I. Grundlagen der Investitionstheorie Dieser Kapitel ist eine Einführung in die Investitionstheorie. Ein Investitionsprojekt () ist z.b. Bau eine Produktionsanlage, Kauf von Immobilien, Kauf von Aktien usw. Um ein zu realisieren, wird also zuerst Kapital benötigt. Der Finanzierungsteil beschäftigt sich mit der Frage, mit welcher Art von Kapital finanziert werden. Ein ist mit (hoher) Auszahlung (in t 0 ) verbunden, in späteren Perioden folgen die Einzahlungen. Zuerst gehen wir von einer Welt mit sicheren Erwartungen aus, d.h. wir wissen genau, wie hoch die zukünftigen Einzahlungen sind. In einer sicheren Welt sind somit die zukünftigen Zahlungsströme sicher. Erst am Ende des Investitionsteils und dann im gesamten Finanzierungsteil gehen wir von einer unsicheren Welt mit Risiko aus. Warum werden überhaupt realisiert? Eine Person verfügt über ein Anfangsvermögen (AV). Je nach der Konsumpräferenz (KP), wird die Person einen größeren oder ein kleineren Teil ihres AV für Konsumzwecke ausgeben. Der restliche Teil wird die Person sparen, am Kapitalmarkt (KM) anlegen oder in investieren, damit auch in der Zukunft Kapital für Konsum verfügbar ist. Im Folgenden werden wir uns eine Modellwelt (keine reale Welt) aufbauen und untersuchen, wie ein Anleger seine Investitions- und (später Finanzierungs-) Entscheidung trifft und von welchen Faktoren ist diese Entscheidung abhängig. Diese vereinfachte Modellwelt erleichtert uns später das Verständnis der Realität. 1. Neoklassische und neoinstitutionalistische Investitions- und Finanzierungstheorie Sichtweisen der Investitions- und Finanzierungstheorie Neoklassik Neoinstitutionalismus V&V KM Finanzierung ist irrelevant Marktunvollkommenheiten Finanzierung ist relevant Wir fangen bei der Neoklassischen Sichtweise ( einfache Modellwelt ) an und gehen im Laufe des Semesters zum Neoinstitutionalismus über. 1.1. Neoklassik Ein Idealzustand für Neoklassik ist ein vollkommener und vollständiger KM (V&V KM). Ein KM ist vollkommen, wenn der Marktpreis, zu dem ein Zahlungsstrom zu einem bestimmten Zeitpunkt gehandelt wird, für jeden Teilnehmer identisch ist.
Ein Zahlungsstrom entsteht z.b. durch Kauf einer Aktie: oder auch durch Aufnahme eines Kredits: Die Definition eines vollkommenen KM besagt, dass jeder Zahlungsstrom nur einen Preis hat, der für alle Marktteilnehmer gilt, d.h. dieser Preis gilt sowohl für den Käufer als auch für den Verkäufer. Was ist z.b. der Preis eines Kredits? Der Preis eines Kredits ist der Zinssatz. Auf dem vollkommenen KM gibt es daher nur einen Zinssatz, den Einheitszins. D.h. der Zinssatz, den eine Person für Geldanlage erhält (Habezinssatz) ist gleich dem Zinssatz, den eine Person bei der Kreditaufnahme erhält (Sollzinssatz). 1 Weitere Merkmale eines vollkommenen KM: Keiner kann den Preis beeinflussen keine Transaktionskosten 2, keine Infokosten, keine Steuern keine asymmetrische Informationsverteilung (ASIV) 3 Ein KM ist vollständig, wenn jeder beliebige Zahlungsstrom - und damit auch jeder beliebige Anteil eines Zahlungsstroms gehandelt werden kann. Die Vollständigkeit impliziert also, dass ein Investor in beliebiger Höhe einen Kredit aufnehmen kann oder z.b. eine halbe Aktie kaufen kann. 4 Auf einem V&V KM hat jede zukünftige Zahlung einen eindeutigen Barwert. Der Barwert ist der heutige Wert einer zukünftigen Zahlung t = = T Et B0 t = + t 1 (1 i) 1 In der Realität ist der KM nicht vollkommen. Es gibt eine große Anzahl verschiedener Zinssätze. Außerdem gibt es unterschiedliche Konditionen für verschiedene Marktteilnehmer 2 z.b. obwohl LIDL billiger ist, kaufe ich trotzdem beim Kaufhof ein. Grund: Transaktionskosten, es gibt kein LIDL in der Nähe und die Fahrt dauert zu lange 3 In der Realität herrscht ASIV, z.b. wenn ich ein Auto kaufe, weiß der Besitzer über das Auto mehr als ich. 4 In der Realität schwer vorstellbar
Übungsblatt 1 Aufgabe 3 a) siehe oben b) Es gibt keine Konflikte, alle Investoren sind über Vorteilhaftigkeit von I&F - Entscheidungen einig; gemeinsames Ziel ist Maximierung des Marktwertes des Zahlungsstroms einer Investition. Konsumpräferenzen spielen keine Rolle, da man alle Ansprüche in beliebiger Höhe kaufen bzw. verkaufen kann, d.h. jeder wird gemäß seinen Präferenzen befriedigt. c) Potenzielle Konflikte können über den Marktmechanismus gelöst werden, d.h. wer an der Investition nicht teilhaben will, verkauft seine Anteile am KM und erwirbt das, was seinen Präferenzen entspricht. d) In der Realität existieren Marktunvollkommenheiten, z. B. Transaktionskosten, ASIV, Mindestgrößen (an Aktien), Steuern usw. Neoklassisches Modell gilt nicht mehr. e) Die zentrale Aussage der Neoklassik: Finanzierung ist irrelevant, gilt nicht mehr. D.h. Finanzierung wird relevant; Finanzintermediäre erhalten eine Daseinsberechtigung; es kann zu Interessenkonflikten zwischen den Wirtschaftssubjekten kommen (z.b. Kapitalgeber und Manager). Übergang zur neo-institutionalistischen Sichtweise. Aufgabe 4 (Neoinstitutionalismus) a) Märkte sind in der Realität nicht vollkommen und nicht vollständig, die Irrelevanz der Finanzierung kann damit nicht aufrechterhalten werden. b) Neoinstitutionalismus orientiert sich mehr an der Realität, da Unvollkommenheit der Märkte in das Modell einbezogen wird. c) Zielträger sind Kapitalgeber, Entscheidungsträger sind Manager. d) Konflikt: Manager verfolgen andere Interessen als Kapitalgeber; so können Finanzierungsentscheidungen getroffen werden, die nicht im Sinne der Eigentümer (=Kapitalgeber) sind. Dadurch ergibt sich, dass Finanzierung relevant und wichtig ist. e) Ziel der Neoinstitutionalistischen Sicht ist es I&F Entscheidungen so zu treffen, dass der Reibungsverlust, der aus ASIV entsteht minimiert wird bzw. möglichst gering gehalten wird ( optimale Second-Best-Lösung); Interesse daran haben die Kreditgeber, damit ihre Rendite maximiert wird (EK-Geber) bzw. ihre Kredite zurückgezahlt werden (FK-Geber); dabei sind sie aber zum großen Teil auf die Entscheidungen des Managements angewiesen.
1 III. Kapitalkosten Bis zu diesem Thema konzentrierten wir uns auf der linken Seite der Bilanz - d.h. auf den Entscheidungen über die Kapitalverwendung bzw. -ausgaben. Jetzt wenden wir uns der rechten Seite der Bilanz zu, und versuchen die Probleme zu verstehen, die durch Finanzierung der Kapitalausgaben entstehen. Kurz gesagt, wir haben gelernt, was man mit dem vorhandenen Geld macht (Investition) und jetzt lernen wir, wie man das vorhandene Geld eintreibt (Finanzierung). Finanzierung Eigenkapital (EK) Fremdkapital (FK) Extern (Kapitalerhöhung): - Eigenfinanzierung - Beteiligungsfinanzierung Intern: - aus Gewinnen - aus Abschreibungen - aus Rückstellungen Kapitalkosten sind die Kosten, die einem Unternehmen dadurch entstehen, dass es sich für Investitionen Fremdkapital oder Eigenkapital beschafft. (In der Praxis bewerten Unternehmen ihre Geschäftstätigkeiten oft danach, ob der erwirtschaftete Ertrag ausreicht, um die dafür erforderlichen Kapitalkosten zu decken.) Fremdkapitalkosten (i) sind die Kosten, die das Unternehmen an ein Kreditinstitut oder einen sonstigen Fremdkapitalgeber bezahlen muss, vor allem also Zinskosten für Kredite. Diese Kosten sind in der Regel vertraglich geregelt und bekannt. Eigenkapitalkosten (e) Auch die Eigenkapitalgeber, also die Aktionäre einer Aktiengesellschaft, erwarten, dass sich ihre Anlage verzinst. Das Eigenkapital wird aber aus dem Residualeinkommen bedient, das heißt, die Anteilseigner erhalten den Teil des Gewinnes, der nach Abzug aller anderen Kosten (auch der Fremdkapitalkosten) übrig bleibt. Damit lässt sich eine feste Verzinsung nicht garantieren oder im Vorhinein sicher kalkulieren. Der Unsicherheitsfaktor führt dazu, dass aufgrund der Risikoprämie die Eigenkapitalkosten in der Regel höher liegen als die Fremdkapitalkosten. Für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten kommt als Faktor ein kalkulatorischer Zinssatz zum Tragen, da die Anteilseigner etwa einer börsennotierten Kapitalgesellschaft keine fest vereinbarten Zinsen erhalten, sondern Dividenden und die Wertsteigerung ihrer Anteile.
2 Emission von Aktien: Bei der Gründung einer AG wird festgelegt, in wie viele Aktien das Grundkapital aufgeteilt wird. Diese Aktien können dann in einem Buch verbrieft sein oder als effektive Stücke gedruckt und herausgegeben werden. Die Herausgabe von Aktien bezeichnet man als Emission. Eine weitere Emission ist auch im Rahmen einer Kapitalerhöhung möglich. X-AG Grundkapital 4.000.000 zerlegt in 80.000 Aktien. D.h., jede Aktie hat einen Nennwert = 4.000.000 / 80.000 Aktien = 50 /Aktie Buchwerte! Aktienkurs bzw. Börsenkurs = 250 / Aktie D.h. Marktwert des Eigenkapitals = 80.000 Aktien 250 / Aktie = 20.000.000 Marktwert! Finanzierung? Externe Finanzierung (Kapitalerhöhung) Aktienemission (-ausgabe)
3 In der Hauptversammlung der X-AG wird beschlossen: Eigenkapital soll durch Ausgabe junger (neuer) Aktien (=Kapitalerhöhung) beschafft werden. Durchführung der Kapitalerhöhung: Der Emissionskurs und die Anzahl junger Aktien wird festgelegt Altaktionäre erhalten pro Aktie in ihrem Besitz ein Bezugsrecht (10 Aktien=10 Bezugsrechte!). Das Bezugsrecht beinhaltet das Recht, im Bezugsverhältnis neue Aktien zum Emissionskurs zu erwerben. Das Bezugsrecht wird an der Börse gehandelt, d.h. ein Altaktionär kann sich entweder an der Kapitalerhöhung beteiligen oder sein Bezugsrecht verkaufen. Nach der Kapitalerhöhung bildet sich ein neuer Aktienkurs. Grundkapital N alt = = Nennwert Marktwert Börsenkurs alt N neu = Nalt BV = Nneu Kapitalerhöhung Emissionskurs Aktionäre bzw. Eigenkapitalgeber Aktionäre C, D,. Aktionär A Vermögen: 8 Aktien + 300 in bar Teilnahme an der Kapitalerhöhung! Aktionär B Vermögen: 10 Aktien + 500 in bar Keine Teilnahme!