Private Equity-Transaktionen

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1 Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen Zürich, November 2009 Capital Dynamics Center for Entrepreneurial and Financial Studies Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner Unter Mitarbeit von: Dr. Reiner Braun, Nico Engel, Christian Figge, Florian Tappeiner 1

2 Private Equity: Operative Wertsteigerung und nicht nur financial engineering Zwei Drittel der Wertsteigerung werden durch (i) operative Verbesserungen im Portfoliounternehmen und (ii) Veränderungen der Bewertungsmultiples generiert. Die operative Performance der Private Equity (PE)-finanzierten Unternehmen übertrifft die der öffentlichen Vergleichsunternehmen. Ein Drittel der Wertsteigerung wird mit dem Leverage- erzielt, d.h. durch die Erhöhung der Eigenkapitalrendite mittels Aufnahme von Fremdkapital. Die detaillierte Analyse der Werttreiber in Private Equity-Investments basiert auf einem Datensatz von 241 Private Equity-Transaktionen. Dies ist somit eine der umfangreichsten Studien zum Thema Wertsteigerung g in Private Equity-Transaktionen aus Sicht des General Partner. Die Resultate sind aber nicht direkt auf das gesamte Private Equity-Universum übertragbar. Diese Wertsteigerungsanalyse soll fortlaufend aktualisiert und erweitert werden. Dies wird auch eine verbesserte Bewertung der Performance von General Partnern ermöglichen. 2

3 Agenda Einführung Datenbasis Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen Private Equity im Vergleich zu Benchmarks Zusammenfassung und Ausblick Anhang 3

4 Zielsetzung: Eine detaillierte Analyse der Wertsteigerungshebel Ziel der Studie ist die Identifikation von Wertsteigerungshebeln in Private Equity-Transaktionen. Hierzu wurde die gängige Methodologie wissenschaftlich weiterentwickelt. Fokus liegt dabei auf der Trennung von Wertbeiträgen durch den (i) Leverage- sowie durch (ii) operative Verbesserungen und (iii) Multipleveränderungen. Insbesondere eine genaue Quantifizierung des Leverage-s kann den Beitrag von Fremdkapital zur Erzielung der Eigenkapitalrenditen darstellen. Dies ermöglicht einen Einblick welche Rolle financial engineering in Private Equity-Transaktionen spielt. Dabei wird insbesondere die Wertsteigerung g aus der Perspektive von Private Equity-General Partnern dargestellt. Gleichzeitig werden auch Erkenntnisse über die operative Entwicklung der Unternehmen gewonnen. Die Aussagekraft der Ergebnisse wird in einem zweiten Schritt durch den Vergleich der Wertschöpfung in Private Equity-finanzierten Unternehmen mit öffentlichen Vergleichsunternehmen untermauert. 4

5 Agenda Einführung Datenbasis Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen Private Equity im Vergleich zu Benchmarks Zusammenfassung und Ausblick Anhang 5

6 Herausragende Datenqualität bzgl. Umfang und Detaillierungsgrad Der Datensatz* basiert auf Informationen, die Capital Dynamics regelmäßig im Rahmen der Due Diligence von den General Partnern anfordert, um Performance auf Fonds- und Einzeltransaktions- ebene zu analysieren. Mit 241 Transaktionen ist dies eine der umfangreichsten Studien zum Thema Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen.** Aufgrund von (i) Detaillierungsgrad, (ii) Zeitraum und (iii) Transaktionsgröße ermöglicht dieser Datensatz einzigartige Einblicke und Analysemöglichkeiten: Detaillierungsgrad: Gesamtunternehmens- und Eigenkapitalwert, Umsatz, EBITDA, Nettoverschuldunge zum Einstieg und Ausstieg des Investments sowie Interim Cash Flows***, Zeitraum: , Transaktionsgröße: 1 Mio. - 4,3 Mrd. Geografischer Fokus ist Europa (85% der Transaktionen). Anmerkung: * Dem CEFS wurden im Rahmen dieses Forschungsprojekts vollständig anonymisierte Daten zur Verfügung gestellt. ** Siehe Literaturüberblick im Anhang. *** Cash Flows auf General Partner-Ebene, die zwischen Einstiegs- und Ausstiegszeitpunkt angefallen sind. 6

7 Kennzahlen des Datensatzes 241 Transaktionen Durchschnitt Median IRR 48,3% 33,2% Multiple 3,7 x 3,0 x Wertsteigerung 2,7 x 2,0 x EV/EBITDA (bei Einstieg) 7,8 x 6,7 x Nettoverschuldung/EBITDA (bei Einstieg) 4,2 x 4,0 x Nettoverschuldung/EBITDA (bei Exit) 2,7 x 2,6 x FK/EK (bei Einstieg) 1,7 x 1,4 x FK/EK (bei Exit) 0,8 x 0,4 x Haltedauer (in Jahren) 3,5 3,3 Der durchschnittliche IRR (Internal Rate of Return) der einzelnen Transaktionen* beträgt 48,3%, wobei durch einige i besonders erfolgreiche Investments t (IRR > 300%) der Median des IRR, aber auch der Multiples, geringer als der jeweilige Durchschnitt ist. Die durchschnittliche Wertsteigerung i.h.v. 2,7x entspricht der Wertsteigerung eines Investments aus der Perspektive der Private Equity-General Partner. Der durchschnittliche Verschuldungsgrad (Fremdkapital/ Eigenkapital) nach Einstieg des Private Equity-General Partner liegt bei 1,7x, sinkt über die Haltedauer aber auf 0,8x. Die durchschnittliche Haltedauer liegt bei 3,5 Jahren. Alle Kennzahlen sind vergleichbar mit den Werten aus anderen Studien in diesem Bereich.** Anmerkung: * Performance auf Transaktionsebene und Fondsebene sind naturgemäß nicht vergleichbar (wg. Gebühren und Abschreibungen). ** Siehe Literaturüberblick im Anhang. 7

8 Agenda Einführung Datenbasis Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen - Methodologie - Resultate - Zusammenfassung Private Equity im Vergleich zu Benchmarks Zusammenfassung und Ausblick Anhang 8

9 Im gängigen PE-Wertsteigerungsmodell werden 3 e unterschieden Gängiges Modell Operative e Wertsteigerung EBITDA- Wachstum FCF- Multiple- Wertsteigerung aus der Sicht der Private Equity-General Partner. EBITDA bei Einstieg im Vergleich zum EBITDA bei Ausstieg. EBITDA hier als Grundlage für die Unternehmensbewertung (bei Annahme eines unveränderten EBITDA-Multiples). Cash Flows, die während der Haltezeit des Investments auf Unternehmensebene generiert werden. Free Cash Flow wird z.b. zur Tilgung von Fremdkapital und Ausschüttung von Dividenden verwendet. Damit wird der Deleverage- abgebildet, nicht der Leverage-. Steigerung des EBITDA- Multiples zwischen Einstieg und Ausstieg erhöht den Unternehmenswert. EBITDA-Multiple berechnet den Unternehmenswert als Vielfaches des EBITDA (bei Annahme eines unveränderten EBITDA). Der Leverage- kann mit dieser Methode nicht dargestellt werden, d.h. das finanzielle Risiko einer Transaktion wird nicht abgebildet. 9

10 Separierung des Leverage-s nur in einem modifizierten Ansatz möglich Erweitertes Modell Operative e Mit steigendem Verschuldungsgrad steigt c.p. die Eigenkapital- rendite, aber auch das Ausfallrisiko. Leverage- Wertsteigerung (unlevered) Wertsteigerung EBITDA- Wachstum FCF- Multiple- Kombinationseffekte* Mit diesem Ansatz wird zwischen finanzieller und operativer Wertsteigerung unterschieden und somit kann man auch die häufig diskutierte Frage analysieren, ob Private Equity-General Partner ihre Renditen vor allem durch financial engineering generieren. Anmerkung: * Eine detaillierte Erläuterung der Kombinationseffekte findet sich im Anhang auf Seite

11 Agenda Einführung Datenbasis Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen - Methodologie - Resultate - Zusammenfassung Private Equity im Vergleich zu Benchmarks Zusammenfassung und Ausblick Anhang 11

12 Insgesamt 2/3 der Wertsteigerung durch operative und Markt-e Wertsteigerung (= Multiple - 1) 3,00 2,50 2,00 0,89 Werthebel Zusatzinfo: N=241 HD*=3,49 3,00 2,50 2,00 Vergleich EBITDA-Komponenten 1,50 2,72 1,50 1,00 1,84 1,00 0,50 0,00 0,88 0,42 0,47 0,07 0,50 0,00 0,88 0,68 0,22 0,02 0,50 Wertsteigerung Leverage Operative und Markt e EBITDA Wachstum Free Cash Flow Multiple Kombination EBITDA/Multiple 0,50 EBITDA- Wachstum Umsatzwachstum Margenverbesserung Kombination Umsatz/Marge Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren 12

13 Höhere Wertsteigerung und höherer Leverage- seit 2001 Werthebelvergleich Vergleich EBITDA-Komponenten 100% 2,5x 3,0x 100% 1,0x 0,8x 90% N=128; HD=4, % 83% % N=113; HD=2, % 73% % 70% 60% +8% -16% 60% 50% 50% 41% 40% 36% 40% -11% 28% 30% 30% 25% 22% 30% 20% 17% 17% 19% 20% 10% 11% 10% 10% 0% 0% 10% 10% 2% 2% 8% 20% 20% Wert Leverage EBITDA FCF Multiple Kombination EBITDA Wachstum Umsatz Margen Kombination steigerung Wachstum EBITDA/Multiple wachstum verbesserung Umsatz/Marge Der relative Anteil des Leverage-s an der gesamten Wertsteigerung war bei Investmenteinstieg zwischen 2001 und 2006 um acht Prozentpunkte höher als bei Investmenteinstieg zwischen 1989 und Von war die relative Bedeutung operativer e (EBITDA- und FCF-) höher als in der Periode Das EBITDA-Wachstum wurde in beiden Perioden hauptsächlich durch Umsatzwachstum getrieben, wobei der relative Anteil der Margenverbesserung höher war. 13

14 Transaktionen in Rezessionszeiten* mit höherer Wertsteigerung 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 20% Werthebelvergleich 2,6x 2,9x 1,0x 0,8x 100% +6% -11% 36% 30% Wertsteigerung Leverage 37% 26% EBITDA Wachstum N=146; HD=3,4 N=95; HD=3,6 17% 17% 18% 13% FCF Aufschwungs / Boomphasen Rezessionsumfeld Multiple 1% 7% Kombination EBITDA/Multiple 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 20% EBITDA Wachstum Vergleich EBITDA-Komponenten +34% 99% 65% 32% Aufschwungs / Boomphasen Rezessionsumfeld 12% Umsatzwachstum Margenverbesserung 2% 10% Kombination Umsatz / Marge Die Wertsteigerung bei Einstieg in Rezessionsjahren ist bei vergleichbarer durchschnittlicher Haltedauer um 0,3 Multiple-Punkte höher als in Aufschwungs- / Boomphasen. Bei Einstieg in Rezessionsjahren wird das EBITDA-Wachstum fast ausschließlich durch Umsatzwachstum generiert, was sich aber negativ auf die Marge auswirkt (sichtbar durch den Kontrollfaktor Kombination Umsatz/Marge ). Anmerkung: * Investmenteinstieg in den Jahren und

15 Auch Deals größer 100m mit attraktiver Wertsteigerung Werthebelvergleich Vergleich EBITDA-Komponenten 2,7x 2,7x 0,9x 0,9x 100% 100% 90% N=113; HD=3,5 < 100m 80% N=128; HD=3,5 > 100m 70% 60% +12% 50% 38% 40% 32% 32% 30% 26% 20% 16% 10% 0% 10% 20% -7% 21% 15% 14% 5% 1% 90% 86% < 100m 80% 71% > 100m 70% 60% 50% +27% 40% 37% 30% 20% 10% 10% 5% 0% 10% 7% 20% Wert Leverage EBITDA FCF Multiple Kombination EBITDA Wachstum Umsatz Margen KombinationUmsatz / steigerung Wachstum EBITDA/Multiple wachstum verbesserung Marge Der relative Anteil des Leverage-s an der gesamten Wertsteigerung ist bei größeren Transaktionen (> 100m ) 12 Prozentpunkte höher als bei kleinen Transaktionen (< 100m ). Die relative Bedeutung des Multiple-s ist bei kleinen Transaktionen von höherer Bedeutung (21%) als bei größeren Transaktionen (14%). EBITDA-Wachstum ist bei größeren Transaktionen stärker durch Margenverbesserung getrieben als bei kleinen Transaktionen. 15

16 Agenda Einführung Datenbasis Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen - Methodologie - Resultate - Zusammenfassung Private Equity im Vergleich zu Benchmarks Zusammenfassung und Ausblick Anhang 16

17 Zusammenfassung Gut zwei Drittel der Wertsteigerung bei Private Equity-Transaktionen in unserem Datensatz wurden im Zeitraum durch operative und Markt-e erzielt und nur ein Drittel durch den Leverage-. Private Equity funktioniert auch ohne financial engineering. Selbst im Zeitraum wurden 64% der Wertsteigerung bei bereits realisierten Deals durch operative und Markt-e erzielt. Selbst im Zeitraum von funktionierte Private Equity auch ohne financial engineering. Es kann kein signifikanter Unterschied bei der Gesamtrendite und beim Anteil der operativen e zwischen Transaktionen größer und kleiner 100m in unserem Datensatz beobachtet werden. eden Pi PrivateEquity funktioniert t auch bei gößeendeals größeren Deals. Bei gößeent größeren Transaktion haben Leverage- und Margenverbesserung eine höhere Bedeutung. Investments in Rezessionsjahren erreichten durchschnittlich h h eine höhereh Wertsteigerung als Investments, die in wirtschaftlich guten Zeiten getätigt wurden. Private Equity funktioniert auch in schwierigen Zeiten. 17

18 Agenda Einführung Datenbasis Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen Private Equity im Vergleich zu Benchmarks Zusammenfassung und Ausblick Anhang 18

19 Zwei Kernfragen sollten beantwortet werden Wird bei Private Equity-finanzierten Unternehmen ein Mehrwert im Vergleich zu öffentlich finanzierten ie Unternehmen nehmen geschaffen? und Wie hoch ist das operative Private Equity-Alpha? 19

20 Identifizierung des operativen Private Equity-Alphas in zwei Schritten Levered Leverage- Unlevered Unlevered IRR Operatives IRR PE IRR PE Benchmark PE-Alpha IRR eines Unter- nehmens mit operativen und finanziellen Risiken (= gesamte Wertsteigerung). Risikoprämie eines Unternehmens mit Finanzierungsrisiko im Vergleich zu einem Unternehmen nur mit operativen Risiken. IRR eines Unter- nehmens ohne finanzielle Risiken (ohne Fremdkapital), also nur mit operativen Risiken. Operative Performance eines öffentl. Vergleichsunternehmens ohne Finanzierungsrisiko. Operative Out-/ Underperformance eines PE-finanzierten Unternehmens i. Vgl. zu einem öffentl. Vergleichsunternehmen. 20

21 Auswahl von Vergleichsunternehmen mittels 4-stufigem Prozess Auswahlprozess von öffentlichen Vergleichsunternehmen a Vergleichsunternehmen in der gleichen geografischen Region gelistet (Europa/USA). b Gleicher ICB Sektor-Code wie das Private Equity-finanzierte Unternehmen. c Vollständige Verfügbarkeit der Daten des Vergleichsunternehmens für die komplette Haltedauer der Private Equity-Transaktion. d Auswahl des Vergleichsunternehmens mit minimaler Abweichung bei Umsatz und EBITDA (absolute prozentuale Differenz) zum Einstiegszeitpunkt. Das Verfahren ermöglicht die Zuweisung eines Vergleichsunternehmens mit ähnlichen Charakteristika zu jeder Private Equity-Transaktion. Dies erlaubt einen Vergleich der Performance zwischen öffentlichen und Private Equity-finanzierten Unternehmen über die Haltedauer. 21

22 Operatives Private Equity-Alpha beträgt 6% IRR 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 48% 17% Werthebel 31% 25% Zusatzinfo: N=241 HD*=3,49 IRR 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% Operative vs. finanzielle e Levered IRR PE 48% 100% 35% operatives PE-Alpha Leverage Levered IRR Benchmark 27% 100% 9% 20% 20% 15% 10% 5% 0% Levered IRR PE Leverage Unlevered IRR PE Unlevered IRR Benchmark 6% operatives PE Alpha 15% 10% 5% 0% 65% PE operativ 91% Benchmark Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren 22

23 Zusammenfassung Nach Bereinigung des Leverage-s erreichen die Private Equity-finanzierten Unternehmen im Durchschnitt einen IRR von 31%, die Vergleichsunternehmen lediglich 25%. Diese Zahlen repräsentieren finanzierungsrisikoadjustierte Renditen, die grundsätzlich vergleichbar sind. Dabei zeigt sich eine um sechs Prozent höhere operative Performance (operatives Alpha) von Private Equity-finanzierten Unternehmen im Vergleich zu ihren Benchmarks. Die relative Bedeutung des Leverage-s zur Erzielung des IRR ist bei Private Equityfinanzierten Unternehmen mit 35% bedeutend größer als bei den Vergleichsunternehmen, bei denen dieser lediglich 9% der gesamten Rendite ausmacht. 23

24 Agenda Einführung Datenbasis Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen Private Equity im Vergleich zu Benchmarks Zusammenfassung und Ausblick Anhang 24

25 PE funktioniert auch ohne Leverage und generiert signifikantes operatives Alpha Zwei Drittel der erzielten Wertsteigerung entstehen durch (i) operative Verbesserungen im Portfoliounternehmen und (ii) Veränderung der Bewertungsmultiples. Die Beiträge zur gesamten Wertsteigerung betragen im Einzelnen: (a) Ein Drittel durch die EBITDA-Steigerung zwischen Einstieg und Ausstieg. Davon werden ca. 25% durch Umsatzwachstum und ca. 8% durch Margenverbesserung e g erreicht, e (b) 15% durch generierte Free Cash Flows über die Haltedauer, (c) 20% durch Veränderung der Bewertungsmultiples zwischen Einstieg und Ausstieg. Bei der operativen Performance übertreffen die Private Equity-finanzierten Unternehmen in unserem Datensatz öffentliche Vergleichsunternehmen durchschnittlich um sechs IRR-Prozentpunkte. Ein Drittel der erzielten Wertsteigerung wird aus Sicht der General Partner mit dem Leverage- erzielt, d.h. durch die Erhöhung der Eigenkapitalrendite mittels Aufnahme von Fremdkapital. Diese Wertsteigerungsanalyse soll fortlaufend aktualisiert und erweitert werden. Dies wird auch eine verbesserte Bewertung der Performance von General Partnern ermöglichen. 25

26 Agenda Einführung Datenbasis Wertsteigerungshebel in Private Equity-Transaktionen Private Equity im Vergleich zu Benchmarks Zusammenfassung und Ausblick Anhang 26

27 Werthebel Wertsteigerung (= Multiple - 1) 3,00 2,50 Werthebelvergleich Zusatzinfo: N=128 HD*=4,00 3,00 2,50 Vergleich EBITDA-Komponenten 2, , ,00 1,50 1,50 1,00 2, ,76 1,00 0,50 1,00 0,50 1,00 0,54 0,41 0,00 0,00 0,20 0,73 0,30 0,02 0,50 Wertsteigerung Leverage Operativeund Markt e EBITDA Wachstum Free Cash Flow Multiple Kombination EBITDA/Multiple 0,50 EBITDA- Wachstum Umsatzwachstum Margenverbesserung Kombination Umsatz/Marge Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren 27

28 Werthebel Wertsteigerung (= Multiple - 1) 3,00 2,50 1,11 Werthebelvergleich e h Zusatzinfo: N=113 HD*=2,91 3,00 2,50 Vergleich EBITDA-Komponenten 2,00 2,00 1,50 3,03 1, ,00 1, ,00 0,50 0,00 0,76 0,30 0,53 0,33 0,50 0,00 0,76 0,63 0,15 0,01 0,50 Wertsteigerung Leverage Operativeund Markt e EBITDA Wachstum Free Cash Flow Multiple Kombination EBITDA/Multiple 0,50 EBITDA- Wachstum Umsatzwachstum Margenverbesserung Kombination Umsatz/Marge Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren 28

29 Werthebel Investments in Aufschwungs- / Boomphasen** Wertsteigerung (= Multiple - 1) 3,00 2,50 Werthebelvergleich Zusatzinfo: N=146 HD*=3,44 3,00 2,50 Vergleich EBITDA-Komponenten 2,00 0,77 2,00 1,50 2,61 1,50 1,00 1,84 1,00 0,50 0,00 0,98 0,46 0,43 0, ,50 0,00 0,98 0,64 0,32 0,02 0,50 Wertsteigerung Leverage Operativeund Markt e EBITDA Wachstum Free Cash Flow Multiple Kombination EBITDA/Multiple 0,50 EBITDA- Wachstum Umsatzwachstum Margenverbesserung Kombination Umsatz/Marge Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren ** Investmenteinstieg nicht in den Jahren und

30 Werthebel Investments im Rezessionsumfeld** Wertsteigerung (= Multiple - 1) 3,00 Werthebelvergleich 3,00 Vergleich EBITDA-Komponenten 2,50 1,06 Zusatzinfo: N=95 HD*=3,56 2,50 2,00 2,00 1,50 2,90 1,50 1,00 1,84 1,00 0,50 0,00 0,75 0,37 0,52 0,20 0,50 0,00 0,75 0,74 0,09 0,08 0,50 Wertsteigerung Leverage Operativeund Markt e EBITDA Wachstum Free Cash Flow Multiple Kombination EBITDA/Multiple 0,50 EBITDA- Wachstum Umsatzwachstum Margenverbesserung Kombination Umsatz/Marge Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren ** Investmenteinstieg in den Jahren und

31 Werthebel Transaktionen < 100m Wertsteigerung (= Multiple - 1) 3,00 2,50 0,72 Werthebelvergleich Zusatzinfo: N=113 HD*=3,49 3,00 2,50 Vergleich EBITDA-Komponenten 2,00 2,00 1,50 2,75 1,50 1,00 2, ,00 0,50 0,00 0,89 0,43 0,58 0,13 0,50 0,00 0,89 0,76 0,09 0,04 0,50 Wertsteigerung Leverage Operativeund Markt e EBITDA Wachstum Free Cash Flow Multiple Kombination EBITDA/Multiple 0,50 EBITDA- Wachstum Umsatzwachstum Margenverbesserung Kombination Umsatz/Marge Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren 31

32 Werthebel Transaktionen > 100m Wertsteigerung (= Multiple - 1) 3,00 Werthebelvergleich 3,00 Vergleich EBITDA-Komponenten 2,50 2,00 1,03 Zusatzinfo: N=128 HD*=3,48 2,50 2,00 1,50 2,70 1,50 1,00 1,67 1,00 0,50 0,00 0,86 0,41 0,38 0,02 0,50 0,00 0,86 0,61 0,32 0,06 0,50 Wertsteigerung Leverage Operativeund Markt e EBITDA Wachstum Free Cash Flow Multiple Kombination EBITDA/Multiple 0,50 EBITDA- Wachstum Umsatzwachstum Margenverbesserung Kombination Umsatz/Marge Anmerkung: * HD=Haltedauer in Jahren 32

33 Back-up: Leverage- (1) Hintergrund: Bei einem verschuldeten Unternehmen setzt sich die Renditeerwartung der Eigentümer aus zwei Komponenten zusammen: (a) dem operativen Risiko und (b) dem Finanzierungsrisiko. Wenn das Unternehmen nur mit Eigenkapital finanziert ist, bleibt nur die Komponente für das operative Risiko. Dies kann mit folgender Formel gezeigt werden: (1), mit Operatives Risiko Finanzierungs- risiko als (erwartete) Eigenkapitalrendite eines verschuldeten Unternehmens, als (erwartete) Eigenkapitalrendite eines unverschuldeten Unternehmens, als Fremdkapitalkosten, als durchschnittliches Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital während der Haltedauer. Die erste Komponente der rechten Seite von Formel (1) beziffert das operative Risiko, die zweite Komponente die Prämie für das Finanzierungsrisiko. Diese Prämie steigt mit dem Fremdkapitalanteil an. Hierbei wird angenommen, dass die Tax Shields genauso unsicher sind wie die Gewinne des Unternehmens - bei Leveraged Buyouts (LBOs) eine nachvollziehbare Annahme. 33

34 Back-up: Leverage- (2) Beispiel: Unternehmen A: IRR auf Cash Flow-Basis: 27,8% (= ). Durchschnittliches Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital während der Haltedauer: 0,87. Annahme Fremdkapitalkosten: 5,5%. Mit diesen Angaben sind nun alle Komponenten gegeben, um Formel (1) nach aufzulösen und somit die Rendite für das Eigenkapital zu berechnen, falls Beispielunternehmen A kein Fremdkapital aufgenommen hätte. 27,8% 5,5% 0,87 Formel (1) aufgelöst ergibt = 17,4%. Der Leverage- ergibt sich nun als 27,8% - 17,4% = 10,4%, d.h. der Leverage- ist für ca. 37,4% (10,4% von 27,8%) der Gesamteigenkapitalrendite verantwortlich. Wäre Unternehmen A also nur mit EK finanziert, würde der IRR statt 27,8% nur 17,4% betragen. 34

35 Back-up: Erläuterung der Werthebel (1) EBITDA-Wachstum: Unterschied im EBITDA zum Einstiegszeitpunkt im Vergleich zum Ausstiegszeitpunkt. Das EBITDA kann grundsätzlich durch Umsatzwachstum und/oder durch eine Verbesserung der EBITDA-Marge erhöht werden. Auch Akquisitionen können Umsatz und EBITDA steigern. In der Private Equity-Industrie bildet das EBITDA meistens die Grundlage für die Unternehmensbewertung. Der Unternehmenswert zum Einstieg und Ausstieg ergibt sich als Vielfaches des EBITDA. Im Kontext des vorliegenden Wertschöpfungsmodells ergibt sich also der Beitrag des EBITDA- Wachstums als die EBITDA-Veränderung zwischen Einstieg und Ausstieg multipliziert mit dem EBITDA-Multiple bei Einstieg. 35

36 Back-up: Erläuterung der Werthebel (2) Free Cash Flow-: Dieser Werthebel bildet die auf Unternehmensebene generierten Free Cash Flows* (FCF) ab, die zur Tilgung von Fremdkapital sowie zur Ausschüttung von Dividenden verwendet werden können. Der FCF- ist ein operativer Werthebel, der durch folgende Faktoren beeinflusst wird: (i) EBITDA-Wachstum, (ii) Working Capital-e, (iii) Investitionen sowie (iv) Steuer- und Zinszahlungen. Häufig wird in der Private Equity-Industrie der Abbau von Fremdkapital ( Deleveraging ) als Werthebel genannt, obwohl eigentlich die Generierung der Cash Flows der wahre Hebel ist. In diesem Zusammenhang wird das Deleveraging häufig mit dem Leverage- vermischt. * Der Free Cash Flow ist der Cash Flow, der nach Durchführung aller Projekte mit positivem Kapitalwert abgezinst mit den maßgeblichen Kapitalkosten - noch vorhanden ist (Vgl. Jensen, 1989, Eclipse of the Public Corporation, Harvard Business Review, September-October 1989, S. 66). Der Free Cash Flow vernachlässigt die Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen von der Steuerbemessungsgrundlage (Tax Shield). Es wird somit eine reine Eigenfinanzierung des Unternehmens unterstellt. Das Tax Shield wird dann durch die Nutzung von Fremdkapitalkosten nach Steuern in die Gesamtrechnung integriert. i t Dies ermöglich eine saubere Trennung der Prämissen einer reinen Eigenfinanzierung i und der einer Finanzierung i mit Fremdkapital. 36

37 Back-up: Erläuterung der Werthebel (3) Multiple-: Veränderung des EBITDA-Multiples zur Unternehmensbewertung zwischen Einstieg und Ausstieg. Dies kann durch eine Veränderung des (i) wirtschaftlichen Umfelds bzw. des Kapitalmarktumfelds, aber auch durch (ii) eine Repositionierung (z.b. Größe / strategische Ausrichtung) des Unternehmens oder durch (iii) die Verhandlungspositionen von Käufer/Verkäufer erfolgen. Im Kontext des vorliegenden Wertschöpfungsmodells ergibt sich also der Beitrag des Multiple- s als die Multiple-Veränderung zwischen Einstieg und Ausstieg multipliziert mit dem EBITDA bei Einstieg. 37

38 Back-up: Erläuterung der Werthebel (4) Kombination EBITDA/Multiple: Korrekturfaktor für den kombinierten von EBITDA und Multiple auf Unternehmenswert. So kann z.b. das EBITDA vom Einstiegs- bis zum Ausstiegszeitpunkt steigen und der EBITDA-Multiple gleichzeitig sinken. In diesem Fall ist der Anstieg des Gesamtunternehmenswerts (Enterprise Value) durch das gestiegene EBITDA weniger stark als bei konstantem Multiple. Beispielsrechnung: EBITDA bei Einstieg: 11 Mio. EBITDA bei Ausstieg: 13 Mio. Δ EBITDA: +2 Mio. Multiple l bei Einstieg: 10,0x0 Multiple bei Ausstieg: 9,5x Δ Multiple: -0,5 Werthebel EBITDA-Wachstum: 2 Mio. x 10,0 = 20 Mio. (Δ Gesamtunternehmenswert) Werthebel Multiple-: -0,5 x 11 Mio. = -5,5 Mio. (Δ Gesamtunternehmenswert) Korrekturfaktor Kombination EBITDA/Multiple: 2 Mio. x (-0,5) = -1 Mio. (Δ Gesamtunternehmenswert) auf Gesamtunternehmenswert: +13,5 Mio. Anmerkung: In dem auf Seite 9 dargestellten gängigem Modell wird dieser Kombinationseffekt i.d.r. direkt dem Multiple- l oder EBITDA- zugerechnet und nicht explizit als Korrekturfaktor dargestellt. 38

39 Back-up: Erläuterung der Werthebel (5) Kombination Umsatz/Marge: Korrekturfaktor für kombinierten von Umsatzwachstum und Margenentwicklung auf EBITDA-Wachstum. Die Wirkungsweise entspricht dem Korrekturfaktor Kombination EBITDA/Multiple. Sollte bspw. der Umsatz zwischen Einstieg und Ausstieg steigen, aber die EBITDA-Marge sinken, ist das EBITDA-Wachstum weniger stark als bei konstanter Marge. In diesem Fall wäre der Korrekturfaktor Kombination Umsatz/Marge negativ. 39

40 Back-up: Literaturüberblick* Autoren Region Veröffentlichungsjahr Untersuchungsgegenstand Zeitraum Ergebnis TRANSAKTIONSEBENE Acharya/Hahn/ Kehoe 2009 UK 66 Unternehmen Operatives PE-Alpha i.h.v. 8,9 IRR- Prozentpunkten BCG/IESE 2008 Europa 32 Unternehmen Groh/Gottschalg 2008 USA 133 Unternehmen Werthebel: 46% Umsatzwachstum 10% Margenverbesserung 21% Multiple-Veränderung 23% Fremdkapitalabbau Operatives PE-Alpha i.h.v. 12,7 IRR- Prozentpunkten Guo/Hotchkiss/ Song 2008 USA 92 Unternehmen Operative Veränderung in PEfinanzierten Unternehmen wie bei öffentlichen Vergleichsunternehmen Pindur 2007 Europa 42 Unternehmen Werthebel: 45% EBITDA-Wachstum 28% Multiple-Veränderung 22% Free Cash Flow-e 5% Kombi EBITDA/Multiple Loos 2005 FONDSEBENE USA / Europa Werthebel: 83% Deleverage- und Multiple- 57 Unternehmen % Umsatzwachstum -8% Margenveränderung 746 Fonds (davon Nettorenditen (nach Fees) der PE- Kaplan/Schoar 2005 n.a. 169 Buyout Fonds entsprechen in etwa denen Fonds) von Public Market Equivalents ** Kaserer/Diller 2005 Europa 200 Fonds Nettorenditen (nach Fees) der PE- Fonds entsprechen in etwa denen von Public Market Equivalents ** Anmerkung: * Dieser Literaturüberblick erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit und soll lediglich auf einige weitere Studien verweisen. ** Public Market Equivalents repräsentieren einen Benchmark, der aus öffentlichen Vergleichsunternehmen besteht. 40