Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät der Eberhard-Karls-Universität Tübingen

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1 Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät der Eberhard-arls-Universität Tübingen Grenzüberschreitende chuldverträge und ouveränitätsrisiken Björn Blüml Werner Neus Tübinger Diskussionsbeitrag Nr. 245 Juli 2002 Wirtschaftswissenschaftliches eminar Mohlstraße 36, D Tübingen

2 Grenzüberschreitende chuldverträge und ouveränitätsrisiken Der Fall privater, relativ souveräner chuldner von Björn Blüml und Werner Neus* Zusammenfassung Unter dem tichwort ouveränitätsrisiko werden typischerweise Probleme bei der Auslandsverschuldung eines souveränen taates behandelt. ouveränität ist dadurch gekennzeichnet, daß es kein Regelsystem gibt, mit dem die Durchsetzung von Verträgen erzwungen werden kann. Diese klassische Fragestellung kann dadurch erweitert werden, daß neben (absolut) souveränen taaten auch (relativ) souveräne, private chuldner auftreten können. Relative ouveränität bedeutet, daß zwar grundsätzlich ein Regelsystem existiert, mit dem Verträge durchgesetzt werden können, aber nicht alle Vertragspartner Zugang zu diesem ystem haben. n diesem zenario entsteht Raum für spezialisierte anktionsagenten, die eine reditvergabe erst ermöglichen. Für eine praktische Anwendung dieser Überlegungen ist es von Bedeutung, Lücken in der Rechtssicherheit des chuldnerstaates sowie geeignete Agenten zu identifizieren. Das vorgestellte Modell erlaubt es, wünschenswerte Eigenschaften des Agenten zu benennen. JEL: D82, F34, G15, 12 * Dr. Björn Blüml, Westdeutsche Landesbank, Prof. Dr. Werner Neus Universität Tübingen. orrespondenzadresse: Universität Tübingen, Abteilung Bankwirtschaft, Mohlstraße 36; Tübingen. nternet:

3 1. Einführung nsbesondere bei Geschäften mit Vertragspartnern, die in weniger entwickelten Ländern angesiedelt sind, kann es dazu kommen, daß Verträge infolge einer mangelnden Rechtssicherheit nicht durchgesetzt werden können, und dies unabhängig davon, ob die Vertragsgegenseite dazu in der Lage ist, ihre vertraglichen Verpflichtungen zu erfüllen oder nicht. Besonders deutlich ist das Problem mangelnder Rechtssicherheit, wenn es sich bei dem Vertragspartner um einen ausländischen taat handelt, gegen den üblicherweise überhaupt keine Verträge gerichtlich durchgesetzt werden können. (Die Diskussionen des Londoner Club und des Pariser Club in bezug auf ein nsolvenzrecht für taaten siehe für einen schnellen Überblick BMZ 2002 ändern daran nicht viel, da es sich letztlich nur um freiwillige Wohlverhaltensregeln handelt.) n diesem Zusammenhang spricht man vom ouveränitätsrisiko, das aus der ombination der ungewissen Rückzahlungswilligkeit des souveränen chuldners und der mangelnden Durchsetzungsfähigkeit von vertraglichen Vereinbarungen hervorgeht. Grundsätzlich kann dieses ouveränitätsrisiko bei allen schuldrechtlichen Verträgen aufkommen. Besonders große Bedeutung haben aber wohl die reditverträge, auf die sich die weiteren Ausführungen beziehen. n Blüml (2000) stehen dagegen Leasingverträge im Mittelpunkt des nteresses. m Rahmen des institutionenökonomischen Untersuchungsprogramms kommt der Durchsetzbarkeit vertraglicher Vereinbarungen generell eine zentrale Rolle zu (vgl. zum Beispiel Richter/Furubotn 1999,. 22 ff.). Die Nicht-Durchsetzbarkeit von Verträgen wird häufig mit einer asymmetrischen nformationsverteilung begründet. Demnach sind bestimmte Aktionen oder bestimmte Ausprägungen von Charakteristika nicht kontrahierbar, weil sie von der schlechter informierten Partei nicht beobachtet werden können. Eine wirksame ontrahierbarkeit scheidet auch dann aus, wenn zwar die am Vertragsschluß beteiligten Parteien, nicht aber eine dritte, gegebenenfalls streitschlichtende nstanz über die erforderlichen nformationen verfügt; dann spricht man von fehlender Verifizierbarkeit. (Angesichts der Rechtspraxis, daß Gerichte auch dort urteilen, wo sie nicht über gesicherte Erkenntnisse verfügen, käme der vertraglichen Festlegung von nicht durch das Gericht verifizierbaren Anforderungen die Einführung einer Zufallsvariable gleich.) Die mangelnde Durchsetzbarkeit vertraglicher Elemente ist überdies eng verbunden mit der onzeption unvollständiger Verträge. Der Verzicht auf die abschließende Regelung aller relevanten Details läßt sich mit begrenzter Rationalität oder mit Transaktionskosten begründen. Auch derartige Unvollständigkeiten führen dazu, daß der Bereitschaft, freiwillig bestimmte Handlungen zu ergreifen, eine ebenso große Bedeutung zukommt wie der Fähigkeit dazu. Besonders eng ist die Verwandtschaft der Überlegungen zu ouveränitätsrisiken mit dem Zweig der Literatur, in dem ein nicht beobachtbares Ergebnis unterstellt wird, das nur unter nkaufnahme von osten durch den Gläubiger oder durch dritte Parteien überprüft werden kann ( costly state verification, vgl. insbesondere Townsend 1978, Diamond 1984 und Gale/Hellwig 1985). Die Gemeinsamkeit zu den hier maßgeblichen Überlegungen liegt darin, daß durch geeignete institutionelle Vorkehrungen sicherzustellen ist, daß die Einhaltung der vertraglichen Verpflichtungen für den chuldner individuell lohnender ist als deren Verletzung. onkret rückt die Zahlungswilligkeit statt der Zahlungsfähigkeit in den Mittelpunkt des nteresses. Die icherung der Zahlungswilligkeit wird in den genannten Quellen dadurch herbeigeführt, daß eine Vertragsverletzung eine kostenträchtige Prüfung des Ergebnisses nach sich zieht, infolge derer 1

4 2 schließlich Verträge erzwungen werden können. Da der chuldner die (korrekt antizipierten) osten der Prüfung selbst zu tragen hat, wird er eine solche vertragliche Gestaltung vorschlagen, welche unter Einbeziehung seines eigenen Rationalverhaltens (Anreizverträglichkeit) die Wahrscheinlichkeit für eine ontrolle minimiert. n diesem Beitrag geht es dagegen um solche Probleme, die selbst bei einer symmetrischen nformationsverteilung aufkommen können. Eine kostenträchtige ontrolle erweist sich insofern als unwirksam und überflüssig. Das Problem liegt vielmehr in einer extremen Ausprägung des sogenannten hold-up (räkel 1999,. 11 ff.). Die Lösung kann daher alleine darauf beruhen, daß die freiwillige Vertragserfüllung für den chuldner vorteilhaft ist. Offensichtlich kann dies nur dann der Fall sein, wenn der chuldner bei Nichterfüllung irgendeinem chadenspotential ausgesetzt werden kann oder wenn die Vertragserfüllung mit irgendwelchen Belohnungen verbunden ist. m weiteren werden unter dem Begriff anktion gleichermaßen trafen und Belohnungen zusammengefaßt. Dies schließt anktionen im Rahmen von wiederholten pielen ein. Ebenso wie in den Modellen mit kostenträchtiger ontrolle ist auch hier ein Problem der Zeitkonsistenz zu beachten. Das heißt, die anktionsdrohung hier wie die ontrolldrohung dort müssen glaubwürdig sein. Dies ist nur dann der Fall, wenn die Ausübung dieser Drohung ihrerseits ex post optimal ist 1. Die im folgenden vorgetragene Lösungsidee besteht in der Einführung eines ntermediärs, der verglichen mit den am reditvertrag beteiligten Parteien überlegene Möglichkeiten zur rechtlichen Durchsetzung von Forderungen aufweist. Es zeigt sich, daß ein solcher ntermediär selbst dann fühlbar zu Lösung des ouveränitätsproblems beitragen kann, wenn auch ihm gegenüber der Abschluß zwingender Verträge ausgeschlossen ist. Als entscheidend stellt sich demnach heraus, daß auf den chuldner ein verstärkter Druck ausgeübt werden kann. Dagegen ist es von geringerer Bedeutung, daß sich der ntermediär selbst mit möglicherweise strengen anktionen konfrontiert sieht. Durch die Einführung des ntermediärs wird über die Erhöhung des insgesamt verfügbaren anktionspotentials ein längerer Hebel auf den chuldner ausgeübt, was im Ergebnis die Bereitschaft zur Vertragserfüllung erhöht. Es stellt sich heraus, daß es nicht primär wichtig ist, daß der ntermediär tatsächlich sanktioniert, sondern daß im Rahmen von Neuverhandlungen die Zahlungseinstellung so verteuert wird, daß sie unattraktiv ist. Die vorgetragenen Überlegungen leisten nicht primär einen Beitrag zur reinen Theorie, weil die Einführung eines solchen ntermediärs zunächst ad hoc vorgenommen wird. Abschließend wird daher ein Versuch präsentiert, einen solchen ntermediär wenigstens ansatzweise zu endogenisieren. Die Heranziehung einer dritten Partei zur Lösung von ouveränitätsproblemen wird auch bei Bhattacharya/Detragiache (1994) untersucht. Diese Partei hat die Aufgabe, es dem taat, in dem der reditgeber ansässig ist, zu ermöglichen, glaubwürdige anktionsdrohungen gegenüber einem (absolut) souveränen chuldnerstaat auszusprechen. Die Gemeinsamkeit liegt also auf einem methodischen Aspekt: Auch bei Bhattacharya/ Detragiache ist der Einfluß auf Neuverhandlungen von zentraler Bedeutung. Jedoch handelt es sich sowohl bei dem chuldner als auch bei der sanktionierenden nstanz um staatliche Akteure. Hier stehen demgegenüber private Parteien im Mittelpunkt. 1 nsbesondere in der Modellvariante von Diamond (1984) ist das in Zweifel zu ziehen; siehe für eine Diskussion dieses Punktes Neus (2001),. 136 f.

5 3 Damit ist zugleich eine zweite Besonderheit des vorliegenden Beitrags angesprochen: Es wird nicht auf staatliche chuldner abgestellt, sondern private chuldner sind Gegenstand der Analyse. nsoweit erweist es sich als sinnvoll, unterschiedliche Grade der ouveränität zu differenzieren. Dies wird durch die Einführung der relativen chuldnersouveränität erreicht. m weiteren wird wie folgt vorgegangen: Zunächst werden die Begriffe ouveränität und ouveränitätsrisiko genauer definiert. Dabei wird auch die im vorliegenden Beitrag zentrale onzeption der relativen chuldnersouveränität eingeführt. Anschließend erfolgt ein kurzer Überblick über die typischen Beiträge zur Lösung von Problemen der (absoluten) chuldnersouveränität. n Abschnitt 4 wird die relative chuldnersouveränität herausgegriffen und näher beleuchtet. nsbesondere wird dort untersucht, welche Merkmale für eine ouveränitätsintermediation hilfreich sind. Der Beitrag endet mit einigen chlußbemerkungen. 2. ouveränität und ouveränitätsrisiko Der Begriff ouveränität stammt sprachlich aus dem Lateinischen, wo superanus darüber befindlich bedeutet. Ein ouverän zeichnet sich dementsprechend dadurch aus, daß er Weisungen einer übergeordneten nstanz nicht unterworfen ist. Gleichwohl handelt es sich dabei um eine höchst unvollständige und vage Beschreibung, die von verschiedenen wissenschaftlichen Disziplinen (zum Beispiel der Rechtswissenschaft, Theologie, oziologie, Politologie oder Wirtschaftswissenschaft) nicht übereinstimmend ausgelegt wird. Erschwert wird die präzise Festlegung des Begriffs auch dadurch, daß es sich bei ouveränität nicht um einen empirisch unmittelbar beobachtbaren achverhalt, sondern um ein gedankliches onstrukt handelt. Die typische ökonomische Anwendung ist ein zenario, in dem ein taat mit eigenen Hoheitsrechten der reditnehmer ist (siehe den Übersichtsbeitrag von Eaton/Fernandez 1995). Aus icht des reditgebers besteht in diesem Fall unabhängig vom generell relevanten Problem der Zahlungsfähigkeit des chuldners die Gefahr, daß der betreffende taat die Rückführung des apitals (einschließlich der Verzinsung) unterbindet. Weil der chuldner hier Hoheitsrechte innehat, vermag er dies zum Beispiel in Form der Einführung von Transferbeschränkungen, durch die Gestaltung spezifischer teuern oder durch eine Enteignung zu erreichen. m Ergebnis gleichbedeutend besteht daneben die Möglichkeit, die Zahlungen ohne weiteres einzustellen. Der Gläubiger ist mit dem Problem konfrontiert, daß er keine Möglichkeit hat, sich die bei Vertragsschluß geltenden Rahmenbedingungen gewährleisten zu lassen. A forteriori kann er ein vertragsgemäßes Verhalten generell nicht erzwingen. Vereinbar damit wird hier definiert: Ein chuldner befindet sich im Zustand der (absoluten) ouveränität, wenn es generell kein Regelsystem gibt, das geeignet ist, ihn zur Einhaltung vertraglicher Vereinbarungen zu zwingen (vgl. entsprechend Blüml 2000,. 62). Zur Vermeidung von Mißverständnissen sei darauf hingewiesen, daß moralische Erwägungen oder individuelle Vorteilhaftigkeitskalküle nichts erzwingen, sondern lediglich das Ergebnis freiwilliger Handlungen im inne der Anreizverträglichkeit beeinflussen. Als Beispiel für absolut souveräne chuldner läßt sich der bereits angesprochene taat anführen, der sich (namentlich im Ausland) verschuldet hat.

6 4 Die vorgetragene Definition erlaubt direkt die Einführung der onzeption der relativen ouveränität. Ein chuldner befindet sich im Zustand der relativen ouveränität, wenn zwar grundsätzlich ein Regelsystem existiert, mit dem er zur Einhaltung vertraglicher Vereinbarungen gezwungen werden kann, ein bestimmter Gläubiger jedoch seinerseits keinen Zugriff auf dieses Regelsystem hat (Blüml 2000,. 62). Die Relativität der ouveränität bezieht sich also auf die Beziehung zu einem bestimmten Gläubiger. Relativ souverän sind am ehesten private chuldner gegenüber in einem anderen Land ansässigen Gläubigern. Durch die Einbeziehung von privaten chuldnern läßt sich die Analyse von ouveränitätsrisiken deutlich ausdehnen. Ein Beispiel für einen relativ souveränen chuldner erkennt man in einer chinesischen Unternehmung, die durch Unwägbarkeiten der chinesischen Rechtsordnung vor einer wirksamen Exekution von Verträgen durch (etwa) französische Geschäftspartner geschützt ist. ouveränität schlechthin hat offenbar einerseits viel mit Rechtssicherheit zu tun. Dem allgemeinen prachgebrauch entspricht es sicherlich, die Durchsetzsetzbarkeit abgeschlossener Verträge als ein wesentliches Merkmal der Rechtssicherheit anzusehen, sofern sich die Verträge nur auf solche Punkte beziehen, die beobachtbar und verifizierbar sind. Dies ist auch im vorliegenden Zusammenhang eine vernünftige Deutung. Andererseits läßt sich ouveränität in Verbindung bringen mit einem Machtgefälle, das zwischen den ooperationspartnern besteht. Der allgemeinen Vorstellung von Mitteleuropäern entspricht es gewiß, daß hierzulande (namentlich im internationalen Vergleich) eine ausgeprägte Rechtssicherheit besteht. Dennoch wird zuzugestehen sein, daß sich aus icht eines Afrikaners oder Ostasiaten der Zugang zum mitteleuropäischen Rechtssystem als möglicherweise schwierig darstellt. Umgekehrt mag es für einen Europäer schwierig sein, sich mit den Eigenarten etwa des U-amerikanischen Rechtssystems anzufreunden, ohne daß gleich die dortige Rechtssicherheit angezweifelt wird. Die Durchsetzung der eigenen Rechtsmaßstäbe gegenüber einem ooperationspartner kennzeichnet gerade das Machtgefälle und eröffnet für diesen ein gewisses ouveränitätsrisiko. Für das Weitere ist es schließlich zweckmäßig, den Begriff des ouveränitätsfeldes einzuführen. Als ouveränitätsfeld wird der rechtliche oder institutionelle Rahmen bezeichnet, innerhalb dessen ein Gläubiger seine vertraglichen Ansprüche durchsetzen kann. Der Begriff des ouveränitätsfeldes bezieht sich also auf die ichtweise des Gläubigers, während die ouveränität selbst die ichtweise des chuldners betrifft. Ein chuldner ist dementsprechend relativ souverän in seiner Beziehung zu einem bestimmten Gläubiger, wenn er nicht in dessen ouveränitätsfeld liegt. Jedoch ist der chuldner nur dann absolut souverän, wenn er in niemandes ouveränitätsfeld liegt. Zu beachten ist ferner, daß ouveränitätsfelder nicht symmetrisch angeordnet sein müssen. Wenn A als chuldner nicht im ouveränitätsfeld seines Gläubigers B liegt, so könnte zugleich umgekehrt B als chuldner durchaus im ouveränitätsfeld von A als Gläubiger liegen. Davon würde man insbesondere ausgehen, wenn zwar in dem taat, in dem B ansässig ist, eine ausgeprägte Rechtssicherheit herrscht, nicht aber in dem taat, in dem A ansässig ist.

7 5 Offensichtlich geht mit der absoluten oder relativen ouveränität die Gefahr einher, daß die Verpflichtungen gegenüber Gläubigern nicht eingehalten werden. Diese Gefahr schlechthin wird häufig als ouveränitätsrisiko bezeichnet. Davon ist das Länderrisiko keinesfalls sauber abzugrenzen. Das Länderrisiko ist offenbar insofern allgemeiner, als es zugleich Risiken der Zahlungsunfähigkeit quantitativ zu erfassen versucht, die völlig unabhängig von der ouveränität existieren. Überdies werden verschiedene Ausprägungen des politisch begründeten Risikos einbezogen. Eine direkte Quantifizierung der Gefahr der Zahlungsunwilligkeit eines souveränen chuldners oder der Gefahr des cheiterns an unzulänglich funktionierenden Rechtssystemen unterbleibt jedoch häufig (vgl. zum Beispiel Fünfle/Pfeifer 2002). 3. Generelle Lösungsmechanismen m folgenden wird in aller ürze ein knapper Überblick über Mechanismen geliefert, welche zur Verringerung des aus der absoluten ouveränität herrührenden Risikos beitragen können. Wenn auch dies nicht das eigentliche nteresse des vorliegenden Beitrags ist, sind diese Lösungsbeiträge als Referenzpunkt auch im Fall der relativen chuldnersouveränität von Belang. Die zentrale Frage ist, warum sollte ein souveräner chuldner seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommen, wenn er dazu nicht gezwungen werden kann? Hierzu wird eine Reihe von typischen Argumenten vorgeschlagen, deren Gemeinsamkeit (natürlich) darin besteht, daß die Zahlungseinstellung unattraktiv gemacht wird oder die Rückzahlung attraktiv (siehe für das Folgende wiederum Eaton/Fernandez 1995). nfolge dieser gemeinsamen Logik sind die genannten deen auch nicht trennscharf abzugrenzen. 3.1 Reputation Ein immer wieder genannter Punkt ist der Ausschluß vom reditmarkt. Das Argumentationsmuster, demzufolge bei Zahlungseinstellung eine weitere reditaufnahme für alle Zukunft ausscheidet, wird in der Regel als Reputationseffekt bezeichnet. Dies ist insoweit richtig, als es sich auf eine lasse von Reputationsmodellen bezieht, die durch ein unendlich häufig wiederholtes piel und durch eine Triggerstrategie der Anleger gekennzeichnet ist (ein typischer Repräsentant dieser Reputationsmodelle ist der Ansatz von lein/leffler 1981). Reputation umschreibt dann lediglich das Faktum, daß ein chuldner seinen bisherigen Verpflichtungen nachgekommen ist. Nun ist allerdings herausgearbeitet worden, daß dieses Reputationsargument weniger weit trägt, als es der erste Anschein suggeriert. Zum einen kann das Argument theoretisch in Zweifel gezogen werden, zum anderen belegt auch die Empirie keineswegs, daß die Erhaltung der Reputation ein hinreichender Wirkungsmechanismus ist, um die Zahlungswilligkeit eines souveränen chuldners zu gewährleisten. Eaton/Gersovitz (1981) zeigen, daß es angesichts von ouveränitätsrisiken unter recht allgemeinen Bedingungen nicht möglich ist, die first-best-optimale reditaufnahme zu stützen. Weiter gehende Beiträge (siehe insbesondere Bulow/Rogoff 1989 und Rosenthal 1991) benennen Bedingungen, unter denen es ausgeschlossen ist, daß es (bei Beschränkung auf Reputationseffekte als teuerungsinstrument) überhaupt zur reditvergabe an souveräne chuldner kommt. Eine Auslandsverschuldung scheidet aus, wenn es nach Abschluß von redit-

8 6 verträgen angesichts des Zugangs zu renditeträchtigen Anlagen für den chuldner möglich ist, eine lohnende elbstfinanzierung vorzunehmen. n diesem Fall ist die Rückzahlung eine dominierte trategie. Aus dieser Argumentation ist jedoch keineswegs zu folgern, daß Reputationseffekte schlechthin keine Wirkung entfalten könnten. nsbesondere über die zweite wesentliche lasse von Reputationsmodellen (in der Tradition zum Beispiel von reps/wilson 1982), in denen unsichere A-priori-Einschätzungen in bezug auf die Typenzugehörigkeit des chuldner durch beobachtbare Verhaltensweisen revidiert werden, wird keinerlei Aussage gemacht. 3.2 anktionen Da es angesichts des ouveränitätsrisikos stets nur darum geht, den individuellen Vorteilhaftigkeitskalkül des chuldners zu beeinflussen, haben alle Maßnahmen zur icherstellung der Zahlungswilligkeit den Charakter positiver oder negativer anktionen. Wenn also im vorliegenden Zusammenhang von anktion die Rede ist, bedeutet dies stets die Auferlegung eines Vermögensschadens oder die Bereitstellung von Belohnungen, die durch die übrigen Beispiele nicht abgedeckt sind. Plausible Ansatzpunkte für einen solchen chaden sind die Einziehung verfügbarer Auslandsaktiva von chuldnern (zum Beispiel die onfiszierung von Exporterlösen) oder die Beeinträchtigung des internationalen Handels des betreffenden Landes. Letzteres stellt offenbar eine eher geringfügige Variation der bereits angesprochenen Möglichkeit dar, ein Land vom reditmarkt auszuschließen. Eine weitere, recht archaische Form der anktion ist die buchstäbliche anonenbootpolitik, also die Androhung militärischer Gewalt zur Durchsetzung ökonomischer Forderungen. Gerade das letzte Beispiel zeigt deutlich, daß es nicht primär darauf ankommt, daß die anktion dem Gläubiger nützt, sie muß lediglich dem chuldner schaden. Allerdings ist eine anktionsandrohung nur wirksam, wenn sie auch glaubwürdig ist. ofern also die anktionsausführung für den Gläubiger mit osten verbunden ist, müssen diese durch irgendwelche Vorteile kompensiert werden. Auch hier könnte wieder ein Reputationsargument bemüht werden, nun aber auf seiten des Gläubigers, der eine Reputation als harter Gläubiger erwerben möchte. Zudem erweist sich eine Form von anktion, die auch dem Gläubiger nützt und nicht nur dem chuldner schadet, auch im Hinblick auf die Verteilung als effizient. nteressant könnte die Frage sein, ob eine anktionsform gewählt wird, die in Form eines Automatismus abläuft, oder eine solche, bei der endogen eine Art Feinsteuerung vorgenommen werden kann. Das Glaubwürdigkeitsproblem ist offenbar geringer, wenn Prozesse ausgelöst werden, die anschließend nicht mehr beeinflußt werden können. Jedoch ist die Effizienz angesichts von anktionskosten höher, wenn diskretionär eine gerade noch hinreichende anktion verhängt werden kann. Hier besteht offenbar ein Trade-off. Abschließend ergibt sich ohne weiteres die zusammenfassende Folgerung, daß die individuelle Bewertung der anktion durch den chuldner höher sein muß als der chuldendienst, um die Zahlungswilligkeit zu erhalten. Das maximale anktionspotential stellt somit zugleich eine Verschuldungsgrenze für ein Land dar.

9 7 3.3 Partieller chuldenerlaß Bei souveränen chuldnern können Neuverhandlungen in bezug auf einen partiellen chuldenerlaß in verschiedener Hinsicht relevant sein: Eine offensichtlicher Ansatzpunkt ist durch die bereits genannten anktionskosten gegeben. Der chuldner wird durch anktionskosten in die Lage versetzt, dem Gläubiger eine Minderung der Zahlungsverpflichtung in Höhe eines Anteils der anktionskosten abzuverlangen. Die Höhe dieses Anteils reflektiert dabei die Verhandlungsmacht der Parteien. Von größerer Bedeutung sind aber Neuverhandlungen im Zusammenhang mit endogenen Entscheidungen des chuldners und einer unsicheren Zahlungsfähigkeit. Es ist höchst plausibel, daß der chuldendienst dem chuldnerland Anstrengungen in Form eines verringerten onsums oder anderer unpopulärer Maßnahmen abverlangt (Bulow/ Rogoff 1989b). Wenn infolge exogener Entwicklungen die erforderlichen Anstrengungen für die Rückzahlung zu groß werden, fällt die Bereitschaft, diese Anstrengungen auf sich zu nehmen, dramatisch ab. Dies ist nichts weiteres als eine Variante des allgemeinen Unterinvestitionsproblems (Myers 1977). Dieses Unterinvestitionsproblem wirkt um so schärfer, je größer die Verschuldung des Entscheidungsträgers ist. Eine Verringerung des chuldenstandes kann daher im Ergebnis die Zahlungswilligkeit wieder herbeiführen. Ein partieller chuldenerlaß führt zu einer Durchbrechung von Verschuldung und Fehlanreizen. Dieses Argument weist eine erhebliche Verwandtschaft zur Restschuldbefreiung auf, die Anfang 1999 mit der nsolvenzordnung Eingang in das deutsche Recht gefunden hat. Bemerkenswert hieran ist, daß dem redlichen chuldner bei Vorliegen bestimmter Voraussetzungen (siehe 290, 295 nso) die Restschuldbefreiung nicht versagt werden kann. Allerdings ist bei der somit vorgenommenen hohen Gewichtung der Erhaltung geeigneter Anreize zu beachten, daß sie in einem Umfeld grundsätzlich durchsetzbarer Verträge vorgenommen wurde. Die Restschuldbefreiung ist also vor dem Hintergrund der sehr strengen anktion eines nsolvenzverfahrens zu beurteilen. Ein partieller chuldenerlaß oder eine Neuverhandlung schlechthin sind ex post grundsätzlich geeignet, Fehlanreize zu verringern. Ex ante jedoch können sich zusätzliche Fehlanreize ergeben. Die Unmöglichkeit des Gläubigers, sich glaubwürdig an harte anktionen (oder an wirksame Belohnungen) zu binden, verringert die Anreizwirkung, erleichtert dem chuldner ein nicht vertragskonformes Verhalten und erschwert letztlich das Zustandekommen eines Vertrages. 4. Private, relativ souveräne chuldner 4.1 Der Modellrahmen m weiteren wird davon ausgegangen, daß ein Gläubiger einen reditvertrag mit einem privaten, im Ausland ansässigen chuldner abgeschlossen hat. Überdies wird unterstellt, daß sich der chuldner infolge der Eigenschaften des ausländischen Rechtssystems in einer Position der relativen ouveränität gegenüber dem Gläubiger befindet. m Ergebnis führen diese Eigenschaften dazu, daß im Land des chuldners zwar inländische An-

10 8 sprüche, nicht aber Ansprüche aus dem Ausland durchgesetzt werden können. Grundsätzlich kommen natürlich auch dem reditgeber vertragliche Pflichten zu. Diesbezüglich wird durchweg unterstellt, daß der reditgeber zur Einhaltung dieser Pflichten gezwungen werden kann. Der reditgeber ist also in keiner Weise souverän. nfolge dieser Asymmetrie kann es sich als sinnvoll und hilfreich erweisen, als dritte Partei einen ntermediär einzuführen, in dessen ouveränitätsfeld sich der chuldner befindet. Es ist daher plausibel, aber nicht zwingend, daß dieser ntermediär ebenfalls im chuldnerland ansässig ist. Für die weiteren Ausführungen wird überwiegend unterstellt, daß sich gegenüber dem reditgeber auch der ntermediär in der Position relativer ouveränität befindet. Diese onstellation stellt den interessanteren Untersuchungsgegenstand dar, weil mit der im Detail noch zu entwickelnden onstruktion nur dann etwas gewonnen ist, wenn der ntermediär leichter zur Einhaltung seiner Verpflichtungen bewegt werden kann als der chuldner. Um die Argumentation auf diesen Punkt zu fokussieren, wird jedes Risiko der Zahlungsunfähigkeit wegdefiniert. Es wird also unterstellt, daß der chuldner stets zahlungsfähig ist. Weiter wird davon ausgegangen, daß keinerlei asymmetrische nformationsverteilung besteht. elbstverständlich führt diese Annahmenkombinationen nicht zu einer adäquaten Beschreibung realer Probleme. m Anschluß an das Modell wird daher kurz diskutiert, wie robust die erzielten Ergebnisse sind. Der chuldner nimmt im Zeitpunkt t = 0 zur Finanzierung einer nvestition in Höhe von einen redit auf. Die Rückzahlung des redits einschließlich aller Zinsen und Zinseszinsen hat im Zeitpunkt t = T zu erfolgen. Das zu diesem Zeitpunkt verfügbare Endvermögen beträgt V T. Die zeitliche truktur der nvestitionsrückflüsse ist für die weitere Analyse unerheblich. Entscheidend ist allein, daß im Zeitpunkt T das Vermögen V T zur Verfügung steht. Unabhängig von allen ouveränitätsrisiken kommt ein reditvertrag nur dann zustande, wenn V T T R (1 + r ), (1) wobei nvestitionsbetrag (vollständig kreditfinanziert) r alkulationszinsfuß des reditgebers R vereinbarter Rückzahlungsbetrag V T Endvermögen des chuldners im Zeitpunkt T. Die erste Ungleichung in (1) muß erfüllt sein, damit der chuldner grundsätzlich in der Lage ist, den Vertrag zu erfüllen. Die zweite Ungleichung muß erfüllt sein, damit der reditgeber bereit ist, die reditkonditionen zu akzeptieren. Beide Ungleichungen zugleich können nur dann erfüllt sein, wenn die nvestition einen nicht negativen apitalwert aufweist. ofern es sich um echte Ungleichungen handelt (also der apitalwert positiv ist), wird die Rückzahlung R nach Lage des Wettbewerbs einen eher höheren oder einen eher niedrigen Wert innerhalb des zulässigen ntervalls annehmen. Für das Weitere wird R als exogen betrachtet.

11 9 4.2 Entwicklung möglicher zenarien m folgenden wird für drei verschiedene zenarien untersucht, unter welchen Bedingungen ein funktionsfähiger reditvertrag abgeschlossen werden kann. Angesichts des ouveränitätsproblems ist es dafür erforderlich, daß die Rückzahlung des Betrags R für den chuldner individuell attraktiver ist als die Zahlungseinstellung. Als maßgeblich stellt sich demnach heraus, mit welchen osten der chuldner für den Fall der Zahlungseinstellung belastet werden kann zenario 1: reditvertrag ohne ntermediär Das erste zenario bildet das klassische allgemeine ouveränitätsrisiko ab. Das heißt, der reditgeber ist ungeachtet der annahmegemäß gegebenen Zahlungsfähigkeit des chuldners nicht in der Lage, die Rückzahlung zu erzwingen. reditgeber chuldner Abbildung 1: zenario mit souveränem chuldner. Abbildung 1 zeigt, daß sich der chuldner außerhalb des ouveränitätsfeldes des reditgebers befindet, so daß ersterer zumindest relativ souverän ist. (m Rahmen dieses ersten zenarios spielt es keine Rolle, ob der chuldner überdies auch absolut souverän ist.) Damit unter diesen Umständen ein reditvertrag zustande kommen kann, müssen zwei Bedingungen erfüllt sein: Zum einen muß es dem reditgeber möglich sein, dem chuldner eine Nutzenminderung in einem solchen Umfang aufzuerlegen, daß die reditrückzahlung vorteilhaft ist. Diese Nutzenminderung wird im weiteren kurz als anktion bezeichnet. Dabei kann es sich grundsätzlich um ein Bündel all derer Maßnahmen handeln, die in Abschnitt 3 skizziert wurden. Als wesentliche Repräsentanten für solche Maßnahmen kann man die Einziehung verfügbarer, das heißt im ouveränitätsfeld des reditgebers befindlicher Auslandsaktiva des chuldners sowie den Barwert der infolge verlorener Reputation entgangener Gewinne ansehen. Für die Zahlungswilligkeit des chuldners muß gelten R, (2) wobei maximale anktion des chuldners durch den reditgeber. ouveränitätsfeld des reditgebers Zum anderen muß auch die anktionswilligkeit gegeben sein. Es ist nicht davon auszugehen, daß für den reditgeber keinerlei osten damit verbunden sind, die anktionen gegenüber dem chuldner durchzusetzen. Für die anktionswilligkeit muß gelten C α, (3)

12 10 wobei C α osten für den reditgeber bei der Durchsetzung seiner anktion Anteil der anktion, welchen der reditnehmer selbst vereinnahmen kann. Der reditgeber verzichtet auf die Ausübung der anktion, wenn die für ihn damit verbundenen osten höher sind als ein ex post damit verbundener Vorteil. Die Androhung einer anktion, mit der sich im nachhinein der reditgeber selber schädigen würde, wird vom chuldner als unglaubwürdig durchschaut. Von der anktion selbst muß der reditgeber also profitieren 2. Wenn es sich bei den anktionen um einziehbare Auslandsaktiva handelt, ist ein Nutzen des reditgebers ohne weiteres gegeben. Die Aneignung der Barwerte entgangener künftiger Gewinne dürfte dagegen regelmäßig nicht gelingen. Daher ist von einer Relation 0 < α < 1 auszugehen. nsgesamt stellt sich heraus, daß die Verfügbarkeit eines reditvertrages für einen relativ souveränen chuldner um so leichter gegeben ist, je größer die internationale Verflechtung seiner Geschäftsbeziehungen ist, die in der Regel mit dem Vorhandensein von Auslandsaktiva einhergehen. Diese haben einerseits einen unmittelbaren Einfluß auf die anktionshöhe, andererseits erhöhen sie auch die anktionswilligkeit des reditgebers, weil dieser sich ein größeres Vermögen aneignen kann. Daraus ergibt sich die Folgerung, daß unter den Bedingungen der relativen ouveränität ein erster Versuch, sich international zu engagieren, deutlich schwieriger sein dürfte als für eine Unternehmung, die bereits gut eingeführt ist. Grundsätzlich kann man sich vorstellen, daß es im Fall der relativen chuldnersouveränität verschiedene tärken der ouveränität gibt, je nachdem, mit welchem reditgeber ein Vertrag abgeschlossen wird. onkret mögen, arguendo, die UA im Ruf stehen, eine mangelnde anktionierung ausländischer Verpflichtungen gegenüber amerikanischen Unternehmungen mit einem Handelsboykott des betreffenden taates zu beantworten. Dagegen möge von Deutschland lediglich eine diplomatische Protestnote erwartet werden. n diesem Fall würde der betreffende ausländische taat einen chuldner stärker dazu anhalten, Verpflichtungen gegenüber einer amerikanischen Bank nachzukommen, als dies bei einer deutschen Bank der Fall wäre. Daraus ergibt sich, daß sowohl das anktionspotential für einen amerikanischen Gläubiger höher als auch die anktionskosten niedriger sind als bei einem deutschen Gläubiger. m Ergebnis könnten sich reditverträge nur mit amerikanischen Gläubigern, nicht aber mit deutschen Banken als tragfähig erweisen. m weiteren wird unterstellt, daß die anktionswilligkeit stets gegeben ist. Auf die Explikation der Restriktion (3) sowie der entsprechenden Bedingungen in den anderen Modellvarianten wird daher im folgenden verzichtet. Das Hauptinteresse liegt auf der Zahlungswilligkeit des chuldners. 2 n einer ituation mit unsicheren Erwartungen über das verfügbare anktionspotential wird hier je nach Realisation dieses Potentials eine Neuverhandlung der Rückzahlung erforderlich sein. Der chuldner wird aus freien tücken niemals mehr zurückzahlen als das tatsächlich gegebene anktionspotential. Aus icht des (risikoindifferenten) reditgebers entspräche dann das erwartete anktionspotential zuzüglich des Anteils am gesamten Effizienzgewinn durch Neuverhandlungen der maßgeblichen Obergrenze R für die Rückzahlung.

13 zenario 2: Überlappende ouveränitätsfelder Das zweite zu untersuchende zenario ist dadurch gekennzeichnet, daß es überlappende ouveränitätsfelder gibt. reditgeber ntermediär chuldner ouveränitätsfeld des reditgebers ouveränitätsfeld des ntermediärs Abbildung 2: zenario mit überlappenden ouveränitätsfeldern. ennzeichen dieses zenarios ist, daß der ntermediär sich im ouveränitätsfeld des reditgebers befindet und der chuldner dem ouveränitätsfeld des ntermediärs angehört. n diesem Fall ist eine direkte ouveränitätsintermediation möglich. Jeweils zwischen dem reditgeber und dem ntermediär sowie zwischen dem ntermediär und dem chuldner sind zwingende, durchsetzbare Verträge möglich. ieht man von möglichen zusätzlichen osten des Vertragsabschlusses ab, läßt sich das ouveränitätsproblem ohne Nachteile lösen. Dies ist offenbar eine einerseits elegante, andererseits aber auch uninteressante Lösung, weil das eigentliche Problem wegdefiniert wird. Für praktische Zwecke wäre es immerhin lohnend zu überprüfen, unter welchen realen Bedingungen sich ein ntermediär identifizieren läßt, der die beschriebenen Merkmale aufweist. Dies wird hier jedoch nicht weiter vertieft zenario 3: chuldner im ouveränitätsfeld eines seinerseits souveränen ntermediärs Das dritte denkbare zenario stellt den Hauptuntersuchungsgegenstand dieses Beitrags dar und liegt allen weiteren Überlegungen zugrunde: reditgeber chuldner ntermediär ouveränitätsfeld des reditgebers ouveränitätsfeld des ntermediärs Abbildung 3: Relative ouveränität von chuldner und ntermediär gegenüber dem reditgeber. Die unmittelbare Relation zwischen dem reditgeber und dem chuldner stellt sich hier nicht anders dar als im ersten zenario. n diesem Fall handelt es sich jedoch um einen definitiv nur relativ souveränen chuldner, weil er sich seinerseits im ouveränitätsfeld

14 12 des ntermediärs befindet. Dieser wiederum gehört anders als im zweiten zenario nicht dem ouveränitätsfeld des reditgebers an, so daß zwischen dem reditgeber und dem ntermediär kein zwingender Vertrag abgeschlossen werden kann. Zu untersuchen ist, ob es durch ein Bündel geeigneter Vereinbarungen erreicht werden kann, einen tragfähigen reditvertrag auch dann abzuschließen, wenn die für das erste zenario notwendige Bedingung (2) verletzt ist. Zu diesem Zweck wird die folgende Maßnahmenkombination vorgeschlagen: Zwischen dem reditgeber und dem chuldner wird ein vorläufiger reditvertrag abgeschlossen. Die Auszahlung des reditbetrages erfolgt erst nach Abschluß der nachstehenden Vereinbarungen. Der chuldner trifft eine Vereinbarung mit dem ntermediär, die es letzterem ermöglicht, gegenüber dem chuldner eine wohldefinierte anktion zu verhängen, so- fern der chuldner den redit nicht zurückzahlt. Der reditgeber darf gegenüber dem ntermediär die anktion der chuldner seinen redit nicht zurückzahlt. verhängen, wenn Auf den ersten Blick scheint mit dieser onstruktion nicht viel gewonnen zu sein, weil zunächst nur das ouveränitätsproblem von dem chuldner auf den ntermediär verlagert wird. Jedoch zeigen sich bei näherem Blick mögliche Ansatzpunkte für eine wirksame Verringerung des ouveränitätsrisikos. Dies ergibt sich bereits aus der deutlichen Nähe der vorgeschlagenen onstruktion zum Finanzintermediär bei Diamond (1984). Während dort die Bank die Aufgabe der delegierten Überwachung übernimmt, kommt hier dem ntermediär die Aufgabe der delegierten anktion zu. Analog zu Diamond ist es eine notwendige Bedingung für die Vorteilhaftigkeit des ntermediärs, daß dieser zu geringeren osten oder weitergehend sanktionieren kann als der reditgeber. Hinreichend für die Vorteilhaftigkeit der ntermediation ist, wenn zusätzlich die Delegationskosten den Effizienzvorteil nicht überkompensieren. Bisher wurde ohne weiteres angenommen, es werde genau ein ntermediär so gewählt, daß der chuldner sich in dessen ouveränitätsfeld befindet. Dies läßt sich wie folgt näher begründen: Zum einen wird die Einschaltung des ntermediärs mit osten verbunden sein (wie unten näher belegt wird). Daher sollte es vermieden werden, mehr als einen ntermediär einzuführen. önnen zwischen dem ntermediär und dem chuldner zwingende Verträge abgeschlossen werden, ist zugleich gewährleistet, daß das gesamte verfügbare anktionspotential ausgeschöpft wird. Zum anderen ist es höchst plausibel zu unterstellen, daß die osten der Durchsetzung der anktion besonders niedrig sind, wenn zwingende Verträge abgeschlossen werden können. Durch eine entsprechend umfassendere Analyse könnte die hier per Annahme vorgegebene Wahl des ntermediärs durchaus endogenisiert werden. nsbesondere angesichts der relativen Nähe zwischen chuldner und ntermediär darf also erstens davon ausgegangen werden, daß der ntermediär den chuldner leichter sanktionieren kann, als es dem reditgeber möglich ist. Dies betrifft zugleich die mögliche Höhe der anktion und die bei der anktionierung in auf zu nehmenden osten. Wie geschildert, reicht dies jedoch nicht hin. Es darf aber zweitens davon ausgegangen werden, daß trotz des auch hier vorhandenen ouveränitätsrisikos die Beziehung zwischen dem reditgeber und dem ntermediär weniger problembehaftet sein kann als die Be-

15 13 ziehung des ersteren zu dem chuldner. Dies ist in den folgenden Abschnitten zu belegen. Angesichts dieser Überlegungen werden für das Weitere die folgenden Annahmen getroffen, die jedoch lediglich für die nterpretation der Ergebnisse, nicht für deren Zustandekommen maßgeblich sind: > (4) sowie C C, (5) wobei C maximale anktion des chuldners durch den ntermediär osten für den ntermediär bei der Durchsetzung seiner anktion. 4.3 Das Verhalten von ntermediär und chuldner nach Abschluß des reditvertrages Für die Aufgabenerfüllung des ntermediärs ist es angesichts seiner relativen ouveränität unerläßlich, daß er sanktionswillig ist. Die anktionswilligkeit wird zum einen beeinflußt durch die anktionen, denen er seinerseits durch den reditgeber ausgesetzt werden kann, weiter durch die Vorteile, die der ntermediär sich gegebenenfalls bei der anktionierung des chuldners aneignen kann, sowie schließlich durch die osten, die bei der anktionierung anfallen. Zum anderen ist aber der chuldner bemüht, durch geeignete Gegenmaßnahmen die anktionswilligkeit des ntermediärs herabzusetzen. Durch ein geeignetes Neuverhandlungsangebot versucht der chuldner, mit dem ntermediär ein Einvernehmen über einen Verzicht auf die anktionierung herzustellen. Praktisch stützt sich ein solches Neuverhandlungsangebot also auf eine Bestechung, welche in der prache der Theorie weniger deutlich als eitenzahlung bezeichnet wird. Die nteraktion des nachvertraglichen Verhaltens des chuldners sowie des ntermediärs folgt somit einem dreistufigen piel: ofern der chuldner zahlt, ist nichts weiter zu entscheiden. m Falle der Zahlungseinstellung kann der chuldner dem ntermediär eine eitenzahlung B anbieten, um ihn für dessen Nettovorteile aus der anktion zu kompensieren. Reicht die höchste für den chuldner noch akzeptable eitenzahlung aus, um den ntermediär zum Verzicht auf die anktion zu bewegen (gibt es also einen positiven Neuverhandlungsgewinn), so wird die eitenzahlung ausgetauscht und der ntermediär sanktioniert nicht 3. Gibt es keinen positiven Einigungsbereich für die Neuverhandlung, muß der ntermediär unabhängig von einer eitenzahlung überprüfen, ob die anktion für ihn vorteilhaft ist. Der pielbaum in der Abbildung 4 bildet die ituation ab. (Darin steht für den chuldner und für den ntermediär). 3 Denkbar wäre ein zenario, in dem der ntermediär erst die eitenzahlung vereinnahmen und anschließend doch sanktionieren kann. Dann käme es im Gleichgewicht selbstverständlich nie zu einer eitenzahlung. Da jedoch annahmegemäß zwischen dem chuldner und dem ntermediär bindende Verträge abgeschlossen werden können, ist die Wirksamkeit der Neuverhandlungsmöglichkeit gesichert.

16 14 chuldner zahlt chuldner zahlt nicht : V T R : 0 Erfolg der Neuverhandlung keine Neuverhandlung : V T B : B keine anktion anktion : V : T : V T : α C Abbildung 4: Neuverhandlungs- und anktionsspiel 4. Die Explikation der trategien und der Auszahlungen des reditgebers ist entbehrlich, weil dieser annahmegemäß stets sanktionswillig ist. Zu einer reditvergabe kommt es schließlich nur dann, wenn die Gleichgewichtslösung darin besteht, daß der chuldner zahlt. Nun kann es aber eine Reihe von onstellationen geben, unter denen die Zahlungswilligkeit des chuldners nicht gesichert ist. nfolge der Mehrstufigkeit des piels ist dies im Wege der Rekursion zu überprüfen. Gegenüber drei möglichen Alternativen muß sich die Zahlung des chuldners als vorteilhaft erweisen: 1) Zahlt der chuldner nicht und kommt es auch nicht zum erfolgreichen Abschluß von Neuverhandlungen, muß der ntermediär überprüfen, ob sich die anktion für ihn als vorteilhaft erweist. Dies ist dann der Fall, wenn die anktion, der er durch den reditgeber ausgesetzt ist, hinreichend groß ist. Dementsprechend kommt es nicht zur anktion, wenn C α, (6) wobei α Anteil der anktion, welchen der ntermediär selbst vereinnahmen kann maximale anktion des ntermediärs durch den reditgeber. Gilt Bedingung (6), bietet der chuldner dem ntermediär keine eitenzahlung an. Eine eitenzahlung ist hier nicht erforderlich, weil der ntermediär ohnehin nicht sanktioniert. n diesem Fall ist der ntermediär nicht in der Lage, irgendeine konstruktive Rolle bei der Lösung des ouveränitätsproblems einzunehmen. Zur reditvergabe kommt es unter diesen Umständen nur dann, wenn die oben für den Fall der absoluten ouveränität formulierte Bedingung R (2) 4 n die Abbildung 4 geht das Verhandlungsspiel lediglich in der reduzierten Form ein.

17 15 erfüllt ist, wenn also das direkte anktionspotential des reditgebers hinreichend hoch ist. 2) ann der chuldner antizipieren, daß es nach der Zahlungseinstellung ohne Neuverhandlungen zur anktionierung kommt (das ist der Fall, wenn Ungleichung (6) verletzt ist), muß er überlegen, ob er dem ntermediär eine eitenzahlung B in geeigneter Höhe anbieten kann. Geeignet ist eine eitenzahlung grundsätzlich dann, wenn sie zum einen den ntermediär besser stellt. Es muß also gelten min > B > α C + B 0, (7) wobei B eitenzahlung des chuldners an den ntermediär. m hier relevanten Fall, also der Verletzung von Bedingung (6), ist die minimal erforderliche eitenzahlung B min positiv. Zum anderen muß die eitenzahlung aber niedrig genug sein, damit der chuldner sie der anktionierung durch den ntermediäre vorzieht. Es muß daher zusätzlich gelten B < B. (8) max Die Ungleichungen (7) und (8) können offenbar nur dann gleichzeitig erfüllt sein, wenn B max > Bmin. Trifft dies zu, gibt es einen positiven Neuverhandlungsgewinn, der zwischen dem ntermediär und dem chuldner aufgeteilt werden kann. Da zwischen diesen Parteien nach Auszahlung des reditbetrages ein bilaterales Monopol vorliegt, ist es nicht von vornherein klar, wie der Neuverhandlungsgewinn verteilt wird. Für das eigentliche Verhandlungsspiel wird hier die Nash-Lösung vorgeschlagen 5, wobei dem ntermediär der Verhandlungsmachtparameter β (mit 0 < β < 1) zugewiesen wird. Der ntermediär erhält demzufolge den Anteil β des Verhandlungsgewinns. Für die gegebenenfalls realisierte eitenzahlung B* folgt daraus B* = (1 β) B = (1 β) (α min + β B C max + ) + β. (9) Zunächst wäre vielleicht zu vermuten, daß im Fall von gelungenen Neuverhandlungen der ntermediär ebenfalls keinerlei positive Wirkung entfaltet, kommt es doch auch hier nicht zu einer anktion. Jedoch ist zu beachten, daß durch die erforderliche eitenzahlung die Zahlungseinstellung für den chuldner verteuert wird. Wird aber die Zahlungseinstellung verteuert, vergrößert sich die Menge der Parameterkonstellationen, unter denen die reditvergabe sich als tragfähig erweist kommt. Dies ist nunmehr der Fall, wenn gilt + R B*, (10) 5 Grundsätzlich wäre natürlich eine Modellierung als nicht-kooperatives Verhandlungsspiel eleganter. Die einschlägigen Ansätze sind jedoch deutlich komplizierter als die Nash-Lösung. Überdies läßt sich die Nash-Lösung unter vernünftigen Bedingungen als Ergebnis eines nicht-kooperativen Verhandlungsspiels rekonstruieren. Vgl. dazu utton 1986.

18 16 mit B* > 0. Für die weitere Diskussion ist festzuhalten, daß der ntermediär um so sinnvoller eingesetzt werden kann, je höher B* ist. 3) Es verbleibt eine letzte relevante Alternative zur planmäßigen Bedienung des redits durch den chuldner: Zwar ist der ntermediär sanktionswillig (Ungleichung (6) gilt also nicht) und dies kann auch nicht durch Neuverhandlungen aufgelöst werden (es ist also Bmax Bmin ). Dennoch reicht die verfügbare Gesamtsanktion nicht aus, um den chuldner zur Zahlung zu bewegen. n diesem Fall gilt R > + (11) mit B*. Für das Folgende ist es sinnvoll, eine Fallunterscheidung nach der Höhe der anktion vorzunehmen, die der reditgeber auf den ntermediär ausüben kann. Bei einem zunehmenden anktionspotential erhöht sich nämlich die im Gleichgewicht erforder- liche eitenzahlung B*. ofern weiter endogen beeinflußt werden kann, legt der reditgeber über dieses anktionspotential die erforderliche eitenzahlung B* so fest, daß die Rückzahlung für den chuldner optimal ist. Jenseits von B* = B max allerdings verliert eine weitere Erhöhung von seine Wirkung. Diesen kritischen Betrag für die anktion des ntermediärs durch den reditgeber erhält man aus (8) und (9) mit max (B* = B ) = C + (1 α ). (12) Die (parameterabhängigen) Ergebnisse aus dem piel zwischen dem ntermediär und dem chuldner sowie deren Auswirkungen auf die reditvergabeentscheidung sind in der nachfolgenden Tabelle zusammengestellt. Höhe der anktion C α C α < < C + (1 α ) C + (1 α ) anktionierung? nein nein ja eitenzahlung? nein B* = (1 β) (α C + ) + β nein Bedingung für reditvergabe R R + B * (mit B* > 0) R + (mit B * ) Tabelle 1: Überblick über die Ergebnisse des Neuverhandlungs- und anktionsspiels. Für die nterpretation der Ergebnisse ist festzuhalten, daß die reditvergabe um so eher ermöglicht wird, je größer, und B* sind. Die nähere nterpretation und die komparative tatik werden im Anschluß an die nähere Vorstellung des ntermediärs vorgenommen bzw. untersucht. 4.4 Endogene anktionierung des ntermediärs Über die Rolle und die Möglichkeiten des ntermediärs wurde bislang nicht viel gesagt. Von ntermediären ist allgemein bekannt, daß sie sich durch pezialisierung einzigartige

19 17 Vorteile in ihrer Tätigkeit verschaffen können. Die ntermediation funktioniert um so zuverlässiger und kostengünstiger, je häufiger der ntermediär tätig wird (vgl. zum Beispiel Breuer 1995 und Neus 2001). Diese allgemeinen Grundlagen werden nun wie folgt in das vorliegende Modell integriert: Der reditgeber engagiert den ntermediär als anktionierungsagent. Dieser erhält ein Honorar H für jeden planmäßig zurückgezahlten redit. Durch sein nteresse daran, auch künftig mit anktionsaufgaben betraut zu werden, wird die Vertrauenswürdigkeit des ntermediärs geschützt. Für die nähere Formalisierung bietet sich ein unendlich wiederholtes Reputationsspiel an. Die reditgeber verfolgen dabei eine Triggerstrategie: Der ntermediär wird solange mit neuen Aufträgen betraut, wie redite plangemäß zurückgezahlt werden. obald einmal die Rückzahlung unterbleibt, verliert der ntermediär nachhaltig seinen Ruf als zuverlässiger anktionierer und wird keinen weiteren Auftrag erhalten. Die anktionierung des ntermediärs besteht dann also im Entzug der Honorarbarwertes H =, (13) r wobei H r Honorar des ntermediärs bei planmäßiger Rückzahlung des redits alkulationszinsfuß des ntermediärs. Diese Form der anktionierung hat überdies den Vorteil, daß damit für den reditgeber keinerlei osten verbunden sind. Der Verzicht auf eine Auftragserteilung an einen bestimmten ntermediär ist kostenlos, sofern irgendein anderer ntermediär zur Verfügung steht: eine sehr schwache Bedingung. Auch wenn oben das Reputationsargument in bezug auf den chuldner als nur begrenzt tragfähig bezeichnet wurde, ist hier zu konstatieren, daß die Voraussetzungen für die chaffung und die Erhaltung der Reputation eines ntermediärs ohne weiteres gegeben sind. Zu untersuchen ist, welches Honorar der reditgeber dem ntermediär für seine anktionstätigkeit (genauer: für seine anktionsandrohung) zu zahlen bereit ist. Grundsätzlich wird ein Honorar mit dem Ziel gezahlt, Einfluß auf die Rückzahlungswilligkeit des chuldners zu nehmen. Um diesen Einfluß abschätzen zu können, sind die Ergebnisse des Neuverhandlungs- und anktionsspiels einzubeziehen. Einen Einfluß auf die Rückzahlungswilligkeit des chuldners hat die Zahlung eines Honorars an den ntermediär nur dann, wenn entweder im Rahmen der Neuverhandlungen durch eine eitenzahlung die Zahlungseinstellung verteuert wird oder durch die Höhe des Honorars gewährleistet ist, daß Neuverhandlungen scheitern und es somit im Falle der Zahlungseinstellung zur anktionierung kommt. nsgesamt bietet der reditgeber dem ntermediär die geringste Honorarzahlung an, welche die Zahlungswilligkeit sichert. (Damit wird zugleich unterstellt, daß potentielle ntermediäre im Wettbewerb miteinander stehen. st das nicht der Fall, erhöht sich das Honorar um die Beteiligung an den Renten aus reditvergabe und nvestition.) Die Höhe des Honorars bestimmt zunächst (ceteris paribus), welcher Fall aus Tabelle 1 maßgeblich ist. 1) Ein Honorar erweist sich als irrelevant, wenn die dadurch bewirkte anktionsdrohung weder die anktionierung des chuldners gewährleistet noch eine Neuverhandlung

20 18 ermöglicht (erste palte). elbst zusammen mit dem Anteil der anktion, die dem ntermediär zufällt, kann der Honorarbarwert nicht die dem ntermediär entstehenden anktionskosten kompensieren. Dies ist dann der Fall, wenn H < r (C α ) H. (14) 1 Positive Honorare mit H < H 1 werden daher niemals gezahlt. 2) Eine Erhöhung des Honorars über die kritische Grenze H 1 hinweg bewirkt zunächst, daß eine Neuverhandlung zustande kommen kann. Dies führt aber aus icht des reditgebers nur dann zu einer Verbesserung der ituation, wenn infolge der eitenzahlung B* nunmehr für den chuldner die Rückzahlung günstiger ist als die in auf zu nehmende anktion durch den reditgeber und die zu leistende eitenzahlung. Daher zahlt der reditgeber ein Honorar, das zu einer hinreichend hohen eitenzahlung führt. Daraus ergibt sich R β r C α + H (R) 1 β. (15) H 2 Nun gilt jedoch H 2(R = ) < H1. st R also nur geringfügig größer als, bewirkt das durch (15) abgegrenzte Mindesthonorar H 2 (R) nicht, daß der ntermediär die Ausübung der anktion ihrer Unterlassung vorzieht. Denn es kommt, wie bereits erklärt, ein Honorar mit H < H 1 nicht in Frage. Deshalb muß das Mindesthonorar H 1 geboten werden. Bei einer weiteren Erhöhung des Rückzahlungsbetrages muß zunächst das Honorar nicht weiter erhöht werden; allein die Restriktion (14) bindet, solange der Quotient in (15) noch negativ ist. Erst jenseits von R = + β muß das Honorar weiter erhöht werden, um den reditvertrag tragfähig zu erhalten. Zu beachten ist ferner, daß H 1 grundsätzlich negativ sein kann, nämlich dann, wenn die anktionskosten besonders niedrig sind und das anzueignende anktionspotential hoch ist. m Gleichgewicht wird es jedoch nicht zu einer anktion kommen. Daher ist auch kein ntermediär bereit, einen positiven Geldbetrag dafür zu bezahlen, für ein bedingtes Recht zur anktion zu bezahlen, dessen Bedingung niemals eintreten wird. n diesem Fall wird ein positives Honorar erst dann bezahlt, wenn der Rückzahlungsbetrag so hoch ist, daß H 2 (R) > 0. 3) Jedoch kann durch eine Erhöhung der erforderlichen eitenzahlung auf dem Umweg über das Honorar an den ntermediär die Rückzahlungswilligkeit nur begrenzt gesteigert werden. Oberhalb einer kritischen Grenze, gekennzeichnet durch Gleichung (12), ist es für den chuldner billiger, sich nach Zahlungseinstellung durch den ntermediär sanktionieren zu lassen, als die eitenzahlung zu leisten. Jenseits dieser Grenze bewirkt eine weitere teigerung der Honorars keine Verbesserung der Rückzahlungsaussichten mehr. Damit ist implizit zugleich die absolute Obergrenze für das Honorar gegeben. Es gilt H r [C + (1 α ) ] H. (16) 3

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