euro Mögliches Verfahren, aber ist das der Kuh gegenüber fair? Ist es ökonomisch immer sinnvoll, die Kuh zu schlachten? Prof. Dr. Moormann Unternehmensbewertung 27

Was ist eine Kuh wert? Ertragswert 4000 Liter Milch pro Jahr à 0,5 Euro Restlaufzeit 6 Jahre Kosten pro Jahr: 1000 Euro Wert der Kuh (ohne Zinsen): -> Die Kuh ist mehr wert, wenn sie weiter lebt! Prof. Dr. Moormann Unternehmensbewertung 28

Anforderungen an ein Bewertungsmodell Zieladäquanz Die Prämissen des Modells müssen offen gelegt werden und mit den Handlungsvorstellungen/Zielen der involvierten Parteien übereinstimmen. Intersubjektive Nachprüfbarkeit Differenzierte Ergebnisermittlung Explizite Berücksichtigung des Risikos Ansatz ökonomisch rationalen Verhaltens Isomorphie Das Bewertungsmodell muss mit der Wirklichkeit möglichst übereinstimmen, d.h. alle für das Untersuchungsziel relevanten Informationen einbeziehen. Multifunktionalität Das Modell sollte nach Möglichkeit grundsätzlich für interne wie externe Analysen geeignet sein, also für Bewertungen im Sinne der Argumentations-, Beratungs- und Vermittlungsfunktion gleichermaßen. Im Idealfall ist es gar als Planungs- und Steuerungsinstrument einsetzbar. Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 29

Bezugsrahmen - Bewertungsanlässe Quelle: Peemöller, V.H. (Hrsg.): Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 4. Auflage, Herne 2009, S. 19 Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 30

Bezugsrahmen - Bewertungsanlässe Quelle: Peemöller 2009, S. 20, in Anlehnung an IDW (Hrsg.) 2008, S. 4f. Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 31

Bezugsrahmen M&A Quelle: Statistik des Institute of Mergers, Acqusitions and Alliances, 2012. Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 32

Informationsquellen zur Unternehmensbewertung Art der Informationen, die zur Unternehmensbewertung erforderlich sind: Erarbeiten Sie eine Checkliste der Ihrer Ansicht nach erforderlichen Informationen Unterscheiden Sie zwischen quantitativen und qualitativen Informationen Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 33

Informationsquellen zur Unternehmensbewertung Art der Informationen, die zur Unternehmensbewertung erforderlich sind (High Level Perspektive): - Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 34

Informationsquellen zur Unternehmensbewertung Quellen der zur Unternehmensbewertung erforderlichen Informationen: - Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 35

2) Aufbau und Inhalt des zweiten Themenblocks 2) Unternehmensergebnis- und planungsrechnung: die internen Quellen der Unternehmensbewertung - Exkurs: Externes Rechnungswesen - Konkretisierung erforderlicher unternehmensinterner Informationen zur Unternehmensbewertung - Aufbau einer Unternehmensergebnis- und -planungsrechnung (UR) für ein Beispielunternehmen ( ITB AG ) Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 36

Exkurs: Externes Rechnungswesen Begriff Auszahlung Kurzdefinition Einzahlung Ausgaben Einnahmen Aufwendungen Erträge Kosten Leistungen Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 37

Beispiel zu den ökon. Größen des Rechnungswesens Ein Fahrradhersteller kauft im Oktober 1000 Fahrradrahmen zu 120 Euro/Stück. Die Bezahlung erfolgt im Oktober und November mit je 60 TSD Euro. Die Rahmen werden in der Produktion im November (200 St.),im Dezember (300 St.) und im Januar (500 Stück) verbraucht. In welchen Monaten sind in welcher Höhe Auszahlungen, Ausgaben, Aufwand und Kosten angefallen? In TSD Euro Auszahlung Summe 01 02 Oktober November Dezember Januar Fi-Li Re Ausgaben Aufwand Kosten Bilanz GuV K&L Re Prof. Dr. Moormann Unternehmensbewertung 38

Exkurs: Bilanz Bilanz Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 39

Exkurs: GuV Gewinn- und Verlustrechnung Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 40

Exkurs: Abschreibungen Mit den bilanziellen planmäßigen Abschreibungen auf Anlagen werden die angefallenen Anschaffungskosten für abnutzbare Gegenstände des Sachanlagevermögens sowie für immaterielle Anlagewerte als periodischer Aufwand auf die Geschäftsjahre verteilt, in denen der Gegenstand voraussichtlich genutzt werden kann. -> Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 41

Exkurs: Working Capital Working Capital = = Vermögensteile, die sich innerhalb eines Jahres wieder in liquide Mittel zurückverwandeln lassen. Im Rahmen des Umsatzprozesses werden liquide Mittel in Vorräten gebunden, wandeln sich bei Veräußerung der hergestellten Produkte in Forderungen um und werden bei Bezahlung wieder in liquide Mittel zurückgeführt. Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 42

Exkurs: (Pensions)-Rückstellungen Rückstellungen Passivposten, die im Wesentlichen für ungewisse Verbindlichkeiten und drohende Verluste gebildet werden. Mit Hilfe von Rückstellungen können Kosten bzw. Aufwendungen, die das abgelaufene Geschäftsjahr betreffen und am Bilanzstichtag dem Grunde nach erkennbar, der Höhe und dem genauen Fälligkeitstermin nach jedoch noch ungewiss sind, der Periode ihrer Verursachung zugerechnet werden. Sie dienen damit einer periodengerechten Erfolgsermittlung. -> Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 43

Exkurs: Cash Flow Cash-Flow = Cash-Flow gibt Auskunft über Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 44

Exkurs: Cash Flow Cash Flow = Jahresüberschuss + Aufwendungen, die nicht Auszahlungen der Periode sind Abschreibungen, Wertberichtigungen Zuführungen zu den Rückstellungen (zu Pensionen, Garantien) Verminderung der Bestände an RHB-Stoffen Abgänge von Gegenständen des Anlage- und Umlaufvermögens Verminderung der aktiven RAP Verminderung der geleisteten Anzahlungen Erhöhung der Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung./. Erträge, die nicht Einzahlungen der Periode sind Erhöhung der Bestände an Halb- und Fertigfabrikaten Erhöhung der Forderungen aus Lieferung und Leistung Erträge aus anderen aktivierten Eigenleistungen Erträge aus der Auflösung von Rückstellungen Verminderung der in Vorperioden erhaltenen Anzahlungen Verminderung der passiven RAP Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 45

Exkurs: Cash Flow Häufige Ergänzungen: Identifikation der nachhaltigen Cash-Flows Identifikation der operativen Cash-Flows Identifikation der Ausschüttungsmöglichkeiten für Eigentümer Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 46

Exkurs: Cash Flow Freier Cash Flow setzt sich grob zusammen aus Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 47

Exkurs: EBIT EBIT und EBITDA EBIT und EBITDA sind zwei Ergebnisgrößen, die sich mit zunehmender Internationalisierung der Rechnungslegung auch im deutschen Sprachgebrauch immer stärker durchsetzen: EBIT -> Erfolgsgröße vor Steuern, die zur Verzinsung des betrieblichen Gesamtkapitals zur Verfügung steht Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 48

Exkurs: EBITDA EBITDA -> Kapitalrückfluss aus dem operativen Geschäft, der zur Gesamtkapitalverzinsung und zur Finanzierung von (Ersatz-) Investitionen zur Verfügung steht EBT= Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 49

Exkurs: EBITDA Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 50

Exkurs: Bilanzkennzahlen Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 51

Konkretisierung der Informationen Zur rein rechnerischen Ermittlung des Unternehmenswertes sind folgende Informationen erforderlich: 1) Art der Informationen Ertragsstruktur => Vermögensstruktur => Zahlungsströme => Ansprüche der Kapitalgeber => 2) Zeitbezug der Informationen Zukunftsorientiert => aber auch aktuelle und vergangenheitsbezogene Werte zur - - Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 52

Konkretisierung der Informationen Unternehmensbewertung unterliegt Unsicherheiten: Unsicherheiten in der betriebswirtschaftlichen Planungslehre umfassen zwei Dimensionen: Beide Dimensionen wirken sich auf die Erstellung von Unternehmensbewertungen aus Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 53

Konkretisierung der Informationen Unser Beispielunternehmen: Die ITB AG Prämissen: - nicht börsengehandelte Aktiengesellschaft - Aktien befinden sich im Besitz einer Privatperson, die das Unternehmen leitet - Spezialchemieunternehmen im nördlichen Ruhrgebiet - Der Inhaber möchte in Ermangelung eines Nachfolgers das Unternehmen veräußern, um sich im Münsterland zur Ruhe zu setzen Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 54

Konkretisierung der Informationen GuV der ITB AG Mio t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 Umsatz 1.869 1.940 1.948 2.011 2.089 2.172 2.267 2.367 2.488 Materialaufwand 946 960 977 989 1.025 1.057 1.085 1.138 1.189 Bezogene Leistungen 76 88 100 105 112 115 119 128 135 Rohertrag 847 892 871 917 952 1.000 1.063 1.101 1.164 Personalaufwand 590 595 601 619 638 657 676 697 718 Abschreibungen 59 58 57 56 59 59 61 59 59 Sonst. Betriebl. Aufwendungen 42 46 48 49 51 52 54 56 57 Operatives Ergebnis / EBIT 156 193 165 193 204 232 271 290 330 Zinsaufwand 11 11 10 9 10 9 10 9 8 Zinsertrag 4 4 5 4 4 4 3 3 3 Finanzergebnis -7-7 -5-5 -6-5 -7-6 -5 Ergebis vor Steuern / EBT 148 187 160 187 198 227 265 284 325 Ertragsteuern 45 56 48 56 59 68 79 85 97 Jahresüberschuß / -fehlbetrag 104 131 112 131 139 159 185 199 227 Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 55

Konkretisierung der Informationen Bilanz der ITB AG (Aktivseite) Mio t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 Immaterielles AV 78 76 76 73 70 78 77 75 72 Grundstücke 54 54 54 54 54 54 54 54 54 Gebäude 189 180 171 162 194 184 190 181 190 Maschinen und Anlagen 154 156 160 162 163 161 175 170 167 sonst. AV 52 51 51 50 48 46 48 47 45 Finanzanlagen 18 18 17 18 19 19 19 20 20 Anlagevermögen 545 535 529 519 548 542 563 560 560 Vorräte 142 148 153 154 152 151 148 145 145 Forderungen aus L+L 167 172 175 175 174 175 177 180 180 Liquide Mittel 23 22 24 23 22 22 21 20 20 Umlaufvermögen 332 342 352 352 348 348 346 345 345 Bilanzsumme 877 877 881 871 896 890 909 905 905 Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 56

Konkretisierung der Informationen Bilanz der ITB AG (Passivseite) Mio t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 Gezeichnetes Kapital 180 180 180 180 180 180 180 180 180 Rücklagen 18 23 29 34 40 47 53 60 68 Bilanzgewinn 104 109 115 120 126 133 139 146 154 Eigenkapital 302 312 323 335 347 359 373 387 401 kurzfr. Rückstellungen 31 34 33 30 28 27 24 22 22 langfr. Rückstellungen 97 99 101 98 95 92 91 88 88 Bankverbindlichkeiten 228 212 205 187 203 186 191 174 160 Verbindlichkeiten aus L+L 182 183 182 184 186 189 193 197 197 sonstige Verbindlichkeiten 37 37 37 37 37 37 37 37 37 Fremdkapital 575 565 558 536 549 531 536 518 504 Bilanzsumme 877 877 881 871 896 890 909 905 905 Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 57

Konkretisierung der Informationen Cash-Flow der ITB AG Mio t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 Jahresüberschuss 104 131 112 131 139 159 185 199 227 - Finanzergebnis + Abschreibungen + Veränderung RS - Veränderung WC - Anlageinvestitionen = Operativer FCF Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 58

Konkretisierung der Informationen Ertragsorientierte Kennzahlen der ITB AG Mio t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 Umsatz EBITDA EBIT EBT JÜ Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 59

Konkretisierung der Informationen Ergänzende Kennzahlen der ITB AG Mio t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 Umsatzwachstum Umsatzrendite Rohertragsquote Materialaufwandsquote Personalaufwandsquote Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 60

Konkretisierung der Informationen Ergänzende Kennzahlen der ITB AG Mio t-2 t-1 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 t+6 Working Capital Veränd. WC Rückstellungen Veränd. RS Anlagevermögen Abschreibungen Anlageinvestitionen Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 61

Konkretisierung der Informationen Analysieren Sie die Kennzahlen der ITB AG (argumentativ; keine quantitative Bilanzanalyse) Welche Indikationen geben die Kennzahlen für den Unternehmenswert der ITB AG? Wie fällt dieser tendenziell aus? (argumentativ; keine rechnerische Ermittlung) Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 62

Konkretisierung der Informationen Ergebnispräsentation: Erste wertorientierte Analyse der ITB AG Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 63

3) Aufbau und Inhalt des dritten Themenblocks Einzelthemen und inhaltliche Fragestellungen: - Eignung von Bilanzwerten, Ergebniswerten und Cash-Flow-Werten zur Unternehmensbewertung - Verfahren der Unternehmensbewertung (Übersicht) - Einzelbewertungsverfahren: o Substanzwert auf Reproduktionsbasis o Substanzwert auf Liquidationsbasis - Anwendung der Substanzwertverfahren auf die ITB AG - Kritische Würdigung der Einzelbewertungsverfahren Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 64

Von der Bilanz und der GuV zum Unternehmenswert?! Eignung von Bilanzwerten zur Unternehmensbewertung?! - Fazit: Aber: Bilanzwerte sind alleinstehend wenig geeignet zur Unternehmenswertermittlung Bilanzwerte sind dennoch erforderlich zur Unternehmensbewertung (z.b. für Aussagen über die Kapitalstruktur) Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 65

Von der Bilanz und der GuV zum Unternehmenswert?! Eignung von Ergebniswerten zur Unternehmensbewertung?! - Fazit: Höhere Aussagefähigkeit aber alleinstehend immer noch wenig geeignet zur Unternehmenswertermittlung Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 66

Von der Bilanz und der GuV zum Unternehmenswert?! Eignung von Cash-Flow-Werten zur Unternehmensbewertung?! Unterschiede zu den Statements zu den Ergebniswerten - Fazit: Doch: Erneut höhere Aussagefähigkeit aber noch keine zwingende Übereinstimmung mit dem Ausschüttungsbetrag Die Ermittlung finanzieller Überschüsse zur Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens erfolgt zahlungsstromorientiert (IDW Standard) Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 67

Verfahren der Unternehmensbewertung Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Mischverfahren Vergleichsverfahren - Substanzwertverfahren auf Reproduktionsbasis - Substanzwertverfahren auf Liquidationsbasis - Ertragswertverfahren - Discounted Cash-Flow- Verfahren - Mittelwertverfahren - Übergewinnverfahren / Stuttgarter Verfahren - Multiplikatorverfahren - Vergleichbare Deals Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 68

Einzelbewertungsverfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Substanzwertverfahren auf Reproduktionsbasis - Entspricht dem Wert, der für die exakte Reproduktion des Unternehmens zu dessen Fortführung erforderlich ist (going concern) - setzt sich aus folgenden Komponenten zusammen: - Probleme, wenn der Buchwert aufgrund von Abschreibungsmodalitäten oder stillen Reserven nicht den Wiederbeschaffungskosten entspricht Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 69

Einzelbewertungsverfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Substanzwertverfahren auf Reproduktionsbasis Anwendung auf die ITB AG: Unterstellen Sie bei den Grundstücken stille Reserven in höhe von 20 Mio. und ansonsten Identität zwischen Buchwerten und Wiederbeschaffungskosten; die Finanzanlagen sind nicht betriebsnotwendig. Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 70

Einzelbewertungsverfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Anwendung auf die ITB AG Substanzwertverfahren auf Reproduktionsbasis Substanzwert auf Reproduktionsbasis: Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 71

Einzelbewertungsverfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren - Im Gegensatz zur Reproduktionsbasis wird nicht von der going concern Prämisse, sondern von der Auflösung (Liquidation) des Unternehmens ausgegangen - setzt sich aus folgenden Komponenten zusammen: Substanzwert- Verfahren auf Liquidationsbasis - Probleme, wenn der Buchwert aufgrund von Abschreibungsmodalitäten oder stillen Reserven nicht den realisierbaren Erlösen entspricht Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 72

Einzelbewertungsverfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Substanzwert- Verfahren auf Liquidationsbasis Anwendung auf die ITB AG: Liquidationskosten: 10 Mio. Am Markt erzielbare Erlöse: Für die Grundstücke und das Umlaufvermögen: 100%, für das weitere Anlagevermögen lediglich 75% der Buchwerte Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 73

Einzelbewertungsverfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Anwendung auf die ITB AG Substanzwert- Verfahren auf Liquidationsbasis Substanzwert auf Liquidationsbasis: Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 74

Einzelbewertungsverfahren Herzlichen Glückwunsch zur ersten erfolgreich vorgenommenen Unternehmensbewertung Aber: Was ist von den Einzelbewertungsverfahren zu halten? Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 75

Einzelbewertungsverfahren Kritische Würdigung der Einzelbewertungs- / Substanzwertverfahren - Einfach ermittelbar, aber: Fazit: kommt dem Substanzwert bei der Ermittlung des Unternehmenswerts keine eigenständige Bedeutung zu. (IDW Standard) Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 76

4) Aufbau und Inhalt des vierten Themenblocks 4) IDW Standard und Ertragswertverfahren - Von den Bilanz- und GuV-orientierten Verfahren zur ganzheitlichen, zukunftsorientierten Betrachtung - Überblick: IDW Standard zur Unternehmensbewertung - Grundlagen des Ertragswertverfahrens - Exkurs: Auffrischung Dynamische Investitionsrechnung - Herleitung der Ertragskomponenten - Bestimmung des Diskontierungsfaktors - Anwendung auf die ITB AG Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 77

Grundsätze der Unternehmensbewertung Grundsätze der Unternehmensbewertung sind das Resultat Und dienen dem Ziel, eine Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 78

IDW Standard und Ertragswertverfahren Die kritische Würdigung der Einzelwertverfahren zur Unternehmensbewertung hat deren Unzulänglichkeit für eine praxisorientierte und belastbare Bewertung gezeigt Erforderlich ist eine - ganzheitliche und - auf zukünftige Erfolgspotenziale ausgerichtete Herangehensweise Eine erste Orientierung hierzu bietet der IDW* Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i.d.f. 2008) * Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 79

Allgemeine Inhalte des IDW Standards 1) Vorbemerkungen: Die Ausführungen stellen wesentliche allgemeine Grundsätze dar. Jeder Bewertungsfall verlangt seine eigene fachgerechte Problemlösung. Insoweit können die Grundsätze nur den Rahmen festlegen, in dem die eigenverantwortliche Lösung im Einzelfall liegen muss. Als Bewertungsverfahren sieht der IDW Standard vor: 1) Ertragswertverfahren 2) DCF-Verfahren Dies entspricht der inhaltlichen Vorgehensweise der folgenden Veranstaltungen* * Im Folgenden kennzeichnen kursiv gedruckte Passagen eigene Kommentierungen zu den Inhalten des IDW Standards Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 80

Allgemeine Inhalte des IDW Standards 2) Mögliche Funktionen des Wirtschaftsprüfers bei der Bewertung von Unternehmen: Wichtig: Zur Vermeidung von Interessenkonflikten ist immer nur eine Funktion im Rahmen eines Vorganges wahrzunehmen Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 81

Allgemeine Inhalte des IDW Standards 3) Wert und Preis eines Unternehmens (in Anlehnung an den IDW Standard): Ähnlich wie in der VWL ist auch in der Unternehmensbewertung zwischen dem Wert und dem Preis eines Wirtschaftsgutes in diesem Fall eines Unternehmens - zu differenzieren Der Wert ist objektiv (in der Realität scheinobjektiv aufgrund der besprochenen Unsicherheiten, aber intersubjektiv nachprüfbar) und schließt individuelle Ziele eines Käufers aus (insbesondere Synergieeffekte) Der (Kauf)Preis ist subjektiv und beinhaltet im Falle einer Akquisition strategische Überlegungen und Synergieannahmen des Käufers (was nicht heißt, dass der Kaufpreis sich aus dem Wert + angenommenen Synergieeffekten ergibt; die tatsächliche Preisfindung ist Verhandlungssache) Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 82

Allgemeine Inhalte des IDW Standards 4) Relevante Einzelstatements: Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 83

Allgemeine Inhalte des IDW Standards 5) Aspekte der Ertragsbesteuerung: Idealtypisch: Berücksichtigung aller unternehmerischer und persönlicher (Anteilseigner) steuerlicher Effekte (unmittelbare Typisierungen) Bei Veräußerungsanbahnungen ist eine mittelbare Typisierung sachgerecht (d.h. ein Heranziehen pauschaler, valider Annahmen; dieser Herangehensweise werden wir folgen) Maßgeblich ist das am Bewertungsstichtag geltende bzw. das mit Wirkung für die Zukunft vom Gesetzgeber beschlossene Steuerrecht (d.h. keine Vermutungen von Steuerrechtsänderungen) Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 84

Allgemeine Inhalte des IDW Standards 6) Im Folgenden beschreibt der Standard das Ertragswertverfahren und die DFC - Verfahren in allgemeiner Form (d.h. ohne Beispielrechnungen) Dies entspricht auch unserer weiteren Vorgehensweise (allerdings immer mit praxisorientierten Anwendungsbezügen auf das Zahlenwerk der ITB AG bezogen) Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 85

Verfahren der Unternehmensbewertung Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Gesamtbewertungs verfahren Mischverfahren Vergleichsverfahren - Substanzwertverfahren auf Reproduktionsbasis - Substanzwertverfahren auf Liquidationsbasis - Ertragswertverfahren - Discounted Cash-Flow- Verfahren - Mittelwertverfahren - Übergewinnverfahren / Stuttgarter Verfahren - Multiplikatorverfahren - Vergleichbare Deals Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 86

Exkurs Investitionsrechnung: Diskontieren/Abzinsen Äquivalenzprinzip der Finanzmathematik Um zwei (oder mehrere) zu verschiedenen Zeitpunkten anfallende Zahlungen miteinander vergleichen zu können, sind diese vorher durch entsprechendes Auf- bzw. Abzinsen auf denselben Zeitpunkt zu beziehen. Welchen Zeitpunkt man wählt, ist unerheblich. A ~ B A q (m -m) = B Dies gilt auch für den Vergleich von Zahlungsreihen! Beispiel: Verspätete Zahlung des Weihnachtsgeldes mit p = 10 %; A = 10.000,- EUR; B = 13.310,- EUR; m = 1.5.2014; m = 1.5.2017; A ~ B? Ja, da: 10.000 * 1,1 (2017-2014) = 10.000 * 1,1 3 = 13.310 Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 87

Exkurs Investitionsrechnung: Diskontieren/Abzinsen Interpretation: Ist ein sofortiger Konsum (am 1.5.2014) gewünscht, so kann entweder ein Kredit über 10.000,- EUR aufgenommen werden, der am 1.5.2017 mit den B = 13.310,- EUR zurückbezahlt wird, oder der Entscheidungsträger erhält sofort A = 10.000,- EUR ausbezahlt. Wird dagegen erst ein Konsum im Jahr 2017 gewünscht, so kann entweder der Betrag A = 10.000,- 3 Jahre lang zu 10 % angelegt werden oder der Entscheidungsträger erhält am 1.5.2017 B = 13.310,- EUR ausbezahlt. Der Entscheidungsträger ist somit indifferent zwischen einer Zahlung von A = 10.000,- EUR am 1.5.2014 und einer Zahlung von B = 13.310,- EUR am 1.5.2017.. Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 88

Exkurs Investitionsrechnung: Diskontieren/Abzinsen Barwerte von Zahlungsreihen: a) Barwert heute (t = 0) = Kapitalwert: Alle Zahlungen auf t = 0 abzinsen! K P1 P2 P3 = P + + 2 + 3 + + q q q 0 0 Interpretation: Der Kapitalwert K 0 gibt die Höhe eines Kredites an, der zusätzlich zum Kredit in Höhe von P 0, der zur Finanzierung der Anschaffungsauszahlung nötig ist, aufgenommen werden kann. Somit beträgt das maximal mögliche Gesamtkreditvolumen P 0 + K 0. Durch die Rückflüsse der Investition ist es möglich, genau diesen Gesamtkredit inklusive Zins und Zinseszins bis zu Zeitpunkt n zu tilgen. Der zusätzliche Kreditbetrag in Höhe von K 0 steht dem Investor als Einzahlung zum sofortigen vollständigen Konsum zur Verfügung. Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 89 P q n n

Exkurs Investitionsrechnung: Diskontieren/Abzinsen b) Barwert am Ende der Laufzeit (t = n) = Endwert: Alle Zahlungen auf t = n aufzinsen! n n 1 K = P q + P q + + P q + P n 0 1 n 0 = K q c) Barwert zu einem beliebigen Zeitpunkt m (t = m) = Zeitwert: Alle Zahlungen auf t = m ab- bzw. aufzinsen! K = K q m 0 m n 1 Zahlungsströme bzw. Zahlungsreihen sind äquivalent (gleich viel Wert), wenn die Zeitwerte zu einem übereinstimmenden Zeitpunkt gleich sind. Ist ein Zeitwert beim Vergleich von Zahlungsreihen zu einem Zeitpunkt gleich, so sind alle anderen Zeitwerte ebenfalls übereinstimmend. K 0 und K n sind Spezialfälle des Zeitwertes. n Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 90

Exkurs Investitionsrechnung: Diskontieren/Abzinsen Beispiel 1: t = 0 1 2 3 P t = -1.000,- EUR 500,- EUR 500,- EUR 500,- EUR Berechnen Sie alle Zeitwerte (p = 10 %). Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 91

Schätzung der zukünftigen Cash Flows Zweiphasenkonzept Dreiphasenkonzept expliziter Planungszeitraum Ergebnisgröße Anpassungszeitraum Restzeitraum Zeit Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 92

Ertragswertverfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Gesamtbewertungs verfahren Ertragswertverfahren - Klassische Variante: Der Unternehmenswert ergibt sich aus den mit den Eigenkapitalkosten abdiskontierten Jahresüberschüssen zuzüglich des abdiskontierten Residualwertes - Über lange Zeit das in Deutschland am meisten zur Anwendung kommende Verfahren, da für Wirtschaftsprüfer nach älteren Versionen des IDW - Standards bindend - Mit der Diffusion angloamerikanischer Methoden und dem Shareholder Value-Konzept als Management-Ansatz erfolgt eine immer weitere Annäherung an die DCF-Verfahren mit Cash-Flows als Ergebnisgrößen und nach Weighted Average Cost of Capital ermittelten Kapitalkosten (Näheres in den Folgeveranstaltungen). Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 93

Ertragswertverfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Gesamtbewertungs verfahren Ertragswertverfahren - Hier: Fokussierung auf die klassische Variante und Abgrenzung zu den DCF Verfahren, die in der Folgeveranstaltung thematisiert werden - Formel: Unternehmenswert nach Ertragswertverfahren: mit: E = Ertrag der Periode t i = Kapitalkosten der Periode t RW = Residualwert der Periode n Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 94

Ertragswertverfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Gesamtbewertungs verfahren Anwendung auf die ITB AG: Ertragswertverfahren Verwenden Sie als Erträge die Jahresüberschüsse, Eigenkapitalkosten: hier noch als Annahme 10% Residualwert: hier ebenfalls noch als Annahme 2.270 Mio. Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 95

Ertragswertverfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Gesamtbewertungs verfahren Ertragswertverfahren Anwendung auf die ITB AG Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 96

Ergebnisabgleich Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Ermittelte Unternehmenswerte für die ITB AG: Gesamtbewertungs verfahren Substanzwertverfahren auf Reproduktionsbasis Substanzwertverfahren auf Liquidationsbasis Ertragswertverfahren Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 97

5) Aufbau und Inhalt des fünften Themenblocks 5) Discounted Cash Flow (DCF) - Verfahren - Ertrags- oder Cash-Größen zur Unternehmenswertbestimmung - Grundlagen der DCF-Verfahren - Varianten: o Equity Approach (hintenangestellt) o Adjusted Present Value (APV) Approach (hintenangestellt) o Entity Approach - Herleitung der Cash-Komponenten - Anwendung auf die ITB AG Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 98

DCF - Verfahren Die Ermittlung finanzieller Überschüsse zur Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens ist. (in Anlehnung an den IDW Standard) Generell ist eine Tendenz zu Cash-Flow orientierten Verfahren zur Unternehmensbewertung festzustellen. Auch die im Ertragswertverfahren zur Anwendung kommenden Ergebnisgrößen orientieren sich an der Zahlungsstromorientierung. Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 99

DCF - Verfahren Anglo-Amerikanischer Hintergrund der Fokussierung auf Cash-Flow basierten Unternehmensbewertungen - Verbreitung des Shareholder Value-Ansatzes in der Managementlehre und Beratungspraxis - Shareholder Value = Marktwert des Eigenkapitals - Die zugrundeliegenden Kalkulationsverfahren sind Cash-Flow orientiert - Daher haben die DCF-Verfahren auch Eingang in den IDW Standard gefunden Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 100

DCF - Verfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Gesamtbewertungs verfahren Equity Approach Discounted Cash-Flow- Verfahren Adjusted Present Value (APV) Approach Entity Approach Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 101

DCF - Verfahren Entity Approach (Bruttoverfahren) - Zunächst Ermittlung des Bruttounternehmenswertes mit den FCFs, die zur Bedienung sämtlicher Kapitalgeber mit Verzinsungsanspruch zur Verfügung stehen - Die komplette Finanzierungskomponente (Finanzergebnis sowie die Aufnahme bzw. Tilgung verzinslichen Fremdkapitals) bleibt demnach bei der FCF-Ermittlung unberücksichtigt - Die FCF werden dann mit einem gewichteten Kapitalkostensatz abdiskontiert (WACC Weighted Average Cost of Capital) Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 102

DCF - Verfahren Entity Approach (Bruttoverfahren) - Der Einfluss der Kapitalstruktur wird somit in der Gewichtung der Kapitalkosten berücksichtigt - Die Gewichtung erfolgt zu Marktwerten (wichtig beim Eigenkapital, wo sich Markt- und Buchwerte oft signifikant unterscheiden; beim Fremdkapital wird oft von Identität von Markt- und Buchwerten ausgegangen) - Vom somit ermittelten Bruttounternehmenswert wird das verzinsliche Fremdkapital abgezogen, um zum Marktwert Eigenkapitals zu gelangen - Der Entity Approach ist das in der Praxis am häufigsten angewandte Verfahren und wird daher auch hier weiter berücksichtigt Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 103

DCF - Verfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Gesamtbewertungs verfahren Discounted Cash-Flow- Verfahren - Der Unternehmenswert ergibt sich aus den mit den Kapitalkosten abdiskontierten Freien Cash - Flows zuzüglich des abdiskontierten Residualwertes - Formel: Unternehmenswert nach DCF Verfahren mit: FCF i RW = Freier Cash Flow der Periode t = Kapitalkosten der Periode t = Residualwert der Periode n Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 104

DCF - Verfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Gesamtbewertungs verfahren Ermittlung des Freien Cash Flow (vgl. Cash Flow Schema der ITB AG): Discounted Cash-Flow- Verfahren Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 105

DCF - Verfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Gesamtbewertungs verfahren Anwendung auf die ITB AG: Discounted Cash-Flow- Verfahren Gesamtkapitalkosten: hier noch als Annahme 8% Residualwert: hier ebenfalls noch als Annahme 2.270 Mio. Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 106

DCF - Verfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Gesamtbewertungs verfahren DCF - Verfahren Anwendung auf die ITB AG Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 107

DCF - Verfahren Verfahren der Unternehmensbewertung Gesamtbewertungs verfahren DCF - Verfahren Anwendung auf die ITB AG Der ermittelte Unternehmenswert ist ein Bruttowert (Entity Approach) Überleitung auf den Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value): (Net Working Capital und Rückstellungsveränderungen sind hier bereits in der FCF Ermittlung berücksichtigt) Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 108

Ergebnisabgleich Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Ermittelte Unternehmenswerte für die ITB AG: Gesamtbewertungsverfahren Substanzwertverfahren auf Reproduktionsbasis Substanzwertverfahren auf Liquidationsbasis Ertragswertverfahren Discounted Cash-Flow- Verfahren (Kapitalkosten = 8%) Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 109

6) Aufbau und Inhalt des sechsten Themenblocks 6) a) Ermittlung der Kapitalkosten (KK) - Generelle Vorgehensweise - Ermittlung der Fremdkapitalkosten - Ermittlung der Eigenkapitalkosten o Capital Asset Pricing Model (CAPM) o Bestimmung der Komponenten des CAPM o Zirkularitätsproblem des Marktwertansatzes - Sonderfall Pensionsrückstellungen - Anwendung auf die ITB AG b) Equity- und APV-Ansatz als weitere DCF-Verfahren Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 110

Kapitalkosten Bedeutung der Kapitalkosten: Die Kapitalkosten bilden als Abdiskontierungsfaktor eine wesentliche Komponente und einen wesentlichen Hebel bei der Unternehmensbewertung Eine Variation des Kalkulationszinssatzes um einen Prozentpunkt führt im Beispiel des Entity Approaches für die ITB AG zu einer Schwankung des Bruttounternehmenswertes um ca. 150 Mio. Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 111

Kapitalkosten Kapitalkomponenten: Die Passivseite der Bilanz Gezeichnetes Kapital Rücklagen Bilanzgewinn Eigenkapital kurzfr. Rückstellungen langfr. Rückstellungen Bankverbindlichkeiten Verbindlichkeiten aus L+L sonstige Verbindlichkeiten Fremdkapital Bilanzsumme * Sonderfall Pensionsrückstellungen; vgl. die Ausführungen zu den Fremdkapitalkosten Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 112

Kapitalkosten Weighted Average Cost of Capital (WACC) Mit: rek = Renditeansprüche der Eigenkapitalgeber EK = Eigenkapital zu Marktwerten GK = Gesamtkapital zu Marktwerten rfk = Renditeansprüche der Fremdkapitalgeber mit Verzinsungsanspruch t = Ertragssteuersatz des Unternehmens FK = Fremdkapital zu Marktwerten Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 113

Kapitalkosten Marktwertproblematik: - Bei der Ermittlung des WACC sind Marktwerte für die Kapitalkomponenten erforderlich, in der Bilanz werden Buchwerte berichtet - Bei den verzinslichen Fremdkapitalkomponenten unterstellen wir eine Identität von Markt- und Buchwerten - Beim Eigenkapital ist diese Annahme nicht zulässig; in der Praxis weichen Markt- und Buchwerte des Eigenkapitals zumeist signifikant voneinander ab - Erschwerend kommt das Zirkularitätsproblem hinzu: der Marktwert des Eigenkapitals ist o zum einen die unbekannte Zielgröße des Prozesses der Unternehmensbewertung o zum anderen erforderliche Inputgröße zur Ermittlung des WACC, um die Unternehmensbewertung durchführen zu können Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 114

Kapitalkosten Zirkularitätsproblem: Zur Lösung des Zirkularitätsproblems gibt es unterschiedliche Ansätze: - Iterationslösung: Schätzung des Marktwertes des EK und Durchführung der Unternehmensbewertung mit den daraus resultierenden Eigenkapitalkosten. Der nunmehr ermittelte Marktwert des EK wird vom Schätzwert abweichen. Durch mehrfaches Annähern der Werte wird der Suchwert eingegrenzt und ermittelt - Zuhilfenahme des Börsenwertes (falls vorhanden) - Orientierung an Börsenwerten und der Marktwert-Buchwert-Relation vergleichbarer Unternehmen - Orientierung an einer Zielkapitalstruktur (ggfs. ebenfalls über die Orientierung an vergleichbaren Unternehmen) => unsere Vorgehensweise: Zielkapitalstruktur Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 115

Fremdkapitalkosten Ermittlung der Fremdkapitalkosten: - Die Fremdkapitalkosten für Bankverbindlichkeiten können im Einzelfall exakt anhand der Effektivverzinsungen der einzelnen Kredite festgelegt werden - Hier wird der Einfachheit halber von einem durchschnittlichen Kreditzins ausgegangen, der aus den tagesaktuellen Medien abgeleitet werden kann (Prämisse: die ITB AG genießt höchste Bonität) - Zur Berücksichtigung der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Zinsaufwendungen wird der Fremdkapitalkostensatz um den sogenannten Tax Shield reduziert - Annahme: der Ertragssteuersatz der ITB AG beträgt 30% - Für Dauerschuldzinsen, die nur zu 50% von der Gewerbeertragsteuer absetzbar sind, ist ein gesonderter Satz zu berechnen Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 116

Fremdkapitalkosten Ermittlung der Fremdkapitalkosten: Sonderfall: Pensionsrückstellungen - Auch Rückstellungen für Pensionsverpflichtungen stellen verzinsliches Fremdkapital dar - Die Kapitalkosten orientieren sich an den bilanz- und steuerrechtlichen Vorgaben - Steuerrechtlich sind Pensionsverpflichtungen zur Zeit mit 6% abzuzinsen - Bilanzrechtlich wird zur Zeit mit 4,88% abgezinst - Der Fremdkapitalkostensatz wäre um eine entsprechend gewichtete Komponente zu ergänzen - Die demografischen Parameter werden regelmäßig durch die sogenannten Heubeckschen Sterbetafeln aktualisiert Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 117

Eigenkapitalkosten Ermittlung der Eigenkapitalkosten: Welche unterschiedlichen Komponenten müssen bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten berücksichtigt werden? Versetzten Sie sich in die Rolle eines potenziellen Eigenkapitalgebers und überlegen Sie, anhand welcher Kriterien und in welcher Höhe sich Ihre Renditeansprüche orientieren Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 118

Eigenkapitalkosten Ermittlung der Eigenkapitalkosten - Die Eigenkapitalkosten werden nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt - Das CAPM ist ein kapitalmarkttheoretisches Modell auf Basis einer portfolioorientierten Analyse von Aktienkursen und -renditen - Die Eigenkapitalkosten setzen sich aus drei Komponenten zusammen: o o o Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 119

Eigenkapitalkosten Ermittlung der Eigenkapitalkosten Formel zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten nach CAPM: Mit: rek = Renditeansprüche der Eigenkapitalgeber rf = Risikoloser Anlagezins rpm = Marktrisikoprämie β = Unternehmensspezifisches Risiko (Beta Faktor) Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 120

Eigenkapitalkosten Ermittlung der Eigenkapitalkosten Risikoloser Anlagezins: - Stellt die zukünftige Rendite einer risikolosen Anlage dar - Orientierungsgröße: Umlaufrendite, die täglich von der Bundesbank berichtet wird - Diese orientiert sich wiederum an der Rendite festverzinslicher Wertpapiere der öffentlichen Hand in Deutschland (höchste Bonität, daher als risikolos angesehen) - Zur Zeit extrem niedrig; bei der Festlegung sollte jedoch auch eine Langfristperspektive Berücksichtigung finden Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 121

Eigenkapitalkosten Ermittlung der Eigenkapitalkosten Marktrisikoprämie: - Stellt den zusätzlichen Renditeanspruch eines Eigenkapitalgebers dar, um statt in risikolose Anlagen in Unternehmensanteile zu investieren (sog. Systematisches Risiko) - = Rendite des Marktportfolios r m abzgl. risikoloser Fremdkapitalzins r f rp m = r m - r f - Das Marktportfolio besteht aus der gewichteten Summe einer jeden Anlage des Marktes. Es ist das bestmöglich diversifizierte Portfolio in der Portfoliotheorie bzw. im CAPM, welches unabhängig von der Risiko- Rendite-Präferenz der Investoren ist. - Bringt konjunkturelle Risiken zum Ausdruck. Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 122

Eigenkapitalkosten Ermittlung der Eigenkapitalkosten Sonderfall: Länderrisikozuschläge - Für Auslandsinvestitionen in Länder mit Unsicherheiten in Bezug auf das ökonomische, politische oder steuerliche Umfeld, steigen die Renditeerwartungen der Eigenkapitalgeber risikobedingt an - Es erfolgt ein sogenannter Länderrisikozuschlag - Mögliche Quelle (gebührenpflichtig) BERI Index (Business Environment Risk Index) Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 123

Eigenkapitalkosten Ermittlung der Eigenkapitalkosten Beta - Faktor: - Stellt das unternehmensspezifische Risiko dar, d.h. einen Risikozu- oder -abschlag zur Marktrisikoprämie, die das Risiko des Unternehmens im Vergleich zum Gesamtmarkt beschreibt - Formel: Der Beta-Faktor stellt somit die Schwankung der Unternehmensrendite r j im Vergleich zu Marktrendite r m dar Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 124

Eigenkapitalkosten Ermittlung der Eigenkapitalkosten Beta - Faktor: Ausprägungen des Beta Faktors: β < 1: β = 1: β > 1: Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 125

Eigenkapitalkosten Ermittlung der Eigenkapitalkosten Beta - Faktor: - Voraussetzung ist, dass Unternehmensanteile frei gehandelt und zu einem Gesamtmarkt in Beziehung gesetzt werden können (z.b. DAX 30 Einzelwert in Beziehung zur DAX 30 Indexentwicklung) - Bei nicht frei gehandelten Unternehmen können Werte vergleichbarer Unternehmen oder der Branche herangezogen werden - Dabei ist auf den Verschuldungsgrad zu achten; der Beta-Faktor umfasst auch ein Kapitalstrukturrisiko Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 126

Eigenkapitalkosten Ermittlung der Eigenkapitalkosten Beta Faktoren der DAX 30 Unternehmen 2012: Adidas 0,8280 Deutsche Post 0,8604 Lufthansa 1,0673 Allianz 1,2760 Deutsche Telekom 0,6769 MAN 1,2025 BASF 1,0710 Eon 1,1165 Merck 0,6393 Bayer 0,9804 Fresenius 0,3600 Metro 0,8972 Beiersdorf 0,4151 Fresenius Vz. 0,3700 Münchener Rück 0,9368 BMW 1,1885 Heidelberg 1,4305 RWE 1,1670 Commerzbank 1,6643 Henkel 0,6252 SAP 0,6584 Daimler 1,2617 Infineon 1,1102 Siemens 0,8409 Deutsche Bank 1,5283 Kali + Salz 0,9950 Thyssen 1,3864 Deutsche Börse 0,7688 Linde 0,7263 VW 1,2477 Quelle: Handelsblatt, 19.07.2012 High Commerzbank 1,6643 Low Fresenius 0,3600 Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 127

WACC Ermittlung der Kapitalkosten für die ITB AG Prämissen: - Risikoloser Anlagezins: 3% - Marktrisikoprämie: 5,5% - Durchschnittliche Fremdkapitalkosten: 6% - Ertragssteuersatz: 30% - Keine Dauerschuldzinsen - Beta Faktor: 1,2 - Zielkapitalstruktur: 80/20 (Verhältnis EK zu FK zu Marktwerten) Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 128

WACC Ermitteln Sie anhand der Prämissen 1) den Fremdkapitalkostensatz der ITB AG inklusive Tax Shield 2) den Eigenkapitalkostensatz der ITB AG 3) den WACC für die ITB AG 4) den darauf basierenden Unternehmenswert gemäß DCF Verfahren / Entity Approach Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 129

WACC 1) Fremdkapitalkostensatz der ITB AG 2) Eigenkapitalkostensatz der ITB AG Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 130

WACC 3) WACC der ITB AG Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 131

Unternehmenswert mit WACC 4) Bruttounternehmenswert der ITB AG gemäß DCF Verfahren / Entity Approach (in Mio. ) Marktwert des Eigenkapitals = Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 132

Ergebnisabgleich Verfahren der Unternehmensbewertung Einzelbewertungsverfahren Ermittelte Unternehmenswerte für die ITB AG: Gesamtbewertungs verfahren Substanzwertverfahren auf Reproduktionsbasis Substanzwertverfahren auf Liquidationsbasis Ertragswertverfahren (8%) Discounted Cash-Flow- Verfahren (WACC) Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 133

Equity Approach Equity Approach (Nettoverfahren) - Berücksichtigt ausschließlich die den Eigenkapitalgebern zustehenden Cash Flows (Flow to Equity) - Dazu werden ergebnisseitig die Zinsen abgezogen und in der Überleitung zum FCF die Aufnahme bzw. Tilgung von Fremdkapital korrigiert - Abdiskontiert wird analog ausschließlich mit den Eigenkapitalkosten (die im Normalfall über den Fremdkapitalkosten und somit auch über den gewichteten Kapitalkosten liegen) - Unmittelbare Ermittlung des Marktwertes des Eigenkapitals Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 134

Adjusted Present Value Approach Adjusted Present Value (APV) Approach - Zunächst Ermittlung des Bruttounternehmenswertes; FCF werden wie beim später beschriebenen Entity Approach ermittelt - Die Abdiskontierung erfolgt mit den Eigenkapitalkosten des (fiktiv) unverschuldeten Unternehmens - Daraus resultiert der Marktwert des Gesamtkapitals des (fiktiv) unverschuldeten Unternehmens - Um zum Marktwert des Eigenkapitals zu gelangen erfolgen zwei weitere Schritte: Prof. Dr. Moormann: Unternehmensbewertung 135