Literatur. Brealey, Richard A. und Stewart C. Myers: Principles of Corporate Finance. 7. Auflage, Boston et al. 2003, S

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1 Ergänzung zu Brealey & Myers Kapitel 2.2: Foundations of the Net Present Value Rule; Marktwerte als Maßstab für Investitions- und Finanzierungsentscheidungen Literatur Brealey, Richard A. und Stewart C. Myers: Principles of Corporate Finance. 7. Auflage, Boston et al. 2003, S Vor allen Dingen: Das Internetmaterial zur 5. Auflage von Brealey & Myers zu diesem Kapitel unter: Ergänzende Literaturhinweise Drukarczyk, Jochen: Theorie und Politik der Finanzierung. 2. Auflage, München 1993, S Schmidt, Reinhard H. und Eva Terberger: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie. 4. Auflage, Wiesbaden 1997, S und

2 Die wesentlichen gemeinsamen Merkmale der modernen Investitionsund Finanzierungstheorie Moderne Theorie ist entscheidungsorientiert. Sie soll Entscheidungshilfe geben, ob sich Investieren und Finanzieren lohnt. (1) Unternehmensbild Unternehmen an sich ist nicht mehr Zielträger. Unternehmen ist Instrument der neuen Zielträger, der Wirtschaftssubjekte, bei ihrem Streben nach dem maximalen eigenen Nutzen. Ausgangspunkt der modernen Theorie ist das Wirtschaftssubjekt. Vorrangstellung des Produktionsbereichs ist aufgehoben. 2

3 (2) Investoren und Kapitalgeber als Zielträger Welche Wirtschaftssubjekte kommen als Zielträger infrage? Wer hat Interesse an oder ist betroffen von den Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen? Kapitalgeber Unternehmensleitung Arbeitnehmer Kunden, Lieferanten Staat (Fiskus, Heimatgemeinde), Öffentlichkeit Zielträger der modernen Theorie: Investoren und Kapitalgeber, d.h. in jedem Fall Gesellschafter, in einigen Fällen auch Gläubiger und Management. 3

4 (3) Zielinhalt: Nutzen des Konsumstroms nicht-finanzielle Ziele z.b. Macht, Prestige, Unabhängigkeit, Erholung und Muße, Selbstverwirklichung, sozial verantwortliches Handeln, Pflichterfüllung von moderner Theorie vernachlässigt, insbesondere in Neoklassik finanzielle Ziele z.b. Gewinn, Einkommen, Vermögen lassen sich auf ein Ziel reduzieren: Streben nach einem möglichst hohen Nutzen des Konsumstroms (Maß: Geldeinheiten) 4

5 Dimensionen des Konsumeinkommensstroms Breite zeitliche Struktur Unsicherheit Ergebnis: Die materiellen Ziele, auf die sich das Nutzenstreben jedes Investors oder Kapitalgebers bei seinen Investitions- oder Finanzierungsentscheidungen konzentriert, werden in der modernen Investitions- und Finanzierungstheorie durch den Konsumstrom erfasst, der durch den Strom von Einkommen, das für Konsum ausgegeben wird, gemessen werden kann. Ein Konsumeinkommensstrom setzt sich aus einer Reihe möglicher (Konsumeinkommens-) Zahlungen zusammen, die mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit in einer bestimmten Höhe zu einem bestimmten Zeitpunkt eintreten werden. Er hat somit drei Dimensionen: Breite, zeitliche Struktur und Unsicherheit. [Schmidt & Terberger (1997: 50)] 5

6 (4) Die Bewertung von Konsumeinkommensströmen Moderne Sicht führt zu neuen Definitionen der Grundbegriffe: Investition und Finanzierung Maßnahmen, die Veränderungen von Konsumströmen auslösen. [Schmidt & Terberger (1997: 51)] Investition Zahlungsreihe, die in der Regel mit einer (sicheren) Auszahlung beginnt, auf die zu späteren Zeitpunkten Einzahlungen folgen. [Schmidt & Terberger (1997: 52)] Finanzierung Zahlungsreihe, die mit einer Einzahlung beginnt, auf die zu späteren Zeitpunkten (unsichere) Auszahlungen folgen. [Schmidt & Terberger (1997: 52)] 6

7 Zentrales Problem: Bewertung von Zahlungsströmen Wird durch eine Investitions- oder Finanzierungsentscheidung der Nutzen, den ein Wirtschaftssubjekt aus seinem Konsumeinkommensstrom zu ziehen erwartet, erhöht? (Vorteilhaftigkeit) Welche Kombination von Investitions- und Finanzierungsmaßnahmen lässt den am höchsten bewerteten Konsumeinkommensstrom erwarten? (Reihenfolge) [Schmidt & Terberger (1997: 53)] 7

8 Wurzel des Bewertungsproblems: die drei Dimensionen von Konsumströmen Breite (Höhe der Zahlungen) unproblematisch zeitliche Struktur problematisch, da präferenzabhängig sicherer Konsumstrom t 1 Zeitpunkt t 2 t [Schmidt & Terberger (1997: 53)] Unsicherheit problematisch, da präferenzabhängig 8

9 Die kapitalmarktorientierte (neoklassische) Sicht Der vollkommene und vollständige Kapitalmarkt als Ausweg aus dem Dilemma präferenzabhängiger Bewertung Kapitalmarkt Markt, auf dem Zahlungsströme gehandelt werden. [Schmidt & Terberger (1997: 57)] vollkommener Kapitalmarkt Preis, zu dem Zahlungsstrom zu einem bestimmten Zeitpunkt gehandelt wird, ist für jeden Marktteilnehmer gleich und gegeben, unabhängig davon, ob er als Käufer oder Verkäufer auftritt. Niemand kann den Preis beeinflussen. [Schmidt & Terberger (1997: 57)] vollständiger Kapitalmarkt Jeder beliebige Zahlungsstrom kann gehandelt werden, ganz gleich, welche Höhe, welche zeitliche Struktur und welche Unsicherheit er aufweist. [Schmidt & Terberger (1997: 57)] 9

10 Auf einem vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt kommt jeder zu derselben Entscheidung über die Vorteilhaftigkeit von Investitions- und Finanzierungsmaßnahmen: Realisiere das Maßnahmenbündel, für dessen Zahlungsströme am Markt der höchste Preis bezahlt wird. M.a.W.: Betreibe Marktwertmaximierung. Warum sind sich alle einig? Marktwert ist gewissermaßen die Budgetrestriktion der Anleger. Alle wünschen eine möglichst wenig restriktive Budgetbeschränkung. Welche Zeit-Risiko-Struktur er unter Beachtung seiner Budgetrestriktion erwirbt, entscheidet jeder Anleger nach seinen Präferenzen. Was passiert, wenn der Kapitalmarkt unvollkommen ist, es z.b. Transaktionskosten gibt? unvollständig ist? 10

11 Zahlenbeispiel Ein Unternehmen mit zwei Aktionären X und Y, die jeweils 50% halten. Zur Wahl stehen zwei Investitionspläne: Konsumstrom t 1 Zeitpunkt t 2 t 3 Risiko unsicher 2 [Schmidt & Terberger (1997: 60)] sicher X bevorzugt Plan 2, Y Plan 1. Wie kann Einigkeit herbeigeführt werden? 11

12 Es gibt einen vollständigen und vollkommenen Kapitalmarkt. Konsumstrom t 1 Zeitpunkt t 2 t 3 Risiko Marktwert unsicher 52 2 [Schmidt & Terberger (1997: 60)] sicher 50 Investitionsplan 1 wird durchgeführt. X kauft sich einen Zahlungsstrom nach seinen Präferenzen. Was passiert, wenn der Kapitalmarkt unvollkommen ist, z.b. X beim Tausch der Zahlungsströme Transaktionskosten in Höhe von 1,5 entstehen? unvollständig ist, z.b. X seinen Anteil am Zahlungsstrom nicht verkaufen kann? 12

13 Grafische Ableitung Konsumpräferenzen eines Investors E 2 E: Konsumausgaben-(Einkommens)kombinationen I: Indifferenzkurven I 2 I 1 E 1 13

14 Annahmen über die Präferenzen Vergleichbarkeit Transitivität Nicht-Sättigung Strenge Konvexität der Indifferenzkurven Keine Preisänderung bei Konsumgütern [Drukarczyk (1993: 29)] 14

15 Entscheidungsfeld des Investors ohne Kapitalmarkt E 2 L C 45 0 K E 1 15

16 Entscheidungsfeld des Investors bei perfektem Kapitalmarkt L E 2 M C P I 2 I K E 1 16

17 Durch den perfekten Kapitalmarkt wird das Entscheidungsfeld des Investors verbessert und erweitert. E 2 Z Ausgangsverteilung des Einkommens: C 1, C 2 L C 2 45 C 0 C 1 Z E 1 17

18 Optimaler Konsumplan unter Berücksichtigung von Realinvestitionen E 2 P C 2 I * C I 1 P 0 C 1 K E 1 18

19 Optimale Konsum- und Investitionsentscheidung bei perfektem Kapitalmarkt und unter Berücksichtigung von Realinvestitionen E 2 Z P I 1 Q C 2 I * C P 0 R K C 1 Z E 1 19

20 C 1 C * 1 I: Investition C: Konsum T: Tilgung K: Kreditaufnahme (N)BW: (Netto)Barwert U: Indifferenzkurve T 1 C * 1 U I * 0 K 0 K0 C0 C * 0 BW NBW * 20

21 Schlussfolgerungen Ohne Kapitalmarkt muss man die Einkommenspräferenzen kennen, um Investitionsentscheidungen treffen zu können. Bei perfektem Kapitalmarkt können Konsum- und Investitionsentscheidungen getrennt werden (Fisher Separation). Die Einkommenspräferenzen können nachträglich berücksichtigt werden, indem der Investor das Zeitprofil der Einzahlungen aus dem Investitionsprogramm über den Kapitalmarkt an seine Präferenzen anpasst. Wenn über Investitionen unabhängig von den Einkommenspräferenzen der Investoren entschieden werden kann, kann die Investitionsentscheidung wesentlich leichter delegiert werden. Wenn das Separationsprinzip gilt, sind die Einkommenspräferenzen der Investoren bedeutungslos für die Bestimmung des optimalen Investitionsplans I*. die Bewertung von Investitionsobjekten. die Bestimmung von Marktpreisen von Investitionsobjekten. die Bewertung von Konsumplänen. 21

22 Unvollkommener Kapitalmarkt C 1 I. r < i Anlage Y Projekte werden nicht realisiert i Anlage A i Aufnahme F i < Anlage i Aufnahme II. Y r > i Aufnahme Projekte werden realisiert III. i Anlage < r < i Aufnahme Y Projekte werden evtl. realisiert, abhängig von den Konsumpräferenzen Y Fisher-Separation gilt nicht mehr. G B I. III. II. C 0 22

23 Mehrere Eigentümer, Realinvestitionsmöglichkeit, kein Kapitalmarkt E 2 I A P I * I B 0 R A R I R B P E 1 23

24 Mehrere Eigentümer, Realinvestitionsmöglichkeit, perfekter Kapitalmarkt E 2 Z I A P C A M I * C B I B 0 R A T R B P Z E 1 24

25 Das fundamentale Ergebnis dieser Überlegungen (B&M: 22): 1. Aktionäre wollen drei Dinge: a) Ihren Reichtum (Gegenwartswert des Vermögens=Konsumpotenzial) maximieren b) Gewünschte Zeitstruktur ihres Konsumplans realisieren c) Gewünschte Risikostruktur ihres Konsumplans realisieren 2. Die Aktionäre können die Ziele b) und c) auf dem Kapitalmarkt erreichen; dazu brauchen sie nicht die Hilfe der Unternehmensleitung. 3. Die Unternehmensleitung unterstützt den Aktionär optimal, wenn sie den Marktwert der Aktien maximiert. 4. Dieses Ziel haben alle Aktionäre gemeinsam. Damit ist die Zusammenarbeit mehrer Personen als Gesellschafter in einer Gesellschaft und die Delegation der Unternehmensführung an professionelle Manager wesentlich leichter möglich. 25

26 Ergänzung zu Brealey & Myers Kapitel 1.4. und 2.4: Agency-Theorie Literatur Drukarczyk, Jochen: Theorie und Politik der Finanzierung. 2. Auflage, München 1993, S Ergänzung zu Brealey & Myers Kapitel 2: Agency-Theorie 26

27 Eine kurze Einführung in die Agency-Theory Das [Principal-Agent-] Problem, dass mit bestimmten Aufgaben Betraute (Agenten) nicht genau so handeln, wie Auftraggeber (Prinzipale) bei gleichem Wissen, gleichem persönlichem Leistungsvermögen und gleicher Risikoneigung handeln würden, ist bekannt und tritt bei allen Formen des Auftragshandelns, wenn auch mit unterschiedlicher Intensität, auf. [Drukarczyk (1993: 622)] Ergänzung zu Brealey & Myers Kapitel 2: Agency-Theorie 27

28 Kennzeichen einer Agency-Beziehung (hier bezogen auf den Fall der Unternehmensleitung durch den Agenten) 1. Vertrag zwischen dem/ den Beauftragenden (Prinzipal) und dem/ den Beauftragten (Agent) [aber Relativierung unter 9. beachten]. 2. P beauftragt A zur Leistung bestimmter Dienste, deren Erfüllung die Delegation von Entscheidungsautorität auf A erfordert Trennung von Eigentum und Verfügungsmacht. 3. P und A sind Nutzenmaximierer. 4. Divergierende Interessen zwischen P und A sind wahrscheinlich, d.h. es besteht die Möglichkeit, dass die Handlungen des A nicht vollständig im Interesse des P liegen: (a) Der P will sein Vermögen optimal investiert wissen. Ergänzung zu Brealey & Myers Kapitel 2: Agency-Theorie 28

29 (b) Der A (Verfügungsberechtigter über das Eigentum des P) will die ihm übertragenen Verfügungsrechte zu seinem persönlichen Nutzen einsetzen. 5. Die Annahme der neoklassischen Finanzierungstheorie, dass auf den Kapitalmärkten vollkommene Transparenz vorliegt, gilt nicht mehr, d.h. das Problem asymmetrischer Informationsverteilung spielt eine bedeutende Rolle. Das macht es erst möglich, dass der A mit seinem Handeln Interessen verfolgen kann, die nicht im Interesse des P sind. 6. Das von den Interessen des P abweichende Verhalten des A kann der P durch Anreize und Kontrollen ( Monitoring ) zu begrenzen versuchen. Denkbar sind auch Selbstbeschränkungsverpflichtungen des A ( Bonding ), nicht gegen die Interessen des P zu handeln. Ergänzung zu Brealey & Myers Kapitel 2: Agency-Theorie 29

30 7. Diese Versuche, divergierende Interessen zur Übereinstimmung zu bringen, verursachen Kosten und werden i.d.r. die Interessendivergenzen nicht vollständig beseitigen können (Residual Loss). 8. Die Agency-Kosten sind die Differenz zwischen First-Best-Optimum und Second- Best-Optimum und setzen sich aus den folgenden Komponenten zusammen: Kontrollkosten (Monitoring Costs), Bindungskosten (Bonding Costs) und Residualverlust (Residual Loss). 9. Agency-Kosten entstehen in jeder Situation, in der zwei oder mehr Parteien zusammen arbeiten. Ein Vertragsverhältnis ist nicht erforderlich. Ergänzung zu Brealey & Myers Kapitel 2: Agency-Theorie 30

31 Beispiel aus vorherigem Abschnitt. Zahlenbeispiel Erweiterungen: Fremdmanager Z wird eingestellt. Investitionspläne unterscheiden sich hinsichtlich Gehalt und Arbeitseinsatz. Konsumstrom Zeitpunkt Risiko Marktwert Arbeitsaufwand Marktwert Gehalt t 1 t 2 t 3 1 brutto unsicher 52 hoch 7,5 Gehalt netto brutto sicher 50 niedrig 2,5 Gehalt netto [Schmidt & Terberger (1997: 73)] Nettoströme wie vorher. Ergänzung zu Brealey & Myers Kapitel 2: Agency-Theorie 31

32 Kalkül des Fremdmanagers: Wählt Investitionsplan 2, sagt aber Aktionären, er führe Plan 1 durch. Kassiert 2 GE pro Periode (= 5 GE MW) zu viel. Schaden aus Sicht der Aktionäre X und Y: Konsumstrom Zeitpunkt Risiko Marktwert Arbeitsaufwand Marktwert Gehalt t 1 t 2 t 3 2 brutto sicher 45 niedrig 7,5 Gehalt netto [Schmidt & Terberger (1997: 74)] Verlust der Aktionäre: [Differenz Nettomarktwerte] = (7,5-2,5) [Marktwert Gehalt] + (52-50) [Marktwert Projekte] Ergänzung zu Brealey & Myers Kapitel 2: Agency-Theorie 32

33 Was können die Aktionäre X und Y tun? Durchführung von Investitionsplan 1 im Arbeitsvertrag festlegen. Man beobachtet Periodenergebnis von 21 und kann daraus ablesen, dass Z Politik 2 verfolgt hat. Dann greift im Arbeitsvertrag fixierte Sanktion. Antizipation der Aktionäre; bieten Z nur 1 GE pro Periode Gehalt. Anreize: Aktionäre machen Z zum Teileigentümer. ---> Warum ist 5/7 die kritische Beteiligungsquote? Ergänzung zu Brealey & Myers Kapitel 2: Agency-Theorie 33

34 Erstes Fazit Agency-Theorie Drei Asymmetrien sind besonders bedeutsam für die Existenz und das Ausmaß von Agency-Problemen zwischen A und P: asymmetrisch verteilte Handlungskompetenzen asymmetrisch verteilte Betroffenheiten asymmetrisch verteilte Informationen Ergänzung zu Brealey & Myers Kapitel 2: Agency-Theorie 34