I-CV Bankenstudie 2013 (Auszüge) «Die Schere zwischen starken und schwachen Banken öffnet sich weiter»

I-CV Bankenstudie 2013 (Auszüge) «Die Schere zwischen starken und schwachen Banken öffnet sich weiter» Fisch Asset Management Summer Tutorial 2013 20. Juni 2013 Christian Fischer Bankenspezialist & Partner Independent Credit View Schweizergasse 21 8001 Zürich info@i-cv.ch www.i-cv.ch +41 43 204 19 19 MwSt Nr. 567701

Inhaltsverzeichnis 1 Rückblick: I-CV Bankenstudie 2012 & historische Ratingentwicklung 2 Aktuelle Einflussfaktoren auf die Bonität der Banken 3 4 5 Brennpunkt 1: Wirtschaftliches Umfeld Brennpunkt 2: Bilanzausweitung Brennpunkt 3: Eigenkapital Brennpunkt 4: Bail-in I-CV Banken-Modell I-CV Stress-Test 6 I-CV Rating 7 The view behind the rating 8 Fragen & Diskussion 9 Beilage: Abkürzungsverzeichnis inkl. Ratingtabelle, Anhang 2

Rückblick: I-CV Bankenstudie 2012 I-CV Thesen im 2012 Trotz der Stabilisierung der Bankenbonitäten rechnen wir insgesamt mit einem Rating Downgrade-Trend seitens der Agenturen: Grösster Druck besteht für die europäischen Banken Nebst den senior Ratings bleibt der Druck besonders hoch auf Ratings von nachrangigen Verbindlichkeiten und Hybridkapital Auch im Pfandbrief-Universum steht eine grössere Differenzierung nach Bonität der Emittenten bevor Sollte die strukturelle Nachrangigkeit weiter zunehmen, dürfte sich der Rating Abwärtstrend bei Banken weiter verschärfen Die Rückkehr zu einem Wachstumskurs in Europa ist nur mit einem gesunden Bankensystem möglich. Es bedarf deshalb einer längst überfälligen Rekapitalisierung der Banken respektive einer Strukturbereinigung des Finanzsystems Was ist seither geschehen? Die Ratings der Agenturen haben sich wie erwartet über das gesamte Universum weiter abgeschwächt. Gründe sind fundamentale Schwächen aber auch Methodologieanpassungen Wir rechnen mit weiteren Rückstufungen in den nächsten 12 Monaten Die stärksten Downgrades waren in Europa zu verzeichnen. Nicht nur auf Stufe senior unsecured, sondern auch Pfandbriefe und nachrangige Anleihen wurden von dieser Rückstufungswelle erfasst Die strukturelle Nachrangigkeit ist weiterhin ein Thema: die Banken suchen nach möglichst günstigen Refinanzierungsquellen (Repo/LTRO, Pfandbriefe) zu Lasten der senior unsecured Bondholder Mit der Ausgestaltung der europäischen Bankenunion und der Krisenbewältigung in Zypern kristallisieren sich erste Lösungsansätze heraus (Bail-in) Die notwendige substantielle Verstärkung des Eigenkapitals der Banken ist immer noch überfällig 3

Rückblick: Historische Ratingentwicklung Historische Ratingentwicklung I-CV Durchschnittsrating I-CV Durchschnittsrating Agenturen Kommentare Die I-CV Ratings haben die Bonitätsabschwächung im globalen Bankensystem frühzeitig angezeigt AA- A+ A A- BBB+ 15.4 16.2 Sep-07 15.0 16.3 Sep-08 14.2 16.4 Apr-09 13.1 16.0 Mai-10 13.4 15.5 Mai-11 13.2 15.3 Mai-12 I-CV verfeinert das Bankenmodell weiter und baut das Universum auf 66 Banken aus 13.5 14.8 Mai-13 Quelle: I-CV, Mai 2013 Die hauseigenen I-CV Stress-Tests ermöglichen den Investoren, schwache Institute rechtzeitig zu identifizieren und sich auf stärkere Banken zu fokussieren Nachdem sich im 2012 die Ratings auf BBB+ Niveau stabilisiert haben, verzeichnen wir im 2013 eine leichte Verbesserung in Richtung A- Getrieben durch eine Bonitätsverbesserung bei US Banken sowie den europäischen Banken in AAA- Staaten weist der I-CV Ratingtrend leicht nach oben In den Emerging Markets zeichnet sich ein heterogenes Bild ab: Indien, welches mit grossen Problemen kämpft, China und Brasilien mit ersten Anzeichen von Abschwächungen der Wirtschaft und der Fundamentaldaten, Russland mit stabilen Zahlen und die Türkei im Aufschwung 4

I-CV Bankenstudie 2013: Universum* Nach Regionen: TBRIC Türkei - Akbank - Garanti Bank - Isbank Brasilien - Banco do Brasil - Banco Bradesco - Itau Unibanco Russland - Sberbank - VTB China - Bank of China - China Construction Bank - Industrial & Commercial Bank of China Indien - State Bank of India Australien - ANZ - Commonwealth Bank - National Australia Bank - Westpac Nordamerika Kanada - Bank of Nova Scotia - Royal Bank of Canada - Toronto Dominion Bank USA - Bank of America - Citigroup - Goldman Sachs - JP Morgan - Morgan Stanley Naher Osten - AbuDhabi Com. Bank - Com. Bank of Qatar - First Gulf Bank - National Bank of AbuDhabi - Qatar National Bank Singapur - DBS Group - OCBC Bank - United Overseas Bank Rest-EU Österreich - Erste Group - Raiffeisen International Dänemark - Danske Bank Frankreich / Belgien - BNP Paribas - Crédit Agricole - Société Générale - KBC Deutschland - Bayern LB & LBBW - Commerzbank - Deutsche Bank Niederlande - ABN Amro - ING Bank - Rabobank Polen / Irland - PKO Bank - Bank of Ireland Italien - Intesa - UniCredit * Das effektive, von I-CV abgedeckte Universum orientiert sich an den Kundenwünschen und ist deutlich grösser als hier abgebildet Rest-EU England - Barclays Bank - HSBC Holding - Lloyds - RBS - Standard Chartered Spanien - Banco Popular - BBVA - Santander AAA-EU Norwegen - DNB Nor Schweden - Nordea - SEB - Svenska Handelsbanken - Swedbank Schweiz - Credit Suisse - Raiffeisen Schweiz - UBS 5

Aktuelle Einflussfaktoren auf die Bonität der Banken Bankbilanz Wettbewerbsfähigkeit Staat Leistungsbilanzdefizite Sparprogramme Arbeitslosigkeit, Konsum Überschuldung (Immomarkt) Kredite an Unternehmen und Haushalte Verbindlichkeiten Mangelnde Rückstellungen Refinanzierungsdruck Fight for deposits IWF & EZB mit Vorrang Bail-in Klauseln Deleveraging Länderrisiken (Budgetdefizite, Überschuldung, etc.) Wachstum < Zinsen Rückläufige Steuereinnahmen Zunahme Sozialkosten Staatsanleihen Eigenkapital Regulierungsdichte Sinkende RoE Zunehmende Kreditausfälle Mässige Thesaurierungskraft Verwässerung der Aktionäre Brennpunkte 2013 1 2 Wirtschaftliches Umfeld Bilanzausweitung 3 4 Eigenkapital Bail-in Quelle: I-CV, Mai 2013 6

Brennpunkt 1: Wirtschaftliches Umfeld Die Staatshaushalte sind vielerorts immer noch strapaziert Maastricht Kriterium (max. Defizit = 3%) Schuldenratio 2013 (in % BIP) Arbeitslosenquote 2013 (in %) AbuDhabi 14.0 18.2 0.5 Norwegen 12.3 34.1 3.1 Katar 10.9 34.9 0.5 Singapur 5.0 108.2 2.0 Schweiz 0.2 48.3 3.2 Russland -0.3 10.4 5.5 Deutschland -0.3 80.4 5.7 Schweden -0.8 37.7 8.1 Australien -1.1 27.6 5.3 Brasilien -1.2 67.2 6.0 China -2.1 21.3 4.1 Österreich -2.2 74.2 4.6 Türkei -2.2 35.5 9.4 Italien -2.6 130.6 12.0 Belgien -2.6 100.3 8.0 Dänemark -2.8 51.8 7.6 Kanada -2.8 87.0 7.3 Polen -3.4 56.8 11.0 Niederlande -3.4 74.5 6.3 Frankreich -3.7 92.7 11.2 USA -6.5 108.1 7.8 Spanien -6.6 91.8 27.0 England -7.0 93.6 7.8 Irland -7.5 122.0 14.2 Indien -8.3 66.4 10.5 Quelle: IWF, World Economic Outlook, April 2013 Implikationen Die Verschuldung vor allem europäischer Staaten nimmt weiter zu Das Maastrichtkriterium von max. 3% Staatsdefizit wird inzwischen voraussichtlich von 17 Staaten eingehalten (2012: 11, 2011: 8, 2010: 3) Es ist eine differenzierte Entwicklung zu beobachten (siehe I-CV Länderstudie vom Oktober 2012) Der wirtschaftliche und politische Handlungsspielraum zur Stützung der Banken bleibt stark eingeschränkt Wachstum notwendig zur Stärkung des makroökonomischen Umfelds 7

Brennpunkt 1: Wirtschaftliches Umfeld 2 1.5 1 0.5 0-0.5-1 -1.5 I-CV Immobilienindikator Beispiel Häusermarkt USA und CH -2 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 200 190 180 170 160 150 140 130 USA Leichte Überhitzung US I-CV Immobilienindikator 120 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 US Häuserpreise Starke Überhitzung -2 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Der I-CV Immobilienindikator liefert ein Signal für steigende oder fallende Immobilienpreise. Der Verlauf und das Niveau des Immobilienindikators können auf eine mögliche Überhitzung hinweisen Nebst Häusermarktdaten wie Preise, Eigenheimquote oder Preis/Mietwert Verhältnis fliessen auch fundamentale Makrodaten ins Modell ein 2 1.5 1 0.5 0-0.5-1 -1.5 140 130 120 110 100 90 Schweiz Switzerland I-CV Immobilienindikator 80 Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Switzerland Häuserpreise Implikationen Fazit Die USA befinden sich nach der starken Korrektur von 2006-2009 nun wieder in einem positiven Umfeld in Bezug auf die Hauspreisentwicklung Die Schweiz hingegen zeigt weiterhin Anzeichen einer Blasenbildung im Immobiliensektor Der I-CV Immobilienindikator dient als Frühwarninstrument und wird insbesondere zur Analyse und Überwachung von Hypothekenpfandbriefen eingesetzt Ebenso dient er zur Evaluation der potentiellen Entwicklung der Kreditverluste (NPL = Non Performing Loans) im Bankensektor Quelle: I-CV Immobilienindikator, Mai 2013 8

Brennpunkt 1: Wirtschaftliches Umfeld NPL (Non Performing Loans) / Gesamte Kredite Alle Zahlen in % 2.1 2007 4.1 4.1 Gesamtes Universum 2011 2012 1.2 1.1 0.2 Australien 3.9 1.4 3.2 3.1 2.7 0.5 1.2 TBRIC AAA-EU NPL Coverage (Reserven / NPL) 2007 2011 2 7 0 2012 6.6 Rest-EU 7.3 1.0 2.7 2.9 Naher Osten 2.8 1.9 1.4 Nordamerika 1.8 1.3 1.3 Singapur Implikationen Insgesamt stabilisieren sich die Kreditausfälle im analysierten Universum auf 4.1%, wobei lediglich die Regionen Naher Osten sowie Rest-EU eine weiter steigende Tendenz aufweisen Die Reserven zur Deckung der Ausfälle wurden nicht erhöht, dabei zeigt sich für die Region Rest-EU auf einer sonst schon sehr tiefen Basis eine weitere Verschlechterung; Gründe dafür sind u.a. eine tiefe Rentabilität und die ungenügende Eigenkapitalbasis respektive Kapitalisierung 1 06 8 7 8 7 Gesamtes Universum 8 5 9 5 Australien 1 3 9 151 1 1 7 TBRIC 8 9 4 9 5 2 AAA-EU 7 7 5 7 5 2 Rest-EU 1 3 6 1 1 5 1 2 3 1 1 2 9 4 1 01 1 04 1 1 1 1 2 1 Naher Osten Nordamerika Singapur Grosse Unterschiede erkennt man bei den EM: Indien mit sehr schlechter Aktivaqualität, gefolgt von Russland und Brasilien, während in China und der Türkei die NPL auf tiefem Niveau sind Quelle: Geschäftsberichte, I-CV 9

Brennpunkt 1: Wirtschaftliches Umfeld Non-Performing Loans: Die Unterschiede zwischen den Banken im analysierten Universum akzentuieren sich Alle Zahlen in % Bank of Ireland 21,0% UniCredit 13,7% Intesa 13,3% Erste Group 12,2% Banco Popular 11,9% Raiffeisen International 10,1% RBS 9,1% PKO Bank 8,9% Lloyds 8,7% KBC 8,1% Bank of Nova Scotia 1,0% Commonwealth Bank Credit Suisse Raiffeisen Schweiz Toronto Dominion UBS Svenska Handelsbk Royal Bk of Canada Westpac 0,9% OCBC Bank 0,8% 0,8% 0,7% 0,7% 0,6% 0,6% 0,4% 0,3% Flop10 Top10 Quelle: I-CV, Mai 2013 Implikationen Nicht überraschend sind hier Banken von Rest-EU auf der Verliererseite zu finden. Das wirtschaftliche Umfeld wie auch eine inkonsequente Umsetzung/Abbau der NPL (aufgrund tiefer Profitabilität und/oder unzureichender Eigenkapitalsituation) führten zu einem weiterhin hohen Stand an Problemkrediten Auf der Gewinnerseite sind Banken von AAA-Staaten oder sonst starke Nationen vertreten. Hier trägt das gute Wirtschaftsumfeld wie auch stabilisierende Massnahmen seitens des Staates zu einem tiefen NPL-Niveau bei 10

Brennpunkt 1: Wirtschaftliches Umfeld Coverage (Reserven / NPL): Banken applizieren unterschiedliche Standards in Bezug auf die Risikovorsorge für Kreditausfälle Alle Zahlen in % Bayern LB Raiffeisen Schweiz Lloyds Rabobank Bank of Ireland ING Bank Danske Bank Commerzbank Nordea HSBC Holding Bradesco Com. Bk of Qatar Sberbank Banco do Brasil JP Morgan Royal Bk of Canada Citigroup Bank of China China Construction Ind. & Com. Bk China 28% 29% 33% 34% 36% 37 % 37 % 40% 41% 42% 149% 154% 161% 182% 187 % 203% 213% 232% Flop10 27 1% 296% Top10 Quelle: I-CV, Mai 2013 Implikationen Bei den Verlierern sind analog den NPL wiederum viele Banken aus Europa anzutreffen. Mangels Erträgen und Eigenkapital werden die Reserven nicht adäquat angepasst. Besonders gravierend kann dies für Banken mit hohen NPL und tiefem Eigenkapital ausgehen (z.b. Lloyds, Bank of Ireland, Commerzbank) Die angenommene Werthaltigkeit der Kreditsicherheiten ist fragwürdig angesichts der wirtschaftlichen Schwäche vieler europäischer Volkswirtschaften Banken aus Emerging Markets (aufgrund fallenden NPL) wie auch nordamerikanische Institute weisen sehr hohe Reserven für Kreditverluste (im Verhältnis zu den NPL) aus und sind somit für eine mögliche Verschlechterung der Aktiven gut gewappnet 11

Brennpunkt 1: Wirtschaftliches Umfeld Deckungsgrad der Problemkredite im Verhältnis zu den Reserven plus Eigenkapital der 15 schlechtesten Banken Reserven plus Eigenkapital als Vielfaches der Problemkredite (NPL) Bank of Ireland UniCredit Lloyds Banco Popular Intesa Erste Group Danske Bank Bayern LB Commerzbank KBC Raiffeisen Int. State Bank India RBS ABN Amro PKO Bank Ø Universum 0.8x 2011 2012 0.8x 1.2x 1.3x 1.1x 1.3x 1.5x 1.3x 1.7 x 1.4x 1.4x 1.5x 1.5x 1.6x 2.3x 1.8x 1.7 x 1.8x 2.9x 1.9x 2.2x 2.0x 2.8x 2.0x 2.3x 2.2x 2.0x 2.3x 2.4x 2.3x sehr schwach schwach 8.6x 9.2x Quelle: Geschäftsberichte, I-CV Definition Dieses Ratio misst das Verhältnis der verfügbaren Reserven zuzüglich des Eigenkapitals zu den Problemkrediten Implikationen Viele Banken segeln nach wie vor hart am Wind. Innert Jahresfrist haben sich die Ratios nur unwesentlich verbessert Mit Ausnahme der State Bank of India sind alle links aufgeführten Banken dem Gebiet Rest-EU zuzuordnen, wo nebst der hohen Kreditausfälle, tiefer Coverage und knappem Eigenkapital auch Rentabilitätsprobleme herrschen Fazit Wir erwarten für das 2013 weiter steigende NPL für Europa und eine stabile Entwicklung für die restlichen Gebiete 12

Brennpunkt 2: Bilanzausweitung Entwicklung der Zentralbankbilanzen in % seit 2007 (LC) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 SNB Federal Reserve Dec-Mar-Jun- 08 09 09 Sep- 08 Eurosystem Bank of Japan Dec-Mar- 09 10 Sep- 09 Entwicklung der Zentralbankbilanzen (USD Mia.) seit 2007 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 SNB Dec-Mar-Jun- 07 08 08 Federal Reserve Dec-Mar-Jun- 08 09 09 Sep- 08 Eurosystem Bank of Japan Dec-Mar-Jun- 10 11 11 Sep- 09 Jun- 10 Dec-Mar-Jun- 10 11 11 Sep- 10 Dec-Mar-Jun- 07 08 08 Sep- 10 Dec-Mar- 11 12 Sep- 11 Dec-Mar- 11 12 Sep- 11 Jun- 12 Jun- 12 Sep- 12 Sep- 12 Dec Mar- 12 13 Dec-Mar- Jun- 09 10 10 Dec Mar- 12 13 Quelle: FED, EZB, SNB, IWF, I-CV Implikationen Eine zunehmende Anzahl von Banken und Staaten können die Refinanzierung von Verbindlichkeiten nur noch über öffentliche Kreditgeber sicherstellen Die LTRO Programme der EZB erfreuten sich hoher Nachfrage; innerhalb des Euroraums herrscht eine ausgeprägte regionale Differenzierung. Erste Institute nutzten die Rückzahlungsoption anfangs 2013 (ca. EUR 160 Mia. im 1Q13) Die Aufblähung der Bilanzen der Zentralbanken sowie die Kreditvergabe im Rahmen von IWF Programmen wirken sich unmittelbar auf die Finanzierungsstruktur von Staaten und Banken aus und beeinflussen die Entwicklung der Risikoprämien Fazit Die Strukturbereinigung des Finanzsystems ist überfällig und wird durch die expansive Geldpolitik aufgeschoben 13

Brennpunkt 2: Bilanzausweitung Bankbilanzen wachsen weiter Gesamtes Universum in EUR Mia. Bankassets 34,421 2007 Kredite RWA 14,071 44,207 +28% 2012 19,547 +39% 2007 2012 14,956 17,811 +19% TBRIC Naher Osten Australien Singapur Nordamerika Rest-EU AAA-EU Wachstum 2007-2012 27 % 9% 6% 102% 101% 160% 155% TBRIC Naher Osten 178% 173% Singapur 139% Australien 102% AAA-EU Nordamerika 32% 28% Rest-EU 12% TBRIC Naher Osten Singapur Australien Nordamerika Rest-EU AAA-EU -6% -10% 6% 52% 50% 88% 156% Risikolose Aktiven? Medial immer wieder ein Thema, doch in der Realität scheint «too big to fail» wohl eher als «big is beautiful» interpretiert zu werden Das massive Wachstum in den Emerging Markets, Naher Osten, Australien und Singapur widerspiegelt sich im Anstieg des Kreditvolumens und der risikogewichteten Aktiven (RWA) In den USA, AAA-EU und Rest-EU besteht auch ein Wachstum bei den Aktiven und Krediten, jedoch eine schwache bis negative Entwicklung bei den RWA Wie ist dies möglich? 2007 2012 Quelle: Geschäftsberichte, I-CV 14

Brennpunkt 2: Bilanzausweitung Simulation des Kapitalbedarfs unter der Annahme, dass Staatsanleihen risikolose Anlage Alle Zahlen in EUR Mio. Brutto Exposure EU-Staatsanleihen BNP Paribas 90 164 Barclays 81 596 Intesa 78 906 Santander 71 770 BBVA 61 496 Crédit Agricole 55 558 Commerzbank 55 088 LBBW 51 575 KBC 45 395 Erste Group 32 373 Banco Popular 15 600 in % TCE UniCredit 96 148 8.0% 4.1% 3.9% 13.2% 9.1% 12.7% 7.0% 7.1% 7.2% 15.5% 9.3% 15.2% Kapitalbedarf in % Marktkapitalisierung 16.6% 5.3% 4.9% 20.8% 7.6% 10.3% 9.1% 23.4% 7.2% 13.7% 9.6% 21.4% Quelle: EBA, Geschäftsberichte, I-CV Implikationen Das günstige Geld der EZB und die risikolose Taxierung unter Basel III führt zu immer höheren Beständen an EU- Staatsanleihen v.a. bei europäischen Bankinstituten Das Exposure der europäischen Banken gegenüber den europäischen Staaten beträgt weit über EUR 1 000 Mia. Eine marginale risikobasierte Eigenkapitalunterlegung (hier durch I-CV Annahmen simuliert) hätte bei vielen Banken einen markanten Einfluss auf die Eigenkapitalratios Der von I-CV berechnete Kapitalbedarf bei einer adäquaten Eigenmittelunterlegung für Staatsanleihen beträgt für die 30 untersuchten EU-Banken EUR 45 Mia. Fazit Banken werden von den Regulatoren ermuntert, mit EZB-Liquidität in «risikolose» Staatsanleihen zu investieren, um damit indirekt Staatsdefizite resp. verschuldung zu finanzieren 15

Brennpunkt 3: Eigenkapital (Leverage) Eigenkapitalratios (TCE / RWA) im Vergleich 2007 zu 2012 Alle Zahlen in % 20,8 16,5 +54% 13,2 13,5 12,2 11,8 10,5 12,9 6,2-7% 8,3 6,9 +97% +70% 6,3 +69% +106% Australien TBRIC AAA-EU Rest-EU Naher Osten Nordamerika Leverage (TCE / Bilanzsumme) im Vergleich 2007 zu 2012 25,5x 21,1x 19,0x 18,6x 16,0x 17,0x 18,4x 11,1x 12,4x 8,6x 6,9x 10,0x Australien TBRIC AAA-EU Rest-EU Naher Osten Nordamerika 2007 2012 14,5 9,7 +49% Singapur 2007 2012 10,1x 10,0x Singapur Quelle: Geschäftsberichte, I-CV Implikationen Die markanten Verbesserungen der Eigenkapitalratios auf risikogewichteter Basis zeigen auf den ersten Blick ein zu schönes Bild. Blickt man hinter diese Zahlen, so widerspiegeln sie unseres Erachtens die Unzulänglichkeiten des Regulators Meist dank teils zu tiefen Ansätzen bei Exposure z.b. gegenüber Staaten oder Banken haben die Eigenkapitalratios deutlich zugelegt Der Leverage hingegen bleibt aber weiterhin hoch. Hier zeigt sich die Verbesserung in einem viel geringeren Ausmass als auf risikogewichteter Basis Die tatsächliche wirtschaftliche Risikotragfähigkeit ist deutlich vorsichtiger einzustufen 16

Brennpunkt 3: Eigenkapital (Qualität) Qualität des Eigenkapitals (aktivierte latente Steuern sowie Goodwill in % des Eigenkapitals) Banco Popular 35 23 58 Bank of America 21 32 53 Santander 23 29 53 Citigroup 31 16 47 Crédit Agricole 9 35 43 UniCredit 25 18 43 JP Morgan ALS in % Eigenkapital BBVA 23 15 38 Credit Suisse 17 20 37 Intesa 20 17 37 Llyods 10 24 34 Deutsche Bank 14 17 31 Toronto Dominion 2 28 30 Morgan Stanley 14 16 30 25 UBS 16 13 29 Bank of Nova Scotia 5 21 26 KBC 16 9 25 BNP Paribas 9 15 25 RBS 5 19 24 Société Générale 10 14 24 14 Goodwill in % Eigenkapital 39 Quelle: Geschäftsberichte, I-CV Implikationen Basierend auf den Rechnungslegungsstandards ist es erlaubt, den Goodwill sowie aktivierte latente Steuern am Eigenkapital anzurechnen Hier stellt sich die Frage nach der Werthaltigkeit. So hat beispielsweise die Commerzbank einen Teil der ALS abgeschrieben, da man davon ausgeht, dass keine entsprechenden Gewinne mehr erzielt werden, um diese gegenrechnen zu können Bei anhaltendem Druck auf die Profitabilität steht die Werthaltigkeit von ALS und Goodwill stark in Frage Viele Banken weisen daher eine schlechte Qualität des Eigenkapitals aus 17

Brennpunkt 3: Eigenkapital (Fazit) Substantieller Bedarf an zusätzlichem Eigenkapital bleibt bestehen Implikationen Kreditverluste + Eigenkapitalunterlegung Staatsanleihen + Zweifelhafte Qualität des Eigenkapitals + Regulator = Substantieller Eigenkapitalbedarf I-CV argumentiert seit 2007, dass die Eigenkapitalpuffer der Banken unzureichend sind Fortschritte sind erst wenige zu verzeichnen. Die Stärkung der Eigenkapitalbasis wird die Banken auch in den kommenden Jahren beschäftigen Insbesondere in Europa bleibt der Bedarf hoch; wir rechnen mit weiteren Kapitalerhöhungen (nach z.b. Deutsche Bank, Commerzbank) Schwache Institute werden Mühe haben, private Eigenkapitalgeber zu finden Der Regulator setzt auf Zeit (Verschiebung EBA Stresstest ins 2014; Gewinnthesaurierung) Quelle: I-CV Ziel sollte es aber sein, die Interdependenzen zwischen Staaten und Banken zu reduzieren 18

Brennpunkt 4: Bail-in (strukturelle Nachrangigkeit) +/- Zunahme resp. Abnahme Makroebene: Bank als Gläubiger Staatsbilanz Mikroebene: Bank als Schuldner Bank XYZ IWF + Deckungsstock Pfandbriefe Pfandbriefe + EZB + Repo und EZB- Collateral Repo & EZB + Barvermögen Inländische Sparer Deckung Kundeneinlagen Kundeneinlagen Institutionelle Investoren Bank XYZ - NPA Freie Aktiven (z. B. Staatsanleihen) Senior Unsecured Debt Eigenkapital & nachrangiges Kapital Konsequenzen: EZB & IWF schwächen Position anderer institutioneller Gläubiger Rechtlich gleichrangige, faktisch jedoch vorrangige Gläubiger Risiken politischer Willkür & selektiver Begünstigung von Gläubigergruppen Nachträgliche, einseitige Änderung von Anleihebedingungen zu Lasten von Gläubigergruppen Quelle: I-CV, 2012 Quelle: I-CV, 2012 Konsequenzen: Zunehmende Abhängigkeit von besicherter Refinanzierung reduziert für erstrangigunbesicherte Gläubiger verfügbare Vermögensmasse Höhere Überdeckung & Haircuts gefordert Bevorzugung von Gläubigergruppen Bail-in Regelungen 19

Brennpunkt 4: Bail-in (strukturelle Nachrangigkeit) Freie Aktiven / ungedeckte Verbindlichkeiten Rabobank Société Générale Deutsche Bank UBS Crédit Agricole ING Bank Bank of Ireland NAB Raiffeisen International Barclays 1.1x 1.1x 1.1x 1.2x 1.2x 1.2x 1.3x 1.3x 1.3x 1.3x Tiefe Coverage LBBW RBS 1.3x 1.3x BNP Paribas Lloyds KBC 1.3x 1.3x 1.4x OCBC Bank 1.4x Intesa Erste Group ANZ Commonwealth Bank 1.4x 1.4x 1.4x 1.4x Ø Universum 2.3x 1.0x Quelle: Bloomberg, Geschäftsberichte, I-CV Definition Coverage Ratio = Freie Aktiven in Relation zu den ungedeckten Verbindlichkeiten, d.h. welche Vermögenswerte stehen effektiv zur Verfügung, um die erstrangigunbesicherten Gläubiger (senior unsecured Obligationäre) zu befriedigen Implikationen Banken, welche sich stark mittels Pfandbriefen, Repogeschäften oder über Zentralbanken refinanzieren, verringern automatisch die Höhe der freien Aktiven Dies führt unweigerlich dazu, dass ungedeckte Verbindlichkeiten wie z.b. senior unsecured Obligationäre faktisch rausgedrückt respektive wirtschaftlich «nachrangig» werden Verschärft noch durch die fragliche Werthaltigkeit von Staatsanleihen respektive Schuldenschnitte 20

Brennpunkt 4: Bail-in Spreadverlauf Hypothekenpfandbriefe vs. senior unsecured 650 500 350 200 50-100 -250-400 Differenz Euro-Aggregate: Securitized - Mortgage - Libor OAS Euro-Aggregate: Financials - Libor OAS Quelle: Barclays Euro, 2000-2013 Implikationen Die Annäherung an eine Bail-in Lösung (EU Bank Resolution Scheme) dürfte mittelfristig Druck auf die Spreaddifferenz zwischen Pfandbriefen und senior unsecured mit sich bringen Die Banken werden weiterhin versuchen, möglichst günstige Refinanzierungsquellen zu nutzen: Wir erwarten weitere Emissionen im Pfandbriefbereich Zukünftig gilt zu prüfen, ob eine Investition zu leicht tieferen Spreads in einen Pfandbrief nicht attraktiver ist, als eine senior unsecured Anleihe, welche bei einem Bail-in sehr schnell zur Mitfinanzierung beigezogen wird 21

Brennpunkt 4: Bail-in Furcht vor Bail-ins verunsichert das Bankensystem Wirtschaftlich nachrangig Rechtlich nachrangig Pfandbriefe & Repo Kundeneinlagen < 100 000 Kundeneinlagen > 100 000 Senior unsecured Bondholder Bail-in Anleihen? Nachrangige Verbindlichkeiten Cocos EK Quelle: I-CV Fazit Furcht vor Bail-ins steigt, was zu einem Abzug der Spargelder aus einzelnen Banken und Banksystemen führen kann Bei Problemen einer grösseren Bank kann dies zu einem Liquiditätsengpass im System führen (Zahlungssystem und geldpolitische Transmission ist gefährdet) mit negativem Effekt auf die Realwirtschaft Das Risiko für den senior unsecured Gläubiger erhöht sich erheblich Entsprechend müssten die Credit Spreads für senior unsecured Gläubiger deutlich steigen resp. die Differenz zu den Pfandbriefen (vorausgesetzt deren Sicherheit bleibt unangetastet) Nachrangige Anleihen (allen voran Cocos) bilden weiterhin das mit Abstand grösste Verlustpotential (auch wenn diese im aktuellen Umfeld mit vermeintlich attraktiven Risikoprämien emittiert werden) 22

I-CV Banken-Modell: 4 Phasen Zur Beurteilung und Überwachung der aktuellen Bonitätsstärke bzw. -schwäche von Bankinstituten wendet I-CV ein bewährtes 4-Phasen Analysemodell an: Phase 1 Phase 2 Phase 3 Phase 4 Aufgrund von mehr als 30 Bewertungsfaktoren pro Bank wird die fundamentale Stärke jeder einzelnen Bank evaluiert Die Fundamentalanalyse basiert auf öffentlich zugänglichen Informationen Im Anschluss an Phase 1 werden die Bankbilanzen einem Stress-Test unterzogen und mögliche Auswirkungen von regulatorischen Eingriffen sowie Marktveränderungen untersucht Die Ergebnisse aus Phase 1 und Phase 2 werden zu einem I-CV stand-alone Rating konsolidiert In der Phase 4 werden wichtige Trends und Entwicklungen, welche die Ratings zukünftig beeinflussen können, untersucht Die Erkenntnisse dienen bei der Umsetzung der Ratings in Relative Value Vorschläge I-CV Fundamental Score I-CV Stress-Test I-CV Rating The view behind the rating 23

I-CV Banken-Modell: Fundamentale Stärke Faktoren Ausgewählte Komponenten Gewichtung Strategie Geschäftsmodell & -risiko, Stabilität, Marktanteile, Strategie, Kundenorientierung 15% Finanzierung Kreditwachstum, Stabilität der Refinanzierung, strukturelle Nachrangigkeit, Verschuldungsgrad 20% Volatilität Gewinnschwankung über 5 Jahre, Volatilität Handelsportfolio & Kreditportfolio, Non Performing Assets 15% Risikovorsorge Aktuelle vs. historische Reserven, Risikokosten, Kreditausfälle, Aktivaqualität 25% Eigenkapital Leverage, ökonomische Kapitalisierung, Thesaurierungskraft, Qualität des Eigenkapitals 25% I-CV Stress-Test Eigenkapitalvorschriften, Qualität des Eigenkapitals, Eigenmittelunterlegung der RWA, Liquidität (NSFR), Kreditwachstum, antizyklische Risikovorsorge, Heimmarkt Notching 24

I-CV Stress-Test: Kumulativer Kapitalbedarf Entwicklung der globalen, kumulativen Eigenkapitalsituation der untersuchten 66 Banken Alle Zahlen in EUR Mia. TCE Tangible Common Equity in % RWA 12.2% 2'165 7.3% 10.0% 2'338 990 207 7 2 1'310 1 028 +79% TCE FY 2012 Kreditrückstellungen Gewinne 2013 Dividende 35% TCE per FY 2013 Kapitalbedarf für 10% TCE Benötigtes TCE per FY 2013 Quelle: I-CV, Mai 2013 Der I-CV Stress-Test zeigt die Sensitivität der untersuchten Banken in einem adversen Szenario auf Gegenüber den Vorjahren haben die Banken das durchschnittliche Eigenkapitalratio im Universum von 11% auf 12.2% steigern können Aufgrund stagnierend hohen NPL und grossen Exposure zu Staatsanleihen reduziert sich das EK in unserem Stresstest deutlich auf 7.3% Für die 66 untersuchten Banken entsteht basierend auf dem applizierten Stresstestverfahren ein kumulativer Kapitalbedarf von EUR 1 028 Mia. 25

I-CV Stress-Test: Kapitalbedarf nach Regionen AAA-EU: kein Bedarf TBRIC: EUR 303 Mia. Nordamerika: kein Bedarf Rest-EU: EUR 776 Mia. Naher Osten: kein Bedarf Singapur: kein Bedarf Australien: EUR 22 Mia. TBRIC Nordamerika Naher Osten Rest-EU AAA-EU Australien Singapur Quelle: I-CV, Mai 2013 26

I-CV Stress-Test: Gewinner & Verlierer Geschätzter Kapitalbedarf bzw. -überschuss nach I-CV Stress-Test in % der Marktkapitalisierung Gewinner 39.8 Com. Bk of Qatar 29.7 Citigroup 23.4 Svenska Handelsbk 21.4 Morgan Stanley Kapitalüberschuss 21.2 Goldman Sachs 20.1 Qatar Nat. Bank 18.7 UBS 18.0 16.4 OCBC Akbank Bank Quelle: I-CV, Mai 2013 Implikationen für Gewinner Gute Marktposition für erfolgreiche und frühzeitige Implementierung von Basel III Finanzieller Spielraum für Akquisitionen, Wachstum, Dividenden, Aktienrückkäufe Höhere Stressresistenz bei erneuten externen Schocks Verlierer Kapitalbedarf 185 Erste Group 198 Crédit Agricole 238 VTB 27 3 State Bk India 389 Commerz bank 400 Intesa 441 Bank of Ireland 524 Banco Popular 603 UniCredit Implikationen für Verlierer Erosion der Kundenbasis; Bank-run Latentes Risiko einer (Teil)- Verstaatlichung und/oder Restrukturierung der Schulden (Haircut Bail-in) Verwässerung der Altaktionäre durch hohen Kapitalbedarf Schwierigkeiten bei der Erfüllung der regulatorischen Vorgaben Quelle: I-CV, Mai 2013 27

I-CV Ratings I-CV Rating I-CV Rating Ticker Name standalone senior Ticker Name standalone senior 1111Z NA ING Bank BBB+ BBB+ GS Goldman Sachs BBB- BBB- 1203Z SW Raiffeisen Schweiz A+ A+ HSBA HSBC Holding A- A- 1398 HK Industrial & Commercial Bank BBB+ A- ISCTR Isbank BBB+ BBB+ 2525Z Landesbank Baden-Württemberg BBB- A- ISP Intesa Sanpaolo BB+ BB+ 3531454Z NA ABN Amro BBB+ A ITUB3 Itau Unibanco BBB- BBB- 3988 HK Bank of China BBB+ A- JPM JP Morgan A+ A+ 939 HK China Construction Bank A- A KBC KBC Group BBB- BBB- ACA Crédit Agricole BBB+ BBB+ LLOY Lloyds Banking Group BB+ BB+ ADCB AbuDhabi Commercial Bank BB+ BBB+ MS Morgan Stanley BBB BBB AKBNK Akbank A- A- NAB National Australia Bank A- A- ANZ Australia & New Zealand Bank A A NBAD National Bank of AbuDhabi BBB A- BAC Bank of America BBB+ BBB+ NDA Nordea Bank A A BARC Barclays Bank BBB BBB OCBC OCBC Bank A+ A+ Diese Informationen BBAS3 Banco do Brasil BBB+ PKO PKO Bank BBB+ BBB+ BBDC3 Banco Bradesco sind BBBI-CV Kunden BBB POP Banco Popular sind BB- I-CV Kunden BB- BBVA Banco Bilbao Vizcaya Argentaria vorbehalten. BBB- BBB- Bitte QNBK Qatar National Bank vorbehalten. A Bitte A BKIR Bank of Ireland kontaktieren BB BB Sie RABO Rabobank kontaktieren A Sie A BLGZ Bayerische Landesbank BBB info@i-cv.cha RBI Raiffeisen Bank International BBBinfo@i-cv.ch BBB+ BNP BNP Paribas A- A- RBS Royal Bank of Scotland BB+ BBB+ BNS Bank of Nova Scotia AA- AA- RY Royal Bank of Canada AA- AA- C Citigroup A A SAN Banco Santander BBB BBB CBA Commonwealth Bank of Australia A+ A+ SBER Sberbank BBB BBB CBK Commerzbank BB+ BBB- SBIN State Bank of India BB+ BB+ CBQK Commercial Bank of Qatar A- A- SEBA Skandinaviska Enskilda Banken A A CSGN Credit Suisse A+ A+ SHBA Svenska Handelsbanken AA- AA- DANSKE Danske Bank BBB BBB STAN Standard Chartered Bank A A DBK Deutsche Bank A- A- SWEDA Swedbank A+ A+ DBS DBS Group Holdings A A TD Toronto Dominion Bank AA- AA- DNBNOR DnB NOR Bank A- A- UBSN UBS A A EBS Erste Group Bank BBB- BBB- UCG UniCredit BB+ BB+ FGB First Gulf Bank A- A UOB United Overseas Bank A+ A+ GARAN Garanti Bank BBB+ BBB+ VTB VTB Bank OJSC BB BB+ GLE Société Générale BBB BBB WBC Westpac Banking Corp A A Diese Informationen negative Veränderung ggü. der letzten I-CV Einstufung positive Veränderung ggü. der letzten I-CV Einstufung Quelle: I-CV, Mai 2013 28

The view behind the rating Frühwarnsignale I-CV Ratings im Vergleich zu S&P/Moody s/fitch Composite Rating Implikationen für Investoren Upgrade Upgrade Kandidaten Kandidaten (in Ratingstufen/Notches) Wir sehen einen stabilen bis positiven Trend in selektiven Teilen der Emerging Markets (vor allem Türkei) sowie in den USA und den AAA-EU Banken 2.7 Isbank 2.7 Garanti Bank 2.0 Akbank 1.3 Citigroup 1.0 Credit Suisse 0.7 Banco do Brasil 0.7 JP Morgan 0.5 Bayern LB 0.3 Swedbank Bei vielen europäischen Banken erwarten wir weitere Downgrades. Dies wird nicht nur die senior unsecured Ratings treffen. Auch nachrangiges Kapital und Pfandbriefe werden betroffen sein Downgrade Upgrade Kandidaten Kandidaten (in Ratingstufen/Notches) -4.3-3.7-3.7-3.3-3.3-3.3-2.7-2.7-2.7 Lloyds Erste Group Commerz Goldman bank Sachs Société Générale NAB Rabobank Nat. Bk Abu Dhabi UniCredit Quelle: I-CV, Mai 2013 29

The view behind the Rating Treten an Ort INDUSTRIENATIONEN Staat Bank Fazit Austerität Wirtschaftswachstum stockt Schuldenanstieg durch Defizite Tiefere Einkommen bei Haushalten und Unternehmen Soziale Unruhen Notenbank Künstlich tief gehaltenes Zinsumfeld Liquidität für den Markt Stützung Immobilienmarkt Verschlechterung der Aktiven aufgrund stockender Wirtschaft Ertragsdruck und Margenschwund im Tiefzinsumfeld Refinanzierung über möglichst günstige Quellen führt zu struktureller Nachrangigkeit Eigenkapital auf Minimum halten (Druck der Aktionäre) In der I-CV Bankenstudie 2012 wiesen wir darauf hin, dass für die Wirtschaft eine Rückkehr auf einen Wachstumskurs nur mit einem gesunden Bankensystem erfolgen kann Durch entschlossene Eingriffe wurde das System in den USA rehabilitiert Die aktuelle Politik seitens der EZB führt unseres Erachtens jedoch nicht zu einer Gesundung, sondern in eine höhere Abhängigkeit vieler Banken Ebenso hat die Interdependenz zwischen den Staaten und Banken durch die hohen Bestände an Staatsanleihen und krediten deutlich zugenommen 30

The view behind the Rating Auf der Überholspur SCHWELLENLÄNDER Staat Wirtschaftswachstum in Fahrt halten Verhinderung von Blasenbildung Tiefe Schuldenstände und Budgetüberschüsse Belebung der inländischen Nachfrage (Reduktion Exportabhängigkeit) Reifeprozess der Institutionen Notenbank Bank Positive Entwicklung bei Aktivaqualität (Peak erreicht?) Verlagerung des Kreditportfolio zu Konsumkrediten (höheres Risiko) Hohe Margen Gute Eigenkapitalsituation hat durch massives Wachstum leicht eingebüsst Fazit Aus fundamentaler Sicht sind die Banken in den Schwellenländer weiterhin in einem guten Zustand. Es zeigen sich jedoch bereits erste Anzeichen, dass der Peak überschritten wurde Gefahr von Überhitzungstendenzen und Blasen sind im Vormarsch: Brasilien mit den ersten Anzeichen einer solchen Überhitzung, während die Situation in der Türkei noch weniger fortgeschritten ist Teilweise unabhängig Kampf gegen Inflation Währungen oft an USD gebunden 31

The view behind the Rating Weg zu einer soliden Bank Aktueller Stand 1 2 3 4 Liquidität Kapital Bereinigung Bilanz Profitabilität & Vertrauen wiederherstellen Verhinderung von Kapitalflucht, Flight to Quality Sicherstellung der Liquidität um Abzüge der Einlage bewältigen und Betrieb aufrechterhalten zu können Notenbank übernimmt effektiv Kreditrisiken der schwachen Banken Sicherstellung regulatorischer Kapitalanforderungen: Kapitalerhöhung durch existierende Aktionäre möglich? Kapitalaufbau durch zukünftige Gewinne realistisch? Besitzerwechsel oder Übernahme durch Staat Transfer NPL in Bad Bank Restrukturierung Liquidation Asset Sales Restrukturierung und Kostenreduktion; Einlegerschutz Nationalisierte Banken wieder privatisieren Einbringen in gesunde Bank Break-up Verkauf Folgen: Interdependenz zwischen Bank und Staat nimmt ab Vertrauen ggü. dem Investor steigt Kein Spargeldabfluss Tiefere Spreads für Refinanzierung und somit bessere Profitabilität Keine Abhängigkeit ggü. EZB/Repo Risiko Bail-in ist geringer Kapitalaufnahme möglich Hohes Kreditrating seitens der Agenturen 32

The view behind the rating Risikoprämien Safe Havens Value Pearls Bonität hoch Bank of Nova Scotia Toronto Dominion JP Morgan Nordea Svenska Handelsbanken Cliffhangers Banco do Brasil Citigroup First Gulf Akbank National Bank of Abu Dhabi Spicy Picks Intesa VTB Lloyds Morgan Stanley Santander tief State Bank of India Erste Bank Sberbank Garanti Bank PKO Bank tief hoch Attraktivität 33

Fragen & Diskussion? 34

Abkürzungsverzeichnis: Länderbezeichnungen BEILAGE Ticker Name Ticker Name ABD AbuDhabi IND Indien AUS Australien IRL Irland AUT Österrreich ITA Italien BEL Belgien LUX Luxemburg BRA Brasilien MLT Malta CAN Kanada NLD Niederlande CHE Schweiz NOR Norwegen CHN China POL Polen CYP Zypern QAT Katar DEU Deutschland RUS Russland DNK Dänemark SGP Singapur ESP Spanien SWE Schweden FRA Frankreich TUR Türkei GBR England USA USA Quelle: I-CV, Mai 2013 35

Rückblick: I-CV Bankenstudien 2007-2012 ANHANG Datum Titel Highlights September 2007 April 2008 «Banken im Stresstest: Stress-Test: Gewinner && Verlierer von von morgen» «Banken & Broker im Stress-Test: Gewinner & Verlierer von morgen» Agenturenratings zu hoch, US Broker fallen durch, Subprime- Risiken, Verlierer: Island, Landesbanken US Broker verschlechtern sich weiter (Merrill Lynch, Lehman) September 2008 April 2009 «Banken & Broker im Stress-Test: Gewinner & Verlierer von morgen» «Banken & Broker im Stress-Test: Gewinner & Verlierer von morgen» US Sparkassen und Englische Banken klare Schlusslichter Kreditportfolios im Stress-Test (JP Morgan, BNP und HSBC an der Spitze) Mai 2010 Mai 2011 Mai 2012 «Bonität weiter unter Druck; neuer Kapitalbedarf steht an» «Welche Banken sind für zukünftige Rückschläge gewappnet» «Die Bonität der Banken im strukturellen und politischen Spannungsfeld» Irland & Griechenland im Junk, Kapitalmangel in Italien Ratings französischer und italienischer Banken unter Druck (Crédit Agricole, UniCredit, Intesa) Italienische und österreichische Banken weiter unter Druck 36

The view behind the rating Wie weiter? ANHANG Sparpolitik (austerity) Makroökonomisches Deleveraging erzwingt Verschuldungsabbau bei Staaten, Banken, Unternehmen und privaten Haushalten (Immobilienmarkt) Hohe Verschuldung der Staaten und die damit einhergehenden Risiken dominieren in Europa mit negativen Folgen für die Weltwirtschaft Wachstum Sparmassnahmen belasten Konsum sowie Investitionstätigkeit und führen zu einem Anstieg von Kreditausfällen Umfassende Reformen (Liberalisierung Arbeitsmärkte, Abbau Staatsquote, steuerliche Anreize, Anpassung Rentensysteme, Förderung Bildung, Stärkung der Exportwirtschaft, etc.) schaffen Basis zur nachhaltigen Verbesserung der Wettbewerbsfähigkeit Refinanzierung der Banken Ohne ein rehabilitiertes Bankensystem ist eine Rückkehr auf einen Wachstumspfad schwierig Folglich muss als erster Schritt das Bankensystem stabilisiert werden Dies sollte durch eine konsequente Rekapitalisierung der Banken (Euro- TARP) bewerkstelligt werden Steuereinnahmen, Entlastung der Sozialsysteme Konsum & Investitionen Gesunde Banken stützen Wirtschaft und Wachstum (Kreditfluss) Fazit: Die Rückkehr zu einem Wachstumskurs ist letztendlich nur mit einem gesunden Bankensystem möglich Quelle: I-CV, Mai 2012 37

The view behind the rating Independent Credit View AG Schweizergasse 21 8001 Zürich Tel. +41 43 204 19 19 E-Mail: info@i-cv.ch www.i-cv.ch Disclaimer Dieses Dokument dient nur zu Informationszwecken und ist keine Aufforderung zur Tätigung von Transaktionen oder zum Abschluss irgendeines Rechtsgeschäftes. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen stammen oder beruhen auf Quellen, die Independent Credit View AG (nachfolgend I-CV) als verlässlich erachtet. I-CV übernimmt jedoch keine Gewährleistung für die Richtigkeit, Aktualität oder Vollständigkeit der Informationen. I-CV lehnt jegliche Haftung für Verluste aus der Verwendung dieses Dokuments und den möglichen rechtlichen, regulatorischen, steuerlichen und buchhalterischen Konsequenzen ab. Insbesondere haftet I-CV nicht für den Erfolg der von ihr abgegebenen Empfehlungen. Das vollständige oder teilweise Reproduzieren oder Veröffentlichen dieses Dokuments ist nur mit vorheriger schriftlicher Zustimmung der I-CV und vollständiger Quellenangabe gestattet. Als Gerichtsstand gilt der Firmensitz des Unternehmens in Zürich (Schweiz). 38