Monatsbericht Volkswirtschaft September Konjunktur-, Zins- und Währungsprognose. Globaler Überblick

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1 Monatsbericht Volkswirtschaft September 2012 Konjunktur-, Zins- und Währungsprognose 3,50 USA Europa Deutschland 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00-0, Abb. 1: Das europäische Wachstum bleibt auch im nächsten Jahr anämisch, Quelle: Bloomberg, eigene Schätzungen Globaler Überblick Die Dynamik der Weltwirtschaft nahm zuletzt wieder ab. Weltweit dürfte das 2. Quartal des laufenden Jahres mit einem annualisierten Wachstumszuwachs von deutlich unter 3,0 % das schwächste seit Beginn des Jahres 2009 gewesen sein. Wir gehen davon aus, dass sich die weltwirtschaftlichen Perspektiven zum Jahreswechsel zumindest verbessern werden. Basis dieser Einschätzung ist vor allem, dass die massive monetäre Intervention der bedeutenden Zentralbanken rund um den Globus zur Jahreswende eine Stabilisierung für den Ausblick der Weltwirtschaft insgesamt bewirken wird. Gestützt wird das Wachstum weiterhin vom Nachholbedarf der Schwellenländer: Auch hier ging die wirtschaftliche Dynamik zwar zurück, in der Summe expandierten die Schwellenländer zuletzt aber immer noch mit Raten oberhalb von 4 %. Zudem dürfte dort gleichfalls die zuletzt wieder wesentlich expansivere Geld- und Fiskalpolitik für eine Beschleunigung des Wachstums sorgen. Für eine sukzessive Besserung des Ausblicks in den Industrienationen spricht weiterhin der Faktor Zeit: Seit Mitte 2009 arbeiten sich die meisten Industrienationen daran ab, die große Krise, die im Jahre 2008 ihren Anfang nahm, zu überwinden. Der IWF hatte bereits damals darauf verwiesen, dass Krisen des Finanzsystems mit besonders lang anhaltenden Schwächephasen einhergehen. Aber selbst im einschlägigen historischen Vergleich wird es u.e. zunehmend wahrscheinlich, dass normale Zeiten allmählich näher rücken, wenn man die Sonderproblematik in Europa einmal ausblendet. Insgesamt verdichten sich in der Tat die Anzeichen dafür, dass einige Länder wieder besser Tritt fassen und die Aufschwungkräfte auch in den etablierten Volkswirtschaften in Form sich selbst verstärkender Aufwärtsbewegung sukzessive die Oberhand gewinnen werden. Der Erfahrung nach läßt sich an der zyklischen Verfassung der USA relativ gut ablesen, wie es mit den anderen Industrienationen zukünftig weitergeht. Die USA haben zumindest große Fortschritte gemacht, was die Überwindung aufgelaufener Ungleichgewichte anbelangt. Dafür sprechen einerseits die spürbare Gesundung im Finanzsektor, von der eine zunehmend dynamische Kreditvergabe zeugt sowie andererseits die Entwicklung am US-Immobilienmarkt, der zunehmende Belebungszeichen aufweist. Zentral ist schließlich, dass das Land im Gegensatz zu Euroland das Vorkrisenoutputniveau mittlerweile deutlich hinter sich gelassen hat, also bereits von der Erholungs- in die Expansionsphase eingetreten ist. Ein höherer Wachstumspfad wird die US-amerikanische Verschuldungsproblematik zwar nicht lösen, aber deren Belastung doch mindern. Mit Blick auf die schwerwiegenden Strukturprobleme in Europa ist zwar nicht zu erwarten, dass die Weltwirtschaft alsbald zu den hohen Expansionsraten der letzten zehn Jahre zurückkehrt. Ausgehend von den massiven monetären Intervention der Zentralbanken steigen aber die Chancen, dass diese auf die realwirtschaftliche Sphäre durchschlagen und damit die Bremswirkung der Industrienationen auf den Expansionspfad der Emerging Markets abnimmt. Die jüngsten Schätzungen internationaler Wirtschaftsforschungsinstitute gehen für 2013 von einer Expansionsrate der Schwellen- und Entwicklungsländer von knapp 6 % aus. Das Wachstum im nächsten Jahr ist damit rund dreimal so hoch wie das der Industrienationen. Für die BRIC-Länder wird sogar ein Zuwachs rund 7 % erwartet. Wir gegen davon aus, dass das Wachstum in den USA im nächsten Jahr bei rund 2,2 % liegen wird in etwa auf dem Niveau des laufenden Jahres. Das europäische Wachstum bleibt mit lediglich einem halben Prozentpunkt anämisch. Auch in Deutschland liegt das Wachstum im nächsten Jahr bei lediglich 1,3 1,4 %. Im Ergebnis bleiben die Kapazitätsüberhänge vor allem in Europa erheblich.

2 Rentenmärkte FED Unser Modell der Reaktionsfunktion für die US-Notenbank hat sich weiter verschlechtert und indiziert derzeit faire Werte für die Fed Funds um 270 Basispunkte. Auf Basis der aktuellen Projektionen für das US-Wachstum bleiben die Kapazitätsüberhänge am US-Arbeitsmarkt bestehen. Nach wie vor muss abgewartet werden, wie sich die Entwicklung am US-Arbeitsmarkt weiter gestaltet, so könnte sich die bislang vorherrschende Schwäche derzeit beträgt der Stellenzuwachs im Durchschnitt lediglich Einheiten viel zu wenig, um die Arbeitslosenquote zu senken und dem beschäftigungsorientierten Mandat der Fed gerecht zu werden. Mit Blick auf dieses Zahlen scheint der Weg zu einem Politikwechsel der Fed noch weit. In der Tat belegten die jüngsten Äußerungen der US-Notenbank, dass das Board hier weitere Schritte erwägt, sofern die US-Daten weiter schwächeln. Im Ergebnis verschiebt sich der Zeitpunkt der Leitzinswende weiter nach hinten. EZB Wir sind seit geraumer Zeit der Überzeugung, dass die EZB derzeit allen Anlaß hat, den Hauptrefinanzierungszinssatzes bereits auf die kurze Frist weiter zu senken. Vor allem die jüngsten Umfragen zur Entwicklung der Kreditvergabe zeugten abermals von einer nachfrageseitigen also vor allem auch preisinduzierten Schwäche der Kreditvergabe. Wir erwarten daher eine weitere Senkung des Hauptrefinanzierunsgssatz um weitere 25 Basispunkte auf dann 0,5 % vermutlich bereits auf der Sitzung der EZB am 6. September. Mit dieser Absenkung der Refi-Zinssätze ist das Ende der EZB-Maßnahmen aber voraussichtlich noch nicht erreicht. Das Wachstum in Europa ist im geschilderten Szenario einfach zu schwach, um die europäischen Volkswirtschaften zu stabilisieren bzw. um den auch politisch so bedrohlichen Anstieg der Arbeitslosigkeit zu stoppen. Der Erfahrung nach entspricht eine Veränderung der gesamteuropäischen Arbeitslosenquote von einem Prozentpunkt unter Konstanthaltung andere Erklärungsgrößen wie etwa der Inflation etc. in der Reaktionsfunktion der EZB einer in etwa proportionalen Verschiebung der Leitzinssätze (bei der Fed ist dieser Effekt aufgrund des stärker beschäftigungsorientierten Mandates noch wesentlich stärker ausgeprägt). Bei den aktuellen Projektionen bezüglich des weiteren Wachstumspfades wird die gesamteuropäische Arbeitslosenquote weiter steigen nach unserer Analyse wird die Quote bis zum Jahresende 2013 von aktuell 11,2 auf dann mindestens 11,6 Prozent gestiegen sein. Weiterhin ist zu erwarten, dass die Inflationsraten in Europa aufgrund der geringen Kapazitätsauslastung weiter sinken, so erwarten wir ein Verminderung der Kernrate von aktuell 1,6 auf 1,4 % im Verlauf der nächsten 2-3 Quartale. Daher deutet vieles darauf hin, dass die für die Eurozone insgesamt angemessenen Leitzinssätze zumindest in der quantitativen Abbildung alsbald gegen Null tendieren werden oder sogar in den negativen Bereich geraten. Fundamental Aufgrund der Verschiebung der Leitzinswende der Fed bleiben die Zinssätze am Kapitalmarkt extrem niedrig. Auf Basis der jüngsten Daten halten wir an unseren Zinsausblick fest. Wir erwarten weiterhin das 10 er Treasuries auf Jahressicht bei 2,2 % rentieren werden, was unverändert deutlich unter Konsensus liegt (vgl. Anhang). Auch bei den Bunds halten wir an unserer Prognose fest, dass weiter sinkende Notenbankvorgaben der EZB auch auf die längeren Laufzeiten ausstrahlen werden, so dass 10 er Bunds auf Jahressicht bei 1,6 % rentieren werden. 2

3 Devisenmärkte Überblick: Chancen und Risiken im Währungsbereich USD CHF JPY GBP CAD AUD NZD NOK SEK CNY Prognose 12 Monate 1,23 1, ,76 1,21 1,21 1,54 7,00 8,10 7,56 Prognose 9 Monate 1,24 1, ,77 1,24 1,22 1,55 7,15 8,20 7,69 Prognose 6 Monate 1,24 1, ,78 1,25 1,22 1,55 7,30 8,30 7,75 Prognose 3 Monate 1,25 1, ,79 1,26 1,21 1,56 7,40 8,45 7,88 Aktuell 1,26 1, ,79 1,24 1,23 1,58 7,30 8,43 8,00 Return 12 Monate 2,45-3,92-6 4,35 2,96 1,89 2,60 4,35 4,07 5,81 Abb. 2: Übersicht erwartete Währungsperformance, Stand Prognosekommentar USD Der Euro konnte jüngst wieder zulegen und notiert derzeit annähernd auf unserem geschätzten Fair-Values. Hintergrund ist der Rückgang der Risikoaversion vor allem in Europa aber auch weltweit: Sobald sich die Krisenmentalität der Marktteilnehmer wieder beruhigt, ist der Safe-Haven-Status des US-Dollar nicht mehr so gefragt und risikoreichere Assets wie zumindest zurzeit der Euro können wieder zulegen. Auf die kurze Frist könnte diese Bewegung noch Bestand haben. Mit Blick auf unsere Einschätzung bezüglich des Zins- und Wachstumsgefälles halten wir an unserem Kursziel von 1,23 weiter fest. CHF Der EUR-CHF-Kurs klebt unverändert an der Interventionsgrenze. Seit die Schweizerische Notenbank den Mindestkurs bei 1,20 EUR-CHF eingeführt hat wird der CHF immer stärker an diese Grenze gepresst, da der CHF zu den weltweit sicheren Häfen zählt und die Unsicherheit bezüglich des Fortgangs der Euro-Krise hoch bleibt. Europa leidet nicht nur unter einer wirtschaftlichen, sondern auch unter eine Krise des politischen Systems. Im Kern da kann man die Anmerkungen der Gruppe internationaler Wirtschaftswissenschaftler nur voll und ganz unterstützen fehlt das gegenseitige Vertrauen für den Tausch Geld gegen Reformen. Die Krise in Europa bleibt bis auf weiteres ungelöst und der Franken gesucht. Anderseits hat die SNB unverändert gute Gründe, die Interventionsgrenze zu verteidigen. Sie bekräftigte jüngst auch noch einmal ihre Bereitschaft zur Intervention an den Devisenmärkten. Der Instrumentenkasten der Schweizerischen Notenbank ist wohl gefüllt, so dass die Verteidigung der Interventionsgrenze u.e. auch weiterhin gelingen wird. Wir gehen auf Jahressicht lediglich von einer leichten Abwertung des CHF auf Kurse um 1,25 aus. JPY Zurzeit testet der JPY wieder die Tiefstkurse gegenüber dem USD bei 0,78. Dabei spielt sicherlich auch die höhere Wahrscheinlichkeit weiterer Maßnahmen der Fed eine Rolle, was den US-Dollar im bilateralen Verhältnis weiter schwächt. Insgesamt kann man sagen, wird die Kursentwicklung des Yen zumindest zurzeit kaum noch von der binnenwirtschaftlichen Entwicklung im Lande bestimmt, sondern fast ausschließlich von der Entwicklung der weltweiten Risikoneigung internationaler Anleger. Der Wechselkurs des Yen ist mit Blick auf die japanische Binnenwirtschaft natürlich extrem problematisch. Vor diesem Hintergrund wird die japanische Notenbank ggf. zusätzliche expansive Maßnahmen erwägen, um den Höhenflug ihrer Währung zu begrenzen. Mit Blick auf die strukturelle Verschlechterung der japanischen Position gehen wir ferner davon aus, dass der Yen vor allem gegenüber dem Dollar wieder stärker verlieren wird. In unserem Hauptszenario erwarten wir, dass sich das globale Sentiment im vierten Quartal des laufenden Jahres wieder verbessert. Dies dürfte dann auch die Wende im Verhältnis USDJPY mit sich bringen. Wir sehen im Saldo mit unserer EURUSD-Prognose eine Abwertung auf Kurse um 105. GBP Die britische Wirtschaft schwächt sich ab - auch die Konjunktur der Briten wird durch die Entwicklung auf dem Kontinent belastet. Verglichen mit der Eurozone sind die konjunkturellen Probleme aber wesentlich geringer: Zwar gehen auch hierzulande die Frühindikatoren zurück, die Niveaus dieser Zeitreihen verweisen aber immer noch auf eine relativ robuste konjunkturelle Entwicklung mit einem BIP-Wachstum, von nunmehr 1,4 % laut jüngster IMF-Schätzung im nächsten Jahr. Analog zum US-Dollar verlor das Pfund gegenüber dem Euro im Zuge der Auspreisung der Risikoaversion wieder. Unverändert dürfte die Eurozone mit Blick auf den Berg von Problemen weitere Turbulenzen vor sich haben. Die Krise folgt damit weiterhin dem Sägezahnmuster des Zwangs zur Intervention bei jeweils abnehmender Bereitschaft zur Stützung anderer Länder. Wir gehen davon aus, dass sich die Zins- und Wachstumsdifferenzen zwischen Großbritannien und der Eurozone weiter ausprägen werden. Weitere Maßnahmen der BoE sind sicherlich möglich, das Ausmaß wird auf Dauer aber ein anderes sein als bei der EZB. Vor diesem Hintergrund bleiben wir bei unserem Kursziel für das britische Pfund bei Kursen um 0,76. CAD Zusammen mit dem US-Dollar gab der CAD gegenüber dem Euro wieder nach, die bilaterale Parität zwischen den beiden nordamerikanischen Währungen war von einer Seitwärtsbewegung geprägt. Nach wie vor ist zu erwarten, dass die BoC im nächsten Jahr beginnt, die Zinssätze anzuheben. Die Wirtschaft Kanadas entwickelt sich weiter gut und entzieht sich weitgehend den Folgen der Finanz- und Eurokrise. Da wir erwarten, dass die Weltwirtschaft um die Jahreswende wieder stärker anzieht, dürfte zukünftig wieder mit einer stärkeren Unterstützung von dieser Seite zu rechnen sein. Der CAD wird zudem auch davon profitierten, dass der US-Dollar mittlerweile gegenüber dem Euro wieder leicht an Aufwertungspotential gewonnen hat. Unverändert halten wir den CAD unter den etablierten Weltwährungen für eine Währung mit einem sehr guten Chance-Risiko-Mix. Wir behalten unser Kursziel von 1,21 auf Jahressicht bei. 3

4 AUD Der australische Dollar verlor jüngst gemäß unserer Erwartungen wieder deutlicher stärker sowohl gegenüber dem US-Dollar als auch verstärkt gegenüber dem Euro. Mit knapp unter 1,23 notiert er ziemlich genau auf unseren Fair-Values. Wie der CAD auch, wird der Australdollar von wieder steigenden Rohstoffpreisen profitieren. Bislang zeigen sich diese ja relativ robust - selbst die Abkühlung der Weltkonjunktur auf die geringsten Zuwächse seit 2009 hat keine wesentlichen Preisrisiken bei den Rohstoffen erzeugt. Der AUD hat sicherlich das Zeug gegenüber dem Euro neue Rekorde zu brechen. Die schwächeren Frühindikatoren aus China und die unklare Lage bezüglich der Weltwirtschaft sprechen auf die kürzere Frist für eine schwächere Tendenz beim AUD. Wir unser Kursziel für EURAUD von 1,21 bei. NZD Das Wachstum der neuseeländischen Binnenwirtschaft bleibt trotz globaler Schwächephase robust. Sowohl der Staat als auch die Privathaushalte sind damit beschäftigt, ihre Verschuldung zurückzufahren was die wirtschaftliche Tätigkeit naturgemäß dämpft. Es bestehen allerdings Anzeichen für eine Belebung am Immobilienmarkt in Form zunehmender Hypothekendarlehen, während die Investitionen noch äußerst gedämpft sind. Insgesamt bleibt die weltwirtschaftliche Schwächephase mit Blick auf die Exporte klar das zentrale Risiko für Neuseeland. Wir erwarten, dass nach einem Plus von 1,7 % Wachstum im Jahr 2012, der Zuwachs im nächsten Jahr bereits bei 2,7 % liegen wird. Langfristig ist Neuseeland mit Blick auf die gute Position bei den Agrarpreisen gut aufgestellt, um etwa den Nachfragezuwachs der asiatischen Nachbarn insbesondere nach der Fleischprodukte zu befriedigen. Unverändert wird die neuseeländische Zentralbank die Leitzinssätze auf dem aktuellen Niveau belassen, so dass der Zinsvorteil gegenüber anderen Assets den NZD weiter stützt. Wir halten an unserem Kursziel von 1,54 auf Jahressicht fest. NOK Trotz relativ schwacher Weltwirtschaft legte der Rohölpreis im Juli wieder deutlich zu und festigte damit eine maßgebliche Determinante für die norwegische Währung. Auf Basis unseres globalen Szenarios ist perspektivisch eine weiterhin feste Rohstoffpreisentwicklung zu erwarten. Vor diesem Hintergrund bekräftigen wir unsere Einschätzung, dass die norwegische Krone durch die Rohstoffpreisentwicklung gestützt bleiben wird. Die Zins- und Wachstumsdifferenzen sprechen weiterhin klar für die norwegische Währung, zumal wir ja eine weitere Absenkung der EZB-Sätze prognostizieren. Die strukturelle Stärke der norwegischen Volkswirtschaft kommt z.b. in einer Arbeitslosenquote von 2,6 % zum Ausdruck. Die norwegische Krone ist auf Basis der aktuellen Kurse neben CNY das aussichtsreichste Investment in unserem Währungsuniversum. Wir bestätigen unser Kursziel für EURNOK von Kursen um 7,0. SEK Die schwedische Volkswirtschaft zeigt sich weiter robust und überraschte jüngst mit weit über den Erwartungen liegenden Wachstumsdaten. So nahm das BIP im zweiten Quartal um +1,4 Prozent (qoq) zu. Im Vergleich mit den G7-Staaten bleibt das Wachstum sehr hoch, im Vergleich zum Euroland bildet Schweden mit einem geschätzten BIP-Wachstum von über 2 % in 2013 eine Wachstumsinsel. Da wir davon ausgehen, dass die EZB alsbald eine abermalige Zinssenkung vornehmen wird, werden sich die Zinsopportunitäten auch beim SEK weiter zugunsten der Schwedenkrone verschieben. Die von uns erwartete Fortsetzung der Aufwertung der Norwegerkrone dürfte dabei erfahrungsgemäß ebenfalls leicht stützend auf die schwedische Währung wirken. In der Summe behalten wir unser Kursziel von EURSEK 8,1 bei. CNY Der chinesische Renminbi hatte zuletzt gegenüber dem US-Dollar leicht an Wert verloren, zuletzt legte er im Rahmen der weltweiten Auspreisung des Risikos aber wieder zu. Auch gegenüber der chinesischen Währung wird die Safe-Haven-Funktion des US-Dollars wirksam, die in einer Zeit der Krisenzuspitzung eine Aufwertung des US-Dollars bewirkt und umgekehrt. Längerfristig werden sich aber die fundamentalen Kräfte durchsetzen, die unverändert und eindeutig für den Renminbi sprechen: Das Land wird aller Voraussicht nach zur weltweiten Reservewährung aufsteigen, die konjunkturellen Perspektiven sind weiter gut, auch wenn sich das Wachstum zurzeit weiter abschwächt. Wir gehen davon aus, dass sich der Abwärtstrend der Wirtschaftsdynamik umkehren wird, wenn die expansiven Maßnahmen der Zentralbanken rund um den Globus stützend wirksam werden. Vor diesem Hintergrund dürfte sich der Aufwärtstrend des chinesischen Renminbi weiter fortsetzen. Auf Basis unserer Einschätzung für die Entwicklung des EURUSD-Kurses ergibt sich ein leicht ermäßigtes Kursziel von 7,56 EURCNY. 4

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