Annahmen der Finanzierungstheorie

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1 Annahmen der Finanzierungstheorie (J. Drukarczyk, Finanzierungstheorie, München 1980, S. 7f.) Ausschließlich finanzielle Zielsetzungen stehen im Vordergrund. Bezugspunkt sind die finanziellen Zielsetzungen der Eigentümer. Die Unternehmensleitung handelt ausschließlich im Interesse der Anteilseigner. Die finanziellen Ansprüche anderer Unternehmensbeteiligter (Unternehmensleitung, Arbeitnehmer, Gläubiger, Lieferanten) werden nur als Nebenbedingungen berücksichtigt. Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 1

2 Nutzenfunktion des Anlegers U C i > 0 mit i = 01, Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 2

3 Annahmen zur Präferenzordnung reflexiv vollständig transitiv stetig durch Nicht-Sättigung gekennzeichnet konvex C 1 U = U (C,C) = const. 0 1 Nutzenindifferenzkurven "Linien nutzenäquivalenter Konsumkombinationen" U 1 U 0 C 0 Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 3

4 1 Periode, ein Anleger, kein Kapitalmarkt, keine Realinvestitionsmöglichkeiten C 1 C * 1 A: Anfangsausstattung in Periode t = 0 C, 0 C: 1 Konsum in Periode t = 0, 1 ( C * 0, C * C ** 1), (, C ** ): Alternative Konsumpläne 0 1 C ** 1 C ** 0 45 C * 0 C 0 A Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 4

5 1 Periode, ein Anleger, kein Kapitalmarkt, Realinvestitionsmöglichkeiten C 1 δc 1 δ 2 C > 0, 1 2 < 0 δι 0 δι 0 I 0 Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 5

6 Optimaler Investitions- und Konsumplan C 1 B AB: (gespiegelte) Kurve der Investitionsmöglichkeiten : Indifferenzkurve mit U(C, C) = const., : Nutzenmaximaler Konsum in t = 0, 1 : Nutzenmaximale Investition in t = 0 U C * 0 C * 0 1 I * 1 0 C * 1 U 45 A C 0 C * 0 I * 0 Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 6

7 Merkmale eines vollkommenen Kapitalmarkts (Schmidt/Terberger, Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden 1997, S. 57) Ein Kapitalmarkt wird als vollkommen bezeichnet, wenn der Preis, zu dem ein Zahlungsstrom zu einem bestimmten Zeitpunkt gehandelt wird, für jeden Marktteilnehmer, unabhängig davon, ob er als Käufer oder als Verkäufer auftritt, gleich und gegeben ist. d.h. keine Markteintrittsbarrieren, keine Steuern und anderen Reibungsverluste, kostenlose Information, atomistische Konkurrenz, beliebige Teilbarkeit der Titel... Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 7

8 1 Periode, ein Anleger, mit Kapitalmarkt und Realinvestitionsmöglichkeiten Optimale Konsumentscheidung C 1 B AB: Transformationsmöglichkeiten am Kapitalmarkt i: Zinssatz auf risikofreie Anlage und Aufnahme; i > 0 C 1 C 0 = - (1 + i) 45 A C 0 Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 8

9 Optimale Investitionsentscheidung C 1 - (1 + r ) = - (1 + i) I * 0 C 0 Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 9

10 Optimaler Investitions- und Konsumplan C 1 (1) Opt. Investition (2) Opt. Konsum (3) Anlage/Aufnahme zu i C * 1 T 1 C * 1 U BW: Barwert der Investition * NBW : Nettobarwert der Investition (max.), : (Nutzenmaximaler) Konsum in t = 0, 1 : (Nutzenmaximale) Investition in t = 0 K: 0 Kapitalaufnahme in t = 0 T: Tilgung in t = 1 C * 0 C * I * I * 0 C 0 K 0 K 0 C * 0 BW NBW * Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 10

11 Folgen der Einführung eines Kapitalmarktes Entscheidungsfeld des Investors wird erweitert o Durch Verschuldung werden mehr Konsumpläne möglich Entscheidungsfeld des Investors wird verbessert o Höherer Nutzen erreichbar o Wegfall des Kapitalmarktes führt zu Wohlstandseinbußen "Fisher-Separation" o Trennung von präferenzunabhängigen Investitionsentscheidungen und präferenzabhängigen Konsumentscheidungen o gewünschte intertemporale Konsumstruktur kann mit Hilfe des Kapitalmarktes erzeugt werden. Entscheidungskriterien für optimale Investitionspolitik: o Maximiere NBW Nettobarwert-/Kapitalwertmethode o Investiere bis r = i Methode des internen Zinssatzes Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 11

12 Delegation der Entscheidungsbefugnis Da die Investitionsentscheidung präferenzunabhängig ist und alle Eigenkapitalgeber das einheitliche Ziel Marktwertmaximierung verfolgen, ist die Delegation der Entscheidungsbefugnis an ein Management möglich. Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Lösung des Gründungsproblems Lösung des Horizontproblems ermöglicht technischen und wirtschaftlichen Fortschritt ungeachtet persönlicher Präferenzen einzelner: intertemporaler Tausch von Gewinnmöglichkeiten wird ermöglicht Voraussetzung: Vollkommener Kapitalmarkt Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 12

13 Handlungsanweisung an das Management 1. Realisiere aus der Menge der gegebenen Investitionsmöglichkeiten die Objekte, die bei Verwendung des Marktzinses einen positiven NBW aufweisen. 2. Realisiere unter sich aus technischen Gründen ausschließenden Investitionsprojekten das mit dem höchsten NBW. 3. Schütte überflüssige Mittel an die Anteilseigner aus. Vorteile der Delegation Spezialisierung "kleinere" EK-Anteile eher möglich o Diversifikation o Risikoverteilung AG kann finanzielle Grenzen der Einzelunternehmung überwinden (Kapitalansammlung) Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 13

14 Exkurs: Interessendivergenzen 1. Die Maximierung des Marktwertes ist nur dann ein konfliktfreies Ziel aller Unternehmensbeteiligten, wenn ausschließlich homogene Parten (nur EK) existieren. Eindeutige Definition bei homogenen Parten: MW U = MW EK Problem bei heterogenen Parten: Max MW U (=MW EK +MW FK ) ist nicht notwendigerweise äquivalent mit dem Ziel Max MW EK. Möglich: Konflikte an der Schnittstelle EK-Geber FK-Geber Bei ausfallbedrohtem FK sind Reichtumsverschiebungen zwischen EK- und FK- Gebern möglich (Drukarczyk, Finanzierungstheorie, München 1980, S ). Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 14

15 2. Durch die Delegation der Entscheidungsbefugnis kommt es Wegfall der Personalunion von Eigentümer (Kapitalgeber) und Unternehmer Der Einklang der Interessen ist nicht mehr sichergestellt. Möglich: Kontrollprobleme an der Schnittstelle: Eigentümer Management Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 15

16 Nicht-Sicherheit: Analogie zum Fall der Sicherheit Sicherheit: Präferenzunabhängige Investitionsentscheidung, weil der Kapitalmarkt einen Marktpreis für Zeitpräferenz generierte. Nicht-Sicherheit Die Investitionsentscheidung ist nur in dem Fall risikopräferenzunabhängig, wenn es am Kapitalmarkt einen Marktpreis für Risiko gibt. Dann kann der Anleger die Risikostruktur der Zahlungsströme aus den ihm möglichen (Real-)Investitionsprojekten am Kapitalmarkt in Zahlungsströme mit einer Risikostruktur transformieren, die seinen Präferenzen entspricht. Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 16

17 "Fazit" Trennung von Invesititons- und Konsumentscheidung nur bei vollkommenem Kapitalmarkt. Qualität des Kapitalmarktes kommt erhebliche Bedeutung zu. Auf vollkommenen Kapitalmärkten ist Entscheidungsdelegation möglich. Auf unvollkommenen Kapitalmärkten sind Interessenkonflikte vorhersehbar. Marktwertmaximierung als Unternehmensziel Folie Nr. 17