Botschaften von Kapitel 8 1)

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1 Botschaften von Kapitel 8 1) Funktionen von Eigenkapital und Eigenkapitalausstattung Wieviel Eigenkapital braucht ein Unternehmen? Zur Eigenkapitalgewinnung durch nicht emissionsfähige Unternehmen Gewinnung von Venture Capital Eigenkapitalgewinnung durch Ausgabe von Aktien Funktionen des Bezugsrechtes Eigenschaften von Vorzugsaktien Eigenschaften von Genußscheinen Formen der Kapitalerhöhung bei der AG 1) Vgl. Kapitel 8 in Drukarczyk, J., Finanzierung, 9. Aufl., S Jochen Drukarczyk 1

2 Definition von Eigenkapital Eigenkapital ist i. d. R. mit Entscheidungsrechten verknüpft. Diese Entscheidungsrechte sind unterschiedlich stark ausgeprägt in Abhängigkeit von der Rechtsform des Unternehmens und der Ausgestaltung des Finanzierungsvertrages; wird i. d. R. in Abhängigkeit vom Überschuß auf Unternehmensebene, also ergebnisabhängig, bedient; hat i. d. R. keinen vertraglich festgelegten Rückzahlungszeitpunkt; übernimmt bei Vorliegen bilanzieller Verluste diesen Verlust zuerst: Eigenkapital ist erster Verlustträger oder Puffer gegen Verluste; Ansprüche aus Eigenkapital haben im Zerschlagungsfall oder im Fall der freiwilligen Liquidation den letzten Rang. Ansprüche aus Eigenkapital sind Restbetragsansprüche (Residualansprüche) Jochen Drukarczyk 2

3 Definition von Fremdkapital Ansprüche aus Fremdkapital sind i. d. R. unabhängig vom erzielten Überschuß auf Unternehmensebene, also ergebnisunabhängig zu bedienen vorrangig vor den Ansprüchen aus Eigenkapital zu leisten, sind i. d. R. durch eine vertragliche Festlegung der Rückzahlungszeitpunkte gekennzeichnet. Ansprüche aus Fremdkapital sind Festbetragsansprüche. Jochen Drukarczyk 3

4 Eigenkapital und Verlustübernahmefunktion Beispiel: Neugründung eines Unternehmens Operative Cashflows: OCF t i = 0,10; i v = 0,10 Fremdkapital: 800; Tilgung von t = 1 bis t = 8: 100; Eigenkapital: 420 NKW 0 = 36,51 Abschreibung: A 0 = 1.100; Ab t = 110 für t = 1 bis t = 10; Bilanz in t=0 VG EK 420 Kasse 120 FK 800 Bilanz in t=1 VG 990 EK 420 Kasse 40 JF FK GuV in t=1 OCF Ab Zinsen 80 JF 1-90 EK übernimmt Jahresfehlbetrag 1 ; EK 1 = 330. Jochen Drukarczyk 4

5 Finanzplan t = 1 OCF 1 Tilgung 1 Zinsen DKasse Bilanz in t=2 VG 880 EK 420 JF 1-90 JF 2-50 Kasse 0 FK GuV in t=2 OCF Ab Zinsen 70 JF 2-50 Finanzplan t = 2 OCF Tilgung Zinsen -70 Kasse -40 EK übernimmt Jahresfehlbetrag 2 ;EK 2 = 280. Beachte: Annahme: Bilanzielle Verlustübernahmefunktion kann die ökonomische Verlustübernahme verschleiern. OCF t ab t = 3 fallen auf 130, weil Unternehmen drei Großkunden verloren hat. Ereignis ist zum Bilanzerstellungszeitpunkt in t = 2 bekannt. Jochen Drukarczyk 5

6 Handelsbilanz in t=2 VG 880 EK 420 JF 1-90 JF 2-50 Kasse 0 FK Theoretische Bilanz in t=2 (BKW)VG 693,5 EK 93,5 Kasse 0 FK ,5 693,5 10 t= 3 130(1,1) t+ 2 = 693,50 Die ökonomische Verlustübernahmefunktion des EK ist durch das Ereignis viel stärker in Anspruch genommen als es der EK-Ausweis in Handelsbilanz zeigen kann. Fiele OCF t ab t = 3 auf 110, wäre BKW 2 (VG) = 586,8 und das ökonomische EK wäre Null bzw. negativ, während in der Handelsbilanz ein EK von 420 ausgewiesen würde. Wieviel Eigenkapital braucht ein Unternehmen? (1) Bilanzielle Sichtweise: welcher Anteil der Bilanzsumme sollte durch Eigenkapital (oder EKähnliche Positionen) dargestellt werden? (2) Ökonomische Sichtweise: Wieviel Eigenkapital braucht ein Unternehmen, wenn verhindert werden soll, daß Risiken in Form von Ausfällen auf Gläubiger durchschlagen, worauf die Gläubiger i.d.r. Zwangsmaßnahmen einleiten. Jochen Drukarczyk 6

7 Annahmen: Das Unternehmen haftet nur mit seinem Vermögen (beschränkte Haftung) Eigentümer und Fremdkapitalgeber schätzen die unsicheren Nettoeinzahlungen des Projekts (Unternehmens) gleich ein. Die Fremdkapitalgeber glauben, daß die Eigentümer nicht lügen: Sie berichten wahrheitsgemäß über die erzielten Überschüsse und beachten den Vorrang des Zahlungsanspruchs der Fremdkapitalgeber. Projekt mit Lebensdauer von einer Periode: A 0 = 100; i = 0,10 Zustand der Welt Nettoeinzahlungen in t = Wahrscheinlichkeit 0,3 0,3 0,2 0,2 Die Höhe des EK bestimmt, ob Fremdkapitalgeber Risiko übernehmen oder nicht. Wollen FK-Geber zustandsunabhängig bedient werden, darf ihr Zahlungsanspruch in t = 180 nicht übersteigen. F max ist also 80(1,1) -1 = 72,73. Der FK-Geber vor Ausfällen schützende EK-Betrag in t = 0 ist also A 0 -F max = 27,27 Jochen Drukarczyk 7

8 Projekt mit Lebensdauer von zwei Perioden: A 0 = 100; i = 0,12; BKW 0 bei Eigenfinanzierung = 220,59; Eigentümer sind risikoneutral; A 0 (0,3) (0,3) (0,2) (0,6) (0,4) (0,5) (0,5) (0,5) = NKW 0, 12 i 0 = 220,59 141,19 (0,2) 80 (0,5) (0,4) (0,6) 30 Wie hoch muss der Eigenkapitaleinsatz in t = 0 sein, wenn FK-Geber kein Ausfallrisiko übernehmen sollen? Der Vertragszinssatz für Fremdkapital-Verträge sei i v = 0,10. Grund: FK-Geber wollen kein Risiko übernehmen und erhalten deshalb eine geringere Rendite. Der notwendige EK-Betrag hängt jetzt vom Inhalt des Kreditvertrages ab. Jochen Drukarczyk 8

9 Fall 1: Zinszahlung und Endtilgung in t = 2. F 0 = 30(1,1) -2 = 24,79. EK 0 = ,79 = 75,21 Fall 2: annuitätische Rückführung über zwei Perioden => Ann =F 0 AF(n = 2, i = 0,10) maximale Annuität = 30; F 0 = 30(1,1) (1,1) -2 = 52,07; EK 0 = ,07 = 47,93 Fall 3: Rückführung des Kredites entspricht den Mindesteinzahlungen in t = 1 und t = 2. F 0 = 80(1,1) (1,1) -2 = 97,52; EK 0 = ,52 = 2,48. Der erforderliche EK-Betrag in t = 0 wäre verschwindend gering. Bedingungen: FK-Geber akzeptieren die Prognosen über Nettoeinzahlungen, die Eigentümer vorlegen. Zahlungen treten, wie in t = 0 erwartet, ein. Unternehmen kann über die in t = 1 eintretenden Nettoeinzahlungen nach Leistungen an die Gläubiger frei verfügen; es tritt kein unerwarteter Kapitalbedarf auf. Es gibt keine in t = 0 unerwarteten Zustände der Welt mit nicht antizipierten Zahlungen. Sind diese Bedingungen nicht erfüllt, korrigieren FK-Geber den Kreditbetrag F 0 nach unten und EK 0 steigt. Jochen Drukarczyk 9

10 Zur Eigenkapitalausstattung deutscher Unternehmen hier: Kapitalgesellschaften Anzahl der Gesellschaften Eigenkapital 2) in Mio. DM Anlagevermögen 3) in Mio. DM Netto-Bilanzsumme in Mio. DM Vertikale Eigenkapitalquote 4) 41,5 38,7 36,8 33,6 29,9 28,3 27,7 28,2 28,1 Horizontale Eigenkapitalquote 5) 77,6 71,9 65,3 62,4 59,9 64,1 64,8 64,7 65, Anzahl der Gesellschaften Eigenkapital in Mio. DM Anlagevermögen in Mio. DM Netto-Bilanzsumme in Mio. DM Vertikale Eigenkapitalquote 28,7 29,7 31,1 27,5 28,8 28,1 28,6 27,9 Horizontale Eigenkapitalquote 68,6 70,8 71,7 62,3 65,0 64,2 64,4 61,5 Jochen Drukarczyk 10

11 Fortsetzung... Tabelle 8.1: Eigenkapitalentwicklung deutscher Kapitalgesellschaften im produzierenden Gewerbe von ) Quellen: Statistische Jahrbücher der Bundesrepublik Deutschland , Bilanzen von Aktien-/ Kapitalgesellschaften, Produzierendes Gewerbe insgesamt. Das Statistische Bundesamt führte diese Daten nach 1991 leider nicht weiter. Fußnoten: 1) Von nur Aktiengesellschaften. 2) Grundkapital vermehrt um Rücklagen und den hälftigen Anteil des Sonderposten mit Rücklagenanteil, soweit ausgewiesen. 3) Buchwert abzüglich Wertberichtigungen. 4) Eigenkapital in v. H. der Bilanzsumme. 5) Eigenkapital in v. H. des Anlagevermögens. Jochen Drukarczyk 11

12 Die Datenbasis ist für DAX- und MDAX-Unternehmen viel exakter als für MU. Jochen Drukarczyk 12

13 Bilanzrelationen zu Buchwerten bei DAX-Unternehmen (in % der Bilanzsumme) EK PRST andere RST FK kurz FK lang FK Quote 2) ,4 15,1 20,2 17,1 14,4 31, ,7 14,3 19,0 20,4 11,8 32, ,2 13,8 19,2 24,4 10,0 34, ,0 12,8 18,3 24,3 11,4 35, ,3 13,1 18,2 23,8 11,9 35, ,5 12,7 17,9 21,6 11,7 33, ,8 13,1 17,9 21,4 12,2 33, ,0 13,5 17,8 21,9 12,2 34, ,8 13,5 18,0 21,9 10,9 32, ,1 13,4 18,0 22,0 11,7 33, ,8 13,2 17,6 23,5 11,2 34, ,3 12,9 16,8 25,5 10,4 35, ,3 12,4 14,8 27,8 12,5 40, ,6 11,0 13,3 29,0 14,1 43,1 MITTEL 31,8 13,1 17,5 23,4 11,9 35,3 2) Ohne Rückstellungen! Jochen Drukarczyk 13

14 Bilanzrelationen zu Buchwerten bei MDAX-Unternehmen (in % der Bilanzsumme) EK PRST andere RST FK kurz FK lang FK Quote 3) ,5 9,9 18,0 23,9 14,7 38, ,0 9,7 16,6 28,0 12,5 40, ,8 9,4 15,2 27,9 13,2 41, ,7 9,0 15,3 29,0 12,8 41, ,4 8,6 16,6 27,9 14,1 42, ,0 9,0 16,4 29,4 11,6 41, ,0 8,9 16,1 28,1 12,5 40, ,5 9,1 16,3 26,7 13,6 40, ,9 9,0 17,1 28,0 11,8 39, ,3 8,5 16,4 26,8 12,8 39, ,4 8,0 16,9 25,7 12,9 38, ,6 7,8 16,7 26,4 12,7 39, ,2 7,1 14,5 28,5 10,5 39, ,1 7,1 14,1 28,6 12,6 41,2 MITTEL 33,6 8,5 16,2 27,4 12,6 40,0 3) Ohne Rückstellungen! Jochen Drukarczyk 14

15 Was wissen wir über die Bilanzrelationen von MU? 1) Aktiva Passiva (in % der Bilanzsumme) Sachvermögen 62,5 Eigenmittel 7,5 - Sachanlagen 29,0 Fremdmittel 92,5 - Vorräte 33,5 Forderungsvermögen 37,0 - Verbindlichkeiten - Kasse 5,0 kurzfristige 58,0 - Forderungen langfristige 26,5 kurzfristige 26,5 - Rückstellungen 8,0 langfristige 2,0 (davon Pensions- (3,0) - Wertpapiere 0,5 rückstellungen) - Beteiligungen 3,0 Rechnungsabgrenzung 0,5 - Rechnungsabgrenzung 0 Bilanzsumme 100 Bilanzsumme 100 Bilanzrelationen von MU in ) Vgl. Deutsche Bundesbank (2003), S. 41; erfasst sind MU mit Umsatzerlösen bis 50 Mio.. Jochen Drukarczyk 15

16 Ergebnisse: Die EK-Quote schrumpft mit der Größe der Unternehmen (z.b. gemessen in NU oder BS). Es gibt erhebliche Unterschiede in der EK-Quote in verschiedenen Branchen: Besonders niedrige EK-Quoten hat Baubranche, Einzelhandel. Gründe für die niedrigen EK-Quoten von MU sind: - niedrige Renditen (GKR, ROIC) - steuerliche Vorteile beim Einsatz von FK - Banken-dominierter Finanzplatz Deutschland und Erziehung der Unternehmen zu Einsatz von Fremdkapital in Form von Krediten und Rückstellungen. Jochen Drukarczyk 16

17 Niedrige Renditen und EK-Anteil an Bilanzsumme Wirkung auf Innenfinanzierung GKR BS t-1 = EBIT 1) - Steuern - Tilgung -Zinsen Verfügbarer Erfolg (1) Entnahme (2) Reinvestition in EBK und Sachanlagevermögen, soweit sie Ab t übersteigt. Annahme: I t > Ab t ; I t -Ab t = Wirkung auf die Gewinnung von Eigenkapital im Wege der Außenfinanzierung niedrige Renditen (GKR, ROIC) sind Signale für niedrige entziehbare Überschüsse, free cash flows potentielle Investoren zahlen nur bescheidene Eintrittspreise, die Alteigentümer nicht akzeptieren wollen, weil sie die Eigentumsrechte höher bewerten EK-Aufnahme kommt nicht zustande EK BS = 0,25 FK = 750 => It EK = 250 2) 1) EvZiS = EBIT ist um Abschreibungen verkürzt. Rechnung impliziert eine Reinvestition I t in Höhe der Abschreibung Ab t. 2) EK Es muss gelten: = 0,25. EK + FK Jochen Drukarczyk 17

18 Was folgt, wenn verfügbarer Erfolg nach Entnahme kleiner als 250 ist? Lücke müßte über FK finanziert werden; sind Kredite erhältlich? EK-Quote fällt; Rating des Unternehmens kann sich verschlechtern. NOCF-Belastung durch Kapitaldienst nimmt zu. Spielraum für innenfinanzierte Investitionen fällt. Finanzierung vorteilhafter (notwendiger) Investitionen kann gefährdet sein. Renditen schrumpfen weiter! Jochen Drukarczyk 18

19 Gewinnung von Eigenkapital durch nicht emissionsfähige Unternehmen Aufnahme eines Teilhabers in ein bestehendes Unternehmen Problem 1: Berechnung des Eintrittspreises für den neuen Eigentümer Problem 2: Aufteilung des Eintrittspreises in gewinnberechtigten Kapitalanteil und nicht gewinnberechtigten Restbetrag ( Aufgeld ) Fall A: keine Erweiterung des bestehenden Investitionsprogramms künftige Nettoeinzahlungen (OCF t ) seien 250 für t = 1,2,..., Alteigentümer (I) will 50% der Anteilsrechte verkaufen; i I = 0, Grenzpreis des Alteigentümers GP I = = 1.562,5 0,08 neuer Teilhaber (T) akzeptiert künftige Überschüsse von 250 als realistisch, i T = 0, Grenzpreis des Teilhabers T GP T = = 2.083,3 0,06 wegen GP T >GP I ist Einigung möglich. Annahme: Einigung bei Jochen Drukarczyk 19

20 Position von Alteigentümer I nach Zahlung von 1.800: a) 125 aus 50%-Anteil am Unternehmen b) Zusatzeinkommen aus ,08 = 144 Verbesserung um 19 pro Periode. Position von Teilhaber T nach Eintritt a) 125 aus 50%-Anteil am Unternehmen b) (2.083, ) 0,06 = 17 Verbesserung um 17 pro Periode Bilanzielle Auswirkungen: Bilanz vor Aufnahme von T 269 = = Bilanz nach Aufnahme von T AV EK AV EK (I) 500 UV FK UV EK (T) 500 Kasse 200 Kasse 200 FK Investitionsvolumen und Bilanzsumme sind unverändert I legt außerhalb des Unternehmens an Jochen Drukarczyk 20

21 Fall B: Das Investitionsprogramm wird erweitert. Nettoeinzahlungen vor Erweiterung: 250 Nettoeinzahlungen, ausgelöst durch Erweiterung: 180 Mittelbedarf für Erweiterung: Rendite der Erweiterungsinvestition: r = = 0, Problem 1: Eintrittspreis für 50%-Beteiligung 430 0,5 aus Sicht von I => GP I = = 2.687,5; i = 0,08; 430 = 250 0, ,5 aus Sicht von T => GP T = = 3.583,3; it = 0,06 0,06 Annahme: Transaktion findet zum Preis von 2.687,5 statt. Position von I nach Zahlung von 2.687,5 durch T I a) 430 0,5 aus 50%-Anteil am Unternehmen = 215 b) (2.687, ) 0,08 aus privater Finanzanlage = Position von T nach Zahlung von 2.687,5 a) 430 0,5 aus 50%-Anteil am Unternehmen = 215 b) (3.583, ,5)0,06 = 53,75 268,75 Ohne Beteiligung hätte T nur 3.583,3 0,06 = 215 pro Periode erzielt Jochen Drukarczyk 21

22 Problem 2: Bilanzielle Auswirkungen Bilanz vor Aufnahme von T Bilanz nach Aufnahme von T AV EK AV EK (I) UV FK UV EK (T) Kasse 200 Rücklagen Kasse FK Bilanzsumme steigt um Anschaffungskosten für neue Investitionsprojekte (1.500) gewinnberechtigte EK-Beträge für I bzw. T sind gleich groß (1.000) Mehreinlage von T (500) wird als nicht gewinnberechtigte Rücklage (Kapitalrücklage) verbucht Betrag in Höhe von 2.687, wird von I außerhalb des Unternehmens zu i I = 0,08 angelegt. Probleme in der Realität: Suche nach Investoren, die sich an nicht börsenfähigen Unternehmen beteiligen wollen Bewertung des Unternehmens (Wert des Eigenkapitals): Was ist ein fairer Eintrittspreis? Gestaltung des Gesellschaftsvertrages Jochen Drukarczyk 22

23 Venture Capital - Finanzierung Unternehmen besteht nur aus der Produktidee des Gründers (Gründerteams) Vergangene (historische) OCF t als Beleg für Erfolgsträchtigkeit gibt es noch nicht Marktfähigkeit des Produktes ist unsicher; damit sind künftige OCF t sehr unsicher Gründer (Gründerteam) haben kaum Eigenkapital, keine beleihbaren Vermögensgegenstände, wenig kaufmännische Erfahrung Fremdfinanzierung des Kapitalbedarfes ist fast ausgeschlossen: zukünftige OCF t sehr unsicher; Beleihbarkeit der zukünftigen Liquidität somit sehr klein; beleihungsfähige Vermögensgegenstände gibt es i. d. R. nicht. Wenn Fremdfinanzierung ausscheidet und Innenfinanzierung nicht stattfindet, bleiben nur andere Formen der Außenfinanzierung: EK oder EK-ähnliche Mittel. Finanzierungsverträge teilen Kapitalbedarf und OCF t und Risiko unter den finanzierenden Parteien auf. Das gilt immer! Bei VC-Finanzierungen geht es um mehr: durch die Ausgestaltung des VC- Vertrages soll der Gründer (das Gründerteam) angestachelt werden, sich höchstmöglich anzustrengen, um die Produktidee zum Markterfolg zu führen. Es müssen Anreize gesetzt werden. Es muß verhindert werden, daß sich die Gründer sobald der VC-Geber Eigenkapital bereitgestellt hat auf die faule Haut legen und in ihren Anstrengungen spürbar nachlassen. Jochen Drukarczyk 23

24 Beispiel: A 0 = 800 TEuro; geforderte Rendite des VC-Gebers: 30% (beachte: sehr hohes Risiko!) In T Szenario 1: I 0, OCF t Verkaufserlös in t= Szenario 2: I 0, OCF t Verkaufserlös in t= Szenario 1: Gründer leistet maximalen Arbeitseinsatz Szenario 2: Gründer leistet moderaten Arbeitseinsatz Ohne vertragliche Vorkehrungen seien die Wahrscheinlichkeiten für Szenario 1 bzw. 2. gleich groß. NKW 0 für VC-Geber, wenn OCF t im Verhältnis 8:2 geteilt werden = 0. NKW VC 0 = ,8 300(1,3) 1 + ( )0,8 1,3 + 0,8 300(1,3) 5 = ,8 300(1,3) 3 + 0,8 300(1,3) 4 NKW G 0 = 0 + 0,2 300 (1,3) = ,2 300 (1,3) 2 + 0,2 300 (1,3) 3 + 0,2 300 (1,3) 4 + 0, (1,3) 5 Jochen Drukarczyk 24

25 Jetzt setze der VC-Geber eine bevorrechtigte Ausschüttung von 200 pro Periode durch. Verkaufserlös wird 8:2 geteilt. Folgen: Szenario 2 (moderater Arbeitseinsatz) NKW NKW VC 0 G 0 = (1,3) = (1,3) (1,3) + 0,2 600(1,3) (1,3) = 109, ,8 600(1,3) 5 = 353 Szenario 1 (maximaler Arbeitseinsatz) NKW NKW VC 0 G 0 = (1,3) = (1,3) (1,3) + 200(1,3) (1,3) + 300(1,3) (1,3) + 400(1,3) ( , )(1,3) + ( , )(1,3) 5 5 = 31,9 = 611,9 Der Anreiz für G Szenario 1 (maximaler Einsatz) zu realisieren, ist sehr groß. Folglich steigt die Wahrscheinlichkeit für Szenario 1. Durch die Erhöhung der Vorabausschüttung kann VC-Geber die Attraktivität von Szenario 2 für Gründer weiter senken. Jochen Drukarczyk 25

26 Positionswerte und Teilungsregel Teilungsregel Position Gründer Szenario 1 Position Gründer Szenario 2 Gesamtposition Position VC-Gesell. Teilungsregel 1 0,8 : 0,2 288,75 [0,5] 111,25 [0,5] Teilungsregel 2 Vorzug VC von 200; Verkaufserlös 0,8 : 0,2 611,9 1) [0,5] 109,2 [0,5] 360,55-160,55 1) Teilungsregel 2 mit veränderten Wahrscheinlichkeiten Vorzug VC von 200; Verkaufserlös 0,8 : 0,2; W keit für Szenario 1: 0,8 611,9 [0,8] 109,2 [0,2] 511,36-45,11 2) 1) Annahme: ohne Beachtung, dass Teilungsregel 2 die Wahrscheinlichkeit für Szenario 1 deutlich erhöhen wird. 2) VC erhält: 0,8 831,9 + 0,2 446, = -45,11 VC mit Vorrang von 300: 0,8 831,90 + 0,2 523, = -29,70 Jochen Drukarczyk 26