Investment Views Januar/Februar 2015

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1 Investment Views Januar/Februar 2015

2 Inhalt Einleitung 4 Aktuelle Markteinschätzung 5 1. Aktuelles 6 Thema des Monats 7 Wirtschaftlicher Ausblick 9 2. Anlageklassen 10 Geldmarkt und Währungen 10 Anleihen 14 Aktien 18 Alternative Anlagen Investment Management Anhang 30 Glossar 31 Wichtige rechtliche Hinweise 32 VP Bank Gruppe 34

3 Investment Views Januar/Februar 2015

4 Einleitung «Prognosen sind schwierig besonders wenn sie die Zukunft betreffen.» Liebe Leserin, lieber Leser Auch wir können diesem Bonmot, das ganz unterschiedlichen Persönlichkeiten wie Mark Twain, Karl Valentin, Niels Bohr oder auch Winston Churchill zugeschrieben wird, nur zustimmen. Fakt ist: Die Analyse der Finanzmärkte ist keine exakte Wissenschaft, obwohl sie auf vielen Zahlen und statischen Modellen beruht. Die Prognosen sind dementsprechend oftmals ungenau, selbst wenn innerhalb der Analystengemeinde grosse Einigkeit herrscht. Doch daraus zu schliessen, dass sich der alljährliche Ausblick auf die Finanzmärkte nicht lohnt, wäre falsch. Ein kritischer Blick auf die Aussichten der einzelnen Anlageklassen lohnt sich selbst oder gerade dann, wenn grosse Unsicherheit herrscht. Ebenso wichtig wie die Ertragsaussichten ist dabei der Blick auf die jeweiligen Risiken sowie die Frage, ob der Anleger für diese gegenwärtig adäquat entschädigt wird. Angesichts der Bewertungsausweitung in praktisch allen Anlageklassen sollten solche Chancen-Risiko-Abwägun - gen stärker in den Vordergrund rücken. Im «Thema des Monats» beleuchten wir daher besonders die relative Attraktivität der einzelnen Anlageklassen. Die detaillierten Aussichten zu den verschiedenen Anlageklassen, zur Konjunktur und zu den Währungen finden Sie dann in den darauffolgenden Beiträgen. Nach der durchaus erfreulichen Performance in unseren Vermögensverwaltungsmandaten werden wir auch im herausfordernden neuen Jahr daran arbeiten, Ihnen mithilfe unserer Einschätzungen diese Chancen zu nutzen. Wir wünschen Ihnen einen erfolgreichen Start ins neue Jahr. Hendrik Breitenstein Head of Group Investment, Product & Market Management Bernd Hartmann Head of Investment Research & Advisory

5 Aktuelle Markteinschätzung Folgende Tabelle fasst die Einschätzung der VP Bank aller Anlageklassen unseres Anlageuniversums zusammen. Die Trendpfeile widerspiegeln die Erwartungen unserer Anlagestrategen und beziehen sich auf die kommenden drei bis sechs Monate. Geldmarkt und Währungen (von Seite 10 bis 13) Währungen Kurs per Nov./Dez Jan./Feb EUR/USD 1.23 EUR/CHF 1.20 USD/CHF 0.97 GBP/CHF 1.52 USD/JPY AUD/USD 0.81 USD/SGD 1.31 Neu USD/NOK 7.41 Leitzinsen Schweiz 0.25 % Europa (EWU) 0.05 % USA 0.25 % Anleihen/Renditeentwicklung (von Seite 14 bis 17) Invest. Grade Staatsanleihen Schweiz Europa USA Invest. Grade Unternehmensanleihen Schweiz Europa USA Anleihen/Total Return (von Seite 14 bis 17) Hochverzinsliche Anleihen Nov./Dez Jan./Feb High Yield Anleihen Schwellenländer Hartwährungsanleihen Lokalwährungsanleihen Aktien (von Seite 18 bis 21) Schweiz Europa Nordamerika Pazifik Schwellenländer Alternative Anlagen (von Seite 22 bis 25) Rohstoffe Rohöl Gold Immobilienaktien Private Equity Wandelanleihen Hedge Fonds Neu Neu Neu 5 Januar/Februar 2015 Aktuelle Markteinschätzung Rechtliche Hinweise auf Seite 32

6 1. Aktuelles

7 Thema des Monats Bernd Hartmann Risikomanagement statt Schnäppchenjagd Bewertungen im historischen Vergleich (15 Jahre) 22 % Günstig 20 % 18 % 16 % 14 % 12 % 10 % 8% 6% 4% 2% Aktueller Wert Tief Hoch Anleihen: Verfallsrendite, Aktien: Gewinnrendite Rechtliche Hinweise auf Seite 32 EM-Aktien EU-Aktien US-Aktien EM-Bonds (LC) High Yield US-Firmenanleihen US-Treasuries Teuer Eidgenossen 0% Umfeld unterstützt risikobehaftete Anlagen Dies gilt trotz oder gerade aufgrund der Tatsache, dass das Umfeld für risikobehaftete Anlagen grundsätzlich positiv bleibt. Zunächst erwarten wir eine leicht höhere konjunkturelle Dynamik (siehe «Wirtschaftlicher Ausblick»). Die Notenbanken werden weiterhin über einen überdurchschnittlichen Einfluss verfügen. Die geldpolitische Ausrichtung der verschiedenen Regionen wird sich jedoch zunehmend auseinanderbewegen: Während in den USA und in Grossbritannien angesichts des konjunkturellen Fortschritts eine erste Zinserhöhung diskutiert wird, werden die Eurozone und Japan die jeweils angekündigte Ausweitung der Notenbankbilanz verfolgen. Die Geldmengenausweitung wird somit in die nächste Runde gehen, wenn auch regional unterschiedliche Tendenzen vorherrschen allerdings werden nicht (mehr) alle Anlageklassen von der Suche nach Rendite profitieren. Selbst ohne Zinswende wird die Luft für Anleihen dünn Die divergierende Notenbankpolitik führt bereits heute zu einem ungewöhnlich hohen Renditeunterschied zwischen amerikanischen und deutschen Staatsanleihen. Diese Diskrepanz dürfte sich sogar noch etwas ausdehnen, denn das solide US-Wachstum und die im Jahresverlauf wieder etwas ansteigenden Teuerungsraten sprechen grundsätzlich für ein höheres Renditeniveau. Doch der Anstieg dürfte aufgrund des globalen Umfelds limitiert werden. Dem Renditeanstieg dürften sich auch deutsche Bundesanleihen und Schweizer Eidgenossen nicht völlig entziehen können. Insgesamt rechnen wir für die Eurozone jedoch mit einer Seitwärtsbewegung der (Benchmark-)Rendite. Wir erwarten also vorerst keine dynamische Zinswende; Staatsanleihen bleiben somit im historischen Vergleich teuer. Dies führt dazu, dass selbst ein geringer Rendite anstieg zu einem Kursverlust führt, der die laufende Ver zinsung aufzehrt. Normalisiert sich die Teuerung in den nächsten Jahren, droht ein (teilweiser) Verlust der Kaufkraft. Aufgrund der tiefen Renditen haben viele Investoren in den vergangenen Jahren auf Unternehmensanleihen 7 Januar/Februar 2015 Aktuelles Thema des Monats Noch vor wenigen Jahren wurden Ökonomen und Analysten nicht müde, bei ihrem Jahresausblick die konjunkturellen Risiken und die Instabilität des Finanzsystems zu betonen. Auch wenn viele dieser Probleme (weiterhin) nicht gelöst sind die Finanzmärkte scheinen sich längst daran gewöhnt zu haben. So geht auch 2014 als erfreuliches Jahr für die Anleger in die Geschichtsbücher ein und reiht sich nahtlos an die Vorjahre an. Wer Risiken eingegangen ist, wurde mit satten Zugewinnen belohnt. So erfreulich diese Entwicklung auch gewesen ist, so unschön ist folgender Umstand: Der Grossteil der Zugewinne ist weniger auf ökonomische Entwicklungen zurückzuführen als vielmehr auf eine Bewertungsausdehnung in praktisch allen Anlageklassen. Auch wenn noch keine Vermögenspreisblasen auszumachen sind, sollten Investoren angesichts gestiegener Bewertungsniveaus doch vermehrt auf das aktuelle Chancen-Risiko-Verhältnis der verschiedenen Anlageklassen achten; denn anders als noch vor wenigen Jahren gibt es an den Finanzmärkten de facto keine Schnäppchen mehr.

8 8 Januar/Februar 2015 Aktuelles Thema des Monats gesetzt. Diese haben sich nicht nur wegen der höheren Verzinsung überdurchschnittlich entwickelt; auch die Kreditaufschläge haben sich nachfragebedingt sukzessive zurückgebildet. Diese befinden sich mittlerweile auf historisch tiefem Niveau. Auch wenn aufgrund der konjunkturellen Situation nicht mit einer deutlichen Verschlechterung der Kreditqualität von soliden Schuldnern zu rechnen ist, kann es angesichts der stark eingeengten Niveaus doch zu einer Ausweitung der Aufschläge kommen. Somit hat sich auch hier das Chancen-Risiko-Verhältnis eingetrübt. Solange die Suche nach Rendite anhält, dürfte aber eine potenzielle Gegenbewegung limitiert sein. Bei hochverzinslichen Anleihen erachten wir die aktuellen Kreditaufschläge jedoch als zu gering. Nicht nur, dass sich die Fundamentaldaten langsam, aber sukzessive (wenn auch von einem sehr komfortablen Niveau aus) verschlechtern auch das Verhältnis von Angebot (rekordhohe Emissionstätigkeit) und (Investoren-)Nachfrage droht zu kippen. Einen attraktiveren Chancen-Risiko-Mix weisen derzeit Schwellenländeranleihen auf. Zwar haben sich auch hier die Risikoaufschläge eingeengt, doch die Bewertungen sind weniger ausgereizt als bei hochverzinslichen Anleihen. Wir bevorzugen hierbei das Segment der Lokalwährungsanleihen, denn hier bieten die tiefen Währungsnotierungen zusätzlich Potenzial. Gibt der US-Aktienmarkt seine Führungsrolle ab? Auch an den Aktienmärkten hinterlässt der fortgeschrittene Börsenzyklus seine Spuren: In den letzten drei Jahren stiegen die Kurse stärker als die Unternehmensgewinne. Die Unterbewertung ist dadurch zumeist verschwunden. Dennoch dürfte der Rückenwind für die Börsen vorerst anhalten. Schliesslich sollten die Unternehmensgewinne auch ausserhalb der USA zulegen. Die Geldpolitik bleibt global unterstützend, und im Vergleich zu Anleihen sind Aktien attraktiv. Allerdings dürfte das Ausmass der Zugewinne unter dem der Vorjahre liegen hierfür spricht nicht nur die gestiegene Bewertung, sondern auch die bereits gute Stimmung. Dies gilt in erster Linie für die USA. Nachdem die US-Indizes in den letzten Jahren jeweils weltweit zu den stärksten zählten, sollte sich der Fokus der Investoren vermehrt auf andere Regionen richten. Portfolioumschichtungen könnten ebenso wie die bereits ausgereizten Gewinnmargen die US-Börsen belasten. Wir bevorzugen deshalb Märkte, deren Kurse und Bewertungen zurückgeblieben sind. Hierzu zählen wir in erster Linie die Schwellenländer, wo erhebliches Überraschungspotenzial besteht. In Regionen, in denen die Notenbanken über eine Ausweitung der Geldpolitik die Wirtschaft zu stimulieren versuchen, dürften die lokalen Börsen zu den Hauptprofiteuren zählen. Dies spricht für die Eurozone, aber auch für Japan, da deren Notenbanken eine aggressive Bilanzausweitung angekündigt haben. Investoren sollten jedoch allfällige Währungsrisiken im Auge behalten und allenfalls absichern. Aufgrund der schwachen und zuletzt sogar fallenden Teuerungsraten bevorzugen wir ausserdem grosskapitalisierte Werte mit hoher Preisgestaltungsmacht («pricing power»). Ebenso spricht das anhaltende Tiefzinsumfeld für Dividendenwerte. Da viele «Dividendenperlen» jedoch bereits erhöhte Bewertungen aufweisen, bevorzugen wir Werte mit hohem Dividendenwachstum. Fazit Die Rallye hinterlässt allmählich deutliche Spuren an den Finanzmärkten die offensichtlichsten sind an den Bewertungen der Anlageklassen abzulesen, und wirkliche Schnäppchen sind nicht mehr auszumachen. Während innerhalb des Anleihensegments vorerst nur mehr selektiv Potenzial besteht, können die Notierungen an den Aktienmärkten durchaus noch steigen wenn auch regional sehr unterschiedlich. Chancen-Risiko-Abwägungen und das Risikomanagement rücken in den Vordergrund. Statt auf grössere, einseitige «Wetten» sollten Investoren auf ein ausgewogenes und breit diversifiziertes Portfolio setzen, denn die Zugewinne dürften nicht nur kleiner ausfallen, sondern mit mehr Schwankungen einhergehen. Auf den folgenden Seiten gehen unsere Ökonomen und Strategen detailliert auf die jeweiligen Aussichten für Konjunktur, Währungen und die verschiedenen Anlageklassen ein.

9 Wirtschaftlicher Ausblick Dr. Thomas Gitzel 2015: Die Messlatte tief hängen Kompakt Die US-Wirtschaft hat gute Chancen auf höhere Wachstumsraten. In der Eurozone können die krisengebeutelten Länder einen Zahn zulegen. Die eidgenössische Volkswirtschaft wird im Fahrwasser der Eurozone schwimmen. Nicht selten erweist sich der Blick zurück als guter Wegweiser für die Zukunft. Unsere Prognosen für die eidgenössische und die deutsche Wirtschaft erwiesen sich im Jahr 2014 als zu optimistisch. Der von uns gewählte kon servative Ansatz für die USA entpuppte sich hingegen im abgelaufenen Jahr als richtig. Ein guter Rat dürfte deshalb sein: die Messlatte nicht zu hoch anlegen. Die Weltwirtschaft konnte die Fesseln der Finanz- und Schuldenkrise letztlich noch nicht abwerfen. Erschwerend kommen geo politische Risiken hinzu, welche die Unsicherheiten zusätzlich erhöhen. Unternehmen halten sich deshalb trotz hoher Kapitalreserven mit Investitionen zurück. Das wiederum erschwert den Weg für einen selbsttragenden Aufschwung. USA: Der wirtschaftliche Dreh- und Angelpunkt Die US-Wirtschaft ist der Finanzkrise am besten entkommen: Die privaten Haushalte und Unternehmen haben sich in den vergangenen Jahren spürbar entschuldet. Lag die Verschuldung privater US-Haushalte im Jahr 2008 noch bei 130 % des Bruttoinlandprodukts (BIP), hat sich das Verhältnis auf zuletzt 103 % reduziert. Wieder höhere Wachstumsraten bei der Kreditvergabe legen bestes Zeugnis davon ab, dass sich der Entschuldungsprozess dem Ende nähert. Die US-Konsumenten blicken folglich wieder optimistischer in die Zukunft. Die niedrigen Ölpreise tun ihr Übriges. Fraglich ist jedoch, ob sich der Investitionsstau im US-Unternehmenssektor auflöst: Nach Angaben des US-Wirtschaftsministeriums liegt das Durchschnittsalter des Maschinenparks mittlerweile bei 22 Jahren. Nur nach dem Zweiten Weltkrieg wurden ähnlich hohe Werte verzeichnet. Aufgrund fortwährender geopolitischer Unsicherheiten und Probleme in der Eurozone hegen wir Zweifel, ob die Unternehmen so stark in neue Ausstattung investieren werden, wie es in Anbetracht des hohen Maschinenalters eigentlich gerechtfertigt wäre. Das von uns erwartete Investitionswachstum von 6 % ist vor dem Hintergrund der eigentlich notwendigen Ausgaben eher verhalten. Für die Gesamtwirtschaft erwarten wir einen Zuwachs von 2.8 % (2014: voraussichtlich 2.3 %). Eurozone: Erholung Gerade in den schuldengeplagten Ländern zeichnet sich eine Fortsetzung des Erholungskurses ab: In Spanien etwa dürfte das BIP im Jahr 2015 um 1.6 % zulegen (2014: voraussichtlich 1.3 %). Sorgenkinder bleiben hingegen Italien und Frankreich ein unzureichender Reformwille wird die Expansionsraten niedrig halten. Die deutsche Volkswirtschaft verspricht, nach einer Durststrecke in den Wintermonaten im Frühjahr wieder dynamischer zuzulegen; die Kursverluste des EUR und die negativen Realzinsen dürften dann ihre positive Wirkung entfalten. Für den gesamten Währungsraum erwarten wir einen BIP-Zuwachs von 1.2 %, nach voraussichtlich 0.8 % im Jahr Schweiz: Im Fahrwasser der Eurozone Die eidgenössische Volkswirtschaft schwimmt im Fahrwasser der Eurozone. Der gegenwärtigen Indikatorlage zufolge dürften die Wintermonate holprig verlaufen, doch mit der zu erwartenden Aufhellung der deutschen Wirtschaft in den Frühlingsmonaten sollten auch die Schweizer BIP- Zuwächse wieder in höhere Gefilde vorstossen. Per saldo dürfte es im Jahr 2015 aber lediglich für ein Plus von 1.5 % reichen (2014: voraussichtlich 1.6 %). Zwar spräche die jahrelange Investitionszurückhaltung für steigende Unternehmensausgaben, doch die Volksinitiativen der jüngeren Vergangenheit stellten den wirtschaftsliberalen Kurs in Frage, was wiederum hohe Unsicherheit im eidgenössischen Unternehmerlager hinterliess. Fazit Die USA werden zum Zugpferd. Europa ist nach wie vor aufgerufen, seine Hausaufgaben zu machen das gilt vor allem für Italien und Frankreich. Die Schwellenländer, die hier bislang nicht erwähnt wurden, können an die Wachstumserfolge der Vergangenheit nicht mehr anknüpfen. Per Saldo lautet also das Motto für das Jahr 2015: die Messlatte nicht zu hoch anlegen. 9 Januar/Februar 2015 Aktuelles Wirtschaftlicher Ausblick Rechtliche Hinweise auf Seite 32

10 2. Anlageklassen Geldmarkt und Währungen

11 Geldmarkt und Währungen Märkte im Überblick EUR/CHF und EUR/USD: Kursentwicklung seit Dezember 2013 USD/CHF: Kursentwicklung seit Dezember D J F M A M J J A S O N D 0.85 D J F M A M J J A S O N D EUR/CHF EUR/USD (rechte Skala) USD/CHF GBP/CHF und GBP/USD: Kursentwicklung seit Dezember 2013 USD/JPY und USD/AUD: Kursentwicklung seit Dezember D J F M A M J J A S O N D D J F M A M J J A S O N D GBP/CHF GBP/USD (rechte Skala) Leitzinsen Schweiz, Eurozone, USA: Zinsentwicklung seit Dezember 2004 USA Eurozone Schweiz USD/JPY UK Japan USD/AUD (rechte Skala) 6.0 % 5.5 % 6.5 % 6.0 % 5.0 % 5.5 % 4.5 % 5.0 % 4.0 % 4.5 % 3.5 % 4.0 % 3.0 % 3.5 % 2.5 % 3.0 % 2.0 % 1.5 % 2.5 % 1.0 % 2.0 % 0.5 % 0.0 % 0.5 % 1.5 % 1.0 % 0.5 % 1.0 % 0.0 % Leitzinsen UK und Japan: Zinsentwicklung seit Dezember Januar/Februar 2015 Anlageklassen Geldmarkt Rechtliche Hinweise auf Seite 32

12 Geldmarkt und Währungen Dr. Thomas Gitzel Markteinschätzung 12 Januar/Februar 2015 Anlageklassen Geldmarkt Für das Jahr 2015 zeichnet sich eine deutlich unterschiedliche Geldpolitik dies- und jenseits des Atlantiks ab. Die Europäische Zentralbank (EZB) ist für weitere quantitative Massnahmen bereit. Die Schweizerische Nationalbank (SNB) dürfte vor diesem Hintergrund ebenfalls die Geldschleusen weiter öffnen. Bei der US-Notenbank (Fed) wäre nach der Einstellung der Wertpapierkäufe eine erste Zinserhöhung angesagt. Über den Zeitpunkt sind sich die Währungshüter allerdings noch uneins. EZB: Kommt es zum letzten Schritt? Der Paradigmenwechsel der EZB ist bemerkenswert: Sie übernimmt das Ziel einer Bilanzsummenausweitung auf die Niveaus des Jahrs 2012 mittlerweile offiziell in ihren Pressetext. Damit bekennen sich die Währungshüter also zu quantitativen Massnahmen im Umfang von EUR 1 Bio. Die EZB scheint demnach für den letzten Schritt bereit zu sein, was konkret bedeutet, dass die Währungshüter im Jahr 2015 auch Staatsanleihen kaufen könnten. Wegen der schwachen Konjunktur nimmt die Kreditnachfrage nur wenig zu, sodass die Geschäftsbanken aller Voraussicht nach nur zögerlich Gebrauch von den zielgerichteten langfristigen Refinanzierungsgeschäften (TLTRO) der EZB machen werden. Auch das von der Frankfurter Notenbank lancierte Kaufprogramm von forderungsbesicherten Wertpapieren und Pfandbriefen wird für eine nennenswerte Bilanzsummenausweitung nicht reichen. Am Ende wird EZB-Chef Mario Draghi dann wahrscheinlich argumentieren, dass kein Weg am Kauf von liquiden Staatsanleihen vorbeiführe. Die Frankfurter Währungshüter werden also im Jahr 2015 ihr Gesicht weiter wandeln. Dinge, die noch vor einigen Jahren undenkbar schienen, liegen nun im Rahmen des Möglichen. Dazu gehört der Kauf von Staatstiteln. Die «neue» EZB ist der US-Notenbank mittlerweile sehr ähnlich. Der Reformunwille, allen voran steht hier Frankreich, hat immer noch immense makroökonomische Ungleichgewichte zur Folge. Die EZB versucht diese lediglich zu kaschieren. Schweiz: SNB führt Negativzinsen ein Die eidgenössische Notenbank richtet sich bei ihren geldpolitischen Entscheiden stark an der EZB aus. Erhöht EZB- Präsident Mario Draghi die Taktzahl und bleibt die SNB untätig, dann steigt der Aufwertungsdruck auf den CHF. Das kann wiederum den Geldpolitikern in Bern und Zürich nicht egal sein. Die SNB handelte bereits vorsorglich und führte Negativzinsen auf die bei ihr gehaltenen Girokonten von 0.25 % ein. Die Normalisierung der Geldpolitik wird wohl noch einige Jahre in Anspruch nehmen. USA: Wann handelt die Fed? Die Fed stellte im November 2014 ihre monatlichen Wertpapierkäufe ein. Logischer nächster Schritt wäre eine Zinserhöhung, doch gegenüber der Presse äussern sich die Mitglieder des geldpolitischen Rats uneinheitlich. Über den Zeitpunkt ist man sich in Washington jedenfalls nicht einig. Fakt ist derweil, dass in Anbetracht gefallener Ölpreise jeglichem Preisdruck der Boden entzogen wird. Doch auch ohne die volatilen Energiepreise halten sich die Inflationsraten im Rahmen. Gemessen daran, ist keine Eile angesagt. Wir rechnen auch nicht damit, dass Fed-Präsidentin Janet Yellen in Hektik verfallen wird; eine erste US-Zinserhöhung kommt wohl eher später als früher. Wie wir bereits in unserem wirtschaftlichen Ausblick skizziert haben (siehe Seite 9), bleibt die Weltwirtschaft auf einem holprigen Erholungspfad. Der Weg zu einem selbsttragenden Aufschwung ist mit einigen Hürden verbunden das weiss auch die Fed. Letztlich wollen die Geldpolitiker in Washington vermeiden, dass sie eine etwaige Zinserhöhung zu einem späteren Zeitpunkt umso heftiger revidieren müssen. In den Jahren 2009 bis 2011 hob eine Reihe von Notenbanken den Leitzins deutlich an, musste dann aber im Jahr 2012 sogar massiv gegensteuern (siehe nachfolgende Grafik). Die australische Notenbank straffte etwa ihren wichtigsten Zins um insgesamt 175 Basispunkte auf 4.75 % im Jahr Doch als sich aufgrund eines sehr schwierigen weltwirtschaftlichen Umfelds die Konjunkturaussichten eintrübten,

13 lockerten die australischen Währungshüter den Zins in mehreren Schritten auf ein historisches Tief von 2.5 %. Die US-Notenbanker wissen, dass die Situation in der Eurozone schwierig ist. In einem fragilen wirtschaftlichen Umfeld sind wirtschaftliche Rückschläge jederzeit möglich. Für Janet Yellen und ihre Kollegen ist aus diesem Grund nicht nur die Wirtschaftsentwicklung im eigenen Land von Relevanz. Die Notenbanker werden sich deshalb mit einer ersten Zinserhöhung Zeit lassen. Wir rechnen erst zum Ende der zweiten Jahreshälfte 2015 mit einem Zinsschritt. Unnötige Zinserhöhungen 9 % 8 % 7 % 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % 0 % Eurozone Norwegen Australien Neuseeland Schweden EUR/USD: Warten auf neue Impulse An den Devisenmärkten ist die Ausrichtung der Notenbanken bekannt: Die EZB wird die Schatulle offen halten, während die Fed tendenziell auf die geldpolitische Bremse tritt. Die offenen Fragen sind hingegen, wie weit die EZB gehen wird und wann die Fed den Zins erhöht. Gerade bei letzterem Punkt herrscht Uneinigkeit. Die Terminkurse für US-Geldmarktsätze preisen eine erste Zinserhöhung für den November 2015 ein. Die von der Nachrichtenagentur Bloomberg befragten Analysten erwarten im Mittel den ersten Zinsschritt zur Jahresmitte Die niedrigen Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen signalisieren gar keine Zinserhöhung im Jahr Solange die Meinungsdiskrepanz an den Finanzmärkten so hoch bleibt, ist mit Kompakt Die geldpolitische Kluft zwischen der EZB und der US-Notenbank bleibt im Jahr 2015 gross. Die EZB ist zu weiteren Massnahmen bereit. Die Fed drückt auf die geldpolitische Bremse. Solange aber konkrete Hinweise auf weitere Schritte fehlen, wird das Währungspaar EUR/USD seitwärts tendieren. keinen nennenswerten Impulsen für das Wechselkurspaar EUR/USD zu rechnen. Vorerst rechnen wir mit einer Seitwärtsbewegung im Bereich von 1.25 bis Nimmt der geldpolitische Kurs von Fed und EZB in den kommenden Monaten schärfere Konturen an, dürften dann die 1.20 ins Visier genommen werden. EUR/CHF: Gleichgerichtete Impulse Die SNB wird sich mit der EZB Hand in Hand bewegen und weiterhin am Mindestwechselkurs festhalten. Wir gehen davon aus, dass der CHF gegenüber dem EUR seine Notierungen in der Nähe von 1.20 fortsetzen wird trotz der Einführung von Negativzinsen. Die wirtschaftliche Entwicklung präsentierte sich in der Schweiz zuletzt robust. Die Stabilität der eidgenössischen Volkswirtschaft spricht aus unserer Sicht gegen signifikant höhere Notierungen des Wechselkurspaars EUR/CHF. Fazit Die Fed wird erst zum Jahresende 2015 handeln. Vor diesem Hintergrund rechnen wir vorerst mit einer fortgesetzten Seitwärtsbewegung beim Währungspaar EUR/ USD. Gleiches gilt für den CHF gegenüber dem EUR. Die EZB und die SNB üben sich im geldpolitischen Synchronschwimmen. Leitzinsen Januar/Februar 2014 Schweiz Europa (EWU) USA Bandbreite für unsere Zinsprognose auf drei bis sechs Monate > +50 Basispunkte +25 Basispunkte 25 Basispunkte < 50 Basispunkte keine Veränderung 13 Januar/Februar 2015 Anlageklassen Geldmarkt Rechtliche Hinweise auf Seite 32

14 2. Anlageklassen Anleihen

15 Anlageklasse Anleihen Renditen im Überblick Schweiz: Renditeentwicklung seit Dezember 2012 Schwellenländer (Hartwährung): Renditeentwicklung seit Dezember % 7.0 % 6.5 % 1.5 % 6.0 % 5.5 % 1.0 % 5.0 % 4.5 % 0.5 % 4.0 % 3.5 % 0.0 % D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D 3.0 % D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D CHF Staatsanleihen CHF Unternehmensanleihen (5 10 J.) EM Staatsanleihen (5 10 J.) EM Unternehmensanleihen (5 10 J.) Europa: Renditeentwicklung seit Dezember 2012 Schwellenländer (Lokalwährung): Renditeentwicklung seit Dezember % 6.0 % 2.5 % 2.0 % 1.5 % 1.0 % 5.5 % 5.0 % 4.5 % 0.5 % 4.0 % D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D D EUR Staatsanleihen (5 10 J.) EUR Unternehmensanleihen (5 10 J.) EM Staatsanleihen (Lokalwährungen) USA: Renditeentwicklung seit Dezember 2012 Hochverzinsliche Anleihen: Renditeentwicklung seit Dezember % 3.5 % 2.5 % 1.5 % 0.5 % D 8.0 % 7.5 % 7.0 % 6.5 % 6.0 % 5.5 % 5.0 % J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D D USD Staatsanleihen (5 10 J.) USD Unternehmensanleihen (5 10 J.) Global High Yield (5 10 J.) J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D 15 Januar/Februar 2015 Anlageklassen Anleihen Rechtliche Hinweise auf Seite 32

16 Anlageklasse Anleihen Dr. Thomas Gitzel, Bernhard Allgäuer Markteinschätzung 16 Januar/Februar 2015 Anlageklassen Anleihen Demut ist wohl ein guter Ratgeber, wenn es um die Prognose langfristiger Zinsen geht. Die Renditen von Staatsanleihen mit Top-Bonität weisen nunmehr seit Anfang der 80er-Jahre einen fallenden Trend aus. Trotzdem prognostizieren Marktbeobachter jedes Jahr aufs Neue einen Anstieg, und immer wieder werden sie von den Finanzmärkten eines Besseren belehrt unter Berechnung der fairen Niveaus bleibt einem als Analyst auch kaum etwas anderes übrig. Beispiel Schweiz: Weder das Wirtschaftswachstum noch die Inflationsentwicklung rechtfertigt ein Zinsniveau zehnjähriger eidgenössischer Staatsanleihen von 0.3 %. Letztlich preisen die Zinsmärkte eine Deflation ein. Bleibt dieses Szenario aus, sollten lang laufende Renditen in moderaten Schritten den Weg nach oben suchen. Eurozone: Die EZB steht bereit Die Wertentwicklung von Staatstiteln des gemeinsamen Währungsraums stand in den vergangenen Wochen im Bann der Europäischen Zentralbank (EZB) Mario Draghi signalisierte seine Bereitschaft zu weiteren Schritten. Konkret heisst dies: Die Währungshüter schrecken mittlerweile auch vor einem breit angelegten Wertpapieraufkaufprogramm (Quantitative Easing: QE) nicht mehr zurück. Die Renditen zehnjähriger deutscher Bundesanleihen tauchen vor diesem Hintergrund im Monatsrhythmus auf neue Tiefstände ab, und selbst das krisengebeutelte Spanien kann sich mittlerweile auf zehn Jahre für 1.8 % refinanzieren ein historischer Tiefstand. An den europäischen Zinsmärkten dürfte ein QE der EZB mittlerweile grösstenteils eingepreist sein. Die Verläufe von Staatsanleihen, welche schon einem QE unterworfen waren, zeigen, dass im Vorfeld eines solchen die Renditen zunächst zurückgehen und mit Start der Notenbankaktivität sogar ein Anstieg zu verzeichnen ist. Für den Ausblick 2015 gilt deshalb Folgendes: Bleibt ein QE etwa aufgrund rechtlicher Konflikte mit Deutschland aus, sollten die Zinsen am langen Ende der Zinskurve steigen ein QE würde also wieder ausgepreist werden. Kauft die EZB hingegen Staatstitel, zeigt die Erfahrung, dass es zum Zeitpunkt des Kaufstarts ebenfalls zu höheren Zinsniveaus im längerfristigen Bereich kommt. Unabhängig davon, ob die EZB nun Staatstitel kauft oder nicht, die Renditen sollten also in kleinen Schritten nach oben gehen. Aktuell notieren zehnjährige deutsche Bundesanleihen bei 0.6 %; zum Jahresende rechnen wir mit einem Niveau von 1.2 %. Schweiz: In der Nähe des Tiefs Deutlich tiefer kann es bei zehnjährigen eidgenössischen Staatstiteln kaum gehen. Mit einer Verfallsrendite von 0.3 % ist die Nullmarke nicht mehr weit entfernt. Die wirtschaftliche Entwicklung spricht für höhere Niveaus, doch letztlich schwimmen eidgenössische Staatstitel im gleichen Fahrwasser wie deutsche Bundesanleihen die Geldpolitik der EZB färbt also auch auf die Schweiz ab. Per Ende 2015 erwarten wir für zehnjährige Schweizer Staatstitel ein Niveau von 0.8 %. USA: Zinsmärkte haben Zweifel Selbst wenn die US-Notenbank (Fed) den Leitzins erst zum Ende des Jahres 2015 anhebt, müssten sich die Renditen zehnjähriger US-Staatstitel langsam, aber sicher auf den Weg in Richtung der 3%-Marke machen das zeigen jedenfalls unsere Modellberechnungen. Die aktuellen Niveaus von 2.1 % reflektieren somit erhebliche Zweifel darüber, ob die Fed überhaupt etwas unternimmt. Aufgrund der niedrigen Ölpreisnotierungen dürfte das Inflationsziel der Fed von 2 % zunächst unterschritten werden. Da wir jedoch wieder von steigenden Preisnotizen beim «schwarzen Gold» ausgehen und es in Anbetracht einer guten US-Arbeitsmarktentwicklung auch zu höheren Lohnrunden kommen wird, sollten in der zweiten Jahreshälfte die Teuerungsraten wieder zulegen. Bleibt die US-Wirtschaft auf Kurs und legt die Weltwirtschaft als Ganzes moderat zu, wovon auszugehen ist, können sich die US- Notenbanker ab den Herbstmonaten für die erste Zinserhöhung rüsten. Zu diesem Zeitpunkt sollten dann aber auch die Renditestände lang laufender Staatstitel bei den von uns prognostizierten Werten von 2.9 % liegen.

17 Unternehmensanleihen: Erste Wolken ziehen auf Ein Renditeanstieg wird sich negativ auf die Kurse von Staatsanleihen auswirken. Wie aber sieht es bei Unternehmensanleihen aus? Unser Wirtschaftsausblick ist weiterhin verhalten positiv; daher spricht nichts gegen den Unternehmenssektor. Geopolitische Risiken waren auch in den letzten Jahren zur Genüge vorhanden und wurden in den Kreditaufschlägen kaum berücksichtigt. Der wichtigste Treiber der vergangenen Jahre die Manipulation von Staatsanleihenrenditen durch die Notenbanken sorgte für eine verbesserte Kreditqualität von Unternehmensschuldnern. Unternehmensanleihen haben damit doppelt profitiert: erstens von fallenden risikofreien Renditen und zweitens von fallenden Kreditaufschlägen. Kreditaufschläge Investment-Grade und High Yield (1 5 Jahre) Investment-Grade CHF Investment-Grade USD Investment-Grade EUR High Yield (rechte Skala) Da wir von der Fed gegen Ende des Jahres 2015 eine erste Zinserhöhung erwarten, dürften sowohl die Staatsanleihen - renditen als auch die Kreditaufschläge leicht ansteigen. Beide liegen auf historisch tiefen Niveaus und entschädigen nur mehr beschränkt für die eingegangenen Risiken (Duration und Kreditrisiko). Aktuell preisen Anleihen Deflationsrisiken ein. In diesem Szenario würde die reale Schuldenlast steigen und die Kreditqualität schlechter werden; es wären damit lange Laufzeiten in hohen Kreditqualitäten vorzuzie Kompakt Die Renditen lang laufender Staatsanleihen sind unter fundamentalen Gesichtspunkten zu tief. Ein moderater Zinsanstieg bleibt im Jahr 2015 unser Hauptszenario. Unternehmensanleihen haben mittlerweile an Attraktivität eingebüsst. Bei hochverzinslichen Anleihen sind die Risiken spürbar gestiegen. hen. Da wir in unserem Basisszenario jedoch keine Deflation erwarten, empfiehlt sich eine Allokation in kürzere Laufzeiten im oberen Segment der Kreditqualität. High Yield: Risiken steigen Dieselben Aussagen gelten auch für High Yield: Hier könnten die Kreditaufschläge zwar theoretisch einen Anstieg der risikofreien Rendite kompensieren, wir erwarten jedoch weiter steigende Kreditaufschläge. Insgesamt wird es damit schwierig, eine positive Performance zu erzielen. Es empfiehlt sich, die Laufzeiten kurz zu halten und im oberen Kreditsegment engagiert zu sein. Vorsicht ist zudem im Energiesektor angebracht, welcher rund 16 % aller ausstehenden Schuldner ausmacht. Hier wurde in den vergangenen Jahren massiv in die Schiefergasinfrastruktur investiert und am Kapitalmarkt verbrieft. Bei einem Ölpreis von USD 75 ist ein Drittel dieser Industrie unrentabel, bei einem Preis von USD 65 sind es gar 50 %. Eine Entschädigung in Form eines Kreditaufschlags von 6 bis 7 % ist hierfür bescheiden. Benchmark Januar/Februar 2014 % YTD 1 Staatsanleihen Schweiz Staatsanleihen Europa (EUR) Staatsanleihen USA Inv. Grade-Unternehmensanleihen Schweiz Inv. Grade-Unternehmensanleihen Europa (EUR) Inv. Grade-Unternehmensanleihen USA High-Yield-Anleihen Anleihen Emerging Markets (Hartwährungen) Anleihen Emerging Markets (Lokalwährungen) Daten per Rendite 3 Total Return 17 Januar/Februar 2015 Anlageklassen Anleihen Rechtliche Hinweise auf Seite 32

18 2. Anlageklassen Aktien

19 Anlageklasse Aktien Aktienindizes im Überblick Schweiz: Kursentwicklung seit Dezember 2012 Pazifik: Kursentwicklung seit Dezember '600 5'500 2'200 5'000 4'500 1'800 4'000 1'400 D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D 3'500 D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D MSCI Switzerland TR Index (net) MSCI Pacific TR Index (net) Europa: Kursentwicklung seit Dezember 2012 Schwellenländer: Kursentwicklung seit Dezember ' '000 5' ' '500 4' '500 D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D MSCI Europe TR Index (net) Nordamerika: Kursentwicklung seit Dezember '000 5'500 5'000 4'500 4'000 3'500 3'000 D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D MSCI North America TR Index (net) 300 D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D MSCI Emerging Markets TR Index (net) 19 Januar/Februar 2015 Anlageklassen Aktien Rechtliche Hinweise auf Seite 32

20 Anlageklasse Aktien Rolf Kuster Markteinschätzung 20 Januar/Februar 2015 Anlageklassen Aktien Die meisten Aktieninvestoren können zufrieden auf das vergangene Jahr zurückblicken. In faktisch allen Regionen notieren die Aktienmärkte markant höher als noch zu Jahresbeginn. Besonders erfreulich entwickelten sich US-Titel. Anleger mit Referenzwährung EUR oder CHF profitierten zudem von einem stärkeren USD. Die Treiber hinter der positiven Kursentwicklung unterscheiden sich regional stark. Während die Zugewinne in Europa und insbesondere in der Schweiz hauptsächlich auf einer Bewertungsausdehnung (einem höheren Kurs-Gewinn-Verhältnis, KGV) beruhen, überzeugten die USA mit einer vergleichsweise soliden Unternehmensgewinnentwicklung von rund 6 %. Dies gilt auch für die Unternehmen der Schwellenländer. Dennoch weist die Kurstabelle im Jahresvergleich nur ein kleines Plus auf. Dies ist allerdings auf die Indexwährung USD zurückzuführen. In Lokalwährung, CHF oder EUR sind die Zugewinne deutlich höher. Ausblick auf das Aktienjahr 2015 Nach der Rallye der letzten Jahre stellt sich die legitime Frage, wie lange dieser positive Trend wohl noch anhalten wird. Wird das Jahr 2015 wieder ein Aktienjahr, oder sollten Anleger langsam Gewinne mitnehmen? (Punkt-) Prognosen sind stets mit grosser Unsicherheit behaftet und sollten lediglich als Richtlinie dienen. Einen relativ intuitiven Ansatz zur Renditebestimmung liefert das Model von Grinold und Kroner. Demzufolge setzt sich die zu erwartende Rendite aus einer Einkommenskomponente (Dividende und Aktienrückkäufe), dem nominalen Gewinnwachstum sowie der Veränderung des KGV zusammen. Da die Einkommenskomponente über den Zeitverlauf vergleichsweise konstant bleibt, kann sich der Fokus auf das Gewinnwachstum und die Bewertungsveränderung richten. In einem ersten Schritt betrachten wir den US-Markt (40 % der weltweiten Marktgewichtung) und schätzen danach mit der gleichen Systematik Europa und die Schwellenländer ein. USA: Hohe Gewinnmargen limitieren das Kurspotenzial Das aktuelle KGV auf Basis des Vorjahresgewinns beläuft sich auf beinahe 18. Dies ist zwar ambitiös, liegt aber durchaus im Rahmen der längeren Historie. Andere Kennzahlen wie das Kurs-Umsatz-Verhältnis oder auch die Marktkapi talisierung im Vergleich zum BIP deuten jedoch auf eine Überbewertung hin. Der relative Vergleich mit anderen Anlageklassen (Risikoprämie) lässt allerdings selbst bei Berücksichtigung einer Zinserhöhung durchaus noch Potenzial vermuten. Zudem dehnen sich in der Regel die Bewertungskennzahlen in diesem Stadium des Konjunkturzyklus über ihren langfristigen Durchschnitt aus. Das Auslaufen der quantitativen Lockerungsmassnahmen und die im Verlauf des Jahres 2015 erwarteten Zinserhöhungen mahnen jedoch zur Vorsicht; eine konservative Schätzung geht daher von einem gleichbleibenden KGV aus. Folglich entscheidet das Gewinnwachstum über die Kursentwicklung im kommenden Jahr. Es gilt als offenes Geheimnis, dass die Erwartungen der Analysten zu Jahresbeginn häufig zu optimistisch sind und dann im Jahres - verlauf sukzessive reduziert werden müssen. Derzeit rechnet die Analystengemeinde mit einem Gewinnwachstum von 9.6 % und einem Umsatzwachstum von 3.5 %. Solche Werte waren zwar in der Vergangenheit bei einem erwarteten nominalen BIP-Wachstum von 4.8 % (Prognose VP Bank) erreichbar, das implizierte Margenwachstum bereitet allerdings Kopfschmerzen: Die Gewinnmargen von «Corporate America» befinden sich bereits jetzt auf Höchstständen, und erste Anzeichen aufkommenden Lohndrucks sind feststellbar. Ein Gewinnwachstum im Rahmen des Umsatzwachstums erscheint folglich entsprechend realistischer als eine erneute Margenausdehnung. Ein Wert von 4 % spiegelt das längerfristige Trendwachstum wider und unterstellt eine leichte Fixkostendegression. Bei einer Dividendenrendite von 1.8 % und ohne Berücksichtigung von Aktienrückkaufprogrammen ergibt sich somit eine erwartete Rendite von 5.8 % für den US-Aktienmarkt.