3. DEZEMBER 29 KONJUNKTUR UND STRATEGIE Konjunktur- und Kapitalmarktausblick 21: Aufschwung mit Stehvermögen oder Strohfeuer? (Teil 1) Die Jahre 28 und 29 werden wahrscheinlich als die ungewöhnlichsten in die Annalen der Wirtschaftsgeschichte eingehen. Aus einem zunächst normalen zyklischen Abschwung zu Beginn des Jahres 28 wurde aufgrund der US-Immobilienmarktkrise und der daraus resultierenden Finanzkrise eine schwere Rezession, von der zwischenzeitlich sogar befürchtet wurde, dass sie das Ausmaß der Großen Depression der 193er Jahre annehmen oder sogar übertreffen könnte. So stand das westliche Finanzsystem nach der Pleite der amerikanischen Lehman Brothers im September 28 für einen Moment lang am Rande des Abgrundes, und nur dem schnellen Eingreifen der Notenbanken und Regierungen ist es zu verdanken gewesen, dass Schlimmeres verhindert werden konnte. Dennoch befand sich die Weltwirtschaft bis zum Frühjahr 29 im freien Fall. Die Finanzmärkte funktionierten nur noch bedingt oder gar nicht mehr, die Wirtschaftsdaten verschlechterten sich in atemberaubendem Tempo und Konjunkturprognosen wurden fast im Wochenrhythmus nach unten revidiert. Zu diesem Zeitpunkt sah es so aus, als ob die deutsche Wirtschaftsleistung gemessen am Bruttoinlandsprodukt im Jahr 29 um 6% einbrechen würde und die Zahl der Arbeitslosen auf 5 Millionen zusteuern könnte. Niedrigste Notenbankzinsen, Garantien der Regierungen für Geschäftsbanken und die Spareinlagen der Bürger sowie die zwischenzeitlich auf den Weg gebrachten Fiskalprogramme schienen keine Wirkung zu zeigen. 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5. -.5-1. Dez. 6 Feb. 7 Apr. 7 Jun. 7 Risikoprämien an den Interbankenmärkten Aug. 7 Okt. 7 Dez. 7 Feb. 8 Apr. 8 Jun. 8 Aug. 8 Okt. 8 Dez. 8 Feb. 9 Apr. 9 Euribor 3M vs EONIA ( ) Libor/OIS ($) TED ($) Das zu diesem Zeitpunkt zu beobachtende Nicht- Funktionieren der Kapitalmärkte führte dazu, dass die niedrigen Notenbankzinsen von den Geschäftsbanken nicht weitergegeben wurden, weil nach der Lehman-Pleite die Banken befürchteten, dass auch ihre Geschäftspartner nicht solvent genug wären, um ihnen das Geld zurückzuzahlen. In der Folge horteten die Geschäftsbanken lieber ihre Einlagen und legten sie zu einem Minizins wieder bei der Notenbank Jun. 9 Aug. 9 Okt. 9 Dez. 9 an, anstatt neue Kredite an Unternehmen oder Privathaushalte zu vergeben: Der geldpolitische Transmissionsmechanismus war blockiert. Doch irgendwann im Laufe der Monate März und April begannen die ergriffenen Hilfsmaßnahmen dann doch zu wirken. So bildeten sich die sehr hohen Risikoprämien an den Geld- und Kreditmärkten langsam wieder zurück. Es gibt wohl kein singuläres Ereignis, dass die langsame Rückkehr des Vertrauens ausgelöst hat, vielmehr waren es viele einzelne Maßnahmen, die möglicherweise durch das Anfang April stattfindende G2- Treffen in London verstärkt wurden und dafür sorgten, dass der tiefsitzende Pessimismus an den Märkten gebrochen werden konnte. Die gängige Wirtschaftstheorie bietet jedenfalls kaum vernünftige Erklärungen für das Wechselspiel von Optimismus und Pessimismus an. Vermutlich wirkte hier etwas, dass die amerikanischen Ökonomen Robert Shiller und George Akerlof als Animal Spirits bezeichnen, nämlich der menschliche Instinkt, plötzlich auftretende Chancen zu erkennen und zu nutzen. Und erst die abnehmende Risikoaversion an den Finanzmärkten sorgte dafür, dass die mittlerweile massiv gelockerte Geldpolitik der Notenbanken ihre Wirkung entfalten konnte. 4 35 3 25 2 15 1 5 Jan. 8 EZB-Statistik: Spitzenrefinanzierungs-, Haupt- und Einlagenfazilität (in Mrd ) Mrz. 8 Mai. 8 Jul. 8 Sep. 8 Nov. 8 Jan. 9 Hauptrefinanzierungsfazilität Einlagenfazilität Spitzenrefinanzierungsfazilität (r.s.) Die positiven Wirkungen der expansiven Geld- und Fiskalpolitik spiegelten sich zunächst in den wichtigsten konjunkturellen Frühindikatoren wider: Waren diese im Laufe des Jahres 28 bis Anfang 29 massiv eingebrochen, so begannen sie sich seit dem Frühjahr 29 ebenso deutlich wieder zu erholen. Der OECD-Frühindikator für die wichtigsten Industrieländer verzeichnete zwischen August 28 und Januar 29 den heftigsten Einbruch seit mehr als 3 Jahren. Ähnlich stark unter Druck geriet der von uns berechnete Frühindikator für die vier großen Schwellenländer Brasilien, Russland, Indien und China. Obwohl diese Länder in der Frühphase der globalen Konjunkturabschwächung im Vergleich zu den Industrieländern weniger stark betroffen waren, verschlechterten sich die konjunkturellen Perspektiven für die Schwellenländer seit Herbst 28 dramatisch. Insbesondere in Russland wirkte sich der Verfall der Rohstoffpreise negativ auf die wirtschaftliche Entwicklung aus, während sich die Situation in China und Mrz. 9 Mai. 9 Jul. 9 Sep. 9 Nov. 9 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 1
Indien zwar verschlechterte, aber dennoch relativ stabil blieb. 1% 5% % -5% -1% -15% -2% Jan 8 Jan 82 Weltwirtschaft: OECD-Frühindikatoren und Industrieproduktion Jan 84 Jan 86 Jan 88 Industrieproduktion (y/y) Jan 9 Jan 92 Jan 94 OECD-Frühindikator BRIC-Länder (r.s.) Jan 96 Jan 98 Jan Jan 2 Jan 4 Jan 6 Jan 8 Jan 1 OECD-Frühindikator Industrieländer (r.s.) Unseres Erachtens signalisieren die Frühindikatoren, dass sich die globale Konjunkturerholung im nächsten Jahr zunächst fortsetzen wird. Dabei dürften die Wachstumsraten nach dem wirtschaftlichen Einbruch von Ende 28/Anfang 29 zu Jahresbeginn überdurchschnittlich hoch ausfallen Aufholeffekten sei Dank. Allerdings sollte diese Entwicklung nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Krise noch nicht überwunden ist. Zwar sieht die Weltwirtschaft aus der Perspektive der Veränderungsraten schon wieder recht gesund aus, für die Niveaubetrachtung gilt dies aber noch nicht. Als Beispiel sei die Entwicklung eines Aktienportfolios genannt, das als Ausgangsbasis den Wert 1 hat: Wenn im Jahr 1 die Kurse um 5% einbrechen und diese im Jahr 2 wieder um 5% ansteigen, so befindet man sich auf Niveauebene immer noch erst bei einem Wert von 75 und noch nicht bei 1. So ist es auch in der makroökonomischen Perspektive: Das Niveau, das beispielsweise die deutsche Wirtschaft Anfang 28 inne hatte, wird unseres Erachtens erst im Jahre 213 wieder erreicht werden. Warum dauert dieser Aufholprozess so lange? Weil wir davon ausgehen, dass insbesondere in den Industrieländern die Krise dazu führt, dass das Potenzialwachstum zurückgehen wird. Nach dem Zurückschnappen der Konjunktur zu Beginn des Jahres 21 dürfte sich das Wachstum ab der zweiten Jahreshälfte wieder abschwächen. Denn dann werden die wirtschaftspolitischen Effekte zur Konjunkturstimulierung nach und nach auslaufen, so dass die private Nachfrage Konsum, Investitionen, Exporte in die Bresche springen müssen, um die Lücke zu füllen. Zumindest aus heutiger Sicht haben wir erhebliche Zweifel, dass dies gelingen wird. Denn die globalen volkswirtschaftlichen Ungleichgewichte, die die Rezession mit ausgelöst haben, sind immer noch zu beobachten und allenfalls durch zyklische Veränderungen kaschiert worden. Strukturelle Anpassungen sind hingegen ausgeblieben. So wird die US-Wirtschaft immer noch von den Konsumausgaben der Privathaushalte entscheidend beeinflusst. Vor dem Ausbruch der Krise hatte der Konsum einen Anteil von rund 7% am gesamten US-BIP; im 3. Quartal 29 betrug die Quote 71%. In den meisten Industrieländern beträgt der 12% 9% 6% 3% % -3% -6% -9% -12% -15% Anteil der privaten Verbrauchsausgaben an der gesamten Wirtschaftsleistung dagegen gut 6%, in der Europäischen Währungsunion sogar nur 58% und in Japan 59%. Da sich die Arbeitslosigkeit in den USA im Verlauf der letzten zwei Jahre verdoppelt hat und die volkswirtschaftliche Lohn- und Gehaltssumme erstmals seit den 195er Jahren sinkt, ist der Konsum als Wachstumsmotor der US-Wirtschaft ins Stottern geraten. Geholfen haben den Konsumenten vor allem geringere Steuern und höhere Transferleistungen des Staates; nur aus diesem Grund sind die verfügbaren Einkommen, die letztendlich entscheidend für das Konsumpotenzial einer Volkswirtschaft sind, in diesem Jahr um 1% angestiegen. Aber: Die positiven Effekte der amerikanischen Fiskalpolitik auf das US-BIP haben im 3. Quartal 29 ihren Höhepunkt erreicht und werden in Zukunft sukzessive abnehmen. Nach Berechnungen von Goldman Sachs ist sogar davon auszugehen, dass sich die Fiskalpolitik ab dem 3. Quartal 21 negativ auf die Veränderungsrate des US-BIP auswirken wird. Mit anderen Worten: Ab dem 2. Halbjahr 21 droht ein erneuter konjunktureller Rückschlag, es sei denn: 1.) der US-Arbeitsmarkt erholt sich und damit die generierten Einkommen, oder 2.) die US-Regierung legt ein weiteres Fiskalpaket zur Unterstützung der Wirtschaft auf. Wir schätzen die Wahrscheinlichkeit einer jobless recovery, also einer konjunkturellen Erholung, die nicht zu der Schaffung neuer Arbeitsplätze führt, als relativ hoch ein. Trifft diese Annahme zu, würde sich das Potenzialwachstum in den USA vermutlich von 3-3,5% auf etwa 2% reduzieren. Von daher halten wir für die USA im Jahr 21 ein reales BIP-Wachstum von 2,1% für wahrscheinlich. Quelle: Goldman Sachs Ein dauerhaft geringeres US-Wachstum wird auch für die Weltwirtschaft negative Konsequenzen haben. Auch wenn Länder wie China und Indien immer noch über ein enormes wirtschaftliches Aufholpotenzial verfügen, das dafür sorgt, dass die Wachstumsraten in den nächsten Jahren hoch bleiben werden, so muss doch berücksichtigt werden, dass die Weltwirtschaft derzeit immer noch von den USA dominiert wird. Von der gesamten globalen Wirtschaftsleistung von etwa 61 Billionen US-Dollar entfallen etwa 23% oder gut 14 Billionen US-Dollar auf die USA, aber nur 7% (4,4 Billionen US-Dollar) auf China, ganz zu schweigen von den Anteilen der übrigen großen Schwellenländern wie Russ- 2
land mit 2,8% (1,7 Billionen US-Dollar), Brasilien mit 2,6% (1,6 Billionen US-Dollar) oder Indien mit 2,% (1,2 Billionen US-Dollar). Von daher wäre es gewagt anzunehmen, dass die Weltwirtschaft allein von einem soliden Wachstum der Schwellenländer profitieren kann. Noch ist der Einfluss der Industrieländer (zu) groß. Länderliste geordnet nach der Größe des Bruttoinlandsproduktes Auch in Deutschland hat die Krise zu keiner substantiellen Veränderung der makroökonomischen Strukturen geführt. Zwar haben die PKW-Abwrackprämie und die Verlängerung der Bezugsdauer des Kurzarbeitergeldes dazu geführt, dass der Konsum im ersten Halbjahr 29 fast um 1% über dem Vorjahresniveau lag, doch hat es sich hierbei nur um ein kurzes Aufflackern gehandelt. Wie für alle anderen Volkswirtschaften gilt auch für die deutsche, dass sich der private Verbrauch langfristig im Einklang mit den verfügbaren Einkommen entwickelt. Da die verfügbaren Einkommen nach Berücksichtigung der Inflationsentwicklung seit dem Jahr 22 mehr oder weniger stagnieren, ist es auch nicht verwunderlich, dass sich der Konsum nicht besser entwickelt hat. 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% -.5% Deutschland: Einkommens- und Konsumentwicklung (real) sein. Zudem ist völlig offen, ob und in welcher Höhe es im Jahr 211 zu Steuersenkungen kommen wird. Unterstellt man eine Größenordnung von etwa 2 Milliarden Euro, wie sie derzeit diskutiert wird, so würde dies die verfügbaren Einkommen zwar erhöhen. Wunderdinge für das Wachstum sind allerdings nicht zu erwarten, entspricht dieser Betrag doch nur 1,6% des Konsums oder,9% des deutschen BIP. Das deutsche Geschäftsmodell wird also auch in Zukunft in erster Linie von den Exporten geprägt sein. Diese erholen sich zurzeit von dem massiven Einbruch zu Jahresbeginn. Da allerdings die Kurzarbeit in den vergangenen drei Quartalen zu einem starken Anstieg der Lohnstückkosten bei den deutschen Unternehmen geführt hat, gerät die internationale Wettbewerbsfähigkeit in Gefahr. Dies dürfte dazu führen, dass die deutschen Exporte in Zukunft weniger stark wachsen können. Das Wachstumspotenzial, das schon vor der Krise auf kaum mehr als 1,5% veranschlagt werden konnte, dürfte auf etwa 1% sinken. Im Jahresdurchschnitt 21 wird die deutsche Volkswirtschaft zwar um 2% wachsen, doch ist dies vor allem auf Basiseffekte und den statistischen Überhang zurückzuführen. Schon in der zweiten Jahreshälfte dürfte sich die Wachstumsrate wieder abschwächen. Auch in der Europäischen Währungsunion rechnen wir mit einem solchen Verlaufsmuster: Konjunkturerholung im ersten Halbjahr, der in der zweiten Jahreshälfte etwas die Puste ausgehen wird. Die für das Gesamtjahr von uns erwartete Wachstumsrate dürfte mit 1,8% noch etwas geringer ausfallen als in Deutschland. Dies liegt daran, dass Länder wie Spanien oder Italien entweder in der Rezession bleiben dürften oder 21 kaum nennenswert wachsen werden. So sind beispielsweise in Spanien beide Einkaufsmanagerindizes, sowohl der für das verarbeitende Gewerbe als auch der für den Dienstleistungssektor, im November gesunken. Mit gut 45 bzw. 46 Punkten liegen sie immer noch weit von der Wachstumsschwelle von 5 Punkten entfernt. In Italien ist der Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe im November auf 5,1 Punkte angestiegen, der für den Dienstleistungssektor dagegen auf 49,8 Punkte gefallen. Beide Indizes signalisieren damit in etwa Nullwachstum. Was bedeutet dieses Konjunkturszenario für den Anleger? Solange sich Frühindikatoren und Realwirtschaft erholen, macht es Sinn, risikobehaftete Assetklassen überzugewichten. So sind wir derzeit auch aufgestellt. Sollten die Frühindikatoren aber, wie von uns erwartet, im nächsten Jahr ihren oberen Wendepunkt erreichen, wäre es angebracht, wieder eine vorsichtigere Anlagepolitik einzuschlagen. Doch dazu in der nächsten Woche mehr. -1.% -1.5% Q1 1993 Q1 1995 Q1 1997 Q1 1999 Q1 21 Q1 23 Q1 25 Q1 27 Q1 29 Q1 211 Privater Verbrauch (y/y) Verfügbare Einkommen (y/y) Die weiteren Perspektiven für die Konsumausgaben der privaten Haushalte sehen unserer Einschätzung nach relativ trostlos aus. Da die Arbeitslosigkeit im nächsten Jahr ansteigen wird, werden Lohnerhöhungen kaum durchsetzbar 3
Wochenausblick für die Zeit vom 7. bis 11. Dezember 29 Juli Aug Sep Okt Nov Dez Veröffentlichung D: Auftragseingang, m/m -,9% 2,1%,9%,8% 7. Dezember D: Auftragseingang, y/y -24,% -2,6% -13,% -7,3% 7. Dezember D: Industrieproduktion, m/m -1,1% 1,8% 2,7% 1,3% 8. Dezember D: Industrieproduktion, y/y -17,% -17,1% -12,8% -9,9% 8. Dezember D: Exporte, m/m 6,4% 1,7% -2,8% 3,8% 1,8% 9. Dezember D: Exporte, y/y -21,8% -18,9% -21,1% -18,8% -17,3% 9. Dezember D: Handelsbilanzsaldo, in Mrd 11,6 12,7 1,6 9,9 8,9 9. Dezember D: Konsumentenpreise, m/m,%,2% -,4%,1% -,1% 9. Dezember D: Konsumentenpreise, y/y -,5%,% -,3%,%,4% 9. Dezember MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: Arbeitsmarkt in Deutschland weiterhin robust? Deutschland: Zahl der Arbeitslosen und Zahl der Kurzarbeiter 55 18 16 5 14 45 12 1 4 8 6 35 4 2 3 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan Jan 2 Jan 4 Jan 6 Jan 8 Jan 1 Summe Arbeitslose und Kurzarbeiter Zahl der Kurzarbeiter (r.s.) Arbeitslosenzahl Überraschung am deutschen Arbeitsmarkt: Diese Woche kam die Nachricht, dass die Zahl der Arbeitslosen und Kurzarbeiter im November gesunken ist. Ein Rückgang der Arbeitslosenzahlen konnte allerdings nur gemeldet werden, weil die Berechnungsmethode für die Arbeitsmarktstatistik geändert wurde: Arbeitslose werden bereits seit Mai nicht mehr in der Statistik geführt, wenn sie an einer Weiterbildungsmaßnahme einer privaten Arbeitsagentur teilnehmen. Nach der alten Methodik wäre im November ein Anstieg der Arbeitslosenzahlen um 1. gemeldet worden und genau dies wurde auch erwartet. Dennoch, insgesamt ist die Entwicklung am Arbeitsmarkt deutlich robuster, als es noch vor einigen Monaten erwartet worden war. Bleibt die Situation am Arbeitsmarkt auch im nächsten Jahr vergleichsweise entspannt? Daran glauben wir nicht. Denn die niedrigen Arbeitslosenzahlen sind im Wesentlichen auf den Einsatz von Kurzarbeit und den Abbau von Überstunden zurückzuführen. Der Abbau von Überstunden kann allerdings nur temporär Erleichterung verschaffen, und wir gehen davon aus, dass der Effekt in den kommenden Monaten verpufft. Und die Kurzarbeit kostet die Unternehmen viel Geld, weil dem Einbruch der Nachfrage nur teilweise mit geringeren Personalkosten begegnet werden kann. In der Folge sinkt die Produktivität und die Lohnstückkosten steigen. Kurzarbeit lohnt sich daher nur, wenn die Nachfrage bereits nach kurzer Zeit wieder anzieht und der Auslastungsgrad wieder auf normale Niveaus steigt. Wir gehen allerdings davon aus, dass die Kapazitätsauslastung im nächsten Jahr niedrig bleiben wird. Um die Wettbewerbsfähigkeit aufrecht zu erhalten, müssen die Unternehmen daher ihre Belegschaft mittelfristig reduzieren. Die Situation am Arbeitsmarkt dürfte sich daher im nächsten Jahr eintrüben. 4
Stand Veränderung zum 3.12.29 26.11.29 2.11.29 2.9.29 31.12.28 Aktienmärkte 17:1-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones 1459 -.1% 6.8% 12.7% 19.2% S&P 5 1111.% 6.5% 11.7% 23.% Nasdaq 2193.8% 7.% 11.5% 39.% Wilshire 5 11355.% 6.4% 11.1% 25.% DAX 5778 2.9% 6.4% 8.6% 2.1% MDAX 7344 4.% 8.5% 12.6% 31.1% TecDAX 82 4.3% 11.% 18.9% 57.8% EuroStoxx 5 288 2.9% 4.2% 6.5% 17.7% Stoxx 5 2499 2.4% 3.2% 6.2% 19.9% Nikkei 225 9978 6.3% 1.8% -2.9% 12.6% Topix 888 7.%.9% -6.5% 3.4% Brasilien BOVESPA 68899 3.8% 11.9% 24.4% 83.5% Rußland RTS 1411 3.2% 4.% 34.% 123.3% Indien BSE 3 17186 2.% 8.1% 11.1% 78.1% China Shanghai Composite 3265 3.% 6.1% 2.2% 79.3% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 123.41-13 15 51-143 Bobl-Future 116.64-4 1 2 43 Schatz-Future 18.54 35 9 17 3 Monats Euribor.72-9 -217 3M Euribor Future, Dez 29.74-1 -4-13 -1 3 Monats $ Libor.26-2 -7-117 Fed Funds Future, Dez 29.14 2-1 -5 1-jährige US Treasuries 3.37 1-5 6 112 1-jährige Bunds 3.16 5-7 -6 22 1-jährige JGB 1.29-8 2 11 US Treas 1Y Performance 428.39 -.3% 1.1%.7% -5.6% Bund 1Y Performance 391.27.% 1.2% 1.7% 2.% REX Performance Index 376.51.1% 1.% 2.% 5.2% Hypothekenzinsen USA 4.78-5 -25-36 -36 IBOXX AAA, 3.45-1 -14-25 -172 IBOXX BBB, 5. 6-15 -72-377 ML US High Yield 9.73-3 -3-177 -981 JPM EMBI+, Index 494 -.7% 1.8% 6.6% 26.1% Wandelanleihen Exane 25 4649 1.1% 2.% 2.9% 2.% Rohstoffmärkte CRB Index 481.92 1.% 4.7% 16.7% 32.7% MG Base Metal Index 343.65 2.9% 7.7% 15.7% 1.9% Rohöl Brent 77.56.3% 1.4% 12.% 96.2% Gold 1213.2 1.9% 16.1% 26.6% 4.7% Silber 19.18 3.7% 15.7% 28.6% 77.8% Aluminium 212.25 4.6% 12.5% 17.3% 44.6% Kupfer 754.75 2.2% 9.% 16.1% 143.1% Frachtraten Baltic Dry Index 462-1.4% 27.5% 68.3% 424.8% Devisenmärkte EUR/ USD 1.59.1% 2.2% 6.1% 8.4% EUR/ GBP.997.1%.6% 3.8% -5.9% EUR/ JPY 133.6 1.8%.1% 1.1% 5.5% EUR/ CHF 1.564 -.2% -.2% -.7% 1.4% USD/ JPY 88.18 1.9% -2.4% -4.4% -2.8% Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel +49 4 3282-2572 +49 4 3282-2439 +49 4 3282-241 cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5