Highlights. Anlageurteil

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1 Ereignis: Ersteinschätzung Rating: Outperformer (Ersteinschätzung) Fairer Wert: 4,05 ISIN: AT Kurs : 2,19 Reuters: UPDG.F Tec-AS: 632,68 Bloomberg: UP2 Internet: Segment: General Standard Branche: Software 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 Update Software Tech-All (relativ) 0 10/03 12/03 01/04 03/04 05/04 07/04 09/04 Unentdeckt. Unterbewertet. Hochinteressant. Highlights update ist nach erfolgreicher Umstrukturierung ein mittelständisches aber dafür bemerkenswert erfolgreiches Software-Produktunternehmen. Rund die Hälfte des Geschäftes der update ist Bestandskundengeschäft, davon der größte Teil attraktives Wartungsgeschäft. Das Produkt der update, ein komplettes CRM System, zeigt im Vergleich zu den Systemen der Großen (Siebel, SAP etc.) eine hervorragende Preis/Wert-Relation. Darin liegt neben der erfolgreichen Vertikalisierung ein wichtiges Stellungsmerkmal der update. Wir halten die Aktie bei 4,05 für angemessen bezahlt. Marktkapitalisierung: 20,55 Mio. Hoch / Tief 52 Wochen: 3,23 / 1,45 Aktienzahl: 9,38 Mio. Aktionäre: Gründer (direkt und indirekt) 17,1 % Sonstige 16,5 % Free Float 66,4 % Termine: Zahlen Q3/ Zahlen Q4/ Analyst: Felix Ellmann +49 (40) Institutionelle Kundenbetreuung: Clemens Schlöter +49 (40) Sabine Zurmühlen +49 (40) Henner Rüschmeier +49 (40) Robert Suckel +49 (40) Johannes Jensen +49 (40) Strategie Bewertung Performance innerhalb Branche Under Market Out Performance gegenüber Index Under Market Out (neu) (alt) Anlageurteil update wurde in den letzten Jahren neu strukturiert. Im Gegensatz zu vielen anderen Turnaround-Stories gelang dies jedoch, ohne wesentliche Kunden zu verlieren. update weist heute daher einen sehr attraktiven Umsatzmix aus (75% Lizenzen und Wartung, 25% Services und insgesamt 50% Bestandskundenanteil) und arbeitet profitabel. Bereits im sehr guten ersten Halbjahr 2004 wurde wieder eine EBIT-Marge von rund 16% erzielt. Auf Basis eines konservativen Wachstumsszenarios errechnet sich ein DCF-Wert je Aktie von 4,05. Auch der Multiplikatorenvergleich zeigt eine deutliche Unterbewertung gegenüber anderen CRM- Produktunternehmen. Unsere Ersteinschätzung lautet Outperformer. Geschäftsjahresende 12/03 12/04e 12/05e 12/06e CAGR Umsatz 13,6 15,7 18,4 20,9 15,3% EBITDA 0,7 2,9 3,3 3,8 72,8% Marge 5,47% 18,35% 17,94% 18,40% EBIT 0,1 2,3 2,7 3,2 216,1% Marge 0,75% 14,91% 14,94% 15,40% Nettoerg. -0,4 2,0 2,6 3,1 n.m. Marge -3,07% 12,62% 14,15% 14,59% EpA -0,04 0,21 0,28 0,33 n.m. Dividende 0,00 0,00 0,00 0,00 n.m. Rendite 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% EpA in, andere Angaben in Mio., Kurs: 2,19 KUV 1,51 1,31 1,12 0,98 KGV n.m. 10,40 7,90 6,74 EV/Umsatz 1,15 1,00 0,85 0,75 EV/EBITDA 21,00 5,45 4,75 4,07 Seite 1

2 Chancen/ Stärken: Aus der Bestandskundenbasis resultieren jährlich Wartungseinnahmen in Höhe von mehr als 30% des Umsatzes sowie Nachlizenzierungen von noch einmal ca. 3-4% des Umsatzes. Das Bestandskundengeschäft macht bei update (inkl. Service- Anteil) damit rund 50% des Umsatzes aus. Der Ergebniseffekt weiterer verkaufter Lizenzen ist damit sehr hoch. Das Partnernetzwerk der update ist gut ausgebaut, was für ein Softwareunternehmen dieser Größenordnung selten ist. Sowohl das gut ausgebaute Partnernetzwerk als auch zahlreiche Kunden, die updates Produkt erhalten haben, sprechen für die Lösungskompetenz des Unternehmens. Im Multiplikatorenvergleich zu anderen Software- Produktunternehmen ist update auf dem derzeitigen Bewertungsniveau sehr günstig. Die Expansion nach Osteuropa stellt für Update eine attraktive Wachstumsoption dar. Risiken/ Schwächen: Die Vermarktung von Softwarelizenzen stellt einen wesentlichen Ertragsbringer der update dar. Der Verkauf von Lizenzen ist in der Regel volatil und kann erhebliche Ergebnisschwankungen nach sich ziehen. update positioniert sich schlüssig im CRM-Segment. Jedoch ist das Unternehmen in einem Markt tätig, der für viele, teilweise sehr viel größere Marktteilnehmer interessant ist. Im Segment mittelständischer Unternehmen könnte insbesondere Microsoft mittelfristig eine dominierende Rolle einnehmen. Seite 2

3 Lizenzen und Wartung 74,6% Grafik 1; Quelle: update Umsatzstruktur 2003 Implementierun g und Dienstleistung 25,4% Historische Entwicklung des EBIT Nach Quartalen, in Mio. -9 Q1/00 Q3/00 Q1/01 Q3/01 Q1/02 Q3/02 Q1/03 Q3/03 Q1/04 Grafik 2; Quelle: update, SES Research Die ist einer der führenden CRM-Anbieter in Europa. Das Unternehmen, mit Hauptsitz in Wien, ist ein typisches Software-Produktunternehmen. Die Erlöse teilen sich in die Bereiche Lizenzen/Wartung und Dienstleistungen auf. Da das Unternehmen einen beträchtlichen Teil der Lizenzen über Partner verkauft, ist der Anteil attraktiver Lizenzerlöse beträchtlich. Die restlichen Lizenzeinnahmen werden über den direkten Vertrieb oder durch Nachlizenzierungen generiert. Hauptsitz des Unternehmens und Sitz der Produktentwicklung ist in Wien. Das Unternehmen verfügt über Vertriebs- und Servicestandorte in Deutschland, Frankreich, der Schweiz, Tschechien und den Niederlanden. Geschäftsentwicklung Im Geschäftsjahr 2003 erwirtschaftete die bei einem Umsatz von 13,6 Mio. ein Net Income von 0,4 Mio.. Das EBIT war allerdings mit 0,1 Mio. bereits positiv (Vorjahresumsatz 14,8 Mio. und 6,7 Mio. EBIT). Dieses Ergebnis war das Resultat einer konsequenten Restrukturierung. In den Jahren zuvor schrieb update deutliche Verluste. Allein im vierten Quartal 2000 waren es operativ fast 9 Mio.. Nebenstehende Grafik verdeutlicht eindrucksvoll die Ergebnisentwicklung auf Quartalsbasis. Im ersten und zweiten Quartal 2004 konnte die sehr positive Entwicklung fortgesetzt werden. Bei Umsatzerlösen in Höhe von 3,9 Mio. wurde im Q2 ein operatives Ergebnis in Höhe von 0,72 Mio. erzielt, was einer EBIT Marge von 18% (!) entspricht (Halbjahr kumuliert 16%). Für ein Produktunternehmen von der Größe der update ist das beträchtlich. Diese Ergebnisse waren das Resultat einer harten Restrukturierung. Ende des dritten Quartals 2002 wurden die Vorstandspositionen von Thomas Deutschmann (CEO) und Monika Fiala (CFO) übernommen. Im Zuge dessen wurden die bereits seit 2000 laufenden Reduktionen von Kosten und Personal in allen Bereichen weiter fortgeführt. Einzig im Bereich Entwicklung hat man im letzten Jahr keinen weiteren Abbau vorgenommen. Die drastischen Reduktionen gelangen weitgehend ohne Verlust bestehender Kunden und ohne Beeinträchtigung der Entwicklung des Kernproduktes. Trotz der hohen Verluste der vergangenen Jahre profitiert update daher heute von einer erheblichen Bestandskundenbasis, die zum Teil noch aus dieser Zeit stammt. Ein erheblicher Teil der Umsätze sind revolvierende Wartungseinnahmen. Was für beträchtliche Ausmaße die Restrukturierung hatte, zeigen nicht nur die guten Ergebniszahlen. Die Reduktion von Kosten und Personal in den einzelnen Bereichen war erheblich: Seite 3

4 Die Restrukturierung in Zahlen vs. 03 Kosten (in T ) 02 vs. 03 Administration ,30% 10,1% 11,8% 14,3% 15,5% -31,73% R&D ,13% 24,3% 19,3% 12,8% 19,9% -2,14% Sales & Marketing ,71% 44,6% 45,2% 50,7% 38,5% -52,25% Herstellungskosten ,72% 21,0% 23,7% 22,2% 26,1% -26,05% Gesamt Personal Marketing, Sales, Services ,29% 54,2% 69,6% 58,1% 55,0% -24,05% R&D ,49% 27,6% 18,5% 27,2% 29,4% -13,51% Administration ,31% 18,2% 12,0% 14,7% 15,6% -15,00% Gesamt Tabelle 1; Quelle: update, SES Research Management und Aktionärsstruktur Gründer 17,1% Aktionärsstruktur der Update Software AG Gem. Dt. Börse Sonstige 16,5% Der Vorstand der besteht aus Herrn Thomas Deutschmann (Vorsitzender), Monika Fiala (CFO) und Arno Huber (CTO). 66,4% der Aktien befinden sich im Streubesitz. 17,5% halten die Gründer Gilbert Hödl und Arno Huber. Der Rest entfällt auf institutionelle Investoren. Der Aufsichtsrat besteht aus Frank Hurtmanns (Vorsitzender), Gilbert Hödl, und Hans Strack-Zimmermann. Streubesitz 66,4% Grafik 3; Quelle: update Seite 4

5 Im Kern des Leistungsspektrums der Update steht das Produkt update ein Produktunternehmen Die ist in ihrer Struktur ein typisches Software-Produktunternehmen. Die Haupteinnahmequellen sind Lizenzen/Wartung sowie Services/Implementation. Im Zentrum des Leistungsspektrums steht die Produkt-Suite marketing.manager 6. Die Produkt-Suite der - "marketig.manager 6" Folgende Tabelle gibt einen Überblick über das Produktportfolio der : marketing.manager update.web update.win Der "marketing.manager 6" ist die Dachmarke des gesamten Produktportfolios von update. Der mandantenfähige marketing.manager unterstützt ein Unternehmen beim Lifecycle-Management eines Kunden (Gewinnen des Interessenten bis zum Service für den Stammkunden). Der marketing.manager ist modular aufgebaut. Auf die Module wird im folgenden eingegangen: update.web ist eine.net-basierte CRM-Lösung von update, die über das Web bereitgestellt wird. Über einen Internetbrowser kann auf die CRM-Anwendung zugegriffen werden. update.win ist eine Windows-basierte Client/Server CRM-Anwendung von update und steht für CRM in Marketing, Vertrieb, Service und Management. update.pda update.phone update.analytical update.pda erlaubt es, alle wichtigen Kundendaten aus dem marketing.manager auf dem PDA sowohl offline als auch online verfügbar zu haben. Diese Daten können somit jederzeit bearbeitet bzw. neue erfasst werden. update.phone zielt auf Telemarketing und Call Center ab und erlaubt es, CRM und Telefonie- Funktionalität zu integrieren. Dies erstreckt sich vom Initiieren von Telefonaten aus update.win oder update.web bis hin zur Erkennung des Anrufers mit anschließenden Kontakt-Automatismen. update.analytical erweitert das marketing.manager Produktportfolio um BI-Komponenten (siehe Definition unten). update kooperiert hier mit dem Partner Cognos (siehe auch Abschnitt Technologiepartner ). Das hierdurch entstandene Modul update.analytical ermöglicht es, Analysen über sämtliche marketing.manager CRM-Daten zu erstellen und diese auch in Standard-Reports zu extrahieren. update.interface update.groupware update.match update.interface dient der Integration der CRM-Lösungen von update in externe Anwendungen und ist integraler Bestandteil des marketing.manager. Wesentliche Komponenten von update.interface sind update.xml**, update.http*** sowie eine COM-Schnittstelle. update.groupware ermöglicht die Integration des marketing.manager mit den Groupware-Lösungen Microsoft Outlook und Lotus Notes. Insbesondere durch funktionalen Überschneidungen von CRM- und Groupware-Systemen entstehen viele CRM-relevante Daten parallel in beiden Systemen. Durch eine Synchronisation mittels update.groupware bilden beide Groupware und marketing.manager - eine durchgängige Lösung. update.match ist ein Tool, welches in Zusammenarbeit mit dem Partner ACS Informatik realisiert wurde (siehe auch Abschnitt Partner ). Dieses Tool erlaubt es, die Adressbestände des marketing.manager zu bereinigen. (Besonders nutzbringend bei zugekauften Adressen im Hinblick auf Fehler-Dubletten im Adressbestand). Tabelle 2; Quelle: update, SES Research * Business Intelligence (BI) ist eine breite Sammlung von Applikationen und Technologien, um Daten, die in einem Unternehmen bestehen, zu sammeln, zu speichern und zu analysieren, mit dem Ziel, Unterstützung für geschäftliche Planung und Entscheidungen zu geben und sie so effizienter zu machen (Gartner Group) ** Der XML-Standard (extensible Markup Language) ermöglicht Datentransfer unabhängig von Struktur oder Format der Daten. *** Hypertext Transfer Protocol ist das Protokoll zur Übertragung von Internetseiten. Seite 5

6 Die Projektgröße bei update bewegt sich zwischen und 1 Mio.,. Hiervon beträgt der Lizenzanteil in der Regel rund 50%. Wiederum 18% davon sind jährlich wiederkehrende Wartungseinnahmen. Wesentliche Kernfunktionen des CRM abgedeckt... Die update Lösungen decken alle wesentlichen Kernfunktionen einer CRM Anforderung ab. Diese gliedern sich im Wesentlichen in 3 Teilbereiche: Der Bereich Operationales CRM von update unterstützt vor allem Vertriebs-, Marketing- und Serviceautomation mit den funktionalen Komponenten Kontaktmanagement, Termin- und Zeitplanung, Kampagnenmanagement, Telemarketing/ Telesales, Lead Tracking 1, Opportunity Management 2, Account Management, Vertriebsmanagement, Auftragsverwaltung und Servicemanagement. Der Bereich Analytisches CRM sammelt die Daten des operationalen CRM, bereitet diese auf und verdichtet die Informationen zu Analysen und Berichte und bietet darüber hinaus auch einen Decision Support 3. Der Bereich Kollaboratives CRM ermöglicht die Anbindung und Integration von kollaborativen Teamfunktionalitäten wie , Fax, Telefon, Call Center und Groupware Applikationen. Das Produktspektrum der update zielt auf den mittelständischen Kunden ab, es werden aber auch Landesorganisationen oder Business Units von Konzernen bedient. Das Segment der kleinen und sehr kleinen CRM- Anwendungen mit geringer Funktionalität und geringer Vertikalisierung ist Margenseiteig für update nicht attraktiv und wird von einer Vielzahl kleinerer Mitbewerber abgedeckt. Bei den Konzernlösungen mit mehreren Tausend Arbeitsplätzen widerum besteht großer Wettbewerb zu den großen Anbietern wie SAP oder Siebel (siehe auch Abschnittt Marktumfeld ). updates Produkt ist eine auf den Mittelstand fokussierte CRM-Lösung ( Sitze). Die marketing.manager Suite gibt es für verschiedene Branchen als dedizierte Branchenlösung mit bereits implementierten spezifischen Prozessen ( out-of-the-box Funktionalität). Diese sind zumeist in Zusammenarbeit mit Kunden und Implementierungspartnern entwickelt worden. 1 Das Lead Tracking ermöglicht es, die Aktivitäten, die gesetzt werden um mit dem Kunden in Kontakt zu kommen mitzuverfolgen, aufzuzeichnen und auszuwerten. 2 Opportunity Management ermöglicht eine komfortable Verwaltung von Verkaufschancen (=Opportunities). Dabei ist es möglich von der initialen Bewertung einer neuen Opportunity über die einzelnen Stadien (z.b. der Identifikation des Kunden, die Kontaktaufnahme oder der Verhandlung) des Verkaufsprozesses hinweg bis zum Abschluss wichtige Informationen, wie u.a. beteiligte Firmen oder Personen zu erfassen, Kontakte und Angebote mit diesen Parteien zu generieren. Diese Information steht als Entscheidungshilfe und Historie für den gesamten Verkaufsprozess zur Verfügung. 3 Decision Support beschreibt im Allgemeinen Software-Tools aus dem analytischen Bereich, die zumeist aus operativen Daten eine eigene Datenbasis erstellen, die auf die Aggregierung und Bewertung spezifischer Kennzahlen optimiert ist. Hieraus kommen Berichte, die Entscheidern als Grundlage dienen sollen. Seite 6

7 Implementierungstools wie der update.automator unterstützen das Unternehmen bei der Entwicklung kundenspezifischer Lösungen. Der marketing.manager bietet drei Versionen an, die spezialisierte Standardlösungen für die jeweilige Branche darstellen. Business-to-Business Version (B2B)...vertikalisiert... Pharma / Over the Counter (OTC) / Fast moving Consumer Goods (FMCG) Financial Services Version Mit Lösungen auf Basis dieser 3 Versionen werden insbesondere die Anforderungen der folgenden Branchen abgedeckt: Automobilindustrie Baubranche Dienstleistungsgewerbe Energiebereich Fertigungsindustrie Finanzdienstleistungen Konsumgüterindustrie Maschinenbau...und mehrsprachig. Pharma Des Weiteren gibt es spezielle Lösungen für die Bereiche, Handel, Investitionsgüterindustrie, Medien, öffentliche Verwaltung, Telekommunikation / IT und Tourismus. Besonderes Stellungsmerkmal des marketing.managers ist die Verfügbarkeit in 18 Sprachen. Neben der Abdeckung Westeuropas sind hier vor allem zahlreiche osteuropäische Sprachen zu nennen, die updates Position in diesen Regionen einzigartig macht. Denn insbesondere in Osteuropa sollte sich die Nachfrage nach leichten CRM-Lösungen in Zukunft im Rahmen der EU-Integration und des allgemeinen Wirtschaftswachstums positiv entwickeln. Breite Kundenbasis Kunden Die update kann eine Vielzahl von Kunden im Mittelstand bzw. in Landesorganisationen von Konzernen vorweisen. Neben der guten Referenzwirkung dieser Kunden sind besonders die Wartungseinnahmen interessant. Insgesamt arbeiten weltweit rund User bei über 700 Kunden in 55 Ländern. Die folgende Liste zeigt einen Auszug der Kunden der update: Seite 7

8 Kunden der update (Auszug) 3M Astra Zeneca Amercian Express Bank Baumax BayWa Beiersdorf BonaKemi Canon Demag Cranes & Components Dexia Bank Du Pont EuropAssistance Evo Bus GlaxoSmithKline HVB/Bank Austria Illbruck Jones Lang Lasalle Kärcher Lafarge LBS Les Grand Chais de France Lufthansa Magna Steyr Minolta Mokveld Valves Neue Züricher Zeitung Philips Roche Rockwell Rockwool Siemens Tabelle 3; Quelle update Gutes Geschäft mit Bestandskunden Aus der Bestandskundenbasis resultieren jährliche Wartungseinnahmen in Höhe von ca. 40% des Umsatzes oder 5,5 Mio. (2003) sowie Nachlizenzierungen von noch einmal ca. 3-4% des Umsatzes oder ca. 0,5 Mio. jährlich. Typischerweise entfallen pro verkaufter Lizenz jährliche Wartungseinnahmen in Höhe von 18% des Lizenz-Umsatzes an. Das Bestandskundengeschäft macht bei update (inkl. Service-Anteil) damit rund 50% des Umsatzes aus. Mit dieser sehr hohen Quote kann update auch weiterhin seine Produktentwicklung vorantreiben und der Hebel weiterer verkaufter Lizenzen ist sehr hoch. Internationale Ausrichtung A 41% GER 31% Grafik 4; Quelle: update Umsatz nach Regionen in % CZ 3% NL 13% F 3% CH 9% Interessante Partnerschaften generieren hohe Lizenzeinnahmen Wie oben beschrieben, ist die Lösung der update in 18 Sprachen verfügbar. Schwerpunkt ist hierbei neben den großen westeuropäischen Ländern vor allem auch Osteuropa. Die verfügbaren Sprachen sind: Deutsch, Englisch, Französisch, Holländisch, Dänisch, Italienisch, Spanisch, Portugiesisch, Tschechisch, Polnisch, Slowakisch, Slowenisch, Ungarisch, Norwegisch, Schwedisch, Finnisch, Griechisch und Russisch. Sehr häufig sind westeuropäische Konzerne Kunden der update, welche die Lösungen in ausländischen Niederlassungen einsetzen. Die nebenstehende Umsatzstruktur spiegelt also ein verfälschtes Bild der tatsächlichen internationalen Aktivitäten der update wider. Partner/Kooperationen Wie bereits erwähnt, sind rund 50% des Geschäftes Bestandskundengeschäft. Im Neugeschäft kann update eine exzellente Quote von Lizenzeinnahmen aufweisen. Diese liegt bei ca. 1:1 (Lizenzen/Services). Diese hervorragende Zahl lässt sich nur dar- Seite 8

9 stellen, da das Unternehmen rund 40% des Neugeschäftes über Partner abwickelt. Diese kaufen bei update hauptsächlich Lizenzen ein. Viele Produktunternehmen versuchen möglichst viel Partnergeschäft zu erzielen, da dieses einen interessanten Hebel hat. Die Tatsache, dass es update in erheblichem Umfang gelingt, spricht für das Produkt des Unternehmens. Um die Palette an Produkt- und Serviceangeboten weiter auszubauen und zu implementieren, hat die ein attraktives Partnerprogramm. Mit diesem Programm baut mit Unternehmen in den Bereichen Systemintegration, Software, Schulung, Geschäftsinformation und anderen relevanten Services Geschäftsbeziehungen auf. Die und die Partner entwickeln, vermarkten, verkaufen und liefern gemeinsam CRM (Customer Relationship Management) - Lösungen. Die Partner im update- Partnerprogramm treten gemeinsam mit der update software AG auf dem Markt auf. wählt erfahrene Business-, Technologie- und Beratungspartner auf Grund Ihrer Erfahrungen in den Bereichen Systemintegration, Software, Schulung und anderen kritischen Services aus. Die Partner von update sind in drei Hauptkategorien gegliedert: 1. update Consulting Partners update geht mit herstellerunabhängigen internationalen und lokalen Beratungsfirmen Partnerschaften zur Einführung seiner Produkte und Lösungen ein. Die Consulting Partner von update sind erfahrene Beratungsfirmen mit starker Kompetenz im Bereich CRM. Insbesondere Umstrukturierung von Geschäftsprozessen, Projektmanagement, Systemintegration, Marktsegmentberatung, Systemadministratorschulung oder Anwenderschulungen. Bis zum erfolgreich durchlaufenen Zertifizierungsprozess implementieren die Partner den marketing.manager unter Federführung / Coaching von update oder einem seiner Vertriebspartner. 2. update Solution Partners Die update Solution Partners sind vornehmlich renommierte Systemintegratoren und VARs (Value added Resellers), die Produkte von update vertreiben und Experten bei der Implementierung von Softwarelösungen der update sind. Die update Solution Partners werden von update auf Grundlage Ihrer Fähigkeit CRM-Lösungen von update zu liefern und zu implementieren, so dass sie den Kundenanforderungen entsprechen, ausgewählt. Neben der Fähigkeit, die Vorteile der CRM-Lösungen von update darzustellen, bieten Solution Partners von update eine Reihe von Dienstleistungen, wie Umstrukturierung von Geschäftsprozessen, Anwenderschulung, Projektmanagement, Systemintegration, Systemadministratorschulung und Marktsegmentberatung. Jeder Solution Partner von update verpflichtet sich, ein erhebliches Maß an Zeit und Ressourcen aufzuwenden, um die eigene Seite 9

10 Partner der update Solution Partner / Marketing Partner Organisation mit Hilfe von "best practise" und einer durchdachten Führung zu schulen, damit kostengünstige, leistungsstarke und wiederholbare Lösungen mit update-produkten geliefert werden können. Zudem in hohem Maße in die gemeinsame Entwicklung von Marktstrategien, Schulungen und Marketingprogramme zu investieren und mit den Partnermanagern und dem Technical Support von update zusammenzuarbeiten, um den Kunden von update nur Softwarelösungen zu liefern. 3. update Technology Partners Die update Technology Partners bieten update die Möglichkeit mit den Besten Technologien am Markt Produkte zu Entwickeln, die dem Kunden zu Gute kommen. Im Zuge der Entwicklung von neuen Produkten ist es essentiell auf gute technologische Plattformen zurückgreifen zu können. Die Kooperation mit diesen Partnern in den Bereichen Analysetools, Datenbanken, Betriebssysteme und mobile Plattformen erlaubt, ständig auf dem letzten Stand der Technik zu sein und hohe Kompatibilität zu bieten. Folgende Tabelle zeigt die wichtigsten Partner der update nach Arten: AAM Technologies Kft. Atos Origin Axians Direct Corp (communicare networks ) Compass CSC Computer Sciences Consulting CS-COMPEX, a.s. Brno Columbus IT Partner A/S Custium Delta Indigo Dendrite EDS Business Solutions GmbH Fichtner Consulting & IT GmbH Flex Group Nederland Focus Media Research Ges.m.b.H. Gruppo Formula spa IDS Scheer / PLAUT Austria GmbH IMS Logica CM Deutschland Logica France Netragon AG OurSpace PART Partner für Kommunikationssyt. GmbH PLAUT POWERCASE FORMULAR CRM GmbH Process4e S.A. Protek Computer Systems Inc. Reumiller Marketing-Systems S&T Sagax Software Consultants SENSIX IT-Solutions GmbH Siemens Business Services Slovakodata Softlab GmbH SP Integration GmbH teamblau GmbH Triaton GmbH up! consult GmbH VMS Vertriebs- & Marketing Services GmbH Technology Partner ACS Informatik Microsoft Cognos Tabelle 4; Quelle update Seite 10

11 Klein aber profitabel das ist bei Software-Produktunternehmen selten. Strategische Basis für Wachstum vorhanden Konklusion update wurde in den vergangenen Jahren erfolgreich restrukturiert. Dabei verlor das Unternehmen kaum Kunden. Heute ist update als profitables Produktunternehmen auf einem der interessantesten Sektoren des IT-Marktes tätig. Zudem ist das Unternehmen trotz seiner geringen Größe und hohen Entwicklungskosten profitabel. Es gelingt update, in erheblichem Maße Lizenzeinnahmen über Dritte (Partner) zu generieren. Außerdem ist die installierte Basis groß und damit die Wartungseinnahmen sehr hoch. Beides sind Phänomene die in der Regel nur bei größeren Produktunternehmen zu beobachten sind. Wir führen dies auf die gute Qualität der Produkte der update zurück. Wir gehen davon aus, dass es dem Unternehmen auf dieser Basis gelingen wird, weiter margenstark zu wachsen. Bewertungsseitig ist das Unternehmen selbst unter der Annahme restriktiver Margen und Wachstumsszenarien interessant, wie die folgenden Abschnitte zeigen. Seite 11

12 Jährliches Wachstum des westeuropäischen IT-Marktes in % 10,0 6,0 2,0-2,0-6,0 10,1 10,8 1,3-3,4-1,2 2,4 4, e 2005e Grafik 5; Quelle: EITO, SES Research Entwicklung der Lizenzeinnahmen für CRM-Produkte weltweit in US-$ 6,0 4,0 2,0 3,74 2,8 3,05 3,35 CAGR: 12,9 % IT-Markt Die IT-Branche ist mit vorsichtigem Optimismus in das Jahr 2004 gestartet. Gartner Dataquest geht davon aus, dass im laufenden Jahr die IT-Budgets um 3,4% wachsen werden. IDC rechnet mit einer Steigerung der IT-Ausgaben um 4,5%. Die Ausgaben für Software sollen sich etwas stärker, nämlich um 5,7%, erhöhen. Für Westeuropa rechnet IDC mit einer Wachstumsrate der IT-Ausgaben von 2,5%. Ähnliches erwartet auch das European Information Technology Observatory (EITO) für Westeuropa. Man erwartet ein Wachstum der IT-Nachfrage um 2,4% bei einer gleichzeitigen Verschiebung der Nachfrage von Hardware in Richtung Software und Beratung. Bei den IT-Budgets der Unternehmen ist zur Zeit noch eine Stagnation zu beobachten. CRM Während sich die IT-Investitionen in den letzten Jahren hauptsächlich auf Kosteneinsparung konzentrierten, empfiehlt Gartner seinen Kunden die Investition in strategische Themen. Eines dieser Themen ist auch CRM. IDC und Meta Group rechnen für den CRM-Markt, der in den letzten Jahren auch unter der schwachen IT-Konjunktur litt, mit einer allmählichen Erholung. Man erwartet eine Rückkehr zu starken Wachstumsraten von durchschnittlich 12,9% pro Jahr. AMR rechnet bereits in diesem Jahr mit einem Zuwachs der CRM-Investitionen um gut 10% von 9,8 Mrd. US-$ auf 10,8 Mrd. US-$ weltweit. Gartner rechnet zwar mit deutlichen Zuwächsen, allerdings bis 2007 nicht mit deutlich über 10% p.a. Das relativ größte Nachfragewachstum erwartet Gartner für kleinere Unternehmen (< MA). 0, Grafik 6; Quellen Gartner, META Group, IDC, SES Research Die großen CRM-Player dominieren den Markt Wettbewerb Der Markt wird in Europa dominiert von den großen Unternehmenssoftwareherstellern. Im Bereich CRM ist es vor allem SAP, gefolgt von Siebel. Im Wettbewerb mit den Großen der Branche, insbesondere SAP und Siebel weist update sicherlich einen großen Wettbewerbsnachteil auf. Der jährliche Entwicklungsaufwand der SAP beispielsweise liegt ca. 350 mal so hoch wie updates F&E-Kosten. Diese Unternehmen miteinander zu vergleichen, ist folglich nicht zielführend. Vielmehr muss festgehalten werden, auf welchen Gebieten update besondere Stellungsmerkmale aufweist: Die Total Cost of Ownership eines Siebel-Sitzes dürften 2-3 mal so hoch liegen, wie die eines update-sitzes. Zwar weist update dafür in einigen Fällen auch eine geringere Funktionalität (z.b. bei Business-Intelligence-Themen) auf, dies wird vom Kunden jedoch häufig nicht nachgefragt. Bemerkenswert ist auch, dass mehr als 40% der Kunden von update bereits die ERP-Software von SAP im Einsatz haben, aber dennoch der CRM-Lösung von update den Vorzug vor der SAP-Lösung gegeben haben. Zudem kommt update ein hoher Grad der Vertikalisierung zugute, denn trotz der geringen Größe kann update viele Bran- Seite 12

13 update verfügt jedoch über besondere Stellungsmerkmale chenlösungen vorweisen und sich somit insbesondere von kleineren CRM-Anbietern differenzieren. Ein weiterer Pluspunkt der update, insbesondere gegenüber US-Unternehmen; ist der europäische Fokus der update. Vielen amerikanischen Unternehmen fehlt das Europa spezifische Know-how (Multiwährungs- und Sprachenfähigkeit oder Berücksichtigung der speziellen, gesetzlichen Gegebenheiten) update fokussiert sich auf den Markt für mittlere Implementationen ( Sitze). Hier lassen sich gute Lizenzerlöse erzielen, ohne in harte Konkurrenz mit den Großen zu geraten. Seite 13

14 EBIT in Mio e 2005 e 2006 e Grafik 8; Quelle: update, SES Research 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 Historische Entwicklung des EBIT auf Quartalsbasis in Mio. Q1/00 Q4/00 Q3/01 Q2/02 Q1/03 Q4/03 Grafik 7; Quelle: update, SES Research 5,0 0,0 Umsatz in Mio. / in % e 2005 e 2006 e Umsatz Wachstum in % Grafik 9; Quelle: update, SES Research Managementwechsel Ende ,0% 16,0% 12,0% 8,0% 4,0% 0,0% -4,0% -8,0% Umsatz & Ertrag Die hat in den letzten Jahren kontinuierlich an der Restrukturierung gearbeitet. Seit Ende 2002 wird update von neuen Vorständen geführt (Thomas Deutschmann (CEO) und Monika Fiala (CFO). Heute ist eine Kostenstruktur erreicht, mit der das Unternehmen profitabel ist. Nebenstehende Grafik zeigt die Entwicklung der Ergebnisse nach Quartalen. Erreicht wurde diese Ergebnissteigerung durch drastische Kostenreduktionen. Die Gesamtkosten wurden seit 2000 um rund 30 Mio. auf knapp 14 Mio. reduziert. Im Jahr 2004 rechnen wir mit einer Kostenbasis von ebenfalls knapp 14 Mio.. Der größte Teil der Kostenreduktion ging zu Lasten des Marketings. Seit 2000 wurden die Verwaltungskosten um 51% reduziert (-2,2 Mio. auf 2,1 Mio. ). Die Herstellungskosten wurden um 60% reduziert (-5,5 Mio. auf 3,5 Mio. ). Größte Positionen waren jedoch die Sales- und Marketingkosten, die um 73% (-13,9 Mio. auf 5,2 Mio. ) reduziert wurden. Die Forschungs- und Entwicklungskosten wurden ebenfalls um 74% (- 7,7 Mio. auf 2,7 Mio. ) reduziert. Diese Einsparungen wurden allerdings durch die Einstellung von Entwicklungen abseits des Kernproduktes erreicht.. Die Entwicklung des bestehenden Produktes wird unverändert fortgesetzt. Die Entwicklungskostenquote wird in 2004 schätzungsweise bei 20% vom Umsatz liegen und ist damit immer noch sehr hoch. Neben der wieder erreichten Profitabilität hatte die Reduktion der Marketingkosten jedoch auch eine negative Folge. Der Verkauf neuer Lizenzen ging zurück. Bis Mitte 2002 waren Lizenzeinnahmen von 2-3 Mio. pro Quartal typisch. Diese Entwicklung sehen wir allerdings ohne Skepsis, denn heute hat update eine erhebliche Bestandskundenbasis und positioniert sich weniger aggressiv was Marketingaufwendungen anbelangt. Für 2004 gehen wir davon aus, dass das Bestands- und Wartungsgeschäft erneut rund 50% des Umsatzes stellt. Bei einer nochmals leicht reduzierten Kostenbasis ist es wahrscheinlich, dass update deutlich profitabel sein wird. Zusätzlich profitiert das Unternehmen von rund 90 Mio. Verlustvorträgen im Konzern. Langfristig rechnen wir mit einer EBIT Marge von 16%. Da update als Produktunternehmen jedoch auch Lizenzen über Dritte vermarkten kann, wären auch weitaus höhere Margenerwartungen denkbar. Nebenstehende Grafiken zeigen unsere langfristigen Umsatz- und Ertragserwartungen. Bilanzsituation update weist eine Liquidität in Höhe von 5,9 Mio. aus. Demgegenüber stehen nur geringe Finanzverbindlichkeiten (0,7 Mio. ). Wesentliche Vermögensgegenstände hat update nicht. Die eigenen Produkte sind nicht aktiviert worden. Insgesamt ist die Bilanz übersichtlich und sauber. Seite 14

15 Angaben nach US-GAAP e 2005e 2006e Umsatz in Mio. 13,65 15,66 18,37 20,91 Veränderung in % -7,80% 14,72% 17,35% 13,80% EBITDA in Mio. 0,75 2,87 3,30 3,85 in % vom Umsatz 5,47% 18,35% 17,94% 18,40% EBIT in Mio. 0,10 2,33 2,75 3,22 in % vom Umsatz 0,75% 14,91% 14,94% 15,40% Ergebnis in Mio. -0,42 1,98 2,60 3,05 in % vom Umsatz -3,07% 12,62% 14,15% 14,59% Ergebnis je Aktie in -0,04 0,21 0,28 0,33 Veränderung in % n.m. n.m. 31,58% 17,33% Dividende je Aktie in 0,00 0,00 0,00 0,00 Tabelle 5; Quelle: SES Research Seite 15

16 Bewertung: Kurs in : 2, e 2005e 2006e KGV n.m. 10,40 7,90 6,74 PEG KCV 21,05 18,66 7,41 6,33 KUV 1,51 1,31 1,12 0,98 Tabelle 6; Quelle: update, SES Research Cash-bereinigtes 2005er KGV bei nur 6 Mit einem 2005er KGV von 7,9 erscheint die Aktie auf den ersten Blick recht attraktiv. Netto-Cash bereinigt liegt dieser Multiplikator sogar bei nur 6. Auch der Umsatzmultiplikator ist, vergleicht man es mit der Branche, recht günstig. Für profitable Software-Produktunternehmen mit einer so attraktiven Umsatzstruktur wird in der Regel deutlich mehr bezahlt (s.u.). Bewertungsvergleich Im folgenden Bewertungsvergleich wird eine Einordnung auf Basis von KGV/KUV respektive Enterprise-Value-Multiples vorgenommen. In den Vergleich gehen folgende Basisdaten ein: Basisdaten zu Peer-Group-Unternehmen Kurs Marktkap. Umsatz in Mio. (LW) CAGR: Ergebnis je Aktie (LW) CAGR: (LW) in Mio. (LW) e 2005e 2006e e 2005e 2006e Amdocs 22, , , , , ,00 10,86% 0,77 1,16 1,346 1,515 25,31% Blue Martini 2,74 33,08 32,60 n.a. n.a. n.a. - -1,61 n.a. n.a. n.a. - E.piphany 4,35 330,45 96,13 89,62 103,50 n.a. - -0,33-0,10 0,04 n.a. - Onyx Software 3,55 51,46 58,37 59,65 65,00 n.a. - -0,46 0,10 0,27 n.a. - Orbis 1,40 12,74 21,02 n.a. n.a. n.a. - 0,07 n.a. n.a. n.a. - S1 8,40 592,54 252,58 235,03 267,73 n.a. - -0,55 0,115 0,36 n.a. - SAP 132, , , , , ,20 8,33% 3,47 4,25 4,87 5,43 16,13% Siebel 9, , , , , ,00 13,31% -0,01 0,31 0,40 0,55 - update 2,19 20,55 13,65 15,66 18,37 20,91-0,04 0,21 0,28 0,33 Tabelle 7; Quelle: IBES, Unternehmen, SES Research Generell zeigt sich, dass es erhebliche Größenunterschiede zwischen den Unternehmen gibt. Gerade Amdocs, Siebel und SAP fallen aus desem Vergleich natürlich heraus, denn deren Stellung ist nicht mit derjenigen updates zu vergleichen. Bei den kleineren Unternehmen muss festgestellt werden, dass häufig keine, wenige oder alte Schätzungen vorhanden sind. Dies gilt insbesondere für die EBIT-Erwartungen. Seite 16

17 Basisdaten zu Peer-Group-Unternehmen (EV-Analyse) Kurs Marktkap. EBIT in Mio. (LW) CAGR: (LW) in Mio. (LW) e 2005e 2006e EV Amdocs 22, ,48 210,42 290,78 319,73 397,80 23,65% 3.309,16 Blue Martini 2,74 33,08-18,77 n.a. n.a. n.a. - -8,71 E.piphany 4,35 330,45-28,97-12,70-4,01 n.a ,95 Onyx Software 3,55 51,46-6,44 n.a. n.a. n.a. - 41,45 Orbis 1,40 12,74 0,31 n.a. n.a. n.a. 12,00% 8,11 S1 8,40 592,54-37,98 2,44 3,62 5,21-458,94 SAP 132, , , , , ,35 14,68% ,11 Siebel 9, ,43-33,74 200,35 279,97 n.a ,98 update 2,19 20,55-0,41 2,07 2,77 3,24-15,67 Tabelle 8; Quelle: IBES, Unternehmen, SES Research Multiplikatorenvergleich Auffällig hier ist S1 (Nasdaq: SONE). Dieses Unternehmen verdient bei einem rund 15 mal so hohen Umsatz wie update nur in etwa doppelt so viel. Das Unternehmen wird dafür aber mit dem fast 50fachen Enterprise Value bewertet. Im folgenden Multiplikatoren Vergleich wird deutlich, dass update im Vergleich zu allen profitablen CRM-Produktunternehmen drastisch unterbewertet ist: KGV KUV EV/Ums. EV/EBIT Amdocs 29,16 19,35 16,68 3,27 2,72 2,49 2,23 15,73 11,38 10,35 Blue Martini , , E.piphany ,54 3,44 3,69 3,19 1, Onyx Software - 36,22 13,15 0,88 0,86 0,79 0, Orbis 20, , ,39 25, S1-73,04 23,33 2,35 2,52 2,21 1,82-188,09 126,78 SAP 38,24 31,26 27,24 5,96 5,60 5,09 5,68 23,16 19,60 16,92 Siebel - 30,42 23,59 3,51 3,30 3,00 1,94-13,12 9,39 Durchschnitt 29,13 38,06 35,92 2,63 3,12 2,80 1,79 21,60 58,05 40,86 update - 10,40 7,90 1,51 1,31 1,12 1,15-7,58 5,67 Tabelle 9; Quelle: SES Research, *obere Extremwerte sind exkludiert Grundsätzlich muss angemerkt werden, dass der Multiplikatorenvergleich nur indikativen Charakter haben kann, da eine sehr starke Inhomogenität der Multiplikatoren gegeben ist. Eine genauere Bewertungsindikation liefert das folgende Discounted-Cash-Flow-Modell. Seite 17

18 update Basisdaten des Discounted Cash Flow Modells DCF-Modell Das folgende DCF-Modell basiert auf folgenden Annahmen: Prämissen Abzinsungsfaktor Wachstumsraten Umsatz Risikoloser Zinssatz 4,05% CAGR: ,92% erw. Rendite des Portfolios 10,00% CAGR: ,88% Fremdkapital-Kostensatz - Wachstumsraten Free Cash Flow Zielquote Fremdkapital 0,00% CAGR: n.m.* Eigenkapital-Kostensatz 12,08% CAGR: ,93% Systematisches Risikomaß BETA 1,35 Ewige Wachstumsrate 3,00% WACC 12,08% EBIT-Margen ,91% ,40% Zielmarge ab ,00% Tabelle 10; Quelle: SES Research *Aufgrund starker Veränderungen des Working-Capital ist der 2003er Wert nicht repräsentativ. Langfristige Marge: 16% Wichtige Annahmen zum Abzinsungsfaktor sind ein Beta von 1,35, welches unter Berücksichtigung einer 100%igen Eigenfinanzierung zu WACC von 12,1% führt. Wir wählen dieses hohe BETA, da Software-Lizenzgeschäfte generell risikobehaftet ist. Langfristig rechnen wir mit 16% Marge auf EBIT-Basis. Vor dem Hintergrund, dass bereits 2004 eine Marge von rund 15% realistisch ist, erscheint diese Annahme sehr konservativ. Allein im guten ersten Halbjahr 2004 betrug die EBIT-Marge bereits 16%. Bei Software-Produktunternehmen ist es realistisch, langfristig von deutlich steigenden Margen auszugehen, da typischerweise bei einer höheren Anzahl verkaufter Lizenzen die relative Bedeutung der Fixkosten drastisch abnimmt (insbesondere Entwicklungskosten und Verwaltungsaufwand). Je größer ein Software-Produktunternehmen ist, desto höher ist in der Regel auch die Marge. Das ein Produktunternehmen in der Größe updates schon derart rentabel arbeitetet, ist extrem selten. Auch bei den Umsatzzuwächsen rechnen wir sowohl kurz- als auch mittelfristig nicht mit offensiven Annahmen, dennoch errechnet sich aus dem DCF-Wertansatz ein erhebliches Kurspotenzial. Aus diesen zugrundeliegenden Annahmen ergibt sich folgende Sensitivitätsanalyse: Seite 18

19 Sensitivitätsanalyse Abzinsungs- ewige Wachstumsrate faktor 1,50% 2,25% 2,75% 3,00% 3,25% 3,75% 4,50% 14,96% 3,26 3,29 3,31 3,32 3,33 3,36 3,41 13,96% 3,49 3,53 3,56 3,57 3,59 3,63 3,69 12,96% 3,76 3,81 3,85 3,88 3,90 3,95 4,04 12,46% 3,91 3,98 4,03 4,05 4,08 4,14 4,25 11,96% 4,08 4,16 4,22 4,25 4,28 4,36 4,49 10,96% 4,48 4,59 4,67 4,72 4,77 4,88 5,08 9,96% 4,98 5,14 5,26 5,33 5,41 5,57 5,89 Tabelle 11; Quelle: SES Research Fair Value: 4,05 Konklusion Wir bewerten die update auf Basis eines restriktiven Ertragsmodells, da die Gesellschaft auf Jahresbasis erstmals in 2004 profitabel sein wird, erscheint ein solcher konservativer Ansatz angemessen. Bereits im ersten Halbjahr konnte update eine EBIT-Marge von 16% vorlegen. Wir rechnen langfristig mit ebenfalls nur 16%. update sollte es allerdings gelingen, den heute schon sehr guten Umsatzmix (Produktgeschäft) weiter zu verbessern. Die Tatsache, dass selbst auf dieser Basis ein Kurspotenzial gegenüber dem fairen Wert von rund 100% besteht, ist bemerkenswert. Wir halten die update derzeit bei 4,05 für angemessen bezahlt. Auch der Multiplikatorenvergleich indiziert eine drastische Unterbewertung des Unternehmens. Seite 19

20 Kennzahlen (US-GAAP) e 2005e 2006e Umsatz in Mio. 13,65 15,66 18,37 20,91 Steigerung in % gg. Vorjahr -7,80% 14,72% 17,35% 13,80% Je Aktie in 1,45 1,67 1,96 2,23 KUV 1,51 1,31 1,12 0,98 EBITDA in Mio. 0,75 2,87 3,30 3,85 Steigerung in % gg. Vorjahr n.m, 285,09% 14,75% 16,73% in % vom Umsatz 5,47% 18,35% 17,94% 18,40% EBITA in Mio. 0,10 2,33 2,75 3,22 Steigerung in % gg. Vorjahr -101,52% n.m. 17,62% 17,31% in % vom Umsatz 0,75% 14,91% 14,94% 15,40% EBIT in Mio. 0,10 2,33 2,75 3,22 Steigerung in % gg. Vorjahr n.m. n.m. 17,62% 17,31% in % vom Umsatz 0,75% 14,91% 14,94% 15,40% EBT in Mio. -0,41 2,07 2,77 3,24 in % vom Umsatz -3,03% 13,21% 15,05% 15,52% Steuerquote -1,45% 4,48% 6,00% 6,00% Jahresüberschuss in Mio. -0,42 1,98 2,60 3,05 in % vom Umsatz -3,07% 12,62% 14,15% 14,59% je Aktie in -0,04 0,21 0,28 0,33 KGV n.m. 10,40 7,90 6,74 Operativer Cash Flow in Mio. 0,98 1,10 2,77 3,25 je Aktie in 0,10 0,12 0,30 0,35 KCV 21,05 18,66 7,41 6,33 Dividende je Aktie in 0,00 0,00 0,00 0,00 Rendite in % 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Tabelle 12; Quelle: update, SES Research Seite 20