Um z. B. im Rahmen der Finanzierung eines Unternehmenskaufs einen angemessenen Kaufpreis zu ermitteln, orientieren sich die Beteiligten in der Regel an einer zuvor durchgeführten Unternehmensbewertung. Nicht selten klaffen hier Wunsch und Wirklichkeit auseinander. Der Wunsch, den eigenen Lebensunterhalt zu optimieren, steht bei Verkäufern meist ganz oben bei Interessenten steht der möglichst günstige Preis im Vordergrund, um Spielraum für notwendige Investitionen oder strukturelle Änderungen zu behalten. Der richtige Wert kann also nur ein Kompromiss sein. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage: Wie muss eine systematische und transparente Unternehmensbewertung aussehen und wie kann sie plausibilisiert werden, damit sie verlässliche Kriterien und plausible Argumente für die Beteiligten liefert? Was eine Unternehmensbewertung von der Ermittlung des Kaufpreises anderer Wirtschaftsgüter unterscheidet, ist die Tatsache, dass jedes Unternehmen in seiner Struktur einmalig ist. So kann ein Betrieb einen ganz anderen Wert haben als sein direkter Wettbewerber, der in derselben Branche, mit der gleichen Mitarbeiterzahl und identischen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen tätig ist. Preisvergleiche lassen sich bei Unternehmensbewertungen daher nur bedingt anwenden. Auch die Aussage: Ein Unternehmen ist genau so viel wert, wie ein Käufer bereit ist, dafür zu bezahlen hat sich bei nachträglicher Betrachtung häufig als falsch erwiesen. Bewertungsverfahren viele Wege führen nach Rom Bleiben daher die klassischen Methoden der Unternehmensbewertung. Welches Verfahren dabei das richtige ist, wird durch den Bewertungsanlass determiniert. Falls das Unternehmen in seiner derzeitigen Struktur durch den Käufer nicht weiter fortgeführt wird, sollte die Bewertung im Rahmen einer Substanzwertberechnung bzw. Liquidationswertberechnung erfolgen. Die Mehrzahl der Kaufpreisfinanzierungen erfolgt jedoch unter going-concern Gesichtspunkten. Der Unternehmenswert wird dabei nach folgender Fragestellung bestimmt: Was kann ein Käufer absehbar mit dem Unternehmen verdienen? Diese Frage lässt sich entweder mit der Ermittlung der nachhaltig erzielbaren Erträge nach dem Ertragswertverfahren oder mit der Berechnung des realisierbaren Cash-Flows nach der Discounted Cash-Flow Methode (DCF) beantworten. In beiden Verfahren werden nachhaltig erzielbare zukünftige Ergebnisse geschätzt und mit einem risikoinduzierten Zinssatz abgewertet. Aufgrund der ähnlichen Vorgehensweise und der gleichen Voraussetzungen für die Wertermittlung wird im Folgenden nur das in der Beratungspraxis der TMS Unternehmensberatung AG angewandte DCF-Verfahren erläutert. Discounted-Cash-Flow: Die Zukunftsaussichten des Unternehmens bewerten Bei einer Bewertung nach dem DCF-Verfahren wird zunächst der nachhaltig erzielbare Nettozufluss an die Unternehmenseigner ermittelt. Landläufige Bewertungen nach dieser Methode ermitteln dabei lediglich den Durchschnittsertrag aus der Vergangenheit. Eine umfassende professio-
nelle Bewertung sollte jedoch in erster Linie einen Zukunftsbezug herstellen und erfordert deshalb eine systematisch und nachvollziehbar aufgestellte Planung, idealerweise durch den Käufer, den Verkäufer und kompetente Berater gemeinsam. Grundlage der Unternehmensbewertung sollten mindestens drei Vergangenheits- und drei Zukunftsjahre sein. Hilfreich ist es, bei der Planung die Perspektive eines möglichen Käufers einzunehmen: Wie stabil wird sich der Betrieb in den nächsten Jahren entwickeln? Kann das Unternehmen unabhängig von den bisherigen Inhabern geführt werden? Wie ist die Bilanz gestaltet? Werden realistische Gewinne ausgewiesen oder liegt die Priorität eher auf der Steuerminimierung? Welche Investitionen sind notwendig? Um eine für den fachkundigen Leser ausreichende Transparenz zu schaffen, sind dabei das Bridging von der Vergangenheit in die Zukunft sowie die Konsistenz der einzelnen aufgestellten Planwerte ausführlich zu begründen. Welche Ergebnisauswirkungen hat die Arbeit des zukünftigen Unternehmers? Wie wirkt sich die Abhängigkeit vom bisherigen Inhaber auf die Ertragskraft des Unternehmens aus? Welche Faktoren verändern sich wie im Unternehmen, wenn der Käufer eintritt? Für die Darstellung der Planung reicht eine schlichte Tabelle daher nicht aus. Vielmehr muss ersichtlich werden, wie sich die einzelnen Planungspositionen zusammensetzen und aufgrund welcher Prämissen sie zustande gekommen sind. Nur so kann beurteilt werden, ob die Planung realistisch erscheint oder ob sie unter eher unwahrscheinlichen Annahmen getroffen wurde. Konkret bedeutet dies: Der Umsatz der Produktgruppen im Unternehmen muss einzeln aufgeführt werden, insbesondere unter Berücksichtigung der zukünftigen Marktentwicklungen. Der Materialaufwand sollte für die verschiedenen Geschäftsbereiche ebenfalls separat dargestellt werden. Die Personalaufwendungen sollten aus einer systematischen und strukturierten Personalbedarfsplanung abgeleitet sein. Die Sachaufwandspositionen sollten einzeln erfasst und in Abhängigkeit zu der Unternehmensentwicklung beurteilt werden. Allerdings müssen die Betriebsergebnisse der Vergangenheit gegebenenfalls um außergewöhnliche Aufwendungen und Erträge korrigiert werden. Dazu zählen neben dem kalkulatorischen Geschäftsführergehalt in einem Personenunternehmen bzw. Einzelunternehmen auch das nicht erfasste kalkulatorische Gehalt von Familienangehörigen, persönlich motivierte Ausgaben sowie
alle einmaligen Ertrags- und Aufwandspositionen, die nicht dem operativen Geschäft zuzurechnen sind: z. B. Sonderabschreibungen durch Lagerbrand, Versicherungsentschädigungen etc.. Der nachhaltig ausschüttungsfähige Betrag als Basis der Bewertung Für die Bewertung wird auf dem nachhaltig ausschüttungsfähigen Ergebnis des Unternehmens abgestellt. Hierfür werden den um Gewerbesteuer und bei Kapitalgesellschaften auch um Körperschaftsteuer bereinigten Betriebsergebnissen die auf Basis einer Cash-Flow-Betrachtung ermittelten tatsächlich möglichen Entnahmen gegenübergestellt. Diese berücksichtigen u. a. zusätzliche Investitionen sowie die ggf. notwendige Thesaurierung von Ergebnissen zum Aufbau einer angemessenen Eigenkapitalquote. Ergebnis ist ein maßgeblicher, ausschüttungsfähiger Ertrag vor Steuern, welcher um die individuelle Ertragsteuer vermindert wird. Gewichtung der Erträge nach individueller Einschätzung Die korrigierten Betriebsergebnisse der Vergangenheit sowie die Planergebnisse bilden die Grundlage für die nachhaltig erzielbaren Erträge und die darauf basierenden ausschüttungsfähigen Beträge. Dazu wird aus den Ergebnissen der betrachteten Jahre ein Durchschnitt gebildet. Abhängig davon, welche Jahre die zukünftige Entwicklung des Unternehmens aufgrund der vorliegenden Rahmenbedingungen (wenig Sondereinflüsse, gleiche Personalintensität usw.) am besten widerspiegeln, können für diese Jahre auch unterschiedliche Gewichtungen vorgenommen werden. Die Entscheidung über diese Gewichtung hängt zum größten Teil von der subjektiven Einschätzung des Gutachters ab. Unter Umständen ist die Vergangenheit stärker zu gewichten, weil dabei auf vorliegende und reelle Werte zurückgegriffen werden kann ein Schwerpunkt auf den zukünftigen Erträgen kann aus Sicht eines Erwerbers eines Unternehmens der richtige Weg sein. Daher sollte der Berater in jedem Fall eine Alternativbewertung bei Gleichgewichtung der einzelnen Jahre vornehmen, um die Auswirkung der gewählten Gewichtung auf den Unternehmenswert kritisch hinterfragen zu können. Abzinsung der nachhaltig ausschüttungsfähigen Erträge In einem zweiten Schritt ist der Kapitalisierungszinssatz zu bestimmen. Er legt jene Verzinsung fest, die der jeweilige Kapitalgeber unter Beachtung von alternativen Kapitalanlagen mit vergleichbarem Risiko vom Bewertungsobjekt erwartet. Bei seiner Bemessung besteht daher ein gewisser Spielraum. Diese Zinsen als Kapitalkosten sind die Mindestverzinsung, die das zu bewertende Unternehmen für einen Kapitalanleger erwirtschaften muss. Bei kleinen und mittleren Betrieben scheidet die Anwendung standardisierter, kapitalmarktbezogener Risikoprämien
aus. Betriebsspezifische Risikofaktoren und die Inhaberabhängigkeit, die auch nach dem Verkauf noch eine gewisse Zeit nachwirkt, verlangen eine betriebsindividuelle Beurteilung. Die einzelnen Komponenten sind daher ihrem Grunde und ihrer Höhe nach mit dem Unternehmer intensiv zu diskutieren. Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes nach CAPM TMS ermittelt den Kapitalisierungszinssatz nach einem an die (Mittelstands)-praxis angepassten CAPM (Capital-Asset-Pricing-Model). Es beschreibt den Kapitalisierungszinssatz als Summe aus einem risikolosen Basiszins und einen mit einem individuellen Beta-Faktor multiplizierten Marktzins (individueller Risikozins). Bei der Unternehmenswertermittlung greift die TMS AG aus Objektivierungsgründen auf den von der Deutschen Bundesbank veröffentlichten Basiszins zurück (Analog der Vorgabe des IDW S1). Im Rahmen der so genannten Svensson-Methode wird eine Zinsstrukturkurve für hypothetische Zero-Bondrenditen über verschiedene Laufzeiten errechnet. Die entsprechenden Parameter werden börsentäglich von der Deutschen Bundesbank auf Basis beobachtbarer Umlaufrenditen von Bundeswertpapieren mit (Rest-) Laufzeiten von mindestens 3 Monaten geschätzt. Im Anschluss wird dann auf Basis der allgemeinen Marktrisikoprämie (= Alternativanlage in Aktien) und einer individueller Risikobeurteilung (Beta-Faktor) der individuelle Kapitalisierungszinssatz ermittelt. Gegenüber dem Kapitalmarktzins ist der Zukunftsertrag eines mittelständischen Unternehmens mit wesentlich höheren Unsicherheiten behaftet. Dem wird durch die Berücksichtigung eines Risikozuschlages in Form des Beta-Faktors auf die allgemeine Marktrisikoprämie Rechnung getragen. Dieser Risikozuschlag setzt sich zusammen aus unternehmensinternen Risikozuschlägen (z. B. durch die höhere Abhängigkeit vom Management im Vergleich zu börsennotierten Unternehmen) und unternehmensexternen Risikozuschlägen (z. B. durch die geringere Marktmacht mittelständischer Unternehmen in der Branche sowie die Branchenentwicklung) sowie einem Zuschlag für Immobilität (Berücksichtigung geringerer Fungibilität, das heißt die Möglichkeit zum Kauf bzw. Verkauf des Betriebsvermögens, gegenüber einer reinen Kapitalanlage). Je niedriger das Risiko anzusetzen ist, desto niedriger fällt der entsprechende β-faktor aus. Auch hierbei ist mit dem Unternehmer intensiv zu diskutieren, welche Bedeutung verschiedene Bereiche für den Erfolg des Unternehmens haben und welche möglichen Risiken und Chancen die einzelnen Bereiche erkennen lassen. Üblicherweise führt dies zu einem β-faktor, der zwischen 1 und 3 liegt. Ein Beta-Faktor von 1 bedeutet dabei, dass der Wert des Unternehmens etwa im selben Maß schwankt wie der Gesamtmarkt.
Durch Addition des Basiszinssatzes und der mit dem β-faktor multiplizierten Marktrisikoprämie entsteht der Kapitalisierungszinsfuß, der auf den maßgeblich ausschüttungsfähigen Ertrag nach Steuern angewandt wird, um schließlich den Unternehmenswert zu erhalten. Nutzen für die Praxis vor betriebswirtschaftlicher Detailtreue In der betriebswirtschaftlichen Theorie sind alternative komplexe Modelle zur Unternehmensbewertung entwickelt worden. Sie kranken jedoch zum einen an Plausibilisierungsproblemen: So wird es faktisch schwierig, den Liquidationswert für das Jahr 30 nach dem Bewertungsstichtag zu ermitteln, wie bei der Annahme einer endlichen Lebensdauer des Unternehmens erforderlich. Oder sie verbessern das Ergebnis nur scheinbar: Oft wird um jeden Euro Gewinn in der Planungsrechnung gerungen, der Zinssatz jedoch ohne ihn zu hinterfragen aus veröffentlichten Verkaufsstatistiken übernommen, obwohl hier der größte Spielraum für eine subjektive Bewertung liegt. Ein einziger Prozentpunkt Unterschied im Zinssatz kann zu Wertunterschieden von mehreren 100.000 Euro führen. Die Wahl der entsprechenden Zuschläge zum Beta-Faktor sollte im Wertgutachten deshalb auf jeden Fall sehr dezidiert begründet werden. Für die Praxis hat das Institut der Wirtschaftsprüfer mit dem Standard S1 eine an großen Unternehmen orientierte Arbeitsanleitung für die Unternehmensbewertung herausgegeben. In einer Ergänzung sind einige Passagen KMU-spezifisch angepasst worden. Für kleinere Unternehmen wird zumeist die sogenannte Rentenbarwertformel verwendet eine weitere Vereinfachung, die durchaus vertretbar ist, wenn die oben genannten Prämissen an die Analyse der Ergebnisse, die saubere Planung und die Herleitung eines adäquaten Kapitalisierungszinsfußes eingehalten werden. Als Fazit kann festgehalten werden: Nicht das betriebswirtschaftlich komplexere Verfahren ist für die Praxis optimal, sondern das, was alle Parteien Erwerber, Veräußerer und Finanzierungspartner logisch und argumentativ nachvollziehen und akzeptieren können. Transparenz und Plausibilität durch detailliertes Gutachten Eine transparente und plausible Wertermittlung wird deshalb nur durch die vorherige Erstellung eines Unternehmensgutachtens ermöglicht, in dem der gesamte Betrieb hinsichtlich seiner Stärken und Schwächen, Chancen und Risiken beleuchtet wird. Diese detaillierte Analyse umfasst sowohl die Produkte, den Markt, die Kunden- und Lieferantenstruktur, die Organisation, das Management und die Beurteilung bisher getroffener Notfall- und Nachfolgeregelungen als auch die Analyse der Unternehmenszahlen. Das Unternehmensgutachten liefert die Grundlage für die Einschätzung der genannten Risikopotenziale und damit auch für die Vergabe von Risikoaufschlägen. Dabei sollten risikomindernde
und risikoerhöhende Faktoren einzeln aufgeführt und gegenüber gestellt werden, um den jeweiligen Risikoaufschlag zu begründen und damit größtmögliche Nachvollziehbarkeit zu gewährleisten. Finanzierbarkeit des Kapitaldienstes als K.O.-Kriterium Eine Bewertung ist wenig hilfreich, wenn z. B. ein daraus abgeleiteter Kaufpreis nicht finanzierbar ist. Das heißt: Eine alleinige Unternehmensbewertung und sei sie noch so valide erstellt reicht zum Beispiel für die eine Finanzierungsentscheidung nicht aus. Die aus-schüttbaren Erträge müssen dem notwendigen Kapitaldienst einer geplanten Finanzierung für jedes Jahr gegenüber gestellt werden, um zur Finanzierbarkeit des Kaufpreises Stellung nehmen zu können. Die Ermittlung des Kapitaldienstes erfolgt dabei auf der Basis von Annahmen über die Art der Finanzierung, die Zinssätze und die Tilgungszeitpunkte, denen auch die Eckdaten einer öffentlichen Förderung z. B. durch die KfW Mittelstandsbank zu Grunde gelegt werden können. Insbesondere hier zeigt sich der Vorteil der von der TMS AG in der Beratungspraxis verwendeten Methodik. Im Vergleich zu anderen Methoden stellt das beschriebene Verfahren bereits auf die maßgeblich ausschüttungsfähigen Erträge ab. Diese berücksichtigen neben dem (risikoadäquaten Eigenkapital-) Zins, auch notwendige zusätzliche Finanzierungen und daraus abgeleitete Kapitaldienste. Es gilt also: Ein (dem jeweiligen Bewertungsanlass entsprechender) realistischer Kaufpreis berücksichtigt in der Regel auch, dass der Kapitaldienst für die Kaufpreisfinanzierung aus den ausschüttungsfähigen Erträgen innerhalb eines vertretbaren Zeitraums gedeckt werden muss. Autoren: Prof. Dr. Birgit Felden, Vorstand der TMS Unternehmensberatung AG, Köln und Direktorin des EMF-Instituts der HWR Berlin; Christopher Peyerl, Berater der TMS Unternehmensberatung AG