Deka-EZB-Kompass: Kommunikative Herausforderungen Der Deka-EZB-Kompass ist im Dezember wieder geringfügig auf 48,2 Punkte zurückgegangen. Nochmals verbesserten Konjunkturdaten standen in der Summe etwas schwächere Inflations- und Kostenindikatoren gegenüber. Mittelfristig sehen wir den Kompass leicht nach unten gerichtet und erwarten bis Ende nächsten Jahres keine Werte von 50 oder darüber. Dies legt der EZB einerseits eine weiterhin expansive Geldpolitik nahe. Andererseits sprechen die Kompasswerte nicht für eine Fortsetzung ihres derzeitigen, immer noch extrem expansiven Kurses. Auch die Finanzmärkte machen sich auf eine bald beginnende Normalisierung der Geldpolitik gefasst. Nachdem das Protokoll der Dezember-Sitzung bevorstehende Änderungen in der Kommunikation der EZB angedeutet hatte, waren anschließend wichtige Ratsmitglieder bemüht, die Markterwartungen wieder unter Kontrolle zu bringen. Wir gehen davon aus, dass die EZB bei dieser Sitzung die zentralen Elemente ihrer Forward Guidance noch unverändert lässt. Gleichwohl könnte Präsident Draghi auf der Pressekonferenz Vorbereitungen treffen, um die geldpolitischen Signale in den nächsten Monaten schrittweise anpassen zu können, ohne Irritationen an den Finanzmärkten und eine ungewollte Straffung des finanziellen Umfelds hervorzurufen. Dies setzt unseres Erachtens voraus, dass die Zentralbank stärker differenziert zwischen einer möglichen Einstellung ihrer Wertpapierkäufe und ihrer unveränderten Absicht, die Leitzinsen vorerst auf ihren derzeitigen Niveaus zu belassen. 1. Aufgrund der seit der Ratssitzung Mitte Dezember veröffentlichten Konjunktur- und Inflationsdaten musste der Deka- EZB-Kompass für November nachträglich auf 49,6 Punkte nach oben revidiert werden. Er erreichte damit sein höchstes Niveau seit über sechs Jahren. Im Dezember folgte jedoch wieder ein kleiner Rückgang auf 48,2 Punkte, und auch mittelfristig erwarten wir einen leicht nach unten gerichteten Verlauf. Denn das Wirtschaftswachstum sollte sich in den kommenden zwei Jahren ein wenig abflachen, während die Inflation nur langsam zunimmt. Einerseits legen Kompasswerte, die kontinuierlich unter der neutralen Marke von 50 liegen, der EZB eine weiterhin expansive Geldpolitik nahe. Andererseits hat sich der EZB- Kompass auf einem deutlich höheren Niveau stabilisiert als in den Jahren 2012 bis 2016. Dies deutet darauf hin, dass die seinerzeit beschlossenen unkonventionellen Maßnahmen allen voran groß angelegte Staatsanleihekäufe dem derzeitigen makroökonomischen Umfeld nicht mehr angemessen sind. Insofern empfiehlt der Kompass der EZB eine Normalisierung ihrer immer noch extrem expansiven Geldpolitik. Allerdings wäre diese kurzfristig gar nicht umsetzbar, denn Präsident Draghi und seine Ratskollegen haben sich darauf festgelegt, die Wertpapierkäufe bis mindestens September fortzusetzen und die Leitzinsen auch einige Zeit darüber hinaus niedrig zu halten. Deshalb geht es in der ersten Stufe darum, was die EZB zu ihren längerfristigen geldpolitischen Absichten sagt. Derartige Aussagen sind für die Notenbanker heikel, wie die Marktreaktionen auf das Protokoll der Dezember-Sitzung zeigten. Darin wurde angedeutet, dass der EZB-Rat schon bei einem seiner ersten Treffen in diesem Jahr Änderungen an der Forward Guidance über Wertpapierkäufe und Leitzinsen vornehmen könnte. Dieser Satz schreckte die Akteure an den Finanzmärkten derart auf, dass sie anderen Passagen des Protokolls, die von einer Deka-EZB-Kompass Am Geldmarkt eingepreiste Einlagensätze Prognosebereich % 5,0 100 90 4,0 80 70 3,0 60 50 2,0 40 30 1,0 20 Refisatz (l.s.) 10 Kompass (r.s.) 0,0 0 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 % 0,10 0,00-0,10-0,20-0,30-0,40-0,50-0,60 26. Okt. 14. Dez. 23.10.2017 12.12.2017 23.01.2018-0,39-0,39-0,39-0,38-0,38-0,37-0,37 25. Okt. 13. Sep. 26. Jul. 14. Jun. 26. Apr. 8. Mrz. 25. Jan. Quelle: EZB, DekaBank Quelle: Bloomberg, DekaBank
weiterhin stark akkommodierenden Geldpolitik und einer lediglich allmählichen Anpassung der Kommunikation sprachen, überhaupt keine Beachtung mehr schenkten. Diese Erfahrung unterstreicht, vor welchem Balanceakt Präsident Draghi bei dieser und den folgenden Pressekonferenzen steht. Einerseits sollte er die Formulierungen zu zukünftigen Wertpapierkäufen und Leitzinsen so anpassen, dass die EZB einen wieder größeren Handlungsspielraum erhält und bei Bedarf mit dem geldpolitischen Ausstieg beginnen könnte. Andererseits sollte er verhindern, dass die Finanzmärkte Entscheidungen der EZB zu früh vorwegnehmen und dadurch eine unerwünschte Straffung des finanziellen Umfelds herbeiführen. 2. Die Konjunkturdaten hatten auch im Dezember einen positiven Einfluss auf den EZB-Kompass. Insbesondere der Einkaufsmanagerindex und das Economic Sentiment setzten ihren Höhenflug fort und verzeichneten erneut langjährige Höchststände. Man kann weiterhin geteilter Ansicht darüber sein, welche Schlussfolgerungen aus den geradezu euphorischen Werten der Stimmungsindikatoren zu ziehen sind. Die EZB wertet sie als Beleg dafür, dass der Aufschwung in den letzten Monaten weiter an Kraft gewonnen hat und über ein breites Fundament verfügt. Dies geht auch aus einem Artikel hervor, den sie in der Dezember-Ausgabe ihres Wirtschaftsberichts veröffentlicht hat. Dort erläutert sie allerdings auch, dass Einkaufsmanagerindex und Economic Sentiment in erster Linie als gleichlaufende Indikatoren zu verstehen sind. Ihr großer Vorzug besteht darin, dass sie früher und in einer höheren zeitlichen Frequenz verfügbar sind als zum Beispiel die nur quartalsweise erscheinenden Daten zum Bruttoinlandsprodukt. Ihr Aussagegehalt nimmt jedoch ab, je weiter man in die Zukunft blickt. Auch harte Konjunkturdaten wie die Industrieproduktion haben sich weiter verbessert. In den sechs Monaten bis November wuchs sie mit einer auf das Jahr hochgerechneten Rate von 4,5 %. Dies ist zwar der stärkste Anstieg seit 2011, aber dennoch weniger als man allein auf Basis des Einkaufsmanagerindex erwarten sollte. Denn mit Werten von zuletzt über 60 ist dieser im verarbeitenden Gewerbe besonders hoch. Die klaren Anzeichen für eine anziehende konjunkturelle Dynamik bestärken die Mitglieder des EZB-Rats in ihrer Zuversicht, dass mittelfristig auch der Preisauftrieb zunehmen wird. Auf der Pressekonferenz im Dezember verwies Draghi in diesem Zusammenhang auf die Outputlücke, die sich nach Einschätzung der EZB im Verlauf dieses Jahres vollständig schließen wird. Unseren Schätzungen zufolge hat die wirtschaftliche Unterauslastung in den vergangenen zwölf Monaten um 0,7 Prozentpunkte des Bruttoinlandsprodukts abgenommen. Quellen: Bloomberg, Macrobond, Prognosen DekaBank Aktuell Vormonat 6M-Prognose 18M-Prognose Dez 17 Nov 17 Jun 18 Jun 19 Einkaufsmanagerindex (Composite) 58,1 57,5 56,2 54,5 Economic Sentiment 116,0 114,6 114,0 108,7 Outputlücke (abs. 12M-Veränderung) 0,7 0,7 0,5-0,1 Industrieproduktion (ann. 6-Mon.) 3,4 4,5 2,9 1,3 Buchkredite an priv. Sektor in % yoy 2,9 2,6 3,6 3,2 Erzeugerpreise (Kernrate) in % yoy 3,0 3,2 2,2 1,9 Importpreise (Dt.) in % yoy 1,4 2,7 3,8 1,8 Lohnkosten in % yoy 2,0 1,9 2,5 2,5 Inflationserwartungen Consensus 1,4 1,3 1,6 1,6 Preiserwartungen der Konsumenten (Saldo) 13,6 16,0 13,6 13,6 Score EZB-Kompass 48,2 49,6 48,4 40,6 Kompassnadel auf X Grad 90 90 90 135 3. Die Banken im Euroraum weiten ihre Kreditvergabe zunehmend aus. Zwar blieb die Jahresrate der Buchkredite, die in die Berechnung des EZB-Kompasses einfließt, im November unverändert bei 2,6 %. Die Nettotransaktionen, also die Differenz aus neu vergebenen Krediten und Rückzahlungen, waren in den letzten Monaten jedoch auffallend kräftig. Das Geld floss dabei sowohl an private Haushalte als auch an nichtfinanzielle Unternehmen. Eigentlich ist es genau das, was die EZB mit niedrigen Zinsen und groß angelegten Wertpapierkäufen erreichen will. Das Haar in der Suppe besteht jedoch in einer ungleichmäßigen Verteilung der Kredite, denn ein überproportional großer Teil geht nach Frankreich. Ende letzten Jahres ergriffen die Aufsichtsbehörden des Landes die bislang einmalige Maßnahme, den französischen Finanzinstituten eine noch höhere Kreditvergabe an bestimmte hochverschuldete Großunternehmen zu untersagen. Die Sorge ist, dass die Konzerne mit den geliehenen Mitteln lediglich Übernahmen oder Aktienrückkäufe finanzieren, die der Realwirtschaft wenig nutzen, während ihre stei-
gende Verschuldung sie anfälliger für Risiken macht. Sollte sich der Eindruck einer exzessiven Kreditvergabe erhärten, wäre Frankreichs Notenbankchef Villeroy de Galhau bereit, als nächstes den sogenannten antizyklischen Kapitalpuffer zu aktivieren. Französische Banken müssten dann sämtliche Kredite mit mehr Eigenkapital unterlegen. Die Entwicklungen in Frankreich unterstreichen das Dilemma der EZB. Einerseits sind die Notenbanker überzeugt, dass außergewöhnlich günstige Finanzierungsbedingungen weiterhin notwendig sind, um das Wirtschaftswachstum zu unterstützen. Andererseits machen sie sich zunehmend Gedanken über die Finanzmarktstabilität. Allerdings fordern die wenigsten Ratsmitglieder deshalb Konsequenzen für die Geldpolitik. Vielmehr setzen sie auf sogenannte makroprudenzielle Instrumente, um Risiken für die Finanzmarktstabilität in Schach zu halten. Das Beispiel Frankreichs könnte somit bald auch in anderen Ländern Schule machen. 4. Der Anstieg der Erzeugerpreise von Vorleistungsgütern hat sich im November verlangsamt. Gleiches gilt für die deutschen Importpreise, wenn man aus diesen den Effekt des gestiegenen Ölpreises herausrechnet. Dennoch lassen die Preise auf vorgelagerten Produktionsstufen bislang keine allzu starke Reaktion auf die Aufwertung des Euros erkennen. Diese dürfte in den nächsten Monaten jedoch deutlicher sichtbar werden. Zwischen Ende 2016 und Frühjahr 2017 verzeichneten die Erzeuger- und Importpreise starke Anstiege infolge der Erholung der Rohstoffpreise. Entsprechend werden in den nächsten Monaten Basiseffekte dazu führen, dass die Jahresraten dieser beiden Preisindizes spürbar zurückgehen. Dies wird vorübergehend einen negativen Impuls auf den EZB-Kompass ausüben. Die Mitglieder des EZB-Rats sehen die Aufwertung des Euros mit einem lachenden und einem weinenden Auge. Einerseits sei sie ein Spiegelbild der verbesserten wirtschaftlichen Perspektiven des Euroraums. Andererseits warnten wichtige Notenbanker zuletzt vor den dämpfenden Einflüssen auf die Inflation, sollte der Anstieg des Wechselkurses über sein fundamental gerechtfertigtes Niveau hinausgehen. In Relation zum US- Dollar liegt der Euro bereits deutlich über dem Wert von 1,17. Diesen hatte der Mitarbeiterstab der EZB in seinen makroökonomischen Projektionen vom Dezember für die kommenden drei Jahre unterstellt. Gemessen am effektiven Wechselkurs, also der Bewertung des Euros gegenüber einem breit definierten Währungskorb, ist die Diskrepanz gegenüber den Annahmen des Mitarbeiterstabs aber noch nicht ganz so groß. Insofern ist noch nicht davon auszugehen, dass die Euro-Aufwertung Rückwirkungen auf die tatsächliche Geldpolitik haben wird. Sie ist für die Mitglieder des EZB-Rats aber ein weiterer Grund, mit ihrer Kommunikation äußerst vorsichtig zu sein, um keine ungewollten Marktreaktionen hervorzurufen. 5. Die mit Abstand wichtigste Determinante der Inflation im Euroraum ist jedoch nicht der Wechselkurs des Euros, sondern die Lohnentwicklung. Auf ihrer Sitzung Mitte Dezember hoben die Notenbanker zwar hervor, dass die Daten für das zweite und dritte Quartal letzten Jahres eine zumindest leichte Beschleunigung der Lohnanstiege erkennen ließen. Gleichwohl diskutierten sie erneut intensiv über potenzielle Gründe dafür, dass Löhne und Preise weniger auf die Verbesserung des wirtschaftlichen Umfelds reagieren als in früheren Aufschwüngen. In ihren makroökonomischen Projektionen gehen die Volkswirte des Eurosystems davon aus, dass die Arbeitslosenquote in den kommenden Jahren auf historische Tiefstände fallen wird. Dennoch rechnen sie erst ab 2020 mit deutlich stärkeren Lohnanstiegen. Frühere Anzeichen für aufkommenden Lohndruck könnten den EZB-Rat ermutigen, den monetären Stimulus etwas schneller zurückzufahren. Eine mögliche Triebfeder einer solchen Entwicklung ist neben der weiter steigenden Beschäftigung auch die Erholung der Inflationserwartungen. Diese waren bis Ende 2016 so niedrig, dass sie vermutlich einen dämpfenden Einfluss auf den Ausgang von Lohnverhandlungen ausgeübt haben. Mittlerweile sollten sie einem etwas stärkeren Anstieg der Löhne jedoch nicht mehr im Wege stehen, obwohl die Inflationserwartungen im historischen Vergleich immer noch unterdurchschnittlich sind. Im Januar prognostizierten von Consensus Economics befragte Volkswirte auch für das Jahr 2019 lediglich einen Anstieg der Inflation auf 1,6 %. Gleichzeitig haben die Preiserwartungen der Konsumenten im Dezember wieder ein wenig nachgelassen und lagen knapp unter dem Mittelwert des vergangenen Jahres. 6. Das Protokoll der Dezember-Ratssitzung hat den Finanzmärkten vor Augen geführt, dass die Forward Guidance der EZB nicht in Stein gemeißelt ist. Die Notenbanker wollen ihre Aussagen zur zukünftigen Geldpolitik schrittweise und in Einklang mit dem makroökonomischen Datenkranz anpassen, um nicht hinter die Kurve zu fallen und zu einem späteren Zeitpunkt erratische Korrekturen an ihrer Kommunikation vornehmen zu müssen. Gleichzeitig scheuen sie sich davor, ihren Wortlaut auch nur geringfügig zu verändern, weil sie eine Überreaktion der Märkte und eine dadurch bedingte ungewollte Straffung des finanziellen Umfelds befürchten. Diese Zwickmühle, in der sich der EZB-Rat befindet, beruht zu einem großen Teil darauf, dass die Forward Guidance so stark auf das Wertpapierkaufprogramm ausgerichtet ist. Denn sie verspricht, die Leitzinsen weit über das Ende der Nettowertpapierkäufe hinaus auf ihren derzeitigen Niveaus zu belassen. Diese
Verankerung der Leitzinserwartungen funktionierte gut, solange ein Ende der quantitativen Lockerung noch nicht in Sichtweite war. Allerdings gaben in letzter Zeit immer mehr Notenbanker die Einschätzung ab, dass sie nach September von keiner weiteren Verlängerung des Kaufprogramms mehr ausgehen. Vor dem Hintergrund der Forward Guidance rufen derartige Kommentare bei Marktakteuren die Erwartung hervor, dass nicht nur das Ende der Wertpapierkäufe, sondern auch die erste Leitzinserhöhung näher gerückt sei. Dies führt unter Umständen zu stärkeren Marktreaktionen als dem EZB-Rat lieb ist. 7. Um sich einen wieder größeren Freiraum in der Kommunikation zu verschaffen, ist es für den EZB-Rat essenziell, in seiner Forward Guidance die quasi mechanische Verknüpfung zwischen dem Ende der Wertpapierkäufe und dem Beginn von Leitzinserhöhungen aufzulösen. Solange dies nicht geschehen ist, dürften die Notenbanker davor zurückschrecken, ihre Aussagen zum Wertpapierkaufprogramm maßgeblich zu verändern. Folglich dürfte die EZB bei der jetzt anstehenden Sitzung an ihrem sogenannten Easing Bias festhalten. Dieser besagt, dass die EZB den Umfang oder die Dauer des Kaufprogramms anpassen könnte, falls sich der wirtschaftliche Ausblick oder das finanzielle Umfeld verschlechtern. Auch die Formulierung, dass die Wertpapierkäufe so lange fortgesetzt werden, bis ein nach oben gerichteter Trend der Inflation zu erkennen ist, dürfte vorerst beibehalten werden. Sie ist zwar unter den Notenbankern umstritten und das für die Umsetzung der Käufe verantwortliche Direktoriumsmitglied Benoit Coeuré sagte bereits im November, er erwarte eine Änderung an dieser Stelle, sobald der Rat hinreichend zuversichtlich sei, sein Inflationsziel zu erreichen. Allerdings war die Kerninflation in den letzten Monaten wieder auffallend schwach. Sollte die EZB ausgerechnet jetzt von ihrem Versprechen abrücken, die Wertpapierkäufe solange fortzusetzen, bis sich das Inflationsbild verbessert hat, würde ihr dies womöglich als Kapitulation vor den Knappheitsrestriktionen auf den Anleihemärkten ausgelegt. Um ihrer Glaubwürdigkeit nicht zu schaden, dürfte die EZB die Verbindung zwischen Inflation und Wertpapierkäufen erst dann lockern, wenn sie weitere Erfolge an der Inflationsfront vermelden kann. Im günstigsten Fall könnte dies eine Aufwärtsrevision der Inflationsprojektionen bei ihrer Sitzung im März sein. 8. Die Reihenfolge der geldpolitischen Normalisierung erst Einstellung der Nettowertpapierkäufe und danach Anhebung der Leitzinsen scheint im EZB-Rat unumstritten. Dennoch sollten die ersten Änderungen an der Forward Guidance nicht die Wertpapierkäufe sondern die Leitzinsen betreffen. Wie im Protokoll der Dezember-Sitzung zu lesen war, schwebt den Notenbankern vor, dass Aussagen zum zukünftigen Pfad der Leitzinsen wieder an relativer Bedeutung gewinnen. Dafür ist es notwendig, differenzierter über den gesamten Instrumenteneinsatz zu kommunizieren und die erste Anhebung der Leitzinsen nicht einfach an das Ende der Wertpapierkäufe zu koppeln. Eine elegante Möglichkeit hierfür bestünde darin, für den Fall einer anhaltend niedrigen Inflation nicht mehr eine Fortsetzung der Wertpapierkäufe, sondern unverändert niedrige Leitzinsen zu versprechen. Auch wenn die EZB auf der jetzt anstehenden Sitzung möglicherweise noch keine formelle Änderung der Forward Guidance beschließen wird, dürfte Präsident Draghi auf der anschließenden Pressekonferenz Andeutungen machen, die auf eher spätere Leitzinserhöhungen hindeuten. Eine solidere Verankerung der Leitzinserwartungen würde der EZB zugleich aber auch den Boden bereiten, um in den nächsten Monaten in datenabhängiger Weise ihre Aussagen zu den zukünftigen Wertpapierkäufen zurückfahren zu können, ohne unerwünscht heftige Marktreaktionen zu riskieren. Autor: Kristian Tödtmann Tel.: 069/7147-3760, E-Mail: kristian.toedtmann@deka.de Disclaimer: Diese Informationen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für eine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht. Auch eine Übersendung dieser Information stellt kein Angebot, Einladung oder Empfehlung dar. Diese Information ersetzt nicht eine (Rechts-, Steuer- und / oder Finanz-) Beratung. 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Datenhistorie EZB-Kompass Jan 02 28,6 Jan 06 59,0 Jan 10 27,4 Jan 14 28,1 Feb 02 28,6 Feb 06 61,6 Feb 10 31,8 Feb 14 27,5 Mrz 02 29,4 Mrz 06 63,1 Mrz 10 38,8 Mrz 14 26,6 Apr 02 31,8 Apr 06 67,0 Apr 10 47,7 Apr 14 27,5 Mai 02 31,9 Mai 06 70,9 Mai 10 50,4 Mai 14 27,7 Jun 02 31,3 Jun 06 72,0 Jun 10 52,1 Jun 14 26,9 Jul 02 31,5 Jul 06 72,7 Jul 10 53,7 Jul 14 27,4 Aug 02 31,0 Aug 06 72,9 Aug 10 54,2 Aug 14 24,9 Sep 02 30,4 Sep 06 71,7 Sep 10 53,9 Sep 14 24,4 Okt 02 32,3 Okt 06 71,4 Okt 10 53,7 Okt 14 24,7 Nov 02 31,7 Nov 06 70,9 Nov 10 55,5 Nov 14 23,8 Dez 02 29,5 Dez 06 69,8 Dez 10 57,3 Dez 14 22,8 Jan 03 29,3 Jan 07 67,4 Jan 11 62,5 Jan 15 22,6 Feb 03 30,0 Feb 07 65,6 Feb 11 66,1 Feb 15 25,3 Mrz 03 28,6 Mrz 07 65,9 Mrz 11 67,8 Mrz 15 28,2 Apr 03 26,7 Apr 07 64,8 Apr 11 66,3 Apr 15 29,7 Mai 03 23,6 Mai 07 64,8 Mai 11 63,0 Mai 15 31,0 Jun 03 21,1 Jun 07 66,9 Jun 11 58,3 Jun 15 31,8 Jul 03 21,3 Jul 07 65,7 Jul 11 54,5 Jul 15 31,6 Aug 03 22,8 Aug 07 67,3 Aug 11 50,8 Aug 15 29,6 Sep 03 24,8 Sep 07 65,7 Sep 11 45,3 Sep 15 28,0 Okt 03 26,7 Okt 07 65,6 Okt 11 42,0 Okt 15 27,1 Nov 03 31,2 Nov 07 66,0 Nov 11 39,6 Nov 15 27,4 Dez 03 31,9 Dez 07 65,9 Dez 11 37,5 Dez 15 26,9 Jan 04 33,8 Jan 08 65,1 Jan 12 34,8 Jan 16 25,6 Feb 04 36,0 Feb 08 65,3 Feb 12 32,1 Feb 16 24,5 Mrz 04 37,2 Mrz 08 63,8 Mrz 12 31,5 Mrz 16 23,7 Apr 04 41,1 Apr 08 62,1 Apr 12 29,6 Apr 16 23,7 Mai 04 45,3 Mai 08 61,3 Mai 12 27,7 Mai 16 24,5 Jun 04 46,5 Jun 08 59,0 Jun 12 24,2 Jun 16 25,6 Jul 04 49,1 Jul 08 54,8 Jul 12 22,9 Jul 16 25,0 Aug 04 47,4 Aug 08 50,7 Aug 12 25,6 Aug 16 25,0 Sep 04 46,4 Sep 08 45,8 Sep 12 26,7 Sep 16 26,6 Okt 04 47,4 Okt 08 38,4 Okt 12 28,2 Okt 16 28,3 Nov 04 45,9 Nov 08 25,6 Nov 12 27,7 Nov 16 31,4 Dez 04 43,8 Dez 08 15,1 Dez 12 27,4 Dez 16 35,5 Jan 05 44,4 Jan 09 10,2 Jan 13 24,8 Jan 17 42,6 Feb 05 43,3 Feb 09 7,3 Feb 13 21,2 Feb 17 46,8 Mrz 05 41,9 Mrz 09 5,4 Mrz 13 20,5 Mrz 17 47,8 Apr 05 39,8 Apr 09 4,3 Apr 13 17,6 Apr 17 48,4 Mai 05 39,7 Mai 09 3,7 Mai 13 18,5 Mai 17 46,1 Jun 05 41,8 Jun 09 3,6 Jun 13 20,0 Jun 17 45,0 Jul 05 43,9 Jul 09 4,0 Jul 13 21,8 Jul 17 43,6 Aug 05 43,0 Aug 09 5,7 Aug 13 24,7 Aug 17 44,9 Sep 05 47,2 Sep 09 6,5 Sep 13 25,7 Sep 17 47,9 Okt 05 50,0 Okt 09 9,7 Okt 13 25,4 Okt 17 48,2 Nov 05 52,6 Nov 09 15,0 Nov 13 25,2 Nov 17 49,6 Dez 05 56,2 Dez 09 21,7 Dez 13 26,3 Dez 17 48,2 Quelle: DekaBank