Update US-Dollar

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1 Update US-Dollar Prognosen: Devisenmärkte aktuell Jun. 18 Sep. 18 Dez. 18 Mrz. 19 USD 1,22 1,22 1,21 1,19 1,17 JPY GBP 0,89 0,88 0,88 0,87 0,87 CAD 1,56 1,56 1,56 1,54 1,51 AUD 1,57 1,55 1,54 1,52 1,48 NZD 1,69 1,67 1,66 1,63 1,60 CHF 1,15 1,15 1,15 1,14 1,13 NOK 9,64 9,15 9,00 8,90 8,80 SEK 10,11 9,45 9,40 9,30 9,25 Renminbi 7,72 8,05 7,99 7,79 7,61 Quelle: NATIONAL-BANK AG, Bloomberg Der US-Dollar hat sich im Verhältnis zum Euro in den letzten Monaten entgegen unserer Erwartungen weiter abgeschwächt. Nach wie vor ist der eine überragende Grund für diese Entwicklung schwerlich auszumachen. Vielmehr ist es eine Vielzahl von Faktoren, die die Stimmung gegenüber der US-Devise eingetrübt hat. Einer der zentralen Faktoren für die Wechselkursbildung ist das Zins- und Wachstumsgefälle. Hier hat der US-Dollar unverändert alle Vorteile auf seiner Seite: Die US- Volkswirtschaft ist nach wie vor sehr solide unterwegs was den Konjunkturzyklus anbelangt. Die Perspektiven für den privaten Konsum bleiben ausgesprochen robust, während nunmehr auch die Investitionen vermehrt Impulse aussenden. Aufgrund der beschlossenen zusätzlichen Fiskalmaßnahmen werden die Risiken für die US- Konjunktur derzeit sogar eher in einer Überhitzung als in einem Abschwung verortet: Die Befürchtung ist, dass die Inflation in diesem Szenario womöglich das nachholt, was bislang ausblieb. Die US-Notenbank müsste dann kräftig auf die Bremse treten - mit den bekannten Folgen für die Finanzmärkte und dann wohl auch für die Realwirtschaft. Autor Dr. rer oec. Jan Bottermann Chefvolkswirt NATIONAL-BANK AG Tel.: jan.bottermann@national-bank.de Datum der Kursinformationen und Redaktionsschluss, sofern nicht anders angegeben: , 15:00 Uhr Wir gehen davon aus, dass diese Sorgen vor einer inflationstreibenden Überhitzung überzogen sind: Vor dem Hintergrund der Globalisierung insbesondere in Kombination mit der hohen Preistransparenz durch neue Technologien ( Amazonisierung der Weltwirtschaft) ist auch die US-Volkswirtschaft deutlich preiselastischer geworden. Dabei wird die Inflation durch die starke Intensivierung der internationalen Arbeitsteilung immer stärker zu einem globalen Faktor, der auch jenseits nationaler Prozesse bestimmt wird. Es ist, wie auch der IWF in einer jüngeren Studie konstatierte, ein gemeinsamer globaler Faktor entstanden, der sich der rein nationalen Analyse immer stärker entzieht. Da sich das Gros der Länder der Weltwirtschaft - vor allem große Teile der Emerging Markets - noch in der Unterauslastung befinden, könnte es also noch dauern, bis die Kapazitätsauslastung weltweit so hoch ist, dass auf der globalen Ebene nachhaltiger Preisdruck aufkommt.

2 Dies bewirkt, dass die Inflationsraten in den USA zwar kontinuierlich zunehmen werden. In der Summe verweisen die Daten aber nicht darauf, dass die Inflation den von der US-Notenbank erwarteten bzw. angestrebten Pfad alsbald überschreitet, so dass die Fed den monetären Stimulus wie bislang nur allmählich reduzieren kann. Zu berücksichtigen ist hier insbesondere auch, dass der US-Aufschwung zwar schon relativ lange anhält, er aber bislang einer der schwächsten in der US- Geschichte ist. Schließlich wird auch die US-Konjunktur durch einen Aufschwung in Asien gestützt, der sich u.e. eher im Anfangsstadium befindet. Aus unserer Sicht werden die US-Zinssätze daher in den kommenden Jahren mit einer hohen Wahrscheinlichkeit weiter anziehen, ohne dass das US-Wachstum spürbar beeinträchtig wird. Was ist nun diesbezüglich in Europa zu erwarten? Die Stärke der Dynamik der Erholung in Europa hat viele Marktbeobachter überrascht - uns eingeschlossen. Sie folgte auf eine lange Stagnationsphase, während derer eine Abkehr der EZB von ihrem ultraexpansiven Kurs gar nicht mehr absehbar schien. Mittlerweile verzeichnet das Euroland wieder hohe Wachstumsraten, die Frage ist aber, wie nachhaltig diese sind. Wir sind hier weiterhin der Auffassung, dass die hohe Dynamik Ergebnis des Nachholbedarfs in Kombination mit den stark stützenden Faktoren Geldpolitik und dem exzellentem globalen Umfeld ist. Vieles deutet jedoch darauf hin, dass die strukturellen Probleme in Europa noch lange nicht gelöst sind und es daher vor allem temporäre Faktoren sind, die die Stärke der Erholung ursächlich antreiben. Die europäischen Volkswirtschaften werden in diesem Szenario zwar noch einiges nachholen, es ist aus unserer Sicht aber insgesamt unwahrscheinlich, dass die Expansion in Europa so nachhaltig ist wie in den USA. Mit Blick auf die Perspektiven für die Zinsdifferenzen als maßgeblicher Wechselkursdeterminante wirft dies die Frage auf, wie stark die europäischen Sätze in Relation zu den US-amerikanischen steigen werden bzw. können. Wir gehen hier davon aus, dass der Zinsanstieg in Europa durch mehrere Faktoren erheblich restringiert wird. Die Daten für die Eurozone insgesamt weisen zwar mit Blick auf den Pfad der EZB einen wieder höheren gleichgewichtigen Leitzinssatz für den Euroraum insgesamt aus. Die Indikation für die Geldpolitik ist dabei aber sehr heterogen: Die Peripheriestaaten benötigen immer 2

3 noch die Unterstützung durch einen Nullzins auch weil ihre Staatsfinanzen teilweise sehr anfällig hinsichtlich eines Zinsanstiegs sind. Die EZB wird der Not der Südländer daher im Zweifel mehr Gehör verleihen, als den Sorgen der Nordländer mit Blick auf zinsinduzierte gesamtwirtschaftliche Ungleichgewichte. Im Ergebnis dürfte die EZB dem Geleitzug der internationalen Notenbanken weiter hinterherfahren, so dass der Zinsvorteil USamerikanischer Assets zumindest auf den aktuellen Niveaus verbleibt. Nach unseren Simulationen verweisen hier bereits die aktuellen Zinsdifferenzen darauf, dass der Dollar aus dieser Perspektive heraus zu niedrig bewertet ist. Insofern erwarten wir, dass ein sich voraussichtlich weiter ausweitender Spread sukzessive für den Dollar wirken wird. Neben den Zins- und Wachstumsdifferenzen sind das amerikanische Haushaltsdefizit sowie der US- Leistungsbilanzsaldo traditionell wichtige Einflussgrößen für die Wechselkursentwicklung. So dürfte in der Tat ein Gutteil der Abwertung auf die politikbedingte Ausweitung des staatlichen Defizites zurückgeführt werden können. Was hingegen oft übersehen wird, ist, dass auch die europäische Leistungsbilanz einen hohen Einfluss auf die Wechselkursentwicklung hat. In den letzten Jahren führte die wirtschaftliche Extremsituation (EU- Arbeitslosenquote bei über 12 %!) in der Eurozone dazu, dass der Euro über den Zinskanal abwertete, so dass die Exporte einen maßgeblich Wachstumsbeitrag liefern konnten der half, das Euroland über die Außenflanke wirtschaftlich zu stabilisieren. Mit der wirtschaftlichen Gesundung Europas und der mittlerweile erfolgten Aufwertung des Euros werden sich die Überschüsse in der europäischen Leistungsbilanz aber wieder spürbar zurückbilden. Der Einfluss auf den Wechselkurs ist u.e. erheblich. Wir schätzen, dass dieser Faktor in den kommenden Monaten ein nennenswertes Gegengewicht zu den Effekten des US-Zwillingsdefizites bilden wird. Was bedeutet dies nun im Saldo für die Prognose? Solange das Euroland so deutlich oberhalb des Potentialpfades expandiert, wird der Euro durch die anhaltende Erwartungskorrektur bezüglich des weiteren EZB- Pfades gestützt werden. Insofern dürfte die Niveauverschiebung der letzten 12 Monate auch mit Blick auf die höheren US-Defizite zunächst Bestand haben und sich 3

4 der Dollar auf Sicht der nächsten 12 Monate auf Kurse um 1,17 befestigen können. Sollten dann im Verlauf des Jahres 2019 allmählich stärkere Bremsspuren in der europäischen Konjunkturdynamik sichtbar werden und die US-Konjunktur robust bleiben (wovon wir ausgehen), dürfte der Dollar dann auch jenseits dieser Marke aufwerten können. Hier halten wir Kurse um 1,10 weiterhin für erreichbar. 4

5 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt), die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Aufsichtsbehörde Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. 5