Realtech AG Schätzungen angepasst

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1 08. April 2010 Small Cap Europe Germany Update BUY Realtech AG Schätzungen angepasst Target Price: 9.10 EUR Branche: Land: IT Services & Consulting Deutschland WKN: Reuters: Webseite: RTCG.DE Kurs aktuell: 8,29 Hoch Tief Kurs 52 W.: 9,16 5,46 Marktkap. (Mio. EUR) 43,937 Anzahl Aktien (in Mio.) 5,3 Aktionäre AvW Invest AG 16,75 % Di Croce, D. 16,71 % Schmidt, R. 14,44 % Stier, P. 14,07 % Dimensional Fund Advisors 1,11 % Axa Rosenberg Invest 0,36 % Performance 4 Wochen -3,22 % 13 Wochen -2,99 % 26 Wochen 10,42 % 52 Wochen -6,45 % lfd. Jahr 0,62 % Dividende in EUR in % ,50 57,50 % ,50 46,30 % ,50 217,00 % 2010e 0,50 116,00 % Zukunftsweisend positioniert Die in Walldorf ansässige Realtech AG gehört mit über 2500 SAP-Beratungs- und Softwarekunden zu Deutschlands führenden IT-Beratern. Zum Alleinstellungsmerkmal der Gesellschaft gehören die große Nähe zu SAP sowie die jahrelange Expertise in der Technologieberatung (SAP-Basistechnologie, Migrationen, Upgrades und Virtualisierung). Realtech ist bei den Top Themen der IT-Beratung wie Service-orientierte Architekturen (SOA), Business Intelligence/Knowledge Management, Security und Infrastruktur-Management bestens positioniert. Zudem kann das Unternehmen auch die Nachfrage nach IT-Consulting-Leistungen im europäischen Ausland bedienen. Zudem sehen wir Potenziale für Realtech bei den Themen IT-Governance und SAP GRC (Governance, Risk & Compliance). Unsere Umsatzerwartungen für das Jahr 2010 haben wir zurückgenommen. Da keine konkrete Zielsetzung beim Umsatz kommuniziert wurde, haben wir die Prognose an den Branchenverlauf gekoppelt. Die Unternehmensführung ist zuversichtlich das operative Ergebnis im Geschäftsjahr 2010 um 20 Prozent steigern zu können. Diese vorsichtige Vorgabe sollte 2010 aufgrund der günstigen Marktposition und vor dem Hintergrund der aussichtsreichen Positionierung erreichbar sein. Hinsichtlich der Bewertung stützen wir uns auf unser DCF-Modell, das auch die nachhaltige Unternehmensentwicklung berücksichtigt. Auf Basis dieser Modellannahmen leiten wir für die Realtech AG einen fairen Wert von 9,10 Euro ab. Dies entspricht aus heutiger Sicht einem Upside-Potenzial von rund 10 Prozent. Vor diesem Hintergrund empfehlen wir die Aktie der Realtech AG weiterhin zum Kauf. Dr. Norbert Kalliwoda Phone: nk@kalliwoda.com

2 2 Realtech AG Update April 2010 Inhaltsverzeichnis Zukunftsweisend positioniert... 1 Das Geschäftsmodell im Überblick... 3 Finanzen - Ausblick... 6 Absatz-, Rendite- und Ertragsindikatoren... 7 Kennzahlenübersicht... 8 Finanzteil... 9 Bilanzen... 9 Gewinn- und Verlustrechnung...10 Cash Flows...11 Bewertung...12 DCF-Modell...12 WACC...13 Fair Value Sensitivitäten...13 SWOT...14 Kontakt...15 DISCLAIMER...16

3 3 Realtech AG Update April 2010 Das Geschäftsmodell im Überblick Die in Walldorf ansässige Realtech AG gehört mit über 2500 SAP-Beratungs- und Softwarekunden zu Deutschlands führenden IT-Beratern. Zum Alleinstellungsmerkmal der Gesellschaft gehören die große Nähe zu SAP sowie die jahrelange Expertise in der Technologieberatung (SAP-Basistechnologie, Migrationen, Upgrades und Virtualisierung). Der rasche Fortschritt der IuK-Technologien hat in der Vergangenheit zu einer großen Vielzahl von betrieblichen Anwendungssystemen und einer heterogenen IT-Landschaft geführt. Gerade die nicht integrierten Einzelsysteme, Eigenentwicklungen und Insellösungen haben bei den Unternehmen zu erheblichen Integrationsdefiziten geführt, die funktionsübergreifende bzw. interorganisatorische Arbeitsabläufe behinderten und die Informationsversorgung für Dispositionsaufgaben erschwerten. Durch die Implementierungs- und Migrationsleistungen der Realtech AG kann zudem eine unmittelbare Einbindung von Kunden und Lieferanten in die Wertschöpfungskette erfolgen, so dass Medienbrüche und Redundanzen vermieden werden können und neue Formen der zwischenbetrieblichen Zusammenarbeit ermöglicht werden. Das Unternehmen verfügt über ein attraktives Leistungsportfolio Darüber hinaus hat sich die Realtech AG auf die System- und Prozessgestaltung spezialisiert. Hierbei kann im Rahmen der Reorganisation der Geschäftsprozesse und der Schaffung geeigneter organisatorischer Strukturen die Prozessqualität und Prozesseffizienz auf der Kundenseite gesteigert werden und unter Technologieeinsatz innovative Formen von Informations- und Kommunikationssystemen (Business-Management) zur Führungsunterstützung eingesetzt werden. Zu den Beratungsschwerpunkten des Unternehmens zählen u.a. die branchenneutralen operativen Anwendungssysteme wie Personalwirtschaft (SAP HCM) einschließlich Employee Self-Services (SAP ESS), Manager Self-Services (SAP MSS) und das Lieferantenmanagement bzw. SAP BI.

4 4 Realtech AG Update April 2010 Der Anteil der Umsätze aus dem Bereich IT-Consulting belief sich zuletzt auf über 80,3 Prozent des Konzernumsatzes. Einen weiteren Umsatz nach Segmenten wichtigen Bestandteil des Consulting Software Angebotsspektrums stellt die Entwicklung von Softwarebausteine zur Steuerung und Kontrolle der 16,77 13,95 eingesetzten IuK-Technologien dar. 11,43 10,27 So unterstützt die Softwarelösung theguard! ChangePilot den 39,77 42,95 49,8 54,05 49,53 Anwender bei Change- und Releaseprozessen und sorgt darüber hinaus für Transparenz des Workflows im Rahmen des IT Service Management. Zusätzlich verfügt die Gesellschaft über die zertifizierte Softwarelösung theguard! TransportManager, mit dessen Hilfe ungewünschte Datenkollisionen vermieden werden und eine höhere Verfügbarkeit des SAP-Systems ermöglicht, und die Softwarelösung theguard! SyncAssist. Das Fraunhofer-Institut für System- und Innovationsforschung zählt die deutsche Software- und IT- Dienstleistungsbranche zu den hidden champions der deutschen Wirtschaft, dessen Potenzial nach wie vom Markt verkannt wird. Die Schätzungen für das Branchenwachstum sind gegenwärtig recht uneinheitlich und liegen im niedrigen bis hohen einstelligen Prozentbereich. Mit IT-Dienstleistungen und der Durchführung von Schulungen bewegt sich Realtech in einem dynamischen Markt, der nach unserer Auffassung in diesem Jahr um 5 Prozent wachsen sollte. Auch in den Folgejahren dürfte diese Dynamik anhalten, da wir vor allem mit einer steigenden Nachfrage nach der Softwarelösung ByDesign aus dem Mittelstand rechnen. Zudem sehen wir Potenziale für Realtech bei den Themen IT-Governance, SAP GRC (Governance, Risk & Compliance) und Business Intelligence. Marktstellung Allerdings steht die Realtech AG im Beratungsgeschäft mit einer Vielzahl von kleinen und mittelgroßen Konkurrenten im Wettbewerb, zudem bieten die Softwareunternehmen selbst Schulungen und Trainingsmaßnahmen an. Um sich in diesem Umfeld von den Wettbewerbern abzuheben, setzt Realtech bewusst auf die große Nähe zu SAP und bei den angebotenen Leistungen auf Spezialisierung. Mit Hilfe der Präsenz in 8 Ländern gelingt es der Gesellschaft zunehmend eine optimale Kundenbetreuung bzw. Kundenbindung und damit verbunden eine ausgewogene regionale Umsatzverteilung herzustellen. 12,14 Geografische Umsatzverteilung 41% 59% Inland Ausland

5 5 Realtech AG Update April 2010 Dass Realtech im Beratungsgeschäft stets auf Qualität setzt, wird von den Partnern immer wieder in Form von Auszeichnungen bestätigt. IT-Strategen, Entscheidungsträger und Netzwerkmanager sehen sich heute einer wachsenden Vielfalt neuer Lösungen und Produkte für Informations-und Kommunikationsstrukturen gegenüber. Die große Vielfalt innovativer Technologien und ihre ständige Weiterentwicklung machen in vielen Fällen die Unterstützung externer Berater erforderlich. Und gerade heute, in wirtschaftlichen Krisenzeiten ist es schwierig, in der schnellen und innovativen IT- Welt mitzuhalten. IT-Beratungsunternehmen müssen daher stets in das Know-how ihrer Mitarbeiter investieren. Nicht zuletzt deshalb sehen wir die Strategie, die Anzahl der Berater im Consultingbereich aufrechtzuerhalten, als einen bedeutenden Wettbewerbsvorteil an. Auch die Auswahl der richtigen Technologie- und Themen-Schwerpunkte sind für den weiteren Erfolg entscheidend. Kundenstruktur und ausgewählte Referenzkunden in der Übersicht Realtech ist bei den Top Themen der IT-Beratung wie Service-orientierte Architekturen (SOA), Business Intelligence/Knowledge Management, Security und Infrastruktur-Management bestens positioniert. Zudem kann das Unternehmen auch die Nachfrage nach IT-Consulting-Leistungen im europäischen Ausland bedienen. Zwar bevorzugen zahlreiche Unternehmen Anbieter, die nicht an bestimmte IT-Plattformen gebunden sind, allerdings sind die SAP-Systeme zunehmend offen für Fremdanbieter (bspw. Datenbankebene dank Open SQL, IDocs und der RFC-Technologie). Darüber hinaus gibt es bei den Unternehmensprozessen ständig Optimierungspotenzial, was zwangsläufig

6 6 Realtech AG Update April 2010 bedeutet, die SAP-Landschaft entsprechend anzupassen oder neu auszurichten, wovon Realtech letztendlich profitiert. Finanzen - Ausblick Nach einer zuletzt recht stürmischen Phase an den Finanzmärkten haben wir unsere Erwartungen etwas zu hoch gesteckt. Nicht zuletzt deshalb lagen die veröffentlichen Jahreszahlen unterhalb der von uns veröffentlichten Prognosen. Trotz aller Bemühungen reduzierten sich im Geschäftsjahr 2009 von 70,8 Mio. auf 61,7 Mio. EUR. Während das Beratungsgeschäft mit mit einem Rückgang von 8 Prozent relativ stabil geblieben ist, brach der Absatz von Softwarelösungen mit minus 28 Prozent regelrecht ein. Allerdings ist für den überproportionalen Rückgang im Bereich Software auch die Umgliederung von Umsatzerlösen aufgrund der organisatorischen Maßnahmen verantwortlich. Ohne Umgliederung hätten sich die Umsatzerlöse bei den Softwarelösungen lediglich um 14 Prozent reduziert. Da Beratungsunternehmen die Personalstruktur nicht sofort den Marktgegebenheiten anpassen können, fallen die Rückgänge bei den Ertragskennzahlen noch deutlicher aus. So sank das operative Ergebnis der Realtech AG um über 63 Prozent auf 2,6 Mio. EUR (Prognose: 3,0 Mio. EUR). Das Konzernergebnis in Höhe von 1,2 Mio. EUR blieb demnach ebenfalls hinter unseren Erwartungen (2,1 Mio. EUR) zurück. Unsere Umsatzerwartungen für das Jahr 2010 haben wir dementsprechend zurückgenommen. Da keine konkrete Zielsetzung beim Umsatz kommuniziert wurde, haben wir die Prognose an den Branchenverlauf gekoppelt. Die Unternehmensführung ist zuversichtlich das operative Ergebnis im Geschäftsjahr 2010 um 20 Prozent steigern zu können. Diese vorsichtige Vorgabe sollte 2010 aufgrund der günstigen Marktposition und vor dem Hintergrund der o.g. Faktoren erreichbar sein. Beim aktuellen Kurs von 8,29 Euro gelangen wir zu einem für günstigen KBV von 1,5 sowie einer Dividendenrendite von über 6 Prozent. Da wir für das Geschäftsjahr 2010 mit einer leichten Erholung rechnen, dürfte bereits im laufenden Jahr die Dividende auch wieder verdient werden. Hinsichtlich der Bewertung stützen wir uns auf unser DCF-Modell, das auch die nachhaltige Unternehmensentwicklung berücksichtigt und demnach eine zuverlässigere Bewertungsgrundlage liefert. Auf Basis dieser Modellannahmen leiten wir für die Realtech AG einen fairen Wert von 9,10 Euro ab. Dies entspricht aus heutiger Sicht einem Upside-Potenzial von rund 10 Prozent. Vor diesem Hintergrund empfehlen wir die Aktie der Realtech AG weiterhin zum Kauf.

7 7 Realtech AG Update April 2010 Absatz-, Rendite- und Ertragsindikatoren Barmittel (Mio. EUR) E 2011E 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 Investitionsausgaben (Mio. EUR) E 2011E

8 8 Realtech AG Update April 2010 Kennzahlenübersicht

9 9 Realtech AG Update April 2010 Finanzteil Bilanzen

10 10 Realtech AG Update April 2010 Gewinn- und Verlustrechnung

11 11 Realtech AG Update April 2010 Cash Flows

12 12 Realtech AG Update April 2010 Bewertung DCF-Modell Für die Ermittlung des Fair Values wurde ein dreistufiges Discounted Cashflow Modell sowie die Marktdaten der Peergroup-Unternehmen herangezogen. Als Datenbasis für die Bewertungen wurden die Einzelabschlüsse der Realtech AG verwendet. Dem unterjährigen Bewertungsstichtag wurde durch die Abzinsung der operativen Free Cashflows auf den Bewertungsstichtag Rechnung getragen. Als Bewertungsstichtag wurde der gewählt. Soweit nicht betriebsnotwendiges Vermögen vorhanden war, wurde dessen Wert gesondert ermittelt und dem Barwert der Ausschüttungen zugerechnet. Daran anknüpfend folgt die Residualwertphase, bei der wir mit einer Wachstumsrate von 3 Prozent p.a. kalkulieren.

13 13 Realtech AG Update April 2010 WACC WACC Ermittlung - Prämissen Wachstum sprämissen Langfristiges Wachstum / Inflationsrate 3.0% Angleichungsphase (ab 2015) 10 Jahre Anfangsw achstum des Umsatzes 2.0% Margenentw icklung (p.a.) +1 BP Eigenkapitalkosten Langfristiger risikoloser Zinssatz 4.5% Risikoprämie Markt / Aktienmarktrendite 5.0% Beta des Unternehmens (Näherung) 0.90 Eigenkapitalkostensatz 9.0% Fremdkapitalkosten Fremdkapitalkostensatz (vor St.) 6.5% Steuersatz auf Fremdkapitalzinsen 25.0% Fremdkapitalkostensatz (nach St.) 4.9% Wert des Eigenkapitals 41 Wert des Fremdkapitals 13 Gearing 31.7% WACC 8.01% Referenzindex TecDax. Der Diskontierungssatz wurde mit Hilfe der gewichteten Kapitalkosten ermittelt. Wir gehen davon aus, dass sich die Kapitalstruktur in den kommenden Geschäftsjahren nicht wesentlich verändern wird. Anpassungen des Fremdkapitals an den gegenwärtigen Marktzins wurden nicht getätigt. Die risikofreie Rendite basiert auf der Durchschnittsrendite 30jähriger Bundesanleihen. Die Ermittlung der Risikoprämie folgt dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) und deckt insbesondere die systematischen Risiken (Marktrisikoprämie) ab. Der von uns verwendete Betawert zur Ermittlung des unternehmensspezifischen Risikos, orientiert sich an der Wertentwicklung des Fair Value Sensitivitäten Der von uns ermittelte faire Wert der Aktie beläuft sich auf EUR 9,10. Er ist damit um 8 Prozent höher als der aktuelle Kurs (EUR 8,40). Die Modifikation der Aktionsparameter im Terminal Value sind der nachstehenden Sensitivitätsanalyse zu entnehmen. Diese zeigt die Variabilität unseres hergeleiteten fairen Wertes

14 14 Realtech AG Update April 2010 SWOT Stärken Standortfaktor: Gute Beziehungen und große Nähe zu SAP Marktposition: Deutschlands Nr. 1 in der Technologieberatung Umfangreicher Kundenstamm mit namhaften Referenzkunden Solide Bilanzrelationen und Cashflows Die Anzahl der Berater konnte konstant gehalten werden. Schwächen Realtech konzentriert sich zu sehr auf den hart umkämpften deutschen Markt. IT-Systeme in der Produktion spielen bei Realtech nur eine untergeordnete Rolle. Hier sehen wir gerade im Mittelstand großes Potenzial bei der Integration isolierter Produktionslösungen in die IuK- Infrastruktur. Chancen Realtech dürfte von den steigenden IT-Investitionen profitieren. Die Rekrutierung von geeignetem Personal dürfte gegenwärtig günstig sein. Die Top IT-Themen wie Business-Intelligence, IT-Governance, IT-Security und Serviceorientierte Architekturen können von der Realtech AG bedient werden. Durch die enge Anbindung an SAP könnte Realtech von der geplanten SAP Vertriebsoffensive SAP Business ByDesign profitieren. Die verstärkte europäische Ausrichtung könnte zusätzliche Absatzchancen generieren. Risiken Die Beratungs- und IT-Ausgaben sind eng mit der konjunkturellen Entwicklung verwoben. Realtech steht mit SAP selbst im Wettbewerb Der IT-Beratermarkt ist hart umkämpft, sodass der Preiswettbewerb zunehmen könnte.

15 15 Realtech AG Update April 2010 Kontakt Realtech AG Industriestraße 39c Walldorf Primary Research Fair Value Analysis International Roadshows Head: Dr. Norbert Kalliwoda Michael John CEFA-Analyst; University of Frankfurt Economics; PHD Economics, Dipl.-Kfm. IR: Volker Hensel Mail: Tel(Direct): +49 (6227) Fax(Main): +49 (6227) Unterlindau Frankfurt Tel.: Sectors: IT, Software, Electricals & Electronics, Mechanical Engineering, Logistics, Laser, Technology, Raw Materials Dipl.-Ing. (Aachen) Sectors: Chemicals, chemical engineering, basic metals, renewable energies, laser/physics Dr. Thomas Krassmann Wolfgang Neuner Dr. Christoph Piechaczek Dipl.-Geologist, M.Sc.;University of Göttingen & Rhodes University, South Africa; MBA (Uni. Iowa (US)) and Dipl.- Kfm. (Major Finance and Monetary Economics 2009). Dipl.-Biologist; Technical University Darmstadt; Univ. Witten-Herdecke. Sectors: Raw Materials, Mining, Precious Metals, Gem stones. Sectors: Banks, Financial Services, Real Estates - REITS. Sectors: Biotech & Healthcare; Medical Technology Pharmaceutical Kolja Andreas Schick Freiherr von Flotow ks@kalliwoda.com Dipl.-Kaufmann, Frankfurt). (University Sectors: Consumers, Automotives, Automotive Suppliers, Mechanical Engineering Dr. Erik Schneider es@kalliwoda.com David Schreindorfer ds@kalliwoda.com Hellmut Schaarschmidt; hs@kalliwoda.com Nele Rave nr@kalliwoda.com Dipl.-Biologist; Technical University Darmstadt; Univ. Hamburg. MBA, Economic Investment Management; Univ. Frankfurt/ Univ. Iowa (US). Dipl.-Geophysicists; University of Frankfurt. Lawyer; Native Speaker, German School London, Sectors: Biotech & Healthcare; Medical Technology Pharmaceutical Sectors: IT/Logistics; Quantitative Modelling Sectors: Oil, Regenerative Energies, Specialities Chemicals, Utilities Translations English Also view Sales and Earnings Estimates: DR. KALLIWODA RESEARCH on Terminals of Bloomberg Thomson Reuters vwd group JCF Factset Analyst of this research: Dr.Norbert Kalliwoda, CEFA

16 16 Realtech AG Update April 2010 DISCLAIMER KAUFEN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung von mindestens 10 % aufweisen AKKUMULIEREN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung zwischen 5% und 10% aufweisen HALTEN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung zwischen minus 5% und plus 5% aufweisen REDUZIEREN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung zwischen minus 5% und minus 10% aufweisen VERKAUFEN: Die Aktie wird auf Basis unserer Prognosen auf Sicht von 12 Monaten eine Kursentwicklung von mindestens minus 10% aufweisen BUY ACCUMULATE HOLD REDUCE SELL Additional Disclosure/Erklärung DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH hat diese Analyse auf der Grundlage von allgemein zugänglichen Quellen, die als zuverlässig gelten, gefertigt. Wir arbeiten so exakt wie möglich. Wir können aber für die Ausgewogenheit, Genauigkeit, Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen und Meinungen keine Gewährleistung übernehmen. Diese Studie ersetzt nicht die persönliche Beratung. Diese Studie gilt nicht als Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der in dieser Studie angesprochenen Anlageinstrumente. Daher rät DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH, sich vor einer Wertpapierdisposition an Ihren Bankberater oder Vermögensverwalter zu wenden. Diese Studie ist in Großbritannien nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die in Art. 11 (3) des Financial Services Act 1986 (Investments Advertisements) (Exemptions) Order 1996 ( in der jeweils geltenden Fassung) beschrieben sind. Diese Studie darf weder direkt noch indirekt an einen anderen Kreis von Personen weitergeleitet werden. Die Verteilung dieser Studie in andere internationale Gerichtsbarkeiten kann durch Gesetz beschränkt sein und Personen, in deren Besitz diese Studie gelangt, sollten sich über gegebenenfalls vorhandene Beschränkungen informieren und diese einhalten. DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH sowie Mitarbeiter können Positionen in irgendwelchen in dieser Studie erwähnten Wertpapieren oder in damit zusammenhängenden Investments halten und können diese Wertpapiere oder damit zusammenhängende Investments jeweils aufstocken oder veräußern. Mögliche Interessenskonflikte Weder DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen a) hält in Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, 1% oder mehr des Grundkapitals; b) war an einer Emission von Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, beteiligt; c) hält an den Aktien des analysierten Unternehmens eine Netto-Verkaufsposition in Höhe von mindestens 1% des Grundkapitals; d) hat die analysierten Wertpapiere auf Grund eines mit dem Emittenten abgeschlossenen Vertrages an der Börse oder am Markt betreut. Nur mit dem Unternehmen Realtech AG bestehen vertragliche Beziehungen zu DR.KALLIWODA RESEARCH GmbH für die Erstellung von Research-Studien. Durch die Annahme dieses Dokumentes akzeptiert der Leser/Empfänger die Verbindlichkeit dieses Disclaimers.

17 17 Realtech AG Update April 2010 DISCLAIMER The information and opinions in this analysis were prepared by DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH. The information herein is believed by DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH to be reliable and has been obtained from public sources believed to be reliable. With the exception of information about DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH, DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH makes no representation as to the accuracy or completeness of such information. Opinions, estimates and projections in this report constitute the current judgement of the author as of the date of this analysis. They do not necessarily reflect the opinions, projection, forecast or estimate set forth herein, changes or subsequently becomes inaccurate, except if research on the subject company is withdrawn. Prices and availability of financial instruments also are subject to change without notice. This report is provided for informational purposes only. It is not to be construed as an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell any financial instruments or to participate in any particular trading strategy in any jurisdiction. The financial instruments discussed in this report may not be suitable for all investors and investors must make their own investment decision using their own independent advisors as they believe necessary and based upon their specific financial situations and investment objectives. If a financial instrument is denominated in a currency other than an investor s currency, a change in exchange rates may adversely affect the price or value of, or the income derived from, the financial instrument, and such investor effectively assumes currency risk. In addition, income from an investment may fluctuate and the price or value of financial instruments described in this report, either directly or indirectly, may rise or fall. Furthermore, past performance is not necessarily indicative or future results. This report may not be reproduced, distributed or published by any person for any purpose without DR. KALLIWODA RESEARCH GmbH s prior written consent. Please cite source when quoting.