Robert Horat. Kreditderivate. Variantenreiche Finanzinstrumente mit Potenzial für die Praxis

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1 Robert Horat Kreditderivate Variantenreiche Finanzinstrumente mit Potenzial für die Praxis Der Markt für Kreditderivate boomt, und fast täglich steigt die Zahl der dazu veröffentlichten Einschätzungen und Studien. Diese in den USA längst etablierten Instrumente fassen auch in Kontinentaleuropa langsam Fuss. Kreditderivate werden vor allem im Rahmen eines aktiven Risikomanagements oder bei Arbitragegeschäften eingesetzt. Es gibt unzählige Varianten von Kreditderivaten und Bezeichnungen, aber alle lassen sich auf einige wenige Grundstrukturen zurückführen. Nachfolgend soll ein Überblick gegeben werden. 1. Einleitung Risikomanagement gehört zum Bankgeschäft wie das Amen in die Kirche, denn ohne das bewusste Eingehen von Risiken kann der gewünschte Gewinn nicht erzielt werden. Die Bewirtschaftung der Kreditrisiken stellt dabei die bedeutendste Herausforderung dar. Im Rahmen einer optimalen Risikoallokation geht es um die Entscheidung, welche Risiken vermieden, welche getragen und welche an Drittparteien weitergegeben werden sollen. Zu diesem Zweck werden seit einiger Zeit innovative Finanzinstrumente, sogenannte Kreditderivate, entwickelt. In den letzten Jahren ist der globale Markt für Kreditderivate dank grossen Fortschritten in der Standardisierung dieser Instrumente [1] enorm gewachsen und hat per 2002 ein geschätztes Kontraktvolumen von rund USD 2000 Milliarden (ohne Verbriefungstransaktionen!) erreicht. Trotz der zunehmenden Standardisierung sind Kreditderivate immer noch grossmehrheitlich OTC-Geschäfte. Selbst in den USA, dem grössten Robert Horat, lic. oec. publ., wissenschaftlicher Assistent am Swiss Banking Institute und Lehrbeauftragter der wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Universität Zürich, Zürich und ältesten Markt für Kreditderivate, werden rund 90% aller Kreditderivate «over the counter» (OTC) abgewickelt. Die beiden Handelszentren New York und London bilden die Basis eines global ausgerichteten Kreditderivatemarktes, der als relativ liquide und effizient bezeichnet werden kann. Allerdings hängt die Handelbarkeit stark vom spezifischen Titel ab. Die Interaktionen finden hauptsächlich zwischen Finanzinstituten statt, wobei die 20 grössten Marktteilnehmer für rund 90% des gehandelten Volumens verantwortlich sind [2]. Bei einem Kreditderivat (i. e. S.) handelt es sich um einen Finanzkontrakt, der es den Vertragsparteien ermöglicht, Kreditrisiken isoliert handelbar zu machen. Diese Finanzinstrumente erlauben es dem (Sicherungsnehmer, Risk Seller), Ausfall- oder Bonitätsänderungsrisiken gegen Zahlung einer Prämie an einen Vertragspartner abzutreten, ohne die abzusichernde Forderung verkaufen zu müssen. Der (Sicherungsgeber, Risk Buyer) verpflichtet sich zu einer Ausgleichszahlung [3], falls ein bestimmtes, im Vertrag definiertes Ereignis (Kreditereignis, Credit Event [4]) eintritt. Dieses Grundprinzip gilt für alle Formen von Kreditderivaten. Hingegen können sich die einzelnen Kontrakte in der weiteren Ausgestaltung erheblich unterscheiden, sei es in der Form des Derivats (Option, Swap oder Forward), in der Definition des Credit Event oder in der Art und Zahl der zugrunde liegenden Finanzgeschäfte. Als Basistitel (Underlying) für ein Kreditderivat kommen sämtliche bonitätsrisiko- oder ausfallrisikobehafteten Positionen in Frage, im Regelfall Darlehen und Anleihen. Als Kreditderivate (i. w. S.) werden oft alle Finanzkonstruktionen bezeichnet, die es ermöglichen, das Kreditrisiko an eine (oder mehrere) Drittpartei(en) weiterzugeben, ohne dass der die entsprechenden Assets direkt übernimmt. Dabei werden auch Verbriefungstransaktionen zu den Kreditderivaten gezählt. Abbildung 1 gibt einen Überblick über die wichtigsten Kreditderivate. Der Schweizer Treuhänder 11/03 969

2 Abbildung 1 Einteilung der Kreditderivate nach verschiedenen Klassifikationsmerkmalen 2. Das wichtigste Kreditderivat: Credit Default Swap (CDS) Der Credit Default Swap (CDS) [5] ist das bekannteste und am meisten gehandelte Kreditderivat. Ein CDS transferiert das Ausfallrisiko einer Kreditposition an einen Vertragspartner, der für die Risikoübernahme mit einer Prämie entschädigt wird. Die Prämie richtet sich nach der Höhe des potenziellen Schadens und nach der Schadeneintrittswahrscheinlichkeit sprich Bonität des Kreditschuldners und wird in mehreren Teilzahlungen entrichtet. 970 Credit Default Swap (CDS) Basket Default Swap (Basket CDS) Credit Spread Option (CSO) Total Return Swap (TRS) Credit Linked Note (CLN) Collateralized Debt Obligation (CDO) Klassifikationen nach Funding Funded (Kapitalfluss bei Vertragsbeginn zum ) x x (x) Unfunded (kein Kapitalfluss zum ) x x x x x Klassifikation nach und Underlying Ein Underlying x x x x Mehrere Underlying der gleichen x x x Mehrere Underlying verschiedener Reference Entities x x x x x Klassifikation nach Risikotransfer Direkter Risikotransfer x x x x x Risikotransfer über SPV x x Synthetic CDO Tritt während der Laufzeit des CDS ein Kreditereignis (hier der Default des Basistitels) ein, so wird beim eine Zahlungsverpflichtung ausgelöst. Je nach Ausgestaltung des Kontrakts kann dies ein fixer Geldbetrag sein oder der Wertdifferenz zwischen dem Nominalwert und dem Marktwert nach Eintritt des Credit Event entsprechen (Cash Settlement). Häufig erfolgt aber ein physisches Settlement, d. h., der Sicherungsgeber kauft dem die im Wert gesunkenen Titel zum ursprünglich fixierten Preis ab [6]. Mit dem Eintreten eines Credit Event endet der CDS und somit auch die Prämienzahlungen. Tritt bis zum Verfall kein definiertes Kreditereignis ein, so läuft der CDS aus. Abbildung 2 zeigt das Grundschema eines CDS. Das Prinzip ist identisch mit dem einer Versicherung: Der Versicherungsnehmer zahlt eine Prämie und erhält im Schadenfall eine bestimmte Leistung. Der geht mit der Prämienzahlung allerdings ein Erfüllungsrisiko gegenüber dem ein [7]. Das zugrunde liegende Kreditverhältnis bleibt beim Kreditgläubiger (), und einzig das Ausfallrisiko aus dieser Forderung geht durch den Abschluss auf den CDS-Verkäufer () über. Wird bei einer CDS-Struktur statt eines einzelnen Basistitels ein ganzes Portfolio mit Krediten oder Anleihen als Underlying definiert, so spricht man von einem Basket Default Swap (Basket CDS). Oftmals sichert sich der jedoch nur gegen den ersten im Portfolio eintretenden Credit Event ab. Nach dessen Eintritt entschädigt der den -verkäufer für diesen Vorfall und der Basket Default Swap wird aufgelöst. Damit endet auch der Schutz für allfällige weitere Schäden im Portfolio. Diese Basket-CDS-Variante wird First-to-Default Swap genannt. Im Vergleich zum normalen Basket CDS spricht vor allem die tiefere Prämie für den Abschluss eines First-to-Default Swap. 3. Absicherung gegen Bonitätsänderungs- und Ausfallrisiken: Credit Spread Option (CSO) und Total Return Swap (TRS) Der Credit Spread ist die Renditedifferenz einer Kapitalmarktanleihe gegenüber einer Referenzanleihe mit vergleichbarer Laufzeit. Als Referenztitel wird meist eine Staatsanleihe verwendet [8]. Die Rendite einer Anleihe ergibt sich aus dem allgemeinen Zinsniveau und der Abgeltung für das titelspezifische Risiko, welches massgeblich von der Bonität des Emittenten abhängig ist. Verschlechtert sich die Bonität des Emittenten, so erhöht sich auf Grund des höheren Ausfallrisikos die Risikoprämie und entsprechend der Credit Spread. Mit einer Credit Spread Option (CSO) kann sich der, wie in Abbildung 3 dargestellt, gegen einen erhöhten Credit Spread absichern. Gegen Bezahlung einer Optionsprämie erhält der Inhaber einer CSO das Recht auf eine Ausgleichszahlung in der Höhe der Differenz zwischen dem Credit Spread und dem festgelegten Strike Spread multipliziert mit dem Der Schweizer Treuhänder 11/03

3 Nominalbetrag der Anleihe [9]. Im Gegensatz zum CDS ist der mit einer CSO somit nicht nur gegen einen Ausfall der Reference Entity geschützt, sondern bereits gegen Abbildung 2 Grundstruktur eines Credit Default Swap (CDS) Kredit, Anleihe, Credit Event die negativen Folgen einer Bonitätsverschlechterung. Eine andere Möglichkeit der Absicherung gegen Bonitätsrisiken besteht im Defaultzahlung, falls Credit Event Periodische Prämienzahlung Abschluss eines Total Return Swap (TRS). Dabei gibt der sämtliche Zinsen und Marktwertsteigerungen aus dem zugrunde liegenden Kreditverhältnis an den weiter und erhält dafür im Gegenzug den vereinbarten Zins und allfällige Marktwertminderungen [10]. TRS haben normalerweise eine Laufzeit von einem bis fünf Jahren, werden aber sofort fällig bei Eintreten eines Kreditereignisses. Wie Abbildung 4 illustriert, werden bei einem TRS sämtliche Forderungen aus verschiedenen Assets ausgetauscht, ohne diese selber zu tauschen. Der übernimmt somit alle positiven und negativen Erträge aus dem Kreditverhältnis, ohne dieses in den Büchern auszuweisen. Die TRS-Struktur wird auf Einzelpositionen oder auf ganzen Portfolios angewendet [11]. Abbildung 3 Grundstruktur einer Credit Spread Option (CSO) 972 Kotierte Anleihe Optionsprämie Credit Spread Optionsausübung, falls Credit Spread > Strike Spread Abbildung 4 Grundstruktur eines Total Return Swap (TRS) Kredit, Anleihe, Zins und Wertminderungen Alle Erträge aus Underlying (inkl. Wertsteigerung) Finaler Wertausgleich, falls Credit Event Credit Event Referenztitel oder -zins Rendite Staatsanleihe/ LIBOR 4. Ausfallrisikotransfer und Refinanzierung: Credit-linked Note (CLN) CDS, CSO und TRS haben für den den Nachteil, dass er sich mit dem Kontrakt ein Erfüllungsrisiko bezüglich dem einhandelt. Mit der Emission von Credit-linked Notes (CLN) kann dieses Problem gelöst werden [12]. CLN sind Schuldpapiere, deren Rückzahlung von der Entwicklung des Underlying bzw. des Referenzportfolios abhängig ist. Wie Abbildung 5 zeigt, tritt der selber als Anleihenemittent auf und erhält somit auch den Emissionserlös. Der Rückzahlungsbetrag entspricht dem Nennwert der CLN abzüglich allfälliger Ausfälle im Referenzportfolio. Die CLN kann daher als eine Anleihe mit integriertem CDS interpretiert werden [13]. Die Verzinsung einer CLN erscheint im Vergleich attraktiv hoch, weil zum üblichen Anleihenzins noch die Prämie für den CDS hinzu kommt. Während das Problem des Erfüllungsrisikos für den gelöst ist, besteht nun ein zusätzliches Risiko für den Sicherungsgeber: Fällt der Anleihenemittent () aus, so entsteht dem Sicherungsgeber ein Verlust aus dem Engagement, selbst wenn auf dem Underlying kein Verlust auftritt. Der Schweizer Treuhänder 11/03

4 UNTERNEHMENSFINANZIERUNG Abbildung 5 Grundstruktur einer Credit-linked Note (CLN) Erlös aus Anleihenemission Kredit, Anleihe, Zinsen (inkl. Prämie) Rückzahlung Anleihe nach Abzug allfälliger Verluste aus Credit Event Credit Event 5. Ausfallrisiko Transfer via SPV: Collateralized Debt Obligation (CDO) Im Gegensatz zu allen bisher genannten Kreditderivaten wird das Risiko bei einer Collateralized Debt Obligation (CDO) nicht direkt, sondern über ein dazwischen geschaltetes Special Purpose Vehicle (SPV), vom zum übertragen. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von Asset Securitisation: Ein grosser, nach bestimmten Kriterien zusammengestellter Forderungspool wird an das SPV verkauft, welches sich seinerseits über die Emission von besicherten Wertschriften refinanziert. Diese Struktur wird angewandt, um das Risiko grosser Portefeuilles an den Kapitalmarkt zu transferieren. Je nach Zusammensetzung des Pools wird unterschieden zwischen Collateralized Loan Obligation (CLO; Kreditpool) oder Collateralized Bond Obligation (CBO; Anleihenpool). In der Praxis liegen die Gründe für die Lancierung einer CBO oftmals nicht im Risikooder Liquiditätsmanagement, sondern in der Ausnützung bestehender Arbitragemöglichkeiten. Abbildung 6 zeigt die Struktur einer solchen True Asset Sale CDO: Die Assets werden gepoolt und mitsamt den Risiken an das speziell für diesen Zweck gegründete SPV verkauft. Das SPV beschafft sich die für den Kauf benötigten finanziellen Mittel über die Emission einer mit dem Aktivenpool besicherten Anleihe am Kapitalmarkt. Der erwirbt hierbei eine Forderung auf die Bezahlung des Anleihenzinses und eine von der Entwicklung des erworbenen Forderungspools abhängige Rückzahlung. Die vom SPV emittierte Anleihe entspricht somit einer CLN [14]. Abbildung 6 Grundstruktur einer Collateralized Debt Obligation (CDO) Kaufpreis SPV Erlös aus Anleihenemission Verkauf des Forderungspools Zins und Rückzahlung (Entsprechend dem Restwert des Pools) True Asset Sale Emission von Credit-linked Notes Der Schweizer Treuhänder 11/03 973

5 Die Lancierung einer CDO ist für den mit diversen Vorteilen verbunden. Einerseits verbessert sich die Risiko- und die Liquiditätssituation, was je nach Regulierung zu einer Reduktion der geforderten Eigenmittelunterlegung führt. Andererseits erhalten die Anleihen dank verschiedenen Sicherungsmechanismen meist sehr hohe Ratings, was hilft, tiefer verzinsliches Kapital bei einer breiteren Investorenbasis zu beschaffen. Jedoch ist eine solche Transaktion mit viel Aufwand (z. B. Aussonderung der Forderungen, Übertragung der Forderungen an das SPV, Vertragsausgestaltung) und entsprechend hohen Kosten verbunden. Hinzu kommen noch die Ausgaben für diverse Dienstleistungen Dritter (z. B. Beurteilung der Anleihe durch Ratingagentur). Als Konsequenz rechnen sich solche Transaktionen unter dem Strich oft nicht. 974 Im Gegensatz zur True Asset Sale CDO werden bei der synthetischen CDO die Forderungen nicht verkauft, sondern bleiben in der Bilanz des s. Wie Abbildung 7 zeigt, wird einzig das Ausfallrisiko auf dem definierten Portfolio über einen Basket CDS an das SPV transferiert. Dafür erhält das SPV periodisch eine Prämie. Das Kapital aus der Anleihenemission wird über die Laufzeit des Kontraktes in Anlagen höchster Bonität angelegt [15]. Hierbei wird deutlich, wie sich der Zins der Anleihe zusammensetzt: aus dem Zins der «sicheren» Anlage und der Prämie des CDS [16]. 6. Kreditderivate in der Schweiz Abbildung 7 Synthetische Verbriefung/Synthetische CDO Anlage des Emissionserlöses Risikoprämie CDS Allerdings ergeben sich gerade bei KMU-Kreditnehmern, der Hauptkundschaft solcher Banken, verschärfte Probleme für die Anwendung von Kreditderivaten. Aufgrund der vorhandenen Informationsasymmetrie ergeben sich Moral Hazard- und Adverse Selection- Probleme: KMU-Kunden haben in der Regel kein externes Kreditrating, das einen Schluss auf das Ausfallrisiko zulässt. Der ist als Informationsquelle wenig vertrauenswürdig, weil er durch eine zu optimistische Darstellung der Sachlage die Risikoeinschätzung und somit den Preis des Kreditderivates zu seinen Gunsten beeinflussen könnte. Der wird für die erhöhte Unsicherheit einen Zuschlag fordern [18]. Dies hat zur Konsequenz, dass sich die Absicherung «guter» Risiken nicht mehr lohnt und mit der Zeit nur noch Kredite mit hohen Ausfallrisiken an den Markt ge- Ausgleichszahlungen für Verluste im Referenzportfolio Basket Default Swap auf Referenzportfolio Collateral SPV Als Referenztitel für Kreditderivate werden weltweit Anleihen von ungefähr zehn Schweizer Blue Chips verwendet. Diese «Schweizer» Derivate sind jedoch meistens sehr illiquide, was auf eine geringe Nachfrage zurückgeführt werden kann. Als wichtigste Schweizer Marktvertreter auf dem globalen Markt treten die UBS, die Credit Suisse und der Rückversicherungskonzern Swiss Re auf. Eindeutig die Nr. 1 unter den europäischen Marktteilnehmer im globalen Kreditderivate Geschäft ist die Deutsche Bank. Der Schweizer Markt für Kreditderivate beginnt erst langsam sich zu entwickeln. Er wird als eng und illiquid und entsprechend als volatil und wenig effizient umschrieben. Als mögliche Gründe werden die geringe Zahl möglicher Referenztitel und Referenzunternehmen genannt [17]. Zudem halten mangelndes Know-how oder die geringe Marktliquidität potenzielle Marktteilnehmer fern. Wegen des kleinen Marktes und der geringen Zahl der Teilnehmer halten sich die Marktteilnehmer bedeckt über ihre Zins und Rückzahlung Erlös aus Anleihenemission Zins (inkl. Prämien) und Rückzahlung (nach Abzug der Ausgleichszahlungen) Emission von Credit-linked Notes Tätigkeiten. Die veröffentlichten Informationen beschränken sich daher meist auf das absolute Minimum. Dies führt zu einem weiteren Nachteil, dem Defizit in der Transparenz. Beim Schweizer Markt handelt es sich um einen klassischen One Way Market: relativ viele Parteien möchten am Markt Risiken verkaufen, aber kaum jemand ist bereit, solche zu kaufen. 7. Probleme mit Kreditderivaten und Ausblick Es könnte argumentiert werden, dass die Kerntätigkeit einer Bank im Zusammenführen von Angebot und Nachfrage nach Kapital besteht und nicht im Tragen von Risiken. Die durch die Intermediärsfunktion entstandenen Kreditrisiken sollten bei dieser Betrachtung an den Markt abgegeben werden, da ein gut funktionierender Markt solche Risiken besser tragen könnte. Insbesondere für kleinere, regional orientierte Banken (mit entsprechenden Klumpenrisiken) würde ein effizienter Markt einige Vorteile bringen. Sofern das für solche Transaktionen benötigte Know-how und die IT-Strukturen vorhanden sind, ermöglichen Kreditderivate eine Verbesserung der Kreditrisikostruktur im Kreditportfolio. Der Schweizer Treuhänder 11/03

6 UNTERNEHMENSFINANZIERUNG bracht werden [19]. Zusätzlich besteht die Gefahr, dass der auf Grund seiner «Ausfallversicherung» die Überwachung des Schuldners reduziert, da er die Kosten trägt, aber keinen Nutzen aus solchen Präventionsmassnahmen hat [20]. Der schweizerische Markt für Kreditderivate steckt noch in den Kinderschuhen. Aber es ist zu erwarten, dass der Stellenwert dieser Finanzinstrumente auch hierzulande zunehmen wird. Trotz der genannten Probleme können durchaus positive Einflüsse auf die Entwicklung des Schweizer Kreditderivatemarktes genannt werden: Die grössere Zahl ausgefallener oder gefährdeter Anleihen erhöht tendenziell die Nachfrage nach Absicherungsprodukten. Die Suche nach Anlagealternativen im derzeitig tiefen Zinsumfeld sowie das Interesse ausländischer Investoren an schweizerischen Kreditrisiken, um die Diversifikation in ihrem Portfolio zu verbessern, sprechen für eine Belebung der seite. Zudem ist der Schweizer Franken neu ebenfalls als Währung in die ISDA Standarddokumentation[1] aufgenommen worden, was die administrative Abwicklung vereinfacht. Als weiteres Indiz für eine Belebung des Schweizer Kreditderivatemarktes können auch die drei Kapitalmarkttransaktionen genannt werden, die in jüngster Zeit von Schweizer Banken durchgeführt wurden [21]. Und auch das in den letzten Jahren stark gestiegene Interesse in der Bankenwelt begleitet von der verstärkten Medienberichterstattung über Kreditderivate signalisiert ein erhöhtes Bedürfnis nach diesen vielseitigen und komplexen Finanzinstrumenten. Anmerkungen 1 Das Dokumentationswerk der International Swaps and Derivatives Association (ISDA) hat es ermöglicht, dass Vertragsabschlüsse innerhalb weniger Minuten abgeschlossen werden können. Vor Einführung dieser auf einem Rahmenvertrag basierenden Standarddokumentation konnten die Verhandlungen je nach Transaktion bis zu mehreren Monaten in Anspruch nehmen. Auch wenn das ISDA Werk die Effizienz des Kreditderivatemarktes wesentlich verbessert, werden nur die wichtigsten Grundsatzfragen geregelt. 2 Diese starke Konzentration stellt eine der Hauptsorgen der Regulatoren im Zusammenhang mit Kreditderivaten dar. Es wird befürchtet, dass die Kreditderivate, die eigentlich die Risiken streuen sollten, diese vielmehr bündeln und so zu einem potenziellen Systemrisiko werden. Ein wesentlicher Grund für diese Konzentration liegt in den hohen administrativen und IT-mässigen Anforderungen, die eine Emission von Kreditderivaten mit sich bringt. 3 Dies bedeutet für den, Kreditrisiken (und die entsprechende Risikoprämie) übernehmen zu können, ohne selber in das Underlying investieren zu müssen. 4 Mögliche Credit Event gemäss der Standarddokumentation der ISDA sind der Konkurs oder ein Zahlungsverzug des Schuldners, die Fälligstellung oder Verletzung anderer Verträge, die Verweigerung des Schuldners zur Vertragserfüllung oder eine Restrukturierung des Schuldners. Grundsätzlich lässt sich aber jedes beobachtbare Ereignis als Kreditereignis festlegen. 5 Der Credit Default Swap wird manchmal auch als Credit Default Option bezeichnet. 6 Als Preis wird i.d.r. der Nominalwert des Underlying fixiert, womit diese Lösung wertmässig der zweiten Cash Settlement-Variante entspricht. Ein physisches Settlement ist natürlich nur dann möglich, wenn es sich beim Underlying um ein transferierbares Asset handelt. 7 Der tauscht quasi das Risiko, dass der Kreditschuldner ausfällt, gegen das kleinere Risiko, dass der Schuldner und der ausfallen. 8 Die Gründe hierfür liegen in der vergleichsweise hohen Marktliquidität und der Anzahl der vom Staat emittierten Anleihen. Zudem wird vereinfachend angenommen, dass Staatsanleihen «risikolos» sind. 9 In der Regel wird für den Verlustausgleich ein Cash Settlement vereinbart. Es handelt sich hierbei um eine Call-Option. Eine Credit Spread Put Option ist sehr unüblich, da diese Position gegen eine Bonitätsverbesserung «absichert», und wird allenfalls zu Spekulationszwecken abgeschlossen. Wie bei jeder Option kauft sich der Inhaber ein Recht ohne dabei eine Pflicht einzugehen. 10 Der vertraglich festgelegte Zins ist in der Regel auf LIBOR-Basis. Wird ein fixer Zinssatz abgemacht, so trägt der zusätzlich zum Kreditrisiko auch noch das Marktrisiko. 11 Die TRS-Struktur wird häufig auf einem Portfolio mit vielen Underlying angewendet. Der Schweizer Treuhänder 11/03 975

7 Mit TRS lassen sich u.u. regulatorische Restriktionen umgehen (Ausserbilanzgeschäft!), Transaktionskosten sparen oder Geschäfte überhaupt erst ermöglichen. Als Beispiel seien TRS auf der Basis von Indizes angeführt, mit denen sich die Erträge eines definierten Portfolios synthetisch kaufen oder verkaufen lassen, ohne die beim Handel anfallenden Transaktionskosten oder den beim effektiven Kauf notwendigen Mitteleinsatz. 12 CLN werden insbesondere dann angewendet, wenn der kein oder ein schlechtes Rating aufweist und/oder die Zahl gemeinsam auftretender gross ist (öffentliche Plazierung). 13 Da die CLN wie auch der Basket CDS und die (weiter hinten im Artikel behandelten) CDO theoretisch als Kombination mehrerer Kreditderivate bzw. Kreditgeschäfte betrachtet werden können, werden diese Instrumente oft als «Strukturierte Kreditderivate» bezeichnet. 14 Da das SPV eine Zweckgesellschaft ist, bestehen keine zusätzlichen Risiken aus anderen Geschäftstätigkeiten. Da die Eigenmitteldecke i.d.r. vernachlässigbar klein ist, kann davon ausgegangen werden, dass die Risiken des SPV somit denen der gekauften Assets entsprechen. Aus markttechnischen Gründen besteht die Anleihe meist aus mehreren Tranchen mit unterschiedlich hohem Risiko. Dabei nehmen die Tranchen mit dem höchsten Risiko (und somit höchster Verzinsung) die ersten Verluste im Referenzportfolio auf und reduzieren so das Risiko der übrigen Tranchen. Damit wird ermöglicht, dass auch stärker risikoaverse Investoren angesprochen werden können. 15 Das Kapital wird hauptsächlich in Staatspapiere und Wertschriften mit Staatsgarantie angelegt. Während das Collateral für die Anleihe bei der True Asset Sale CDO aus dem Forderungsportfolio besteht, sind es bei der synthetischen CDO die aus dem Emissionserlös getätigten Anlagen. 16 Selten wird bei einer synthetischen CDO das Risiko mit einer CLN vom auf das SPV übertragen. Diese Struktur ermöglicht zwar dem die Refinanzierung, hat aber für den ein zusätzliches Kreditrisiko gegenüber dem zur Folge. 17 Der Schweizer Kapitalmarkt hat eine kleine Zahl von Emittenten und Emissionen mit der kritischen Grösse. Zudem verfügen nur wenige Schweizer Unternehmen über ein öffentliches Rating und oft ist es schwierig, qualitativ und quantitativ ausreichende Informationen über schweizerische Unternehmungen zu erhalten. 18 Eine vollständige Bonitätsanalyse durch den kann i.d.r. aus Kosten- und Zeitgründen nicht durchgeführt werden. Zudem wäre das weder im Interesse des s noch des Kunden. 19 Dieses Problem wird «Adverse Selection» genannt und ist anzutreffen, wenn Informationsasymmetrie vor dem Vertragsabschluss besteht. 20 Dieses Problem kennt man unter dem Namen «Moral Hazard» und beschreibt, ein aufgrund des Vertragsabschlusses verändertes (rationales) Verhalten eines Vertragspartners, das vom anderen nicht direkt beobachtet werden kann. Eine mögliche Lösung kann hier die Einführung eines Selbstbehaltes sein. 21 Securitisierung von Hypothekarkrediten (ZKB, 2001: Swissact) und synthetische CLO auf Geschäftskrediten (UBS, 2003: HAT II) und auf Hypothekarkrediten (CS, 2003: Chalet I). Für weiterführende Informationen sei verwiesen auf die grosse Zahl von deutschen und englischen Fachbüchern, Artikeln und Broschüren zum Thema Kreditderivate. Studien zum Thema sind u.a. zu finden unter: British Bankers Association (BBA): www. bba.org.uk International Swaps and Derivatives Association (ISDA): Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ): RESUME Dérivés de crédit Le marché des dérivés de crédit est en plein essor et le nombre des évaluations et études à ce sujet augmente presque quotidiennement. Ces instruments existent depuis longtemps aux Etats-Unis et s établissent progressivement en Europe continentale. Les dérivés de crédit interviennent en premier lieu dans le cadre d une gestion active des risques ou d activités d arbitrage. Il existe de nombreuses variantes de dérivés de crédit et de désignations, mais toutes peuvent être réduites à quelques structures de base. L auteur donne un aperçu de la situation. Malgré leur standardisation accrue, la majorité des dérivés de crédit sont toujours des «opérations OTC» (de gré à gré). Même aux Etats-Unis, marché le plus important et le plus ancien pour ce type d instrument, près de 90% de tous les dérivés de crédit sont négociés «over the counter». Les dérivés de crédit reposent sur des contrats financiers permettant aux parties contractantes de traiter les risques de crédit isolément. Ces instruments financiers permettent au vendeur de risques (risk seller) de céder, contre une prime versée à une contrepartie, des risques de perte ou de modification de la solvabilité sans avoir à vendre la créance à couvrir. L acheteur de risques (risk buyer) s engage à effectuer un paiement compensatoire au cas où surviendrait un événement défini dans le contrat (credit event). Le marché suisse des dérivés de crédit n en est encore qu à ses débuts mais on peut s attendre à ce que ces instruments gagnent en importance. Malgré les problèmes évoqués, il existe néanmoins des répercussions positives sur l évolution du marché des dérivés en Suisse: le grand nombre d emprunts perdus ou menacés tend à faire augmenter la demande de produits de couverture. La recherche de variantes de placement dans le contexte des taux actuellement bas ainsi que l intérêt témoigné par les investisseurs étrangers pour les risques de crédit suisses afin de d améliorer la diversification de leur portefeuille reflètent une intensification de l activité des acheteurs de risque. De plus, le franc suisse figure de nouveau également en tant que devise dans la documentation standard de l ISDA, ce qui simplifie le déroulement administratif. Un autre indice pour la reprise de l activité du marché des dérivés de crédit sont trois transactions sur le marché des capitaux effectuées récemment par des banques suisses. Enfin, l intérêt croissant des banques, ces dernières années, accompagné d un écho favorable dans les médias sur les dérivés de crédit, souligne un besoin accru ressenti pour ces instruments polyvalents et complexes. RH/AFB 976 L Expert-comptable suisse 11/03