Immaterielle Vermögenswerte und Unternehmensfinanzierung.

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1 Immaterielle Vermögenswerte und Unternehmensfinanzierung 149 Immaterielle Vermögenswerte und Unternehmensfinanzierung. 1. Einleitung. Deutschland steht vor der Herausforderung, den wirtschaftlichen Strukturwandel von der sachkapitalintensiven Industrie- zur modernen, humankapitalintensiven Wissens- und Technologiegesellschaft zu vollziehen. Dabei handelt es sich um einen dynamischen Prozess, dem sich alle entwickelten Volkswirtschaften zurzeit in mehr oder weniger großem Ausmaß stellen müssen. Eine wichtige Voraussetzung für diesen Strukturwandel ist eine rege Gründungs- und Innovationstätigkeit in den FuE-intensiven Zukunftsbranchen. Im Zuge des Strukturwandels zu technologieintensiveren Produktionsprozessen und einem wissensintensiveren Dienstleistungsangebot gewinnt geistiges Eigentum (Intellectual Property, IP) als Produktionsfaktor zusehend an Bedeutung, während Sachkapital und (gering qualifizierte) Arbeit, die dominierenden Produktionsfaktoren der Industriegesellschaft des 19. und 20. Jahrhunderts, bereits heute an Bedeutung verlieren. Die herausragende Rolle immaterieller Vermögenswerte für die Zukunftsbranchen spiegelt sich jedoch noch nicht in einem entsprechenden Bedeutungszuwachs von IP für die Unternehmensfinanzierung wider. Obwohl beispielsweise einige immaterielle Vermögenswerte wie Patente und Marken zentrale Anforderungen an Kreditsicherheiten wie Fungibilität und juristische Durchsetzbarkeit erfüllen, werden sie von der Kreditwirtschaft trotz der grundsätzlichen aufsichtsrechtlichen Zulässigkeit im Rahmen von Basel II bisher nur in vernachlässigbarem Maße als Sicherheit akzeptiert. 1 Aus Sicht potentieller Kapitalgeber ist die Zurückhaltung, IP als Sicherheit zu akzeptieren verständlich, da für sie die Unsicherheit über die realisierbaren Verwertungserlöse aus immateriellen Vermögenswerten relativ hoch ist. Im Gegensatz zu materiellen Vermögenswerten wie Maschinen oder Immobilien existieren nämlich für immaterielle Vermögenswerte wie Patente und Marken trotz einer dynamischen Entwicklung in jüngerer Zeit bisher kaum allgemein anerkannte Bewertungsverfahren oder Märkte auf denen IP flexibel handelbar ist. Aus gesamtwirtschaftlicher Sicht ist die geringe Bedeutung von immateriellen Vermögenswerten für die Unternehmensfinanzierung als problematisch einzustufen, da sie insbesonde- 1 Im fortgeschrittenen, auf internen Ratings basierenden (IRB) Messansatz für Kreditrisiken ist die Einbeziehung von Patenten für die Verlustschätzung (LGD) zulässig, wenn die Bewertung der als Kreditsicherheiten akzeptierten Patente auf historischen Verwertungsdaten basiert.

2 150 Mittelstands- und Strukturpolitik Nr. 37 re die Finanzierungsmöglichkeiten innovativer Unternehmen reduziert und so den Strukturwandel hin zur Wissens- und Technologiegesellschaft verlangsamt. Im folgenden Abschnitt wird zunächst die Bedeutung immaterieller Vermögenswerte für den wirtschaftlichen Strukturwandel zur Wissens- und Technologiegesellschaft näher beleuchtet (siehe Kasten 2 für die am weitesten verbreiteten immateriellen Vermögenswerte in Deutschland). Anschließend werden potentielle Nutzungsmöglichkeiten von IP für die Unternehmensfinanzierung beschrieben und dem aktuellen Status quo gegenübergestellt. Dabei wird sich zeigen, dass eine intensivere Nutzung von IP für die Unternehmensfinanzierung die Schaffung und Etablierung von funktionsfähigen Märkten für Immaterielles voraussetzt. Abschließend werden deshalb Voraussetzungen und Möglichkeiten der Etablierung solcher IP-Märkte diskutiert. Kasten 1: Das Wichtigste auf einen Blick. Dieser Beitrag gibt einen Überblick über die Rolle immaterieller Vermögenswerte für die Unternehmensfinanzierung. Er stellt zunächst den allgemeinen Bedeutungszuwachs von immateriellen Vermögenswerten als Produktionsfaktor dar, beschreibt dann die aktuellen Nutzungsmöglichkeiten von Immateriellem für die Unternehmensfinanzierung und geht dann auf die Voraussetzungen für eine weitergehende Nutzung immateriellen Vermögens für Finanzierungszwecke ein. Die wichtigsten Ergebnisse sind: Seit Beginn der 90er-Jahre haben immaterielle Vermögenswerte als Produktionsfaktor gegenüber materiellen Vermögenswerten einen deutlichen Bedeutungszuwachs erfahren. Dieser Befund gilt für nahezu alle OECD-Länder, so auch in Deutschland. Hierzulande ist der relative Bedeutungszuwachs immateriellen Vermögens jedoch weniger stark ausgeprägt als im OECD-Durchschnitt. Als Finanzierungsinstrument spielen immaterielle Vermögenswerte bisher fast ausschließlich eine indirekte Rolle indem sie beispielsweise über die Ratingnote Einfluss auf den Kreditzugang und die Kapitalkosten nehmen. Die Stärke dieses Einflusses auf Kreditzugang und kosten war bislang jedoch gering. Als direktes Finanzierungsinstrument (z. B. als Kreditsicherheit) war die Bedeutung immaterieller Vermögenswerte bisher nahezu vernachlässigbar, da verlässliche und kostengünstige Bewertungsverfahren für Immaterielles nur sehr begrenzt verfügbar waren und immaterielles Vermögen nur sehr eingeschränkt handelbar war. In den letzten Jahren sind jedoch zumindest im speziellen Fall von Patenten eine Reihe von Bewertungsverfahren entstanden. Mit der Etablierung dieser Bewertungsverfahren am Markt ist zu erwarten, dass sich sukzessive spezielle Märkte für immaterielle Vermögenswerte entwickeln. Im Zuge dessen dürfte auch die Bedeutung von Immateriellem als Finanzierungsinstrument sukzessive zunehmen. Ein im deutschen Finanzsystem erfolgsversprechender Weg, immaterielle Vermögenswerte stärker für die Unternehmensfinanzierung zu nutzen, könnte darin bestehen, Patente und andere geistige Eigentumsrechte verstärkt als Kreditsicherheiten einzusetzen. Aufgrund fehlender Erfahrungswerte mit Patenten als Kreditsicherheiten und der damit einhergehenden hohen Unsicherheit für die Vorreiter, besteht allerdings die Gefahr, dass der Markt ein solches Angebot nicht rechtzeitig und in adäquatem Ausmaß hervorbringt.

3 Immaterielle Vermögenswerte und Unternehmensfinanzierung 151 Kasten 2: Immaterielle Vermögenswerte in Deutschland. In Deutschland lassen sich eine Reihe immaterieller Vermögenswerte unterscheiden, die verschiedene rechtliche Charakteristika aufweisen, welche Einfluss auf ihre Eignung als Finanzierungsinstrument insbesondere als Kreditsicherheit haben. Wichtige immaterielle Vermögenswerte sind: Patente: Gegenstand eines Patentes kann sowohl ein technisches Herstellungs- oder Anwendungsverfahren (Verfahrenspatent) als auch ein bestimmtes Erzeugnis (Sachpatent) sein. Nach erfolgreich überstandener Prüfung durch das Deutsche Patent- und Markenamt (DPMA) erhält der Patentinhaber eine Urkunde mit maximal 20jähriger Laufzeit (zur Aufrechterhaltung sind jedoch regelmäßig Gebühren fällig, deren Höhe progressiv mit der Dauer des bisherigen Patentschutzes steigt). Eine Patenterteilung durch das DPMA garantiert allerdings lediglich deutschlandweiten Patentschutz. Für einen europaweiten bzw. sich auch auf die Überseemärkte USA und Japan erstreckenden Patentschutz ist eine Patentanmeldung beim Europäischen Patentamt und den nationalen Patentämtern in den USA und Japan notwendig. Wird eine Erfindung in allen drei Regionen zum Patent angemeldet, spricht man von einem sog. Triadepatent. Marken: Rechtlich versteht man unter einer Marke ein Kennzeichen, das geeignet ist, Waren oder Dienstleistungen eines Unternehmens von denen eines anderen Unternehmens zu unterscheiden. Ähnlich wie beim Patent wird auch die Marke vor der Schutzrechterteilung durch das DPMA geprüft. Nach erfolgreicher Prüfung erfolgt der Eintrag in das Markenregister. Urheberrechte: Das Urheberrecht gewährt ohne jede Anmeldung oder Registereintragung ein Schutzrecht für eine persönliche geistige Schöpfung. Es ist rechtlich nicht auf Dritte übertragbar. Gebrauchsmuster: Hierbei handelt es sich um so genannte kleine Patente. D. h. um Erfindungen, die den Anforderungen an die Erlangung des Patentschutzes nicht genügen. Im Gegensatz zum Patent wird der Gebrauchsmusterschutz nur für Erzeugnisse und nicht für Verfahren gewährt. Geschmacksmuster: Gegenstand des Geschmacksmusters ist der Schutz des Designs eines Produktes. Wie das Gebrauchsmuster und das Urheberrecht entsteht das Geschmackmuster ohne Registereintragung. 2. Bedeutung von IP in der Wissens- und Technologiegesellschaft. Im Verlauf der 90er-Jahre haben die Investitionen in immaterielle Vermögenswerte relativ zu den Investitionen in materielle Vermögenswerte kräftig angezogen. Grafik 1 zeigt, dass in den meisten OECD-Ländern seit Mitte der 90er-Jahre eine Bedeutungsverschiebung zwischen der immateriellen und der materiellen Investitionstätigkeit stattgefunden hat. So ist der Anteil der immateriellen Investitionstätigkeit am BIP im OECD-Durchschnitt zwischen 1994 und 2002 um knapp einen Prozentpunkt gestiegen, während der BIP-Anteil der materiellen Investitionstätigkeit im Gegenzug um einen halben Prozentpunkt zurückging. Neben der Tatsache, dass die immaterielle Investitionstätigkeit in Deutschland und Frankreich deutlich langsamer wuchs als der OECD-Durchschnitt, fällt auf, dass insbesondere Deutschland strukturell vom OECD-Durchschnitt abweicht. Denn hierzulande wuchs die materielle Investitionstätigkeit in den 90er Jahren stärker als die immaterielle. Bei der Interpretation dieser Daten sollte allerdings berücksichtigt werden, dass die von der OECD verwendete Definition

4 152 Mittelstands- und Strukturpolitik Nr. 37 materieller und immaterieller Investitionen nur Teilmengen der jeweiligen Investitionsarten erfasst, da z. B. Bauinvestitionen oder Lizenzgebühren nicht berücksichtigt werden. 2 Frankreich Deutschland OECD Japan USA [Veränderung des Anteils am BIP in Prozentpunkten] Veränderung der Ausrüstungsinvestitionstätigkeit Veränderung der IP-Investitionstätigkeit Grafik 1: Bedeutungszuwachs immaterieller Investitionstätigkeit Quelle: OECD Grafik 2 zeigt, dass der relative Bedeutungszuwachs der IP-Investitionstätigkeit dazu geführt hat, dass die immaterielle Investitionstätigkeit im Verhältnis zum BIP mit der materiellen Investitionstätigkeit inzwischen fast gleichgezogen hat. Auch hier zeigt sich, dass die Bedeutung der IP-Investitionen in Deutschland (und in Frankreich) hinter dem OECD-Durchschnitt zurückbleibt. Ungeachtet der oben genannten Einschränkungen hinsichtlich der Interpretierbarkeit der materiellen und immateriellen Investitionstätigkeit als solche, könnte der Befund einer vergleichsweise geringeren Bedeutung der immateriellen Investitionstätigkeit in Deutschland als Indiz dafür gewertet werden, dass der wirtschaftliche Strukturwandel hierzulande im internationalen Vergleich bisher weniger weit vorangeschritten ist. 2 Die OECD definiert Investitionen in immaterielle Vermögenswerte als FuE-Ausgaben sowie Ausgaben für Software und tertiäre Bildung. Die Investitionen in materielle Vermögenswerte werden als Ausrüstungsinvestitionen definiert. Vgl. OECD (2005). Man sollte beachten, dass die Definition der materiellen Investitionen als Ausrüstungsinvestitionen, die materielle Investitionstätigkeit unterschätzt, da Bauinvestitionen nicht berücksichtigt werden. Unter Berücksichtigung der Bauinvestitionen (ohne Wohnungsbau) wäre die in Grafik 2 dargestellte materielle Investitionstätigkeit in Deutschland rund 40 % höher. Infolgedessen wäre jedoch die in Grafik 1 dargestellte Veränderung der materiellen Investitionstätigkeit negativ, da die Bauinvestitionen in Deutschland in Relation zum BIP zwischen 1994 bis 2002 um rund 2,5 Prozentpunkte zurückgingen.

5 Immaterielle Vermögenswerte und Unternehmensfinanzierung [in % des BIP, 2002] USA Japan OECD Deutschland Frankreich IP-Investitionen Ausrüstungsinvestitionen Grafik 2: Aktuelle Bedeutung materieller und immaterieller Investitionen Quelle: OECD Nichtsdestotrotz konnten auch in Deutschland die forschungsintensiven Industrien und die wissensintensiven Dienstleistungen, in denen IP eine herausragende Rolle spielt, ihren Wertschöpfungsanteil in den letzten 25 Jahren kontinuierlich steigern und neue Arbeitsplätze entstehen per Saldo vornehmlich in diesen Branchen. Untersuchungen des Niedersächsischen Instituts für Wirtschaftsforschung (NIW) zeigen beispielsweise, dass die sozialversicherungspflichtige Beschäftigung in Deutschland seit Anfang der 80er-Jahre in den wissensintensiven Branchen um über 25 % gestiegen ist, während sie in den nichtwissensintensiven Branchen im gleichen Zeitraum um rund 7 % zurückging. Besonders offensichtlich wird dieses Auseinanderfallen in der Beschäftigungsentwicklung durch eine Gegenüberstellung der wissensintensiven Dienstleistungen (+78 %) und des nichtwissensintensiven produzierenden Gewerbes (-36 %). 3 Grafik 3 veranschaulicht die konträr verlaufende Beschäftigungsentwicklung der wissensintensiven und nichtwissensintensiven Branchen anhand der jahresdurchschnittlichen Veränderungsraten. 3 Vgl. Legler, Krawczyk (2006), S. 59ff und eigene Berechnungen.

6 154 Mittelstands- und Strukturpolitik Nr [jahresdurchschnittliche Veränderungsrate der sozialversicherungspflichtigen Beschäftigung] Wissensintensive Bereiche (gesamt) Wissensintensive Dienstleistungen Nichtwissensintensive Bereiche (gesamt) Nichtwissensintensives produzierendes Gewerbe Quelle: NIW Grafik 3: Langfristige Beschäftigungsentwicklung in den wissensintensiven und nichtwissensintensiven Branchen im Vergleich In den wissens- und technologieintensiven Branchen spielen immaterielle Vermögenswerte wie beschrieben eine immer wichtigere Rolle als Produktionsfaktor. In einigen dieser Branchen ist der Anteil des immateriellen Vermögens am gesamten Unternehmenswert seit Anfang der 80er-Jahre von rund 20 % auf heute über 80 % angestiegen. 4 Das Wachstum dieser zukunftsträchtigen Branchen und infolgedessen der Strukturwandel könnte somit beschleunigt werden, wenn IP stärker für die Unternehmensfinanzierung nutzbar gemacht würde. Eine neuere Untersuchung des Instituts der deutschen Wirtschaft (IW Köln) zeigt beispielsweise, dass in den sog. technikaffinen Branchen knapp ein Viertel der von den Unternehmen gehaltenen und umsetzungsreifen Patenten nicht kommerzialisiert werden. 5 Neben zu hohen Innovationskosten wurde von den befragten Unternehmen das Fehlen externer Finanzierungsmittel zur Finanzierung des Innovationsvorhabens als wichtigster Grund für die fehlende Nutzung der vorhanden Patente genannt. Bei der Interpretation dieses Befundes sollte neben der fehlenden Repräsentativität der IW-Studie jedoch berücksichtigt werden, 4 Vgl. Scheffer, Loop (2005), S Im Auftrag des VDI hat das IW Köln Unternehmen aus dem Verarbeitenden Gewerbe und den unternehmensnahen Dienstleistungen der sog. technikaffinen Branchen in Deutschland nach ihrem Forschungs- und Innovationsverhalten befragt. Vgl. Koppel (2006). Ein Strukturvergleich der befragten Stichprobe mit dem KfW-Mittelstandspanel zeigt jedoch, dass sie keineswegs repräsentativ für die deutsche Unternehmenslandschaft ist, sondern eine Positivselektion des großen FuE-intensiven Mittelstandes darstellt.

7 Immaterielle Vermögenswerte und Unternehmensfinanzierung 155 dass ein Großteil der ungenutzten Patente wirtschaftlich wertlos sein dürfte und ihre Kommerzialisierung deshalb unterbleibt. 6 Nichtsdestotrotz gilt, dass sich gerade Deutschland finanzierungsseitige Hemmnisse für einen schnelleren Strukturwandel nicht leisten kann, da einige Indizien darauf hindeuten, dass dieser hierzulande weniger weit fortgeschritten ist als in anderen OECD-Ländern. Neben der im internationalen Vergleich geringen IP-Investitionstätigkeit (siehe Grafiken 1 und 2) kann ein weiteres Indiz z. B. darin gesehen werden, dass die Gründungsaktivität in den Zukunftsbranchen der forschungsintensiven Industrien und insbesondere der wissensintensiven Dienstleistungen in Deutschland seit Ende der 90er-Jahre stärker eingebrochen ist als in vergleichbaren OECD-Ländern wie Frankreich oder den USA. 7 Zwar hat die Gründungsdynamik insgesamt hierzulande in den letzten Jahren wieder deutlich angezogen. Sie konzentriert sich aber nicht zuletzt getrieben durch die Auflage und die Erweiterung spezieller Förderinstrumente (Überbrückungsgeld, Existenzgrünungszuschuss) vornehmlich auf wenig technologie- und wissensintensive Branchen. Der Anteil der forschungsintensiven Industrien und der wissensintensiven Dienstleistungen an den Unternehmensgründungen in Deutschland ist dagegen im internationalen Vergleich sehr niedrig. Während sich der gemeinsame Anteil dieser beiden Zukunftsbranchen hierzulande auf rund 16 % beläuft, liegt er in Ländern wie Schweden, den Niederlanden, Dänemark, Großbritannien und Belgien zwischen 20 % und 25 %. 8 Ebenso bedenklich ist, dass sich die FuE-Tätigkeit in Deutschland relativ stark auf große Unternehmen und wenige Branchen (vor allem die Automobilbranche) konzentriert. Im Rückgrat der deutschen Wirtschaft, den rund 3,5 Mio. Mittelständlern, weisen laut KfW-Mittelstandspanel dagegen 86 % der Unternehmen überhaupt keine FuE-Tätigkeit auf. Weiterhin zeigt der Beitrag von Reize in diesem Band (Kapitel 1), dass sich die Innovationstätigkeit deutscher Mittelständler im FuE-intensiven Verarbeitenden Gewerbe verstärkt auf Produktimitationen und weniger auf die Hervorbringung von Marktneuheiten konzentriert Neben Hemmnissen wie dem Mangel an hochqualifizierten Arbeitskräften, übermäßiger Regulierung, Managementschwächen und soziokulturellen Faktoren spielen Schwierigkeiten bei der Finanzierung FuE-intensiver und innovativer Vorhaben eine bedeutende Rolle für die zu 6 Der IW-Studie zufolge ist gut die Hälfte aller angemeldeten Patente von vernachlässigbarem wirtschaftlichem Wert, während nur ca. 5 % der Patente nach eigener Einschätzung der Unternehmen mehr wert sind als 1,5 Mio. EUR. Dabei sollte berücksichtigt werden, dass die vom IW durchgeführte Patentwertschätzung durch Erfragung eines Verkaufsreservationspreises beim Patentinhaber den Patentwert systematisch überschätzt (für finanzielle Bewertungsverfahren siehe Kasten 4). Die gleiche Kritik gilt für die Einstufung eines Patentes als umsetzungsreif. 7 Vgl. BMBF (2006), S. 17ff. 8 Vgl. Niefert, Sahm, Tilleßen (2006), S. 56ff.

8 156 Mittelstands- und Strukturpolitik Nr. 37 geringe Gründungs- und Innovationsdynamik Deutschlands. Untersuchungen des ZEW liefern empirische Hinweise darauf, dass bei KMUs Finanzierungsprobleme das wichtigste Hemmnis für eine stärkere Innovationstätigkeit darstellen. 9 Auch das KfW-Mittelstandspanel zeigt, dass FuE-intensive Unternehmen häufiger von Ablehnungen ihrer Kreditwünsche betroffen sind. 10 Ein wichtiger Grund für die Zurückhaltung der Kreditinstitute bei der Finanzierung von FuE-Vorhaben und Gründungen ist im Fehlen von (Real-)Sicherheiten bei forschungs- und wissensintensiven Projekten zu sehen. 11 Aufgrund einer asymmetrischen Informationsverteilung zu ihren Lasten und einer großen Unsicherheit über die Höhe möglicher Verwertungserlöse von immateriellen Vermögensgegenständen können externe Kapitalgeber den wahren Wert von IP in der Regel nur unzureichend beurteilen. Im Gegensatz zur Situation bei den Realsicherheiten liegen für IP kaum historischen Daten über die Werthaltigkeit dieser immateriellen Sicherheiten im Verwertungsfall vor. Zu einer Kreditfinanzierung auf Besicherungsbasis immaterieller Vermögenswerte sind externe Kapitalgeber deshalb oftmals nicht bereit. Für die Finanzierung von Innovationsvorhaben und FuE-intensiven Gründungen wird deshalb verstärkt auf außerbörsliches Beteiligungskapital (Private Equity), vor allem in seiner Ausgestaltung als Wagniskapital (Venture Capital), zurückgegriffen. Die finanzierungstechnischen Besonderheiten von Wagniskapital eignen sich sehr gut für die Finanzierung innovativer Unternehmen. Erstens partizipieren Wagniskapitalgeber durch ihr Engagement via Beteiligungsfinanzierung an den mit hohen Risiken einhergehenden großen Renditechancen. Weiterhin gilt, dass für erfahrene Venture Capitalisten das Problem der asymmetrisch verteilten Informationen weniger gravierend ist, da sie durch Screening, Hands-on-Management und weitgehende Eingriffsbefugnisse besser über die finanzierten Unternehmen informiert sind und diese besser kontrollieren können. Der deutsche Beteiligungskapitalmarkt hat jedoch seit dem Platzen der New-Economy-Blase einen massiven Strukturwandel durchlaufen, in dessen Zuge die investierten Gelder aus der Finanzierung junger (Seed- und Start-up- 9 Vgl. Rammer et al. (2005), S. 69ff. 10 Während im Jahr 2004 Unternehmen mit hoher FuE-Intensität bzw. kontinuierlicher FuE-Tätigkeit in 52% respektive 57% der Fälle über eine Ablehnung ihres Kreditwunsches durch die Bank klagten, betrug dieser Anteil im Durchschnitt über alle Unternehmen nur 47%. Vgl. Reize (2005), S. 49ff. Multivariate Regressionsanalysen (Logitmodell) auf Basis der Daten des KfW-Mittelstandspanels zeigen, dass die höhere Wahrscheinlichkeit einer Kreditablehnung bei Unternehmen mit hoher FuE-Intensität bzw. kontinuierlicher FuE-Tätigkeit signifikant ist. 11 Das KfW-Mittelstandspanel zeigt, dass unzureichende Sicherheiten zentral für die Ablehnung eines Kreditangebotes sind. Dies gilt sowohl für die Ablehnung des Kreditangebotes durch das Unternehmen (47% der Unternehmen geben hier zu restriktive Sicherheiteneinforderungen an) als auch für die Verweigerung eines Kreditangebotes durch das Kreditinstitut (73% der Kreditinstitute geben hier unzureichende Sicherheiten an). Vgl. Reize (2005), S. 52ff.

9 Immaterielle Vermögenswerte und Unternehmensfinanzierung 157 Kapital) und wachsender Unternehmen (Expansionskapital) abgezogen wurden und heute verstärkt Buy-Outs etablierter Unternehmen das Investitionsziel der Beteiligungsgesellschaften sind. 12 Um die Finanzierung von Innovationsvorhaben und Gründungen zu erleichtern, müssen deshalb auch über die Beteiligungsfinanzierung hinausgehende Wege beschritten werden, die immaterielle Vermögenswerte stärker als bisher für die Unternehmensfinanzierung nutzbar machen. Einige Ansatzpunkte dafür sollen im Folgenden aufgezeigt werden. 3. Nutzungsmöglichkeiten von IP für die Unternehmensfinanzierung. Über die Finanzierung durch Wagniskapitalgeber hinaus existieren Finanzierungsansätze, die es grundsätzlich ermöglichen, den Wert von IP für die Finanzierung nutzbar zu machen. In diesem Abschnitt werden die wichtigsten vorgestellt. Insbesondere für große Unternehmen bietet es sich dabei an, zunächst den FuE-intensiven Unternehmensteil vom Rest des Unternehmens abzuspalten und diese Abspaltung dann durch die Emission spezieller Wertpapiere zu finanzieren, die Zahlungsansprüche auf die aus der FuE-Tätigkeit resultierenden Erträge verbriefen. Basistitel für solche Wertpapiere können beispielsweise FuE-Programme oder Patentpools sein. Einige dieser Ansätze sind in Kasten 3 dargestellt. Für kleine und mittlere Unternehmen (KMU) sind diese Finanzierungsmöglichkeiten in der Regel bisher nicht zugänglich, da sie meist eine Börsennotierung des FuE-treibenden Unternehmens voraussetzen. Sollen diese bisher nur für Großunternehmen nutzbaren Finanzierungsformen auch für KMU verfügbar gemacht werden, müsste ein so genannter IP- Intermediär (z. B. eine Zweckgesellschaft, Bank, Investmentfond o. ä.) zunächst immaterielle Vermögenswerte von KMU bündeln und diese IP-Portfolien dann zu Finanzierungszwecken nutzen. Der IP-Intermediär könnte über Unternehmen und Branchen diversifizierte IP- Portfolien bilden, die Ansprüche auf den aus diesem resultierenden zukünftigen Ertragsstrom verbriefen und anschließend am Kapitalmarkt ausplatzieren. Weiterhin würde der IP- Intermediär das Problem der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen den potentiellen Kapitalgebern und den Kapital nachfragenden KMU reduzieren, da er aufgrund seiner Spezialisierung einen besseren Informationsstand als unspezialisierte Sekundärmarkinvesto- 12 Zu Strukturverschiebungen im deutschen Beteiligungskapitalmarkt siehe Achleitner, Ehrhart, Zimmermann (2006).

10 158 Mittelstands- und Strukturpolitik Nr. 37 ren hat. 13 Obgleich in jüngster Zeit einige IP-Intermediäre entstanden sind, 14 gibt es bisher jedoch nur sehr wenige und die Nutzung der in Kasten 3 vorgestellten Ansätze ist somit für die meisten kleineren und nicht global agierenden Unternehmen zur Zeit kaum möglich. Kasten 3: Innovative Finanzierungsformen für IP bei internationalen Großunternehmen. Für Großunternehmen mit grundsätzlich stabilen Cashflows geht mit Durchführung großer FuE- Projekte der Nachteil einher, dass die FuE-Tätigkeit eine weitaus größere Ertragsunsicherheit aufweist als die bestehende Geschäftstätigkeit. Dies erhöht die Volatilität des Gesamtunternehmens. Da es für Investoren aus Gründen der Portfoliodiversifikation attraktiver ist, das stabile bestehende Geschäft und die riskantere FuE-Tätigkeit nicht gebündelt, sondern getrennt erwerben und handeln zu können, werden Aktien von FuE-intensiven Großunternehmen vom Markt tendenziell unterbewertet. 15 Um dies zu vermeiden, bietet es sich für Großunternehmen an, die beiden unterschiedlichen Unternehmensteile getrennt handelbar zu machen. Im Folgenden werden exemplarisch einige Verfahren vorgestellt, die eine separate Handelbarkeit der beiden Unternehmensteile ermöglichen: - Ausgründung (Spin-Off): Hierbei werden FuE-intensive Unternehmensteile aus einem Großunternehmen in Form einer Neu- bzw. Ausgründung abgespalten. - Ausgabe von Tracking Stocks: Emission von Stammaktien, deren verbriefte Rechte sich auf eine spezielle Geschäftseinheit beziehen, hier auf ein FuE-Projekt oder auf ein FuE-Portfolio. - Ausgabe von Options- oder Wandelanleihen auf die Erträge aus dem FuE-Projekt bzw. auf ein entsprechendes Portfolio. - Verbriefung: Bei diesen so genannten Bowie-Bonds werden die zukünftigen Zahlungsströme aus IP verbrieft. 16 Für solche Verbriefungstransaktionen eignen sich vor allem immaterielle Vermögenswerte, die einen mehr oder weniger kontinuierlichen Zahlungsstrom generieren. Dieser muss nicht wie im Falle David Bowies aus Verkaufserlösen resultieren, sondern kann auch aus Lizenzgebühren gespeist sein. - Außerbilanzielle EK-Finanzierung: Analog zur Verbriefung werden FuE-Projekte in ein eigens dafür gegründetes Finanzierungsvehikel ausgelagert und dieses wird über die Emission von Finanztiteln finanziert. Um den Fehlanreiz zu mildern, Erträge aus dem FuE-Projekt nicht dieser virtuellen Ausgründung, sondern der Mutter zuzurechnen, kann der emittierte Finanztitel mit einer Kaufoption auf einen Anteil der Muttergesellschaft ausgestattet werden. Dieses Konstrukt nennt sich dann SWORD (Stock warrant off-balance-sheet research and development). 13 Ähnlich wie Käufer von börsengängigen Aktien- oder Rentenfonds müssten die Sekundärmarktinvestoren vor Übervorteilung durch die IP-Intermediäre durch Regulierung letzterer (z. B. durch Zulassung und Kontrolle durch eine Aufsichtbehörde) geschützt werden. Ein alternativer Mechanismus, der einer Übervorteilung der Sekundärmarktteilnehmer durch die IP-Intermediäre entgegenwirkt resultiert aus Reputationsüberlegungen letzterer: Wollen die IP-Intermediäre auch in Zukunft als Akteur auf IP- Märkten agieren, so werden sie aus eigenem Interesse auf die Qualität ihrer IP-Portfolien achten. 14 In das Feld der IP-Intermediäre ist jedoch jüngst Bewegung gekommen. So wurden 2005 erstmals Investmentfonds aufgelegt, die in Patente investieren. In den USA handelt es sich dabei um einen 200 Mio. USD schweren Fonds, der in Firmen investiert, die das wirtschaftliche Potential ihrer Patente nicht optimal nutzen, während sein 20 Mio. Euro schweres deutsches Pendant exklusive Vertriebsrechte an Patenten von KMUs erwirbt und diese auslizenziert. 15 Zur empirischen Evidenz, dass FuE-intensive Unternehmen am Aktienmarkt zumindest in den USA und Großbritannien mit einem Abschlag gehandelt werden siehe beispielsweise Al-Horani, Hope, Stark (2003) und Eberhart, Maxwell, Siddique (2004). 16 Einer der Ersten, die ein solches Geschäft durchführten war der Musiker David Bowie, der 1997 für die zukünftigen Erträge aus 25 seiner Alben ein Verbriefungsvolumen von 55 Mio. US-Dollar erzielte. Die Snackbar-Kette Dunkin Donuts emittierte im Mai 2006 Anleihen im Wert von 1,7 Mrd. US-Dollar, die u. a. durch die Lizenzeinnahmen von den Franchisenehmern besichert sind. Vgl. The Economist (2006), S. 77.

11 Immaterielle Vermögenswerte und Unternehmensfinanzierung 159 Zwei wichtige Gründe für die geringe Verbreitung von IP-Intermediären sind das Fehlen funktionsfähiger Märkte für immaterielle Vermögenswerte (IP-Börsen) sowie die Tatsache, dass sich bisher keine kostengünstigen und allgemein akzeptierten Bewertungsverfahren für IP herausgebildet und am Markt durchgesetzt haben. Denn nur wenn der Wert immaterieller Vermögenswerte für mögliche Kapitalgeber quantifizierbar ist und wenn IP für sie handelbar ist, werden diese bereit sein, auf dieser Basis Finanzierungsmittel zur Verfügung zu stellen. Im speziellen Falle von Patenten hat sich in den letzten Jahren in beiderlei Hinsicht allerdings einiges getan. Inzwischen existiert eine Reihe finanzieller Bewertungsverfahren für Patente (siehe Kasten 4) und es ist ein zwar noch junger aber dynamisch wachsender Markt für Patente und Lizenzen entstanden. 17 Als Folge dieser Entwicklung bieten sich mit dem Verkauf und Zurückleasen (sale and lease back) von Patenten und der Kreditvergabe auf Patentbesicherungsbasis zwei Finanzierungsformen an, die es grundsätzlich auch kleineren, nicht börsennotierten Unternehmen möglich machen könnte, immaterielle Vermögenswerte für Finanzierungszwecke nutzbar zu machen. Diese sollen im Folgenden vorgestellt werden. Sale and Lease Back: Bei dieser für materielle Vermögenswerte wie Immobilien seit längerem gängigen Finanzierungsart wird das Nutzungsrecht an einem immateriellen Vermögenswert an einen IP-Intermediär verkauft und anschließend von diesem zurück geleast. Ein zentraler Vorteil des sale and lease back besteht darin, dass die Informationsasymmetrie zwischen dem Kapital gebenden IP-Käufer und dem Kapital suchenden IP-Verkäufer auf elegante Art und Weise beseitigt wird. Denn der IP-Verkäufer reduziert die Unsicherheit über den möglichen Wert des immateriellen Vermögensgegenstandes für den Kapitalgeber durch ein gleichzeitig mit dem Verkauf des IP stattfindendes Rückleasing. 18 Mit der Kreditbesicherung auf Basis von Patenten bietet sich ein weiterer Ansatzpunkt, um mit dem Patent zumindest eine Ausprägung von IP für die Unternehmensfinanzierung zu nutzen. Dabei handelt es sich um eine Finanzierungsart, die im bankbasierten und sehr stark auf Kredite abstellenden Finanzsystem Deutschlands auch breiten Teilen der deutschen mittelständischen Unternehmenslandschaft zugänglich sein dürfte. Aufgrund ihrer Übertragbar- 17 Im Jahr 2000 wurden weltweit in etwa 100 Mrd. USD für den Zukauf von extern entwickelten Technologien (größtenteils Lizenzen und Patente) ausgegeben. Für 2010 ist ein Transaktionsvolumen von 500 Mrd. USD vorhergesagt. Vgl. Bessler, Bittelmeyer, Lipfert (2003), S In Deutschland wird ein solches sale and lease back von Patenten und Nutzungsrechten inzwischen gemeinsam von der Landesbank Rheinland-Pfalz und der HM Balance Solutions angeboten.

12 160 Mittelstands- und Strukturpolitik Nr. 37 keit und rechtlichen Sicherheit bieten Patente (und Marken 19 ) unter den verschiedenen Arten von immateriellen Vermögenswerten (siehe Kasten 2) vorerst die größten Möglichkeiten, als Kreditsicherheiten eingesetzt zu werden, da ihnen nicht nur eine formale Prüfung des Antrags vorausgeht, sondern auch eine Prüfung durch ein Patent- und Markenamt. Dies schafft Rechtssicherheit. Darüber hinaus lässt sich das Nutzungsrecht am Patent relativ unproblematisch auf den Kreditgeber übertragen. Der Kreditgeber muss jedoch darauf achten, dass auch mögliche Lizenzeinnahmen aus dem Patent bei der Besicherung einbezogen werden, da die Vergabe von Lizenzen rechtlich unabhängig vom Patent erfolgen kann. Kasten 4: Finanzielle Bewertungsverfahren für Patente. Finanzielle Bewertungsverfahren für immaterielle Vermögenswerte sind sowohl auf Grund regulatorischer Anforderungen als auch aus Sicht der Kapitalgeber zentral für die Nutzung von IP für die Unternehmensfinanzierung. Für Patente sind in den letzten Jahren eine Reihe finanzieller Bewertungsverfahren entstanden, die in Zukunft grundsätzlich auch für die Bewertung anderer immaterieller Vermögenswerte genutzt werden könnten. Relativ grob klassifiziert lassen sich vier Arten von Patentbewertungsverfahren unterscheiden: Beim Kostenansatz wird der Patentwert als Summe der FuE-Kosten geschätzt, die bis zur Patentanmeldung anfallen. Durch die Verwendung von aktuellen Preisen bei der Kostenermittlung wird der ständigen Alterung und dem damit einhergehenden Wertverlust der Patente Rechnung getragen. Die Annahme, dass die FuE-Ausgaben den Wert eines Patentes repräsentieren ist jedoch trotz eines statistischen Zusammenhanges beider Größen unrealistisch, da ansonsten auch teure Fehlentwicklungen sehr wertvoll wären. Der Kostenansatz eignet sich deshalb lediglich, um einen ersten Anhaltspunkt für den Patentwert zu erhalten. Der Einkommensansatz schätzt die aus einem Patent resultierenden zukünftigen Einkommensüberschüsse mittels der Kapitalwertmethode. Positiv ist, dass dadurch Restlaufzeit und die Verwertbarkeit eines Patentes in den geschätzten Patentwert eingehen. Problematisch ist jedoch neben dem erheblichen Prognoserisiko für die Vorhersage der aus dem Patent resultierenden Cashflows und der Schwierigkeit, adäquate Diskontierungssätze zu wählen, dass eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen Patentinhaber und Patentbewerter, die Bewertung erschwert. Denn oftmals verfügt nur der Patentinhaber über die relevanten Informationen zur Schätzung der Einkommensüberschüsse. Darüber hinaus ist es oft schwierig, die spezifischen Cashflows zu isolieren, die dem zu bewertenden Patent zuzurechnen sind, da die Patente meist in Kombination mit anderen Patenten oder technologischem Wissen in die Produktion von Gütern und Dienstleistungen eingeht. Der Einkommensansatz eignet sich deshalb umso besser, je stabiler und sicherer die Cahsflows aus dem zu bewertenden Patent prognostizierbar sind. Der Marktwertansatz vermeidet dieses Informationsproblem dadurch, dass er strukturell ähnliche patentgeschützte Erfindungen identifiziert, die bereits am Markt etabliert sind und somit historische Vergleichswerte liefert, anhand derer dann der Patentwert geschätzt wird. Beim so genannten fundamentalen Marktwertansatz geschieht diese Schätzung im Rahmen einer Recherche durch einen Experten. Dieses auch als Expertenansatz bezeichnete Verfahren ist dementsprechend teuer und eignet sich deshalb nur für großvolumige Transaktionen wie Übernahmen patentintensiver Unternehmen. Beim quantitativen Marktwertansatz werden deshalb die Daten der historischen Patenttransaktionen in eine Datenbank eingestellt. Dann werden die erfassten Patente mit objektiv beobachtbaren erklärenden Variablen wie der Restlaufzeit oder der Anzahl überstandener juristischer 19 Markenrechte haben gegenüber Patentrechten jedoch einen zentralen Nachteil als Kreditsicherheit, da der Markenwert erheblich von der Handlung des Kreditnehmers nach der Kreditbesicherung abhängt. Um das daraus resultierende Moral-Hazard-Problem zu lindern, müssen geeignete (Vertrags-) Maßnahmen ergriffen werden, welche die Anreize für den Sicherungsgeber, den Markenwert ex post zu reduzieren, verringern bzw. verhindern.

13 Immaterielle Vermögenswerte und Unternehmensfinanzierung 161 Auseinandersetzungen beschrieben. Anhand dieser beobachtbaren Indikatoren lässt sich der Wert eines beliebigen Patentes schätzen. Dadurch wird auch eine für das Tracking von Kreditsicherheiten im Zeitablauf notwendige kontinuierliche Bewertung von Patenten möglich und es lassen sich nicht nur Punktschätzungen für den Patentwert, sondern vollständige Wahrscheinlichkeitsverteilungen für den Wert eines Patentes angeben. Ein neuerer Ansatz ist die Verwendung von Realoptionsverfahren. Das Patent wird dabei als Option betrachtet, die entsprechend einer Aktienoption im Zeitablauf an Wert verliert, da die Wahrscheinlichkeit weitere Lizenznehmer zu finden sowie der Lizenzwert selbst (aufgrund der geringern zukünftigeren Zahlungsüberschüsse) abnehmen. Positiv ist, dass andere ökonomische Parameter wie Markteintrittsbarrieren, Produktionsvorteile oder Lernkurveneffekte der bereits produzierenden Lizenznehmer ebenfalls Einfluss auf den Patentwert nehmen. Realoptionsverfahren sind jedoch relativ teuer und eignen sich deshalb nur für größere Transaktionen. Aufgrund fehlender allgemein akzeptierter und kostengünstiger Bewertungsverfahren wurden Patente von der Kreditwirtschaft bisher jedoch als nicht werthaltige Sicherheiten betrachtet und haben somit in der Vergangenheit als direktes Finanzierungsinstrument keine Rolle gespielt. In Deutschland spielen Patente bisher lediglich eine indirekte Rolle, da sie in jüngerer Zeit verstärkt in den Ratingverfahren der Banken berücksichtigt werden. Im Rahmen der Berücksichtigung qualitativer Faktoren wie der Wettbewerbsposition eines Unternehmens in seinem Marktsegment übt das Vorhandensein und die Qualität der immateriellen Vermögenswerte einen derzeit aber noch geringen Einfluss auf die Ratingnote und somit den Kreditzugang sowie die Kreditkosten von Unternehmen aus. Im Fall von Patenten erfragen einige Banken deren Vorhandensein sogar explizit und berücksichtigen die Qualität der vom Unternehmen gehaltenen Patente in ihren Ratingmodellen. Es zeigt sich also, dass zumindest im Fall von Patenten die Nutzung von immateriellen Vermögenswerten als Finanzierungsinstrument nicht nur eine theoretische Möglichkeit ist, sondern mit dem sale and lease back und der Besicherung auf Patentbasis durchaus schon Ansatzpunkte existieren, die grundsätzlich auch für KMU offen stehen. Eine weitergehende und über Patente hinausgehende Nutzbarmachung von immateriellen Vermögenswerten für die Unternehmensfinanzierung setzt jedoch die Existenz von entwickelten IP-Märkten und spezialisierten IP-Intermediären voraus. Abschließend werden deshalb Voraussetzungen und Möglichkeiten für die Entstehung solcher Märkte für IP diskutiert. 4. Voraussetzungen und Potential von Märkten für immaterielle Vermögenswerte. Die zentrale Vorraussetzung für die Entstehung von Märkten für immaterielle Vermögenswerte ist das Vorhandensein von allgemein akzeptierten, kostengünstigen und in der Praxis erprobten finanziellen Bewertungsverfahren. Dank der Entstehung einer Reihe von Bewertungsverfahren in den letzten Jahren besteht das Problem inzwischen nicht mehr vornehmlich darin, neue Methoden zu entwickeln, sondern einigen der entwickelten Verfahren zu einer breiten Akzeptanz zu verhelfen. Im Falle der Patentbewertung geschieht dies aktuell

14 162 Mittelstands- und Strukturpolitik Nr. 37 durch den Markt, da Banken und Beteiligungskapitalgesellschaften die existierenden Verfahren inzwischen im Rahmen des Kreditratings und der Unternehmensbewertung einsetzen. Es ist zu erwarten, dass sich im Zuge dieses Prozesses einige wenige Verfahren durchsetzen und am Markt als Standard etablieren. Dies hat zweierlei zur Folge. Erstens dürfte es das Wachstum des jungen Marktes für den Handel mit Patenten beschleunigen. Dies ermöglicht den Marktteilnehmern, praktische Erfahrungen im Handel mit Patenten zu machen, die eine weitergehende Akzeptanz dieses speziellen immateriellen Vermögenswertes als Finanzierungsinstrument als Kreditsicherheit, Basistitel für Verbriefungsportfolien u. ä. zur Folge haben sollte. Zweitens, und ebenso wichtig, wird die Etablierung eines oder mehrer Patentbewertungsverfahren die Bewertung anderer immaterieller Vermögenswerte wie Marken, Gebrauchs- und Geschmacksmuster etc. vereinfachen, da sich etablierte Patentbewertungsverfahren zumindest teilweise bzw. in leicht modifizierter Form auch für die Bewertung anderer immaterieller Vermögenswerte einsetzen lassen. Infolgedessen dürften auch diese verstärkt als Finanzierungsinstrument (Sicherheit) genutzt werden. Anhaltspunkte dafür, wie eine solche sukzessive Etablierung verschiedener Arten immaterielle Vermögenswerte vonstatten gehen könnte, liefert der Markt für Kreditverbriefungen. So war es in Deutschland noch vor einigen Jahren eine sehr ungewohnte Vorstellung, dass Kredite von Banken nicht in ihren Büchern gehalten, sondern verkauft werden. Nachdem Fortschritte in der elektronischen Datenverarbeitung und den Informationstechnologien die technischen Voraussetzungen für eine kostengünstige Verbriefung von Krediten geschaffen hatten, entstand ein dynamischer Markt mit dem Handel von Krediten, der seit Mitte der 90er Jahre, als die ersten Verbriefungen in Deutschland stattfanden, beachtlich gewachsen ist und inzwischen sogar notleidende Kredite am Sekundärmarkt gehandelt werden. Das Beispiel des Verbriefungsmarktes zeigt jedoch auch, dass sich (Finanz-)Märkte trotz des Vorhandenseins entsprechender rechtlicher Rahmenbedingungen und Bewertungsverfahren bisweilen sehr zögerlich entwickeln und sich ein adäquates Angebot nur sehr langsam herausbildet, da der oder die Erstanbieter nicht unerhebliche Entwicklungs- und damit Risikokosten tragen müssen. Diese so genannten first-mover Kosten resultieren aus den fehlenden Erfahrungswerten, die ein Erstanbieter per Definition hat. Eine ähnliche Zögerlichkeit des Marktes, ein adäquates Angebot hervorzubringen zeichnet sich momentan auch im Falle immaterieller Vermögenswerte als Finanzierungsinstrument ab. Dabei dürfte das zukünftige (Markt-)Potential von immateriellen Vermögenswerten als Finanzierungsinstrument enorm sein, da sie in der zukünftigen Wissens- und Technologiegesellschaft ein Vielfaches der materiellen Vermögenswerte ausmachen werden. Es sollte deshalb im Eigeninteresse der Banken, Sparkassen und anderer Finanzdienstleister liegen,

15 Immaterielle Vermögenswerte und Unternehmensfinanzierung 163 diese zukünftigen Geschäftsfelder frühzeitig zu besetzen und sich Wachstumsbarrieren für die Kreditvergabe nicht selbst aufzuerlegen. 5. Zusammenfassung und Fazit. Im Hinblick auf einen beschleunigten wirtschaftlichen Strukturwandel hin zur modernen Technologie- und Wissensgesellschaft ist es notwendig, immaterielle Vermögenswerte für die Unternehmensfinanzierung stärker nutzbar zu machen. Durch eine weitergehende und intensivere Nutzung von IP werden sich technologie- und wissensintensive Unternehmen und Gründungen leichter finanzieren können. Sowohl die rechtlichen Rahmenbedingungen in Deutschland als auch internationale regulatorische Anforderungen (Basel II) lassen eine zunehmende Bedeutung von IP als Finanzierungsinstrument in der Zukunft durchaus zu. Bisher spielen immaterielle Vermögenswerte als Finanzierungsinstrument jedoch fast ausschließlich eine indirekte und geringe Rolle indem sie beispielsweise die Finanzierungskosten über ihren Einfluss auf die Ratingnote mitbestimmen. Für eine weitergehende Rolle von IP für die Unternehmensfinanzierung sind verlässliche und kostengünstige Bewertungsverfahren für immaterielle Vermögenswerte und funktionierende IP-Märkte eine wichtige Voraussetzung. Beides war bisher nur begrenzt vorhanden, wenngleich sich vor allem im Bereich der Bewertungsverfahren in den letzten Jahren sehr viel getan hat. Mit der Etablierung der inzwischen entstandenen Bewertungsverfahren am Markt ist zu erwarten, dass sich die Märkte für immaterielle Vermögenswerte beschleunigt entwickeln und mehr spezialisierte IP-Intermediäre in den Markt eintreten werden. In Deutschland jedoch dürfte allein aufgrund der historisch gewachsenen, wichtigen Rolle der Kreditfinanzierung über die Bank zumindest mittelfristig die Nutzung von IP als Kreditsicherheit, der am ehesten Erfolg versprechende Weg sein, immaterielle Vermögenswerte stärker für die Unternehmensfinanzierung zu nutzen. Dies gilt umso mehr, da dieser Weg der Nutzung von IP nicht nur für börsennotierte Großunternehmen, sondern auch für innovative KMU und Gründungen nutzbar würde. Mit der Etablierung von Patenten als Kreditsicherheit könnte ein erster Schritt getan werden, der die stärkere Nutzung auch von anderen immateriellen Vermögenswerten als Finanzierungsinstrument befördern könnte. Aufgrund fehlender Erfahrungswerte mit Patenten als Kreditsicherheiten und der damit einhergehenden hohen Unsicherheit für die Vorreiter, besteht allerdings die Gefahr, dass der Markt ein solches Angebot nicht rechtzeitig und in adäquatem Ausmaß hervorbringt. Ansprechpartner: Nick Ehrhart: 069/

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