Preise, Mieten und Renditen. Der Immobilienmarkt transparent gemacht

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1 Preise, Mieten und Renditen Der Immobilienmarkt transparent gemacht

2 Impressum Herausgeberin Autoren Karten GIS-Analysen Redaktion Gestaltung Landeskarten Bilder Druck Zürcher Kantonalbank Marco Salvi, Patrik Schellenbauer, Hansjörg Schmidt (Kapitel 8) Zürcher Kantonalbank Marina Richter Zürcher Kantonalbank Ruth Müri Leupp Zürcher Kantonalbank Othmar Köchle Zürcher Kantonalbank Designalltag, Zürich reproduziert mit Bewilligung von swisstopo (BA046526). zefa blueplanet Zürichsee Druckereien AG Copyright 2004 by Zürcher Kantonalbank

3 Preise, Mieten und Renditen Der Immobilienmarkt transparent gemacht

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5 Inhaltsverzeichnis Editorial von Claudio Müller 5 Einleitung 7 Teil 1 Der Eigenheimmarkt Wie bestimmt sich der Preis einer Liegenschaft? Hedonische Immobilienbewertung Das Haus und seine Merkmale Mikrolage Vom Wert der Sicht und anderer Dinge Makrolage Standorte im Wettbewerb Immobilienpreisindizes Auf solidem Fundament Wohneigentum Für viele tragbar 65 Teil 2 Immobilien als Anlagen Welche Rendite für welches Risiko? Anlageimmobilien Von Risiken, Renditen und Nebenwirkungen Immobilien in gemischten Portfolios Risikostreuung lohnt sich immer Immobilienderivate Ein Blick in die Zukunft 101 3

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7 Editorial Immobilien eine ganz langweilige Anlage! Diese Aussagen hörte man bis vor wenigen Jahren besonders bei professionellen Anlegern recht häufig. Aktien und New Economy waren gefragt. Heute tönt es ganz anders. Die Nachfrage nach Objekten übersteigt das Angebot bei weitem. Mehr und mehr Mieter werden zu Eigentümern. Ist nun alles besser geworden? Hat man wirklich dazu gelernt? Ich glaube ja und nein. Ja, indem man heute besser versteht, mit dem Wert «Immobilie» umzugehen, und sie als langfristige wertbeständige Anlage wieder schätzt. Aber vieles ist noch im Argen. Immobilien haben am Realkapital der schweizerischen Volkswirtschaft einen Anteil von rund zwei Dritteln. Das ist kein Verschreiber! Alle übrigen Werte zusammen machen etwa das restliche Drittel aus. Wenn man bedenkt, welchen Aufwand, welche Aufmerksamkeit man Teilen dieses Drittels zukommen lässt, denken wir da an Aktien, Obligationen, Fonds usw., erscheint dies schon einigermassen erstaunlich. Immobilien als Anlage werden von weiten Kreisen immer noch wie ein Stiefkind behandelt. Die Zürcher Kantonalbank von Haus aus die Immobilienbank Nummer 1 in der Region Zürich beschäftigt sich seit Jahren sehr intensiv mit der Anlage «Immobilie». Immobilienindizes, hedonische Bewertungsmethoden, risikogerechtes Pricing von Hypotheken sind einige Beispiele, wie die Bank in dieser Thematik eine Vorreiterrolle übernommen hat. Mit der Weiterentwicklung ihres Angebots auch in den Bereich Real Estate Investment macht sie einen konsequenten weiteren Schritt. Investoren, kleine wie grosse, wollen heute von einer Bank Kompetenz und umfassende Lösungen. In einem Netzwerk, in welches Fachleute verschiedenster Disziplinen eingebunden sind, können wir umfangreiche und komplexe Aufgaben im Real Estate Investment Banking für Kunden übernehmen. Eine Voraussetzung ist das genaue Kennen des Marktes. Die Publikation «Preise, Mieten und Renditen: Der Immobilienmarkt transparent gemacht» ist ein Resultat intensiver Forschungen verbunden mit grosser Immobilienerfahrung. Die Zürcher Kantonalbank freut sich, den Leser und die Leserin in einer fundierten und umfangreichen Publikation an diesem Wissen teilnehmen zu lassen. Claudio Müller Immo Consult, Zürcher Kantonalbank 5

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9 Einleitung Auf dem Weg zu mehr Transparenz Wohnen ist ein Grundbedürfnis. Dies bringt es mit sich, dass jeder, ob Eigentümerin oder Mieter, auch im alltäglichen Leben mit dem Immobilienmarkt konfrontiert wird. Die Frage nach dem richtigen oder «fairen» Preis von Wohnungen und Häusern löst nicht nur beim Abendessen unter Freunden hitzige Diskussionen aus. Vom Kauf einer Liegenschaft, der Suche nach einer Hypothekarfinanzierung, der Einschätzung durch das Steueramt bis hin zur Optimierung der Immobilienportfolios einer Pensionskasse ist die Bewertungsfrage von zentraler Bedeutung. In dieser Hinsicht unterscheiden sich Immobilien wesentlich von anderen dauerhaften Gütern oder Anlagekategorien. Wer sich beispielsweise nach dem aktuellen Marktwert einer bestimmten Aktie erkundigen will, kann in Echtzeit auf den zuletzt gehandelten Börsenkurs zurückgreifen. Im Vergleich zu Aktien werden Immobilien allerdings selten gehandelt. Der zuletzt bezahlte Preis für ein bestimmtes Wohnobjekt liegt oft so weit zurück, dass er für die Bestimmung des aktuellen Liegenschaftswertes weitgehend irrelevant ist: Nicht nur hat sich das Niveau der Immobilienpreise verändert, sondern die Liegenschaft selbst hat sich entwertet (physische Abschreibung), die Architektur ist möglicherweise aus der Mode gekommen (ökonomische Abschreibung) oder die Qualität der Lage ist nicht mehr die gleiche. Aktuelle Verkaufspreise von Nachbarliegenschaften sofern vorhanden helfen nur bedingt, da jedes Objekt sich von den anderen unterscheidet, nicht zuletzt wegen der unterschiedlichen kleinräumigen Lageeigenschaften. Die zentrale Bedeutung der Liegenschaftsbewertung lässt sich demnach auf die Intransparenz des Immobilienmarktes zurückführen, insbesondere auf seine Heterogenität und Illiquidität. Während der Umsatz aller gehandelten Aktien im Swiss Market Index (SMI) im Jahr Prozent des Marktwertes erreichte, betrug die entsprechende Vergleichszahl auf dem Wohneigentumsmarkt lediglich 2 Prozent. Das heisst, dass nur jedes fünfzigste Objekt in einem Jahr seinen Eigentümer wechselt, während die typische SMI-Aktie jährlich 1,4 mal gehandelt wird. Es sind diese Eigenheiten des Immobilienmarktes, welche die Informationsbeschaffung wesentlich erschweren und verteuern. In den letzten Jahren hat ein Paradigmawechsel eingesetzt, der finanzökonomische Denkweisen in die Immobilienbewertung einbringt und die traditionelle Methodik mit neuen Ideen und Ansätzen bereichert. Dank statistisch und ökonomisch fundierten Verfahren haben sich auch im eher konservativen Bewertungsgeschäft analytische Methoden etablieren können. Dieser Prozess ist nicht zuletzt eine Folge der verbesserten Datenverfügbarkeit. Konkret bildet die systematische Erfassung und Auswertung von Marktinformationen die Voraussetzung und den Ausgangspunkt für die Entwicklung dieser neuen, datengestützten Immobilienbewertungssysteme. Die Zürcher Kantonalbank leitete entsprechende Schritte schon im Jahr 1994 ein und führte die hedonischen Bewertungsmodelle im Jahr 1998 operativ in der Kreditprüfung ein, als erste Bank in der Schweiz. Seither hat sich diese 7

10 Methode in kürzester Zeit für die Bewertung von Wohneigentum im Rahmen der Finanzierung schweizweit durchgesetzt. Sie wurde für die Bestimmung der statistischen Referenzmiete vorgeschlagen und für die Konstruktion von neuen Immobilienpreisindizes eingesetzt, wie beispielsweise dem homegate.ch- Angebotsmietindex. Für die Kreditprüfung wird bereits heute weit über die Hälfte der von Schweizer Banken finanzierten Objekte im Bereich Wohneigentum mit der hedonischen Methode geschätzt. In den USA bilden statistische Methoden der Immobilienbewertung (engl.: Automated Valuation Systems oder AVS) schon seit zehn Jahren den Industriestandard. Dennoch gibt es immer wieder Anlass zu Missverständnissen und Diskussionen; so wird oft gefragt, ob man so vielschichtige Elemente wie die Qualität einer Lage wirklich mittels objektiv messbarer Kriterien sinnvoll abbilden und deren ökonomischen Wert messen kann. In den Kapiteln 1 bis 3 dieser Publikation wird gezeigt, wie dies möglich ist. Mehr noch: dank den analytischen Ansätzen gewinnt man neue, zum Teil überraschende und so hoffen wir interessante Einblicke in die Funktionsweise des Immobilienmarktes. Einen besonderen Schwerpunkt bildet die Messung der Preise der kleinräumigen Lageeigenschaften wie der Aussicht oder der Nähe zur Infrastruktur. Aufbauend darauf wird eine flächendeckende Karte der Lagewerte aller Hektaren im Siedlungsgebiet des Kantons Zürich präsentiert. Die Kenntnis der Marktpreise der relevanten Eigenschaften von Liegenschaften ist ebenfalls Voraussetzung für die Bildung von Indizes, welche die effektive Entwicklung der Preise aufzeigen, nicht aber vom Einfluss sich ändernder Merkmale wie Grösse, Qualität und Lage verzerrt werden. Dies wird im Kapitel 4 erläutert. Im Bereich des Mietmarktes wird der homegate.ch-angebotsmietindex vorgestellt. Auch im Land der Mieterinnen und Mieter ist das Wohneigentum im Vormarsch. Im Kapitel 5 werden die Bestimmungsgründe dieser Entwicklung unter die Lupe genommen. Im Zentrum stehen dabei die finanzielle Tragbarkeit von Wohneigentum sowie die Determinanten, die den Entscheid für oder gegen Wohneigentum bestimmen. Potenzielle Eigentümer werden sich dafür interessieren, ob der Zeitpunkt zum Erwerb heute günstig ist. Darum wird die Frage diskutiert, wie teuer Schweizer Immobilien in der langfristigen Optik zurzeit sind. Nach der analytischen Fundierung der Bewertung und der Abbildung der Preisentwicklung tauchen auf dem Weg zu mehr Transparenz weitere Fragen auf. Es sind dies Fragen nach den grundlegenden Eigenschaften von Immobilien als Anlageklasse. Wie hoch waren und sind die erzielbaren Renditen, wie gross sind die Risiken im Vergleich mit anderen Anlagen, welche Risikoarten sind zu beachten, welchen Diversifikationsbeitrag leisten Anlageimmobilien in gemischten Portfolios? Das sind die Kernfragen, die in den Kapiteln 6 und 8

11 7 beantwortet werden. Auf die Darstellung von indirekten Anlagen wie Immobilienfonds und -gesellschaften wurde bewusst verzichtet. Ihnen wird eine separate Publikation gewidmet werden. Im Wissen um die Chancen und Risiken von Immobilienanlagen werden im Kapitel 8 schliesslich die Möglichkeiten des Handels von Immobilienmarktrisiken untersucht. Längst gibt es Märkte, auf denen die Risiken von Aktien, Zinsen, Rohstoffen und anderen Basiswerten gehandelt werden können. Die Etablierung eines analogen Marktes für Immobilienderivate ist Voraussetzung für eine aktive Bewirtschaftung und Limitierung der Marktrisiken in den Portfolios von grossen Immobilieneignern. Aber auch dem Bausparer könnten solche Produkte die Möglichkeit eröffnen, sein Kapital vor unerwarteten Preisanstiegen der Immobilien und damit einem realen Kaufkraftrückgang hinsichtlich seines Sparzieles zu schützen. 9

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13 Für eine gute Aussicht wird an Top-Lagen ein Zuschlag von 15 Prozent bezahlt.

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15 Teil 1 Der Eigenheimmarkt Wie bestimmt sich der Preis einer Liegenschaft? 13

16 1 Hedonische Immobilienbewertung Das Haus und seine Merkmale Die hedonische Methode geht von der einfachen Annahme aus, dass die Marktpreise von gehandelten Immobilien Informationen über die Bewertung der einzelnen wertbestimmenden Attribute der Immobilien enthalten. Diese Attribute umfassen die Lage, die Grösse, die Qualität, das Alter, den Zustand, kurzum, sämtliche Eigenschaften einer Liegenschaft, welche den Bewohnern einen Nutzen stiften. Dahinter steckt die Vorstellung, dass wir es nicht mit einem Markt für Immobilien zu tun haben, sondern mit Märkten für die einzelnen Eigenschaften, physisch gebündelt in einem Haus 1. Der Wert dieser Eigenschaften ist sozusagen im Preis der Immobilien «versteckt» und kann durch geeignete statistische Analysen ermittelt werden. Der Frankenwert einer Immobilie entspricht demnach der Summe der bewerteten Eigenschaften. Sind diese impliziten Preise der Eigenschaften einmal bekannt, so können sie für die Bewertung weiterer Liegenschaften eingesetzt werden. Der grosse Vorteil der hedonischen Methode liegt in der Verwendung von effektiven Marktdaten. Der geschätzte Wert der Liegenschaft widerspiegelt somit direkt die Meinung aller Immobilienmarktteilnehmer, sowohl auf der Nachfrage- als auch auf der Angebotsseite. In dieser Studie wird das hedonische Verfahren auf zwei Immobilienkategorien angewandt: Einfamilienhäuser und Eigentumswohnungen. Diese Objekte werden in der Regel von ihren Eigentümern bewohnt und bilden deshalb das so genannte Eigenheimsegment. Für mehr als Liegenschaften im Kanton Zürich wurden nebst dem Preis eine Vielzahl von Eigenschaften erfasst, welche für die Preisbildung relevant sind. Die folgende Aufzählung gibt einen Überblick über einige der wichtigsten erfassten Eigenschaften. Merkmale der Liegenschaft 1: Diese impliziten Eigenschaftenmärkte wurden erstmals 1974 durch den amerikanischen Ökonomen Sherwin Rosen konsequent theoretisch fundiert. Alter Grundstücksfläche Rauminhalt resp. Wohnfläche Eigentümeranteil (nur Stockwerkeigentum) Anzahl Zimmer Anzahl Nasszellen Zustand der Bausubstanz (neu/saniert/gut unterhalten/sanierungsbedürftig) Waschküche Isolierverglasung Einzel-/Doppelgarage Tiefgarage Bodenheizung Moderne Küche/Bad Swimmingpool/Sauna Bauweise (massiv/nicht massiv) Lage innerhalb des Gebäudes Minergiestandard 14

17 Merkmale der Lage Makrolage Zugehörigkeit zu einer Region Zugehörigkeit zu einer Gemeinde Steuerkraft und Steuersatz der Gemeinde Fahrzeit nach Zürich (Privatverkehr) Fahrzeit nach Winterthur (Privatverkehr) Mikrolage Hangneigung, Exposition des Hanges (Besonnung des Grundstücks) Aussicht und Seesicht Bauliche Dichte (Ausnützungsziffer, Baumassziffer) Sozioökonomische Zusammensetzung der Nachbarschaft Entfernung zur nächsten Hochspannungsleitung Entfernung zur nächsten Bahnlinie Entfernung zum nächsten Einkaufszentrum Entfernung zum nächsten Erholungsgebiet Entfernung zur nächsten S-Bahn-Haltestelle Entfernung zur nächsten Schule Entfernung zum nächsten Kindergarten Lärmbelastung Belastung durch Schadstoffe (NOX) Zweifelsohne vermag auch diese lange Liste nicht alle individuellen Einzelheiten eines Hauses vollständig zu erfassen. Die ästhetische Dimension oder die architektonische Qualität der Liegenschaft fehlen weitgehend, was von den Methodenkritikern oft als «Beweis» für das Versagen der hedonischen Methode vorgebracht wird. Die Frage, ob die erfassten Eigenschaften die Liegenschaften umfassend darstellen, lässt sich aber auf einfache Weise empirisch beantworten. Ein zu sparsames Modell, das wichtige Eigenschaften der Liegenschaften auslässt, wird nur einen geringen Teil der beobachteten Hauspreisunterschiede erklären können. Die von uns gewählten preisbestimmenden Faktoren vermögen jedoch mehr als 85 Prozent der Varianz der Preise von Einfamilienhäusern bwz. Eigentumswohnungen zu erklären, was als ausserordentlich gut bezeichnet werden kann. Das bedeutet, dass 70 Prozent der Abweichungen zwischen bezahltem Preis und geschätztem Wert kleiner sind als 10 Prozent. Zwar sind diese Fehler teilweise auf Unzulänglichkeiten der Modelle (preisrelevante Faktoren, die das Modell nicht kennt) zurückzuführen, aber keineswegs ausschliesslich: Auch der Markt macht Fehler! Wie auf allen Märkten von heterogenen Gütern mit unvollständiger Information (gebrauchte Autos, Stellenmarkt usw.) kommt es auch auf dem Immobilienmarkt vor, dass eine Transaktion zu «falschen» Preisen abgeschlossen wird. Das heisst, es wird mehr oder weniger als der faire Wert verstanden als Summe 15

18 aller bewerteten Eigenschaften einer Liegenschaft bezahlt. Dies ist zum Beispiel der Fall, wenn die Verhandlungsstrategie oder das Marketing einer Partei besonders geschickt ist, während die Gegenpartei nur über unvollständige Informationen verfügt. Handwechsel finden weiter unter unterschiedlichen Zeitvorgaben statt. Will oder muss ein Besitzer schnell verkaufen, wird er möglicherweise mit einem etwas geringeren Verkaufserlös zufrieden sein, sogar wenn er weiss, dass der faire Wert eigentlich höher wäre, denn die Suche nach der idealen Gegenpartei braucht Zeit und ist damit kostspielig 1. Die Tatsache, dass die Banken die Verkaufspreise nicht automatisch als Belehnungsbasis für die Hypotheken übernehmen und stattdessen den eigenen Schätzungen des Marktwertes vertrauen ist gerade Ausdruck dieser Unvollkommenheit des Marktes. Auf einem vollkommenen Immobilienmarkt gäbe es keine Nachfrage nach Bewertungen, da jeder Preis a priori richtig wäre. Preisbestimmende Eigenschaften Welches sind denn die wichtigsten preisbestimmenden Eigenschaften? Diese Frage wird in den nächsten drei Kapiteln angegangen. Der Schwerpunkt wird dabei vor allem auf den Einfamilienhäusern liegen, weil sich bei Eigentumswohnungen oftmals sehr ähnliche Resultate ergeben. Grösse Die Grösse eines Hauses oder einer Wohnung die wichtigste Preisdeterminante umfasst zwei Dimensionen: Einerseits die rein physische Grösse des Hauses, die durch den Inhalt oder die Nettowohnfläche abgebildet wird, andererseits die Anzahl der Zimmer. Bei konstant gehaltenem Inhalt (oder konstanter Wohnfläche) ist die Anzahl der Zimmer ein Mass für die Feinheit der Raumaufteilung. Es ist zu erwarten, dass eine feinere Raumaufteilung bis zu einem gewissen optimalen Grad erwünscht ist und somit einen Aufpreis seitens der Nachfrager bewirkt. Andererseits verursacht sie Mehrkosten beim Bau des Hauses, so dass eine positive Wirkung der Zimmerzahl auf den Marktpreis erwartet wird. 1: Näheres zu diesem Thema ist in Kapitel 6 (S.88) zu erfahren. In der folgenden Abbildung ist zu sehen, um wie viel Prozent der Marktpreis eines Einfamilienhauses aufschlägt, wenn wir dessen Inhalt und Zimmerzahl ändern. Den Ausgangspunkt der Analyse bildet ein Objekt mit 300 Kubikmetern Inhalt und bloss zwei Zimmern. Die prozentualen Aufschläge sind also in Bezug auf ein solches «Minihäuschen» zu verstehen. Blasen wir unser Zwei- Zimmer-Häuschen auf 1200 Kubikmeter auf, dann nimmt der Preis um knapp 80 Prozent zu. Stellen wir uns nun vor, wir würden aus den zwei Zimmern acht machen, so nähme der Objektpreis um weitere 24 Prozent zu, so dass ein Aufschlag von insgesamt 120 Prozent resultiert. 16

19 Abbildung 1.1: Es kommt nicht nur auf die Grösse an Preiszuschlag im Vergleich zu einem 2-Zimmer-Haus von 300 m % 120 % 120 % 80 % 100 % 60 % 80 % 40 % 60 % 100 % 20 % 40 % 0 % 20 % 80 % 60 % 40 % 8 20 % Anzahl Zimmer 6 4 0% Inhalt in m 3 Dieses Resultat ist gleichzeitig überraschend und einleuchtend. Überraschend, da man doch annehmen würde, dass die Preisdifferenz zwischen diesen beiden Extremen weit über 120 Prozent betragen müsste. Zur richtigen Interpretation dieser wie auch späterer Ergebnisse muss aber stets im Auge behalten werden, dass sämtliche weiteren Qualitäts- und Lagemerkmale konstant gehalten wurden und wir dementsprechend nicht das Schrebergartenhäuschen mit der Luxusresidenz verglichen, sondern einzig und allein an den Grössenvariablen gedreht haben. Einleuchtend ist, dass eine Vervierfachung des Inhalts preislich stärker ins Gewicht fällt als die entsprechende Erhöhung der Zimmerzahl, weil einerseits eine Raumaufteilung bis zu einem gewissen Grad auch mit einer geschickten Wohnungseinrichtung erreicht werden kann und weil anderseits die Baukosten mit steigendem Volumen stärker ansteigen. Grundstücksfläche Boden ist in der Schweiz teuer: Preise um die 1000 Franken pro Quadratmeter sind im Kanton Zürich keine Seltenheit. Die Knappheit des Bodens ist die wesentliche Ursache der hohen Immobilienpreise und Mieten in der Schweiz. Der Einfluss der Grundstücksfläche auf die Preise von Einfamilienhäusern dürfte also beträchtlich sein. Unsere Resultate zeichnen freilich ein etwas 17

20 anderes Bild: Eine zehnprozentige Ausdehnung der Grundstücksfläche lässt den Hauspreis um lediglich 1,6 Prozent steigen. Dies ergibt einen impliziten Preis von nur 260 Franken pro Quadratmeter im Kantonsdurchschnitt. Muss deshalb die Schätzgleichung gründlich überarbeitet werden? Keineswegs! Der gemessene implizite Preis ist ein Grenzpreis: Er gibt an, wie viel die Eigentümer für einen zusätzlichen Quadratmeter Grundstück zu zahlen bereit sind. Die eingangs erwähnten hohen Bodenpreise sind hingegen Durchschnittspreise: Sie entsprechen dem Preis eines unbebauten Grundstücks geteilt durch seine Fläche. Offenbar sind die «ersten» Quadratmeter eines Grundstückes die wertvollsten; sie stellen eine Art Eintrittspreis dar, den die Eigentümer zu entrichten haben, wenn sie sich an einer bestimmten Lage bzw. in einer bestimmten Gemeinde niederlassen wollen. Wie aus Abbildung 1.2 ersichtlich ist, nimmt die Zahlungsbereitschaft für zusätzliches Land mit steigender Grundstücksfläche schnell ab. Abbildung 1.2: Die ersten Quadratmeter sind die teuersten Durchschnittliche Zahlungsbereitschaft für einen zusätzlichen Quadratmeter Grundstücksfläche Fr. / m Bestehende Grundstücksfläche in m 2 Die Botschaft ist klar: Der typische Einfamilienhausbesitzer ist vor allem an einer höheren Nettowohnfläche interessiert, nicht an zusätzlicher Grundstücksfläche. Angesichts der hohen Bodenpreise und der geringen Zahlungsbereitschaft für grössere Parzellen erscheint das neu gebaute freistehende Einfamilienhaus mit grossem Umschwung als Auslaufmodell. Diese Erkenntnis wird die vielen Promotoren und Investoren nicht überraschen, welche in den letzten Jahren vor allem Reiheneinfamilienhäuser mit minimaler Grundstücksfläche und Stockwerkeigentum erstellt haben. Damit hat sich das Angebot einer Nachfrage angepasst, welche offensichtlich nicht mehr bereit (oder fähig) ist, allzu viel für grosszügige Arrondierungsflächen zu bezahlen. Aus ökonomischer Perspektive zeigt uns dieses Ergebnis, dass 18

21 die hohen Bodenpreise durchaus einen Einfluss auf das Wohnverhalten ausüben, indem sie die Haushalte zum sparsamen Umgang mit der knappen Ressource Boden anhalten. Wie viel Grundstück für ein Einfamilienhaus? Für Immobilieninvestoren und Bauherren, die die Überbauung eines Grundstückes mit Einfamilienhäusern planen, ist die Frage nach der optimalen Grösse der einzelnen Parzellen von entscheidender Bedeutung. Sollen auf dem Grundstück wenige teurere freistehende Einfamilienhäuser oder eher Reiheneinfamilienhäuser mit minimalem Umschwung gebaut werden? Die Antwort auf diese Frage hängt wesentlich von der Zahlungsbereitschaft für Bodenfläche der potenziellen Einfamilienhausbesitzer ab, die in der folgenden Abbildung dargestellt wird. Die Kurve gibt an, wie viel ein druchschnittlicher Einfamilienhausbesitzer im Kanton Zürich rein für die Grundstückfläche zur Zeit zu zahlen bereit ist. Die Kurve wurde aufgrund der jüngsten Transaktionen von Einfamilienhäusern ermittelt. Die Gerade hingegen zeigt an, wie viel ein Grundstück einer gegebenen Grösse kostet, ausgehend von einem durchschnittlichen Quadratmeterpreis von 500 Franken. Die optimale Grundstücksfläche wird da erreicht, wo die Distanz zwischen den zwei Kurven am grössten ist, also bereits bei einer Fläche von knapp 300 Quadratmetern. Bei grösseren Grundstücksflächen übersteigen die Bodenkosten die zusätzliche Zahlungsbereitschaft der potenziellen Eigentümer. Der Markt ist nicht bereit, die Bauherren für die zusätzlichen Kosten voll zu entschädigen, was ihren Gewinn entsprechend reduziert. Dieses Optimum variiert je nach Region im Kanton Zürich erheblich. Abbildung 1.3: Das Ende der freistehenden Einfamilienhäuser? Grundstückskosten und Zahlungsbereitschaft der Eigentümer für die Grundstücksfläche Fr. 600' '000 Zahlungsbereitschaft Grundstückskosten optimale Grundstücksfläche 400' ' ' ' Grundstücksfläche in m 2 19

22 Qualität Zur adäquaten Beschreibung eines Hauses gehört nicht nur seine Grösse. Qualitätsmerkmale wie der Zustand der Bausubstanz, das Alter der Liegenschaft oder das Vorhandensein verschiedener Einrichtungen sind ebenso wichtig. Qualität der Bausubstanz und Gebäudealter Unsere Daten enthalten vier mögliche Ausprägungen für den Zustand der Bausubstanz: Neubauten, sanierte, gut unterhaltene und sanierungsbedürftige Altbauten. Zusätzlich ist das Baujahr der Liegenschaft bekannt. Die nachfolgende Tabelle enthält die Preisabschläge für Altbauten verschiedener Gebäudequalitäten und -alter im Vergleich zu einem neuen Einfamilienhaus 2. Tabelle 1.1: Kombinierter Preiseffekt der Bausubstanz und des Gebäudealters für Einfamilienhäuser (Als Vergleichsbasis gilt ein Neubau) 10 Jahre 25 Jahre 50 Jahre Sanierter Altbau (*) % 3,6 % 10,8 % Recht unterhaltener Altbau 4,6 % 9,4 % 16,3 % Sanierungsbedürftiger Altbau (*) % 18,7 % -25 % (*) Diese Kombination ist nicht sinnvoll. 2: Da sich ein zehnjähriges Einfamilienhaus kaum in einem sanierungsbedürftigen oder sanierten Zustand befindet, werden die Preisabschläge für diese Kategorien nicht ausgewiesen. Interessant ist die Tatsache, dass eine umfassende Renovation nach 25 Jahren den altersbedingten Preisabschlag beinahe wettmacht. Die Abschreibungsrate für EFH (0,5 Prozent pro Jahr) mag auf den ersten Blick niedrig erscheinen. Da jedoch die Abschreibungsrate auf den Gesamtwert der Liegenschaft berechnet wird (also inklusive Grundstück), ist ein tiefer Wert für Einfamilienhäuser zu erwarten. Der Boden schreibt sich nicht ab, was sich in einer tiefen Gesamtrate niederschlägt. In der Tat liegt die geschätzte Abschreibungsrate für Stockwerkeigentum mit 0,8 Prozent pro Jahr wesentlich höher. Darin spiegelt sich die Tatsache, dass Eigentumswohnungen weniger Boden beanspruchen als Einfamilienhäuser. 20

23 Die hedonische Analyse ermöglicht es sogar, den Preiseffekt der Alterung bei konstanter Qualität der Bausubstanz zu berechnen. Das Gebäudealter misst in diesem Fall die Demodierung eines Baustils oder einer Bauweise, etwa die veränderten Präferenzen der Eigentümer in Bezug auf Grundriss, Design, Kücheneinrichtung, Raumhöhe bis hin zur Farbe der Badezimmerplättli. Wie die Abbildung 1.4 zeigt, ist die Demodierung in den ersten Jahrzehnten nach der Erstellung am stärksten. Bei Einfamilienhäusern beträgt sie anfangs sogar drei Viertel der Gesamtentwertung. Dieser Anteil nimmt über die Zeit ab; im Gegenzug steigt der Anteil der witterungs- und abnutzungsbedingten physischen Abschreibungen an. Für Eigentumswohnungen ergeben sich ganz ähnliche Resultate: Eine Wohnung, die bei der Anschaffung eine halbe Million Franken gekostet hat, verliert im Durchschnitt jedes Jahr 5000 Franken an Wert, wobei anfangs rund 4000 Franken der Demodierung und knapp 1000 Franken der physischen Entwertung zuzuschreiben sind. Wie in der Modewelt werden auch bei Immobilien die vorletzten Trends als besonders «out» empfunden. Abbildung 1.4: Auch die Immobilien gehen ausser Mode Preiseffekt des Alters bei konstanter Gebäudequalität (Demodierung) Jahre 0% % -10 % -15 % -20% 21

24 Einrichtungen und Ausbaustandard Die Tabelle 1.2 zeigt summarisch, welche Preisaufschläge weitere ausgewählte Einrichtungen und Eigenschaften verursachen. Tabelle 1.2: Welche Attribute schaffen einen Mehrwert? Prozentuale Aufpreise für Einrichtungen und Ausbaustandard Einfamilienhäuser Stockwerkeigentum Moderne Küche 5,4 % 3,6 % Bodenheizung 1,9 % 2,4 % Isolierverglasung 1,8 % 2,7 % Unterkellerung 6,1 % (*) Separate Garage 3,0 % 5,6 % Tiefgarage 2,8 % 6,4 % Swimmingpool 5,3 % (*) Sauna 2,7 % (*) Dachwohnung (*) 5,1 % Zusätzliches WC/Dusche (*) 4,9 % Massivbau 3,4 % (*) Freistehendes Objekt 3,3 % (*) Minergie-Standard 9,1 % (*) (*) Angabe für diese Objektkategorie nicht erfasst. Bei der Interpretation dieser Zahlen ist allerdings Vorsicht am Platz. Die Prozentaufschläge geben Auskunft darüber, welchen Aufpreis Objekte, die eine bestimmte Ausstattung aufweisen, im Durchschnitt erzielen. Dabei muss aber beachtet werden, dass typische Liegenschaften mit Luxusmerkmalen (z.b. Sauna oder Schwimmbad) generell besser ausgestattet sind, z.b. edlere Bäder oder teurere Bodenbeläge aufweisen. Der Koeffizient der Variablen «Schwimmbad ja/nein» misst den durchschnittlichen Aufpreis für alle weiteren Ausstattungsmerkmale, die Objekte mit Schwimmbad normalerweise kennzeichnen, worüber aber keine Informationen vorhanden sind. In diesem Sinne sind auch die tabellierten Werte zu verstehen. Sie lassen darum keine direkten Rückschlüsse im Sinne einer Investitionsrechnung zu. So wird der Einbau eines Swimmingpools im Garten eines einfachen Einfamilienhhauses keinen Mehrwert von 5,3 Prozent schaffen, da der Pool allein noch keine Luxusvilla ausmacht. Ähnlich verhält es sich mit der Sauna oder mit zusätzlichen WC/Duschen bei Eigentumswohnungen. 22

25 Minergie Die Umweltaspekte spielen für viele Eigenheimbesitzer eine zunehmend wichtige Rolle und werden insbesondere in Kombination mit finanziellen Anreizen interessant. Darum wurde für diese Studie die Wirkung des Minergie- Labels auf die Preise von Einfamilienhäusern untersucht. Minergie ist ein Qualitätslabel, das neue oder sanierte Gebäude zertifiziert, die bestimmte energetische und bauliche Standards erfüllen. Die Marke wird von Bund, Kantonen und Wirtschaft gemeinsam getragen und ist vor Missbrauch geschützt. Ein Minergie-Haus bietet ein verbessertes Raumklima bei tieferem Energieverbrauch. Dies wird insbesondere durch eine hochwertige Bauhülle und eine systematische Lufterneuerung ermöglicht. Immer wichtiger wird Minergie auch an lärmbelasteten Standorten, da die Bauhülle besser vor Lärmimmissionen schützt und die Fenster für die Belüftung nicht geöffnet werden müssen. Der Erfolg des Minergie-Labels ist auf die zahlreichen Vorteile für Bewohner und Investoren zurückzuführen. Bewohner profitieren in erster Linie vom erhöhten Wohnkomfort aufgrund der angenehm warmen inneren Oberflächentemperatur und der konstant guten Raumluftqualität ohne Zugluft. Bauinvestoren schätzen insbesondere die bessere Werterhaltung resp. die Wertsteigerung einer Liegenschaft, da sich einerseits die Vermietbarkeit erhöht und durch den verminderten Energiebedarf die laufenden Kosten sinken und die Nettorendite steigt. Minergiehäuser sind zudem dem langfristigen Ölpreisrisiko weniger oder gar nicht ausgesetzt. Der Minergie-Standard beginnt sich erst im Markt zu etablieren und entsprechend war das Ausmass des Preiseinflusses des Labels auf eine Immobilie bisher nicht bekannt. Aufgrund der hedonischen Analyse der ZKB-Transaktionsdaten schätzen wir, dass ein Minergie-Haus momentan einen um 9,1% höheren Preis als ein konventionelles neues Haus mit ansonsten identischen Eigenschaften löst. Die Preisdifferenz ist angebotsseitig durch die entstehenden Mehrkosten und nachfrageseitig durch den erhöhten Wohnkomfort sowie die tieferen Unterhaltskosten zu erklären. Ein weiteres Beispiel für den Preiseinfluss einer Innovation, die sich über die Zeit zum Standard entwickelt hat, ist die Isolierverglasung: Anfangs bewirkte diese Eigenschaft einen positiven Preiseinfluss auf ein ansonsten identisches Objekt; heutzutage entspricht die Isolierverglasung dem Standard und ist kaum mehr für nennenswerte Preisdifferenzen verantwortlich. 23